Project work
Il capital budgeting
Corso: Finanza aziendale internazionale
Prof: Bruna Ecchia
a.a: 2016/2017
Giuseppina Romano N273239
Si inserisce nel piano
strategico e riguarda la
valutazione dei progetti di
investimento, inducendo il
top management ad
intraprendere decisioni
razionali sugli investimenti
più profittevoli e
probabili.
Cos’è il capital
budgeting?
la valutazione dei progetti di investimento
internazionali
Quando l’analisi ha come oggetto di
valutazione anche i mercati internazionali
subentrano una serie di variabili da gestire,
come il rischio di cambio e il rischio Paese,
che al contrario sarebbero esclusi
dall’analisi e valutazione di un progetto di
investimento all interno del Paese
domestico. Pertanto aumenta la
complessità del metodo di valutazione, in
quanto si andranno ad incorporare nello
stesso tutti quei fattori di rischio
internazionale.
Il rischio di cambio
la quantità di valuta estera che l’impresa incasserà/pagherà dipenderà
dal tasso di cambio tra la valuta estera e la valuta nazionale che si avrà
al momento del pagamento effettivo.
• e= unità di valuta nazionale/unità di valuta estera
• pertanto la valuta nazionale si rafforza se e diminuisce ( per comprare
un’ unità di valuta estera serve meno valuta nazionale) e si
indebolisce qualora e dovesse aumentare( serve più valuta nazionale
per acquistare un’unità di valuta estera).
Il contratto forward
• Nel caso di sottoscrizione di un contratto forward, ci si avvale di un
tasso di cambio prefissato a scadenza, ovvero al momento in cui
avverrà il pagamento, tutelando quindi l’impresa dall’ eventuale
indebolimento della valuta nazionale. Tuttavia la sottoscrizione di un
contratto forward non permette all’impresa che ha deciso di investire
in un Paese estero di beneficiare di dell’eventuale apprezzamento
della valuta estera.
Currency options
Altro strumento a copertura del rischio finanziario molto più
conveniente è rappresentato dalle opzioni su valuta. I contratti di
opzione in generale danno la facoltà all investitore potenziale di
acquistare(call) / vendere (put) un’attività sottostante ad un dato
prezzo d’esercizio (strike price) entro o a una certa scadenza. Quindi l
investitore si avvale di tale facoltà solo quando si presenta un guadagno
(pay-off). Allo stesso modo le opzioni su valuta danno la facoltà a chi ha
acquistato di acquistare/ vendere un certo ammontare di valuta per
un’altra ad un prezzo predeterminato entro o a una certa scadenza.
Il rischio Paese
• Il rischio economico(valutazione del PIL, gli investimenti
aggregati da parte dello Stato..)
• Il rischio finanziario(capacità del Paese di adempiere agli
oneri del debito pubblico)
• Il rischio politico(rischio legato ad eventi sociali o decisioni
dello Stato in merito a normative tributarie che possono
influenzare il contesto economico)
Il criterio di valutazione
Il metodo di valutazione di un progetto di investimento più diffuso, nello
specifico nelle società quotate e in imprese che esercitano l’attività anche
nei mercati internazionali , è il VAN, il quale ha come oggetto di analisi i
FCFF attualizzati al WACC al netto dell esborso iniziale:
VAN=
[FCFFt/ (1+WACC)t]+ TVn/ (1+WACC)n – I
Si valutano i VAN stimati da una serie di progetti di investimento .
Saranno scelti i progetti di investimento che generano un VAN>0.
Infine si fa un’analisi comparata dei VAN stimati e si sceglie di
intraprendere il progetto di investimento che genera un VAN maggiore.
Determinazione delle componenti del VAN
I flussi di cassa:
ricavi monetari –
costi monetari =
EBITDA (MOL) –
Ammortamenti e accantonamenti –
Imposte =
il WACC:
WACC= re . E/V + rd . D/V . (1- t)
dove re = rf locale + β . rp
(valutazione del costo del capitale che sostiene l’investitore)
NOPAT +
Ammortamenti e accantonamenti
(+/-) delta CCN
(+/-) delta investimenti operativi =
FCFF
(-)Oneri finanziari
(+/-)nuovi apporti/rimborsi=
FCFE
il TV:
TV = FCFFn+1 / (WACC – g)
Il VAN per la valutazione di un progetto di
investimento internazionale:
È opportuno adeguare il criterio di valutazione ai progetti di investimento
internazionale , tenendo conto quindi dei rischi esposti in precedenza.
Ci si avvale quindi del seguente modello specifico riguardante il VAN :
VAN=
[FCFF0,$] F0,t (USD/EUR) / (1+WACC€)t
Il valore del progetto viene derivato convertendo i flussi di cassa incrementali
espressi in valuta estera al tasso di cambio forward e attualizzandoli
successivamente ai tassi di interesse prevalenti sul mercato nazionale.
Questo però nel caso in cui si vuole valutare una decisione di investimento
valutando anche il rischio di cambio. In alternativa è presente un metodo
semplificato che tiene conto esclusivamente del VAN espresso in valuta estera al
tasso di cambio spot. Con questo metodo l investitore si sta assumendo
implicitamente il rischio di cambio, ignorando eventuali sue variazioni.
Questo però nel caso in cui si vuole valutare una decisione di
investimento valutando anche il rischio di cambio. In alternativa è
presente un metodo semplificato che tiene conto esclusivamente
del VAN espresso in valuta estera al tasso di cambio spot. Con
questo metodo l investitore si sta assumendo implicitamente il
rischio di cambio, ignorando eventuali sue variazioni. Ai fini della
copertura però potrebbe stipulare un contratto autonomo di current
options o forward
Attualizzazione dei FCFF in valuta nazionale:
La modalità consigliabile per calcolare il VAN di un investimento
all’estero è prevedere i flussi di cassa incrementali nella valuta estera e
attualizzarli al tasso di sconto modificato per il rischio sempre in valuta
estera, soltanto dopo poi convertire il VAN in valuta nazionale
moltiplicando lo stesso per il tasso di cambio a pronti.
La valutazione del costo del capitale:
Ai fini della valutazione di un progetto di investimento però non è
importante prevedere soltanto la profittabilità attea ma capire anche
qual è il grado di rischio che l investitore potenziale si assume nell
investire in quel settore specifico di quel Paese. Ci serviamo della
relazione del CAPM, il quale è un metodo reddituale di valutazione di
un investimento che determina una componente specifica del WACC,
ossia il rendimento derivante dai mezzi propri investiti:
• rendimento richiesto(Re)= rf locale + β . rp
Analisi degli scenari:
la previsione dei flussi di cassa
non può prescindere da una
valutazione preliminare
dell’ambiente di riferimento e a
tal fine è opportuno
predisporre di una tecnica
efficace che consiste nell’analisi
degli scenari, in quanto non
solo l assetto socio-economico,
ma anche quello normativo e
tributario potrebbe impattare
sul progetto.
Procediamo con un esempio:
si supponga di dover misurare il valore di un progetto di investimento negli
Stati Uniti da parte di un’azienda italiana operante nel settore dell’ alta moda .
Nel determinare il valore del progetto , l’investitore deve tener conto di due
fattori di rischio specifico per le imprese operanti nel medesimo settore:
l’incremento dell’aliquota fiscale sui redditi d’impresa dal 30 al 32% con una
probabilità del verificarsi del 70%;
una riduzione degli incentivi statali per le imprese operanti in tale settore da
12 milioni a 7 milioni di € con una probabilità del 60%.
Scenario
Aliquota f. %
Incentivi statali
VAN
Probabilità
1
30%
7
VAN1
18%
2
32%
12
VAN2
28%
3
30%
12
VAN3
12%
4
32%
7
VAN4
42%
Il passo successivo consiste nel
determinare il valore attuale netto del
progetto nei diversi scenari ed il valore
atteso netto sarà dato dalla media
ponderata tra i quattro identificabili:
VAN=van1(18%)+van2(28%)+van3(12%)+va
n4(42%)
La Roche è una società farmaceutica svizzera fondata
nel 1896 da Fritz-Hoffmann a Basilea. Nasce con
l’obiettivo di produrre medicinali efficaci ed innovativi
e ben presto sarebbe stata riconosciuta a livello
mondiale. Oggi si occupa anche della ricerca e
produzione di farmaci a scopo oncologico e si
impegna in maniera attiva a condurre politiche di
responsabilità sociale.
Si suppone che essa stia valutando un progetto per la costruzione di una nuova
fabbrica negli Stati Uniti. Per calcolare il VAN prevede i seguenti FCFF in $:
C0
-1300
C1
400
C2
450
C3
510
C4
575
C5
650
Questi sono espressi in dollari. Per calcolare il valore attuale netto la Roche li
attualizza al costo de capitale in dollari. Si suppone che il costo del capitale sia il
12% quindi:
VAN= -1300 + 400/1,12 + 450/1,122 + 510/1,123 + 575/1,124 + 650/1,125= $ 523
milioni
La Roche deve poi convertire tale valore in franchi svizzeri, pertanto il manager
moltiplicherà il VAN in $ per il tasso di cambio a pronti che ipotizziamo essere 2
Fr/$:
VANFr = VAN$ x 2 =1026 milioni (Fr)
Da notare che il management non si preoccupa del rischio di cambio in questo caso
perché ,attualizzando i flussi di cassa in dollari al tasso di sconto modificato per il
rischio sempre in dollari, sta implicitamente assumendo di coprire il rischio di
cambio .
Controlliamo ciò calcolando il numero di franchi che la Roche riceverebbe qualora coprisse il rischio di
cambio mediante la vendita a termine di ogni dollaro futuro derivante dai FC. La teoria di parità dei tassi
d’interesse (relazione teorica che lega i tassi di cambio a pronti, i tassi di interesse nelle valute domestiche
e i tassi di cambio a termine),ci dice che il tasso di cambio a termine ad un anno è:
eFr/$ . (1+ tasso di interesse in Fr)/(1+tasso di interesse in $)
= (2 x 1,04)/1,06= 1,962
similmente il tasso a termine a due anni sarà:
eFr/$ . (1+ rFr/$)2/(1+r$)2= 1,925
risk free rate $= 0.06
risk free rate FrS=0.04
Se la ROCHE copre i FC contro il rischio di cambio, il numero di franchi svizzeri che otterrà ogni anno sarà
pari a ogni FC espresso in $ per il tasso di cambio a termine :
C0
1300x2
=
2600
C1
400x
1,962
=785
C2
450x 1,925
=866
C3
510x
1,889
=963
C4
575x
1,853 =1066
C5
650x
1.818
=1182
Questi flussi di cassa ora sono espressi in franchi svizzeri e necessitano di essere attualizzati al tasso di
sconto modificato per il rischio in franchi svizzeri. Stiamo parlando del rendimento calcolato secondo il
metodo prima esposto del CAPM. La formula per convertire il tasso di rendimento richiesto in $(re$) in
quello in franchi (reFr)è :
(1+ reFr)=(1+re$)x[(1,04)/(1,06)]
=1,12 x 1,04/1,06= 1.099
Il tasso di attualizzazione in dollari modificato per il rischio è il 12% , mentre quello in franchi svizzeri solo
il 9,9%. L’ultima cosa da fare è attualizzare i FC in franchi a un tasso di attualizzazione modificato per il
rischio del 9,9%, che è proprio re in franchi svizzeri:
VAN= - 2600 + 785/1,099 + 866/1,0992 +963/1,0993 + 1066/1,0994 +1182/1,0995= 1026 milioni Fr
svizzeri.
