Cap. 11 L’euro e i mercati
finanziari
• mercati monetari
• tra il 1999 e il 2010 i mercati monetari sono stati pienamente
integrati.
• La BCE ha applicato in tutte le operazioni di prestito alle banche lo
stesso tasso di interesse, che si è riflesso nell’uniformità del tasso di
interesse unico che le banche hanno applicato al prestito alle altre
banche (prestito interbancario).
• La crisi del debito sovrano (2010) ha posto fine a questa situazione.
Il mercato interbancario dell’Eurozona si è in gran parte liquefatto,
poiché le banche non si fidano più le une delle altre.
Mercati obbligazionari
• Titoli di stato. regresso del processo di integrazione fra i mercati
dei titoli di stato dell’Eurozona. Nei portafogli degli investitori i titoli di
stato non sono più considerati perfetti sostituti gli uni degli altri.
• mercato delle obbligazioni societarie l’integrazione è stata meno
rapida del previsto. La causa va ravvisata nell’eterogeneità dei
sistemi giuridici nazionali.
• Regole contabili, tassazione d’impresa, diritti degli azionisti, leggi
sulle scalate societarie rimangono profondamente diversi fra i vari
stati dell’Eurozona.
• Interazione fra titoli pubblici e privati. La crisi del debito sovrano
ha influito sul mercato delle obbligazioni societarie.
Mercati azionari
• Home bias: propensione ad acquistare di preferenza titoli nazionali
(rischio di cambio)
• Eurozona: investitori istituzionali (fondi comuni, fondi pensione,
compagnie di assicurazione) allocano sempre più il loro portafoglio
azionario nell’ambito dell’Eurozona
• Ma differenze tra leggi e regolamenti vigenti nei vari paesi limita
l’emissione in mercati azionari esteri (tassazione e norme contabili)
• Dunque persistenza del rischio paese
• Una Unione dei mercati dei capitali? [European Commission 2015b
Settori bancari
• Fino alla crisi:
– Interbancario integrato
– Retail ancora poco: persistenza delle leggi nazionali che
regolano il settore nei territori nazionali (scarso incentivo dei
regolatori nazionali ad aprire il mercato retail)
– 2014: La BCE è divenuta l’autorità di vigilanza unica delle
banche sistemiche
• Dalla crisi: «abbraccio mortale» stato-banche: crisi debiti sovrani,
aumentano i tassi sul debito pubblico, e trasmette la crisi alle
banche, principali detentrici del debito.
• i tassi passivi per le banche aumentano più velocemente dei tassi
attivi (intermediazione delle scadenze).
• Blocco dell’interbancario, costringendo le banche a rifinanziarsi con
la BCE
Confronto con US
Crisi dello stato della California non si traduce in una crisi bancaria
1. il sistema di vigilanza e regolamentazione bancaria è pienamente
centralizzato;
2. il governo federale – circostanza ancora più importante – è pronto ad
aiutare le banche della California indipendentemente dal fatto che
siano o meno insediate in California.
Il sistema di assicurazione dei depositi è federale e, di conseguenza,
quando le banche californiane si trovano in difficoltà, si utilizza il
bilancio federale per rimborsare i detentori di depositi delle banche
californiane.
Dunque la solidità delle banche californiane dipende da quella del
governo federale, non da quella del governo californiano. Cioè le
banche sono separate e protette contro crisi del debito dello stato
[Dunque si recidere il legame fra stato nazionale e banche?]
Eurozona: UM incompleta
• Quando il governo irlandese fu colpito dalla crisi del debito, sorsero
dubbi sulla sua capacità di sostenere le banche irlandesi. Non vi
era un governo europeo che potesse aiutare le banche irlandesi:
soltanto il governo irlandese poteva farlo, ma fu indebolito dal debito
eccessivo. Come risultato la sfiducia nel governo si propagò al
sistema bancario irlandese [Gros 2012].
• importanza del completamento dell’unione monetaria, ossia di avere
un bilancio centrale capace di sostenere i sistemi bancari [non
solo dunque una BC che garantisca la solvibilità del debito pubblico]
dei paesi membri. Un bilancio europeo che sostenga un sistema di
assicurazione dei depositi europei rende possibile proteggere le
banche di un dato paese dagli effetti devastanti di una crisi del
debito che ne coinvolge il governo.
• Unione bancaria incompleta: Supervisione centralizzata, risoluzione
insufficiente, assicurazione sui depositi inesistente
Target2 e blocco dell’interbancario
• Trans-european Automated Real-time Gross settlement Express
Transfer 2, «Sistema di trasferimento espresso transeuropeo
automatizzato di regolamento lordo in tempo reale»).
• Prima della crisi il paese A faceva dei pagamenti netti al paese B
(poniamo, perché aveva un deficit delle partite correnti) la
circostanza si manifestava nel fatto che le banche del paese B
accumulavano crediti nei confronti di quelle del paese A, e la
circostanza passava praticamente inosservata.
• Con il crollo del mercato interbancario nel 2010, causato dalla crisi
del debito sovrano, le cose sono cambiate: oggi quei pagamenti
portano all’accumulazione di crediti della banca nazionale del paese
B verso il resto del sistema, una conseguenza delle regole operative
del target2. (conseguenza del blocco dei prestiti interbancari)
• il dibattito sui saldi Target: cause degli squilibri.
- Interpretazione di flusso: squilibri nel conto corrente dei paesi (Auer,
2012; Sinn e Wollmershäuser, 2011, 2012a, 2012b )
- Interpretazione di stock: causati dai flussi di capitale e blocco
dell’interbancario (Bindseil e Konig, 2012, Cour-Thimann, 2013;
Cecchetti et al, 2012; Cecioni e Ferrero, 2012; Febrero e Uxò, 2012;
De Grauwe e Ji, 2012; Moby e Bornhorst, 2012; Whelan, 2013; )
• il ruolo della BCE (Sinn). Ha contribuito all’accumulo degli squilibri
attraverso la politica monetaria. la maggiore liquidità è stata
utilizzata dagli investitori dell’Eurozona in acquisto di titoli dei paesi
del centro, cioè a finanziare il deflusso di capitali dalla periferia al
centro.
•
Se la BCE non avesse concesso liquidità, i prezzi delle attività della
periferia sarebbero diminuiti, diventando di conseguenza più
attraenti per gli investitori, e si sarebbe creato un nuovo equilibrio
all’interno dell’Eurozona. La BCE ha quindi compromesso la
funzione allocativa del mercato (Sinn e Wollmershäuser, 2012a,
pag. 496).
• Avrebbe potuto non intervenire? No, durante la crisi, sì, prima e
dopo.
• Sinn e Wollmershäuser [2011] hanno criticato queste regole e
sostenuto che possono portare a un aumento del rischio per la
Bundesbank tedesca, che detiene la maggior parte di quei crediti (in
caso di distruzione dell’euro)
UM «incompleta» o BP?
• De Grauwe e altri. BP? No. Il picco degli squilibri Target si è
registrato dopo il 2010, mentre quello dei deficit dei paesi periferici
nel 2008.
• Inoltre gli squilibri Target sono diventati ampi quando i disavanzi dei
paesi hanno cominciato a ridursi.
• L’annuncio del programma Outright Monetary Transactions (omt,
«operazioni monetarie definitive») fugò timori e panico, con la
conseguenza che il mercato interbancario conobbe una certa
ripresa. Ciò ebbe l’effetto di ridurre i saldi target2 (sia attivi sia
passivi)
Correlazione fra saldi target e spread
• De Grauwe e Ji hanno analizzato la correlazione tra gli squilibri T2 e
i rendimenti dei titoli di Stato, trovando che i paesi che hanno visto
aumentare i rendimenti dei bonds hanno avuto maggiori passività
Target, ed il contrario è avvenuto per i paesi con crediti Target
crescenti. Ciò secondo loro, conferma la causa degli squilibri: i
movimenti speculativi.
Saldi target2 (miliardi di euro)
Squilibri Target in alcuni paesi
dell’Eurozona
L’integrazione finanziaria è
importante?
• Sostituto dell’integrazione fiscale
• Risk sharing: funzione assicurativa. In recessione il valore dei titoli e
azioni scende, ma se il portafglio è diversificato le perdite saranno
compensate dai guadagni sui titoli «esteri». [ma funziona solo per
chi ha attività finanziarie]
• Integrazione del mercato bancario: perdite sui prestiti concessi alle
imprese del paese in recessione compensate dai guadagni nel
paese in espansione. [Se tutti sono in recessione?]
• Ancora poco sviluppato nell’eurozona (negli US il risk sharing
attraverso i mercati finanziari ha un peso doppio rispetto a quella
attraverso il bilancio federale): I mercati dei capitali statunitensi
redistribuiscono circa il 48% degli shock asimmetrici sul prodotto
che colpiscono al livello di stato, mentre nell’ue i mercati dei capitali
redistribuiscono il 15% appena degli shock asimmetrici sul pil a
livello nazionale.
Bilancio federale: US vs EZ
•
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Negli USA il bilancio federale è un importante strumento di redistribuzione
regionale: quando il reddito di uno stato diminuisce del 10%, il bilancio
federale redistribuisce di fatto il 2,5% al paese interessato dallo shock
negativo.
Nell’Eurozona, invece, non esiste alcun meccanismo di condivisione del
rischio tra paesi.
Il gravoso compito di alleviare l’effetto di uno shock negativo sul prodotto
ricade quindi sul bilancio nazionale.
Le stime di Marinheiro indicano che quando il prodottto di un paese
dell’Eurozona diminuisce del 10%, il suo bilancio nazionale attenua il colpo
in ragione del 2,1% circa. Cioè: una diminuzione del 10% del prodotto fa
aumentare il disavanzo del bilancio di quel paese in modo che il 2,1% ne
sia redistribuito dalle generazioni future a quella presente
Dato il PSC l’unica via aperta di redistribuzione è attualmente quella
attraverso i mercati finanziari.
L’euro come valuta
internazionale
Fttori strutturali, che costituiscono i presupposti necessari
• Dimensione: reale e finanziaria (liquidità e diversificazione)
(Battuta d’arresto della crisi)
– Degree of integration and deregulation
• fattori legati alla politica economica (stabilità macroeconomica):
-
Stabilità dei prezzi (inflazione) e stabilità finanziaria (Giappone?)
Debito pubblico? (US > EU in rapporto al PIL, ma è l’EZ in crisi)
rischi di tentazioni inflazionistiche se il debito è elevato?
• solidità e sofisticatezza dei mercati finanziari
Inerzia nel ruolo di moneta egemone (es. Sterlina)
Costi e benefici di una valuta internazionale: difesa della stabilità
finanziaria a costo della stabilità interna?
Attrazione come piazza finanziaria
Figure 11.3 Share of euro in global foreign exchange
reserves
Source: European Central Bank, The International Role of the Euro, July 2013.
Eurozone’s real economy
about as big as US
Figure 11.4
Share of GDP and international trade in world totals (2006)
30
trade
25
GDP
percent
20
15
10
5
0
eurozone
US
Japan
China
Size of equity and bond markets
Figure 11.5
Outstanding equities and bonds (2006)
30000
equity
bonds
25000
billion dollars
20000
15000
10000
5000
0
eurozone
US
Source: European Commission, Euro@10, 2008
Japan
Indice dei prezzi al consumo [non: Spesa per consumi
finali privati deflazionati] 1990-2010 (variazione % annua).
$/euro: da 0,84 euro contro dollaro nel 2001 a 1,6
euro contro dollaro nel 2008
