PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL:
ASPETTI DEFINITORI
TIPOLOGIE DI OPERAZIONE
CARATTERISTICHE DEL MERCATO ITALIANO
Lezione 6-7-8
Gestione Finanziaria delle Imprese
2
PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL
ASPETTI DEFINITORI
IL CICLO DI VITA DI UN’OPERAZIONE:
DALLO SCOUTING AL DISINVESTIMENTO
Lezione 6
Gestione Finanziaria delle Imprese
Il private equity e il venture capital
Anni 80
Oggi
Italia
Gestione Finanziaria delle Imprese
Con venture capital ci si riferiva all’apporto di capitale
azionario, da parte di operatori specializzati,
nei confronti di imprese non quotate.
L’obiettivo era quello di ottenere un capital
Gain in sede di dismissione.
Con venture capital ci si riferisce alle operazioni finalizzate
a sostenere la nascita di nuove imprese, mentre con
private equity si intende l'insieme delle operazioni
poste in essere per sviluppare attività esistenti o
risolvere problemi connessi con la proprietà
di un'impresa, incluso il fenomeno
del passaggio generazionale.
Il private equity viene definito come “attività di
investimento nel
capitale di rischio di imprese non quotate, con l’obiettivo
della valorizzazione dell’impresa oggetto di
investimento ai fini della sua dismissione
entro un periodo di medio
lungo termine”.
Lezione 6
3
Le evoluzioni del mercato italiano
4
Fino al 1986
L’attività di investimento diretto nel capitale di rischio di imprese
industriali non quotate era tassativamente preclusa alle aziende
di credito e agli istituti centrali di categoria.
Dal 1987
La banca d’Italia autorizza le aziende di credito e gli istituti centrali
di categoria, ad operare nel capitale di rischio tramite società
di intermediazione finanziaria di loro emanazione, le SIF.
Con il TUF
Viene introdotta la figura del “gestore unico del risparmio”
attraverso la struttura della Società di Gestione
del Risparmio ovvero le SGR.
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Lezione 6
Private equity e stadio di sviluppo dell’impresa
5
Private equity
Buyout
Replacement
Venture capital
Stadio di sviluppo
dell’impresa
Turnaround
Early-stage
Expansion
Start-up
Seed
Fonte: EVCA
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Lezione 6
Quando ricorrere al private equity
Ricambio generazionale
Sostegno alla crescita
Riorganizzazione
proprietaria
Internazionalizzazione
Private Equity
Venture
Capital
Ristrutturazione delle
aziende
Riconversione
settoriale
Gestione Finanziaria delle Imprese
Riorganizzazione della
governance
Lezione 6
Processi di
innovazione
Sviluppo Tecnologico
6
Le tipologie di operatori
Fondi pan-europei
Investment Companies
Società di Gestione del Risparmio (SGR)
Banche
Operatori regionali/pubblici
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Lezione 6
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Le caratteristiche degli operatori
TIPO DI INVESTITORE
N°
SPECIALIZZAZIONE
AMMONTARE
MEDIO
INVESTITO PER
OPERAZIONE*
Fondi chiusi italiani
(SGR) e altre investment
companies
88
Generalisti
7,2
Operatori pan-europei
44
Buy out
74,5
7
Expansion
Buy out
5,0
Fondi di early stage
13
Early stage
0,5
Operatori
regionali/pubblici
16
Early stage
Expansion
0,6
Banche italiane
* Euro Mln, dati al 30 giugno 2011
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Lezione 6
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I “nuovi mestieri”
FONDI INFRASTRUTTURALI
La raccolta di fondi, rivolta per lo più ad investitori istituzionali di lungo periodo
ed in cerca di asset class stabilizzatori di portafoglio, prevede l’utilizzo dei
capitali entro un determinato periodo di tempo (10-15 anni)
FONDI CHE INVESTONO NELLE ENERGIE ALTERNATIVE
Sono investimenti di importo rilevanti con rendimenti positivi non elevati ma
stabili e un rischio minore agli investimenti in infrastrutture. Il rapido sviluppo
delle tecnologie ha aumentato la resa della fonte energetica.
FONDI SPECIALIZZATI
Si sta affermando un nuovo modello di prodotto, focalizzato su uno specifico
settore. Ad esempio sono nati alcuni fondi dedicati alla “sanità” (healthcare).
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Lezione 6
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Private equity come asset class
1.
2.
3.
Potenziale per risultati migliori nel lungo termine
•
Impegni di lungo termine per realizzare tutto il potenziale insito
nell’investimento;
•
Gestione attiva di asset ben selezionati;
•
Investitori che possono «performare» meglio dei mercati di
Borsa e di altre asset class.
Diversificazione del portafoglio
•
Correlazione limitata con altre attività;
•
Distribuzione su sottoclassi di attività anticicliche per generare
ulteriori benefici;
•
Diversificazione geografica per beneficiare delle carattestiche di
mercati differenti.
Abilità di trarre profitto da situazioni anticliche
•
Gli investimenti effettuati durante e dopo le recessioni hanno
mostrato le migliori performance.
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Lezione 6
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11
Come si seleziona un fondo
•
Considerazioni chiave:
Abilità di un manager di PE di
successo
1. Strategia di investimento;
2. Track record;
3. Team di investimento;
Network
4. Dimensione del portafoglio;
Sviluppo
contatti
commerciali
5. Origine, esecuzione,
Capacità di
negoziazione
monitoraggio dell’investimento e
Capacità
fondamentali
uscita dal fondo;
Valore aggiunto
strategico e
operativo
Competenze
finanziarie
6. Numero e varietà di
investimenti;
7. Qualità dei servizi del reporting
Capacità di
selezionare
manager
Corp.
governance &
monitoraggio
del portafoglio
e dell’amministrazione;
8. Altro (i.e. profili legali-fiscali).
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Lezione 6
Fonte: EVCA
Come investe
Metodi di investimento:
1)
Investire direttamente in un fondo di private
equity
2)
Investire attraverso un fondo di fondi oppure
affidarsi ad un consulente (gatekeeper)
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Lezione 6
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13
Metodi di investimento
1)
Investire direttamente in un fondo di private equity;
Impresa
Fondo PE
Impresa
Impresa
Investitori
Fonte: EVCA
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Lezione 6
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Metodi di investimento
2)
Investire attraverso un fondo di fondi.
Impresa
Fondo PE
Impresa
Impresa
Investitori
Fondi di fondi
Fondo PE
Consulenti
Fondo PE
Fonte: EVCA
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Lezione 6
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Le fasi del Venture Capital e Private Equity Process
Deal flow
Selezione
Due diligence
Trattativa/investimento
Creazione di valore
Disinvestimento
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Lezione 6
Le fasi del processo di investimento
Individuazione dell’impresa target
Valutazione del profilo imprenditoriale
Valutazione dell’azienda
Valutazione della struttura dell’operazione
Trattativa e definizione del prezzo
Monitoraggio dell’operazione
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Lezione 6
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Le fasi: individuazione dell’impresa target
In Italia l’operatore crea una rete di contatti per
generare un flusso di opportunità e di proposte
di investimento potenzialmente interessanti.
Deal flow
Il processo di identificazione delle opportunità di investimento
è influenzato da:
• caratteristiche dell’operatore;
• area geografica di intervento;
• tipologia di investimenti effettuati.
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Lezione 6
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Le fasi: valutazione del profilo imprenditoriale
L’operatore deve preventivamente valutare le
capacità del management dell’azienda target
in termini di affidabilità, competenze,
esperienza e reputazione.
Il management deve
perseguire obiettivi di
sviluppo dell’impresa.
Il management deve
perseguire obiettivi di
affermazione personale.
Perfettamente allineati
agli obiettivi
dell’investitore.
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Lezione 6
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Le fasi: valutazione dell’azienda
Gli investitori prediligono imprese dinamiche, con elevati tassi
di crescita prospettici e con obiettivi strategici predefiniti.
Il profilo della target varia in funzione della tipologia
di investimento da effettuare:
Buy out
Aziende consolidate
Turnaround
Aziende con possibilità di recupero
Sviluppo e early stage
Aziende con potenzialità di crescita
Cluster
Aggregazione
Replacement
Riorganizzazione aziendale
Esistono fattori che sono indipendenti dal tipo
di operazione: mercato attuale e potenziale
dell’impresa, potenziale tecnologico, le
probabilità di crescita di valore e la
possibilità di disinvestimento
della partecipazione.
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Lezione 6
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Le fasi: valutazione della struttura dell’operazione
La scelta della struttura dell’operazione avviene in termini
di modalità e tempi, e valore dell’operazione.
Equilibrio tra i soci
Rapporto debito/equity
Necessità di investimenti
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Lezione 6
Le fasi: definizione del prezzo (1)
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Nell’ambito delle transazioni di private equity la valutazione della
società target è sempre legata ad aspetti determinabili.
Il prezzo dipende da dati il più possibile reali e verificabili.
Il metodo più utilizzato è quello dei multipli.
Prezzo target
Valore target
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Lezione 6
Le fasi: definizione del prezzo (2)
Il metodo dei multipli
EV
EBITDA
EV
EBIT
EV
SALES
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•Metodo di immediata e facile
applicazione.
•Può essere applicato a tutti i tipi
aziende.
Lezione 6
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Le fasi: definizione del prezzo (3)
Il metodo dei discounted cash flow DCF
Consiste nella determinazione dei flussi di cassa futuri
generabili dall’azienda nei prossimi 5 o 10 anni, i quali
vengono poi attualizzati a un opportuno tasso di
sconto e sommati. Il valore finale dell’azienda è
il valore attuale dei flussi di cassa più la PFN,
(sottratta quando a debito;sommata se positiva).
1-determinare i flussi di cassa.
2-determinare il tasso di sconto.
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Lezione 6
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Le fasi: definizione del prezzo (4)
1- determinare i flussi di cassa
La base di partenza è l’EBIT che rappresenta l’utile pre tax,
viene depurato dall’esborso di cassa fiscale. Si arriva così al
NOPAT che rappresenta un utile operativo ottenuto in
assenza della gestione finanziaria e straordinaria,
vengono poi sommati e sottratti gli elementi
riguardanti i flussi di cassa dell’azienda.
In particolare,vengono sommati gli
ammortamenti, sottratte le capital
expenditures, aggiunti i
disinvestimenti, sottratti
gli investimenti.
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Lezione 6
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Le fasi: definizione del prezzo (5)
2- determinare i tassi di sconto
WACC=Ke E/(D+E) + Kd D/(D+E)
Ke= costo dell’equity= Rf + B (Rm-Rf).
Rf
= risk free;
B
= beta azienda;
Rm
= Rendimento di mercato;
Rm-Rf = premio per il rischio;
Kd= costo del debito;
E = Equity;
D = Debt.
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Le fasi: definizione del prezzo (6)
VANTAGGI E SVANTAGGI
• Metodo rigoroso.
• Molto attento all’evoluzione futura.
• Più complicato del metodo dei multipli.
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Lezione 6
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Le fasi: definizione del prezzo (7)
Il Venture Capital Method
È il metodo maggiormente usato per le imprese start up, si
basa sulla valutazione dei flussi di cassa, attribuendo un
valore
finale atteso relativo al momento in cui si prevede possa
realizzarsi il disinvestimento, gli investitori utilizzano il
discounted terminal value dell’impresa per calcolare la
quota percentuale di partecipazione acquisibile, sulla
base dei ritorni da loro attesi.
Il limite maggiore di tale metodo risiede nel fatto che si deve
presumere che non vi saranno variazioni del valore percentuale
della partecipazione del socio finanziario nel corso del tempo.
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Lezione 6
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Le fasi: definizione del prezzo (8)
Il Venture Capital Method
1- Stimare il valore dell’impresa al momento in cui si ritiene
di realizzare il capital gain.
2- Scontare il valore individuato per riportarlo al momento
dell’ acquisizione della partecipazione.
Si utilizza come tasso di attualizzazione l’IRR atteso:
VRA= VF/ (1+IRRa)anni
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Lezione 6
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Le fasi: monitoraggio dell’operazione
Il monitoraggio è influenzato dall’orientamento degli
investitori istituzionali, i quali possono essere:
Investitori hands on:
sono investitori attivi,
che oltre all’apporto
di risorse e competenze
finanziarie mettono a
disposizione
dell’azienda
finanziata un pacchetto
di servizi che hanno
l’obiettivo di far
crescere la target.
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Investitori hands off:
sono investitori che si
limitano a fornire il
capitale azionario
richiesto e a effettuare
controlli periodici sull’
andamento del loro
investimento.
Lezione 6
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Principi fondamentali del disinvestimento
Individuazione del momento più opportuno per
disinvestire
Definizione del canale di disinvestimento più adeguato
Modalità di cessione
Cessione della partecipazione ad un socio industriale
(trade sale)
Cessione ad un altro operatore di private equity
(replacement e secondary buy out)
Riacquisto della partecipazione da parte del socio originario
(buy back)
Vendita delle azioni sul mercato borsistico
Write off
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Lezione 6
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Il disinvestimento tramite trade sale
Nell'ambito della gamma delle possibilità di disinvestimento, la modalità
internazionalmente più diffusa è rappresentata dalla cessione
delle quote della partecipata a nuovi soci industriali,
o dalla fusione con altre società.
Trattativa
riservata
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Processo ad asta
Lezione 6
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Il disinvestimento tramite trade sale
Trattativa
riservata
L’investitore, sia direttamente, sia per il tramite di un
advisor esterno, che si occupa di individuare uno o
più soggetti potenzialmente interessati all’acquisto
dell’azienda, stabilisce il contatto in via esclusiva.
Dopo un primo approccio preliminare viene
concessa all’acquirente la possibilità di effettuare
una più approfondita due diligence sull’impresa, al
fine di giungere alla formulazione dell’offerta.
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Lezione 6
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33
Il disinvestimento tramite trade sale
Processo ad asta
Preparazione della
documentazione
Contatto con i
possibili candidati
Ricezione delle
offerte preliminari
Due diligence
Closing
Redazione della
presentazione
preliminare
Contatto dei
candidati
Selezione delle
offerte
Presentazione del
management
Firma della lettera
di esclusiva
Redazione
dell’information
memorandum
Firma della lettera di
riservatezza
Spedizione bozza
contratto
Accesso alla
dataroom
Due diligence
finale
Identificazione dei
potenziali
compratori
Invio
dell’information
memorandum
Ricezioni delle
offerte
finali
Firma contratto
Analisi dei candidati
Ricezione delle
manifestazione di
interesse
Negoziazione e
scelta del
compratore
Gestione del closing
1 mese
1 mese
1 mese
1 mese
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15 giorni
Lezione 6
Il disinvestimento tramite trade sale
Vantaggi
Svantaggi
Gli acquirenti possono pagare un
prezzo maggiore, riconducibile
all’importanza strategica
che ha per loro l’acquisto
dell’impresa target
Il management dell’impresa target
può essere ostile all’operazione
È possibile liquidare in maniera
immediata il 100% della
partecipazione
posseduta
In alcuni Paesi non ci sono molti
trade buyers
È un’operazione più economica,
veloce e semplice rispetto
a un IPO
Alcuni investitori istituzionali non
sono disposti a concedere le
garanzie tipicamente
richieste dagli
acquirenti
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Lezione 6
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Il disinvestimento tramite secondary buy out
Il disinvestimento avviene tramite vendita delle quote azionarie
a un altro operatore di private equity. Bisogna fare una
distinzione tra:
Cessione di un pacchetto di
minoranza dell’impresa
target
Cessione di un pacchetto di
maggioranza o della totalità
dell’impresa target
REPLACEMENT
SECONDARY BUY OUT
•Nuovo percorso dell’impresa
•Conflitti tra imprenditore e
investitore istituzionale
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•Potenziale di indebitamento
•Ideale per aziende “mature”
Lezione 6
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Il disinvestimento tramite secondary buy out
Le componenti principali del secondary buy out:
• Il management della società, che potrà scambiare le proprie azioni
della target con le azioni della newco;
• il nuovo investitore di private equity che vuole concludere
l’operazione secondary buy out;
• l’operatore che ha effettuato il buy out iniziale;
• la Newco;
• i fornitori del capitale di debito (solitamente una banca o un pool
di banche).
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Lezione 6
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Il disinvestimento tramite buy back
Il disinvestimento avviene tramite riacquisto della quota
dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio da parte
dell’imprenditore. Tale modalità può essere prevista
contrattualmente fin dall’inizio dell’ intervento
partecipativo, affidandone l’attivazione
all’imprenditore (call) o
all’investitore (put).
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Lezione 6
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Il disinvestimento tramite quotazione
La quotazione presenta per il soggetto istituzionale
vantaggi e svantaggi.
- Da un lato aumentando la liquidità dei titoli, consente di
smobilizzare in forma graduale quote del capitale, ed,
eventualmente, di effettuare più facilmente nuove emissioni.
- Dall’altro lato, sottoponendo l’impresa a controlli che
potrebbero risultare non graditi e, non ultimo, comportando un
certo costo, potrebbe generare un attrito tra l’investitore e gli
altri soci, che potrebbe compromettere tutto il lavoro svolto
precedentemente.
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Lezione 6
38
