Economia e Mercati

Per consulenti e investitori qualificati
Economia e Mercati
Analisi economica e di asset allocation – Primo trimestre 2017
Schroders Prospettive sui mercati globali
Introduzione
Gli asset rischiosi hanno chiuso l’ultimo trimestre del 2016 all’insegna del vigore, con un rally dei titoli azionari, specialmente
nei segmenti ciclici, a fronte delle speranze di reflazione alimentate dall’elezione di Donald Trump alla Presidenza degli Stati
Uniti. Per contro, i titoli di Stato hanno ceduto la maggior parte dei guadagni realizzati durante l’anno, mentre le materie prime
hanno evidenziato un buon andamento, poichè i mercati puntano sugli effetti reflazionistici delle politiche di Trump, sostenuti
dal consolidamento dei dati macroeconomici. Quanto ai mercati dei cambi, dopo una fase di relativa calma durante l’estate, nel
quarto trimestre il dollaro USA si è rafforzato, creando pressioni sulle valute dei Paesi emergenti.
Le nostre previsioni sulla crescita globale sono state riviste in positivo per la prima volta in quasi due anni. Ciò rispecchia la
ripresa economica superiore alle attese a livello mondiale e le prospettive di un’espansione fiscale negli Stati Uniti nel corso
dell’anno. Inoltre, assisteremo probabilmente a ulteriori rialzi dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed), alla luce del
continuo consolidamento del mercato del lavoro e dell’aumento delle pressioni inflazionistiche. Per contro, la Banca Centrale
Europea (BCE) e la Bank of Japan (BoJ) dovrebbero mantenere la politica monetaria invariata, poiché le rispettive regioni si
trovano in una fase più arretrata del ciclo.
Venendo alle view sull’asset allocation, abbiamo innalzato a positivo il giudizio sulle azioni, data la rotazione verso un assetto
reflazionistico che dovrebbe creare un contesto più favorevole alla crescita degli utili. La nostra analisi suggerisce inoltre che il
premio per il rischio azionario è in grado di assorbire un aumento moderato dei rendimenti obbligazionari. Analogamente, siamo
diventati ottimisti sui mercati destinati a beneficiare maggiormente del tema della reflazione, come il Giappone e l’Europa
escluso Regno Unito. Abbiamo invece ridotto a neutrale il giudizio sulle azioni dei mercati emergenti per via degli ostacoli che
potrebbero derivare dall’apprezzamento del dollaro e dal repricing delle aspettative sui tassi USA.
Auguriamo ai nostri lettori tutto il meglio per il 2017.
Tina Fong, CFA
Redattore, 11 gennaio 2017
Indice
Redattori
2
Analisi di asset allocation – Panoramica globale
2
View sui mercati azionari regionali – Punti principali
5
View sul reddito fisso – Punti principali
6
Analisi economica – Aggiornamento globale
7
Keith Wade, Harvinder Gill e Tina Fong
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi di asset allocation: Gruppo Multi-Asset
Panoramica globale
Analisi
economica
Dopo una serie di revisioni al ribasso, abbiamo innalzato le nostre previsioni sulla crescita
globale, portandole al 2,6% (dal precedente 2,3%) per il 2016 e al 2,8% (dal precedente 2,6%)
per il 2017. Per il 2017, la modifica rispecchia essenzialmente un giudizio più ottimista sui mercati
emergenti, sul Regno Unito e sugli Stati Uniti.
Nel 2017 l’inflazione dovrebbe accelerare dal 2% del 2016 al 2,4%, trainata principalmente dagli
effetti base del prezzo del petrolio nelle economie avanzate. Il quadro per il 2018 è più articolato,
in quanto le pressioni sui prezzi continueranno a crescere negli Stati Uniti, ma tenderanno ad
attenuarsi altrove.
Durante il trimestre abbiamo modificato i nostri scenari per tener conto dell’elezione di Trump alla
Presidenza degli Stati Uniti e del persistente rischio politico in Europa. Nel complesso, pur
avendo migliorato la nostra previsione di base sulla crescita, gli scenari sono ancora più orientati
al ribasso. Nello specifico, gli scenari “Ritorno delle guerre valutarie”, “Stagnazione di lungo
periodo” e “Aumento dei rendimenti obbligazionari” presentano una crescita e un’inflazione più
modeste a livello globale nell’orizzonte previsionale.
Politica
monetaria
Negli Stati Uniti, continuiamo a prevedere un aumento del tasso sui Fed funds all’1,25% entro la
fine del 2017. Nel 2018 ci aspettiamo che la Fed attui un ulteriore inasprimento a fronte del
sostegno alla crescita proveniente dalla politica fiscale; inoltre, con l’accelerazione dell’inflazione
i tassi ufficiali dovrebbero chiudere l’anno al 2,25%. La Bank of England (BoE) manterrà
probabilmente i tassi invariati nell’intero orizzonte previsionale. Anche la Banca Centrale Europea
dovrebbe lasciare il tasso sui depositi al livello attuale, oltre a confermare gli acquisti di titoli al
ritmo di EUR 60 miliardi al mese oltre la fine del 2017. Quanto al Giappone, probabilmente la BoJ
non interverrà sui tassi ma porterà avanti il suo programma di quantitative easing (QE), poiché
con l’aumento dei tassi statunitensi sarà necessario proseguire gli acquisti per mantenere il
rendimento dei titoli di Stato (JGB) a 10 anni a zero. Continuiamo ad attenderci che la People’s
Bank of China (PBoC) attui un’espansione monetaria durante l’anno.
Implicazioni
per i mercati
Passando alle nostre view sulle asset class, abbiamo innalzato a positivo il giudizio sulle azioni.
Crediamo che sia in atto una rotazione verso un assetto reflazionistico, considerando la ripresa
della crescita mondiale e le aspettative di un’ulteriore espansione fiscale, in particolare negli Stati
Uniti. Ciò dovrebbe creare un contesto più favorevole alla crescita degli utili, specialmente nelle
aree più cicliche del mercato. Al contempo, se confrontiamo il premio per il rischio azionario con
i dati storici, le valutazioni globali appaiono generalmente eque, ma siamo consapevoli che sono
sostenute dal contesto di tassi d’interesse contenuti. La nostra analisi suggerisce che il premio
per il rischio azionario è in grado di assorbire un moderato aumento dei rendimenti obbligazionari.
Soprattutto, il nostro giudizio favorevole sulle azioni è basato sulla crescita degli utili anziché su
un incremento dei multipli.
In ambito azionario privilegiamo i mercati che offrono accesso al tema della reflazione, come il
Giappone e l’Europa escluso Regno Unito, dove abbiamo assunto un assetto positivo nel corso
del trimestre. I dati giapponesi mostrano segnali incoraggianti e l’indebolimento dello yen
dovrebbe dare impulso ai profitti delle imprese. Cosa importante, le stime sugli utili prodotte dagli
analisti non incorporano ancora il recente deprezzamento della valuta. Quanto all’Europa ex
Regno Unito, abbiamo maturato un giudizio favorevole alla luce del consolidamento dei dati.
Soprattutto, gli investitori dovrebbero finalmente riuscire a cogliere il valore insito nei titoli
finanziari europei a fronte della maggiore pendenza della curva dei rendimenti.
Abbiamo invece ridotto a neutrale la view sui mercati emergenti per via degli ostacoli provenienti
dal rafforzamento del dollaro e dalle misure protezionistiche che potrebbero essere adottate
dall’amministrazione Trump. Ciò nonostante, le azioni emergenti continuano a offrire uno sconto
di valutazione rispetto alle omologhe dei mercati sviluppati. Abbiamo inoltre rivisto al rialzo le
previsioni sulla crescita delle economie emergenti per quest’anno.
Al contempo, confermiamo l’assetto neutrale su Stati Uniti, Regno Unito e Pacifico escluso
Giappone. Per quanto la qualità del mercato statunitense sia elevata, le valutazioni iniziano a essere
onerose. La prospettiva di sgravi fiscali per le aziende e i rimpatri di fondi detenuti all’estero
dovrebbero fornire un impulso significativo agli utili societari, che potrebbero tuttavia risentire del
maggior vigore del dollaro e dell’aumento dei tassi di interesse, unitamente all’erosione dei margini
di profitto causata dal rialzo dei salari. Nel Regno Unito, crediamo sia venuto meno il sostegno alla
crescita dei ricavi delle multinazionali proveniente dalla debolezza della sterlina. Ciò nonostante,
secondo i nostri parametri, il mercato britannico è uno dei più interessanti nell’universo delle
economie sviluppate dal punto di vista del premio per il rischio azionario.
3
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi di asset allocation (segue)
Implicazioni
per i mercati
(segue)
Quanto alle view sulla duration, confermiamo il giudizio negativo sui titoli di Stato, che rimangono
vulnerabili a un mutamento delle aspettative sui tassi di interesse, in quanto le banche centrali
sono impegnate a normalizzare le proprie politiche con rialzi dei tassi o condizioni monetarie
meno accomodanti. Tra i mercati obbligazionari, abbiamo un giudizio negativo su Treasury USA,
Gilt britannici e Bund tedeschi, e neutrale sui titoli di Stato giapponesi. Manteniamo un assetto
neutrale anche sul debito sovrano emergente in USD. Preferiamo invece cogliere il carry delle
obbligazioni emergenti in valuta locale, poiché le valutazioni sono meno onerose e i fondamentali
continuano a registrare modesti miglioramenti.
Passando ai mercati del credito, restiamo neutrali sulle emissioni high yield, ma esprimiamo un
giudizio negativo sui titoli investment grade (IG). Sebbene entrambi i segmenti non presentino più
valutazioni interessanti, i titoli investment grade sono più sensibili ai cambiamenti delle aspettative
sui tassi d’interesse poiché presentano una minore componente di carry. Quanto al credito IG
statunitense, i fondamentali sono in peggioramento e gli alti costi di finanziamento legati all’USD
LIBOR riducono l’attrattiva dei rendimenti per gli investitori esteri, tenendo conto dei maggiori costi
di copertura e del carry contenuto. Passando al credito europeo, data l’elevata correlazione degli
spread con gli omologhi statunitensi, abbiamo una view negativa anche su questo segmento, sia
pur in misura minore, perché i titoli presentano valutazioni più appetibili e una minore sensibilità ai
tassi, in particolare grazie ai continui acquisti di asset da parte della BCE.
Abbiamo mantenuto il sovrappeso sulle commodity alla luce dei segnali di un significativo
adeguamento della produzione in alcuni settori. Confermiamo il giudizio positivo sull’agricoltura,
poiché l’offerta futura dei principali cereali potrebbe risentire del calo dei prezzi. Il settore dei
metalli industriali continua a evidenziare un eccesso di offerta, ma si scorge un iniziale
ribilanciamento. Inoltre, il segmento dovrebbe beneficiare delle prospettive di spesa per
infrastrutture negli Stati Uniti e degli stimoli in Cina. Pertanto, nel corso del trimestre abbiamo
portato da negativa a neutrale la view sui metalli industriali. Per contro, a fronte dell’aumento dei
tassi reali e dell’apprezzamento dell’USD, abbiamo ridotto a neutrale il giudizio sull’oro. Tuttavia,
il metallo giallo continua a offrire una copertura contro l’aumento del rischio politico durante
l’anno. Abbiamo mantenuto un’esposizione neutrale all’energia nonostante l’accordo sui tagli alla
produzione raggiunto dai membri dell’OPEC e da altri produttori. Sebbene le dinamiche di
domanda e offerta nel settore siano più equilibrate, permane un abbondante surplus di scorte e
la produzione di shale oil negli Stati Uniti è tornata ad aumentare.
Tabella 1: Asset allocation – Sintesi
Azioni
+ (0)
Regione
Obbligazioni
Investimenti
alternativi
-
Regione
Settore
+
Liquidità 0 (+)
Settore
USA
0
Treasury
USA
-
Governativi
-
Immobiliare
Regno Unito
Immobiliare
UE
+
Europa
escluso
Regno
Unito
+ (-)
Gilt britannici
-
Obbligazioni
indicizzate
all’inflazione
0
Materie
prime
+
Regno
Unito
0
Bund
Eurozona
- (0)
Obbligazioni
corporate
investment
grade
-
Oro
0 (+)
Pacifico
ex
Giappone
0
Debito
emergente
(USD)
0
High yield
0
Giappone
+ (0)
Debito
emergente
(valuta
locale)
++
Mercati
emergenti
0 (+)
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione
neutrale. L’asset allocation sopra riportata ha valore puramente illustrativo. I portafogli effettivi dei clienti varieranno in
funzione del mandato, del benchmark, del profilo di rischio e della disponibilità e rischiosità delle singole asset class nelle
diverse regioni. Per gli investimenti alternativi, data la natura illiquida dell’asset class, l’implementazione di queste view nei
portafogli dei clienti è soggetta a limitazioni. Il posizionamento del trimestre precedente è riportato fra parentesi. Fonte:
Schroders, gennaio 2017.
4
Schroders Prospettive sui mercati globali
View sui mercati azionari regionali
Punti principali
+ (0)
Azioni
0
USA
Confermiamo un giudizio neutrale sugli USA per via dell’alta qualità del mercato, nonostante
valutazioni medie più elevate rispetto al resto del mondo.
La prospettiva di sgravi fiscali alle aziende e i rimpatri di fondi detenuti all’estero dovrebbero
fornire un impulso significativo agli utili societari, che potrebbero tuttavia risentire del
rafforzamento del dollaro e dell’aumento dei tassi di interesse, unitamente all’erosione dei margini
di profitto causata dal rialzo dei salari.
0
Regno Unito Abbiamo rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita del Regno Unito per quest’anno, anche se
continuiamo ad attenderci un rallentamento dell’economia a causa del calo degli investimenti
aziendali e dell’indebolimento della spesa per consumi dovuto all’aumento dell’inflazione,
entrambi conseguenze della Brexit. La BoE dovrebbe lasciare i tassi invariati, poiché la crescita
è diminuita meno del previsto mentre l’inflazione è destinata a registrare un’impennata.
In questo contesto, crediamo sia venuto meno il sostegno alla crescita dei ricavi delle
multinazionali proveniente dalla debolezza della sterlina. Ciò nonostante, secondo i nostri
parametri, il mercato britannico è uno dei più interessanti nell’universo delle economie sviluppate
dal punto di vista del premio per il rischio azionario.
+ (-)
Europa ex Malgrado la riduzione del QE della BCE, la politica monetaria nella regione rimane estremamente
Regno Unito accomodante e dovrebbe fornire sostegno all’economia. I dati di recente pubblicazione hanno
inoltre evidenziato un consolidamento. Soprattutto, gli investitori dovrebbero finalmente riuscire a
cogliere il valore insito nei titoli finanziari a fronte della maggiore pendenza della curva dei
rendimenti, determinata dall’aumento dei tassi sul tratto a lunga scadenza.
Intanto, i rischi politici nella regione rimarranno probabilmente una fonte di incertezza, date le
elezioni generali previste quest’anno nei Paesi Bassi, in Francia e in Germania. Tuttavia,
crediamo che tali timori siano già parzialmente scontati dal mercato.
+ (0)
Giappone
Nel corso del trimestre abbiamo innalzato il giudizio sulle azioni giapponesi, alla luce delle
valutazioni interessanti abbinate agli incoraggianti segnali di miglioramento sul fronte economico.
Ci aspettiamo inoltre che quest’anno la crescita venga sostenuta da un ulteriore stimolo fiscale,
che dovrebbe favorire l’aumento dei ricavi.
È probabile che la BoJ continui il suo programma di QE per ancorare intorno allo zero il tratto
a lunga scadenza della curva dei JGB. Oltre a una politica monetaria ancora accomodante,
l’indebolimento dello yen dovrebbe dare impulso agli utili societari. Cosa importante, le stime sugli
utili prodotte dagli analisti non incorporano ancora il recente deprezzamento della valuta.
0
Pacifico ex
Giappone
(Australia,
Nuova
Zelanda,
Hong Kong
e Singapore)
0 (+)
Mercati
emergenti
Manteniamo un assetto neutrale sulle azioni del Pacifico escluso Giappone, visto il
posizionamento neutrale su Australia e Hong Kong e il giudizio negativo su Singapore. Sulla base
della nostra analisi, il premio per il rischio atteso nei primi due mercati appare ragionevole, mentre
nel caso delle azioni di Singapore risulta contenuto rispetto ad altri mercati sviluppati. Inoltre,
l’economia singaporiana è molto sensibile alla prospettiva di un aumento dei tassi statunitensi
USA e a un rallentamento del ciclo economico globale.
Le azioni dei mercati emergenti continuano a offrire uno sconto di valutazione rispetto alle
omologhe dei Paesi sviluppati. Abbiamo inoltre rivisto al rialzo le previsioni sulla crescita delle
economie emergenti per quest’anno. Tuttavia, i nostri indicatori sulla crescita dei mercati
emergenti hanno evidenziato di recente una modesta flessione, specialmente se paragonati agli
ultimi miglioramenti dell’attività economica nel mondo sviluppato.
Inoltre, siamo consapevoli che le azioni emergenti sono vulnerabili a un rafforzamento del dollaro
e alle misure protezionistiche che potrebbero essere adottate dall’amministrazione Trump.
Pertanto, abbiamo ridotto a neutrale l’assetto sui mercati azionari emergenti.
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale.
5
Schroders Prospettive sui mercati globali
View sul reddito fisso
Punti principali
-
Obbligazioni
-
Governativi
Rispetto allo scorso trimestre, le valutazioni obbligazionarie sono migliorate, ma agli attuali livelli
presentano ancora una scarsa attrattiva. Con la ripresa dell’attività economica e il rincaro delle
commodity si è registrato inoltre un aumento delle aspettative di inflazione e di crescita globali.
Riteniamo tuttora che i titoli di Stato siano vulnerabili a un mutamento delle aspettative sui tassi
d’interesse, in quanto le banche centrali sono impegnate a normalizzare le proprie politiche con
rialzi dei tassi o condizioni monetarie meno accomodanti.
Manteniamo dunque un giudizio negativo sui Treasury USA, poiché il tratto a breve della curva
rimane esposto a ulteriori variazioni dei rendimenti, soprattutto alla luce dell’inasprimento che la
Fed opererà nel corso dell’anno. Inoltre, la prospettiva di un’espansione fiscale, che si farà
sentire alla fine di quest’anno e nel 2018, lascia presagire un aumento più aggressivo dei tassi
statunitensi.
Analogamente, abbiamo conservato una posizione di sottopeso sui Gilt britannici. La BoE
lascerà probabilmente invariati i tassi di interesse e il programma di QE, dato il miglioramento
delle prospettive economiche. Tuttavia, il deprezzamento della sterlina potrebbe comportare
un’accelerazione delle aspettative d’inflazione a lungo termine, anche se verosimilmente la
Banca Centrale sorvolerà sull’aumento dell’inflazione complessiva.
Al contempo, abbiamo ridotto a negativo il giudizio sui Bund tedeschi, poiché i rendimenti
a lungo termine sono vulnerabili a un inasprimento dei toni da parte della BCE, in particolare
a causa del livello eccessivo delle valutazioni rispetto ai titoli sovrani di altri Paesi sviluppati.
Abbiamo assunto un assetto neutrale sui JGB poiché la continua debolezza della valuta, dovuta
alle misure adottate dalla BoJ per mantenere ben ancorati i rendimenti a lunga scadenza, mette
alla prova la volontà della Banca Centrale di proseguire con gli acquisti di asset.
-
Obbligazioni
corporate
investment
grade (IG)
Confermiamo la view negativa sulle obbligazioni IG statunitensi per via della scarsissima
attrattiva delle valutazioni e del deterioramento dei fondamentali, che potrebbero risentire di una
maggiore sensibilità a un aumento delle aspettative sui tassi. Inoltre, dato il carry contenuto
offerto dal credito IG negli Stati Uniti, la maggiore onerosità delle coperture valutarie dovuta agli
alti costi di finanziamento legati all’USD LIBOR riduce l’attrattiva dei rendimenti e dovrebbe
continuare a scoraggiare la domanda estera in questo segmento.
Passando alle obbligazioni IG europee, l’elevata correlazione degli spread con gli omologhi
statunitensi ci induce a una view negativa anche su questo segmento, sia pur in misura minore,
perché i titoli presentano valutazioni più appetibili e una minore sensibilità ai tassi, in particolare
grazie ai continui acquisti di asset da parte della BCE.
0
High yield (HY)
I titoli high yield statunitensi dovrebbero continuare a beneficiare della stabilità dei prezzi del
petrolio e della ricerca di rendimento da parte degli investitori. Tuttavia, la marcata
compressione degli spread ha comportato un’ulteriore erosione delle valutazioni. Il nostro
giudizio è nel complesso neutrale, poiché il segmento HY offre una minore sensibilità ai tassi
e una maggiore componente di carry.
Manteniamo un assetto neutrale sull’high yield europeo. In Europa il ciclo del credito è meno
avanzato che negli USA e il contesto tecnico resta nel complesso positivo. Ciò nonostante, gli
spread rimangono fermamente ancorati intorno alle medie di lungo periodo e le valutazioni
appaiono eccessive ai livelli attuali.
0
Debito
emergente
in USD
++
Debito
emergente in
valuta locale
0
Obbligazioni
indicizzate
all’inflazione
Restiamo neutrali sul debito emergente denominato in USD, poiché le valutazioni continuano
a perdere attrattiva. Preferiamo invece cogliere il carry delle obbligazioni emergenti in valuta
locale, poiché le valutazioni sono meno onerose e i fondamentali continuano a registrare
modesti miglioramenti. Dato il calo delle aspettative d’inflazione in alcuni Paesi dell’universo
emergente, tra cui Brasile e Russia, c’è margine per un ulteriore allentamento monetario o per
un inasprimento meno aggressivo.
Prevediamo tuttora che le aspettative di inflazione saranno spinte al rialzo dagli effetti base
dovuti al rincaro del petrolio, unitamente all’aumento dei salari e alle prospettive di
un’accelerazione della crescita. Tuttavia, il sostegno offerto dalle valutazioni all’inflazione
breakeven è diminuito in seguito al netto miglioramento del sentiment. Al contempo,
confermiamo il giudizio negativo sulle obbligazioni nominali equivalenti.
Legenda: +/- attesa una sovraperformance/sottoperformance del mercato (massimo ++ minimo --) 0 indica una posizione neutrale.
6
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica
Previsione
centrale
Aggiornamento delle previsioni e scenari: crescita e aumento dei rischi sotto
la guida di Trump
Dopo una serie di revisioni al ribasso, abbiamo innalzato le nostre previsioni sulla crescita
globale, portandole al 2,6% (dal precedente 2,3%) per il 2016 e al 2,8% (dal precedente 2,6%)
per il 2017. L’incremento relativo allo scorso anno rispecchia prevalentemente un andamento
sorprendentemente sostenuto della crescita globale nel terzo trimestre, proseguito poi nel quarto.
Nel complesso, tali modifiche rappresentano la prima revisione al rialzo delle stime sulla crescita
in quasi due anni.
Per quest’anno, l’upgrade rispecchia essenzialmente un giudizio più ottimista sul Regno Unito
(che sembra resistere agli effetti della Brexit meglio delle attese) e sugli Stati Uniti (dove i benefici
dell’espansione fiscale inizieranno a farsi sentire nei prossimi mesi). Estendendo le nostre
previsioni al 2018, la crescita globale dovrebbe salire ulteriormente al 3%, poiché lo stimolo
fiscale statunitense eserciterà appieno i suoi effetti, contribuendo ad alimentare l’espansione
dell’economia mondiale.
Al tempo stesso, abbiamo innalzato le previsioni sulla crescita dei mercati emergenti sulla scia
di una valutazione più favorevole dell’espansione cinese. Ci aspettiamo tutta l’azione di stimolo
(soprattutto fiscale) necessaria per mantenere la crescita in linea con il target e fornire al
Presidente Xi il capitale politico di cui ha bisogno in vista del 19° Congresso nazionale del Partito
comunista cinese. Per il resto, abbiamo ridimensionato le previsioni sulla crescita di Brasile, India
e Russia.
Nel 2017 l’inflazione dovrebbe accelerare dal 2% del 2016 al 2,4%, trainata principalmente dagli
effetti base del prezzo del petrolio nelle economie avanzate. Il quadro per il 2018 è più articolato,
in quanto le pressioni sui prezzi continueranno a crescere negli Stati Uniti, ma tenderanno ad
attenuarsi altrove. Gli Stati Uniti si trovano in una fase più avanzata del ciclo economico rispetto
all’Europa e all’Asia, pertanto dovrebbero registrare pressioni inflazionistiche maggiori. Nel
complesso, prevediamo che nel 2018 l’inflazione si stabilizzerà al 2,3%, nonostante
un’accelerazione negli Stati Uniti.
Sul fronte della politica monetaria, ci aspettiamo una continua divergenza delle azioni delle
Banche Centrali; la Fed dovrebbe alzare i tassi all’1,25% entro la fine del 2017. I tassi USA
dovrebbero quindi raggiungere il 2,25% entro fine 2018, a fronte del sostegno proveniente dalla
politica fiscale e dell’aumento dell’inflazione locale. Tuttavia, i tassi di interesse in altre regioni
resteranno probabilmente invariati, coerentemente con la fase più arretrata del ciclo in cui si
trovano Europa e Asia. La BoJ non dovrebbe intervenire sui tassi ma porterà avanti il suo
programma di QE, poiché con l’aumentare dei tassi statunitensi sarà necessario proseguire gli
acquisti per mantenere il rendimento decennale dei titoli di Stato giapponesi a zero.
Grafico 1: Crescita globale e previsioni per il 2017 e il 2018
Fonte: Thomson Datastream, Schroders Economics Group. 25 novembre 2016.
7
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Rischi macroeconomici: Analisi degli scenari
I rischi per il nostro scenario di base sono sbilanciati verso una crescita più debole rispetto alla
previsione centrale.
Abbiamo rivisto e aggiornato i nostri scenari, apportando modifiche a “Recessione USA”, “Reflazione
globale” e “La Brexit scuote l’Europa”.
In primo luogo, abbiamo ripristinato lo scenario “Crisi russa”, nel quale si ipotizza che il Presidente
Putin decida di approfittare dell’atteggiamento adulatorio del suo omologo statunitense per invadere
il resto dell’Ucraina e conquistare la capitale Kiev. Le sanzioni occidentali aumentano e la Russia
interrompe le forniture di petrolio e gas all’Europa, ma senza una risposta militare. Con il blocco
dell’offerta russa i prezzi del petrolio salgono e sui mercati finanziari si registra un aumento della
volatilità a causa delle accentuate tensioni geopolitiche. L’effetto complessivo è una stagflazione.
Lo scenario “Recessione USA” diventa “Aumento dei rendimenti obbligazionari”: il rallentamento
economico negli Stati Uniti è innescato da un drastico inasprimento delle condizioni monetarie, in
quanto i rendimenti obbligazionari registrano un netto aumento a causa dei timori di un’espansione
fiscale. In questo scenario la recessione è determinata dal calo della spesa per investimenti e degli
acquisti di immobili residenziali, con effetti complessivamente deflazionistici.
Lo scenario “Reflazione globale” diventa “Reflazione fiscale USA”, poiché tale eventualità appare
più probabile data la divergenza di opinione a livello internazionale sui meriti di un’espansione fiscale.
La nostra previsione centrale contempla già uno stimolo fiscale negli Stati Uniti (pari a circa l’1,5% del
PIL), che in questo scenario viene tuttavia raddoppiato al 3% del PIL. Il risultato è una significativa
reflazione che costringe la Fed ad attuare un inasprimento più deciso per contrastare l’accelerazione
dei salari e dei prezzi causata dal surriscaldamento dell’economia.
Lo scenario “La Brexit scuote l’Europa” diventa “Le Pen spacca l’Europa”. Delle tre principali elezioni
previste nell’Eurozona nel 2017, le presidenziali francesi hanno le maggiori chance di produrre un
effetto dirompente. Le previsioni danno la leader del Front National perdente al ballottaggio, ma
considerando la scarsa attendibilità dimostrata di recente dai sondaggi non si può escludere un’altra
sorpresa. Se eletta, Marine Le Pen convocherebbe un referendum sulla permanenza della Francia
nell’UE, creando i presupposti per una “Frexit” che causerebbe la perdita di un pilastro dell’Unione e,
in definitiva, lo smantellamento dell’area euro. In questo scenario si registrano marcate pressioni al
ribasso sulla moneta unica, un’impennata dei rendimenti obbligazionari e un crollo della fiducia delle
imprese. La domanda e l’attività economica nell’Eurozona si indeboliscono notevolmente, con
ricadute deflazionistiche sul resto del mondo.
Nello scenario di “Stagnazione di lungo periodo” la debolezza della domanda grava sulla crescita
globale, poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere, gli “spiriti animali” sono smorzati e la
spesa per investimenti e l’innovazione rimangono depresse. Il processo di aggiustamento dell’offerta
è lento a causa della persistente capacità produttiva inutilizzata presente in ogni parte del mondo,
soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle commodity e l’inflazione sono depressi.
Tale quadro presenta alcuni elementi in comune con la nostra previsione centrale, ma li porta
a conseguenze più estreme, tanto che nel 2017 la crescita e l’inflazione globali risultano inferiori dello
0,5% circa rispetto al nostro scenario di base.
Lo scenario “Ritorno delle guerre valutarie”, invece, dipinge una situazione caratterizzata da
un’ulteriore tornata di svalutazioni, che provocano l’esasperazione dei mercati finanziari poiché sono
ritenute sintomatiche di una debolezza cronica dell’economia mondiale. Nel complesso si tratta di un
esito che conduce alla stagflazione, poiché la diminuzione dei tassi di cambio alimenta l’inflazione,
mentre l’attività globale risente dell’aumento di incertezza e volatilità sui mercati finanziari.
Ancora, in base allo scenario “La guerra commerciale di Trump” gli Stati Uniti adottano politiche
protezionistiche, innalzando i dazi nei confronti dei propri partner commerciali e facendo a pezzi il
North American Free Trade Agreement (NAFTA).
8
Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Inflazione cumulativa del 2017-2018 vs.
previsione di base
Grafico 2: Analisi degli scenari: effetti sulla crescita e sull’inflazione
a livello globale
+1,5
Stagflazione
Reflazione
+1,0
Crisi russa
+0,5
+0,0
-0,5
-1,0
La guerra
commerciale
di Trump
Reflazione
fiscale USA
Le Pen
spacca l’Europa
Previsione centrale
Ritorno delle
Aumento dei
guerre valutarie
rendimenti
Stagnazione
obbligazionari
di lungo periodo
Stimolo alla produttività
Deflazione
-1,5
-1,5
-1,0
-0,5
+0,0
+0,5
+1,0
+1,5
Crescita cumulativa del 2017-2018 vs. previsione di base
Fonte: Schroders Economics Group, 25 novembre 2016.
Il Grafico 2 sintetizza l’impatto di ciascuno scenario sulla crescita e sull’inflazione globali
rispetto alla previsione centrale. Tendono a prevalere gli esiti caratterizzati da una crescita
inferiore rispetto all’ipotesi di base, con sei scenari che rappresentano una probabilità
complessiva del 40%.
Come lo scorso trimestre, non vi sono più scenari che ricadono nella categoria “stimolo alla
produttività” (crescita più alta e inflazione più bassa rispetto alla previsione centrale). La
probabilità che si concretizzi uno scenario reflazionistico è diminuita al 9% rispetto alla
previsione centrale. Tale variazione rispecchia in parte le maggiori attese di reflazione nella
previsione centrale.
Grafico 3: Probabilità degli scenari (che si escludono a vicenda)
Previsione centrale
1%
6%
Ritorno delle guerre valutarie
6%
Reflazione fiscale USA
7%
La guerra commerciale di Trump
6%
50%
Aumento dei rendimenti obbligazionari
Stagnazione di lungo periodo
10%
Crisi russa
9%
5%
Le Pen spacca l’Europa
Altro
Fonte: Schroders Economics Group, 25 novembre 2016.
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Schroders Prospettive sui mercati globali
Analisi economica (segue)
Tabella 2: Gli scenari in sintesi
Scenario
Sintesi
Impatto macroeconomico
1. Ritorno
delle guerre
valutarie
I massicci deflussi di capitali costringono la Cina
a svalutare il CNY del 10% nel primo trimestre 2017.
Il Giappone reagisce svalutando il JPY dell’8%,
probabilmente attraverso una combinazione di tagli dei
tassi e aumento del QQE. Dal canto suo, la BCE potenzia
il programma di QE, spingendo l’EUR al ribasso del 10%.
Ricominciano così le guerre valutarie. La debolezza dei
mercati finanziari si ripercuote sull’attività economica
attraverso effetti ricchezza negativi, una flessione dei
consumi e un calo degli investimenti causati da una
diminuzione delle aspettative di crescita.
Deflazione modesta: I movimenti delle valute si annullano
ampiamente a vicenda nell’orizzonte previsionale. Si registra
tuttavia una redistribuzione della crescita, con un beneficio solo
temporaneo per i Paesi che effettuano una svalutazione. Tuttavia,
ogni svalutazione si traduce in un rafforzamento del dollaro, che
esercita pressioni deflazionistiche sugli Stati Uniti. Si crea inoltre un
effetto deflazionistico generale sull’attività economica a causa
dell’accresciuta volatilità sui mercati finanziari.
2.
Reflazione
fiscale USA
Il Presidente Trump tiene fede alla parola data e ottiene
dal Congresso l’approvazione di un imponente pacchetto
di stimolo (3% del PIL a fronte dell’1,5% della previsione
centrale). Nel 2018 la crescita accelera al 3,7% a livello
mondiale e a poco più del 4% negli Stati Uniti. Il rincaro
delle commodity (petrolio prossimo ai 70 dollari al barile)
e il consolidamento del mercato del lavoro causano un
aumento dell’inflazione a quasi il 3% nel 2018. Il tasso sui
Fed funds sale al 3,25% entro la fine del 2018, superando
di 100 pb il livello ipotizzato nella previsione centrale.
Reflazione: Crescita più sostenuta e inflazione superiore alla
previsione centrale. Le autorità monetarie rispondono alle maggiori
pressioni inflazionistiche, la reazione più rapida è quella degli USA.
Oltre ad alzare i tassi al 3,25% entro fine 2018, la Fed comincia ad
abbandonare attivamente il QE riducendo il proprio bilancio.
Probabilmente la BoJ avvia una progressiva riduzione del QQE
e vara un lieve aumento dei tassi d’interesse. L’azione della Fed
e i timori per l’inflazione si traducono in una politica monetaria meno
accomodante nei mercati emergenti rispetto alla previsione
centrale. Anche la BCE inizia a ridurre il QE e ad aumentare i tassi.
3. La guerra
commerciale
di Trump
L’elezione di Donald Trump conferisce un orientamento
più protezionistico alla politica commerciale statunitense,
con un aumento pronunciato dei dazi. Il Presidente
introduce nuovi dazi su Cina e Messico e fa a pezzi il
NAFTA. Altri Paesi reagiscono e l’economia mondiale
precipita in una guerra commerciale.
Stagflazione: L’aumento dei dazi alimenta l’inflazione e riduce la
domanda, spingendo l’economia mondiale verso la stagflazione.
In questo scenario i Paesi più vulnerabili sono quelli dipendenti dagli
scambi internazionali. La scarsità a livello locale e lo squilibrio tra
domanda e offerta spingono al rialzo i prezzi delle commodity,
accentuando la stagflazione dell’economia mondiale.
4. Aumento
dei
rendimenti
obbligazionari
Le apprensioni per l’entità dello stimolo fiscale causano una
marcata correzione nei mercati obbligazionari. Il
conseguente inasprimento delle condizioni monetarie
spinge l’economia statunitense in recessione nel primo
semestre 2017. La fiducia delle imprese subisce un duro
colpo e il mercato azionario registra una flessione
generalizzata
con
il
conseguente
generale
ridimensionamento degli investimenti. L’indebolimento della
domanda statunitense grava sull’attività economica globale.
Deflazione: Crescita e inflazione globali più deboli rispetto alla
previsione centrale, poiché la contrazione della domanda negli USA
si ripercuote negativamente sull’attività economica in tutto il mondo.
Il calo dell’inflazione viene esacerbato da una diminuzione dei
prezzi delle commodity, che penalizza le imprese estrattive e quelle
del settore energetico. La Fed inizia ad allentare la politica
monetaria del secondo trimestre 2017, riducendo nuovamente
i tassi e riavviando il programma di QE. I tassi di interesse
diminuiscono in tutto il mondo con un ulteriore allentamento a opera
delle principali Banche Centrali.
5.
Stagnazione
di lungo
periodo
La debolezza della domanda grava sulla crescita globale
poiché le famiglie e le imprese sono restie a spendere.
L’ottimismo rimane modesto e le spese per investimenti
e l’innovazione sono depresse. Le famiglie preferiscono
ripianare i debiti piuttosto che contrarne di nuovi. Il processo
di aggiustamento è lento a causa della persistente capacità
produttiva inutilizzata presente in ogni parte del mondo,
soprattutto in Cina, con il risultato che anche i prezzi delle
commodity e l’inflazione sono depressi.
Deflazione: Crescita e inflazione più contenute rispetto alla
previsione centrale. L’economia mondiale subisce un progressivo
rallentamento dell’attività. Dato che una stagnazione di lungo periodo
è più simile a una condizione cronica che ad una acuta, le autorità
tardano a individuare il trend. Tuttavia, in mancanza di
un’accelerazione dell’attività economica, vengono introdotte nuove
misure di stimolo. Gli Stati Uniti fanno marcia indietro sui rialzi dei
tassi, mentre la BCE e la BoJ prolungano i rispettivi programmi di QE.
6. Crisi
russa
La Russia invade il resto dell’Ucraina. L’Occidente
reagisce inasprendo notevolmente le sanzioni e la Russia
taglia le forniture di petrolio e gas all’Europa.
Stagflazione: L’Europa viene penalizzata dall’interruzione delle
forniture energetiche, che provoca una contrazione della
produzione a fronte del ricorso a fonti alternative. L’aumento dei
prezzi del petrolio alimenta l’inflazione globale e la rottura delle
relazioni tra Russia e Occidente genera una significativa volatilità
sui mercati.
7. Le Pen
spacca
l’Europa
Il voto britannico a favore dell’uscita dall’UE galvanizza gli
euroscettici in Europa. Seguono proteste ampie e diffuse,
con un crescente successo dei partiti anti-establishment.
La Francia, uno dei pilastri dell’Unione, elegge alla
Presidenza Marie Le Pen, che convoca e vince un
referendum sulla “Frexit” nel quarto trimestre 2017.
La Francia comincia a negoziare l’uscita dall’Unione, che
tuttavia non abbandona nel 2018. Il futuro dell’euro
e dell’UE viene messo in discussione.
Crescita più debole rispetto allo scenario di base. La moneta
unica si ritrova sotto forti pressioni poiché gli investitori temono la
dissoluzione dell’UE. Gli spread obbligazionari aumentano
repentinamente e la fiducia delle imprese crolla. In Europa si
registra un ulteriore allentamento delle politiche monetarie e,
a fronte dell’indebolimento delle valute, l’inflazione risulta più
elevata rispetto alla previsione centrale. Tuttavia, si tratta in
definitiva di uno shock deflazionistico per l’economia mondiale, che
risente del calo della domanda in Europa.
Fonte: Schroders Economics Group. 25 novembre 2016.
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