I mercati finanziari - Università degli studi di Bergamo

Economia dei mercati mobiliari e
finanziamenti di aziende
I mercati finanziari:
funzioni e struttura
Prof. Mario Comana - Università degli Studi di Bergamo
Il sistema finanziario diretto
emette TdS
STATO
FAMIGLIE
investe
MERCATI FINANZIARI
• Borsa Valori
• intermediari finanziari
• altri mercati
deposita
presta
emette azioni,
obbligazioni
IMPRESE
opera
presta
BANCHE
securities
bonds
ESTERO
ELEMENTI CARATTERISTICI DELLA BORSA VALORI vs. ALTRI MERCATI FINANZIARI (Forestieri - Mottura)
•
•
•
•
•
•
assetto istituzionale e proprietario
identificazioni fisica del mercato
requisiti di ammissione dei titoli (trasferibilità, diffusione presso il pubblico, capitalizzazione, …)
standardizzazione dei contratti
intermediari ufficiali (broker, dealer, market maker) e autorità di controllo
standardizzazione delle modalità di negoziazione e regolamento, dei sistemi di fissazione dei prezzi
Il sistema finanziario indiretto
STATO
FAMIGLIE
deposita
INTERMEDIARI
CREDITIZI
e ASSICURATIVI
investe
securities
bonds
investe
BANCHE
•
•
•
•
scambi via contratti, giuridicamente e
tecnicamente, bilaterali e personalizzati
ricerca autonoma controparte
contatto diretto tra i contraenti (fattori
soggettivi dello scambio)
personalizzazione degli elementi distintivi
del contratto
Fonte: elaborazione di Modina su Ferrari e altri (2001)
emette TdS
emette azioni,
obbligazioni
opera
MERCATI
FINANZIARI
presta
IMPRESE
ESTERO
MERCATI FINANZIARI
•
•
•
insieme di strutture, regole e procedure
funzionali allo scambio di attività finanziarie
(AF) predisposte alla circolazione
le AF sono titoli che incorporano i diritti
contrattuali del possessore e che sono
strumento d circolazione
presenza di regole e procedure di
negoziazione predefinite
I principali sistemi finanziari mondiali:
orientati ai mercati o agli intermediari?
60,0%
In % del totale delle attività finanziarie
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
Capit. borsa
EMU
Fonte: elaborazione di Modina su dati OECD
Obblig. pubbliche
Italia
Obblig. private
Giappone
Stati Uniti
Impieghi
bancari
Il profilo dei sistemi finanziari
Sistemi mercato-centrici
Struttura societaria
Modello di finanziamento
Principali fonti finanziarie
Orizzonte temporale finanziatori
Concorrenza tra managers
Sistemi banco-centrici
Public companies
Azionariato privato
Deb/PN basso
Deb/PN alto
Utili non distribuiti,
nuove emissioni az. e obbl.
Breve periodo
Elevata (takeovers ostili)
Utili non distribuiti,
prestiti bancari
Medio-lungo periodo
Bassa
Caratteristiche di fondo
Flessibilità del sistema
Stabilità del sistema
Ruolo degli investitori
Veicolano le risorse
attraverso il mercato
Partecipano al capitale di
rischio (hausbank)
Fonte: elaborazioni di Modina su dati OCSE
Le funzioni dei mercati di borsa
Le funzioni svolte dai mercati finanziari sono finalizzate all’efficiente allocazione delle
risorse e al sostegno dello sviluppo economico e dipendono dalle condizioni di efficienza e
stabilità che li caratterizza
Tipo
Finanziamento
investimenti
Negoziabilità
investimenti
Controllo
imprese e allocazione proprietà
Gestione
del rischio
Fonte: elaborazione su Vaciago - Verga (1995)
Descrizione
• trasferire direttamente il risparmio dalle unità in
surplus (famiglie) alle unità in deficit (imprese e
Stato)
Emissione di nuovi titoli
mercato primario
• determinare il prezzo di equilibrio dei titoli
• maggiore è la liquidità, minori sono i costi di
transazione per i sottoscrittori e i costi di
emissione per imprese e Stati
Liquidità ed
efficienza dei mercati
primari e secondari
e loro circolarità
• controllare l’efficienza della gestione delle
imprese (e quindi la loro redditività) anche nel
caso di separazione tra proprietà e management
• controllo indiretto (determinazione prezzo titoli)
e controllo diretto (operazioni di M&A)
Importanza
del livello di flottante,
patti sindacato,
normativa OPA,
• riduzione del rischio di portafoglio grazie alla
diversificazione degli investimenti
• copertura del rischio (o speculazione sullo
stesso) grazie alla negoziazione di titoli o contratti
con scadenze future (opzioni, future, warrant, …)
Sviluppo del
mercato dei derivati,
maggior grado
di completezza
La funzione allocativa
Sia i mercati che gli intermediari creditizi hanno, quale principale funzione, quella di
allocare le risorse in modo efficiente.
Tuttavia, la loro efficienza nel garantire l’ottima allocazione del capitale è diversa.
BANCHE
+
Efficace attività di monitoring
(maggiore continuità e
professionalità, capacità di
orientarsi al medio periodo)
-
Controllo volto alla prevenzione
dell’insolvenza, mancato stimolo
all’ottimizzazione della redditività
del capitale proprio
SOSTITUIBILITA’
MERCATI FINANZIARI
?
+
Controllo volto alla ricerca della
massima creazione di ricchezza per
gli azionisti
-
Controllo imperfetto sull’impiego
dei capitale (problemi di delega e di
partecipazione nei meccanismi di voto,
frizioni al funzionamento delle scalate
ostili)
COMPLEMENTARIETA’
Mercati e banche: nemici o alleati?
Visione tradizionale
SOSTITUIBILITA’
?
Visione moderna
COMPLEMENTARIETA’
• la ripartizione del lavoro fra intermediari
creditizi e mercati è irrilevante ai fini dello
sviluppo
• esistono rilevanti e importanti interazioni fra
evoluzione macroeconomica e condizioni della
intermediazione finanziaria
• visione “evoluzionista” secondo cui gli
intermediari creditizi sono una fonte primitiva
che tende a scomparire con lo sviluppo dei
mercati finanziari
• intermediari creditizi e mercati svolgono un
ruolo diverso, ma complementare
Gertler, Leyland & Pyle, Stiglitz
Solo in un mercato perfetto la struttura finanziaria di una impresa è irrilevante per lo sviluppo
(M&M 1958) …
… ma il mercato perfetto presuppone completezza e simmetria informativa
Asimmetria informativa: i rendimenti attesi di un progetto sono meglio conosciuti dall’imprenditore
che dai potenziali finanziatori (banche o mercati)
Signalling: l’eventuale investimento diretto dell’imprenditore è un segnale della qualità del progetto e
accresce la capacità di ottenere finanziamenti esterni
Per gli economisti moderni, la complementarità è la chiave di volta che pone rimedio ai
limiti di mercati e banche nello svolgimento della funzione allocativa:
⌫ via operatività sui mercati mobiliari da parte delle banche
⌫ via acquisizione di quote di capitale delle imprese da parte delle banche
I mercati finanziari:
una prima classificazione
Mercati monetari
–
Il mercato finanziario USA
interessano i titoli con scadenza < 12 mesi
Mercato dei capitali
–
16000
interessano i titoli con scadenza > 12 mesi
14000
12000
10000
Mercato obbligazionario
Mercato azionario
Mercato dei derivati
8000
6000
4000
Mercato primario
–
dove avviene l’emissione dei titoli
T-bills
Fondi federali
T-bonds
Mercato secondario
–
dove avviene la negoziazione dei titoli emessi
Mercati auctions
–
Borse mondiali (Milano, Londra, NYSE, ecc)
Over-the-counter
–
mercato delle valute, Nasdaq (mercato telematico
USA)
CD
Azioni
Mkt capitali
0
Mkt
monetario
2000
Comm_paper
Obbligaz
Mercati pubblici
–
assetto istituzionale e proprietario pubblico
Mercati privati
–
organizzati nella forma di “mercato-impresa”
(non in contrasto con mercato regolamentato)
I mercati del sistema finanziario
Strumenti finanziari
Principali segmenti
Organizzazione degli scambi
MERCATO MONETARIO
BOT
Strumenti con vita residua < 12 msi, a
rischio basso (depositi interbancari, BOT, Mkt Interb. dei depositi (MID)
cambiali finanziarie, accettazioni bancarie) Commercial paper
MTS/ e MOT/Euromot
MTS/ e MOT/Euromot
Circuiti tra operatori
MERCATO FINANZIARIO
Titoli pubblici, operazioni PCT
All'ingrosso, al dettaglio
Obbligazioni, ABS
Azioni, obbligazioni convertibili, warrant,
diritti di opzione
MTS, Borsa (MOT), scambi organizzati
Borsa (MOT), scambi organizzati
Borsa (MTA), scambi organizzati, circuiti operatori
MERCATO dei DERIVATI
Future e opzioni
Mkt dei contratti a termine sui TdS (MIF), OTC
MERCATO dei CAMBI
Valute (a pronti e a termine)
Circuiti tra operatori
MERCATO INTERNAZIONALE dei CAPITALI
Obbligazioni, altri strumenti
Eurobond
Circuiti tra operatori
Fonte: Onado (2000),
Ferrari e altri (2001)
SERVIZI OFFERTI DAI MERCATI FINANZARI (a prescindere dalla forma organizzativa) (Onado)
•
•
•
•
•
•
determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing)
raccolta degli ordini di acquisto e di vendita
formazione del prezzo (price discovery) sulla base degli ordini
informazioni sugli ordini durante e dopo lo scambio
esecuzione degli ordini (attraverso procedure di clearing e settlement)
sorveglianza sull’osservanza delle procedure relative ai precedenti punti (market surveillance)
Organizzazione dei mercati
Conferimento
dell’ordine
o Trasmissione delle
istruzioni da un agente
economico a un operatore
abilitato a effettuare le
transazioni
o Il conferimento avviene
nel rispetto di regole di
forma (scritta, orale,
telematica) e di alcuni
vincoli specifici (ordine al
meglio, con limite di
prezzo, …)
Esecuzione
dell’ordine
o Immissione degli ordini
nel sistema di
contrattazione
o Gli ordini immessi
concorrono alla
formazione del prezzo
secondo le procedure
adottate dal mercato
Compensazio
ne (clearing)
Liquidazione
(settlement)
o Accertamento delle
posizioni dei partecipanti
al mercato (riscontro
operazioni, rettifica errori,
determinazione saldi)
o Realizzazione del
contratto (consegna dei
titoli da parte del
venditore e del denaro da
parte del compratore)
o Fase cruciale per i
mercati caratterizzati da
ampi volumi di
contrattazione
o Fase a cui si associa la
certezza dell’esecuzione
dell’ordine iniziale e in cui
muta la titolarità dei diritti
incorporati nel titolo
La fase di clearing e di settlement sono determinanti
per il corretto funzionamento dei mercati
• l’attenzione alle procedure organizzative è fondamentale per condurre alla corretta formazione e
identificazione dei prezzi (price discovery)
• i prezzi devono formarsi in modo efficiente
• i prezzi devono risentire il meno possibile di sfasamenti temporanei tra domanda e offerta
per soddisfare tali requisiti, i mercati presentano diverse forme organizzative in cui si
identificano operatori e procedure di vari tipo
Fonte: elaborazione di Modina su Onado (2000)
Una seconda classificazione
floor based market
screen-based market
mercati in cui gli operatori si incontrano in un
luogo dove negoziare le attività finanziarie (NYSE)
Interazione
tra i partecipanti
specialist
operatore che “fa il mercato” per i titoli di una o
più società e che lo mantiene efficiente agendo
personalmente (NYSE)
mercati telematici (NASDAQ) in cui la funzione di
concentrazione è assolta dal book di negoziazione
multiple market participants
mercati in cui agiscono più operatori su uno
stesso titolo (NASDAQ)
mercati continui
mercati a chiamata
mercati ad asta in cui si determina la formazione
di un unico prezzo attraverso la negoziazione a
chiamata periodica(fixing)
la fase di price discovery si concentra nella fase
di apertura e in quella di chiusura
Tempo
dello scambio
mercati ad asta in cui si formano più prezzi
attraverso la trattazione continua
(contrattazioni continue e contemporanee che
portano alla formazione di tanti prezzi quante
sono le operazioni concluse)
order-driven market*
quote driven
i prezzi sono determinati dal confronto degli
ordini dichiarati dagli intermediari finanziari
per conto dei clienti
(mkt broker)
* la principale forma
organizzativa dei mercati
order driven è l’asta
Esecuzione
degli ordini
i prezzi sono determinati dall’accettazione delle
quotazioni esposte dai market makers
(mkt dealer)
Fattore distintivo: procedura di negoziazione,
che influisce sulla microstruttura e sui
processi di Elementi caratteristici
Organizzazione ed efficienza
Alcuni elementi di microstruttura condizionano il funzionamento del mercato e, quindi, le
sue condizioni di efficienza e liquidità (efficienza tecnico-operativa)
MICROSTRUTTURA
•
•
•
Caratteristiche degli
ordini di acquisto e di
vendita in termini di
volumi e frequenza
Forme organizzative dei
mercati e, in particolare,
regole e procedure che
traducono gli ordini di
acquisto/vendita in
negoziazioni
Comportamento degli
intermediari che operano
sui mercati favorendo la
ricerca della controparte e
offrendo servizi di
liquidità
EFFICIENZA TECNICO-OPERATIVA
+
AMPIEZZA (breadth): si riferisce al volume di ordini di acquisto
e di vendita presenti sul mercato
+
+
+
SPESSORE (depth): si riferisce all’esistenza di ordini di acquisto
e vendita intorno al prezzo corrente (> distribuzione prezzi)
+
+
+
un mercato è tanto più ampio quanto più elevata è la dimensione
degli ordini di acquisto/vendita (maggiore dimensione del book)
l’ampiezza limita il market impact (effetto sui prezzi derivante da un
singolo ordine)
un mercato profondo (spesso) favorisce l’assorbimento di squilibri di
domanda e offerta intorno al precedente prezzo di equilibrio
un mercato profondo (spesso) riduce la presenza di vuoti di
domanda/offerta e attenua il rischio di eccessive variazioni di prezzo
ELASTICITA’ (resiliency): si riferisce alla capacità di attrarre
nuovi ordini in risposta a variazioni di prezzo
+
condizione necessaria è la rapidità con cui le informazioni sui prezzi
e sui flussi di ordini si diffondono tra gli operatori di mercato (posttrade transparency)
Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Onado (2000), Ferrari e altri (2001)
Ampiezza e spessore
UN ESEMPIO • ogni colonna riporta le quantità domandate per ogni prezzo
Fonte: Garbade (1989)
• l’offerta è di 300 titoli e viene aggiudicata al miglior prezzo realizzabile in quel momento sul mercato
Dimensione degli ordini di acquisto esistenti o facilmente rinvenibili
A
Poco ampio e
poco spesso
B
Poco ampio,
ma spesso
C
Ampio, ma
poco spesso
D
Ampio
e spesso
€ 50
100
100
500
500
€ 49
100
150
500
500
€ 48
0
50
0
700
€ 47
0
100
0
900
€ 46
0
50
0
1.500
Prezzo di
acquisto
Offerta soddisfatta
solo parzialmente
(100 titoli al prezzo
di € 50, 100 a € 49)
Offerta soddisfatta
totalmente
a prezzi decrescenti
Offerta soddisfatta
totalmente
al prezzo di € 50
Offerta soddisfatta
totalmente
al prezzo di € 50
Garbade: Ceteris paribus, un mercato acquista tanto maggiore spessore, ampiezza ed elasticità quanto più velocemente
gli operatori possono conoscere le informazioni sui prezzi, sugli ordini e sui volumi e agire di conseguenza.
Più la velocità di trasmissione delle informazioni aumenta, più i mercati diventano più integrati avvicinandosi al mercato
ideale in cui tutti gli operatori hanno pieno accesso alle informazioni.
Struttura del mercato
Definizione: insieme di regole e di meccanismi di negoziazione in base alle quali è regolata
l’interazione fra le intenzioni negoziali dei partecipanti al mercato
Obiettivo: fornire servizi di negoziazione efficienti, a basso costo e rispondenti alle esigenze
specifiche di acquirenti e venditori (trovare controparti disponibili a negoziare a condizioni accettabili
di prezzo, tempo, dimensione del contratto)
L’incontro fra le esigenze di negoziazione dei soggetti (che sottintende un problema di informazione e
ricerca) varia a secondo della struttura di mercato; in qualsiasi struttura in cui i soggetti non sono in
contatto diretto tra loro, le intenzioni al mercato sono trasmesse attraverso gli ordini
Organizzazione, regolamentazione e supervisione
Cosa definisce:
- soggetti ammessi alle negoziazioni
Enti gestori dei circuiti
di negoziazione e di liquidazione
- strumenti negoziabili
- quantità (lotti minimi) negoziabili
- orari di negoziazione
Investitori
- modalità di presentazione delle offerte
- regole di aggiudicazione dei beni trattati
Intermediari
Emittenti
(modalità di stipulazione dei contratti)
- regole di accesso alle informazioni
Strumenti negoziati
Modalità
di
negoziazione
Modalità
di
liquidazione
Area
dello scambio
Area
del regolamento
- regole di diffusione delle informazioni
Fonte: Anolli (2001)
Fonte: Padoa Schioppa (1995)
Tipi di struttura (1 di 2)
FORME DI MERCATO MINORI
MERCATI A RICERCA DIRETTA
•
•
-
Acquirenti e venditori cercano reciprocamente
un’adeguata controparte senza ricorso a
intermediari e a forme organizzate di scambio
Sostengono l’intero costo di ricerca e negoziano
tutte le condizioni del contratto
Scarsità di informazioni, bassa frequenza delle
contrattazioni, conclusione di contratti a prezzi
non efficienti dal punto di vista informativo
MERCATI di BROKERS
•
•
I broker offrono servizi di mediazione (e talvolta di
consulenza) ad acquirenti e venditori (ricerca della
controparte e contrattazione condizioni)
La remunerazione dei broker è sottoforma di
commissioni (applicate sul volume della transazione)
se il contratto si chiude
Di solito, il broker riceve un mandato esclusivo
+
Economie di scala nell’attività di ricerca
•
+
+
Forme di mercato diffuse nello scambio
di attività reali, ma non di quelle finanziarie
-
Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001)
utilizzo di mezzi do comunicazione con alti costi fissi e
bassi costi variabili per contatto
riutilizzo delle informazioni acquisite (stima del
prezzo “corretto” al quale una transazione potrebbe
concludersi)
Insorgere di problemi di agenzia, difficoltà di
garantire la rapida esecuzione degli ordini
(soprattutto in mercati con scambi frequenti), rischio
prezzo
Il risparmio dell’intervento del broker
aumenta al crescere dei partecipanti
Tipi di struttura (2 di 2)
FORME DI MERCATO MAGGIORI
MERCATI di DEALERS
•
I dealer offrono servizi di liquidità ponendosi come
controparte dell’acquirente/venditore
•
Operano in conto proprio assumendo una posizione
in titoli
•
•
I mercati ad asta offrono procedure centralizzate
per rendere noti in via simultanea a tutti gli
operatori gli ordini di acquisto/vendita
•
Esistono due principali tipologie di asta: asta a
chiamata e asta continua
Il differenziale bid-ak spread rappresenta il
compenso dei servizi offerti
•
•
•
maggiore è la differenza dello spread, più
conveniente è assumere una posizione sul titolo
differenziali di spread contenuti riducono la
segmentazione dei mercati
i dealer con prezzi migliori tendono ad avere
maggiore attività con il pubblico
•
Quando il dealer assume un impegno formale a
negoziare uno o più titoli, esercita la funzione di
market maker
+
Esecuzione immediata ordini, ricerca più rapida
delle controparti, contiene volatilità prezzi
-
MERCATI ad ASTA
Costi di ricerca, differenziale bid-ask spread
•
+
per un approfondimento sulle caratteristiche dei
mercati ad asta e sui vantaggi rispetto al mercato dei
dealer (mercati quote driven), si veda
l’approfondimento contenuto in questa stessa sessione
Elimina i costi di ricerca della controparte (per
negoziare a prezzi favorevoli), esegue
immediatamente le transazioni eliminando i costi
impliciti nei differenziali bid-ask dei dealers
Formazione del prezzo order driven
(i prezzi scaturiscono dalle regole di procedura
con cui si incrociano gli ordini)
Formazione del prezzo quote driven
(i prezzi indicati dal dealer guidano
il flusso di ordini di acquisto e di vendita)
Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001)
Determinanti della struttura
Tipo
Volume
complessivo delle
negoziazioni
Descrizione
• un adeguato volume incentiva la creazione e la gestione di
un mercato più evoluto (mercati ad asta e mkt dealer) ad
elevata intensità di investimento
Frequenza
delle
negoziazioni
• a parità di volume, se la frequenza è ridotta, un mercato
più elementari (quale quello dei broker) è favorito vs. sia
mercati ad asta (necessità di negoziazioni più “dense”)
che dealer (necessità di turnover del magazzino titoli)
Taglio
delle
negoziazioni
• a parità di volume, la dimensione tipica delle
contrattazioni (unita alla frequenza) influenza la struttura
di mercato: più il taglio è piccolo (e la frequenza elevata),
più è opportuno costituire mercati ad asta
Caratteristiche
dello
strumento
• la differente esposizione alla distribuzione non eguale
delle informazioni influenza la struttura di mercato: la
presenza di informazioni private (inside information)
tende a sfavorire, a parità di altre condizioni, i mercati
basati sull’intervento di operatori in proprio
Fonte: elaborazione di Modina su Garbade (1989)
volume
mercati ad asta
frequenza
mercati dei broker
taglio
mercati ad asta
inside information
mercati dei dealer
Scelta della struttura
•
•
•
•
TAGLIO
Tre titoli con volume medio giornaliero di scambi di €1 milione
Titolo A: trattati di solito pezzi da €1.000 (1.000 al giorno)
Titolo B. trattati di solito pezzi da €250.000 (4 al giorno)
Titolo C: trattati di solito pezzi da €10 milioni (1 volta ogni 10 giorni)
Elevato
Titolo C:
Broker
Medio
Titolo C:
Dealer
Titolo A:
Asta
Piccolo
ESEMPI
Bassa
BROKER
• Prestiti a termine depositi
interbancari
• Transazione in pacchetti di
titoli azionari
Elevata
DEALER
• Titoli del Tesoro
• Obbligazioni di società
• OTC titoli non quotati
ASTA
• Overnight interbancario
• Contrattazione in borsa di
titoli quotati
FREQUENZA