Economia e Mercati
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Per consulenti e investitori qualificati Economia e Mercati Analisi economica e di asset allocation – Primo trimestre 2017 Schroders Prospettive sui mercati globali Introduzione Gli asset rischiosi hanno chiuso l’ultimo trimestre del 2016 all’insegna del vigore, con un rally dei titoli azionari, specialmente nei segmenti ciclici, a fronte delle speranze di reflazione alimentate dall’elezione di Donald Trump alla Presidenza degli Stati Uniti. Per contro, i titoli di Stato hanno ceduto la maggior parte dei guadagni realizzati durante l’anno, mentre le materie prime hanno evidenziato un buon andamento, poichè i mercati puntano sugli effetti reflazionistici delle politiche di Trump, sostenuti dal consolidamento dei dati macroeconomici. Quanto ai mercati dei cambi, dopo una fase di relativa calma durante l’estate, nel quarto trimestre il dollaro USA si è rafforzato, creando pressioni sulle valute dei Paesi emergenti. Le nostre previsioni sulla crescita globale sono state riviste in positivo per la prima volta in quasi due anni. Ciò rispecchia la ripresa economica superiore alle attese a livello mondiale e le prospettive di un’espansione fiscale negli Stati Uniti nel corso dell’anno. Inoltre, assisteremo probabilmente a ulteriori rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed), alla luce del continuo consolidamento del mercato del lavoro e dell’aumento delle pressioni inflazionistiche. Per contro, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) dovrebbero mantenere la politica monetaria invariata, poiché le rispettive regioni si trovano in una fase più arretrata del ciclo. Venendo alle view sull’asset allocation, abbiamo innalzato a positivo il giudizio sulle azioni, data la rotazione verso un assetto reflazionistico che dovrebbe creare un contesto più favorevole alla crescita degli utili. La nostra analisi suggerisce inoltre che il premio per il rischio azionario è in grado di assorbire un aumento moderato dei rendimenti obbligazionari. Analogamente, siamo diventati ottimisti sui mercati destinati a beneficiare maggiormente del tema della reflazione, come il Giappone e l’Europa escluso Regno Unito. Abbiamo invece ridotto a neutrale il giudizio sulle azioni dei mercati emergenti per via degli ostacoli che potrebbero derivare dall’apprezzamento del dollaro e dal repricing delle aspettative sui tassi USA. Auguriamo ai nostri lettori tutto il meglio per il 2017. Tina Fong, CFA Redattore, 11 gennaio 2017 Indice Redattori 2 Analisi di asset allocation – Panoramica globale 2 View sui mercati azionari regionali – Punti principali 5 View sul reddito fisso – Punti principali 6 Analisi economica – Aggiornamento globale 7 Keith Wade, Harvinder Gill e Tina Fong Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi di asset allocation: Gruppo Multi-Asset Panoramica globale Analisi economica Dopo una serie di revisioni al ribasso, abbiamo innalzato le nostre previsioni sulla crescita globale, portandole al 2,6% (dal precedente 2,3%) per il 2016 e al 2,8% (dal precedente 2,6%) per il 2017. Per il 2017, la modifica rispecchia essenzialmente un giudizio più ottimista sui mercati emergenti, sul Regno Unito e sugli Stati Uniti. Nel 2017 l’inflazione dovrebbe accelerare dal 2% del 2016 al 2,4%, trainata principalmente dagli effetti base del prezzo del petrolio nelle economie avanzate. Il quadro per il 2018 è più articolato, in quanto le pressioni sui prezzi continueranno a crescere negli Stati Uniti, ma tenderanno ad attenuarsi altrove. Durante il trimestre abbiamo modificato i nostri scenari per tener conto dell’elezione di Trump alla Presidenza degli Stati Uniti e del persistente rischio politico in Europa. Nel complesso, pur avendo migliorato la nostra previsione di base sulla crescita, gli scenari sono ancora più orientati al ribasso. Nello specifico, gli scenari “Ritorno delle guerre valutarie”, “Stagnazione di lungo periodo” e “Aumento dei rendimenti obbligazionari” presentano una crescita e un’inflazione più modeste a livello globale nell’orizzonte previsionale. Politica monetaria Negli Stati Uniti, continuiamo a prevedere un aumento del tasso sui Fed funds all’1,25% entro la fine del 2017. Nel 2018 ci aspettiamo che la Fed attui un ulteriore inasprimento a fronte del sostegno alla crescita proveniente dalla politica fiscale; inoltre, con l’accelerazione dell’inflazione i tassi ufficiali dovrebbero chiudere l’anno al 2,25%. La Bank of England (BoE) manterrà probabilmente i tassi invariati nell’intero orizzonte previsionale. Anche la Banca Centrale Europea dovrebbe lasciare il tasso sui depositi al livello attuale, oltre a confermare gli acquisti di titoli al ritmo di EUR 60 miliardi al mese oltre la fine del 2017. Quanto al Giappone, probabilmente la BoJ non interverrà sui tassi ma porterà avanti il suo programma di quantitative easing (QE), poiché con l’aumento dei tassi statunitensi sarà necessario proseguire gli acquisti per mantenere il rendimento dei titoli di Stato (JGB) a 10 anni a zero. Continuiamo ad attenderci che la People’s Bank of China (PBoC) attui un’espansione monetaria durante l’anno. Implicazioni per i mercati Passando alle nostre view sulle asset class, abbiamo innalzato a positivo il giudizio sulle azioni. Crediamo che sia in atto una rotazione verso un assetto reflazionistico, considerando la ripresa della crescita mondiale e le aspettative di un’ulteriore espansione fiscale, in particolare negli Stati Uniti. Ciò dovrebbe creare un contesto più favorevole alla crescita degli utili, specialmente nelle aree più cicliche del mercato. Al contempo, se confrontiamo il premio per il rischio azionario con i dati storici, le valutazioni globali appaiono generalmente eque, ma siamo consapevoli che sono sostenute dal contesto di tassi d’interesse contenuti. La nostra analisi suggerisce che il premio per il rischio azionario è in grado di assorbire un moderato aumento dei rendimenti obbligazionari. Soprattutto, il nostro giudizio favorevole sulle azioni è basato sulla crescita degli utili anziché su un incremento dei multipli. In ambito azionario privilegiamo i mercati che offrono accesso al tema della reflazione, come il Giappone e l’Europa escluso Regno Unito, dove abbiamo assunto un assetto positivo nel corso del trimestre. I dati giapponesi mostrano segnali incoraggianti e l’indebolimento dello yen dovrebbe dare impulso ai profitti delle imprese. Cosa importante, le stime sugli utili prodotte dagli analisti non incorporano ancora il recente deprezzamento della valuta. Quanto all’Europa ex Regno Unito, abbiamo maturato un giudizio favorevole alla luce del consolidamento dei dati. Soprattutto, gli investitori dovrebbero finalmente riuscire a cogliere il valore insito nei titoli finanziari europei a fronte della maggiore pendenza della curva dei rendimenti. Abbiamo invece ridotto a neutrale la view sui mercati emergenti per via degli ostacoli provenienti dal rafforzamento del dollaro e dalle misure protezionistiche che potrebbero essere adottate dall’amministrazione Trump. Ciò nonostante, le azioni emergenti continuano a offrire uno sconto di valutazione rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati. Abbiamo inoltre rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita delle economie emergenti per quest’anno. Al contempo, confermiamo l’assetto neutrale su Stati Uniti, Regno Unito e Pacifico escluso Giappone. Per quanto la qualità del mercato statunitense sia elevata, le valutazioni iniziano a essere onerose. La prospettiva di sgravi fiscali per le aziende e i rimpatri di fondi detenuti all’estero dovrebbero fornire un impulso significativo agli utili societari, che potrebbero tuttavia risentire del maggior vigore del dollaro e dell’aumento dei tassi di interesse, unitamente all’erosione dei margini di profitto causata dal rialzo dei salari. Nel Regno Unito, crediamo sia venuto meno il sostegno alla crescita dei ricavi delle multinazionali proveniente dalla debolezza della sterlina. Ciò nonostante, secondo i nostri parametri, il mercato britannico è uno dei più interessanti nell’universo delle economie sviluppate dal punto di vista del premio per il rischio azionario. 3 Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi di asset allocation (segue) Implicazioni per i mercati (segue) Quanto alle view sulla duration, confermiamo il giudizio negativo sui titoli di Stato, che rimangono vulnerabili a un mutamento delle aspettative sui tassi di interesse, in quanto le banche centrali sono impegnate a normalizzare le proprie politiche con rialzi dei tassi o condizioni monetarie meno accomodanti. Tra i mercati obbligazionari, abbiamo un giudizio negativo su Treasury USA, Gilt britannici e Bund tedeschi, e neutrale sui titoli di Stato giapponesi. Manteniamo un assetto neutrale anche sul debito sovrano emergente in USD. Preferiamo invece cogliere il carry delle obbligazioni emergenti in valuta locale, poiché le valutazioni sono meno onerose e i fondamentali continuano a registrare modesti miglioramenti. Passando ai mercati del credito, restiamo neutrali sulle emissioni high yield, ma esprimiamo un giudizio negativo sui titoli investment grade (IG). Sebbene entrambi i segmenti non presentino più valutazioni interessanti, i titoli investment grade sono più sensibili ai cambiamenti delle aspettative sui tassi d’interesse poiché presentano una minore componente di carry. Quanto al credito IG statunitense, i fondamentali sono in peggioramento e gli alti costi di finanziamento legati all’USD LIBOR riducono l’attrattiva dei rendimenti per gli investitori esteri, tenendo conto dei maggiori costi di copertura e del carry contenuto. Passando al credito europeo, data l’elevata correlazione degli spread con gli omologhi statunitensi, abbiamo una view negativa anche su questo segmento, sia pur in misura minore, perché i titoli presentano valutazioni più appetibili e una minore sensibilità ai tassi, in particolare grazie ai continui acquisti di asset da parte della BCE. Abbiamo mantenuto il sovrappeso sulle commodity alla luce dei segnali di un significativo adeguamento della produzione in alcuni settori. Confermiamo il giudizio positivo sull’agricoltura, poiché l’offerta futura dei principali cereali potrebbe risentire del calo dei prezzi. Il settore dei metalli industriali continua a evidenziare un eccesso di offerta, ma si scorge un iniziale ribilanciamento. Inoltre, il segmento dovrebbe beneficiare delle prospettive di spesa per infrastrutture negli Stati Uniti e degli stimoli in Cina. Pertanto, nel corso del trimestre abbiamo portato da negativa a neutrale la view sui metalli industriali. Per contro, a fronte dell’aumento dei tassi reali e dell’apprezzamento dell’USD, abbiamo ridotto a neutrale il giudizio sull’oro. Tuttavia, il metallo giallo continua a offrire una copertura contro l’aumento del rischio politico durante l’anno. Abbiamo mantenuto un’esposizione neutrale all’energia nonostante l’accordo sui tagli alla produzione raggiunto dai membri dell’OPEC e da altri produttori. Sebbene le dinamiche di domanda e offerta nel settore siano più equilibrate, permane un abbondante surplus di scorte e la produzione di shale oil negli Stati Uniti è tornata ad aumentare. Tabella 1: Asset allocation – Sintesi Azioni + (0) Regione Obbligazioni Investimenti alternativi - Regione Settore + Liquidità 0 (+) Settore USA 0 Treasury USA - Governativi - Immobiliare Regno Unito Immobiliare UE + Europa escluso Regno Unito + (-) Gilt britannici - Obbligazioni indicizzate all’inflazione 0 Materie prime + Regno Unito 0 Bund Eurozona - (0) Obbligazioni corporate investment grade - Oro 0 (+) Pacifico ex Giappone 0 Debito emergente (USD) 0 High yield 0 Giappone + (0) Debito emergente (valuta locale) ++ Mercati emergenti 0 (+) Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale. L’asset allocation sopra riportata ha valore puramente illustrativo. I portafogli effettivi dei clienti varieranno in funzione del mandato, del benchmark, del profilo di rischio e della disponibilità e rischiosità delle singole asset class nelle diverse regioni. Per gli investimenti alternativi, data la natura illiquida dell’asset class, l’implementazione di queste view nei portafogli dei clienti è soggetta a limitazioni. Il posizionamento del trimestre precedente è riportato fra parentesi. Fonte: Schroders, gennaio 2017. 4 Schroders Prospettive sui mercati globali View sui mercati azionari regionali Punti principali + (0) Azioni 0 USA Confermiamo un giudizio neutrale sugli USA per via dell’alta qualità del mercato, nonostante valutazioni medie più elevate rispetto al resto del mondo. La prospettiva di sgravi fiscali alle aziende e i rimpatri di fondi detenuti all’estero dovrebbero fornire un impulso significativo agli utili societari, che potrebbero tuttavia risentire del rafforzamento del dollaro e dell’aumento dei tassi di interesse, unitamente all’erosione dei margini di profitto causata dal rialzo dei salari. 0 Regno Unito Abbiamo rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita del Regno Unito per quest’anno, anche se continuiamo ad attenderci un rallentamento dell’economia a causa del calo degli investimenti aziendali e dell’indebolimento della spesa per consumi dovuto all’aumento dell’inflazione, entrambi conseguenze della Brexit. La BoE dovrebbe lasciare i tassi invariati, poiché la crescita è diminuita meno del previsto mentre l’inflazione è destinata a registrare un’impennata. In questo contesto, crediamo sia venuto meno il sostegno alla crescita dei ricavi delle multinazionali proveniente dalla debolezza della sterlina. Ciò nonostante, secondo i nostri parametri, il mercato britannico è uno dei più interessanti nell’universo delle economie sviluppate dal punto di vista del premio per il rischio azionario. + (-) Europa ex Malgrado la riduzione del QE della BCE, la politica monetaria nella regione rimane estremamente Regno Unito accomodante e dovrebbe fornire sostegno all’economia. I dati di recente pubblicazione hanno inoltre evidenziato un consolidamento. Soprattutto, gli investitori dovrebbero finalmente riuscire a cogliere il valore insito nei titoli finanziari a fronte della maggiore pendenza della curva dei rendimenti, determinata dall’aumento dei tassi sul tratto a lunga scadenza. Intanto, i rischi politici nella regione rimarranno probabilmente una fonte di incertezza, date le elezioni generali previste quest’anno nei Paesi Bassi, in Francia e in Germania. Tuttavia, crediamo che tali timori siano già parzialmente scontati dal mercato. + (0) Giappone Nel corso del trimestre abbiamo innalzato il giudizio sulle azioni giapponesi, alla luce delle valutazioni interessanti abbinate agli incoraggianti segnali di miglioramento sul fronte economico. Ci aspettiamo inoltre che quest’anno la crescita venga sostenuta da un ulteriore stimolo fiscale, che dovrebbe favorire l’aumento dei ricavi. È probabile che la BoJ continui il suo programma di QE per ancorare intorno allo zero il tratto a lunga scadenza della curva dei JGB. Oltre a una politica monetaria ancora accomodante, l’indebolimento dello yen dovrebbe dare impulso agli utili societari. Cosa importante, le stime sugli utili prodotte dagli analisti non incorporano ancora il recente deprezzamento della valuta. 0 Pacifico ex Giappone (Australia, Nuova Zelanda, Hong Kong e Singapore) 0 (+) Mercati emergenti Manteniamo un assetto neutrale sulle azioni del Pacifico escluso Giappone, visto il posizionamento neutrale su Australia e Hong Kong e il giudizio negativo su Singapore. Sulla base della nostra analisi, il premio per il rischio atteso nei primi due mercati appare ragionevole, mentre nel caso delle azioni di Singapore risulta contenuto rispetto ad altri mercati sviluppati. Inoltre, l’economia singaporiana è molto sensibile alla prospettiva di un aumento dei tassi statunitensi USA e a un rallentamento del ciclo economico globale. Le azioni dei mercati emergenti continuano a offrire uno sconto di valutazione rispetto alle omologhe dei Paesi sviluppati. Abbiamo inoltre rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita delle economie emergenti per quest’anno. Tuttavia, i nostri indicatori sulla crescita dei mercati emergenti hanno evidenziato di recente una modesta flessione, specialmente se paragonati agli ultimi miglioramenti dell’attività economica nel mondo sviluppato. Inoltre, siamo consapevoli che le azioni emergenti sono vulnerabili a un rafforzamento del dollaro e alle misure protezionistiche che potrebbero essere adottate dall’amministrazione Trump. Pertanto, abbiamo ridotto a neutrale l’assetto sui mercati azionari emergenti. Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale. 5 Schroders Prospettive sui mercati globali View sul reddito fisso Punti principali - Obbligazioni - Governativi Rispetto allo scorso trimestre, le valutazioni obbligazionarie sono migliorate, ma agli attuali livelli presentano ancora una scarsa attrattiva. Con la ripresa dell’attività economica e il rincaro delle commodity si è registrato inoltre un aumento delle aspettative di inflazione e di crescita globali. Riteniamo tuttora che i titoli di Stato siano vulnerabili a un mutamento delle aspettative sui tassi d’interesse, in quanto le banche centrali sono impegnate a normalizzare le proprie politiche con rialzi dei tassi o condizioni monetarie meno accomodanti. Manteniamo dunque un giudizio negativo sui Treasury USA, poiché il tratto a breve della curva rimane esposto a ulteriori variazioni dei rendimenti, soprattutto alla luce dell’inasprimento che la Fed opererà nel corso dell’anno. Inoltre, la prospettiva di un’espansione fiscale, che si farà sentire alla fine di quest’anno e nel 2018, lascia presagire un aumento più aggressivo dei tassi statunitensi. Analogamente, abbiamo conservato una posizione di sottopeso sui Gilt britannici. La BoE lascerà probabilmente invariati i tassi di interesse e il programma di QE, dato il miglioramento delle prospettive economiche. Tuttavia, il deprezzamento della sterlina potrebbe comportare un’accelerazione delle aspettative d’inflazione a lungo termine, anche se verosimilmente la Banca Centrale sorvolerà sull’aumento dell’inflazione complessiva. Al contempo, abbiamo ridotto a negativo il giudizio sui Bund tedeschi, poiché i rendimenti a lungo termine sono vulnerabili a un inasprimento dei toni da parte della BCE, in particolare a causa del livello eccessivo delle valutazioni rispetto ai titoli sovrani di altri Paesi sviluppati. Abbiamo assunto un assetto neutrale sui JGB poiché la continua debolezza della valuta, dovuta alle misure adottate dalla BoJ per mantenere ben ancorati i rendimenti a lunga scadenza, mette alla prova la volontà della Banca Centrale di proseguire con gli acquisti di asset. - Obbligazioni corporate investment grade (IG) Confermiamo la view negativa sulle obbligazioni IG statunitensi per via della scarsissima attrattiva delle valutazioni e del deterioramento dei fondamentali, che potrebbero risentire di una maggiore sensibilità a un aumento delle aspettative sui tassi. Inoltre, dato il carry contenuto offerto dal credito IG negli Stati Uniti, la maggiore onerosità delle coperture valutarie dovuta agli alti costi di finanziamento legati all’USD LIBOR riduce l’attrattiva dei rendimenti e dovrebbe continuare a scoraggiare la domanda estera in questo segmento. Passando alle obbligazioni IG europee, l’elevata correlazione degli spread con gli omologhi statunitensi ci induce a una view negativa anche su questo segmento, sia pur in misura minore, perché i titoli presentano valutazioni più appetibili e una minore sensibilità ai tassi, in particolare grazie ai continui acquisti di asset da parte della BCE. 0 High yield (HY) I titoli high yield statunitensi dovrebbero continuare a beneficiare della stabilità dei prezzi del petrolio e della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Tuttavia, la marcata compressione degli spread ha comportato un’ulteriore erosione delle valutazioni. Il nostro giudizio è nel complesso neutrale, poiché il segmento HY offre una minore sensibilità ai tassi e una maggiore componente di carry. Manteniamo un assetto neutrale sull’high yield europeo. In Europa il ciclo del credito è meno avanzato che negli USA e il contesto tecnico resta nel complesso positivo. Ciò nonostante, gli spread rimangono fermamente ancorati intorno alle medie di lungo periodo e le valutazioni appaiono eccessive ai livelli attuali. 0 Debito emergente in USD ++ Debito emergente in valuta locale 0 Obbligazioni indicizzate all’inflazione Restiamo neutrali sul debito emergente denominato in USD, poiché le valutazioni continuano a perdere attrattiva. Preferiamo invece cogliere il carry delle obbligazioni emergenti in valuta locale, poiché le valutazioni sono meno onerose e i fondamentali continuano a registrare modesti miglioramenti. Dato il calo delle aspettative d’inflazione in alcuni Paesi dell’universo emergente, tra cui Brasile e Russia, c’è margine per un ulteriore allentamento monetario o per un inasprimento meno aggressivo. Prevediamo tuttora che le aspettative di inflazione saranno spinte al rialzo dagli effetti base dovuti al rincaro del petrolio, unitamente all’aumento dei salari e alle prospettive di un’accelerazione della crescita. Tuttavia, il sostegno offerto dalle valutazioni all’inflazione breakeven è diminuito in seguito al netto miglioramento del sentiment. Al contempo, confermiamo il giudizio negativo sulle obbligazioni nominali equivalenti. Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale. 6 Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi economica Previsione centrale Aggiornamento delle previsioni e scenari: crescita e aumento dei rischi sotto la guida di Trump Dopo una serie di revisioni al ribasso, abbiamo innalzato le nostre previsioni sulla crescita globale, portandole al 2,6% (dal precedente 2,3%) per il 2016 e al 2,8% (dal precedente 2,6%) per il 2017. L’incremento relativo allo scorso anno rispecchia prevalentemente un andamento sorprendentemente sostenuto della crescita globale nel terzo trimestre, proseguito poi nel quarto. Nel complesso, tali modifiche rappresentano la prima revisione al rialzo delle stime sulla crescita in quasi due anni. Per quest’anno, l’upgrade rispecchia essenzialmente un giudizio più ottimista sul Regno Unito (che sembra resistere agli effetti della Brexit meglio delle attese) e sugli Stati Uniti (dove i benefici dell’espansione fiscale inizieranno a farsi sentire nei prossimi mesi). Estendendo le nostre previsioni al 2018, la crescita globale dovrebbe salire ulteriormente al 3%, poiché lo stimolo fiscale statunitense eserciterà appieno i suoi effetti, contribuendo ad alimentare l’espansione dell’economia mondiale. Al tempo stesso, abbiamo innalzato le previsioni sulla crescita dei mercati emergenti sulla scia di una valutazione più favorevole dell’espansione cinese. Ci aspettiamo tutta l’azione di stimolo (soprattutto fiscale) necessaria per mantenere la crescita in linea con il target e fornire al Presidente Xi il capitale politico di cui ha bisogno in vista del 19° Congresso nazionale del Partito comunista cinese. Per il resto, abbiamo ridimensionato le previsioni sulla crescita di Brasile, India e Russia. Nel 2017 l’inflazione dovrebbe accelerare dal 2% del 2016 al 2,4%, trainata principalmente dagli effetti base del prezzo del petrolio nelle economie avanzate. Il quadro per il 2018 è più articolato, in quanto le pressioni sui prezzi continueranno a crescere negli Stati Uniti, ma tenderanno ad attenuarsi altrove. Gli Stati Uniti si trovano in una fase più avanzata del ciclo economico rispetto all’Europa e all’Asia, pertanto dovrebbero registrare pressioni inflazionistiche maggiori. Nel complesso, prevediamo che nel 2018 l’inflazione si stabilizzerà al 2,3%, nonostante un’accelerazione negli Stati Uniti. Sul fronte della politica monetaria, ci aspettiamo una continua divergenza delle azioni delle Banche Centrali; la Fed dovrebbe alzare i tassi all’1,25% entro la fine del 2017. I tassi USA dovrebbero quindi raggiungere il 2,25% entro fine 2018, a fronte del sostegno proveniente dalla politica fiscale e dell’aumento dell’inflazione locale. Tuttavia, i tassi di interesse in altre regioni resteranno probabilmente invariati, coerentemente con la fase più arretrata del ciclo in cui si trovano Europa e Asia. La BoJ non dovrebbe intervenire sui tassi ma porterà avanti il suo programma di QE, poiché con l’aumentare dei tassi statunitensi sarà necessario proseguire gli acquisti per mantenere il rendimento decennale dei titoli di Stato giapponesi a zero. Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2017 e il 2018 Fonte: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 25 novembre 2016. 7 Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi economica (segue) Rischi macroeconomici: Analisi degli scenari I rischi per il nostro scenario di base sono sbilanciati verso una crescita più debole rispetto alla previsione centrale. Abbiamo rivisto e aggiornato i nostri scenari, apportando modifiche a “Recessione USA”, “Reflazione globale” e “La Brexit scuote l’Europa”. In primo luogo, abbiamo ripristinato lo scenario “Crisi russa”, nel quale si ipotizza che il Presidente Putin decida di approfittare dell’atteggiamento adulatorio del suo omologo statunitense per invadere il resto dell’Ucraina e conquistare la capitale Kiev. Le sanzioni occidentali aumentano e la Russia interrompe le forniture di petrolio e gas all’Europa, ma senza una risposta militare. Con il blocco dell’offerta russa i prezzi del petrolio salgono e sui mercati finanziari si registra un aumento della volatilità a causa delle accentuate tensioni geopolitiche. L’effetto complessivo è una stagflazione. Lo scenario “Recessione USA” diventa “Aumento dei rendimenti obbligazionari”: il rallentamento economico negli Stati Uniti è innescato da un drastico inasprimento delle condizioni monetarie, in quanto i rendimenti obbligazionari registrano un netto aumento a causa dei timori di un’espansione fiscale. In questo scenario la recessione è determinata dal calo della spesa per investimenti e degli acquisti di immobili residenziali, con effetti complessivamente deflazionistici. Lo scenario “Reflazione globale” diventa “Reflazione fiscale USA”, poiché tale eventualità appare più probabile data la divergenza di opinione a livello internazionale sui meriti di un’espansione fiscale. La nostra previsione centrale contempla già uno stimolo fiscale negli Stati Uniti (pari a circa l’1,5% del PIL), che in questo scenario viene tuttavia raddoppiato al 3% del PIL. Il risultato è una significativa reflazione che costringe la Fed ad attuare un inasprimento più deciso per contrastare l’accelerazione dei salari e dei prezzi causata dal surriscaldamento dell’economia. Lo scenario “La Brexit scuote l’Europa” diventa “Le Pen spacca l’Europa”. Delle tre principali elezioni previste nell’Eurozona nel 2017, le presidenziali francesi hanno le maggiori chance di produrre un effetto dirompente. Le previsioni danno la leader del Front National perdente al ballottaggio, ma considerando la scarsa attendibilità dimostrata di recente dai sondaggi non si può escludere un’altra sorpresa. Se eletta, Marine Le Pen convocherebbe un referendum sulla permanenza della Francia nell’UE, creando i presupposti per una “Frexit” che causerebbe la perdita di un pilastro dell’Unione e, in definitiva, lo smantellamento dell’area euro. In questo scenario si registrano marcate pressioni al ribasso sulla moneta unica, un’impennata dei rendimenti obbligazionari e un crollo della fiducia delle imprese. La domanda e l’attività economica nell’Eurozona si indeboliscono notevolmente, con ricadute deflazionistiche sul resto del mondo. Nello scenario di “Stagnazione di lungo periodo” la debolezza della domanda grava sulla crescita globale, poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere, gli “spiriti animali” sono smorzati e la spesa per investimenti e l’innovazione rimangono depresse. Il processo di aggiustamento dell’offerta è lento a causa della persistente capacità produttiva inutilizzata presente in ogni parte del mondo, soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle commodity e l’inflazione sono depressi. Tale quadro presenta alcuni elementi in comune con la nostra previsione centrale, ma li porta a conseguenze più estreme, tanto che nel 2017 la crescita e l’inflazione globali risultano inferiori dello 0,5% circa rispetto al nostro scenario di base. Lo scenario “Ritorno delle guerre valutarie”, invece, dipinge una situazione caratterizzata da un’ulteriore tornata di svalutazioni, che provocano l’esasperazione dei mercati finanziari poiché sono ritenute sintomatiche di una debolezza cronica dell’economia mondiale. Nel complesso si tratta di un esito che conduce alla stagflazione, poiché la diminuzione dei tassi di cambio alimenta l’inflazione, mentre l’attività globale risente dell’aumento di incertezza e volatilità sui mercati finanziari. Ancora, in base allo scenario “La guerra commerciale di Trump” gli Stati Uniti adottano politiche protezionistiche, innalzando i dazi nei confronti dei propri partner commerciali e facendo a pezzi il North American Free Trade Agreement (NAFTA). 8 Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi economica (segue) Inflazione cumulativa del 2017-2018 vs. previsione di base Grafico 2: Analisi degli scenari: effetti sulla crescita e sull’inflazione a livello globale +1,5 Stagflazione Reflazione +1,0 Crisi russa +0,5 +0,0 -0,5 -1,0 La guerra commerciale di Trump Reflazione fiscale USA Le Pen spacca l’Europa Previsione centrale Ritorno delle Aumento dei guerre valutarie rendimenti Stagnazione obbligazionari di lungo periodo Stimolo alla produttività Deflazione -1,5 -1,5 -1,0 -0,5 +0,0 +0,5 +1,0 +1,5 Crescita cumulativa del 2017-2018 vs. previsione di base Fonte: Schroders Economics Group, 25 novembre 2016. Il Grafico 2 sintetizza l’impatto di ciascuno scenario sulla crescita e sull’inflazione globali rispetto alla previsione centrale. Tendono a prevalere gli esiti caratterizzati da una crescita inferiore rispetto all’ipotesi di base, con sei scenari che rappresentano una probabilità complessiva del 40%. Come lo scorso trimestre, non vi sono più scenari che ricadono nella categoria “stimolo alla produttività” (crescita più alta e inflazione più bassa rispetto alla previsione centrale). La probabilità che si concretizzi uno scenario reflazionistico è diminuita al 9% rispetto alla previsione centrale. Tale variazione rispecchia in parte le maggiori attese di reflazione nella previsione centrale. Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda) Previsione centrale 1% 6% Ritorno delle guerre valutarie 6% Reflazione fiscale USA 7% La guerra commerciale di Trump 6% 50% Aumento dei rendimenti obbligazionari Stagnazione di lungo periodo 10% Crisi russa 9% 5% Le Pen spacca l’Europa Altro Fonte: Schroders Economics Group, 25 novembre 2016. 9 Schroders Prospettive sui mercati globali Analisi economica (segue) Tabella 2: Gli scenari in sintesi Scenario Sintesi Impatto macroeconomico 1. Ritorno delle guerre valutarie I massicci deflussi di capitali costringono la Cina a svalutare il CNY del 10% nel primo trimestre 2017. Il Giappone reagisce svalutando il JPY dell’8%, probabilmente attraverso una combinazione di tagli dei tassi e aumento del QQE. Dal canto suo, la BCE potenzia il programma di QE, spingendo l’EUR al ribasso del 10%. Ricominciano così le guerre valutarie. La debolezza dei mercati finanziari si ripercuote sull’attività economica attraverso effetti ricchezza negativi, una flessione dei consumi e un calo degli investimenti causati da una diminuzione delle aspettative di crescita. Deflazione modesta: I movimenti delle valute si annullano ampiamente a vicenda nell’orizzonte previsionale. Si registra tuttavia una redistribuzione della crescita, con un beneficio solo temporaneo per i Paesi che effettuano una svalutazione. Tuttavia, ogni svalutazione si traduce in un rafforzamento del dollaro, che esercita pressioni deflazionistiche sugli Stati Uniti. Si crea inoltre un effetto deflazionistico generale sull’attività economica a causa dell’accresciuta volatilità sui mercati finanziari. 2. Reflazione fiscale USA Il Presidente Trump tiene fede alla parola data e ottiene dal Congresso l’approvazione di un imponente pacchetto di stimolo (3% del PIL a fronte dell’1,5% della previsione centrale). Nel 2018 la crescita accelera al 3,7% a livello mondiale e a poco più del 4% negli Stati Uniti. Il rincaro delle commodity (petrolio prossimo ai 70 dollari al barile) e il consolidamento del mercato del lavoro causano un aumento dell’inflazione a quasi il 3% nel 2018. Il tasso sui Fed funds sale al 3,25% entro la fine del 2018, superando di 100 pb il livello ipotizzato nella previsione centrale. Reflazione: Crescita più sostenuta e inflazione superiore alla previsione centrale. Le autorità monetarie rispondono alle maggiori pressioni inflazionistiche, la reazione più rapida è quella degli USA. Oltre ad alzare i tassi al 3,25% entro fine 2018, la Fed comincia ad abbandonare attivamente il QE riducendo il proprio bilancio. Probabilmente la BoJ avvia una progressiva riduzione del QQE e vara un lieve aumento dei tassi d’interesse. L’azione della Fed e i timori per l’inflazione si traducono in una politica monetaria meno accomodante nei mercati emergenti rispetto alla previsione centrale. Anche la BCE inizia a ridurre il QE e ad aumentare i tassi. 3. La guerra commerciale di Trump L’elezione di Donald Trump conferisce un orientamento più protezionistico alla politica commerciale statunitense, con un aumento pronunciato dei dazi. Il Presidente introduce nuovi dazi su Cina e Messico e fa a pezzi il NAFTA. Altri Paesi reagiscono e l’economia mondiale precipita in una guerra commerciale. Stagflazione: L’aumento dei dazi alimenta l’inflazione e riduce la domanda, spingendo l’economia mondiale verso la stagflazione. In questo scenario i Paesi più vulnerabili sono quelli dipendenti dagli scambi internazionali. La scarsità a livello locale e lo squilibrio tra domanda e offerta spingono al rialzo i prezzi delle commodity, accentuando la stagflazione dell’economia mondiale. 4. Aumento dei rendimenti obbligazionari Le apprensioni per l’entità dello stimolo fiscale causano una marcata correzione nei mercati obbligazionari. Il conseguente inasprimento delle condizioni monetarie spinge l’economia statunitense in recessione nel primo semestre 2017. La fiducia delle imprese subisce un duro colpo e il mercato azionario registra una flessione generalizzata con il conseguente generale ridimensionamento degli investimenti. L’indebolimento della domanda statunitense grava sull’attività economica globale. Deflazione: Crescita e inflazione globali più deboli rispetto alla previsione centrale, poiché la contrazione della domanda negli USA si ripercuote negativamente sull’attività economica in tutto il mondo. Il calo dell’inflazione viene esacerbato da una diminuzione dei prezzi delle commodity, che penalizza le imprese estrattive e quelle del settore energetico. La Fed inizia ad allentare la politica monetaria del secondo trimestre 2017, riducendo nuovamente i tassi e riavviando il programma di QE. I tassi di interesse diminuiscono in tutto il mondo con un ulteriore allentamento a opera delle principali Banche Centrali. 5. Stagnazione di lungo periodo La debolezza della domanda grava sulla crescita globale poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere. L’ottimismo rimane modesto e le spese per investimenti e l’innovazione sono depresse. Le famiglie preferiscono ripianare i debiti piuttosto che contrarne di nuovi. Il processo di aggiustamento è lento a causa della persistente capacità produttiva inutilizzata presente in ogni parte del mondo, soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle commodity e l’inflazione sono depressi. Deflazione: Crescita e inflazione più contenute rispetto alla previsione centrale. L’economia mondiale subisce un progressivo rallentamento dell’attività. Dato che una stagnazione di lungo periodo è più simile a una condizione cronica che ad una acuta, le autorità tardano a individuare il trend. Tuttavia, in mancanza di un’accelerazione dell’attività economica, vengono introdotte nuove misure di stimolo. Gli Stati Uniti fanno marcia indietro sui rialzi dei tassi, mentre la BCE e la BoJ prolungano i rispettivi programmi di QE. 6. Crisi russa La Russia invade il resto dell’Ucraina. L’Occidente reagisce inasprendo notevolmente le sanzioni e la Russia taglia le forniture di petrolio e gas all’Europa. Stagflazione: L’Europa viene penalizzata dall’interruzione delle forniture energetiche, che provoca una contrazione della produzione a fronte del ricorso a fonti alternative. L’aumento dei prezzi del petrolio alimenta l’inflazione globale e la rottura delle relazioni tra Russia e Occidente genera una significativa volatilità sui mercati. 7. Le Pen spacca l’Europa Il voto britannico a favore dell’uscita dall’UE galvanizza gli euroscettici in Europa. Seguono proteste ampie e diffuse, con un crescente successo dei partiti anti-establishment. La Francia, uno dei pilastri dell’Unione, elegge alla Presidenza Marie Le Pen, che convoca e vince un referendum sulla “Frexit” nel quarto trimestre 2017. La Francia comincia a negoziare l’uscita dall’Unione, che tuttavia non abbandona nel 2018. Il futuro dell’euro e dell’UE viene messo in discussione. Crescita più debole rispetto allo scenario di base. La moneta unica si ritrova sotto forti pressioni poiché gli investitori temono la dissoluzione dell’UE. Gli spread obbligazionari aumentano repentinamente e la fiducia delle imprese crolla. In Europa si registra un ulteriore allentamento delle politiche monetarie e, a fronte dell’indebolimento delle valute, l’inflazione risulta più elevata rispetto alla previsione centrale. Tuttavia, si tratta in definitiva di uno shock deflazionistico per l’economia mondiale, che risente del calo della domanda in Europa. Fonte: Schroders Economics Group. 25 novembre 2016. 10 S Schroders Prospettive sui mercati globali C H R O D E R S E C O N O M I A E M E R C A T I Informazioni importanti: Solo per consulenti e investitori qualificati. Il presente documento non è adatto all’utilizzo da parte di clienti privati. Il presente documento è stato redatto a fini informativi e non è da considerarsi in alcun caso materiale promozionale. Le informazioni fornite non costituiscono né un’offerta, né un invito all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento descritto nel documento. L’assunzione di decisioni individuali o strategie d’investimento non deve essere basata sulle opinioni e le informazioni contenute nel presente documento. I rendimenti passati non sono un indicatore dei risultati futuri, i prezzi delle azioni e l’utile che ne deriva possono sia aumentare che diminuire e gli investitori potrebbero non recuperare l’importo investito in origine. 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