Associazione Risorse
Treviglio 28 aprile 2016
Un’altra Europa è possibile?
Sergio Cesaratto (dipartimento di economia politica e statistica,
Università di Siena)
[email protected]
Non si può fare. Early debates: OCA
• Teoria delle aree valutarie ottimali (Mundell e altri) una unione monetaria (UM) fra paesi
economicamente, culturalmente e politicamente diversi avrebbe:
• Scaricato l’aggiustamento degli squilibri esteri sui paesi in disavanzo tendenza deflazionistica
all’intera area
• L’alternativa è una maggiore inflazione nel paese in avanzo, ma già si aveva chiaro che la
Germania il cui neo-mercantilismo era manifesto negli anni ‘50 si sarebbe opposta.
• Tutto questo è puntualmente accaduto (dal 2008, dopo la sbornia del 1999-2007 su cui
torneremo).
• Per la OCA una UM può funzionare con forte mobilità del lavoro e con cospicui trasferimenti
fiscali fra le aree che compensino gli squilibri esterni (una parte dell’UM vivrebbe sopra i propri
mezzi mentre l’altra parte sotto, come all’interno di molti paesi).
• Trasferimenti fiscali implicano un’unione politica quest’ultima presuppone forme perequative
del reddito fra le regioni
• Economists of different persuasion, like Kaldor, Godley, Feldstein (or the Italians Vianello and
Pivetti) warned that a badly-made MU would lead whole countries to «cumulative and terminal
decline» (Feldstein)
Non si può fare. Early debates: Hayek
• E’ dunque un’unione politica (una federazione) fra Stati disomogenei possibile?
• Hayek (1939) senza una solidarietà politica, si dividerebbe presto sulla suddivisione delle
risorse (la Germania teme, ad esempio, una tax-transfer union).
• l’unica federazione possibile è una con uno Stato federale minimo, che detti e imponga le
regole in sostanza uno Stato ordo-liberista (il modello Tedesco dell’Europa federale)
• l’Europa federale è dunque la Mecca dei liberisti, non dei socialisti (v. radicali italiani)
• bilancio federale ridotto e non re-distributivo
• I primi dibattiti sulla fattibilità di un’unione monetaria erano dunque orientate negativamente:
una UM presuppone un’unione politica, questa presuppone una solidarietà che non c’è, a meno
di accettare uno Stato ordo-liberista.
• <o i Paesi trasferiscono tanto il potere decisionale quanto la responsabilità per le questioni di
bilancio a livello europeo, dando vita a un’unione fiscale, oppure i singoli Stati, se vogliono
mantenere la loro sovranità sul bilancio, devono “sopportare le responsabilità per le
conseguenze”. > Il Presidente Bundesbank Weidmann il 26 a Roma,
http://www.huffingtonpost.it/2016/04/26/bce-weidmanndraghi_n_9779132.html?utm_hp_ref=italy
Sì può fare. Le tesi a favoure di un’UM senza preliminare unione politica
• Funzionalismo: metodo Monnet il cammino verso una Europa federale si compie per forzature
successive guidate da tecnocrati illuminati. CECA ed Euratom preliminari al Trattato di Roma.
• I politici devono assaporare il vantaggi della cooperazione, per sentire poi la necessità di passi in
avanti politici verso un’unione più stretta.
• E’ un disegno tecnocratico che presuppone che un’unione economica più stretta sia comunque
più vantaggiosa.
• OCA endogena sebbene i paesi che aderiscono a una UM siano all’inizio diversi, essi
diventeranno col tempo più omogenei, quindi meno soggetti a “shock asimmetrici” (se c’è un ciclo
negativo, esso colpisce tutti e richiede politiche comuni). Teoria ora in discredito
• Più fondamentale: inefficacia politica monetaria.
• Strumenti tradizionali della politica economica: politica fiscale (di bilancio) e politica monetaria
(altre: del cambio, industrial).
• Anni ‘70 politiche fiscali keynesiane in discredito (via argomenti molto opinabili)
• politiche monetarie inefficaci
Inefficacia politica monetaria
• Teoria neoclassica (o marginalista)
• la flessibilità dei mercati, in particolare del mercato del lavoro, porta alla piena occupazione
• una politica fiscale espansiva spiazza gli investimenti privati
• c’è un tasso di disoccupazione “naturale“ che è quello al quale l’inflazione è bassa e costante
• una politica monetaria espansiva (un tasso di interesse più basso di quello “naturale”)
determina nel lungo periodo solo inflazione.
• una politica monetaria espansiva può tuttavia far scendere la disoccupazione al di sotto del
suo livello naturale nel breve periodo, per cui i politici possono volerla usare per farsi belli prima
delle elezioni. Nel lungo periodo, tuttavia, la disoccupazione torna al suo livello naturale, ma
l’inflazione no, rimane più alta.
• Allora è bene che le banche centrali siano indipendenti dai politici, anzi in paesi in cui i politici
sono molto intrusive, meglio ancora affidare la politica monetaria a una banca centrale straniera
la politica del legarsi le mani, Giavazzi & Pagano
• Questo fu un argomento vincente che mise d’accordo sia la Germania, restia a lasciare la politica
monetaria in mani altrui (quindi ECB modellata sulla Buba), e la periferia vogliosa di disciplina.
Decostruiamo I’inefficacia politica monetaria
• Ovviamente la tesi dell’inefficacia della politica monetaria è una sciocchezza: essa è efficace e come, specie
se associata alla politica fiscal. Certo, politiche espansive possono portare a più inflazione per il rafforzamento
del potere contrattuale dei lavoratori; si tratta di accompagnarle con politiche di compromesso sociale.
• Questo punto di vista è stato progressivamente abbandonato negli anni ‘70 sia per l’ndiscilina sociale risultata
dalla piena occupazione, che dalla fine della sfida sovietica.
• Sebbene l’UME non è stata preceduta da una unione politica, un disegno politico ben c’era: spogliare le
nazioni della loro sovranità economica
• Lo Stato nazionale sovrano è il terreno naturale del conflitto sociale, e quest’ultimo è l’humus della
democrazia, come solo di recente abbiamo compreso.
• Il grande Albert Hirschman ritenne che a tenere assieme una società democratica e dinamica non fosse un
evanescente «spirito comunitario» ma la gestione del conflitto (distinguendo fra conflitto non-divisivo, quello
sul reddito su cui un compromesso è possibile, da quello divisivo, es. sui principi religiosi).
Stato nazionale, conflitto e democrazia.
• Nelle parole di Massimo Pivetti: «Nessun avanzamento sociale è concepibile se scompaiono i poteri sovrani
dello stato nazionale nella sfera economica senza essere sostituiti da istituzioni politiche sovranazionali,
capaci di givernare i processi produttivi e distributivi di un gruppo di nazioni. Ora, è precisamente la
rimozione dello stato nazionale, associata all’assenza di un potere politico sovranazionale, ad essere stata
realizzata con la creazione dell’euro sistema»
• Il proposito ultimo dell’UME era dunque di privare le classi lavoratrici nazionali del loro interlocutore
naturale, il completamento del disegno liberista che aveva già reso più elusivo il capitale diventato globale.
• Naturalmente un disegno così sinistro non poteva essere perseguito senza un fumo ideologico che
confondesse le menti.
• L’europeismo ha svolto questa funzione. Si dice che senza utopie non si va Avanti; ma le utopie possono
essere pericolose, come il realism politico di Tucidide, Machiavelli e Hobbes ci insegna.
• Tipico europeista: l’euro ci insegnerà di nuovo la durezza del vivere (T. Padoa Schioppa, Corriere d.s., 2003).
Il decennio di illusione
• Accusati di gufare contro l’euro che poteva spiazzare il dollaro come moneta di riserva, ancora nel
2009 gli economisti americani erano derisi da quelli della BCE: l’euro come il calabrone volava.
• Sebbene alcune economie crescevano poco (Germania e Italia), altre (Spagna, Grecia e Irlanda)
crescevano assai. Lo spettro deflazionista dell’euro era in gran parte scongiurato.
• La crisi provenne da una fonte inaspettata e in buona parte indipendente dalla crisi americana, con
cui c’è tuttavia qualche punto in comune: ma la similarità è piuttosto con le crisi del debito estero
che hanno avuto luogo nei paesi emergenti, a decine negli ultimi due secoli.
• La tipica crisi è stata denominata “serie di sfortunati eventi” da Reinhart and Rogoff, o “ciclo di
Frankel” da Bagnai (dal nome dell’economist argentiniano Roberto Frenkel)
• In breve (ci torniamo su) sistemi di cambio fissi (unioni monetarie, gold standard, currency board
ecc) creano l’humus ideale per l’indebitamento dei paesi periferici. Ma ci sono anche fattori
concomitanti:
• Mercantilismo tedesco (sostenuto dalla vendor financing simmetrica all’indebitamento della
periferia); politiche europee disastrose, ora la causa prima della crisi.
Una serie di sfortunati eventi include:
• Tassi di cambio fissi e liberalizzazione dei movimenti di capital, ciò che favorisce prestiti esteri (in
genere denominati in valuta estera vi ricordate i convenientissimi mutui in franchi svizzeri prima del
1992?)
• I prestiti esteri sostengono boom delle costruzioni o spese governative (in infrastrutture o armamenti).
Il settore delle costruzioni è un volano della domanda aggregate. Per cui:
• crescita della domanda domestica, inflazione crescente; intanto si ha anche rivalutazione del tasso di
cambio nominale (per l’afflusso di capitali che lo sostiene) e reale (per il differenziale di inflazione con
l’estero); perdita di competitività e maggiori import determinano peggioramento dei conti con l’estero;
crescente fragilità finanziaria delle banche molto esposte nei crediti; fragilità delle finanze pubbliche
che da ultimo devono soccorrere le banche; indebitamento estero in valuta straniera anche alimentato
dalla crescente spesa per interessi
• Tipicamente: gli investitori smettono di fare il roll-over del debito (sudden stops of capital flows),
dichiarazione di fallimento sulle rate del debito
• In una crisi tradizionale: interviene il FMI che concede prestiti che servono a pagare le banche
straniere; austerità fiscale per raggiungere un surplus nei conti con l’estero per ripagare il debito (ora in
parte col FMI); ristrutturazione del debito; la svalutazione aiuta ad alleviare l’effetto dell’austerità sulla
domanda aggregata.
Digressione sul meccanismo di indebitamento
• Noi abbiamo conti correnti presso le banche commerciali; queste hanno un conto corrente presso
la banca centrale che si chiama «conto di riserva e regolamento» dove detengono riserve
(obbligatorie).
• Le banche periferiche creano prestiti a favore di clienti locali;
• quando noi effettuiamo un bonifico su un’altra banca, la banca centrale trasferisce riserve dal
conto di riserva della nostra banca al conto dell’altra banca.
• via importazioni, le banche periferiche perdono riserve bancarie a favore delle banche «core»
• Le banche periferiche a corto di riserve si indebitano con le banche «core» in eccesso di riserve
• Questo sino a quando il mercato interbancario funziona (si ruppe nel 2008 quando le banche non
si fidarono più l’una dell’altra)
Irlanda, Spagna, Grecia, (Portugal) e il mercantilismo monetario tedesco
• Riconoscerete molti di questi eventi nel caso dei PIGS (anche l’intervento del FMI, ma purtroppo non la
svalutazione che segue la crisi finanziaria!)
• Indebitamento dei paesi periferici favorito dai relativi bassi tassi di interesse della BCE fissati per sostenere la
domanda aggregata in Germania e non per contenere il boom di alcuni periferici; importante anche l’idea implicita
che nel caso di default sovrano, l’UME sarebbe intervenuta in soccorso dei paesi in difficoltà convergenza nei
tassi a lungo termine
• Simmetrico a questi eventi in parte della periferia c’è il modello mercantilista tedesco: che senso ha vivere al di
sotto dei propri mezzi? Si accumula ricchezza seguendo Rosa Luxemburg-Michal kalecki i capitalisti tedeschi
tengono i salari relativamente bassi rispetto alla produttività comprimendo il mercato interno; l’eccesso di
produzione sui salari (il loro sovrappiù) è venduto nei paesi periferici sostenuto da prestiti esteri (vendor finance).
• Mercantilismo monetario (Holtfrerich) stategia impostata nei primi anni ‘50 da Erhard tenere il tasso di
inflazione sistematicamente più basso dei concorrenti (la Buba watchdog dei contratti)
Costo del lavoro per unità di prodotto
140
130
120
110
100
Germany
France
ECB 1.9% Inflation Target
Italy
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
90
Southern Europe excl. Italy
Caso italiano
• Anche l’Italia vede un deterioramento dei conti esteri, nonostante una sostanziale stagnazione (il paese non vive la
fiesta immobiliare spagnola e irlandese)
• Il deterioramento della competitività può essere attribuito al combinato disposto di un aumento dei salari
nominali simile a quello della Francia , ma con una stagnazione della produttività (mentre quella francese
aumentava). In Germania, addirittura, i salari nominali stagnano mentre la produttività aumenta.
• Ragioni stagnazione produttività in Italia: secondo alcuni ragioni di offerta (troppe regolazioni, imposizione fiscale
elevata che scoraggia investimenti, PPAA inefficiente, infrastrutture carenti, corruzione ecc.).
• Secondo altri effetto di 30 anni di politiche sbagliate che hanno mortificato la domanda aggregata e gli
investimenti
• Anni 1979-1992: debito pubblico non espansivo: il combinato disposto di cambi fissi (SME) che fanno perdere
competitività ed espansione della spesa (ed evasione fiscale) fanno in modo che la domanda si rivolga all’estero
per cui il debito pubblico esplode (a) per la spesa per interessi e (b) perché non genera entrate fiscali sufficienti
dato che genera reddito all’estero. Il debito pubblico diventa così anche debito estero
• Anni 1992-1998: politiche di contenimento della spesa pubblica, pur a tassi più bassi, per avvicinarci ai parametri di
Maastricht.
• 1999-2007: bassi tassi di interesse e contenimento spesa (e un po’ di lotta all’evasione) riducono il debito sul Pil,
ma unitamente alla nuova perdita di competitività l’economia stagna. 2008-2016: l’austerità europea distrugge la
nostra base produttiva.
• Si poteva fare di meglio? Si può sempre fare di meglio. Errore antico: passare al principio degli anni ‘60 da uno
sviluppo semi-liberista a uno socialdemocratico. Qualcuno ci provò, ma fallì presto.
Controversia 1: Flassbeck vs Storm
• Tesi ex consigliere economico di Lafontaine, Heiner Flassbeck (e l’economista greco Lapavitsas)
gli squilibri infra-europei fondamentalmente causati da gioco sporco Germania che ha compresso il
costo del lavoro per unità di prodotto (v. slide precedete)
• Critiche (economista olandese Storm piuttosto presuntuoso) Flassbeck trascura che le
circostanze che hanno condotto all’indebitamento della periferia. Inoltre, non c’è stata una
contrazione dei salari nominali in Germania. Cmq la moderazione salariale tedesca ha più contato
come compressione della domanda interna che come vantaggi competitivi (questi sono più dovuti
alla qualità tecnologica dei prodotti).
• Storm ha ragione solo nel dire che Flassbeck trascura la sequenza di sfortunati eventi e che gli
andamenti relativi della domanda aggregata in core versus periferia spiegano di più del costo del
lavoro gli squilbri esterni
• Bonfinger (uno dei 5 saggi tedeschi) giustamente dice che c’è verità in ambedue le tesi, debt-led
growth nella periferia, moderazione salariale tedesca.
Controversia 2: Paul De Grauwe: la crisi come risultato del ritardato intervento della BCE
• In una UM gli Stati membri perdono la propria banca centrale che funga da prestatore di ultima
istanza sul debito sovrano (nessuno Stato con una propria BC può fallire)
• Se c’è una crisi di fiducia nel debito sovrano di quel paese, una crisi di liquidità può trasformarsi in
una crisi di solvibilità, una volta che I tassi di interesse (I famosi spread) aumentino a livelli
insostenibili. (Non si pone la crisi di fiducia in relazione all’aumento del debito estero)
• Allora, a meno di un tempestivo intervento della BCE che funga da prestatore di ultima istanza
(come in effetti ha fatto dal 2012), i paesi colpiti dall’attacco speculative sono costretti a misure di
austerità che, tuttavia, peggiorano i conti pubblici e la posizione finanziaria del paese diventa
ancora più fragile.
• Insomma la crisi causata da una crisi di panico nella sostenibilità dei debiti pubblici causata da un
tardivo intervento della BCE
Critiche
• De Grauwe non spiega da dove origini la crisi di fiducia: questa origina dal fatto che paesi con
combinato disposto di forte debito pubblico detenuto da stranieri e denominato in valuta straniera
(es. euro) possano essere tentati di ridenominarlo in una nuova valuta nazionale.
• Questo timore fa aumentare gli spread, e il paese è dunque tentato di ridenominare se i tassi
diventano proibitivi, questo genera ulteriore sfiducia ecc. situazione nel luglio 2012
• E’ vero che quando la BCE è intervenuta nel 2012 (e poi col QE nel 2015) gli spread sono calati, ma
l’austerità è continuata essa è finalizzata non a riaggiustare i conti pubblici, ma l’indebitamento
estero costringendo i paesi ad attivi di partite correnti (tenere sotto controllo i conti pubblici è
strumentale a tenere depressa la domanda interna).
• Al principio della crisi, almeno di alcuni paesi, v’era una crisi di BdP, di indebitamento estero
(l’Italia soffre un po’ di questo e un po’ di contagio in una situazione di panico quando tutti
fuggono dai titoli periferici)
Controversia 3: ci può essere una crisi di BdP in una UM? Target 2
• Alcuni economisti ancora negano che ci possa essere una crisi di bilancia dei pagamenti (cioè
dovuta agli squilibri esteri) fra paesi di un’unione monetaria. Si dice: nessuno sente parlare di una
crisi di bilancia dei pagamenti negli USA, o all’interno dell’Italia. Ci sono tuttavia meccanismi che
impediscono alla Calabria di indebitarsi troppo col resto d’Italia, e trasferimenti fiscali che le
consentono di vivere al di sopra dei propri mezzi.
• Sia De Grauwe che Marc Lavoie negano che la crisi europea sia di BdP (ma piuttosto, come visto
piuttosto dovuta al ritardato intervento della BCE)
• Lavoie evoca Target 2, oggetto di feroce polemica nel 2011-2012, quando Werner Sinn accusa
l’eurosistema di effettuare un silenzioso bail-out (salvataggio) dei paesi periferici).
• Target 2 è un sistema elettronico che gestisce i pagamenti interbancari.
• Nostro bonifico trasferimento riserve fra banche
• Fra paesi eurozona, i paesi con disavanzi PC perdono riserve a favore dei paesi con avanzi
• Le banche periferiche perdono riserve, ma le riottengono dalle banche «core» (che ne hanno in
eccesso) il debito estero periferico si manifesta così come debito privato fra banche (in aggiunta
al debito publico detenuto da stranieri)
Target 2 e operazioni di rifinanziamento BCE
• Quando riserve bancarie muovono da periferia a core saldo Target 2 a favore paesi core; quando le
banche core prestano alla periferia e le riserve fanno il percorso inverso saldo T2 a favore della
periferia; nel complesso, sino al 2007/8 i due saldi si annullavano (v. slide)
• Se c’è un crisi di fiducia fra le banche, le banche core smettono di fare prestiti alle banche periferiche.
Come accaduto nel 2010-2012 i prestiti vengono anzi rimpatriati. Quindi la periferia perde riserve per
fughe di capitali (oltre che per residui disavanzi di PC questi in attenuazione per austerità) e questo fa
aumentare i saldi T2 a favore del core (v. slide)
• Come fanno le banche periferiche a recuperare le riserve? via rifinanziamento Eurosistema che ricrea
riserve a favore delle banche periferiche. (v. slide). Quindi il sistema potrebbe andare avanti ab libitum:
la periferia si indebita col core, e paga con riserve create dall’Eurosistema, cosa che dà luogo a crescenti
saldi Target 2. Si noti che i privati tedeschi non stanno più prestando alla periferia, c’è una sorta di
prestito ufficiale, anzi una sorta di clearing union alla Keynes: i privati non prestano più, ma in un certo
senso l’Eurosistema ricicla le riserve in eccesso delle banche tedesche (parcheggiate presso la BCE) a
favore dei paesi periferici, che possono così continuare a spendere (come se l’Argentina nel 2001 avesse
potuto stampare dollari)
• Questo va dire a Lavoie che on ci può essere crisi di BdP ma è anche chiaro che il sistema non può
procedere indefinitamente col rischio che l’euro si rompa e la Germania perda tutti i saldi Target 2 a suo
favore (che sono debiti della periferia, un conto da droghiere della vecchietta, se muore la
vecchietta…ciao)
Gli squilibri Target 2
Il segreto di Target 2, tu compri, io pago.
• Quando Unicredit effettua un pagamento a DB, la BdI trasferisce cancella riserve bancarie a
Unicredit. Al contempo la Bundesbank accredita queste riserve a DB. Se avessimo abolito le BC
nazionali e avessimo avuto solo la BCE, l’operazione sarebbe come un pagamento fra Unicredit e
Intesa, o fra DB e Commerzbank. Ma le abbiamo mantenute.
• La Buba per il favore di creare riserve a favore di DB ottiene un credito Target 2 verso la BCE;
simmetricamente, la BdI ha una passività Target 2.
• Insomma, io compro la Mercedes, me la paga Buba in cambio di una scrittura contabile per cui
l’Italia deve X alla Germania via BCE.
• Chiaro che ai tedeschi ‘sta storia puzzava un po’. Di qui la polemica sollevata da Sinn
Crisi degli spread 2011-12: VLTRO e OMT
• Target 2 (+VLTRO) permise in effetti di tamponare la crisi 2001-12
• Fuga di capitali dal debito italiano. Come fa il Tesoro italiano a liquidare i tedeschi dato che non
stampa euro? Non è vero, la BdI può stampare euro: Sinn la BCE presta la printing press
• Operazioni di rifinanziamento della BCE, in particolare VLTRO (2011-2012) 1000 miliardi di euro
a disposizione delle banche per 3 anni le banche periferiche sostituiscono i tedeschi
nell’acquisto di titoli di Stato (specie in Italia), sicché il Tesoro può liquidare gli stranieri, e le banche
lucrano alti tassi di interesse.
• Ricordate che quando il Tesoro italiano liquida gli stranieri, ordina a Unicredit (say) di fare un
bonifico verso la Germania. Cortesia della Buba, questa accredita il corrispettivo all’investitore
tedesco.
• Ora la Germania, in luogo di un prestito privato (liquidato) ha un credito Target 2, carta straccia se
l’euro si rompe.
Operazioni di rifinaziamento BCE (Sinn’s printing press) e Target 2
I paesi core in surlus accumulano crediti, quelli in disavanzo passività
Periferia
Core
Source: ECB
Intervento BCE e austerità
• 2008-2012: intervento BCE come lender of last resort verso le banche. Poche discese ardite dei tassi
(piuttosto risalite)
• Il combinato di Target2 e VLTRO premise di tamponare la crisi del debito, ma gli spread erano comunque
insostenibili
• 2012-2016 intervento adeguato dal punto di vista della politica monetaria: buyer of last resort , ma non
risolutivo perché non accompagnato da politica fiscal adeguata.
• Piuttosto, intervento BCE accompagnato da austerità fiscale per mantenere PC periferiche in pareggio o attivo
(restituzione debito e cmq stop a ricorso saldi Target 2)
• QE volto a deprimere l’euro (politica assurda a livello globale) e ad alleviare il peso del debito pubblico. Tassi a
zero necessari in vista della deflazione determina tassi reali positivi.
Conclusioni: chi dice che l’euro è fallito?
• Una seria Europa federale progressista fra paesi disomogenei culturalmente e economicamente è impossibile
• L’unica Europa federale possibile è quella con uno Stato ordoliberista minimo (quale quello che abbiamo e che I
tedeschi vorrebbero accentuare con più poteri fiscali a Bruxelles rapporto 5 Presidenti)
• Questo è un disegno, in gran parte già attuato, di esproprio del conflitto e dunque della democrazia; Il ruolo
accomodante della politica monetaria (superamento del gold standar) seguì proprio la necessità di accomodare le
istanze delle classi popolari (Eichengreen). L’euro è un passo indietro.
• Il solo game in town di quest’Europa dominata dalla Germania (un problema non solo europeo ma globale) è una
tendenza senza né fine né sbocci alla deflazione salariale; una ripresa coordinata di natura keynesiana aiuterebbe,
naturalmente, ma non ci sarà mai.
• I primi anni dell’euro hanno dato l’illusione che la predizione di Mundell di un’UME deflazionista non si sarebbe
avverata. Quest’illusione copriva una crisi poi scoppiata. Ora l’euro sta dispiegando i suoi effetti deflazionistici.
• Questo era lo scopo, imparare di nuovo la durezza del vivere (Padoa-Schippa). L’euro è un successo.
