I mercati azionari a sostegno della continuità aziendale
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Economia del mercato mobiliare e finanziamenti di aziende funzioni e struttura Prof. Mario Comana - Università degli Studi di Bergamo emette TdS STATO FAMIGLIE investe MERCATI FINANZIARI • Borsa Valori • intermediari finanziari • altri mercati deposita presta emette azioni, obbligazioni IMPRESE opera presta BANCHE securities bonds ESTERO ELEMENTI CARATTERISTICI DELLA BORSA VALORI vs. ALTRI MERCATI FINANZIARI (Forestieri - Mottura) • • • • • • assetto istituzionale e proprietario identificazioni fisica del mercato requisiti di ammissione dei titoli (trasferibilità, diffusione presso il pubblico, capitalizzazione, …) standardizzazione dei contratti intermediari ufficiali (broker, dealer, market maker) e autorità di controllo standardizzazione delle modalità di negoziazione e regolamento, dei sistemi di fissazione dei prezzi STATO FAMIGLIE deposita INTERMEDIARI CREDITIZI e ASSICURATIVI investe securities bonds investe BANCHE • • • • scambi via contratti, giuridicamente e tecnicamente, bilaterali e personalizzati ricerca autonoma controparte contatto diretto tra i contraenti (fattori soggettivi dello scambio) personalizzazione degli elementi distintivi del contratto Fonte: elaborazione di Modina su Ferrari e altri (2001) emette TdS emette azioni, obbligazioni opera MERCATI FINANZIARI presta IMPRESE ESTERO MERCATI FINANZIARI • • • insieme di strutture, regole e procedure funzionali allo scambio di attività finanziarie (AF) predisposte alla circolazione le AF sono titoli che incorporano i diritti contrattuali del possessore e che sono strumento d circolazione presenza di regole e procedure di negoziazione predefinite 60,0% In % del totale delle attività finanziarie 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Capit. borsa EMU Fonte: elaborazione di Modina su dati OECD Obblig. pubbliche Italia Obblig. private Giappone Stati Uniti Impieghi bancari Sistemi mercato-centrici Struttura societaria Modello di finanziamento Principali fonti finanziarie Orizzonte temporale finanziatori Concorrenza tra managers Sistemi banco-centrici Public companies Azionariato privato Deb/PN basso Deb/PN alto Utili non distribuiti, nuove emissioni az. e obbl. Breve periodo Elevata (takeovers ostili) Utili non distribuiti, prestiti bancari Medio-lungo periodo Bassa Caratteristiche di fondo Flessibilità del sistema Stabilità del sistema Ruolo degli investitori Veicolano le risorse attraverso il mercato Partecipano al capitale di rischio (hausbank) Fonte: elaborazioni di Modina su dati OCSE Le funzioni svolte dai mercati finanziari sono finalizzate all’efficiente allocazione delle risorse e al sostegno dello sviluppo economico e dipendono dalle condizioni di efficienza e stabilità che li caratterizza Tipo Finanziamento investimenti Negoziabilità investimenti Controllo imprese e allocazione proprietà Gestione del rischio Fonte: elaborazione su Vaciago - Verga (1995) Descrizione • trasferire direttamente il risparmio dalle unità in surplus (famiglie) alle unità in deficit (imprese e Stato) Emissione di nuovi titoli Ø mercato primario • determinare il prezzo di equilibrio dei titoli • maggiore è la liquidità, minori sono i costi di transazione per i sottoscrittori e i costi di emissione per imprese e Stati Liquidità ed efficienza dei mercati primari e secondari e loro circolarità • controllare l’efficienza della gestione delle imprese (e quindi la loro redditività) anche nel caso di separazione tra proprietà e management • controllo indiretto (determinazione prezzo titoli) e controllo diretto (operazioni di M&A) Importanza del livello di flottante, patti sindacato, normativa OPA, • riduzione del rischio di portafoglio grazie alla diversificazione degli investimenti • copertura del rischio (o speculazione sullo stesso) grazie alla negoziazione di titoli o contratti con scadenze future (opzioni, future, warrant, …) Sviluppo del mercato dei derivati, maggior grado di completezza Sia i mercati che gli intermediari creditizi hanno, quale principale funzione, quella di allocare le risorse in modo efficiente. Tuttavia, la loro efficienza nel garantire l’ottima allocazione del capitale è diversa. BANCHE + Efficace attività di monitoring (maggiore continuità e professionalità, capacità di orientarsi al medio periodo) - Controllo volto alla prevenzione dell’insolvenza, mancato stimolo all’ottimizzazione della redditività del capitale proprio SOSTITUIBILITA’ MERCATI FINANZIARI ? + Controllo volto alla ricerca della massima creazione di ricchezza per gli azionisti - Controllo imperfetto sull’impiego dei capitale (problemi di delega e di partecipazione nei meccanismi di voto, frizioni al funzionamento delle scalate ostili) COMPLEMENTARIETA’ Visione tradizionale SOSTITUIBILITA’ • la ripartizione del lavoro fra intermediari creditizi e mercati è irrilevante ai fini dello sviluppo • visione “evoluzionista” secondo cui gli intermediari creditizi sono una fonte primitiva che tende a scomparire con lo sviluppo dei mercati finanziari ? Visione moderna COMPLEMENTARIETA’ • esistono rilevanti e importanti interazioni fra evoluzione macroeconomica e condizioni della intermediazione finanziaria • intermediari creditizi e mercati svolgono un ruolo diverso, ma complementare Gertler, Leyland & Pyle, Stiglitz Ø Solo in un mercato perfetto la struttura finanziaria di una impresa è irrilevante per lo sviluppo (M&M 1958) … Ø … ma il mercato perfetto presuppone completezza e simmetria informativa Ä Asimmetria informativa: i rendimenti attesi di un progetto sono meglio conosciuti dall’imprenditore che dai potenziali finanziatori (banche o mercati) Ä Signalling: l’eventuale investimento diretto dell’imprenditore è un segnale della qualità del progetto e accresce la capacità di ottenere finanziamenti esterni Per gli economisti moderni, la complementarità è la chiave di volta che pone rimedio ai limiti di mercati e banche nello svolgimento della funzione allocativa: Õ via operatività sui mercati mobiliari da parte delle banche Õ via acquisizione di quote di capitale delle imprese da parte delle banche Mercati monetari – Il mercato finanziario USA interessano i titoli con scadenza < 12 mesi Mercato dei capitali – 16000 interessano i titoli con scadenza > 12 mesi 14000 12000 10000 Mercato obbligazionario Mercato azionario Mercato dei derivati 8000 6000 4000 Mercato primario – dove avviene l’emissione dei titoli T-bills Fondi federali T-bonds Mercato secondario – dove avviene la negoziazione dei titoli emessi Mercati auctions – Borse mondiali (Milano, Londra, NYSE, ecc) Over-the-counter – mercato delle valute, Nasdaq (mercato telematico USA) CD Azioni Mkt capitali 0 Mkt monetario 2000 Comm_paper Obbligaz Mercati pubblici – assetto istituzionale e proprietario pubblico Mercati privati – organizzati nella forma di “mercato-impresa” (non in contrasto con mercato regolamentato) Strumenti finanziari Principali segmenti Organizzazione degli scambi MERCATO MONETARIO BOT Strumenti con vita residua < 12 msi, a rischio basso (depositi interbancari, BOT, Mkt Interb. dei depositi (MID) cambiali finanziarie, accettazioni bancarie) Commercial paper MTS/ e MOT/Euromot MTS/ e MOT/Euromot Circuiti tra operatori MERCATO FINANZIARIO Titoli pubblici, operazioni PCT All'ingrosso, al dettaglio Obbligazioni, ABS Azioni, obbligazioni convertibili, warrant, diritti di opzione MTS, Borsa (MOT), scambi organizzati Borsa (MOT), scambi organizzati Borsa (MTA), scambi organizzati, circuiti operatori MERCATO dei DERIVATI Future e opzioni Mkt dei contratti a termine sui TdS (MIF), OTC MERCATO dei CAMBI Valute (a pronti e a termine) Circuiti tra operatori MERCATO INTERNAZIONALE dei CAPITALI Obbligazioni, altri strumenti Eurobond Circuiti tra operatori Fonte: Onado (2000), Ferrari e altri (2001) SERVIZI OFFERTI DAI MERCATI FINANZARI (a prescindere dalla forma organizzativa) (Onado) • • • • • • determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing) raccolta degli ordini di acquisto e di vendita formazione del prezzo (price discovery) sulla base degli ordini informazioni sugli ordini durante e dopo lo scambio esecuzione degli ordini (attraverso procedure di clearing e settlement) sorveglianza sull’osservanza delle procedure relative ai precedenti punti (market surveillance) Conferimento dell’ordine o Trasmissione delle istruzioni da un agente economico a un operatore abilitato a effettuare le transazioni o Il conferimento avviene nel rispetto di regole di forma (scritta, orale, telematica) e di alcuni vincoli specifici (ordine al meglio, con limite di prezzo, …) Esecuzione dell’ordine o Immissione degli ordini nel sistema di contrattazione o Gli ordini immessi concorrono alla formazione del prezzo secondo le procedure adottate dal mercato Compensazio ne (clearing) o Accertamento delle posizioni dei partecipanti al mercato (riscontro operazioni, rettifica errori, determinazione saldi) o Realizzazione del contratto (consegna dei titoli da parte del venditore e del denaro da parte del compratore) o Fase cruciale per i mercati caratterizzati da ampi volumi di contrattazione o Fase a cui si associa la certezza dell’esecuzione dell’ordine iniziale e in cui muta la titolarità dei diritti incorporati nel titolo La fase di clearing e di settlement sono determinanti per il corretto funzionamento dei mercati • l’attenzione alle procedure organizzative è fondamentale per condurre alla corretta formazione e identificazione dei prezzi (price discovery) • i prezzi devono formarsi in modo efficiente • i prezzi devono risentire il meno possibile di sfasamenti temporanei tra domanda e offerta Ô per soddisfare tali requisiti, i mercati presentano diverse forme organizzative in cui si identificano operatori e procedure di vari tipo Fonte: elaborazione di Modina su Onado (2000) Liquidazione (settlement) floor based market screen-based market mercati in cui gli operatori si incontrano in un luogo dove negoziare le attività finanziarie (NYSE) Interazione tra i partecipanti specialist operatore che “fa il mercato” per i titoli di una o più società e che lo mantiene efficiente agendo personalmente (NYSE) mercati telematici (NASDAQ) in cui la funzione di concentrazione è assolta dal book di negoziazione multiple market participants mercati in cui agiscono più operatori su uno stesso titolo (NASDAQ) mercati continui mercati a chiamata mercati ad asta in cui si determina la formazione di un unico prezzo attraverso la negoziazione a chiamata periodica(fixing) la fase di price discovery si concentra nella fase di apertura e in quella di chiusura Tempo dello scambio mercati ad asta in cui si formano più prezzi attraverso la trattazione continua (contrattazioni continue e contemporanee che portano alla formazione di tanti prezzi quante sono le operazioni concluse) order-driven market* quote driven i prezzi sono determinati dal confronto degli ordini dichiarati dagli intermediari finanziari per conto dei clienti (mkt broker) * la principale forma organizzativa dei mercati order driven è l’asta Esecuzione degli ordini i prezzi sono determinati dall’accettazione delle quotazioni esposte dai market makers (mkt dealer) Fattore distintivo: procedura di negoziazione, che influisce sulla microstruttura e sui processi di Elementi caratteristici Alcuni elementi di microstruttura condizionano il funzionamento del mercato e, quindi, le sue condizioni di efficienza e liquidità (efficienza tecnico-operativa) MICROSTRUTTURA • • • Caratteristiche degli ordini di acquisto e di vendita in termini di volumi e frequenza Forme organizzative dei mercati e, in particolare, regole e procedure che traducono gli ordini di acquisto/vendita in negoziazioni Comportamento degli intermediari che operano sui mercati favorendo la ricerca della controparte e offrendo servizi di liquidità EFFICIENZA TECNICO-OPERATIVA + AMPIEZZA (breadth): si riferisce al volume di ordini di acquisto e di vendita presenti sul mercato + + + SPESSORE (depth): si riferisce all’esistenza di ordini di acquisto e vendita intorno al prezzo corrente (> distribuzione prezzi) + + + un mercato è tanto più ampio quanto più elevata è la dimensione degli ordini di acquisto/vendita (maggiore dimensione del book) l’ampiezza limita il market impact (effetto sui prezzi derivante da un singolo ordine) un mercato profondo (spesso) favorisce l’assorbimento di squilibri di domanda e offerta intorno al precedente prezzo di equilibrio un mercato profondo (spesso) riduce la presenza di vuoti di domanda/offerta e attenua il rischio di eccessive variazioni di prezzo ELASTICITA’ (resiliency): si riferisce alla capacità di attrarre nuovi ordini in risposta a variazioni di prezzo + condizione necessaria è la rapidità con cui le informazioni sui prezzi e sui flussi di ordini si diffondono tra gli operatori di mercato (posttrade transparency) Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Onado (2000), Ferrari e altri (2001) UN ESEMPIO • ogni colonna riporta le quantità domandate per ogni prezzo Fonte: Garbade (1989) • l’offerta è di 300 titoli e viene aggiudicata al miglior prezzo realizzabile in quel momento sul mercato Dimensione degli ordini di acquisto esistenti o facilmente rinvenibili A Poco ampio e poco spesso B Poco ampio, ma spesso C Ampio, ma poco spesso D Ampio e spesso € 50 100 100 500 500 € 49 100 150 500 500 € 48 0 50 0 700 € 47 0 100 0 900 € 46 0 50 0 1.500 Prezzo di acquisto Offerta soddisfatta solo parzialmente (100 titoli al prezzo di € 50, 100 a € 49) Offerta soddisfatta totalmente a prezzi decrescenti Offerta soddisfatta totalmente al prezzo di € 50 Offerta soddisfatta totalmente al prezzo di € 50 Garbade: Ceteris paribus, un mercato acquista tanto maggiore spessore, ampiezza ed elasticità quanto più velocemente gli operatori possono conoscere le informazioni sui prezzi, sugli ordini e sui volumi e agire di conseguenza. Più la velocità di trasmissione delle informazioni aumenta, più i mercati diventano più integrati avvicinandosi al mercato ideale in cui tutti gli operatori hanno pieno accesso alle informazioni. Definizione: insieme di regole e di meccanismi di negoziazione in base alle quali è regolata l’interazione fra le intenzioni negoziali dei partecipanti al mercato Obiettivo: fornire servizi di negoziazione efficienti, a basso costo e rispondenti alle esigenze specifiche di acquirenti e venditori (trovare controparti disponibili a negoziare a condizioni accettabili di prezzo, tempo, dimensione del contratto) L’incontro fra le esigenze di negoziazione dei soggetti (che sottintende un problema di informazione e ricerca) varia a secondo della struttura di mercato; in qualsiasi struttura in cui i soggetti non sono in contatto diretto tra loro, le intenzioni al mercato sono trasmesse attraverso gli ordini Cosa definisce: Organizzazione, regolamentazione e supervisione - soggetti ammessi alle negoziazioni - strumenti negoziabili - quantità (lotti minimi) negoziabili - orari di negoziazione - modalità di presentazione delle offerte - regole di aggiudicazione dei beni trattati (modalità di stipulazione dei contratti) - regole di accesso alle informazioni - regole di diffusione delle informazioni Fonte: Anolli (2001) Enti gestori dei circuiti di negoziazione e di liquidazione Investitori Intermediari Emittenti Fonte: Padoa Schioppa (1995) Strumenti negoziati Modalità di negoziazione Modalità di liquidazione Area dello scambio Area del regolamento FORME DI MERCATO MINORI MERCATI A RICERCA DIRETTA • • - MERCATI di BROKERS Acquirenti e venditori cercano reciprocamente un’adeguata controparte senza ricorso a intermediari e a forme organizzate di scambio Sostengono l’intero costo di ricerca e negoziano tutte le condizioni del contratto • Scarsità di informazioni, bassa frequenza delle contrattazioni, conclusione di contratti a prezzi non efficienti dal punto di vista informativo • I broker offrono servizi di mediazione (e talvolta di consulenza) ad acquirenti e venditori (ricerca della controparte e contrattazione condizioni) La remunerazione dei broker è sottoforma di commissioni (applicate sul volume della transazione) se il contratto si chiude Di solito, il broker riceve un mandato esclusivo + Economie di scala nell’attività di ricerca • + + Forme di mercato diffuse nello scambio di attività reali, ma non di quelle finanziarie - Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001) utilizzo di mezzi do comunicazione con alti costi fissi e bassi costi variabili per contatto riutilizzo delle informazioni acquisite (stima del prezzo “corretto” al quale una transazione potrebbe concludersi) Insorgere di problemi di agenzia, difficoltà di garantire la rapida esecuzione degli ordini (soprattutto in mercati con scambi frequenti), rischio prezzo Il risparmio dell’intervento del broker aumenta al crescere dei partecipanti FORME DI MERCATO MAGGIORI MERCATI di DEALERS • I dealer offrono servizi di liquidità ponendosi come controparte dell’acquirente/venditore • Operano in conto proprio assumendo una posizione in titoli • MERCATI ad ASTA • I mercati ad asta offrono procedure centralizzate per rendere noti in via simultanea a tutti gli operatori gli ordini di acquisto/vendita • Esistono due principali tipologie di asta: asta a chiamata e asta continua Il differenziale bid-ak spread rappresenta il compenso dei servizi offerti • • • maggiore è la differenza dello spread, più conveniente è assumere una posizione sul titolo differenziali di spread contenuti riducono la segmentazione dei mercati i dealer con prezzi migliori tendono ad avere maggiore attività con il pubblico • + per un approfondimento sulle caratteristiche dei mercati ad asta e sui vantaggi rispetto al mercato dei dealer (mercati quote driven), si veda l’approfondimento contenuto in questa stessa sessione • Quando il dealer assume un impegno formale a negoziare uno o più titoli, esercita la funzione di market maker Elimina i costi di ricerca della controparte (per negoziare a prezzi favorevoli), esegue immediatamente le transazioni eliminando i costi impliciti nei differenziali bid-ask dei dealers + Esecuzione immediata ordini, ricerca più rapida delle controparti, contiene volatilità prezzi Formazione del prezzo order driven - Costi di ricerca, differenziale bid-ask spread (i prezzi scaturiscono dalle regole di procedura con cui si incrociano gli ordini) Formazione del prezzo quote driven (i prezzi indicati dal dealer guidano il flusso di ordini di acquisto e di vendita) Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001) Tipo Volume complessivo delle negoziazioni Descrizione • un adeguato volume incentiva la creazione e la gestione di un mercato più evoluto (mercati ad asta e mkt dealer) ad elevata intensità di investimento Frequenza delle negoziazioni • a parità di volume, se la frequenza è ridotta, un mercato più elementari (quale quello dei broker) è favorito vs. sia mercati ad asta (necessità di negoziazioni più “dense”) che dealer (necessità di turnover del magazzino titoli) Taglio delle negoziazioni • a parità di volume, la dimensione tipica delle contrattazioni (unita alla frequenza) influenza la struttura di mercato: più il taglio è piccolo (e la frequenza elevata), più è opportuno costituire mercati ad asta Caratteristiche dello strumento • la differente esposizione alla distribuzione non eguale delle informazioni influenza la struttura di mercato: la presenza di informazioni private (inside information) tende a sfavorire, a parità di altre condizioni, i mercati basati sull’intervento di operatori in proprio Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989) ö volume ù mercati ad asta ô frequenza ù mercati dei broker ô taglio ù mercati ad asta ö inside information ÷ mercati dei dealer • • • • TAGLIO Tre titoli con volume medio giornaliero di scambi di €1 milione Titolo A: trattati di solito pezzi da €1.000 (1.000 al giorno) Titolo B. trattati di solito pezzi da €250.000 (4 al giorno) Titolo C: trattati di solito pezzi da €10 milioni (1 volta ogni 10 giorni) Elevato Titolo C: Broker Medio Titolo C: Dealer Titolo A: Asta Piccolo ESEMPI Bassa Elevata BROKER DEALER ASTA • Prestiti a termine depositi interbancari • Titoli del Tesoro • Overnight interbancario • Transazione in pacchetti di titoli azionari • Obbligazioni di società • Contrattazione in borsa di • OTC titoli non quotati titoli quotati FREQUENZA
