LA POLITICA FISCALE NEL MONDO REALE

LA POLITICA FISCALE NEL
MONDO REALE
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
0
COSA IMPAREREMO
Cosa sono e come si misurano tutte le
principali grandezze di finanza pubblica
Il debito pubblico: panacea di tutti i mali, o
esso stesso un male?
Come si evolve il rapporto debito/PIL di uno
Stato.
COSA SAPPIAMO FINORA SULLA
POLITICA FISCALE
A pensarci bene, abbastanza poco.
Sappiamo che la spesa pubblica per acquisto di
beni e servizi (G) è una componente di
domanda aggregata, ma che è solo una parte
delle spese finali pubbliche.
Il resto è rappresentato dai trasferimenti (Tr) –
vale a dire corresponsioni di denaro a famiglie e
imprese a fronte di nessuna prestazione
(pensioni, sussidi, contributi) – e dalla spesa per
interessi (iB)
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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LA SPESA PUBBLICA IN ITALIA (dati
20 settembre 2012)
Nel 2012 si prevedono:
SPESE FINALI: 805,711 miliardi di euro
Di cui
Spese per interessi: 86,119 miliardi di euro
Trasferimenti: 313,10 miliardi di euro
Spesa pubblica: 406,492 miliardi di euro
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Sappiamo che la spesa pubblica è esogena, in
quanto strumento di politica fiscale.
Sappiamo che esiste il gettito fiscale (T), che
abbiamo trattato sia come esogeno che – nelle
esercitazioni e al primo parziale – come
dipendente dal reddito (T = tY, dove t è
l’aliquota)
Sappiamo che esistono i moltiplicatori di
politica fiscale, sia su G che su T.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Ripasso sui moltiplicatori
Lo spostamento della IS (e quindi della AD) in assoluto è
uguale a:
∆Y
1
=
∆G
1 − PMC
∆Y
∆T
− PMC
=
1 − PMC
Dove 0<PMC<1 è la propensione marginale al consumo.
Si tratta di un canale di domanda di trasmissione della
politica fiscale, basato su un semplice concetto:
l’aumento di reddito iniziale aumenta anche il consumo
tramite aumento del reddito disponibile.
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Government Debt and Budget Deficits
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Tuttavia…
Abbiamo studiato diversi fattori che riducono
notevolmente, in realtà, l’entità dei moltiplicatori:
1) l’interazione con i mercati monetari (pendenza della
LM)
2) la struttura dell’offerta (pendenza della AS)
3) la dimensione dinamica e le aspettative (vedi dopo)
4) gli effetti di offerta della politica fiscale
Infatti, le stime empiriche sull’entità dei moltiplicatori
sono generalmente abbastanza basse, anche se il
dibattito è in pieno svolgimento.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Cos’altro sapevamo finora?
La definizione-standard di disavanzo (=deficit)
pubblico (D):
D = G + iB + TR – T
La differenza tra le spese finali e le entrate finali
del settore pubblico in un determinato arco
temporale.
Quindi è un flusso.
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Government Debt and Budget Deficits
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E cosa NON sappiamo ancora?
Quello che vediamo questa settimana:
1) Le grandezze di finanza pubblica e come
operano
2) Il debito pubblico: cos’è, come si riduce.
3) Le regole di politica fiscale
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Government Debt and Budget Deficits
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1. LE GRANDEZZE DI FINANZA
PUBBLICA
A) IL DEFICIT/SURPLUS (indebitamento netto)
B) IL FABBISOGNO
C) IL DEFICIT/SURPLUS PRIMARIO
D) IL DEFICIT CORRETTO PER IL CICLO
E) IL DEBITO PUBBLICO
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Prima però…..
Approfondiamo la spesa per interessi (iB)
Sono i soldi che lo Stato paga come
remunerazione a chiunque gli abbia prestato i
soldi (= abbia sottoscritto i titoli del debito
pubblico).
B = stock di debito pubblico
i = …..e adesso qual è?! Il tasso-MRO?
L’Euribor…? O quale di tutti quelli che abbiamo
visto settimana scorsa?!?!?!?
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Government Debt and Budget Deficits
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Quel tasso di interesse (che d’ora in poi
chiamiamo iB ) è il tasso d’interesse medio che
si paga sullo stock di debito pubblico esistente.
Esempio:
Uno Stato ha 300 euro di debito pubblico, così
suddivisi:
100 euro di titoli emessi ad un tasso del 3%
100 euro di titoli emessi ad un tasso del 5%
100 euro di titoli emessi ad un tasso del 4%
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Government Debt and Budget Deficits
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Quindi B = 300
E iB …?
E’ la media dei tassi pagati sui titoli che
costituiscono il debito pubblico. In questo caso il
conto è molto semplice.
Il tasso medio è del 4%.
Domandone: se la prossima asta dei titoli di
Stato aggiudica un Btp di 100 euro al 12% (a
causa del crescere dello spread), a quanto
ammonta il costo medio del debito iB ?
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Government Debt and Budget Deficits
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Quindi
B = stock di debito pubblico esistente
iB = costo medio del debito (frutto delle passate
emissioni di titoli di Stato)
E come si calcola ?!?!
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Government Debt and Budget Deficits
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Dati 2011
Nota di aggiornamento DPEF 2012
iB B = 78,021 miliardi di euro
B = 1894,630 miliardi di euro
iB = (iB B) / B
iB = 78,021 / 1894,630
iB = 4,11%
Nel 2011, il tasso di interesse medio sul nostro
debito pubblico era pari al 4,11%.
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Government Debt and Budget Deficits
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E da cosa dipende iB ?
a) dalla politica monetaria (vedi settimana
scorsa: dalla misura in cui i movimenti di iMRO )
riescono a trasmettersi lungo tutta la curva dei
rendimenti, e quindi anche sui tassi a cui
vengono aggiudicati i titoli del debito pubblico.
b) dai fattori di rischio (durata, credito, liquidità,
cambio e inflazione) che aumentano il “premio al
rischio” sulle emissioni di titoli del debito
pubblico.
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Government Debt and Budget Deficits
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A) IL DEFICIT (= disavanzo)
D = G + iB + TR – T
Questa grandezza, a rigore, viene chiamata
indebitamento netto delle pubbliche
amministrazioni.
Se D <0 , ovviamente, siamo in presenza di un
avanzo (=surplus) di bilancio pubblico.
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Government Debt and Budget Deficits
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Il deficit pubblico in Italia nel 2011
(fonte: Aggiornamento DEF 2012, pag.10)
ENTRATE (miliardi)
USCITE (miliardi)
Entrate tributarie
516,33
Contributi sociali
216,340 Trasferimenti
Entrate in conto capitale
Spese correnti
3,527 Interessi passivi
Investimenti
TOTALE ENTRATE
CHAPTER 16
736,20 TOTALE USCITE
Government Debt and Budget Deficits
367,50
305,12
78,02
47,91
798,55
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D = G + iB + TR – T
D= 798,55 – 736,20
D = 62,35 miliardi di euro
Nel 2011, l’indebitamento netto delle
pubbliche amministrazioni è stato pari a
62,363 miliardi di euro.
Il settore pubblico ha speso poco più 62 miliardi
in più rispetto a quello che ha incassato.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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In rapporto al PIL
Le grandezze pubbliche vengono espresse in
rapporto al Pil (= in rapporto al reddito di un
Paese).
Pil nominale 2011 = 1580,2 miliardi di euro
Rapporto deficit / PIL = 62,363 / 1580,2
Rapporto deficit / PIL = 3,9%
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Quando aumenta il deficit?
a) quando aumenta la spesa pubblica ( G )
b) quando aumentano i trasferimenti (Tr)
c) quando diminuisce il gettito fiscale (T)
d) quando aumenta il costo medio del debito
pubblico (iB )
Quando aumenta il rapporto deficit / PIL?
Per tutte le ragioni precedenti, e in più:
e) quando diminuisce il PIL (Y)
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Government Debt and Budget Deficits
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B) IL FABBISOGNO
Il fabbisogno è la versione “di cassa”
dell’indebitamento netto.
Che vuol dire “di cassa”….?!
Il 30 dicembre 2012 firmo un assegno per 100
euro, che mi viene addebitato sul conto corrente
il 5 gennaio 2013.
Quella spesa è segnata nel bilancio di
competenza 2012, ma in quello di cassa
2013.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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La competenza misura il momento in cui sorge
l’obbligazione giuridica ad incassare o a
spendere.
La cassa misura il momento in cui i soldi
materialmente entrano e escono.
L’indebitamento netto è una misura di
competenza.
Il fabbisogno è una misura di cassa.
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Government Debt and Budget Deficits
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C) IL DISAVANZO PRIMARIO
Dpr = G + Tr – T
E’ il deficit (indebitamento netto) senza
considerare la spesa per interessi.
Che senso ha un aggregato del genere?
E’ il vero saldo di policy, nel senso che contiene
esclusivamente variabili sotto il controllo diretto
della politica fiscale.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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B = è ereditato dal passato
iB = in gran parte dipende anch’esso dal
passato (= come sono andate le precedenti aste
de titoli di Stato), e in parte dipende dai fattori
visti in precedenza (politica monetaria e fattori di
rischio).
Il disavanzo primario è quindi la vera
variabile di politica fiscale (o meglio, il saldo
tra le variabili di politica fiscale)
Se DPR <0 parliamo di avanzo (=surplus)
primario.
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Government Debt and Budget Deficits
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D) IL DEFICIT CORRETTO PER IL
CICLO
Impariamo il concetto di stabilizzatore
automatico.
Partiamo da un punto in cui Yt = Y
Il deficit è pari a D
Ora vediamo che succede se Yt varia attorno al
suo livello di lungo periodo.
Cioè vediamo che succede durante le
fluttuazioni di breve periodo del ciclo economico.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Ciclo economico positivo
Se Yt > Y
Tr è più basso perché c’è meno bisogno di
sussidi di disoccupazione in quanto u<uN
T (= tY) è più alto perché….Y è più alto.
Quindi….
Il deficit è automaticamente più basso (in
quanto una componente di spesa automaticamente
diminuisce, e una di entrata automaticamente sale)
Dt < D
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Ciclo economico negativo
Se Y < Y
Tr è più alto perché c’è più bisogno di sussidi di
t
disoccupazione in quanto u>uN
T (=tY) è più basso perché….Y è più basso.
Quindi…
Il deficit è automaticamente più alto (in quanto
una componente di spesa automaticamente aumenta, e
una di entrata automaticamente sale).
Dt > D
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Cioè fammi capire….
Il ciclo economico ha conseguenze automatiche
sul deficit pubblico?
Esatto…..
PIL
DEFICIT
Yt > Y
Dt < D
Yt < Y
Dt > D
Questo meccanismo si chiama stabilizzatore
automatico
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Il disavanzo corretto per il ciclo (DCC ) è il
disavanzo ( = indebitamento netto) che si
avrebbe se il Pil fosse uguale al suo livello
potenziale, strutturale, di lungo periodo.
Indica la posizione fiscale del governo,
indipendentemente dagli effetti automatici del
ciclo economico.
E’ un indicatore che riconosce che quando il Pil è più
debole di quanto potrebbe essere, il deficit è più alto (e
quando è più forte, è più basso). Pertanto depura il
calcolo da questi effetti e indica qual’è l’atteggiamento
discrezionale del governo, al netto degli stabilizzatori
automatici.
CHAPTER 16 Government Debt and Budget Deficits
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Come si calcola?
Occorre fare due cose:
a) individuare il livello del PIL di lungo periodo
b) quantificare l’entità degli stabilizzatori
automatici (= di quanto si muove
automaticamente il deficit quando il Pil
sale/scende di un 1% sopra/sotto il potenziale)
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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a) ‘sto benedetto PIL strutturale…
E’ tutto il corso che ci imbattiamo in questo benedetto Pil
di lungo periodo……..
Nella realtà, ci sono due modi per calcolarlo:
a) una media statistica degli ultimi anni (filtro HodrikPrescott)
b) un calcolo basato sulla quantità di fattori produttivi
presenti nell’economia (“Production function approach”)
Negli ultimi anni si sta cominciando ad utilizzare il metodo
b), sicuramente più coerente con la teoria economica.
Ciònonostante, la misurazione puntuale del Pil di lungo
periodo è una delle sfide più affascinanti della ricerca
macroeconomica.
CHAPTER 16 Government Debt and Budget Deficits
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b) L’elasticità agli scostamenti ciclici
Convenzionalmente, si usa il valore 0.5.
Se la crescita del PIL è superiore del 2% alla
crescita potenziale, il deficit è inferiore del 1% al
deficit corretto per il ciclo.
Se la crescita del PIL è inferiore del 5% alla
crescita potenziale, il deficit è superiore del
2,5% al deficit corretto per il ciclo.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Esempio
Il deficit è al 5% del PIL.
Ma la crescita del PIL è inferiore del 2% alla crescita
strutturale.
Quindi il deficit corretto per il ciclo è il 4%.
Questo è l’indicatore che individua in maniera più
corretta l’atteggiamento discrezionale del governo:
significa infatti che il governo sta spendendo
discrezionalmente il 4% del PIL; il rimanente 1% è
frutto del fatto che siamo in presenza di un ciclo
economico negativo, e non della volontà del governo
di attuare una politica fiscale espansiva.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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E) IL DEBITO PUBBLICO
Tutti gli indicatori visti in precedenza sono flussi.
Indicano quanto il governo spende (in relazione a quello
che incassa) in un dato arco temporale.
Quanto spende in generale (deficit o fabbisogno)
Quando spende senza considerare il “peso del passato”
(deficit primario)
Quanto spende indipendentemente dalle fluttuazioni del
ciclo economico (deficit corretto per il ciclo).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Il debito pubblico invece è un concetto di stock.
E’ l’accumularsi dei deficit passati.
Infatti ogni volta che c’è un deficit, il governo lo
copre accendendo un prestito (sotto forma di
mutui o titoli).
Stock di debito delle pubbliche
amministrazioni (B): l’insieme delle passività
finanziarie del settore pubblico (titoli di Stato a
breve, medio e lungo termine, e prestiti di varia
natura).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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L’equazione fondamentale
L’emissione di debito (∆B) va a coprire il deficit (o
meglio il fabbisogno).
∆B = Dt
Cioè:
B
Bt − Bt −1 = Gt + Trt − Tt + it Bt −1
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Cioè, il debito pubblico nell’anno t:
Bt = (1 + i ) Bt −1 + D
B
t
PR
t
Dipende da tre cose:
a) il costo medio del debito (it B )
b) lo stock ereditato del debito (Bt-1 )
c) il deficit primario che il governo realizza (DtPR )
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Per ridurre il debito quindi, ci sono solo due
strade:
a) realizzare (sperare?) in un abbassamento del
costo medio del debito
b) realizzare avanzi primari (D <0)
Il fattore a) non è una variabile sotto diretto
controllo del governo.
A proposito……
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Come avvengono le emissioni di
debito pubblico?
Tramite le aste del Ministero del Tesoro, che
si svolgono normalmente ogni mese.
E’ il cosiddetto mercato primario, cioè quello in
cui gli investitori comprano i titoli direttamente
dal Tesoro, in asta.
Il Ministero verifica l’emergere di un fabbisogno di
cassa (che è poco distante dall’indebitamento netto, che
però è una misura di competenza), e per coprirlo emette
un pari ammontare di titoli di Stato, verificando qual è il
tasso di interesse che il mercato richiede per
sottoscrivere quei titoli (e cioè prestare soldi allo Stato).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Come funzionano in concreto le aste?
Ci sono due modalità:
a) l’asta competitiva (per i titoli a breve
scadenza)
b) l’asta marginale (per i titoli a media-lunga
scadenza)
In a), ciascun aggiudicatario paga il prezzo
dichiarato nella propria offerta.
In b), tutte le offerte sono aggiudicate al prezzo
marginale.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Come funzionano in concreto le aste?
http://www.dt.tesoro.it/it/debito_pubblico/titoli_di
_stato/aste_titoli_stato.html
File allegato in “materiale didattico”.
Da studiare.
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Government Debt and Budget Deficits
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Per capire come va un’asta, si guardano due
indicatori:
a) ovviamente il tasso di interesse al quale sono
aggiudicati quei titoli
b) il bid-to-cover ratio: il rapporto tra domanda di
titoli di Stato e importo aggiudicato in asta. Un
rapporto superiore ad uno significa che c’era
domanda in eccesso per quei titoli. E’ un
indicatore che serve a capire quanta domanda
potenziale c’è; più è alto, minore è il rischio che
– la prossima volta – l’asta vada deserta.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Un esempio per afferrare il concetto
Alessandro Del Piero si è trasferito in Australia
con la famiglia, e ha deciso di regalarvi la sua
casa a Torino, inclusi tutti gli oggetti ivi
contenuti.
Per sopravvivere, vi inventate un lavoro: ogni
mese mettete all’asta alcuni degli oggetti di Del
Piero.
Ogni 30 giorni quindi, quantificate di quanto
denaro avete bisogno per arrivare a fine mese,
e mettete all’asta un certo numero di suoi beni.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Questo mese, contate di aver bisogno di 500
euro.
Allora mettete all’asta le tazzine da caffè usate
da Del Piero per fare colazione.
Alle 11 di domani mattina, aprite la procedura di
partecipazione all’asta via Internet: le offerte
devono arrivare entro le 12.
Alle 12, queste sono le offerte pervenute:
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Government Debt and Budget Deficits
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Marco Rossi è disposto a comprare una tazzina
per 300 euro.
Paolo Bianchi è disposto a comprare due
tazzine a 100 euro ciascuna.
Maria Verdi è disposta a comprare una tazzina a
80 euro.
Voi avete bisogno di 500 euro.
Quante tazzine aggiudicate, e a che prezzo?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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La tazzina richiesta da Marco Rossi (introito:
300 euro)
Le due tazzine richieste da Paolo Bianchi
(introito: 200 euro)
La richiesta di Maria Verdi rimane inevasa.
Bid to cover ratio: 580/500 = 1,16
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Come giudica il mercato l’andamento
dell’asta?
Innanzitutto, avete centrato l’obiettivo:
raccogliere 500 euro.
Avete ottenuto un buon prezzo medio (tre
tazzine, 500 euro di incasso complessivo:
prezzo medio: 166,66).
Il mercato non ha riscontrato un eccessivo
interesse nella vostra asta, perché vi era una
domanda superiore solo del 16% alla quantità
messa in offerta. E’ un segnale forse
preoccupante per la prossima asta.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Dalle tazzine di caffè ai titoli di Stato
Esempio appena fatto
Realtà di politica fiscale
“quanto vi serve per arrivare a fine
mese”
Fabbisogno di cassa del settore
pubblico
Tazzine di caffè
Titoli del debito pubblico
Prezzo spuntato, che serve a reperire
le risorse per “arrivare a fine mese”
Tasso di interesse che colloca
l’ammontare di titoli che è necessario
a coprire il fabbisogno
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Quali sono i titoli del debito pubblico
italiano?
a) Buoni Ordinari del Tesoro (BOT).
Titoli a breve scadenza (3 mesi, 6 mesi, 1 anno),
senza cedole. Se il tasso di interesse è 5,26%,
significa che si compra a 95 e si viene rimborsati
100.
b) Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ).
Titoli a breve scadenza (2 anni), funzionano
come i BOT.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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c) Certificati di Credito del Tesoro (CCT)
Titoli a lunga scadenza (7 anni), cedole
semestrali (=ogni 6 mesi vengono corrisposti gli
interessi).
d) Buoni del Tesoro Pluriennali (BTP)
Titoli a breve, media e lunga scadenza (3,5,
10 e 30 anni), cedole semestrali.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Composizione del debito pubblico
italiano al 31/12/2010
TIPOLOGIA DI TITOLO
PESO SUL DEBITO COMPLESSIVO
BTP
65.04%
BTP indicizzati all’inflazione
6,78%
CCT
8,79%
BOT
9.62%
CTZ
4.72%
TOTALE
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94.95%
Government Debt and Budget Deficits
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Il rimanente 5% è composto da:
a) titoli in valuta estera
b) mutui e prestiti vari
c) variazioni del conto di disponibilità del
Ministero del Tesoro presso la Banca d’Italia.
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Government Debt and Budget Deficits
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Il debito pubblico degli enti locali
Il debito delle amministrazioni locali (Comuni,
Province, Regioni è per la maggior parte
costituito da mutui e prestiti.
In misura meno prevalente, poi, esistono anche
obbligazioni pubbliche.
Per i Comuni, si tratta dei B.O.C (Buoni Ordinari
Comunali).
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Government Debt and Budget Deficits
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Mercato primario Vs mercato
secondario
Il mercato primario è quello in cui il lato dell’offerta è
costituito dai governi che offrono in asta i titoli del debito
pubblico, e il lato della domanda è costituito dagli istituiti
di credito abilitati a partecipare alle aste del Tesoro
(primary dealers) e ad altri investitori istituzionali.
In altre parole, nel mercato primario – a cui non tutti
possono accedere – si compra all’emissione (chiamato
anche “collocamento”).
“Non tutti possono accedere”….mica tanto! ll più recente
titolo di Stato italiano (il Btp-Italia) può essere acquistato
direttamente on-line dal semplice risparmiatore, senza
commissioni.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Nel mercato secondario invece si scambiano i titoli di
Stato precedentemente acquistati in emissione.
Quindi…
Nel mercato primario vengono trattati gli strumenti
finanziari di nuova emissione.
Nel mercato secondario si trattano i titoli già emessi.
Ovviamente, un titolo può avere un determinato prezzo
all’emissione (risultante dall’incrocio tra domanda e
offerta in asta), per poi averne un altro nel mercato
secondario (risultante dall’incrocio tra domanda e offerta
degli operatori che agiscono sul mercato secondario).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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IMPORTANTE: COS’E’ LO SPREAD?
Quello che normalmente viene chiamato
“spread” è il differenziale di rendimento tra un
titolo di Stato a 10 anni e un titolo di Stato di pari
durata dell’emittente “più sicuro” (risk-free) sul
mercato secondario.
In Europa l’emittente “più sicuro” è considerata
la Germania.
Quindi lo spread italiano è il differenziale di
rendimento sul mercato secondario tra i titoli di
Stato italiani a 10 anni e i titoli di Stato tedeschi
a dieci anni.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Domandone
Lo spread – così come l’abbiamo definito –
impatta direttamente sul costo medio del debito
it B ?
No.
Quello che impatta sul costo medio del debito è
il costo all’emissione (cioè quello che si verifica
nelle aste del Tesoro).
Cioè conta lo spread sul primario, non sul
secondario.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Tuttavia…
Se lo spread è pari a 400 sul mercato
secondario (= i titoli di Stato italiani, a causa del più
elevato premio al rischio, rendono il 4% in più dei
corrispondenti titoli tedeschi) , a quanto vi aspettate
che vengano emessi i titoli di Stato nella
prossima asta?
Se fossero emessi con uno spread di 399, a nessun
investitore converrebbe acquistarli.
Basterebbe, infatti, acquistarli sul mercato
secondario anziché sul mercato primario.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Quindi, riassumendo (e con tutti gli
accorgimenti del caso)
Lo spread – definito come differenziale sul
mercato secondario – di per sé non significa
nulla, nell’immediato, per i conti pubblici.
Ma è un pericolosissimo termometro, perché
segnala che i tassi di interesse alla prossima
asta dei titoli di Stato, si impenneranno.
E così facendo, aumenteranno il costo medio del
debito.
Che, come vedremo tra poco, è cruciale per
valutare la sostenibilità del debito pubblico.
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Government Debt and Budget Deficits
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2. DEBITO: PANACEA DI TUTTI I
MALI, O ESSO STESSO UN MALE?
Considerate una riduzione fiscale che – a
parità di tutte le altre condizioni – comporti un
aumento del debito (tramite aumento di
indebitamento netto/fabbisogno).
Ci sono due approcci per esaminarne le
conseguenze:
1. La visione tradizionale
2. La visione Ricardiana.
CHAPTER 16
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1. La visione tradizionale
Breve periodo: ↑Y, ↓u
Lungo periodo:
Y e u tornano ai loro valori naturali
Economia chiusa: ↑r, ↓I
Economia aperta: ↑ε, ↓NX
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2. La visione Ricardiana
Originariamente avanzata dall’economista
inglese David Ricardo (1820), e riproposta nel
1974 dall’economista americano Robert Barro
Secondo la cosiddetta equivalenza ricardiana,
un taglio delle tasse finanziato con emissione di
debito pubblico non ha effetti (su consumo,
risparmio nazionale, tasso di interesse reale,
investimenti, esportazioni nette o Pil reale)
neanche nel breve periodo.
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La logica dell’equivalenza ricardiana
Gli agenti economici sanno che una diminuzione
delle tasse oggi – se finanziata con aumento di
debito – significa maggiori tasse domani: un
aumento uguale – in valore attuale – alla
diminuzione di tasse oggi.
Quindi il taglio delle tasse oggi non aumenta il
reddito permanente degli agenti economici,
perchè sanno che il maggior reddito disponibile di
oggi (=minori tasse) verrà compensato da un
minor reddito disponibile domani (=maggiori
tasse).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Quindi gli agenti economici non spendono
l’aumento del reddito disponibile…..bensì
Lo risparmiano.
Come risultato, il risparmio privato sale
esattamente dell’ammontare di cui è diminuito il
risparmio pubblico (come conseguenza
dell’aumento del deficit).
Il risparmio nazionale rimane lo stesso, e quindi
non c’è effetto su nessuna variabili
macroeconomica.
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Problemi con l’equivalenza ricardiana
Miopia: Non tutti gli agenti economici sono così
perfettamente razionali.
Vincoli di indebitamento: Non tutti i consumatori
possono ragionare sul loro reddito lungo tutto
l’arco della vita (“reddito permanente”),
semplicemente perchè – essendo impossibilitati a
indebitarsi – devono basarsi solo sul loro
reddito corrente. Pertanto, se c’è un beneficio sul
loro reddito corrente (dovuto al taglio delle tasse),
lo spendono.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
65
Altruismo generazionale: Se gli agenti
economici si aspettano che il peso di ripagare il
debito attuale ricadrà sulle future generazioni,
allora potrebbero essere indotti a non
internalizzare l’effetto, e voler scaricare su di
esse il costo del maggior benessere oggi.
Quindi spendono l’aumento del reddito
disponibile, senza curarsi di chi dovrà ripagarlo.
………………………………..
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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3. COME SI EVOLVE IL RAPPORTO
DEBITO/PIL
Ricordate l’equazione che descrive l’andamento
del valore assoluto del debito pubblico:
Bt = (1 + i ) Bt −1 + D
B
t
PR
t
Abbiamo già accennato al fatto che per valutare
correttamente il peso di un debito occorre
rapportarlo al reddito di un individuo.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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La famiglia Rossi e la famiglia Bianchi hanno
entrambe 50.000 euro di debito sulle spalle.
A prima vista, sembrano ugualmente “nei guai”.
La famiglia Rossi ha un reddito annuo netto di
100.000 euro.
La famiglia Bianchi ha un reddito annuo netto di
500.000 euro.
Direste ancora che entrambe le famiglie sono
ugualmente “nei guai”?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
68
La famiglia Rossi è indebitata per il 50% del suo
reddito annuo, mentre la famiglia Bianchi solo
per il 10%.
Perché rapporto il debito al reddito?
Così misuro il debito in rapporto alla capacità
che la famiglia ha di ripagarlo.
Qual’ è il reddito di un Paese?
Il Prodotto Interno Lordo (Y).
Ecco perché debito (e deficit) sono misurate in
rapporto al Pil.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
69
Siamo sicuri che sia la misura più
corretta?
Ci sono due problemi principali con l’utilizzo
dell’indicatore debito / PIL:
1) Il PIL è davvero una misura corretta per
indicare la capacità di ripagare il debito?
2) Il debito è uno stock, il PIL è un flusso. Non è
più corretto rapportare lo stock ad un altro
stock?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
70
1) Capacità di ripagare debito
L’idea di utilizzare il PIL come indicatore della
capacità di ripagare il debito (così come
abbiamo usato il reddito di una famiglia) è
basata sul fatto che il governo può mobilitare
risorse non solo all’interno della componente
pubblica del reddito (come è ovvio) ma anche
nelle componenti private, ad esempio
aumentando la tassazione.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
71
Qualora invece volessimo soffermarci soltanto
sulla capacità fiscale attuale di un governo,
dovremmo utilizzare un altro indicatore, ad
esempio le entrate finali del settore pubblico (T).
Il rapporto debito/entrate pubbliche comincia ad
essere utilizzato.
Essendoci tuttavia una forte correlazione (com’è
ovvio) tra PIL ed entrate pubbliche, questo
cambia il livello dell’indicatore, ma non cambia
le classifiche internazionali.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
72
2) Stock Vs flussi
Un problema senza dubbio più rilevante è
rappresentato dal fatto che:
Il debito pubblico è uno stock.
Il Pil (e anche le entrate!) è un flusso.
E’ corretto mischiare stock e flusso?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
73
Alcuni economisti propongono di riconciliare i
due piani, utilizzando un indicatore che nelle
aziende viene utilizzato per rappresentare la
situazione patrimoniale delle imprese:
debito / patrimonio
Che sono entrambi due stock.
In altre parole, un indicatore del genere misura il
rapporto tra passività e attività.
Ed è, in teoria, corretto dal punto di vista
“aziendale”.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
74
Tuttavia….
Cosa dobbiamo esattamente considerare come
“patrimonio” del settore pubblico?
In teoria, le proprietà pubbliche.
a) il patrimonio immobiliare
b) il patrimonio mobiliare (partecipazioni in
aziende pubbliche: Rai, Finmeccanica, Poste
italiane, ecc).
Ma……nel punto a) mettiamo anche il
Colosseo….?!
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
75
Logica vorrebbe, infatti, che il denominatore di
quel rapporto indicasse le risorse effettivamente
mobilizzabili per ridurre il debito.
Un altro punto di vista per vedere lo stesso
problema è contenuto nel dibattito “debito lordo
Vs debito netto” (approfondimento nel riquadro a
pag. 346 del cap.15)
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
76
Tutto ciò detto e premesso….
Al giorno d’oggi è ancora il rapporto debito/ PIL
quello prevalentemente utilizzato.
Quindi abbiamo un problema: dobbiamo arrivare
da…:
Bt = (1 + i ) Bt −1 + D
B
t
PR
t
….ad un’espressione in B/Y .
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Con pochi calcoli si arriva a:
bt = (1 + i − g − π t )bt −1 + dt
B
t
Y
t
PR
bt = rapporto debito/PIL nell’anno t
itB = costo medio del debito nell’anno t
gtY = crescita del PIL reale da t-1 a t
πt = inflazione da t-1 a t
bt-1 = rapporto debito/PIL nell’anno t-1
dtPR= deficit primario in rapporto al PIL
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Il rapporto debito/PIL dall’anno t-1 a t aumenta
se:
a) il costo medio del debito è maggiore del
tasso di crescita del PIL nominale (= crescita
reale + inflazione)
b) il governo realizza un deficit primario (cioè
spende più di quello che incassa, al netto degli
interessi).
Combinazioni di a) e b) possono accelerare o
compensare l’aumento del debito/PIL.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Il rapporto debito/PIL dall’anno t-1 a t
diminuisce se:
a) il costo medio del debito è minore del tasso
di crescita del PIL nominale
b) il governo realizza un avanzo primario.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Esempio
Il rapporto debito/PIL lo scorso anno era pari al
60%.
Quest’anno il costo medio del debito è il 4%, il
tasso di crescita del Pil reale è l’1%, l’inflazione
è al 2%.
Se il governo realizza un surplus primario
dell’1%, a fine anno di quanto è cambiato il
rapporto debito/PIL?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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bt-1 = 0.60
itB =0.04
gtY = 0.01
πt =0.02
dtPR = - 0.01
bt = (1 + i − g − π t )bt −1 + dt
B
t
Y
t
PR
bt = (1+0.04-0.01-0.02)*0.60 – 0.01
bt =0,596
Il rapporto debito/Pil scende dal 60% al
59,6%
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Ma se l’avanzo primario è dell’ 1% del PIL (cioè
se il governo, al netto degli interessi, incassa più
di quello che spende) come mai il debito non
scende dell’ 1% ?
Perché il primo addendo di quell’equazione dà
un contributo positivo alla crescita del debito: il
differenziale tra costo medio e crescita nominale
è infatti positivo.
E questo “si mangia” un po’ dell’effetto benefico
dovuto al realizzarsi di un avanzo primario.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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La variabile di politica fiscale
In tutto questo quadro, l’unico vero strumento di
politica fiscale è il deficit/surplus primario:
dtPR = Gt +Trt –Tt
Queste variabili vengono decise dal governo
tramite il bilancio dello Stato, che viene
approvato ogni anno dal Parlamento entro il 31
dicembre (per l’anno successivo).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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E le altre variabili…? Da cosa
dipendono?
πt = inflazione
Nel lungo periodo, dall’eccedenza della crescita
dell’offerta di moneta rispetto alla crescita del Pil
reale.
Nel breve periodo, da:
a) shock di offerta
b) aspettative di inflazione
c) shock di offerta
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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itB = costo medio del debito
Dipende da:
a) politica monetaria (decisioni su iMRO )
b) rendimenti dei titoli di Stato alle differenti
scadenze (a loro volta influenzati dai 4 premi al
rischio esaminati la settimana scorsa).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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gtY = tasso di crescita del Pil reale
Nel lungo periodo, dipende da:
a) accumulazione di fattori produttivi (capitale e
lavoro)
b) produttività totale dei fattori
Nel breve periodo, dipende da:
…le fluttuazioni del ciclo economico (le cui
determinanti sono state studiate nella terza
parte del corso).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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bt-1 = rapporto debito/PIL dell’anno
precedente
Dipende da:
a) le scelte fatte in
passato.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
88
Aspetta un attimo però……
Ma sei sicuro che la nostra variabile-strumento
(il deficit/surplus primario)…….
Non influenza in qualche modo le
altre variabili che determinano
l’andamento del rapporto
debito/PIL?
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
89
IL CUORE DEL PROBLEMA. DI OGGI E
DEI PROSSIMI ANNI.
Le scelte di politica fiscale (che risultano
nell’andamento della variabile dtPR ) influiscono
su:
a) Il tasso di inflazione e tasso di crescita del Pil
reale (= tasso di crescita del Pil nominale)
b) Il costo medio del debito
VEDIAMO (anzi, ricordiamo!) COME.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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a) Effetti di dtPR su inflazione e Pil
Le componenti del disavanzo primario hanno
effetto (diretto o indiretto) sulla domanda
aggregata.
Che nel breve periodo influenza Pil e inflazione.
Se aumenta dtPR aumentano gtY e
πt , e questo migliora del rapporto
debito/PIL
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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b) Effetti di dtPR sul costo medio del
debito
L’aumento del disavanzo primario peggiora il
rischio di credito, pertanto aumenta il premio al
rischio e aumenta il tasso di interesse sui titoli di
Stato, alle differenti scadenze.
Le aste del Tesoro “vanno peggio” se il Paese
continua a spendere più di quello che incassa.
Se aumenta dtPR aumenta itB, e
questo peggiora il rapporto
debito/PIL
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
92
Quindi fammi capire….
L’aumento del disavanzo primario (=il governo
spende di più) di per sé ha un effetto negativo
sul rapporto debito/PIL.
Poi ha due effetti indiretti, nel breve periodo:
a) uno virtuoso, perché aumenta la crescita
nominale (e quindi riduce il debito/PIL)
b) l’altro vizioso, perché aumenta il costo medio
del debito (e quindi aumenta il debito/PIL).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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a) è utilizzato da chi in questi mesi critica le
politiche di austerità.
b) è utilizzato da chi in questi mesi auspica le
politiche di austerità.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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Cioè, stiamo parlando del:
a) circolo vizioso tra austerità e debito (minor
spesa pubblica, minor disavanzo, minor crescita
nominale, aumento del debito)
b) circolo virtuoso tra austerità e debito (minor
spesa pubblica, minor disavanzo, minor premio
al rischio, minor costo del debito, diminuzione
del debito).
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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AVETE TUTTI GLI STRUMENTI.
ORA TOCCA A VOI FARVI
UN’IDEA.
CHAPTER 16
Government Debt and Budget Deficits
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COSA ABBIAMO IMPARATO
1. Abbiamo imparato tutte le principali grandezze di
finanza pubblica: l’indebitamento netto della P.A.
(totale, primario e corretto per il ciclo), il
fabbisogno (versione “di cassa”
dell’indebitamento), il debito pubblico.
2. Cos’è il debito pubblico, come funzionano le aste
in Italia, da cosa è composto, come la teoria
economica lo tratta (visione tradizionale Vs
visione ricardiana).
3. Come si evolve il rapporto debito/PIL in relazione
sia alle variabili macroeconomiche, che alle scelte
di politica fiscale.
4. Avete ora tutti gli strumenti per comprendere il
dibattito di questi giorni pro/contro austerità. Essa
(intesa come manovre di riduzione dell’indebitamento
netto primario) ha tre effetti sul rapporto debito/PIL:
- uno diretto (lo diminuisce)
- due indiretti (di segno opposto, tramite aumenti della
crescita nominale tramite il ciclo economico ma
aumenti anche del costo medio del debito tramite il
premio al rischio)