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PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL: ASPETTI DEFINITORI TIPOLOGIE DI OPERAZIONE CARATTERISTICHE DEL MERCATO ITALIANO Lezione 6-7-8 Gestione Finanziaria delle Imprese 2 PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL ASPETTI DEFINITORI IL CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE: DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO Lezione 6 Gestione Finanziaria delle Imprese Il private equity e il venture capital Anni 80 Oggi Italia Gestione Finanziaria delle Imprese Con venture capital ci si riferiva all’apporto di capitale azionario, da parte di operatori specializzati, nei confronti di imprese non quotate. L’obiettivo era quello di ottenere un capital Gain in sede di dismissione. Con venture capital ci si riferisce alle operazioni finalizzate a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con private equity si intende l'insieme delle operazioni poste in essere per sviluppare attività esistenti o risolvere problemi connessi con la proprietà di un'impresa, incluso il fenomeno del passaggio generazionale. Il private equity viene definito come “attività di investimento nel capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio lungo termine”. Lezione 6 3 Le evoluzioni del mercato italiano 4 Fino al 1986 L’attività di investimento diretto nel capitale di rischio di imprese industriali non quotate era tassativamente preclusa alle aziende di credito e agli istituti centrali di categoria. Dal 1987 La banca d’Italia autorizza le aziende di credito e gli istituti centrali di categoria, ad operare nel capitale di rischio tramite società di intermediazione finanziaria di loro emanazione, le SIF. Con il TUF Viene introdotta la figura del “gestore unico del risparmio” attraverso la struttura della Società di Gestione del Risparmio ovvero le SGR. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Private equity e stadio di sviluppo dell’impresa 5 Private equity Buyout Replacement Venture capital Stadio di sviluppo dell’impresa Turnaround Early-stage Expansion Start-up Seed Fonte: EVCA Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Quando ricorrere al private equity Ricambio generazionale Sostegno alla crescita Riorganizzazione proprietaria Internazionalizzazione Private Equity Venture Capital Ristrutturazione delle aziende Riconversione settoriale Gestione Finanziaria delle Imprese Riorganizzazione della governance Lezione 6 Processi di innovazione Sviluppo Tecnologico 6 Le tipologie di operatori Fondi pan-europei Investment Companies Società di Gestione del Risparmio (SGR) Banche Operatori regionali/pubblici Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 7 Le caratteristiche degli operatori TIPO DI INVESTITORE N° SPECIALIZZAZIONE AMMONTARE MEDIO INVESTITO PER OPERAZIONE* Fondi chiusi italiani (SGR) e altre investment companies 88 Generalisti 7,2 Operatori pan-europei 44 Buy out 74,5 7 Expansion Buy out 5,0 Fondi di early stage 13 Early stage 0,5 Operatori regionali/pubblici 16 Early stage Expansion 0,6 Banche italiane * Euro Mln, dati al 30 giugno 2011 Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 8 I “nuovi mestieri” FONDI INFRASTRUTTURALI La raccolta di fondi, rivolta per lo più ad investitori istituzionali di lungo periodo ed in cerca di asset class stabilizzatori di portafoglio, prevede l’utilizzo dei capitali entro un determinato periodo di tempo (10-15 anni) FONDI CHE INVESTONO NELLE ENERGIE ALTERNATIVE Sono investimenti di importo rilevanti con rendimenti positivi non elevati ma stabili e un rischio minore agli investimenti in infrastrutture. Il rapido sviluppo delle tecnologie ha aumentato la resa della fonte energetica. FONDI SPECIALIZZATI Si sta affermando un nuovo modello di prodotto, focalizzato su uno specifico settore. Ad esempio sono nati alcuni fondi dedicati alla “sanità” (healthcare). Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 9 Private equity come asset class 1. 2. 3. Potenziale per risultati migliori nel lungo termine • Impegni di lungo termine per realizzare tutto il potenziale insito nell’investimento; • Gestione attiva di asset ben selezionati; • Investitori che possono «performare» meglio dei mercati di Borsa e di altre asset class. Diversificazione del portafoglio • Correlazione limitata con altre attività; • Distribuzione su sottoclassi di attività anticicliche per generare ulteriori benefici; • Diversificazione geografica per beneficiare delle carattestiche di mercati differenti. Abilità di trarre profitto da situazioni anticliche • Gli investimenti effettuati durante e dopo le recessioni hanno mostrato le migliori performance. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 10 11 Come si seleziona un fondo • Considerazioni chiave: Abilità di un manager di PE di successo 1. Strategia di investimento; 2. Track record; 3. Team di investimento; Network 4. Dimensione del portafoglio; Sviluppo contatti commerciali 5. Origine, esecuzione, Capacità di negoziazione monitoraggio dell’investimento e Capacità fondamentali uscita dal fondo; Valore aggiunto strategico e operativo Competenze finanziarie 6. Numero e varietà di investimenti; 7. Qualità dei servizi del reporting Capacità di selezionare manager Corp. governance & monitoraggio del portafoglio e dell’amministrazione; 8. Altro (i.e. profili legali-fiscali). Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Fonte: EVCA Come investe Metodi di investimento: 1) Investire direttamente in un fondo di private equity 2) Investire attraverso un fondo di fondi oppure affidarsi ad un consulente (gatekeeper) Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 12 13 Metodi di investimento 1) Investire direttamente in un fondo di private equity; Impresa Fondo PE Impresa Impresa Investitori Fonte: EVCA Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 14 Metodi di investimento 2) Investire attraverso un fondo di fondi. Impresa Fondo PE Impresa Impresa Investitori Fondi di fondi Fondo PE Consulenti Fondo PE Fonte: EVCA Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 15 Le fasi del Venture Capital e Private Equity Process Deal flow Selezione Due diligence Trattativa/investimento Creazione di valore Disinvestimento Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Le fasi del processo di investimento Individuazione dell’impresa target Valutazione del profilo imprenditoriale Valutazione dell’azienda Valutazione della struttura dell’operazione Trattativa e definizione del prezzo Monitoraggio dell’operazione Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 16 Le fasi: individuazione dell’impresa target In Italia l’operatore crea una rete di contatti per generare un flusso di opportunità e di proposte di investimento potenzialmente interessanti. Deal flow Il processo di identificazione delle opportunità di investimento è influenzato da: • caratteristiche dell’operatore; • area geografica di intervento; • tipologia di investimenti effettuati. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 17 Le fasi: valutazione del profilo imprenditoriale L’operatore deve preventivamente valutare le capacità del management dell’azienda target in termini di affidabilità, competenze, esperienza e reputazione. Il management deve perseguire obiettivi di sviluppo dell’impresa. Il management deve perseguire obiettivi di affermazione personale. Perfettamente allineati agli obiettivi dell’investitore. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 18 Le fasi: valutazione dell’azienda Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti. Il profilo della target varia in funzione della tipologia di investimento da effettuare: Buy out Aziende consolidate Turnaround Aziende con possibilità di recupero Sviluppo e early stage Aziende con potenzialità di crescita Cluster Aggregazione Replacement Riorganizzazione aziendale Esistono fattori che sono indipendenti dal tipo di operazione: mercato attuale e potenziale dell’impresa, potenziale tecnologico, le probabilità di crescita di valore e la possibilità di disinvestimento della partecipazione. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 19 20 Le fasi: valutazione della struttura dell’operazione La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini di modalità e tempi, e valore dell’operazione. Equilibrio tra i soci Rapporto debito/equity Necessità di investimenti Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Le fasi: definizione del prezzo (1) 21 Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione della società target è sempre legata ad aspetti determinabili. Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili. Il metodo più utilizzato è quello dei multipli. Prezzo target Valore target Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 Le fasi: definizione del prezzo (2) Il metodo dei multipli EV EBITDA EV EBIT EV SALES Gestione Finanziaria delle Imprese •Metodo di immediata e facile applicazione. •Può essere applicato a tutti i tipi aziende. Lezione 6 22 Le fasi: definizione del prezzo (3) Il metodo dei discounted cash flow DCF Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN, (sottratta quando a debito;sommata se positiva). 1-determinare i flussi di cassa. 2-determinare il tasso di sconto. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 23 Le fasi: definizione del prezzo (4) 1- determinare i flussi di cassa La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax, viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva così al NOPAT che rappresenta un utile operativo ottenuto in assenza della gestione finanziaria e straordinaria, vengono poi sommati e sottratti gli elementi riguardanti i flussi di cassa dell’azienda. In particolare,vengono sommati gli ammortamenti, sottratte le capital expenditures, aggiunti i disinvestimenti, sottratti gli investimenti. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 24 Le fasi: definizione del prezzo (5) 2- determinare i tassi di sconto WACC=Ke E/(D+E) + Kd D/(D+E) Ke= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf). Rf = risk free; B = beta azienda; Rm = Rendimento di mercato; Rm-Rf = premio per il rischio; Kd= costo del debito; E = Equity; D = Debt. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 25 Le fasi: definizione del prezzo (6) VANTAGGI E SVANTAGGI • Metodo rigoroso. • Molto attento all’evoluzione futura. • Più complicato del metodo dei multipli. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 26 Le fasi: definizione del prezzo (7) Il Venture Capital Method È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un valore finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il discounted terminal value dell’impresa per calcolare la quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla base dei ritorni da loro attesi. Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 27 Le fasi: definizione del prezzo (8) Il Venture Capital Method 1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene di realizzare il capital gain. 2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento dell’ acquisizione della partecipazione. Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso: VRA= VF/ (1+IRRa)anni Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 28 Le fasi: monitoraggio dell’operazione Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degli investitori istituzionali, i quali possono essere: Investitori hands on: sono investitori attivi, che oltre all’apporto di risorse e competenze finanziarie mettono a disposizione dell’azienda finanziata un pacchetto di servizi che hanno l’obiettivo di far crescere la target. Gestione Finanziaria delle Imprese Investitori hands off: sono investitori che si limitano a fornire il capitale azionario richiesto e a effettuare controlli periodici sull’ andamento del loro investimento. Lezione 6 29 Principi fondamentali del disinvestimento Individuazione del momento più opportuno per disinvestire Definizione del canale di disinvestimento più adeguato Modalità di cessione Cessione della partecipazione ad un socio industriale (trade sale) Cessione ad un altro operatore di private equity (replacement e secondary buy out) Riacquisto della partecipazione da parte del socio originario (buy back) Vendita delle azioni sul mercato borsistico Write off Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 30 Il disinvestimento tramite trade sale Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione delle quote della partecipata a nuovi soci industriali, o dalla fusione con altre società. Trattativa riservata Gestione Finanziaria delle Imprese Processo ad asta Lezione 6 31 Il disinvestimento tramite trade sale Trattativa riservata L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un advisor esterno, che si occupa di individuare uno o più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva. Dopo un primo approccio preliminare viene concessa all’acquirente la possibilità di effettuare una più approfondita due diligence sull’impresa, al fine di giungere alla formulazione dell’offerta. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 32 33 Il disinvestimento tramite trade sale Processo ad asta Preparazione della documentazione Contatto con i possibili candidati Ricezione delle offerte preliminari Due diligence Closing Redazione della presentazione preliminare Contatto dei candidati Selezione delle offerte Presentazione del management Firma della lettera di esclusiva Redazione dell’information memorandum Firma della lettera di riservatezza Spedizione bozza contratto Accesso alla dataroom Due diligence finale Identificazione dei potenziali compratori Invio dell’information memorandum Ricezioni delle offerte finali Firma contratto Analisi dei candidati Ricezione delle manifestazione di interesse Negoziazione e scelta del compratore Gestione del closing 1 mese 1 mese 1 mese 1 mese Gestione Finanziaria delle Imprese 15 giorni Lezione 6 Il disinvestimento tramite trade sale Vantaggi Svantaggi Gli acquirenti possono pagare un prezzo maggiore, riconducibile all’importanza strategica che ha per loro l’acquisto dell’impresa target Il management dell’impresa target può essere ostile all’operazione È possibile liquidare in maniera immediata il 100% della partecipazione posseduta In alcuni Paesi non ci sono molti trade buyers È un’operazione più economica, veloce e semplice rispetto a un IPO Alcuni investitori istituzionali non sono disposti a concedere le garanzie tipicamente richieste dagli acquirenti Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 34 Il disinvestimento tramite secondary buy out Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarie a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una distinzione tra: Cessione di un pacchetto di minoranza dell’impresa target Cessione di un pacchetto di maggioranza o della totalità dell’impresa target REPLACEMENT SECONDARY BUY OUT •Nuovo percorso dell’impresa •Conflitti tra imprenditore e investitore istituzionale Gestione Finanziaria delle Imprese •Potenziale di indebitamento •Ideale per aziende “mature” Lezione 6 35 Il disinvestimento tramite secondary buy out Le componenti principali del secondary buy out: • Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni della target con le azioni della newco; • il nuovo investitore di private equity che vuole concludere l’operazione secondary buy out; • l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale; • la Newco; • i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool di banche). Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 36 Il disinvestimento tramite buy back Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento partecipativo, affidandone l’attivazione all’imprenditore (call) o all’investitore (put). Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 37 Il disinvestimento tramite quotazione La quotazione presenta per il soggetto istituzionale vantaggi e svantaggi. - Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di smobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed, eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni. - Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli altri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto precedentemente. Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 6 38
