La politica dei dividendi

Finanza Aziendale
La politica dei dividendi
BMAS Capitolo 15
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Argomenti
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Remunerazione degli azionisti e dividendi
Le modalità di pagamento
Il buy-back (riacquisto di azioni)
Politica dei dividendi
Irrilevanza della politica dei dividendi
I dividendi creano nuovo valore
I dividendi distruggono valore
Politica dei dividendi e normativa fiscale
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Tipologia di dividendi
•
•
•
Dividendi in contanti
ƒ ordinari
ƒ straordinari
Dividendi in azioni
Riacquisto di azioni proprie
Î acquisto nel mercato
Î tender offer (Offerta pubblica)
Î trattativa privata (Green Mail)
Terminologia
Cash Dividend - Pagamento per contanti agli azionisti
Ex-Dividend Date - Data che segna il momento in cui l’azione è
quotata senza cedola del dividendo
Record Date – Data alla quale chi detiene l’azione è registrato
come percettore del dividendo
Stock Dividend - Distribuzione di azioni dell’impresa agli attuali
azionisti
Stock Splits - Emissione di nuove azioni per gli attuali azionisti
Stock Repurchase - Riacquisto di azioni dagli attuali azionisti
2
Politica dei dividendi e valore
dell’impresa?
Se non vi sono condizionamenti fra
investimenti e dividendi non vi possono
essere conseguenze sul valore dell’impresa
A
D
E
AZIONISTI
DIVIDENDI
Politica dei dividendi e valore
dell’impresa?
Se le modalità di finanziamento influenzano il
valore dell’impresa (es. costi di transazione per
la raccolta di nuovi finanziamenti) la politica dei
dividendi influenza il valore
A
D
E
AZIONISTI
3
Politica dei dividendi
Š
Š
Š
Š
Š
I dividendi possono variare per effetto di:
SCELTE DI REINVESTIMENTO
(autofinanziamento)
SCELTE DI FINANZIAMENTO
(maggior ricorso al debito)
Politica dei dividendi
Ma qual è l’effetto dei dividendi,
fermo restando le altre variabili?
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Il pagamento dei dividendi
PROFILO GIURIDICO:
Š Delibera di Assemblea Ordinaria in sede di approvazione del
bilancio
Š Titolarità del dividendo al socio registrato presso MonteTitoli
il giorno prima dello stacco
Š Limiti alla distribuzione dei dividendi
Š Possibilità di dividendi straordinari
Š Reintegro del capitale da parte dei soci ordinari
Š Acconti solo per le società con bilancio certificato e solo se
previsti nello statuto (con doppio limite)
Modalità di pagamento
Š Contanti
Š Azioni (se azioni della società = aumento di
capitale gratuito)
Š Altri beni o servizi
Š Dividendi ordinari - Dividendi straordinari
Š Programmi di reinvestimento
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Quale operazione replica gli stessi effetti
della distribuzione dei dividendi?
L’acquisto di azioni proprie
D
E
BUYBACK
A
AZIONISTI
Acquisto di azioni proprie
Restituzione del capitale agli azionisti
Consigliabile quando il rendimento
richiesto dal mercato è molto elevato
6
Acquisto di azioni proprie
L’operazione non dovrebbe
interferire con i dividendi
Vincoli giurdici in Italia:
• Periodo massimo di 18 mesi
• Garanzie di parità di trattamento (mercato o
OPA)
Annullamento azioni per riduzione del capitale
Greenmail (riacquisto delle azioni di un potenziale scalatore)
Treasury stock
Autocontrollo
La politica dei dividendi
Lintner (la decisione sui dividendi)
Š
Š
Š
Š
Le imprese hanno un obiettivo a lungo termine in termini
di dividend pay out ratio
I dirigenti si preoccupano più della variazione in termini
relativi dei dividendi che del loro livello
Le variazioni nei dividendi riflettono delle modifiche nel
livello di utili sostenibilea a lungo termine piuttosto che
variazioni contingenti del reddito.
I dirigenti sono restii ad aumentare i dividendi se temono
di dover modificare la decisione nell’esercizio successivo
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Politica dei dividendi: la teoria
MODELLO DI LINTNER
DIV1 = EPS1 * target %
DIV1-DIVo = target Δ =
= target % EPS1 - DIVo
Politica dei dividendi: la teoria
MODELLO DI LINTNER
Vi può essere un fattore di correzione per non modificare il
dividendo al variare degli utili
DIV1-DIVo = fc* target D =
= fc * target % EPS1 - DIVo
0>fc<1
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Politica dei dividendi: la teoria
CONTENUTO INFORMATIVO DEI DIVIDENDI
Š DIVIDENDO = CASH
Š INCREMENTO MONTE DIVIDENDI
INCREMENTO REDDITIVITA’
Politica dei dividendi: la
controversia
Può la politica dei dividendi
influenzare il valore dell’impresa?
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Due punti di vista alternativi
da sinistra
Aumento dei
dividendi
MINOR VALORE
ECONOMICO
PER L’IMPRESA
da destra
Aumento dei
dividendi
MAGGIOR VALORE
ECONOMICO
PER L’IMPRESA
Esiste anche un partito di centro!
Š Modigliani e Miller (1961)
Š Se non esistono imposte, costi di
transazione ed altre imperfezioni di
mercato la politica dei dividendi non ha
effetti sul valore economico delle imprese
10
Esiste anche un partito di centro!
Š Secondo Modigliani e Miller
Progetti con Van > 0 = Debito + Autofinanziamento
Ciò che avanza deve essere distribuito
Î
Î
Pertanto per aumentare i dividendi occorre
emettere nuove azioni
Il valore delle nuove azioni deve essere pari al
loro costo
Irrilevanza dei dividendi
Š IMPRESA ALFA (bilancio a valori di mercato)
CASH
1000 DEBITI
A.FISSE.
9000 EQUITY
OPP.INV
VAN
.
TOTALE 10.000 TOTALE
+VAN
0
10.000
+VAN
10.000
+VAN
11
Si ipotizza di impiegare la liquidità per
corrispondere 1000 di dividendi
Per non modificare la politica di investimento
occorre raccogliere 1000
Debt o Equity > Emissione di titoli
Emissione di azioni
Valore azioni vecchi azionisti =
Valore impresa - Valore azioni dei nuovi azionisti
(10.000 + VAN-1000 = 9000 + VAN)
SI IPOTIZZA DI IMPIEGARE LA LIQUIDITA’
PER CORRISPONDERE 1000 DI DIVIDENDI
Š Naturalmente questo ragionamento ignora i
costi di transazione e le imposte
Š Le nuove azioni sono prezzate correttamente
Š Il mercato è efficiente in forma forte
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SI IPOTIZZA DI IMPIEGARE LA LIQUIDITA’
PER CORRISPONDERE 1000 DI DIVIDENDI
Š L’impresa Alfa ha 1000 azioni in circolazione e
il progetto ha un Van pari a 2000
Š Valore vecchie azioni = (10.000 +
2.000)/1000 = 12
Š Valore delle azioni dopo il dividendo di 1000 =
(12.000 - 1000)/1.000 = 11
Š Azioni da emettere = 1000/11 = 91
RIACQUISTO DI AZIONI: L’INVESTIMENTO DI 1000
VIENE ANNULLATO PERCHE’ VAN < 0
Š IMPRESA ALFA (bilancio a valori di mercato)
CASH
A.FISSE.
0 DEBITI
0
9000 EQUITY
9.000
OPP.INV
.
TOTALE 10.000 TOTALE
+VAN
10.000
+VAN
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RIACQUISTO DI AZIONI: L’INVESTIMENTO DI 1000
VIENE ANNULLATO PERCHE’ VAN < 0
PRIMA DEL DIVIDENDO
Totale attività = 10.000 P = 10
DOPO IL DIVIDENDO
totale delle attività = 9000 P = 9
L’impresa Alfa riacquista 100 azioni a 10 invece di pagare
1000 come dividendo
Š 9000/900 = 10
Š
Š
Š
Š
Š
La ricchezza degli azionisti non si modifica
Il partito di destra
Š Il mercato finanziario preferisce di gran lunga
elevati dividendi
Š Rapporto prezzo/dividendi
È corretto dal punto di vista finanziario limitare i
dividendi in periodi di controllo dei prezzi?
Quando è opportuno limitare i dividendi?
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Modigliani e Miller ignorano il rischio?
Š Denaro contante/denaro nascosto
Š I dividendi sono controllabili, i capital gains
no
Š M&M ipotizzano un mercato finanziario
efficiente (le attività sono correttamente
valutate)
Le imperfezioni di mercato
Š La preferenza per i dividendi può essere
motivata da esigenze soggettive
Š Contenuto informativo dei dividendi
Š Controllo sui free cash flows
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Le imposte e la sinistra
Š Se il sistema fiscale penalizza i dividendi,
questi dovrebbero essere i più bassi possibili
Š La liquidità disponibile dovrebbe essere
trattenuta e reinvestita o impiegata per il
riacquisto di azioni
Š Questo dovrebbe determinare la formazione di
capital gain tassati meno dei dividendi
Le imposte e la sinistra
Š Se i dividendi sono tassati più dei capital gains
gli investitori dovrebbero richiedere un
rendimento più basso per le azioni con basso
dividendo (a parità di reddito)
Š Vediamo se è vero….
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Confronto fra imprese con diversa
politica dei dividendi
Impresa A
P1
Impresa B
112.5
102.5
0
10
W1
112.5
112.5
P0
100
96.67
Capital gain
12.5
5.83
DIV1
ROE
12.5%
15.83/96.67=
16.4%
Confronto fra imprese con diversa
politica dei dividendi
Impresa A
ROE
Impresa B
12.5%
T div 50%
0
T cg 20%
0.2 (12.5) =
2.50
12.5-2.5= 10
Reddito netto
ROE netto
10/100 = 10%
15.83/96.67=
16.4%
5
0.2 (5.83) = 1.17
10+5,83-51,17=9,66
9,66/96,77 = 10%
La differenza fra i prezzi delle azioni corrisponde al valore attuale
netto delle maggiori imposte che gravano sugli azionisti
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Perché bisogna distribuire dividendi
anche per la sinistra?
Š L’IRS potrebbe ritenere che si tratta di una
pratica elusiva
Dividendi e Capital Gains negli Usa
dopo il Tax Reform Act del 1986
PRIMA DELLA RIFORMA
Š DIVIDENDI FINO AL
50%
Š CAPITAL GAINS 20%
DOPO LA RIFORMA
Š DIVIDENDI FINO DAL
15 AL 39,6%
(MOSTLY 28%)
Š CAPITAL GAINS 20%
Tuttavia un vantaggio per i capital gains persiste
(possibilità di dilazionare il pagamento)
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Sistemi alternativi di
imposizione fiscale
Ammesso, e non concesso, che le società
possono aumentare il proprio valore
modificando la politica dei dividendi perché
non lo fanno?
In realtà vi sono imprese che pagano alti
dividendi e imprese che pagano bassi
dividendi, ciascuna soddisfa le esigenze di
diverse categorie di azionisti
La situazione italiana
Š Riforma nel 1998
Š Il sistema italiano elimina la doppia
imposizione (credito di imposta 37/63)
IRPEG
37%
100
63
19
La situazione italiana
Š Riforma nel 2003
SOGGETTO IRPEF-IRE NON IMPRENDITORE
Art. 47 TUIR
Partecipazione non
qualificata
SOGGETTO IRES
Art. 89 TUIR
Partecipazione qualificata
Partecipazione qualificata e
non
Tassazione
Ritenute
- Tassazione
ordinaria sul
5% (esenzione
per il 95%)
-Imputazione
secondo il
criterio di
cassa
- Non ha luogo
alcun credito
d’imposta
- Nessuna
- Se il
percepente è
un ENC
opera la
ritenuta del
12,50% (sul
5%
imponibile)
Tassazione
Ritenute
Tassazione
Ritenute
- Aliquota del
12,50%
con
ritenuta
alla fonte
- Assenza di
obblighi
dichiarati
vi
- Ritenuta a
titolo d’imposta
del 12,50% ex
art. 27, c.1, DPR
600/73 da parte
dell’ente
erogante
- No ritenuta se
la somma e’
percepita
nell’ambito del
risparmio gestito
ex art. 7 D.Lgs.
461/97
-Tassazione
ordinaria sul
40%
(esenzione
per il 60%)
- Non ha
luogo alcun
credito
d’imposta
-Ritenuta a
titolo
d’acconto
del 12,50%
20