VALUTAZIONE DI PROGETTI
PARZIALMENTE FINANZIATI
CON CAPITALE DI DEBITO
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Per valutare questo tipo di progetti si devono
compiere 2 scelte:
(1^) In merito alla forma (2^) In merito alla quantità
con cui esprimere gli
di indebitamento cui far
effetti
ricorso nel tempo:
dell’indebitamento:
Tenere costante il valore
• Esprimerli nel tasso di
del debito che è servito a
attualizzazione
finanziare il progetto
(metodo del Van con
(debito predeterminato)
tasso modificato)
Oppure
Oppure
• Esprimerli nei flussi
delle entrate
(metodo del VAM)
Tenere costante il rapporto
di indebitamento D/V (V
non valore contabile ma
valore di mercato)
(debito ribilanciato)
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Gli effetti collaterali positivi fanno:
- diminuire r (adoperando il VAN con
tasso modificato)
- aumentare il flusso delle entrate
(adoperando il VAM)
Al contrario gli effetti collaterali negativi
fanno:
- Aumentare r
- Diminuire il flusso delle entrate
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In genere vi è una corrispondenza di
questo tipo:
• VAN con tasso
modificato
• Debito
predeterminato
• VAM
• Debito
ribilanciato
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1) VAN CON TASSO MODIFICATO
(esprime gli effetti dell’indebitamento nel
tasso di attualizzazione)
il tasso più diffuso, in sostituzione di
r, è il WACC
WACC = rD (1 – TC) D/V + r E E/V
Dire che rD è deducibile dalle imposte
equivale a dire che il 35% di rD è
pagato dallo Stato, per cui il costo del
debito effettivamente a carico
dell’impresa è:
rD – 35% rD = rD (1 – TC)
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Il singolo progetto può presentare – però - un
rischio e/o un rapporto di indebitamento diversi
rispetto all’impresa, oppure tali elementi possono
modificarsi nel corso del tempo. In questi casi il
VAN deve essere ricalcolato in quanto cambiano
rD ed r E
Al variare del rischio => nella formula del WACC
cambia r E (potrebbe variare anche rD)
Al variare di D/V => cambiano rD , r
E
, E.
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Come calcolare il nuovo WACC?
1° passo) Unlevering del WACC =>
calcoliamo r, pari al WACC privo del
beneficio fiscale
r = rD D/V + r E E/V
2°passo) si calcola il nuovo valore di r E
in base alla relativa formula,
inserendo i nuovi valori di rD, D, E
r E = r + (r – rD) D/E
3°passo) Si calcola il nuovo WACC
inserendo i nuovi valori delle diverse
componenti
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Es. pag. 534: il debito dell’impresa passa dal 40% al
20%
1°) r = 0,08 * 0,4 + 0,146 * 0,6 = 0,12 = 12%
2°) r E =0,12 (0,12 – 0,08) (0,20/0,80) = 0,13
=13%
3°) WACC =0,08(1-0,35)0,20+0,13(0,80) =0,114
=11,40%
Il WACC è aumentato da 10,84% a 11,40%
(diminuendo D aumenta il WACC)
Nuovo VAN (ipotizzando ancora un flusso di reddito
netto costante e temporalmente indeterminato)
VAN = - 10 + 1355/0,114 = 1,89
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Il rapporto di indebitamento può
diminuire o perché – a parità del
valore di mercato del progetto ( o
dell’impresa) -diminuisce il debito
oppure perché – a parità del debito,
aumenta il valore di mercato.
La stessa tecnica è utilizzata, dunque,
anche per calcolare il nuovo WACC in
caso di debito predeterminato e
variazione del valore dell’impresa.
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2) VALORE ATTUALE MODIFICATO (VAM)
(esprime gli effetti dell’indebitamento nei
flussi delle entrate)
VAM = VAN base + VA effetti secondari
Nel caso di costi di emissione:
VAM = VAN base – costi di emissione
(I costi di emissione non vengono attualizzati
perché – come accade spesso - vengono
sostenuti al momento attuale e non si tratta
di flussi futuri)
Nel caso di beneficio fiscale:
VAM = VAN base + VA beneficio fiscale
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- Passaggio dalla formula di “r” a quella di “r E” :
r = rD (D/V) + r E (E/V)
r E (E/V) = r – rD (D/V)
r E = [r – rD (D/V)] (V/E) =
= r (V/E) – rD [(D/V) * (V/E)] =
= r [(D + E)/E] - rD (D/E) =
= r (D/E + 1) – rD D/E =
= r (D/E) + r – rD (D/E) =>
r E = r + (r – rD) D/E
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