LUISS Guido Carli
Cattedra di Tecnica bancaria
(Corporate e investment banking)
Le operazioni di finanza strutturata:
il project finance
Domenico Curcio, Ph.D.
Roma, 8 maggio 2009
Indice della lezione
Il project financing: contenuti e condizioni di
utilizzo
Definzione
Ambito di applicazione
I soggetti coinvolti e le fasi di un’operazione di
finanza di progetto
I rischi nelle operazioni di pf
I vantaggi e gli svantaggi del pf
Le banche e il project financing
L’attività svolta e le forme di remunerazione
Criteri di valutazione di un’operazione di pf
Le fonti di finanziamento
2
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
Impianto eolico al largo del porto di Esbjerg, Danimarca
3
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
Eurotunnel, 39 km di gallerie sotto la Manica
4
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
Eurodisney
5
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
6
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
Ponte sullo Stretto di Messina
7
Il project financing: alcuni esempi di
applicazione
8
Il Project Financing: definizione (1)
Un’operazione di finanziamento in cui una specifica iniziativa
economica, generalmente isolata attraverso la costituzione di
una Società di Progetto (Special Purpose Vehicle), viene
valutata principalmente per le sue capacità di generare ricavi e
dove i flussi di cassa previsti dalla gestione costituiscono la
fonte primaria per il servizio del debito.
L'elemento distintivo di tali operazioni consiste nella
circostanza che le prospettive rilevanti ai fini della valutazione
della capacità di rimborso del debito sono principalmente
basate sulle previsioni di reddito dell'iniziativa finanziata e non
sull'affidabilità economico-patrimoniale dei promotori.
9
Il Project Financing: definizione (2)
L’iniziativa economica viene generalmente realizzata dai
promotori attraverso la costituzione di una società di
progetto (SPV o “Special Purpose Vehicle”), che
consente la separazione economica e giuridica
dell’investimento (“Ring Fence”);
La gestione manageriale del progetto (connessione tra
project financing e project management);
L’investimento
viene
valutato
dalle
banche
principalmente per le sue capacità di generare ricavi;
10
Il Project Financing: definizione (3)
I flussi di cassa connessi alla gestione delle opere
realizzate (o altre opere già esistenti e funzionanti, cd.
“collateralizzazione”) costituiscono la fonte primaria per
il servizio del debito (e per la remunerazione del capitale
di rischio);
Il rischio del progetto “frazionato” tra i diversi operatori
coinvolti nell’iniziativa;
Le garanzie più importanti sono di natura contrattuale
piuttosto che di natura reale.
11
Le tipologie di project financing:un
primo criterio di classificazione
Un criterio di distinzione generale
separa le operazioni di project financing
nelle seguenti due tipologie:
Without recourse (???)
Limited recourse
Separazione e indipendenza assoluta
del progetto e nessuna possibilità di
rivalsa da parte dei finanziatori nei
confronti dei promotori.
Possibilità di rivalsa limitata sui
promotori e talvolta su terzi. La rivalsa è
limitata perché queste garanzie non
coprono l’intero importo del progetto.
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Le tipologie di project financing: un
secondo criterio di classificazione
Le operazioni di project financing nel
modello anglosassone si articolano sulle
possibili varianti di due schemi operativi
di base:
BOT
Build, Operate and Transfer
BOO
Build, Operate and Own
13
Il project financing: i settori in
cui viene applicato
Aeromobili
Ambiente
Energia
Infrastrutture
Petrolchimico
Siderurgico
Telecomunicazioni
Trasporti
Turismo
14
Il project financing: i settori in cui
viene applicato (2)
Le principali iniziative (per numero di proposte o
per valore dell’operazione) di project financing in
Italia dopo l’entrata in vigore della legge Merloni e
delle sue successive modifiche
Parcheggi
Piscine e impianti sportivi
Edilizia cimiteriale
Impianti di depurazione;
Acqua – gas – energia;
Edilizia ospedaliera;
Edilizia sociale (poli scolastici);
Ristrutturazioni di edifici di pubblico interesse;
Mobilità - autostrade
15
I finanziamenti di tipo project nel mondo:
distribuzione per aree geografiche
80%
67,26%
70%
60%
59,04%
58,21%
53,92%
50%
44,03%
40%
30,79%
30%
20%
55,06%
23,40%
25,19%
18,39%
24,37%
14,95%
17,79%
28,15%
21,71%
20,09% 20,87%
16,79%
10%
0%
2003
2004
2005
Americas
2006
EMEA
2007
2008
Asia-Pacific
Fonte: Thomson Reuters
16
I finanziamenti di tipo project nel mondo:
distribuzione per settori industriali
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2008
2007
2006
2005
2004
Pow er
Transportation
Oil & Gas
Petrochemicals
Leisure & Property
Industry
Qater & Sew erage
Mining
Telecommunications
Waste & Recycling
Agriculture & Forestry
2003
Fonte: Thomson Reuters
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Il project financing: condizioni
favorevoli al successo dell’iniziativa
Dimensione del progetto elevata e tale da
giustificare l’utilizzo della tecnica in esame;
Promotori affidabili e con esperienza consolidata;
Settore industriale maturo e con un chiaro quadro
regolamentare e bassi rischi tecnologici;
Prodotto standardizzato e a larga diffusione;
Domanda rigida.
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I principali soggetti coinvolti
Le principali parti coinvolte nello sviluppo di un
Project Finance solitamente sono:
I Promotori (“Sponsors”) e società di progetto;
I Costruttori;
I Consulenti finanziari e legali;
Le Controparti commerciali;
Le istituzioni finanziarie private;
Le istituzioni finanziarie internazionali e multilaterali (IFC, EBRD);
Le Società indipendenti di advisory, certificazione e monitoraggio;
Autorità Pubbliche (stati, ECAs, ecc.) o sovranazionali.
19
Le fasi di un’operazione di
project financing
Identificazione dell’iniziativa
Implementazione
Rappresenta la fase di individuazione dell’idea
progettuale e di successiva strutturazione – tecnica,
giuridica e finanziaria – della stessa fino alla
sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali
Esecuzione dei contratti ed erogazione dei
finanziamenti
Gestione
20
Le fasi di un’operazione di
project financing
Fonte: Project finance department, - Mediocredito Centrale Spa
Test di viabilità
EVE%TI
FASI
Accordi
e negoziazioni
Studi
e analisi
Proposta
Monitoraggio
Finanziamenti
Accettazione provvisoria
dell’impianto
IDE%TIFICAZIO%E
IMPLEME%TAZIO%E
A
B
Raccolta e analisi
dati di progetto
DOCUME%TI
Modello
finanziario
Studio
di fattibilità
Ripagamento
GESTIO%E
C
Realizzazione del
progetto
Term sheet
Periodo di rimborso
del debito
Produzione
Rapporto di
monitoraggio
Contratti commerciali e
di finanziamento
21
I rischi delle operazioni di
project financing (1)
L'analisi dei rischi di un progetto e della loro
copertura, mitigazione o ripartizione tra i
partecipanti è fondamentale per valutare la
bancabilità dell'iniziativa.
L’insieme delle garanzie e delle specifiche
clausole contrattuali volte a coprire, mitigare o
ripartire un rischio del progetto (che avrebbe
un impatto sulla vita dei finanziamenti) viene
indicato come Security Package
22
I rischi delle operazioni di project financing (2)
In base al momento in cui si manifestano vengono distinti in:
Rischi pre-completion
Rischi di costruzione
Rischi post-completion
(rispetto dei tempi di
completamento, dei costi
di realizzazione e dei
livelli qualitativi definiti);
Rischi tecnologici (legati
al livello di maturità della
tecnologia o alle
possibilità di un suo
superamento).
Rischi di produzione (legati alla
tecnologia nonché al
funzionamento e alla
manutenzione degli impianti);
Rischi di
approvvigionamento/fornitura
(disponibilità e costo delle
materie prime);
Rischio di capacità produttiva;
Rischi commerciali (domanda e
prezzo dei beni prodotti sul
rispettivo mercato).
23
I rischi delle operazioni di project financing (3)
Rischi generali del progetto
Rischi soggettivi;
Rischi finanziari;
Rischi politici
Rischi legali;
Rischi tecnologici;
Rischi ambientali;
Rischi di forza
maggiore.
24
I rischi delle operazioni di
project financing (4)
La particolare evoluzione del rischio tra
pre e post completamento determina le
seguenti conseguenze:
Il “Security Package” è solitamente diverso nelle due
fasi del progetto;
L’impatto sul patrimonio delle banche può quindi
essere differenziato;
Di conseguenza, anche il “pricing” del finanziamento
è differenziato (in relazione al Security Package).
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I vantaggi di un’operazione di
project financing
Ripartizione/assicurazione dei rischi (soprattutto per progetti
in paesi terzi) e quindi limitazione dei rischi in bilancio;
Contenimento degli indici di indebitamento (debiti fuori
bilancio);
Benefici fiscali (ove previsti);
Ottimizzazione della leva finanziaria;
Accessibilità a diverse fonti di finanziamento;
Adattabilità allo strumento della joint venture con altre
imprese.
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Gli svantaggi di un’operazione di
project financing
Maggiori costi (costi di implementazione,
costi, premi assicurativi,commissioni);
Maggiori controlli sul progetto;
Mediazione negoziale;
Tempi più lunghi.
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Le funzioni delle banche nelle
operazioni di project financing
Asseverazione
Consulenza finanziaria
Organizzazione e/o sindacazione
Sottoscrizione dei finanziamenti
Gestione dei finanziamenti
Rilascio di garanzie
Fiduciario
ADVISOR
ARRANGER
UNDERWRITER/LENDER
AGENT
GUARANTOR
TRUSTEE
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Tipologie di servizi proposte dagli
intermediari finanziari
ADVISORY
Analisi degli aspetti tecnici (in associazione
con i consulenti tecnici)
Analisi degli aspetti normativi e legali (in
associazione con gli avvocati)
Due diligence dei soggetti coinvolti
nell’operazione
Sviluppo delle ipotesi di allocazione dei
rischi
Redazione del business plan ed elaborazione
delle analisi di sensitività
Determinazione del fabbisogno finanziario e
delle modalità di copertura
Identificazione delle modalità di
approvvigionamento del capitale di debito e
di rischio
Organizzazione e negoziazione dei termini
del finanziamento (arranging)
Organizzazione e negoziazione dei termini di
emissione obbligazionarie (global
coordinator)
LENDING
Erogazione di finanziamenti ponte
(bridge financing)
Sottoscrizione di finanziamento
bancario (underwriting)
Erogazione di finanziamenti in pool
(lending)
Concessione di leasing impiantistico
Conferimento di capitale di rischio
Conferimento di mezzanine finance
Prestazione di garanzie
Gestione tecnica dei rapporti con lo
special purpose vehicle: agency,
tenuta della documentazione,
monitoraggio dell’uso dei fondi da
parte del prenditore
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La remunerazione delle banche
advisor e arranger
L’attività di Advisory viene
remunerata con:
Retainer Fee
Pagamento mensile variabile tra i 15.000
e i 25.000 euro
Success Fee
Tra lo 0,5% e 1% del valore del debito
30
La remunerazione delle banche
advisor e arranger
L’attività di arranging è remunerata tramite una arranging fee:
di norma compresa tra lo 0,7% e l’1% del valore del
debito;
può riguardare:
il puro arranging
l’arranging e l’underwriting
Se sono previsti co-arrangers, a questi viene pagata una
frazione dell’arranging fee, in proporzione dell’ammontare
sottoscritto
Di norma tra lo 0,5% e lo 0,8% dell’ammontare sottoscritto
31
La remunerazione delle banche
Alle banche partecipanti (lead manager,
manager e co-manager):
Up front management fee
tra i 20 e i 40 bps sull’importo di finanziamento assunto
da ciascuna;
Commitment fee
Calcolata, in proporzione al tempo, sulla differenza tra
l’importo massimo messo a disposizione e l’importo
erogato all’inizio di ciascun periodo di riferimento
32
La remunerazione della
banca agent
La remunerazione della banca
agente è la agency fee che
solitamente si divide in:
Parte iniziale Up front
Parte permanente che viene pagata a scadenze
regolari per tutta la vita del finanziamento
(eventualmente diversa nella fase pre e post
completamento)
33
Elementi di valutazione esterni nella
decisione di un progetto da parte di una
banca
Principali informazioni da fornire ad una banca nella
presentazione di un PF (di solito contenuti nel
cosiddetto Information Memorandum):
Descrizione del progetto;
Elementi sui Proponenti;
Informazioni sul mercato di riferimento;
Tecnologia Adottata;
Il costo previsto per il Progetto;
L’impatto ambientale;
Il quadro istituzionale;
La Struttura Economico-Finanziaria;
Il Piano Finanziario;
I rischi;
I Contratti;
Le Garanzie.
34
Elementi di valutazione interni nella
decisione di un progetto da parte di una
banca
Esposizione verso il paese;
Esposizione verso il settore;
Esposizione verso i promotori;
Impatto sul patrimonio della banca (coefficienti
di rischio e di solvibilità);
All-in delle diverse forme di remunerazione e
compatibilità con l’impatto sul patrimonio e
l’obiettivo di ROE.
35
I principali indici esaminati dalle banche nella
valutazione della capacità di rimborso del
progetto: il rapporto debt/equity
Il rapporto tra capitale proprio e capitale di
debito deve essere giudicato congruo dalle
banche in termini di:
impegno diretto dei promotori sul progetto
(testimoniato anche da un adeguato IRR e ROE);
fabbisogno residuo da finanziare rispetto alla
dimensione, alle caratteristiche e alle probabilità del
flusso di cassa del progetto.
36
I principali indici esaminati dalle banche nella
valutazione della capacità di rimborso del
progetto: gli indici di copertura finanziaria
Debt service cover ratio (DSCR)
FCO
DSCR =
Kt + I t
Con:
FCO = flusso di cassa operativo;
Kt= quota di capitale del debito da rimborsa per l’anno t;
It= quota interessi da versare ai finanziatori per l’anno t.
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I principali indici esaminati dalle banche nella
valutazione della capacità di rimborso del
progetto: gli indici di copertura finanziaria
Loan Life Cover Ratio (LLCR)
s+n
∑
LLCR =
t=s
FCO t
+ DR
t
(1 + i )
Ot
Con:
s = l’istante di valutazione;
s + n = l’ultimo anno per il quale è previsto il rimborso;
DR= Debt Reserve disponibile;
Ot= debito residuo al tempo t.
38
I principali indici esaminati dalle banche nella
valutazione della capacità di rimborso del
progetto: gli indici di copertura finanziaria
Project cover ratio (PCR)
n
∑
PCR
=
t =1
FC t
( 1 + WACC
D
)t
Rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa
per la durata del Progetto (Project Life Net Present
Value (PLNPV)) ed il valore del debito all'inizio del
periodo di attualizzazione.
Indica la capacità del Progetto di rimborsare il debito
tenendo conto della sua intera vita e non solo di
quella dei finanziamenti.
39
Le fonti di finanziamento in un
project financing
Capitale proprio (equity)
Fondi assimilabili al capitale proprio
(quasi equity)
Capitale di debito (senior debt)
40
Il capitale proprio (equity)
Il capitale proprio della SPV coincide
con il cosiddetto capitale di rischio
Esso è comunemente rappresentato da azioni
sottoscritte dai promotori
41
Le forme di quasi equity
Forme di finanziamento assimilate in alcuni
elementi al capitale proprio sono:
Debito subordinato (“Subordinated debt”)
È una forma di debito assimilato al capitale proprio che viene generalmente
versato o garantito dai promotori.
Il rimborso del debito subordinato è privilegiato rispetto al capitale proprio
ma postergato rispetto al debito privilegiato.
Mezzanino (“Mezzanine”)
È una forma di debito subordinato generalmente versato da investitori
selezionati che spesso sconta tassi più elevati. Il rimborso di tali
finanziamenti è generalmente subordinato al "senior
"senior debt“
debt“ ma privilegiato
rispetto al debito subordinato.
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I fornitori di equity
L’equity può essere fornita da:
Promotori dell'iniziativa;
Governo del Paese Ospitante;
Realizzatori dell'iniziativa;
Fornitori;
Acquirenti / Utilizzatori;
Agenzie di Sviluppo (IFC, EBRD, ecc...);
Investitori Privati;
Istituzioni Finanziarie.
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Le modalità di versamento del
capitale proprio
Upfront
Tutto all’inizio
Pro-rata on Drawings
In modo però da mantenere costante il rapporto Debt
to Equity.
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L’importanza del capitale proprio
Le principali ragioni per le quali le
banche richiedono l'equity sono:
strutturare un finanziamento compatibile con le
capacità di rimborso derivante dal Cash Flow del
progetto
garanzia generica di impegno dei promotori sul
progetto
N.B.: Particolare attenzione viene riposta nelle regole di
distribuzione dei dividendi
durante la
vita
dei
finanziamenti.
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Il debito: le tipologie
Debito principale ("Senior Debt"): il debito principale è il
debito a breve, medio e lungo termine che appare tra le
passività della SPV.
Debito privilegiato: il debito privilegiato è un debito che
non è subordinato a nessun altra passività.
Obbligazioni:le obbligazioni sono titoli (a tasso fisso o
variabile) emessi dalla SPV o da altre entità per conto di
questa. Sono negoziabili e rappresentano un debito
rimborsabile a scadenza.
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Il debito:le possibili fonti
Banche Commerciali;
Agenzie di Sviluppo (Banca Mondiale,
IFC, EBRD, BEI, ecc...);
Investitori Istituzionali;
Piccoli risparmiatori sottoscrittori di
Bond;
Altri Investitori.
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