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Tutto sui bond: I’ABC dei
mercati obbligazionari
Mortgage-backed
securities
Mortgage-backed
securities
Chi ha ottenuto un prestito per acquistare un’abitazione forse ignora che molto probabilmente il suo mutuo
funge da garanzia per un titolo quotato in borsa. Un’elevata percentuale dei mutui ipotecari privati erogati da
banche e altri finanziatori viene aggregata e utilizzata come collaterale per l’emissione di mortgage-backed
securities (MBS) che successivamente vengono venduti agli investitori.
Cosa sono i mortgage-backed securities?
Come indica il loro nome inglese, i mortgage-backed securities sono obbligazioni garantite da pool di prestiti
ipotecari. Nella tipologia più elementare di MBS, i pagamenti legati ai mutui ipotecari residenziali vengono
trasferiti al detentore dell’obbligazione, ossia quest’ultimo riceve pagamenti mensili che includono sia il capitale
che gli interessi. Questa caratteristica rappresenta una differenza sostanziale tra gli MBS e altre obbligazioni, come
i titoli del Tesoro, che prevedono il pagamento degli interessi con frequenza semestrale e rimborsano il capitale in
un’unica soluzione alla scadenza.
La creazione di un MBS si articola in diverse fasi.
1.Un istituto di credito ipotecario, ad esempio una banca, concede un mutuo all’aquirente di un’abitazione.
2.In seguito, l’istituto erogatore vende il prestito a una Government-sponsored enterprise (GSE), ossia a un organismo
di emanazione governativa come Fannie Mae o Freddie Mac (cfr. di seguito per ulteriori informazioni sulle GSE,
definite anche “Agenzie”) oppure a un ente privato, come una banca o una società finanziaria. L’istituto erogatore
può continuare ad amministrare il mutuo, rendendo questo processo invisibile al proprietario dell’abitazione.
3.L’Agenzia o l’ente privato accorpa diversi dei mutui ipotecari che ha acquistato in un “pool”, che può essere
composto da un numero ridotto di prestiti o da migliaia di mutui. Tale pool genera un flusso di pagamenti
regolare, in virtù dei pagamenti mensili effettuati dai proprietari delle abitazioni.
4.Successivamente, l’Agenzia o l’ente privato vende il diritto a ricevere tale flusso di pagamenti sotto forma di
titoli (obbligazioni) agli investitori. Dopo il collocamento iniziale, gli MBS vengono negoziati sul mercato.
5.I pagamenti dei mutui, costituiti dal capitale e dagli interessi, vengono trasferiti lungo l’intera catena che va
dall’amministratore del mutuo al detentore dell’obbligazione.
Chi emette i mortgage-backed securities?
Gli MBS sono emessi o garantiti dal governo statunitense, da una GSE o da un ente privato. La maggior parte
delle emissioni di MBS viene effettuata da tre grandi GSE: la Government National Mortgage Association (GNMA,
nota come Ginnie Mae), la Federal National Mortgage Association (FNMA, detta Fannie Mae) e la Federal Home
Loan Mortgage Corporation (FHLMC, detta Freddie Mac).
I mortgage-backed securities emessi da tutte e tre queste GSE hanno un rating elevato pari ad AAA, ma Ginnie
Mae, che appartiene al Department of Housing and Urban Development statunitense, è sempre stata gestita e di
proprietà del governo USA. Gli interessi e il capitale degli MBS da essa emessi hanno sempre beneficiato
esplicitamente della piena garanzia del governo degli Stati Uniti, pertanto la qualità creditizia di tali obbligazioni è
uguale a quella dei Treasury.
Nel settembre 2008 Fannie Mae e Freddie Mac sono state messe in amministrazione controllata dal governo, che
si è impegnato a farsi carico di qualsiasi ammanco nel bilancio delle due Agenzie. Attualmente sono amministrate
da un’autorità di regolamentazione di nuova creazione, la Federal Housing Finance Agency. Il Dipartimento del
Tesoro USA ha annunciato che assicurerà che entrambe le Agenzie mantengano saldi positivi e onorino tutti i loro
obblighi finanziari. Questo impegno del governo a garantire gli obblighi di Fannie Mae e Freddie Mac conferma
l’affidabilità dei rating elevati degli MBS emessi da entrambe le Agenzie.
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2013 | Mortgage-backed securities
In precedenza, gli MBS di Fannie Mae e Freddie Mac non erano esplicitamente garantiti dal governo statunitense,
ma il mercato ha ritenuto a lungo che lo Stato non avrebbe lasciato fallire queste Agenzie, in virtù della loro
importanza per il settore dei mutui ipotecari negli Stati Uniti e dell’ampia diffusione degli MBS e del debito da loro
emessi. Naturalmente, ciò ha trovato conferma nell’effettivo intervento del governo lo scorso autunno.
Oltre che dalle Agenzie, gli MBS sono emessi anche da enti privati. Generalmente questi MBS “private label” sono
emessi da imprese edilizie o istituzioni finanziarie tramite loro controllate e sono garantiti da mutui residenziali
non conformi ai requisiti delle Agenzie. Tali titoli vengono valutati dalle agenzie di rating e spesso presentano
forme di supporto al credito (c.d. “credit enhancement”), come la sovracollateralizzazione o lettere di credito,
concepite per proteggere gli investitori da insolvenze o da perdite sui mutui sottostanti.
Perché gli MBS possono offrire rendimenti più elevati rispetto alle analoghe obbligazioni di
qualità elevata?
I mortgage-backed securities emessi dalle Agenzie hanno un rating elevato poiché sono garantiti dalla proprietà
immobiliare sottostante, dall’Agenzia emittente e attualmente di fatto anche dal governo statunitense. Tuttavia,
storicamente gli MBS hanno offerto rendimenti più elevati rispetto a quelli delle obbligazioni di qualità analoga,
come i Treasury.
I rendimenti più elevati mirano a compensare gli investitori per l’incertezza causata dal rifinanziamento dei mutui
ipotecari. Un investitore che acquista un Treasury trentennale può detenerlo e ricevere gli stessi pagamenti
d’interessi per 30 anni. Chi acquista un MBS garantito da un pool di mutui trentennali, invece, riceverà il tasso
d’interesse pattuito per un periodo di tempo incerto, poiché solo alcuni proprietari di abitazioni mantengono il
proprio mutuo per l’intera durata: alcuni lo rimborsano anticipatamente quando i tassi d’interesse calano, mentre
altri vendono le proprie abitazioni entro i primi dieci anni. In entrambi i casi, i mutui vengono rimborsati e gli
investitori in MBS garantiti da tali mutui ipotecari ricevono il capitale in via anticipata.
Dal momento che i rimborsi anticipati dei mutui aumentano in genere nelle fasi di flessione dei tassi d’interesse,
gli investitori in MBS possono essere costretti a reinvestire i propri capitali in un contesto di tassi più bassi. Per
contro, in caso di aumento dei tassi d’interesse, i rimborsi anticipati tendono a diminuire e quando i tassi di
reinvestimento sono relativamente elevati gli investitori ricevono rimborsi anticipati inferiori alle aspettative. Per
ricompensare gli investitori in MBS di questa incertezza, nel prezzo e nel rendimento degli MBS è incorporato il
livello atteso dei pagamenti anticipati, in base ai dati storici.
Le tipologie di mortgage-backed securities
I mortgage-backed securities possono essere strutturati in diversi modi, ma i più frequenti sono i seguenti.
Pass-through
I titoli pass-through, noti anche come certificati di partecipazione, sono i mortgage-backed securities più semplici
e sono garantiti da pool di mutui ipotecari con caratteristiche simili. Per la maggior parte sono emessi o garantiti
da Ginnie Mae, Fannie Mae o Freddie Mac. Come suggerisce la denominazione, il flusso di pagamenti derivante
dai mutui sottostanti viene trasferito al detentore dell’MBS.
Collateralized mortgage obligation (CMO)
Non tutti gli investitori desiderano ricevere i pagamenti mensili di capitale e interessi offerti dagli MBS passthrough. Di conseguenza, i flussi di pagamenti da essi derivanti vengono spesso accorpati e strutturati in più
categorie di titoli con scadenze e strutture dei pagamenti diverse, dando origine alle collateralized mortgage
obligations (CMO). Le CMO possono essere garantite da pool di titoli pass-through e/o di mutui ipotecari e
generalmente presentano tre o più classi di obbligazioni, definite “tranche”. Ciascuna di esse ha una propria
scadenza attesa e una propria struttura dei pagamenti. Rispetto ai titoli pass-through, alcune CMO sono
investimenti stabili e a rischio contenuto, mentre altre sono più volatili e rischiose. La struttura dei pagamenti,
diversa per ciascuna tranche di una CMO, permette agli investitori di assumere un’esposizione mirata ai mutui
ipotecari al fine di conseguire diversi obiettivi d’investimento, poiché le diverse classi possono avere profili di
rischio/rendimento differenti.
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2013 | Mortgage-backed securities
Gli MBS sono il maggiore segmento del mercato obbligazionario statunitense
Con un debito in essere pari a 8900 miliardi di dollari al 30 settembre 2008, i mutui ipotecari rappresentano il
maggiore segmento del mercato obbligazionario statunitense, pari al 26% del debito in circolazione.1 A titolo di
confronto, le obbligazioni societarie costituiscono il 18% del mercato, mentre i Treasury il 17%.
I mutui ipotecari sono inoltre tra i titoli più negoziati nel mercato statunitense del reddito fisso. In media nella
prima metà del 2008 i “primary dealer”, ossia le grandi banche autorizzate a operare direttamente con la Federal
Reserve, hanno negoziato MBS di Agenzie per oltre 360 miliardi di dollari al giorno. Nello stesso periodo i primary
dealer hanno negoziato in media 19 miliardi di dollari sotto forma di obbligazioni societarie con scadenze superiori
a un anno.
È importante sottolineare che le Agenzie Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac sono attive soprattutto nel
mercato degli MBS “prime”, che comprende mutui ipotecari concessi a soggetti con un ottimo profilo di
solvibilità. Prima del 2007 numerose banche e società finanziarie avevano incrementato in misura significativa
l’erogazione di mutui ipotecari a soggetti con precedenti d’insolvenza o con trascorsi creditizi discutibili. Questi
mutui ipotecari “subprime” venivano accorpati per formare MBS, spesso raggruppati a loro volta in titoli noti
come collateralized debt obligations (CDO). Quando nel 2006 è iniziata la fase di contrazione del mercato
immobiliare statunitense, numerosi mutuatari subprime si sono rivelati insolventi e il mercato delle CDO è crollato,
causando perdite generalizzate agli investitori e innescando la crisi creditizia globale del 2007-2008. Benché
penalizzato dalle turbolenze causate dalla crisi del credito, in quel periodo il mercato degli MBS “prime” ha
continuato a operare, offrendo titoli di alta qualità agli investitori e credito ai proprietari di abitazioni.
Generalmente si ritiene che una moderata riduzione del merito di credito delle GSE abbia contribuito a rendere
necessari l’intervento e il sostegno del governo.
Conclusioni
I mortgage-backed securities, titoli garantiti da pool di prestiti ipotecari privati, sono emessi principalmente dalle
Agenzie: Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae. L’elevata qualità creditizia di questi titoli e i rendimenti più
interessanti rispetto a quelli offerti da altre obbligazioni di alta qualità hanno favorito l’espansione degli MBS, che
attualmente rappresentano il maggiore segmento del mercato obbligazionario statunitense.
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2013 | Mortgage-backed securities
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PIMCO Europe Ltd (numero di iscrizione 2604517), PIMCO Europe Ltd Filiale di Monaco (numero di
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Unito dalla Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londra E14 5HS). La
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rispettivamente dall’AFM, dalla CONSOB ai sensi dell’art. 27 del Testo Unico Finanziario italiano e dal
BaFin ai sensi del sezione 53b della Legge Tedesca sul Settore Bancario.
I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati
futuri. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di
mercato, di tasso di interesse, di emittente, di credito e di inflazione. Gli MBS e gli ABS possono essere
sensibili alle fluttuazioni dei tassi d’interesse o esposti al rischio di pagamento anticipato e il loro
valore può variare in funzione della percezione del mercato dell’affidabilità creditizia dell’emittente.
Sebbene di norma beneficino in una certa misura di garanzie private o pubbliche, non è possibile
assicurare che i garanti privati facciano fronte ai loro obblighi. Le Collateralized Mortgage Obligation
(“CMO”) sono strumenti di debito multi-class garantiti da pool di titoli ipotecari pass-through o di
mutui ipotecari. L’investimento in CMO può comportare un rischio elevato. Tali titoli sono indicati
unicamente per investitori qualificati, in grado di comprendere i rischi connessi al loro acquisto.
Il presente documento riporta le opinioni attuali dell’autore ma non necessariamente quelle di PIMCO,
che possono essere soggette a variazioni senza preavviso. Questo materiale viene distribuito
unicamente a scopo informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza
d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti
d’investimento. Le informazioni contenute nel presente documento sono state ottenute da fonti
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documento può essere riprodotta in alcuna forma o citata in altre pubblicazioni senza espressa
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