L`ORDINAMENTO DELL`INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA (attività

L’ORDINAMENTO DELL’INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA (attività bancaria, assicurativa, finanziaria)
=insieme organico e complessivo delle norme che disciplinano l’attività e le istituzioni dell’intermediazione
finanziaria in un dato contesto politico-amministrativo (Stato o UE).
Non esiste un ordinamento unitario di tutte le attività e istituzioni organicamente ricomprese nel noto
paradigma mercati-strumenti-intermediari. Nel contesto italiano l’intermediazione finanziaria viene
disciplinata per segmenti o tipologie di attività:
 Ordinamento delle attività bancarie e creditizie;
 Disciplina dei mercati di strumenti finanziari;
 Ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimento;
 Ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmio;
 Ordinamento dell’attività assicurativa.
Obiettivo politico-istituzionale UE  libera circolazione di merci, persone, informazioni, capitali e servizi
(concetto di mercato unico dei servizi finanziari).
Storicamente difficile attuarlo perché Stati aderenti avevano sviluppato differenti ordinamenti delle attività
finanziarie, provocando situazioni di disparità concorrenziale e nei confronti della clientela degli
intermediati.
L’azione comunitaria ha cercato di realizzare livello di armonizzazione minima fra diversi ordinamenti,
disciplinando i seguenti profili:
1. Elenco delle attività esercitabili
2. Capitale minimo iniziale
3. Controlli su assetti proprietari e partecipazioni
4. Modalità di calcolo del patrimonio di vigilanza e dei coefficienti di solvibilità
5. Controllo di concentrazione dei rischi
6. Sistemi di garanzia dei depositi.
I fondamenti dell’ORDINAMENTO COMUNITARIO sono:
1. NON SPECIALIZZAZIONE degli intermediari per tipologie di attività svolta (banca universale)
2. Attribuzione delle attività di investimento collettivo in valori mobiliari a SOCIETA’ SPECIALIZZATE
(riserva di legge)
3. SEPARATEZZA BANCA-IMPRESA INDUSTRIALE (ultimamente la separatezza è venuta un po’ meno)
sia a monte che a valle
L’armonizzazione minima è la condizione necessaria affinché gli ordinamenti nazionali possano condividere
i principi di libertà di prestazione del servizio e di libertà di stabilimento di ogni intermediario autorizzato
nel territorio comunitario.
Criterio del mutuo riconoscimento: ogni ordinamento deve riconoscere la possibilità di ogni intermediario
esterno all’ordinamento (ma comunitario) di operare in esso in forza dell’autorizzazione del Paese di
origine (Home country control). Ci sono alcuni gradi di discrezionalità nel recepimento, ma intanto si
esprime solo il paese di origine.
Se il paese non appartiene all’UE, invece è applicata l’host country control, cioè l’approvazione deve essere
data dal paese ospitante.
Per il TUB:
Articolo 1: banca è l’impresa autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria.
Articolo 10: la raccolta del risparmio e l’esercizio del credito costituiscono l’attività bancaria. L’esercizio
dell’attività bancaria è riservato alle banche (riserva di attività). Le banche esercitano, oltre all’attività
bancaria, ogni altra attività finanziaria, nonché attività connesse e strumentali (ammesse al mutuo
riconoscimento). La Banca non può svolgere attività sottoposte a riserva di legge (attività assicurativa e
gestione collettiva del risparmio).
Attività ammesse al mutuo riconoscimento: attività finanziarie che possono esercitare le banche in qualsiasi
Paese comunitario, in forza dell’autorizzazione ricevuta nel Paese di origine (principio dell’home country
control):
 Raccolta di depositi o altri fondi con obbligo di restituzione
 Operazioni di prestito (credito al consumo, factoring)
 Leasing finanziario
 Servizi di pagamento
 Emissione e gestione di mezzi di pagamento
 Rilascio di garanzie e impegni di firma
 Operazioni per conto proprio o per conto della clientela in: strumenti del mercato monetario,
cambi, strumenti finanziari, valori mobiliari
 Partecipazioni alle emissioni di titoli e servizi connessi
 Consulenza alle imprese (e dare credito alle imprese) [corporate banking]
 Servizi di intermediazione finanziaria del tipo money broking (ricerca delle controparti)
 Gestione o consulenza nella gestione di patrimoni (individuali) [private banking]
 Custodia e amministrazione di valori mobiliari
 Servizi di informazione commerciale
 Locazione di cassette di sicurezza
 Altre attività di rilievo minore.
Articolo 11: la raccolta del risparmio è definita come acquisizione di fondi con obbligo di rimborso sia sotto
forma di depositi, sia sotto altra forma. In via generale è vietata a soggetti diversi da banche, ad esclusione
di casi espressamente previsti: emissione di titoli di Stato e di obbligazioni da parte di società per azioni o in
accomandita per azioni.
La raccolta di fondi collegata all’emissione o alla gestione di mezzi di pagamento è riservata alle banche in
via assoluta.
Articolo 12:Le Banche possono emettere obbligazioni.
Dal punto di vista giuridico, la banca non viene considerato un intermediario finanziario, mentre dal punto
di vista economico (correttamente e ad altri fini) si.
Condizioni necessarie affinché la Banca d’Italia conceda l’AUTORIZZAZIONE FORMALE ALL’ESERCIZIO:
1. La forma di S.p.a. o di società cooperativa per azioni a responsabilità limitata. Riforma delle banche
popolari(recente): prima voto capitario (per testa, al di là delle azioni possedute) ora potere di voto
legato al numero di azioni possedute.
2. Versamento di capitale minimo richiesto. Fino a 4 anni fa 6,4 milioni ora almeno 10
3. Presentazione di atto costitutivo, statuto e programma di attività iniziale.
4. Requisiti di onorabilità dei soci
5. Requisiti di onorabilità e professionalità di amministratori.
La Banca d’Italia può negare l’autorizzazione quando questi requisiti non garantiscono la sana e prudente
gestione (problema di discrezionalità). Necessario motivare l’eventuale rifiuto.
Apposito albo in cui la Banca d’Italia iscrive le banche autorizzate e le succursali delle banche comunitarie
stabilite nel territorio nazionale.
Art. 19 TUB: *rischio che l’esercizio dell’attività bancaria venga controllato da soggetti portatori di interessi
estranei o contingenti con quelli istituzionali della banca]. Obiettivo di autonomia e separatezza
sottoponendo ad autorizzazione preventiva l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al
10% del capitale della banca o che, indipendentemente da tale limite, comportino il controllo della banca
stessa. La Banca d’Italia deve accertare che, in relazione alla figura degli azionisti, ricorrano condizioni atte a
generare una sana e prudente gestione della banca interessata; in caso contrario la BI ha il potere di
sospendere il diritto di voto.
VIGILANZA PRUDENZIALE
La Banca d’Italia (Istruzioni di Vigilanza), in conformità alle deliberazioni del Comintato interministeriale per
il credito e il risparmio (CICR), emana disposizioni avente per oggetto (come base il patrimonio di vigilanza):
[fine  tutelare la sana e prudente gestione, della banca, la stabilità complessiva, l’efficienza e la
competitività del sistema finanziario]
1. Adeguatezza patrimoniale: Basilea 1 anni 90, Basilea 2 anni 2000, verso il 2018 Basilea 3. Emana
regolamenti. Con Basilea 1 emanato il COEFFICIENTE DI SOLVIBILITA’ (=rapporto tra il patrimonio di
vigilanza e l’attivo patrimoniale ponderato per il rischio).
Attivo ponderato per il rischio è il RWA=risk weighting asse
La composizione dell’attivo è condizionata della dimensione del patrimonio esistente. (Se devo
dare 100 a fiat, per mantenere il coefficiente di solvibilità almeno pari all’8% devo avere almeno 8
di patrimonio; se per esempio i 100 li devo dare alla Grecia, il rischio è maggiore e quindi è
necessario moltiplicare il denominatore 100 per un coefficiente che è tano più alto quanto più alto
è il rischio. In questa maniera, mantenendo inalterato il coefficiente all’8%, il patrimonio minimo
necessario risulterà maggiore al crescere del rischio di insolvibilità; se invece i 100 devono essere
dati a un soggetto solvibile come la Germania, il denominatore 100 verrà moltiplicato per ½, e
considerato quindi come 50, con un successivo patrimonio necessario disponibile inferiore).
Questa versione della regolamentazione (Basilea 1) è stata successivamente sostituita da un
accordo più articolato e complesso da Basilea 2.
2. Contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni:
 CONCENTRAZIONE DEI RISCHI PER GRANDI FIDI: fido = quanto viene concesso da una banca
in termini di credito previa valutazione della rischiosità. Le dimensioni massime e aggregate
di grandi fidi viene sempre calcolata in relazione al patrimonio. In particolare, l’esposizione


di una banca nei confronti di una singola controparte non deve superare il 25% del
patrimonio di vigilanza.
RISCHI DI MERCATO: la quantità di titoli detenuti e le tipologie degli stessi dipendono dal
patrimonio detenuto.
TRASFORMAZIONE DELLE SCADENZE E ESPOSIZIONE AL RISCHIO DI TASSO DI INTERESSE
(rischi finanziari e di liquidità): parametri di durata. Rischio che alle scadenze le passività
non vengano rinnovate o vengano rinnovate a tassi di interesse più elevati (rischi connessi
alla maggiore lentezza della rotazione dell’attivo rispetto al passivo). Per i rischi di liquidità
non sono previsti requisiti patrimoniali (rinvio a Basilea 3).
3. Partecipazioni detenibili della singola banca in imprese (partecipazioni a valle) [partecipazioni a
monte sono quelle delle banche detenute da altri soggetti tra cui le imprese]: prima del 2012 si
cercava di stabilire separatezza tra banca e imprese non finanziarie con i seguenti limiti:
 Limite COMPLESSIVO: valore massimo totale delle partecipazioni detenibili in rapporto al
patrimonio
 Limite di CONCENTRAZIONE: rapporto fra singola partecipazione detenuta e patrimonio
della banca
 Limite di SEPARATEZZA: rapporto fra singola partecipazione detenuta e il patrimonio
dell’impresa partecipata (cioè una banca non può detenere più di un tot del patrimonio
dell’impresa)
Limiti differenziati a seconda di banca abilitata (patrimonio superiore a 1 mld euro) e
specializzata (raccolta a medio-lungo).
Successivamente al 2012: mantenuti solo limite di concentrazione (singola partecipazione non può
superare il 25% del patrimonio di vigilanza) e un limite complessivo (il totale delle partecipazioni
non può superare il 60% patrimonio di vigilanza). Questo in seguito alla ricezione di una direttiva
comunitaria.
4. Organizzazione amministrativa e contabile e controlli interni.
GRUPPO BANCARIO
Il gruppo bancario è composto alternativamente (art. 60 TUB):
1. Dalla banca italiana capogruppo e da società bancarie, finanziarie e strumentali da questa
controllate.
2. Dalla società finanziaria capogruppo e dalle società bancarie, finanziarie e strumentali da questa
controllate, quando nell’ambito del gruppo abbia rilevanza la componente bancaria.
All’interno del gruppo è possibile gestire fondi comuni di investimento e svolgere attività assicurativa (cosa
che la banca singola non può fare) attraverso controllo di società che esercitano attività assicurativa e
gestione collettiva del risparmio. Se all’interno del gruppo è presente una SGR, una SIM e una compagnia di
assicurazione il gruppo prende il nome di CONGLOMERATO FINANZIARIO.
Art. 59 TUB:
Società finanziarie sono società che esercitano in via esclusiva o prevalente attività di assunzione di
partecipazioni o una o più attività ammesse al mutuo riconoscimento, escluse la raccolta di depositi e altri
fondi con obbligo di restituzione, i servizi di informazione commerciale, la locazione di cassette di sicurezza.
Società strumentali sono società che esercitano attività che hanno carattere ausiliario dell’attività delle
società del gruppo (compreso gestione di immobili e servizi anche informatici).
Art. 61 TUB: definisce azienda capogruppo in funzione di nazionalità italiana e autonomia da qualsiasi
società controllante (attività di direzione e coordinamento, oltre che controllo strategico e gestionale,
nell’interesse della stabilità del gruppo).
[Nel gruppo viene a realizzarsi un disegno imprenditoriale unitario a direzione strategica accentrata.]
Obbligo di pubblicità in apposito albo. Vigilanza su base consolidata (si applicano le modalità di vigilanza
riferite alle singole banche).
Nell’ordinamento vigente sono presenti due modelli istituzionali diversi:
Banca universale: esercita congiuntamente attività bancaria e le altra attività ammesse con una
diversificazione universale.
Gruppo bancario: attività bancarie e finanziarie da parte di un unico soggetto economico, mediante aziende
giuridicamente separate, ma a direzione strategica accentrata.
 Il gruppo bancario può raggiungere un livello di diversificazione maggiore rispetto alla banca
universale poiché il perimetro del gruppo può essere esteso a comprendere il controllo di società
esercenti attività protette da precise riserve di legge, come le società di gestione del risparmio, le
società di investimento a capitale variabile, le società di assicurazione e i fondi pensione.
Art. 106-114 TUB: categorie di soggetti operanti nel settore finanziario diversi dalle banche, identificati
come “intermediari finanziari”.
Soggetti che svolgono professionalmente attività di assunzione partecipazioni, concessione finanziamenti
sotto qualsiasi forma, prestazione servizi di pagamento, intermediazione in cambi: confidi, microcredito.
Iscrizione ad appositi elenchi tenuti dalla Banca d’Italia; le attività indicate sono riservate agli intermediari
finanziari iscritti, i quali non possono svolgerne altre congiuntamente. Inoltre requisii di forma giuridica,
capitale minimo, onorabilità e professionalità, modelli di vigilanza (per gli intermediari caratterizzati da
rischio sistemico, come società di leasing, factoring, ecc, iscrizione ad un apposito “elenco speciale”).
Art 115-120: trasparenza condizioni contrattuali. Disciplina gli ambiti di applicazione, le modalità di
pubblicità delle condizioni contrattuali applicate, le forme dei contratti, le regole della modifica unilaterale
delle condizioni contrattuali e delle comunicazioni periodiche alla clientela. Tali norme si applicano a tutte
le attività svolte, sia dalle banche, dia dagli altri intermediari. Fine  tutela della controparte debole o
inconsapevole.
ORDINAMENTO DEI MERCATI FINANZIARI
Disciplinato dalla parte terza del TUF. I mercati finanziari si suddividono in:
1. Mercati regolamentati
2. Sistemi di negoziazione diversi:
a) sistemi multilaterali di negoziazione
b) internalizzatori sistematici
Trading Venues = luogo in cui avvengono le contrattazioni.
Prima forma giuridica di carattere pubblicistico (no mira al profitto). Dal 1990 passaggio al privato (mira al
profitto, visione imprenditoriale), con conseguente:




Maggiore competizione sovranazionale tra intermediari e tra mercati; a ciò contribuiscono le
norme sul “mutuo riconoscimento” nei paesi dell’UE;
Innovazione tecnologica con passaggio da mercati fisici a mercati telematici;
Caduta delle barriere geografiche;
Visione imprenditoriale nella gestione del mercato (autonomia gestionale e
autoregolamentazione).
Articolo 61 TUF: attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari ha
carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro (società di gestione).
Dato che la borsa non è più controllata dallo Stato (non è più pubblica) è necessario, per la tutela del
risparmiatore, che sia presente una DOPPIA VIGILANZA:
1. CONSOB vigila su capitale minimo società di gestione (che deve venir autorizzata da CONSOB),
attività che può svolgere e su partecipanti a capitale e soggetti con funzione di amministrazione
(poteri generali).
2. La stessa Società di gestione del mercato (in Italia Borsa Italiana) , attraverso apposito regolamento
(art.62 TUF) su operatività di mercato (questo regolamento permette di autoregolarsi, viene
modificato ogni 3 settimane).
Nel regolamento sono presenti:
 Condizioni e modalità di ammissione (listing), di esclusione e di sospensione di strumenti
finanziari dalle negoziazioni
 Condizioni e modalità di svolgimento di negoziazioni
 Modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi
 Tipi di contratti ammessi alle negoziazioni.
ORDINAMENTO DELLE ATTIVITA’ DI GESTIONE DEI SERVIZI DI INVESTIMENTO
I servizi di investimento sono le attività di intermediazione mobiliare. Queste possono essere svolte dalle
SIM, dalle Banche e dalle SGR (gestore unico, perché è l’unico che può svolgere sia la funzione collettiva che
individuale) che possono fare gestione di portafoglio e consulenza.
Articolo 1 TUF: servizi e attività di investimento (quando hanno per oggetto strumenti finanziari):
1. Negoziazione per conto proprio
2. Esecuzione di ordini per conto della clientela
3. Sottoscrizione e/o collocamento, con o senza assunzione a fermo, ovvero con o senza assunzione di
garanzia nei confronti dell’emittente (3 opzioni: collocamento a fermo, ossia l’intermediario
acquista tutti i titoli e poi cerca di collocarli, collocamento con garanzia, ossia l’intermediario nel
caso in cui non riesca a collocare tutti i titoli si obbliga a comprare l’invenduto in un momento
successivo a prezzo di mercato, collocamento senza assunzione di garanzia, in inglese selling, ossia
l’intermediario cerca di collocare i titoli senza prendersi alcun rischio)
4. Gestione individuale di portafogli
5. Ricezione e trasmissione di ordini (da un intermediario a un altro che ha l’accesso al mercato)
6. Consulenza in materia di investimenti (personalizzata: il consulente deve prima conoscere le
condizioni del risparmiatore per poi esprimersi)
7. Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione (riguarda le trading venues)
L’esercizio dei servizi di investimento è riservato alle imprese di investimento e, previa autorizzazione della
Banca d’Italia, alle banche.
Imprese di investimento:
 Società di Intermediazione Mobiliare (SIM)  italiane
 Imprese di investimento comunitarie
 Imprese di investimento extra-comunitarie.
Le SIM possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività
finanziarie , nonché attività connesse e strumentali. È invece vietata la raccolta del risparmio fra il pubblico,
ogni attività di intermediazione dei pagamenti e l’emissione di titoli, documenti e cerificati comunque
rappresentativi dei diritti dei clienti.
Le SIM devono essere iscritte in un apposito albo istituito presso la CONSOB, che ne autorizza l’esercizio dei
servizi di investimento. I requisiti richiesti sono analoghi a quelli dell’autorizzazione relativa all’attività
bancaria.
La CONSOB controlla le SIM per quanto riguarda i servizi di investimento ( controlla che siano rispettati i
criteri generali per lo svolgimento dei servizi di investimento: diligenza, correttezza e trasparenza dei
comportamenti, acquisizione dell’informazione necessaria dai clienti, adeguatezza dell’informazione fornita
ai clienti, informazione su conflitti di interesse).
ORDINAMENTO DELL’ATTIVITA’ DI GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO
Gestione collettiva del risparmio (o gestione in monte) si realizza attraverso:
1. Promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e amministrazione dei
rapporti con i partecipanti.
2. Gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del risparmio (OICR), di propria o
altrui istituzione, mediante l’investimento avente per oggetto strumenti finanziari, creditizi o altri
beni mobili/immobili.
OICR
Gli organismi di investimento collettivo del risparmio sono i fondi comuni di investimento e le società di
investimento a capitale variabile (SICAV):
1. Fondo comune di investimento: patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una
pluralità di partecipanti, gestito in monte (gestione collettiva). Due forme: fondo aperto* (i
partecipanti hanno diritto a chiedere il rimborso delle quote) e fondo chiuso* (i partecipanti hanno
diritto al rimborso solo a scadenze predeterminate).
2. SICAV (società di investimento a capitale variabile): sede legale e direzione generale in Italia; ha per
oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta al pubblico di
proprie azioni (e non di quote, a differenza dei fondi comuni di investimento). In Italia non hanno
preso molto piede le SICAV.
SGR (società di gestione del risparmio)
Autorizzate da Banca d’Italia, sentita la CONSOB (capitale sociale non inferiore a 1 mln euro e sede
statutaria e amministrativa in Italia), possono mettere in atto:
1. Gestione collettiva del risparmio
2. Gestione individuale del risparmio (Gestore unico)
3. Gestione di fondi pensione
4. Attività connesse e strumentali
Possono fare solo questo, più la consulenza personalizzata.
L’SGR da sola non può entrare nel mercato, ma deve rivolgersi a una banca per farlo.
FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO APERTI
Il fondo comune di investimento è un patrimonio collettivo costituito dalle somme versate da una pluralità
di partecipanti e investite in strumenti finanziari emessi da imprese o enti quotati (patrimonio del fondo
autonomo da quello della SGR). È “aperto” in quanto il risparmiatore può, a ogni data di valorizzazione della
quota, sottoscrivere quote del fondo oppure richiedere il rimborso parziale o totale di quelle già
sottoscritte.
FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO CHIUSI
L’autorizzazione è concessa dal ministro del Tesoro, sentita la BI, a società aventi per oggetto esclusivo la
gestione di fondi comuni di investimento collettivo in valori mobiliari e deve avere specifico riferimento alla
gestione di fondi chiusi. L’ammontare del fondo è predeterminato, il termine massimo di sottoscrizione è
definito (1 anno), la durata del fondo deve essere deve essere prestabilita (max 30 anni), le quote
sottoscritte non possono essere riscattate prima della scadenza, il valore minimo della quota in fase di
sottoscrizione è elevato (50.000 euro). Investimento a medio-lungo termine.
ALTRI TIPI DI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO:
FONDI RISERVATI A INVESTITORI QUALIFICATI, cioè imprese di investimento, banche, SGR, SICAV, fondi
pensione imprese di assicurazione, società finanziarie capogruppo, ecc.
FONDI SPECULATIVI nei quali vengono adottate norme prudenziali più rischiose.
ORDINAMENTO ATTIVITA’ ASSICURATIVA
Codice delle Assicurazioni Private (d.lgs. 201/2005)
IMPRESE DI ASSICURAZIONE sono imprese a cui è riservato l’esercizio dell’attività assicurativa (riserva di
legge). L’attività assicurativa viene poi definita in dettaglio per i rami vita e per i rami danni, facendo
riferimento ad una specifica classificazione dei rischi e delle combinazioni tra gli stessi ammissibili
nell’attività di un’impresa.
Principio di specializzazione: una compagnia può essere autorizzata alternativamente a esercizio di ramo
vita o danni (a parte esercizio congiunto di rami vita e rami danni malattie e infortuni).
Principio dell’attività esclusiva: imprese di assicurazione devono limitare l’oggetto sociale all’esercizio
dell’attività assicurativa, riassicurativa (se un’impresa assicurativa si prende un rischio eccessivamente
grande, può riassicurarsi con altri imprese dividendo il premio) e di capitalizzazione con esclusione di
esercizio diretto e indiretto di qualsiasi attività commerciale.
Autorizzazione formale concessa di ISVAP (IVASS):
1. Forma di s.p.a., società cooperativa e di mutua assicurazione
2. Possesso del capitale sociale minimo richiesto (attorno ai 10 milioni)
3. Presentazione del programma di attività dei primi tre esercizi
4. Requisiti di onorabilità e professionalità.
Assunzione di partecipazioni superiori al 5% del capitale delle imprese di assicurazioni (partecipazioni a
monte) deve esser comunicato all’ISVAP. Se maggiore del 10% soggetta ad autorizzazione ISVAP (può esser
negata a imprese di stati che non applicano reciprocità di trattamento).
Ammessa acquisizione di partecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte di imprese di
settori industriali e commerciali.
L’ordinamento dell’attività assicurativa riguarda la gestione patrimoniale-finanziaria:
1. Limite di concentrazione dei rischi: tetto di investimento nella gestione patrimoniale ad alcune
classi di attività.
2. Rischio di cambio
3. Rischio di interesse.
Al posto di Basilea 1 e 2 abbiamo Solvency 1 e Solvency 2.
I TITOLI OBBLIGAZIONARI
OBBLIGAZIONI = titoli rappresentativi di un debito dell’emittente (unità in deficit) nei confronti dei
sottoscrittori (unità in surplus).
Il rapporto tra i soggetti è quindi di natura creditizia: il capitale sottoscritto altro non è che un
finanziamento concesso dai sottoscrittori all’emittente, il quale si impegna a restituire a scadenza il capitale
ricevuto e, periodicamente, a remunerare i sottoscrittori attraverso il pagamento di interessi (cedole). Si
tratta di una forma di finanziamento alternativa al mutuo emesso da una Banca (un’altra alternativa, se si
tratta di un finanziamento molto oneroso di medio-lungo termine, è l’aumento di capitale da parte degli
azionisti).
Gli interessi che vengono versati sono dovuti alla presenza di un rischio legato al rimborso (maggiore
rischio, maggiori interessi), per la rinuncia al consumo corrente e per l’inflazione (perdita del potere
d’acquisto perché non so se alla scadenza i miei soldi avranno lo stesso valore).
CARATTERISTICHE comuni a tutte le tipologie di obbligazioni (struttura base = plain vanilla o sraight bond)
 Entità e tempistica del pagamento delle cedole (se la cedola è sempre uguale abbiamo obbligazione
plain vanilla; es.btp);
 prezzo di emissione;
 valuta di denominazione (l’obbligazione può essere denominata in euro, in dollari, ecc..);
 valore di rimborso e metodo di restituzione del capitale a scadenza;
 durata;
 presenza di facoltà a favore dell’obbligazionista (se previsto, possiamo avere delle facoltà come per
esempio chiedere rimborso anticipato);
 presenza di garanzie e di subordinazione (es. obbligazioni subordinate).
ENTITA’ E TEMPISTICA DI PAGAMENTO DELLE CEDOLE. Possiamo distinguere:
 obbligazioni a tasso fisso (straight bonds): nelle quali il valore della remunerazione (periodica, se
titoli con cedole) o del capitale (ossia il valore di rimborso, se titolo zero-coupon) è fissato al
momento dell’emissione. Se ne distinguono tre tipologie:
 obbligazioni plain vanilla: il tasso di interesse pagato è costante;
 obbligazioni step-up: il valore della cedola è prefissato, ma i tassi di interesse sono
crescenti;
 obbligazioni step-down: il valore della cedola è prefissato, ma i tassi di interesse sono
decrescenti;
 obbligazioni a tasso variabile o indicizzato (floating rate notes): al momento dell’emissione non è
definito il valore della remunerazione periodica e/o del capitale a scadenza, ma viene indicato il
parametro di riferimento per il loro calcolo. I parametri di riferimento possono essere diversi: tassi
di inflazione, materie prime, altri titoli, indici macroeconomici, tassi di cambio, Euribor. In
particolare, le possibili forme di indicizzazione delle cedole e/o del capitale sono 5:
1. indicizzazione finanziaria: il parametro di riferimento è rappresentato da uno o più tassi di
interesse rilevati periodicamente (Euribor) oppure dal rendimento offerto da un altro
titolo di debito, generalmente un Titolo di Stato a breve termine;
*“spred”=maggiorazione: ha diversi significati: 1)indicatore della rischiosità di un
richiedente mutuo; 2)maggiorazione derivante dalla rischiosità in eccesso dell’ente
emittente per quanto riguarda le obbligazioni a tasso variabile; 3)grado di rischio di un
paese]
2. indicizzazione reale: il parametro di riferimento è rappresentato da un indice generale dei
prezzi, e per questo i titoli prendono il nome di inflation-indexed bonds, o dal prezzo di un
bene specifico (dando così vita, tra gli altri, ai gold-indexed bonds o agli oil-indexed bonds a
seconda che il riferimento sia il prezzo dell’oro o del petrolio); viene comunque garantita
la non negatività della cedola;
3. indicizzazione valutaria: il parametro di riferimento è rappresentato dal rapporto di
cambio tra due valute; es. rapporto di cambio euro/dollaro: se il dollaro si rafforza la
cedola in euro si abbassa;
4. indicizzazione azionaria: il parametro di riferimento è rappresentato dalla variazione del
prezzo di un titolo azionario, oppure di un paniere di azioni creato appositamente, oppure
di un indice azionario, oppure ancora di un paniere di indici azionari.
5. indicizzazione legata all’andamento aziendale: il parametro di riferimento è
rappresentato dal giudizio di rating espresso dalle Agenzie di rating, oppure dagli indici di
bilancio (o da singole voci del bilancio) oppure infine da parametri non finanziari (quali il
raggiungimento di particolari situazioni climatiche o il verificarsi di eventi legati alla
propria attività), alcuni di questi parametri si chiamano “cat bond”=catastrofali; es.1 se
l’agenzia di rating mi declassa da AA ad A (downgrading), la cedola che dovrò pagare di
solito sarà più elevata in quanto il rischio è maggiore; es.2 un indice di bilancio è dato da
una relazione tra 2 voci di bilancio, per esempio la cedola può venire aumentata se
migliora l’indice ROE.
Inoltre l’indicizzazione può essere:
 diretta, se il legame con il parametro di riferimento è direttamente proporzionale;
 inversa, se il legame con il parametro di riferimento è inversamente proporzionale;
 totale, se riguarda sia il capitale sia le cedole;
 parziale, se riguarda solo il capitale o solo le cedole.
ESEMPIO:
In un titolo reverse floater le cedole periodiche sono determinate sottraendo ad un predeterminato tasso
fisso un certo parametro di indicizzazione. Per esempio:
cedola periodica = 10% - Euribor6mesi *la cedola aumenta se l’Euribor diminuisce+
Spesso viene poi introdotto un meccanismo di “amplificazione”, ovvero l’indicatore di riferimento viene
moltiplicato per un determinato coefficiente prima di essere sottratto alla parte fissa (leveraged reverse
floaters). Per esempio:
cedola periodica = 14,5% - 2*Euribor12mesi
Ulteriori caratteristiche dell’indicizzazione:
• presenza di limitazioni alla variabilità della cedola: possono essere previsti un livello massimo
(clausola cap), un livello minimo (clausola floor) oppure entrambi (clausola collar);
• tempistica e modalità di rilevazione del parametro di riferimento;
• presenza di periodi in cui i pagamenti cedolari non sono indicizzati;
• possibilità per l’emittente di attivare/sospendere l’indicizzazione (cd. prestiti exchangeable);
• presenza di clausole che prevedono modifiche del flusso cedolare al verificarsi di determinati
eventi esterni (es. CAT bonds; credit linked notes).
ESEMPIO
Il prestito obbligazionario BARCLAYS CREDIT LINKED NOTES, con scadenza nel 2020, paga cedole a tasso
variabile, indicizzate al 6 MESI USD LIBOR maggiorato del 2,80%.
A fronte del considerevole spread, l’investitore è sottoposto al rischio di subire un annullamento dei
pagamenti cedolari nel caso in cui la Repubblica del Costa Rica (reference entity) diventi insolvente o
metta in atto misure – quali la ristrutturazione delle proprie esposizioni debitorie – che segnalino una
situazione di difficoltà creditizia.
In aggiunta, al verificarsi dell’evento insolvenza, l’emittente procederà al rimborso anticipato del prestito
obbligazionario. Tale rimborso anticipato non sarà effettuato per cassa, ma attraverso la consegna
all’investitore dei titoli della Repubblica del Costa Rica, con scadenza il giorno 01/08/2020 e tasso annuo
nominale di interesse 9,995%.
PREZZO DI EMISSIONE
Il prezzo di emissione è l’ammontare pagato dal primo sottoscrittore del titolo obbligazionario, ed è
solitamente pari ad una percentuale del valore nominale del titolo stesso.
Un’obbligazione può essere emessa:
• alla pari, se il prezzo di emissione coincide con il valore nominale del titolo, posto per convenzione
pari a 100;
• sotto la pari, se invece il prezzo di emissione è inferiore al valore nominale del titolo;
•
sopra la pari, se infine il prezzo di emissione è superiore al valore nominale del titolo.
ZERO-COUPON BOND – in questo caso il titolo viene emesso sotto la pari e l’unica remunerazione è legata
alla differenza tra il valore di rimborso e il valore di emissione del titolo; non ci sono cedole. Es. emetto
un’obbligazione a 80 (sotto la pari) e rimborso alla pari 100; la remunerazione c’è ma non è sotto forma di
cedola. Un esempio sono i bot.
VALUTA DI DENOMINAZIONE
Si distinguono:
• obbligazioni domestiche: emesse nel mercato del Paese di residenza dell’emittente e denominate
nella valuta del Paese stesso;
• obbligazioni estere: emesse in un mercato diverso da quello di residenza dell’emittente e
denominate nella valuta di quel Paese estero (es. Fiat emette obbligazioni in America in dollari);
• euro-obbligazioni: emesse in un mercato diverso da quello di residenza dell’emittente e
denominata in valuta diversa da quella in corso legale in quel mercato estero.
VALORE DI RIMBORSO
È l’ammontare restituito alla scadenza dall’emittente, ed è normalmente espresso in percentuale del
valore nominale dei titoli (in Italia di solito viene rimborsato a 100). Il suo ammontare può essere:
 definito al momento dell’emissione, ed in questi casi è generalmente fissato alla pari; oppure
 indicizzato, sempre attraverso un’indicizzazione finanziaria, reale, valutaria, azionaria o legata
all’andamento aziendale.
MODALITA’ DI RIMBORSO del capitale a scadenza = metodo di ammortamento del prestito obbligazionario;
sono relative al metodo e alla tempistica con cui il capitale viene restituito ai sottoscrittori a scadenza. Può
avvenire:
 a scadenza
 prima della scadenza
Operazione CALLABLE = la società
emittente da la possibilità di rimborso
anticipato a partire da una cerca data.
Perché rimborsare prima? La ragione
principale è che se i tassi di mercato
diminuiscono la società paga un tasso che
è caro rispetto alle condizioni del mercato
e
quindi
conviene
rimborsare
l’obbligazione e emetterne altre a tasso di
mercato. Condizione necessaria per il
rimborso è la disponibilità di liquidità.
Un’emissioni di questo tipo (callable) è più
cara rispetto a un’emissione dello stesso
emittente di pari durata e di pari rischiosità; allo stesso tempo l’investitore ha un rendimento maggiore in
quanto è presente il rischio di rimborso anticipato e quindi perdita delle cedole future.
I possibili metodi di ammortamento sono:
1. rimborso in un’unica soluzione (bullet bonds): il capitale viene restituito per intero;
2. piano di rimborso (sinking fund): il capitale viene rimborsato attraverso una serie di rate; deve
essere previsto dal prospetto informativo, non può essere modificato in un secondo momento)
PIANO DI RIMBORSO
 pro quota (o amortizing): l’emittente versa ad ogni obbligazionista una percentuale del
valore nominale dei titoli sottoscritti;
 tramite estrazione a sorte (o by drawing): l’emittente procede all’estrazione dei numeri di
serie di un certo numero di obbligazioni, ai cui titolari verrà versato l’intero valore di
rimborso (quindi l’investitore poteva venir rimborsato in una situazione di mercato
favorevole o meno; non essendo una condizione equa oggi non viene più utilizzata);
 tramite acquisti sul mercato secondario (o market purchase): l’emittente riacquista, e
successivamente annulla, un predefinito quantitativo di obbligazioni;
 tramite combinazione di estrazione a sorte e acquisti sul mercato secondario.
3. offerta pubblica di acquisto da parte dell’emittente (o buy-back): l’emittente lancia un’OPA sulla
totalità (o su una parte) dei titoli in circolazione. Tutte le società possono farlo e l’offerta sarà
superiore a quanto spetterà all’investitore alla scadenza in quanto deve essere allettante per
l’investitore; è quindi conveniente per l’investitore.
4. consegna agli obbligazionisti di un numero predefinito di azioni: è questo il caso dei prestiti cd.
reverse convertible, nei quali l’emittente può decidere, alla data di scadenza, di rimborsare il
capitale consegnando agli obbligazionisti un certo numero predefinito di azioni. Nel regolamento
del prestito viene indicato un prezzo delle azioni consegnabili (strike price) che funge da soglia: se
alla scadenza il prezzo delle azioni è superiore al valore soglia l’emittente ha convenienza a
rimborsare il prestito in forma monetaria, viceversa nel caso in cui il prezzo delle azioni a scadenza
è inferiore al valore soglia l’emittente consegna le azioni.
•
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ESEMPIO:
Titolo: Reverse convertible su azioni Gamma
Taglio minimo del titolo: 2000 €
Tasso di interesse cedolare: 15%
N. di azioni Gamma sottostanti: 200
Strike price: 10 €
Data di emissione: 1° luglio 2006
Scadenza: 1 anno
Alla scadenza si possono presentare 2 scenari di mercato:
1. il valore delle azioni è > 10€ (per esempio, è pari a 13€): l’emittente rimborsa il capitale in forma
monetaria.
2. il valore delle azioni è < 10€ (per esempio è pari a 7€): l’emittente consegna le azioni in luogo del
rimborso in forma monetaria del capitale.
DURATA
i prestiti obbligazionari vengono classificati come prestiti:
• breve termine, se la durata è compresa tra 1 e 4 anni (a volte anche i bot, che durano meno di un
anno, sono considerati a breve termine, altrimenti vengono considerati a brevissimo termine)
• medio termine, se la durata è compresa tra 5 e 12 anni;
• lungo termine, se la durata è superiore a 12 anni (la durata massima sperimentata finora è 100
anni).
CLAUSOLE ACCESSORIE
Per rendere più appetibili i prestiti obbligazionari, a volte gli emittenti includono nel regolamento delle
clausole che concedono agli obbligazionisti di:
• chiedere il rimborso anticipato del prestito: sono i cd. puttable bonds; un’obbligazione puttable
costa di meno all’emittente rispetto a obbligazioni dello stesso emittente di uguale durata e
rischiosità ed ha rendimento minore per l’investitore in quanto se all’obbligazionista non vanno più
bene le condizioni di mercato può chiedere il rimborso;
• trasformare lo status di creditore dell’emittente in quello di socio della stessa (o di una società
terza): questa facoltà è prevista nei prestiti obbligazionari cd. Convertibili.
• associare allo status di creditore dell’emittente quello di socio, acquistando, tramite il cd. warrant,
un certo numero di azioni della società stessa (o di una società terza): sono le emissioni delle cd.
obbligazioni cum warrant. Possono manifestarsi 3 stati di natura: 1)mantengo l’obbligazione e
esercito il warrant con un esborso aggiuntivo; quindi sono sia obbligazionista che azionista; 2)vendo
l’obbligazione sul mercato e esercito il warrant; quindi sono solo azionista e non più
obbligazionista; 3)mantengo l’obbligazione e vendo il warrant; resto solo obbligazionista.
L’ultima caratteristica comune a tutte le diverse tipologie di obbligazioni è la presenza di una certa tutela
degli investitori (grado di subordinazione=più subordinazione, minore possibilità di venire rimborsati) nel
caso in cui l’emittente sia insolvente. Ciò significa classificare le obbligazioni con riferimento alla presenza di
un certo grado di subordinazione rispetto agli altri creditori della società emittente, distinguendo così:
• obbligazioni ordinarie (o senior bonds), che vengono rimborsate insieme a tutti gli altri creditori
privi di garanzia (i cd. creditori chirografari);
• obbligazioni subordinate (o subordinated bonds), che vengono rimborsate dopo aver rimborsato
tutti gli altri creditori garantiti e non; in caso di fallimento dell’emittente le risorse provenienti da
dismissione di attivo vengono prima utilizzate per rimborsare creditori privilegiati, poi creditori
chirografari assieme a quelli ordinari, e infine i creditori subordinati;
• obbligazioni ibride (o mezzanine debt), che combinano le caratteristiche dei titoli di debito e dei
titoli azionari e sono subordinate a tutti gli altri creditori.
I possibili emittenti di obbligazioni sono:
• emittenti di natura pubblica, tra cui rientrano gli Stati nazionali, gli enti locali e gli enti pubblici non
territoriali; (primi grandi emittenti)
• emittenti di natura privata, tra i quali si trovano le imprese non finanziarie(in Italia molto basse
perché in Italia c’è un sistema bancocentrico= piuttosto che emettere obbligazione le imprese
chiedono prestito alle banche), le banche (secondi più grandi emittenti), le assicurazioni, le società
finanziarie.
•
emittenti sovranazionali, tra cui la World Bank, la European Investment Bank, l’International
Finance Corporation, l’Inter-American Development Bank, l’African Development Bank, l’Asian
Development Bank e la European Bank for Reconstruction and Development.
TITOLI DI STATO
Lo Stato è uno dei principali emittenti di titoli obbligazionari, i Titoli di Stato, con il fine di finanziare il
debito pubblico a breve (BOT) e a medio (CCT, CCZ) e lungo termine (BTP).
Tra i titoli di stato troviamo:
• Buoni Ordinari del Tesoro (BOT = titolo di stato zero-coupon);
• Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ = zero-coupon);
• Buoni del Tesoro Poliennali (BTP = hanno cedola a tasso fisso);
• Buoni del Tesoro Poliennali indicizzati all'Inflazione Europea (BTP€i);
• Certificati di Credito del Tesoro (CCT = titoli ad indicizzazione)
• Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all’Euribor6m (CCTeu = titoli ad indicizzazione).
BUONI ORDINARI DEL TESORO (BOT)
Emessi per finanziare il debito pubblico a breve termine.
• Valuta di emissione: Euro
• Scadenza: 3/6/12 mesi o qualsiasi altra durata compresa entro l’anno (BOT flessibili), espressa in
giorni per evitare che cada in giorni festivi; da un paio d’anni il tesoro è libero di emettere i BOT a
una qualsiasi scadenza inferiore all’anno
• Remunerazione: scarto d’emissione (differenza tra il valore di rimborso a scadenza, pari al valore
nominale, e il prezzo di emissione, sotto la pari);
• Meccanismo d’asta: asta competitiva sul rendimento;
• Periodicità di emissione: mensile (metà mese per i BOT annuali e fine mese per i semestrali; in base
alle esigenze di liquidità per BOT trimestrali e flessibili); però molta libertà nella periodicità di
emissione: il responsabile del tesoro può decidere in modo autonomo quando lo stato ha necessita
di emissione.
• Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli nel mercato obbligazionario MOT (nei mercati all’ingrosso MTS il
taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e multipli).
Perché investire sui BOT? Sono titoli sicuri (adesso, nel 2011 non erano sicuri e infatti avevano un
rendimento del 7%); hanno durata breve, anche se bassi rendimenti (si hanno rendimenti più elevati se si
vincola il capitale per medio-lungo termine); emissione sotto la pari, quindi guadagno dovuto alla differenza
con il valore del rimborso alla pari); bassi tassi di interesse: questi titoli devono essere esaminati sempre in
relazione alla politica monetaria.
Perché lo Stat italiano dovrebbe emettere BOT? Perché ha necessità di risorse finanziarie a breve termine.
CERTIFICATI DEL TESORO ZERO COUPON (CTZ)
Emessi per finanziare il debito pubblico a medio termine.
• Valuta di emissione: Euro
•
•
•
•
•
•
Scadenza: 24 mesi, espressa in giorni per evitare che cada in un giorno festivo;
Remunerazione: scarto d’emissione. (deve essere maggiore rispetto a quello dei BOT perché deve
compensare il fatto che il capitale viene vincolato per un periodo maggiore allo stesso emittente;
titolo più rischioso)
Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo;
Periodicità di emissione: una volta al mese (a fine mese), di solito in coincidenza con l’asta del BOT
semestrale;
Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza;
Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e
multipli).
Chi investe in un CTZ? Più o meno le circostanze sono analoghe a quelle viste per i BOT, investe chi ha
intenzione di lasciare il capitale per un tempo leggermente più lungo.
BUONI DEL TESORO POLIENNALI
Emessi per finanziare il debito pubblico a medio-lungo termine.
• Valuta di emissione: Euro
• Scadenze: 3, 5, 10, 15 e 30 anni;
• Remunerazione: cedole fisse semestrali, ed eventuale premio o sconto all’emissione (emissione
sotto la pari)
• Meccanismo d’asta: asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione
e della quantità emessa;
• Periodicità di emissione: solitamente due volte al mese con possibilità di derogare;
• Modalità di rimborso: unico pagamento alla scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e
multipli).
Maggiore rischio perché la prospettiva temporale è maggiore, quindi maggiore remunerazione.
I BTP INDICIZZATI ALL’INFLAZIONE EUROPEA (BTP€i)
Forniscono protezione contro l’aumento del livello dei prezzi.
• Valuta di emissione: Euro
• Scadenze: 5, 10, 15 e 30 anni;
• Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate allo IAPC (escluso il tabacco)
INDICIZZAZIONE REALE; scarto d’emissione; rivalutazione del capitale a scadenza;
• Meccanismo d’asta: asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione
e della quantità emessa o sindacato di collocamento;
• Periodicità di emissione: mensile;
• Modalità di rimborso: indicizzato, ma almeno alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza. Il capitale
corrisposto a scadenza è determinato moltiplicando il valore nominale per il Coefficiente
d’Indicizzazione relativo al giorno di scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e
multipli).
Questa tipologia di titolo è conveniente in periodi di elevata inflazione (quella seguita dalla BCE, che può
essere diversa da quella italiana in quanto tiene conto di tutti gli Stati europei), perché la cedola è
maggiore.
CERTIFICATI DI CREDITI DEL TESORO (CCT)
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•
Valuta di emissione: Euro
Scadenza: 7 anni (medio termine);
Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate ai BOT semestrali più spread pari a 0,15%
(si considera il rendimento lordo semplice annuo registrato sui BOT a sei mesi nell’ultima asta che
precede il godimento della cedola. Si moltiplica per 1+0,5 e si somma lo spread) INDICIZZAZIONE
FINANZIARIA; scarto d’emissione;
Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo;
Periodicità di emissione: mensile;
Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza;
Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e
multipli).
I CERTIFICATI DI CREDITO DEL TESORO INDICIZZATI ALL’EURIBOR6m (CCTeu)
Emessi per finanziare il debito pubblico nel medio termine, in sostituzione dei CCT.
• Valuta di emissione: Euro
• Scadenza: 7 anni (ma il MEF si riserva la facoltà di proporre altre durate in base alle preferenze
espresse dal mercato);
• Remunerazione: cedole variabili, semestrali, indicizzate all’Euribor6mesi, rilevato il secondo giorno
lavorativo antecedente il primo giorno di maturazione della cedola;
• Meccanismo d’asta: asta marginale riferita al prezzo (nella fase iniziale sindacato di collocamento
formato da banche individuate tra gli Specialisti in titoli di Stato);
• Periodicità di emissione: mensile;
• Modalità di rimborso: alla pari, in un’unica soluzione, a scadenza;
• Taglio minimo: 1.000€ e multipli (nei mercati all’ingrosso il taglio minimo è pari a 2,5 milioni di € e
multipli).
SINTESI
BTP ITALIA
Il BTP Italia fornisce una protezione contro l’aumento del livello dei prezzi italiani: sia le cedole, pagate
semestralmente, che il capitale, la cui rivalutazione viene anch’essa corrisposta semestralmente, sono
rivalutati in base all’inflazione italiana, misurata dall’Istat attraverso l’indice nazionale dei prezzi al consumo
per famiglie di operai ed impiegati (FOI) con esclusione dei tabacchi. DURATA 4 ANNI.
Grazie al meccanismo di indicizzazione utilizzato, ogni 6 mesi è riconosciuto al detentore il recupero della
perdita del potere di acquisto realizzatasi in quel periodo, attraverso il pagamento della rivalutazione
semestrale del capitale sottoscritto.
Le cedole, anch’esse pagate semestralmente, garantiscono un rendimento minimo costante in termini reali:
l’ammontare di ciascuna cedola è calcolato moltiplicando la metà del tasso di interesse cedolare annuale
fisso, stabilito all’emissione, per il capitale sottoscritto rivalutato sulla base dell’inflazione verificatasi su
base semestrale. Alla scadenza finale dei quattro anni, il BTP Italia garantisce la restituzione del valore
nominale sottoscritto.
Considerando la situazione attuale (non c’è quasi inflazione e non ce ne sarà negli anni futuri) non è molto
conveniente per i risparmiatori che ci perdono in termini di costo opportunità, mentre è molto conveniente
per lo stato italiano.
TECNICHE DI EMISSIONE
La tecnica d’emissione principalmente utilizzata per il collocamento dei titoli è l’asta. Le emissioni sono
decise da decreti del MEF (ministero economia e finanza), che affidano l’esecuzione delle operazioni di
collocamento alla Banca d’Italia, la quale a tal fine stipula apposite convenzioni con gli operatori
partecipanti dopo avere accertato la sussistenza dei requisiti giuridici e tecnici previsti dai decreti (aste ad
invito). Lo stato indica solo qual è l’importo complessivo e la durata.
Le operazioni d’asta sono svolte sulla base di un calendario annuale di emissione che riporta le date
operative sotto le quali avverranno gli annunci dell’emissione dei nuovi prestiti, le aste e il relativo
regolamento.
Ai fini della determinazione del rendimento di aggiudicazione, sono attualmente utilizzate due diverse
tecniche:
- asta competitiva per i BOT (dall'aprile 2009, le offerte sono formulate in termini di rendimento e
non più di prezzo);
- l’asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità
emessa per i CTZ, BTP, CCT e BTP€i.
ASTA COMPETITIVA: L’asta competitiva prevede che ogni richiesta degli operatori abilitati rimanga
aggiudicataria al rendimento proposto. Ogni operatore può presentare al massimo 5 richieste differenziate
nel rendimento di almeno un centesimo di punto (un basis point). La richiesta minima è di 1,5 mln di Euro,
mentre l’importo massimo richiedibile è pari al quantitativo offerto dal Tesoro in asta.
Vengono soddisfatte in primo luogo le domande ai rendimenti più bassi e poi in ordine crescente le altre,
fino al completo esaurimento della quantità offerta.
Per evitare che il rendimento medio ponderato di aggiudicazione sia influenzato negativamente da
domande formulate a rendimenti non in linea con quelli di mercato, viene calcolato un rendimento minimo
accoglibile (o rendimento di salvaguardia).
Analogamente, viene calcolato un rendimento massimo accoglibile (o rendimento di esclusione), per
escludere dalle aste le domande speculative.
Esempio vengono emessi BTP per 100milioni di durata 10 anni. Ogni banca farà offerte, come per esempio:
a.1,3% - 3milioni
b.1.31% - 3,1milioni
c.1.4% - 10milioni
d.1,55% - 20milioni
e.1,7% - 40milioni
Per evitare rendimenti non in linea con quelli del mercato viene eliminata l’ultima proposta.
Il rendimento medio ponderato di aggiudicazione viene calcolato nel seguente modo:
1,3%x(1/100)x3 + 1,31%x(1/100)x3,1 +1,4%x10 + 1,55x(1/100)x20 = 1,47%
(3 + 3,1 + 10 + 20)
ASTA MARGINALE: Essa prevede che i richiedenti siano aggiudicatari tutti allo stesso prezzo, detto prezzo
marginale. Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le offerte partendo dal prezzo più alto fino
a quando la quantità domandata non è pari a quella offerta.
Il prezzo dell’ultima domanda che rimane aggiudicataria determina il prezzo marginale.
Dal 2008 la determinazione del prezzo d’aggiudicazione e della quantità avviene con meccanismo
discrezionale.
Secondo tale meccanismo la quantità emessa non è stabilita a priori, ma è compresa tra un ammontare
minimo ed un massimo annunciati con comunicato stampa alcuni giorni prima dell’asta.
L’ammontare collocato è determinato escludendo le offerte formulate a prezzi ritenuti non convenienti
sulla base delle condizioni di mercato.
Il prezzo meno elevato tra quelli offerti dai partecipanti rimasti aggiudicatari rappresenta il prezzo di
aggiudicazione valido per tutti gli operatori assegnatari.
Ciascun operatore può formulare sino ad un massimo di 5 offerte, ciascuna ad un prezzo diverso e per un
importo non inferiore a 500.000 euro di capitale nominale.
Ciascuna offerta non deve essere superiore all'importo in emissione; eventuali offerte di ammontare
superiore verranno accettate limitatamente all'importo medesimo.
I prezzi indicati varieranno di un importo minimo di un centesimo di euro (un millesimo di euro per i CTZ);
eventuali variazioni di importo diverso vengono arrotondate per eccesso.
L’importo minimo sottoscrivibile è di mille euro.
Nel caso in cui le offerte al prezzo marginale non possano essere totalmente accolte, si procede al riparto
pro-quota, con i necessari arrotondamenti.
Esempio: lo stato emette 100milioni di BTP. Ci sono 5 proposte da un'unica banca. In questo caso, rispetto
ai BOT, non si parla di reddito ma di PREZZO. Le offerte sono:
a.98 – 30milioni
b.99 – 28milioni
c.100 – 27milioni
d.101 – 25milioni
e.102 – 24milioni
verranno soddisfatte, in ordine, le offerte e, d, c, b. Tutte le offerte diverranno aggiudicatarie allo stesso
prezzo, che sarà di 99 (prezzo marginale, che è il prezzo dell’offerta b).
---In Europa vengono utilizzati entrambe le tipologie di asta; non è possibile dire se una sia migliore
dell’altra.
Operazioni di COUPON STRIPPING (ora non ci sono più o sono molto rare)
Le obbligazioni con cedola possono, in taluni casi, formare oggetto di una operazione detta di coupon
stripping.
In particolare, essa può avere ad oggetto solo titoli di Stato a tasso fisso non rimborsabili anticipatamente,
depositati presso il sistema di gestione centralizzata dei titoli di Stato.
L’operazione di coupon stripping consiste nella separazione delle componenti di un titolo obbligazionario,
le cedole e il valore di rimborso, e nella loro successiva negoziazione distinta e separata.
A seguito di questa operazione, le cedola separate dal titolo vengono dette strips e il valore di rimborso
viene identificato con l’espressione mantello.
Per effetto dell’operazione di coupon stripping, in pratica un titolo con cedole semestrali a 5 anni
risulterebbe scomposto in 11 distinti “titoli” zero coupon (10 strips + 1 zero coupon per rappresentare il
mantello).
RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI
Valutare = capire qual è il rendimento di una obbligazione, capire se è il caso o no di comprare.
Ex-post è facile valutare il rendimento di una obbligazione (es. dico ho guadagnato il 4%annuo). Per quanto
riguarda la valutazione ex-ante, invece è necessario fare delle ipotesi, perché non si sa come andrà (es. c’è
la possibilità di fallimento).
La valutazione del rendimento degli zero-coupon bond e dei titoli obbligazionari con cedola, sia che venga
realizzata ex-ante, sia che venga realizzata ex-post, si fonda sulla determinazione di tre elementi, ossia:
• l’ammontare del capitale investito, ossia il prezzo di acquisto del titolo (C);
• l’ammontare disponibile alla fine dell’investimento, il montante (M), ossia il valore delle cedole
periodiche, le modalità di reinvestimento delle stesse e la loro distribuzione temporale;
• la durata dell’investimento, tenendo conto dell’orizzonte temporale scelto per la valutazione (t). in
inglese holding period.
Per determinare il rendimento degli zero-coupon bonds non si tiene conto delle cedole periodiche, dato che
questi titoli ne sono privi.
La valutazione deve però essere distinta in base al regime di capitalizzazione utilizzato:

regime di capitalizzazione semplice: si presume che sugli interessi maturati non si calcolino altri
interessi, ossia che gli interessi non vengano capitalizzati. Per questo il tasso di rendimento è dato
da:
•
regime di capitalizzazione composta: si presume che gli interessi maturati vadano ad aggiungersi al
capitale investito e generino quindi anch’essi interessi. Per questo il tasso di rendimento è dato da:
ESEMPIO:
Nell medio/lungo termine, è più conveniente, in quanto il rendimento è maggiore, applicare un regime di
rendimento semplice.
La ricerca del tasso di rendimento in regime semplice di un BOT presuppone di risolvere per il
termine iBOTs la seguente eguaglianza:
PAL  iBOTs 
gg
 100  PAL
360
PA = prezzo di aggiudicazione (o di asta lordo)
gg = numero di giorni effettivi della durata dell’investimento nei BOT
Da cui si ricava (in termini percentuali):
  100
 360 
 100
iBOTs   
 1 

PA
gg
 L 

Se si considera la RITENUTA FISCALE (12,5%) applicata al BOT al momento dell’emissione si ottiene il prezzo
di aggiudicazione netto:
PAN  PAL  (100  PAL ) 12,5%
Per calcolare, invece, il rendimento del CTZ (2 anni):
iCTZ
PA = prezzo di aggiudicazione d’asta.
 100 


 PA 
1
2
1
Per determinare il RENDIMENTO DEI TITOLI CON CEDOLA, invece, si tiene conto anche delle cedole
periodiche.
Gli indicatori utilizzati sono tre:
 il tasso di rendimento nominale, dato dal rapporto tra il valore nominale della cedola e il valore
nominale del titolo; es. valore nominale del titolo = 100, valore nominale della cedola = 4
4/100
Se il titolo viene emesso sopra alla pari c’è anche una componente aggiuntiva di rendimento, e
quindi quest’ultimo sarà più alto di quello calcolato in questo modo ( dopo vedremo come
calcolarlo).
Un altro problema emerge quando le cedole non sono a tasso fisso (sarà necessario, quindi, fare
delle ipotesi).
Nonostante questo indicatore può in alcuni casi non essere sorretto, viene molto utilizzato.
 il tasso di rendimento immediato (TRI), calcolato come rapporto tra la cedola periodica e il corso
secco del titolo, ossia il suo prezzo di acquisto. In formula:
n=numero delle cedole nel periodo t
 il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), calcolato, attraverso un procedimento iterativo,
come quel tasso che eguaglia il prezzo di acquisto (identificato nel corso tel-quel del titolo, ossia il
corso secco più il rateo di cedola già maturato) e la sommatoria delle cedole e del valore di
rimborso a scadenza attualizzati:
IL TRES DI UN TITOLO CON CEDOLA
Esempio:
IL RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI
Nel caso in cui però il titolo venga acquistato in una data diversa dalla sua emissione e diversa dal giorno di
stacco cedola, il rendimento effettivo non potrà essere calcolato con la formula precedente, ma bisognerà
tener conto del rateo di cedola già maturato sia nel prezzo, che quindi sarà uguale al corso-tel-quel del
titolo, sia nei fattori di attualizzazione.
Le ipotesi su cui si basa il calcolo del TRES sono le seguenti:
1. il titolo viene detenuto sino a scadenza;
2. le cedole vengono reinvestite al TRES: ciò significa che il tasso di mercato rimane costantemente
pari al TRES stesso per tutta la durata del titolo.
Il TRES può essere calcolato:
• ex-ante, ossia prima dell’investimento e, quindi, sulla base delle sole informazioni note in quel
momento;
• ex-post, ossia al termine del periodo di investimento e, di conseguenza, sulla base delle
informazioni ricevute durante la detenzione del titolo.
UN PARTICOLARE TIPO DI BTP : I BTPi
Si tratta di un BTP indicizzato all’inflazione europea che fornisce all’investitore una protezione contro
l’aumento del livello dei prezzi.
Capitale e interessi sono infatti rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro misurata dall’Indice
armonizzato dei prezzi al consumo (IACP).
L’importo delle cedole pagate all’investitore è pertanto variabile, ma garantisce una remunerazione
costante in termini reali. L’ammontare di ciascuna cedola viene calcolato moltiplicando il tasso di interesse
fisso annuo stabilito all’emissione per il capitale sottoscritto rivalutato in base all’andamento dell’indice dei
prezzi verificatosi nel periodo di riferimento.
MECCANISMO DI INDICIZZAZIONE
Il Coefficiente di Indicizzazione (CI) è calcolato sulla base dell’inflazione rilevata dall’Indice Armonizzato dei
Prezzi al Consumo dell’Area Euro – con esclusione del tabacco – elaborato e pubblicato mensilmente da
Eurostat = IE).
Tale coefficiente permette di conoscere, ad una generica data (giorno d del mese m), il valore del capitale
nominale rivalutato sulla base dell’andamento dei prezzi. Il CI è calcolato mediante la seguente formula:
CI
d, m

Inflazione di riferimento
Inflazione di base
d, m
IR
d, m
 IE
m3


d 1
 IE
 IE
m2
m3
gg

Il capitale rimborsato a scadenza è calcolato moltiplicando il capitale nominale sottoscritto per il
Coefficiente di Indicizzazione, calcolato relativamente al giorno di scadenza.
Tale coefficiente tiene conto della variazione dei prezzi realizzatasi durante la vita del titolo.
Qualora il valore del Coefficiente di Indicizzazione relativo al giorno di scadenza sia minore dell’unità,
l’importo del capitale da rimborsare sarà pari al valore nominale dei buoni.
BTP ITALIA
Si tratta di un BTP indicizzato all’inflazione italiana che fornisce all’investitore una protezione contro
l’aumento del livello dei prezzi.
Capitale e interessi sono rivalutati sulla base dell’inflazione italiana (indice FOI ex tabacchi).
L’importo delle cedole pagate all’investitore è pertanto variabile. L’ammontare della cedola viene
calcolato moltiplicando il tasso di interesse reale minimo stabilito all’emissione, per il capitale sottoscritto
rivalutato. Periodicamente viene pagata anche la rivalutazione del capitale, ma a scadenza il prezzo di
rimborso è 100.
MECCANISMO DI INDICIZZAZIONE
Gli interessi e gli importi di rivalutazione del capitale da corrispondere alle scadenze semestrali sono
determinati a partire dal coefficiente di indicizzazione CI calcolato sulla base dell’indice FOI ex tabacchi: in
formule
CI 
numero indice
numero indice
d, m
d, m
Cedola 
Tasso cedolare reale annuo
 Capitale nominale  Max CI,1
2
Rivalutazione  Capitale nominale Max CI - 1,0
d 1
Num. Ind.
 Nifoi

 ( Nifoi
- Nifoi
)
d, m
m - 3 gg
m-2
m-3
Esempio:
I RISCHI DELLE OBBLIGAZIONI
La detenzione di titoli obbligazioni comporta dei rischi:
• rischio emittente: l’emittente non è in grado di far fronte al pagamento degli interessi e al
rimborso del capitale a scadenza;
• rischio reinvestimento (delle cedole): il tasso di interesse a cui le cedole vengono reinvestite è
diverso dal tasso di interesse originario e quindi il rendimento ex-post è diverso da quello ipotizzato
ex-ante;
• rischio prezzo: il valore a cui il titolo può essere ceduto prima della scadenza cambia a causa di una
variazione nei tassi di interesse sul mercato; se aumenta il tasso di interesse(di mercato), il prezzo
del titolo diminuisce (relazione inversa tra tasso di interesse e prezzo del titolo). Se il titolo viene
tenuto fino a scadenza, e l’ente emittente non fallisce, non c’è rischio di prezzo;
-Nell’ottobre 2011, i titoli di stato italiani, per il rischio paese, avevano un rendimento dell’8%. Per
non emetterli con questo rendimento, si calcola quale dovrebbe essere il valore di emissione se
vogliamo emettere il titolo con cedole=4 e valore di rimborso 100 (sarà minore di 100). Il
rendimento finale sarà dunque lo stesso, ma la RISCHIOSITA’ è differente.
• rischio cambio: il prezzo di mercato di un’attività finanziaria denominata in valuta estera si
modifica al variare del rapporto di cambio tra le due valute;
• rischio monetario o di inflazione: il valore reale delle cedole e del rimborso a scadenza risente
delle variazioni nel livello generale dei prezzi;
• rischio di liquidità del mercato: il mercato secondario non è sufficientemente liquido e quindi lo
smobilizzo prima della scadenza non può avvenire oppure avviene ad un prezzo sensibilmente più
basso rispetto a quello che si sarebbe ottenuto con altre condizioni di mercato;
• rischio di rimborso anticipato da parte dell’emittente.
Una variazione del tasso di interesse può avere un duplice effetto su un’obbligazione:
• sul prezzo: un aumento del tasso di interesse comporta una riduzione del prezzo; viceversa nel caso
di una sua riduzione;
•
sulle cedole reinvestite: un aumento del tasso di interesse permette di reinvestire le cedole ad un
tasso più elevato e quindi il rendimento a scadenza sarà maggiore di quello ipotizzato ex-ante;
viceversa nel caso di una sua riduzione.
Il principio di immunizzazione afferma che per essere immunizzati da questi due effetti, uno positivo e uno
negativo, il titolo deve essere detenuto per una durata almeno pari alla sua DURATION o DURATA MEDIA
FINANZIARIA.
La duration di un titolo obbligazionario viene calcolata come media ponderata dei flussi di cassa attesi (Ft),
con pesi pari al valore attuale di ogni singolo flusso di cassa atteso, e rapportati al prezzo di acquisto del
titolo, dato dal corso tel-quel:
Oppure:
Cioè, quanto tempo impiegano le cedole per fare rientrare in possesso del capitale investito. Per un titolo
zero-coupon, la duration è uguale alla durata, mentre in tutti gli altri casi è minore.
ESEMPIO:
Se vendo il titolo prima della duration, prevale l’effetto prezzo e quindi ci perdo; se vendo il titolo dopo la
duration prevale l’effetto di reinvestimento delle cedole e quindi ci guadagno.
I tre elementi di cui la duration è funzione, e che la determinano, sono:
1. la scadenza (n): a parità di importo della cedola e di rendimento effettivo, i titoli con vita residua
maggiore presentano una duration maggiore;
2. l’importo della cedola (C): a parità di scadenza e di rendimento effettivo, i titoli con cedola
maggiore hanno una duration più bassa;
3. il tasso di rendimento effettivo (r): a parità di scadenza e di importo della cedola, i titoli con un
tasso di rendimento più elevato presentano una duration minore.
LA DURATION MODIFICATA
La duration è alla base di un indicatore utile per stimare la variazione del prezzo di un’obbligazione al
variare di un punto percentuale del tasso di interesse.
Questo indicatore è la DURATION MODIFICATA, che è pari alla duration attualizzata al tasso r per un anno.
In formula:
La variazione percentuale del prezzo al variare del tasso di interesse è quindi pari a:
Relazione inversa!!!
ESEMPIO:
RELAZIONE PREZZO-RENDIMENTO
Riassumendo i risultati possiamo concludere che:
 La modified duration approssima bene gli shock di tassi di piccolo importo. Quando lo shock è
consistente si commettono errori di approssimazione.
 La variazione di prezzo misurata dalla modified duration è simmetrica sia per shock positivi che per
shock negativi, mentre le variazioni effettive di prezzo non lo sono.
Quanto sopra accade perché la relazione prezzo/rendimento è convessa e non lineare. La convessità,
tuttavia è una qualità ‘desiderabile’ in un bond perché:
 Sovrastima la perdita in caso di rialzo dei tassi
 Sottostima l’utile in caso di ribasso dei tassi
CONVEXITY – PROPRIETA’
E’ stato dimostrato che la relazione prezzo-rendimento non è lineare ma convessa: l’aumento del tasso di
rendimento riduce il prezzo meno di quanto lo aumenta un’identica correzione del tasso di segno negativo
Orientando, gli investimenti verso i titoli che a parità di duration mostrano una convessità più accentuata, è
possibile migliorare le performance realizzabili, accentuando i benefici ottenibili da un ribasso dei tassi ed
assorbendo parzialmente le perdite in conto capitale imputabili ad un loro rialzo.
La convessità è quindi una proprietà “desiderabile”.
n
C =  (t k  t k )
t =1
2
CFk 1 + i 
tk
P
IL RATING
=giudizio su scala alfanumerica, sul rischio di default dell’emittente, cioè sulla sua affidabilità.
Questa valutazione viene effettuata da società specializzate, ossia le AGENZIE DI RATING, che assegnano,
all’emittente o alla singola emissione, un giudizio, appunto il rating, espresso da un valore alfanumerico
accompagnato da una breve relazione che ne spiega il significato e le motivazioni che hanno portato la
società di rating alla sua assegnazione.
Il rating può essere di breve termine, quando i titoli hanno durata inferiore ai 12 mesi, o di lungo termine,
quando i titoli hanno invece durata superiore all’anno.
Un istituto di emissione può avere diversi rating per diverse obbligazioni emesse.
Esempio *Covered Bonds = obbligazioni garantite da un patrimonio separato; è un’obbligazione più sicura e
quindi ha un rating migliore rispetto a quello dell’emittente+.
Le fasi che conducono all’assegnazione del rating sono:
• formazione del team di analisti incaricati di studiare l’emittente e l’emissione al fine di indicare il
rating (per ogni singola impresa e per ogni singolo stato c’è un team di rating);
• raccolta ed analisi delle informazioni necessarie per esprimere un giudizio sul grado attuale e futuro
di solvibilità dell’emittente; (per gli stati si tiene conto del debito su PIL, del deficit su PIL, delle
prospettive di crescita, del tasso di disoccupazione, della componente politica, ecc)
• assegnazione del rating;
• monitoraggio del rating assegnato, con revisione periodica, solitamente trimestrale.
Più importate società di rating = Standard & Poor’s. Poi Moody’s e Fitch Ratings.
Italia è BBB
Tutti i titoli >BBB- sono definiti INVESTMENT GRADE
Tutti i titoli <BBB- sono definiti NON INVESTMENT GRADE o JUNK BONDS o HIGH YIELD
Se la società di rating abbassa il livello si dice che fa un DOWNGRADE, mentre se lo alza fa un UPGRADE.
Si può cambiare livello anche di più di un grado alla volta.
RATING E RISCHIO DI DEFAULT
CORPORATE BONDS
Le obbligazioni possono essere emesse da Società per Azioni e da Società in Accomandita per Azioni (artt.
2325 e 2462 Codice Civile).
L’emissione delle obbligazioni deve essere deliberata dal Consiglio di Amministrazione (art. 2410 Codice
Civile). Serve la delibera dell’assemblea per le obbligazioni per aumento di capitale (es. convertibili).
Se l’atto costitutivo lo prevede, anche le Società a Responsabilità Limitata possono emettere titoli di debito
(art. 2483 Codice Civile). Tali titoli possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a
vigilanza prudenziale.
Art. 2412 Codice Civile: Il limite massimo all’emissione dei titoli obbligazionari è pari alla somma del doppio
del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato.
Questo limite può essere superato se le obbligazioni emesse in eccedenza sono destinate ad investitori
professionali sottoposti a vigilanza.
Tale limite non vale nel caso in cui:
• l’emissione venga realizzata da una società le cui azioni sono quotate in mercati regolamentati,
limitatamente alle obbligazioni destinate ad essere quotate anch’esse nei mercati regolamentati;
• vengano emesse obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della
società, sino a due terzi del valore degli immobili stessi.
Esistono delle forme di autotutela a disposizione degli obbligazionisti:
• gli obbligazionisti (riuniti in assemblea) hanno diritto ad eleggere un rappresentante incaricato di
tutelare gli interessi comuni nei rapporti con la società e abilitato ad assistere all’assemblea dei
soci;
L’assemblea degli obbligazionisti può inoltre:
• deliberare in merito alle eventuali modificazioni delle condizioni del prestito;
•
•
approvare l’eventuale proposta di amministrazione controllata e di concordato fallimentare;
costituire un fondo per le spese necessarie alla tutela degli interessi comuni e approvare il relativo
rendiconto.
L’assemblea degli obbligazionisti rappresenta quindi:
• un meccanismo di autotutela dei creditori; e
• un soggetto unitario con cui la società emittente può dialogare e accordarsi senza dover, in caso di
necessità, contattare i singoli creditori.
LE OBBLIGAZIONI BANCARIE
Non hanno il limite della leva finanziaria (doppio del capitale sociale). Questo perché la banca è abituata a
gestire il risparmio e perché c’è la Banca d’Italia che la controlla.
I sottoscrittori delle obbligazioni emesse dalle banche, a differenza degli obbligazionisti delle società non
finanziarie, non godono dei meccanismi di autotutela previsti dal Codice Civile, ossia l’assemblea degli
obbligazionisti (art. 2415), l’impugnazione delle deliberazioni assembleari (art. 2416), il rappresentante
comune, con i relativi obblighi e poteri (artt. 2417 e 2418), l’azione individuale degli obbligazionisti (art.
2419).
Le caratteristiche specifiche delle obbligazioni bancarie sono:
• il taglio minimo(= ciò che l’investitore può comprare), che non deve essere inferiore a 10.000 €. È
possibile emettere titoli obbligazionari con un taglio minimo pari o superiore a 1.000 euro se:
 il valore complessivo dell’emissione non è inferiore a 150 milioni di €; oppure
 l’emissione è effettuata da banche che presentano un patrimonio di vigilanza non inferiore
a 25 milioni di €, i bilanci degli ultimi 3 esercizi in utile e l'ultimo bilancio certificato;
Questo perché il taglio minimo di 10.000 è indicato per investitori qualificati e per chi ha molta
disponibilità. Mentre il taglio da 1.000 è indicato per i piccoli investitori.
• la durata originaria minima, che è pari ad almeno 36 mesi. È possibili emettere titoli con durata
inferiore a 36 mesi, purché però la durata media (duration) non sia inferiore a 24 mesi, soglia al di
sotto della quale la durata media non può mai scendere;
• la facoltà di rimborso anticipato su iniziativa della banca, che può essere esercitato non prima che
siano trascorsi 18 mesi dalla data di chiusura del periodo di offerta dell'ultima tranche o del
collocamento;
• la facoltà di rimborso anticipato su richiesta dell’investitore, che non può avvenire prima che
siano trascorsi almeno 24 mesi dalla chiusura del periodo di offerta dell'ultima tranche;
• la possibilità di emettere strumenti ibridi di patrimonializzazione nella forma di titoli
obbligazionari, con durata non inferiore a 10 anni e il cui rimborso anticipato su iniziativa della
banca debba essere autorizzato dalla Banca d’Italia, se la durata è indeterminata;
• la possibilità di emettere passività subordinate nella forma di titoli obbligazionari, con durata
almeno pari a 5 anni e il cui rimborso possa avvenire solo su iniziativa della banca e dopo aver
ottenuto il nulla osta della Banca d’Italia.