Economia degli intermediari finanziari 2ed - Anthony Saunders, Marcia Millon Cornett, Mario Anolli
SOLUZIONI ESERCIZI CAPITOLO 6
1. I mercati finanziari rappresentano un canale di trasferimento diretto di risorse finanziarie tra
soggetti in surplus e soggetti in deficit, alternativo all’insieme di trasferimenti che avvengono
attraverso gli intermediari finanziari.
2. I CTZ sono titoli a tasso fisso con durata all’emissione di 24 mesi, soggetti a riaperture che
possono ridurne la durata originaria. Si tratta di titoli emessi a sconto (sotto la pari) che non
producono cedole nel corso della loro vita (titoli zero-coupon); il rendimento è dato dallo scarto di
emissione pari alla differenza tra il valore di rimborso (valore nominale) e il prezzo di emissione.
I CCT sono titoli a tasso variabile con la durata di sette anni. Fatta eccezione per la prima cedola
(l’importo della quale è fissato al momento dell’emissione), gli interessi sono corrisposti con cedole
posticipate semestrali, indicizzate al rendimento lordo all’emissione dei BOT a sei mesi relativo
all’asta precedente la data di godimento della cedola, maggiorato di uno spread.
I BTP sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale prestabilita al momento dell’emissione e durata
pari a 3, 5, 10, 15, 30 anni. Possono essere collocati alla pari, sotto la pari o sopra la pari e sono
negoziati sul mercato secondario a corso secco. Il rimborso avviene in un’unica soluzione alla
scadenza.
3. Le obbligazioni bull–and–bear sono caratterizzate da variabilità nel valore di rimborso. Esse sono
divise in due tranche di uguale valore ma con differenti modalità di rimborso del capitale a
scadenza. Il valore di rimborso della tranche bull è variabile in misura direttamente proporzionale al
parametro di riferimento (generalmente un indice azionario) al contrario della tranche bear il cui
valore di rimborso è inversamente correlato a tale parametro. Di conseguenza l’emittente non
sopporta il rischio connesso all’andamento del mercato, in quanto le perdite subite su una delle
tranche sono coperte dai guadagni realizzati sull’altra. Per gli investitori, invece, la maggior
rischiosità è compensata dal vantaggio di coprirsi o di speculare rispetto all’andamento del mercato.
4. La valutazione di un BTP si concretizza nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi di cassa
generati dallo strumento finanziario.
Analiticamente, la determinazione del valore attuale o prezzo del titolo (P) è
riconducibile alla soluzione della seguente equazione:
in cui
P : prezzo o valore attuale
FCt : flussi di cassa attesi
n: numero degli intervalli nei quali è suddiviso il periodo di detenzione dell’attività o di durata
dell’investimento (holding period)
r: tasso di sconto (di attualizzazione) dei flussi generati dall’investimento o tasso di rendimento
effettivo
V: valore di rimborso
Se l’acquisto del titolo avviene al momento dell’emissione o il giorno di stacco della cedola, il
calcolo del rendimento effettivo si esegue in base alla precedente equazione. Contrariamente, se
l’acquisto ha luogo in un momento successivo, in cui la cedola è già in parte maturata, il calcolo del
rendimento effettivo va eseguito considerando il rateo della cedola in corso.
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In questo modo, nella formula per il calcolo del rendimento effettivo sarà necessario tenere conto
del prezzo tel quel (dato dal corso secco, ovvero il prezzo di mercato, e dal rateo) del titolo:
in cui
t – gg effettivi: frazione di periodo (semestrale o annuale) di maturazione della cedola.
Tale espressione consente alternativamente di calcolare il prezzo del titolo (valore attuale) oppure il
tasso di rendimento effettivo alla scadenza.
5. Lo STRIP è un titolo zero-coupon derivante da un’operazione di coupon stripping, mediante la
quale si realizza una separazione delle componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo.
Gli operatori che necessitano di un pagamento in unica soluzione nel lontano futuro (per esempio,
gli assicuratori del ramo vita) preferiranno investire nel mantello dello STRIP, mentre quelli
interessati a ricevere flussi di cassa a più breve termine (per esempio, le banche commerciali)
preferiranno investire nelle componenti cedolari.
6. Il MOT è il mercato gestito da Borsa Italiana SpA nel quale si negoziano obbligazioni non
convertibili e titoli di Stato. Esso nasce nel luglio del 1994 come mercato al dettaglio, dato il ridotto
taglio minimo di negoziazione. Si tratta di un mercato ad asta, nel quale il sistema di negoziazione
accoppia gli ordini in base al prezzo (price priority) e, a parità di prezzo, in base alla priorità
temporale di immissione dell’ordine (time priority). La liquidazione dei contratti viene effettuata il
terzo giorno di borsa aperta successivo alla stipulazione (a esclusione dei BOT, per i quali il termine
è di due giorni).
Il MOT è suddiviso in segmenti omogenei per modalità di negoziazione e orari e funziona secondo
due diverse modalità: asta di apertura (a sua volta articolata in pre-asta preventiva, asta preventiva,
pre-asta definitiva e asta definitiva) e negoziazione continua.
Nella fase di pre-asta preventiva gli operatori autorizzati a partecipare al mercato immettono,
modificano o cancellano le proprie proposte di negoziazione, mentre nella successiva fase di asta
preventiva, il sistema calcola il prezzo d’asta preventiva; al termine di tale fase, sono selezionati i
titoli sui quali sia stata manifestata almeno una proposta di negoziazione e sono ammessi alle
successive fasi di preasta definitiva e asta definitiva.
Dopo la fase di asta definitiva, i titoli per i quali sono stati conclusi contratti e quelli per i quali non
è stato determinato il prezzo di asta, ma presentano almeno una proposta eseguibile, sono trasferiti
alla negoziazione continua, durante la quale i contratti sono conclusi appena risultano condizioni
compatibili sul lato della domanda e su quello dell’offerta.
La principale differenza tra asta di apertura e negoziazione continua consiste nel fatto che nella
prima forma di mercato gli ordini di acquisto e vendita, immessi in un determinato intervallo di
tempo, sono tutti eseguiti al prezzo d’asta, che è il prezzo al quale può essere scambiato il maggior
volume di contratti. Durante la negoziazione continua, invece, i contratti sono conclusi non appena
possono essere incrociate proposte di acquisto e di vendita compatibili per condizioni di prezzo e di
quantità.
7. a. Il rateo di interessi maturati durante i 145 giorni è calcolato come segue:
(4,375%/2) * 145/184 = 1,723845% del valore nominale del titolo, o € 172,28 su un valore
nominale di € 10.000.
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b. Corso secco + rateo di interessi = Corso tel quel
105,25% +
1,723845% = 106,973845%
del valore nominale del titolo, o € 10.697,3845 per € 10.000 di valore nominale.
c. 105,25% = (4,375%/2) (CVAR ytm/2, 10,8603(2)) + 100%(CVA ytm/2, 10,8603(2))
Risolvendo per il rendimento a scadenza, otteniamo 3,78%.
8. Il rendimento del BTP si calcola ponendo:
101 = 2,5/(1+r)0,5 + 2,5/(1+r)1 + 2,5/(1+r)1,5 + 2,5/(1+r)2 + 2,5/(1+r)2,5 + 2,5/(1+r)3 + 100/(1+r)3
Risolvendo per r, si ottiene 4,7%.
9. Con il sistema dell’asta marginale i soggetti richiedenti rimangono aggiudicatari allo stesso
prezzo, detto prezzo marginale. Da parte di ogni operatore possono essere effettuate al massimo tre
richieste differenziate nel prezzo di almeno un centesimo di punto. La richiesta minima è di €
500.000,00, mentre l’importo massimo è pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta. Il prezzo
marginale è individuato partendo dal prezzo più alto fino a quando la quantità richiesta non è pari a
quella offerta (o maggiore di essa). Il prezzo dell’ultima domanda aggiudicataria determina il
prezzo marginale.
Per evitare domande speculative, è calcolato un prezzo di esclusione, al di sotto del quale le
richieste di sottoscrizione non sono prese in considerazione. Il prezzo di esclusione è calcolato
sottraendo 200 punti base al prezzo medio ponderato. Per il calcolo del prezzo medio ponderato non
sono prese in considerazione le offerte presentate a prezzi superiori al “prezzo massimo
accoglibile”, determinato nel seguente modo:
• qualora la domanda superi la quantità offerta, si determina il prezzo medio ponderato delle
richieste che, ordinate a partire dal prezzo più elevato, costituiscono la seconda metà dell’importo
nominale in emissione;
• qualora la domanda risulti inferiore all’offerta, si determina il prezzo medio ponderato delle
richieste che, sempre ordinate a partire dal prezzo più elevato, costituiscono la seconda metà
dell’importo domandato.
Si calcola il “prezzo massimo accoglibile” aggiungendo due punti percentuali al prezzo medio
ponderato.
10. Gli emittenti partecipanti ai mercati obbligazionari sono:
- lo Stato, che attraverso il Ministero dell’Economia e delle Finanze, emette titoli finalizzati a
finanziare il debito interno e le altre spese dello Stato;
- gli enti locali, esclusivamente per finanziare interventi infrastrutturali;
- le società, per finanziare il proprio fabbisogno di capitale a medio e lungo termine.
11. L’impossibilità per gli investitori di ottenere informazioni tempestive ed esaurienti circa il
livello di rischio, soprattutto quello di insolvenza, delle società emittenti le obbligazioni, può
tradursi in mercati poco efficienti, con scarse negoziazioni e bassa liquidità.
Il rating rappresenta una soluzione a tale problema. Nel fornire il proprio giudizio, le agenzie di
rating svolgono un’accurata analisi della situazione finanziaria della società (financial profile), del
settore di appartenenza e del posizionamento della società all’interno del settore (business profile):
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esaminano quindi la liquidità, la capacità di generare profitto e la capacità di debito della società
emittente.
12. Le obbligazioni al portatore non risultano intestate ad alcun soggetto. La proprietà del titolo e il
diritto alla riscossione degli interessi e al rimborso del capitale investito sono garantiti
esclusivamente dal loro possesso. Il trasferimento della proprietà e dei relativi diritti avviene
attraverso la consegna materiale del titolo.
Nel caso delle obbligazioni nominative, invece, le informazioni relative all’obbligazionista
(possessore) sono registrate sul titolo e in un apposito registro tenuto dalla società emittente.
Il trasferimento della proprietà avviene in due modi:
• transfert: il nominativo dell’acquirente è iscritto sul titolo e nel libro societario delle obbligazioni.
L’iscrizione è a carico dell’emittente;
• girata: il nome dell’acquirente è iscritto, a carico dell’alienante, sul titolo. Il nuovo proprietario,
per poter esercitare i diritti societari, dovrà farsi carico di chiedere, presso l’emittente, l’iscrizione
del proprio nominativo nel libro delle obbligazioni.
13. Le reverse floater sui tassi di interesse presentano un grado maggiore di rischiosità in quanto,
svalutandosi in caso di rialzi di tasso d’interesse, i flussi cedolari diminuiscono e
contemporaneamente sono scontati ad un tasso più elevato.
14. I titoli emessi dagli enti territoriali devono avere le seguenti caratteristiche tecniche:
a) la durata: non può essere inferiore ai cinque anni, escludendo quindi la possibilità di ricorso al
canale obbligazionario di breve periodo;
b) il prezzo di emissione: il prestito deve essere collocato alla pari;
c) la struttura dei pagamenti cedolari: gli interessi periodici possono essere di entità fissa o
indicizzati. In quest’ultimo caso, la scelta dell’indice deve ricadere sul rendimento dell’emissione
dei BOT oppure sull’EURIBOR per le emissioni interne. Per le emissioni in euro collocate sul
mercato estero e per le emissioni in valuta, l’indicatore previsto è il LIBOR. Gli interessi periodici
devono essere corrisposti in rate annuali, semestrali o trimestrali;
d) il rendimento effettivo lordo: non può eccedere quello offerto dai titoli di Stato di pari durata,
collocati nel mese precedente l’emissione, maggiorato di un punto percentuale. Nel caso tale
confronto non sia possibile, bisogna riferirsi al rendimento di titoli di Stato negoziati su mercati
secondari con vita residua comparabile a quella del prestito da emettere;
e) metodi di ammortamento: il rimborso deve avvenire pro quota, attraverso una serie di rate versate
in concomitanza coi pagamenti cedolari, sin dal primo anno del prestito.
Queste disposizioni, particolarmente vincolanti, riducono la flessibilità degli emittenti e
l’appetibilità dei titoli che essi intendono collocare sul mercato. Particolarmente insidiosa è la
disposizione sul rendimento, vincolato all’andamento dei titoli di Stato, che riduce la possibilità per
gli enti in condizioni finanziarie meno rosee, di offrire titoli con uno spread di remunerazione
adeguato.
Oltre alle caratteristiche obbligatorie dello strumento tecnico, il legislatore prevede una serie di
condizioni che devono essere rispettate dall’ente emittente per poter accedere al mercato
obbligazionario:
• la destinazione dei fondi: l’art. 35 della Legge n. 724/1994 indica che il prestito obbligazionario
deve essere utilizzato per finanziare di interventi infrastrutturali.
Non è ammessa la possibilità di emissioni finalizzate alla copertura delle spese correnti;
• situazione delle finanze locali: non sono autorizzati all’emissione di prestiti obbligazionari gli enti
che si trovino nelle condizioni di dissesto, oppure in situazioni strutturalmente deficitarie, così come
definite dal d. lgs. 30 dicembre 1992, n. 504; non sono autorizzati all’emissione gli enti che abbiano
registrato un disavanzo di amministrazione nel conto consuntivo del penultimo esercizio;
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• limitazioni al livello di indebitamento complessivo: l’esistenza di un limite massimo di
indebitamento pone indirettamente un vincolo alle emissioni obbligazionarie.
Infatti per le province e i comuni l’importo annuale delle spese per interessi non può essere
superiore al 25% delle entrate afferenti ai primi tre capitoli del rendiconto annuale. Per le regioni
tale limitazione è più stringente, dato che le quote annue di ammortamento dei prestiti (comprensive
di capitale ed interessi) non possono eccedere il 25% delle entrate tributarie.
15. Nel caso delle obbligazioni convertibili, l’investitore può decidere, in alcuni momenti o per tutta
la durata del prestito, di ottenere un numero prefissato di determinate azioni in cambio dei titoli di
debito acquistati. Per tale motivo questi titoli si pongono in posizione intermedia fra le azioni e le
obbligazioni. Essi offrono all’investitore la facoltà di rimanere creditore della società emittente o di
convertire le obbligazioni in azioni della società emittente o di altra società, in un determinato
periodo di tempo e in base a rapporti di cambio prefissati. All’emissione, le obbligazioni
convertibili devono essere offerte in opzione agli azionisti e ai possessori di obbligazioni
convertibili precedentemente emesse, proporzionalmente alla corrispondente partecipazione al
capitale, al fine di mantenere inalterata la propria posizione all’interno della compagine azionaria. Il
prezzo di emissione non può essere inferiore al valore nominale, che rappresenta il valore di
rimborso dell’obbligazione a scadenza se non si esercita l’opzione.
La conversione rappresenta un’opzione o caratteristica appetibile per gli obbligazionisti.
Le obbligazioni convertibili, infatti, conferiscono al possessore un’opportunità di investimento
(opzione) supplementare rispetto alle obbligazioni ordinarie. Di conseguenza, il rendimento delle
obbligazioni convertibili è di solito inferiore rispetto a quello delle obbligazioni tradizionali di
identica durata.
16. a. Se un obbligazionista volesse convertire le sue obbligazioni in azioni, ogni obbligazione
(valore € 975,00) potrebbe essere scambiata con 61,2983 azioni del valore di € 15,90. Il valore di
conversione delle obbligazioni è: € 15,90 * 61,2983 = € 974,50.
b. Le obbligazioni hanno un valore corrente unitario di € 975,00, mentre il loro valore di
conversione è pari a € 974,5 . Così, non vi è teoricamente alcuna differenza nel valore in euro
dell’investimento in obbligazioni dell’Hilton o in titoli azionari equivalenti.
17. Le obbligazioni callable sono obbligazioni a tasso fisso nelle quali l’emittente si riserva la
facoltà di rimborsare in anticipo il capitale. Questa particolare famiglia di obbligazioni prevede
talvolta un premio (call premium) a favore dell’obbligazionista in caso di rimborso anticipato e tale
premio, di solito, è decrescente nel corso della vita del prestito. La facoltà di rimborso anticipato
può essere esercitata in alcune date predefinite (stepped call) oppure per tutta la vita del prestito a
partire da una certa data (rolling call).
18. Si parla di trigger rate con riferimento ai prestiti obbligazionari che prevedono la clausola droplock: se il parametro di indicizzazione scende al di sotto di una certa soglia (trigger rate), il titolo si
trasforma automaticamente in un’obbligazione a tasso fisso e paga cedole di entità prefissata al
momento dell’emissione. In tal modo chi investe è protetto da eccessi al ribasso, ma, una volta
superata la soglia, non potrà più beneficiare di eventuali rialzi futuri dell’indice di riferimento.
19. Le obbligazioni investment grade, ossia quelle che presentano un rating Baa o superiore, nel
caso di Moody’s, e BBB o superiore, nel caso di S&P, sono considerate a basso rischio.
Le obbligazioni con rating inferiore a Baa, per Moody’s, e BBB, per S&P, sono considerate
obbligazioni di grado speculativo (speculative grade bond) e sono spesso chiamate “obbligazioni
spazzatura” (junk bonds), od obbligazioni ad alto rendimento (high yield bond).
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20. Gli eurobond sono obbligazioni a lungo termine emesse nel mercato finanziario di uno Stato
diverso dal Paese d’origine dell’emittente, in una valuta differente da quella di tale piazza (per
esempio, le obbligazioni denominate in dollari statunitensi emesse in Europa o in Asia). Le
obbligazioni estere (foreign bonds) sono obbligazioni a lungo termine emesse da imprese e Stati al
di fuori del Paese dell’emittente, di solito denominate nella valuta del Paese nel quale sono emesse
piuttosto che nella valuta nazionale (è questo il caso, per esempio, di una società giapponese che
emetta negli Stati Uniti un’obbligazione pubblica denominata in dollari, invece che una denominata
in yen).
21. I Brady bond furono creati a metà degli anni Ottanta, grazie ai programmi sponsorizzati dal
Fondo Monetario Internazionale (FMI) e dalle banche centrali: le banche degli Stati Uniti e di altri
Paesi scambiarono i propri prestiti in dollari verso i Paesi emergenti con obbligazioni in dollari
emesse dai Paesi interessati (per esempio, Filippine e Messico).
Le obbligazioni così create avevano scadenza molto più lunga rispetto a quelle dei prestiti originari
e una cedola (rendimento) più bassa rispetto al tasso d’interesse sul prestito originario. In molti casi,
i pagamenti del capitale e degli interessi sui Brady bond sono stati parzialmente garantiti da T-bond
statunitensi, per incrementarne il livello di negoziabilità.
Una volta che le banche e gli altri intermediari finanziari hanno effettuato la trasformazione del
prestito in obbligazioni, è possibile negoziarli sul mercato secondario.
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