Capitolo Secondo L`obiettivo per l`azienda

 Capitolo Secondo 
L’obiettivo per l’azienda

1. Massimizzare il valore dell’impresa
Per massimizzare il valore occorre capire quale considerare, il valore del capitale
netto (stockholder wealth), che si traduce in una massimizzazione dei prezzi azionari,
o valore dell’impresa nel suo insieme (firm wealth o firm value), che include, oltre
agli azionisti, anche altre classi di investitori quali banche, obbligazionisti ecc.
La finanza aziendale tradizionale sostiene che l’impresa dovrebbe puntare alla massimizzazione dei prezzi azionari per tre motivi fondamentali:
— si ha un immediato riscontro delle iniziative intraprese dal management. Il prezzo
è infatti aggiornato di continuo, tenendo conto dell’operato dell’azienda;
— i prezzi azionari riflettono gli effetti di lungo termine delle politiche aziendali; questo
non accade se si considerano altri parametri quali il fatturato e la quota di mercato;
— un criterio chiaro con cui scegliere i progetti di investimento e le modalità di finanziamento.
Se l’obiettivo è massimizzare il valore del capitale netto possono sorgere dei
conflitti tra azionisti e obbligazionisti. Gli azionisti potrebbero in effetti attuare azioni
volte a trasferire a loro favore ricchezza a scapito degli obbligazionisti, a costo anche
di ridurre il valore complessivo dell’impresa. Invece, se l’obiettivo è massimizzare i
prezzi azionari, eventuali inefficienze dei mercati finanziari possono portare a prendere
decisioni sbagliate.
Una decisione che ha come conseguenza una riduzione dei profitti nel breve, anche
se in grado di aumentare il valore del capitale netto, potrebbe portare ad una riduzione
dei prezzi azionari.
Ci sono tre diverse tipologie di azionisti:
— azionisti proprietari, possiedono un pacchetto azionario rilevante nell’impresa,
sono poco interessati al rendimento immediato;
— azionisti risparmiatori o cassettisti, sono interessati al rendimento – es. Fondi di
investimento;
— azionisti speculatori, detengono azioni per un brevissimo periodo di tempo, giocando al rialzo o al ribasso. Tali azionisti operano in mercati inefficienti, il valore
delle azioni non rappresenta il reale valore dell’impresa, contribuendo essi stessi ad
aumentare il grado di inefficienza.
A causa del mercato inefficiente, in Italia le imprese hanno come obiettivo la massimizzazione del valore dell’impresa, che è calcolato facendo riferimento al valore attuale
dei flussi attesi, quelli cioè che l’azienda potrà generare nel futuro.
2. Conflitto tra azionisti e management
In una tipica società quotata si verifica che, gli azionisti affidano al management il
compito di gestire l’azienda per loro conto, il quale a sua volta si rivolge alle banche e
252
PARTE I • Libro Secondo: Economia e finanza aziendale
al mercato obbligazionario per finanziare l’impresa e trasmettere al mercato le informazioni necessarie per fare apprezzare l’operato dell’azienda. Tenendo conto di ciò, porsi
l’obiettivo della massimizzazione del valore o del prezzo azionario pone alcuni problemi.
I manager incaricati dagli azionisti di gestire l’impresa possono avere interessi personali che divergono da quelli degli azionisti o degli altri investitori. I manager tendono
ad essere più prudenti. In linea teorica, gli azionisti hanno il potere di riprendere ed
eventualmente licenziare i manager che non operano correttamente ossia nell’interesse
degli azionisti stessi.
Azionisti
Hanno il potere di scegliere e
rimuovere il management
Prestano fondi
Obbligazionisti
Protegge l'interesse degli obbligazionisti
Massimizza il valore del
capitale netto
Management
i progetti;
• Finanza i progetti;
• Paga i dividendi.
• Seleziona
Fornisce informazioni
veritiere e tempestive
Società
I costi causati dalla società
posso essere imputati all’azienda
I mercati sono efficienti e i
prezzi riflettono l’effetto di
nuove informazioni sul valore
Mercati finanziari
Fig. 1
In effetti, esistono due meccanismi che hanno questa finalità: l’assemblea annuale
(durante la quale si può manifestare riserve sull’operato del management ed eventualmente sostituirlo) e il Consiglio di Amministrazione (il suo compito fiduciario è quello
di assicurare che il management agisca nell’interesse degli azionisti).
L’assemblea annuale è poco efficiente per esercitare il controllo sui manager perché
molti azionisti non vi partecipano, gli azionisti assenti potrebbero scegliere di esercitare
il diritto di voto per delega, ma ciò è poco diffuso e anche se viene fatto è più semplice
votare per il management esistente. Coloro che hanno una partecipazione rilevante (tipo
gli investitori istituzionali) di solito non partecipano alle assemblee, perché è più facile
per loro vendere la partecipazione in caso di mancata soddisfazione del management
in carica per acquistarne una nuova in un’altra società.
Anche il Consiglio di Amministrazione si rivela poco efficiente per esercitare il controllo sui manager a causa dei seguenti fattori:
— i membri del consiglio possono dedicare poco tempo all’espletamento dei loro doveri
fiduciari, anche perché spesso fanno parte di diversi Consigli di Amministrazione
(da ciò possono sorgere dei conflitti di interesse);
— mancanza di competenze specifiche;
— scarsa indipendenza poiché l’ultima parola per la loro nomina spetta all’Amministratore Delegato;
Capitolo Secondo: L’obiettivo per l’azienda
253
— i membri del Consiglio di Amministrazione spesso non hanno le azioni della società
o se le hanno rappresentano un numero poco significativo, di conseguenza, sono
scarsamente motivati.
All’origine del conflitto c’è la diversa natura dei diritti sui flussi di cassa spettanti
a tali gruppi. Gli obbligazionisti di solito hanno priorità di pagamento rispetto agli
azionisti ma ricevono somme fisse, sempre che l’azienda produca un livello di reddito
sufficiente per adempiere ai suoi obblighi finanziari. Gli azionisti hanno invece diritto
al pagamento dei flussi di cassa residuali, ma hanno anche l’opportunità di dichiarare
il fallimento della società se essa non è in grado di far fronte ai suoi obblighi finanziari.
Da quanto detto si comprende perché gli obbligazionisti valutano il rischio in modo
molto più negativo rispetto agli azionisti. Se l’investimento va molto bene essi ricevono in effetti la stessa somma, se invece va male rischiano di sopportare una porzione
significativa dei costi.
Un aumento del leverage può danneggiare gli obbligazionisti, soprattutto se esso va
ad interessare il rischio di inadempienza dell’azienda e se gli obbligazionisti non sono
protetti. Ciò si verifica in modo molto evidente nelle operazioni di leveraged buy-out
(LBO). Si tratta di operazioni di acquisizione finanziate tramite debito. Il rating delle
obbligazioni cala e anche il prezzo delle obbligazioni tende a diminuire a causa del
maggior rischio di inadempienza.
Anche la politica dei dividendi può rappresentare un’altra fonte di conflitto di interesse fra azionisti e obbligazionisti. Ciò in quanto un aumento dei dividendi provoca un
aumento del prezzo dell’azione contro una diminuzione del prezzo delle obbligazioni
(e viceversa).
Quindi, se l’obiettivo è la massimizzazione del patrimonio degli azionisti, questi ultimi
potrebbero essere spinti a prendere decisioni (quali investimenti rischiosi, pagamento
alti dividendi, innalzamento del leverage) volte ad aumentare il loro patrimonio anche
se a danno degli obbligazionisti e dell’impresa nel suo complesso.
A questo proposito è necessario fare delle considerazioni, gli obbligazionisti sono
consapevoli del potere degli azionisti di intraprendere azioni a loro svantaggio. Possono quindi attivarsi inserendo clausole contrattuali dirette a limitare il potere degli
azionisti (Covenant), oppure possono acquistare essi stessi una partecipazione azionaria nell’azienda. Inoltre, la consapevolezza di dover tornare in futuro a finanziarsi
sui mercati obbligazionari fa sì che le aziende si comportino in modo onesto. In effetti,
un guadagno ottenibile a spese degli obbligazionisti sarebbe probabilmente inferiore
al danno derivante dalla cattiva reputazione che ne conseguirebbe.
3. L’impresa e i mercati finanziari
Se la funzione obiettivo è la massimizzazione del valore dell’impresa o del capitale
netto, l’efficienza dei mercati finanziari non è un presupposto essenziale, tuttavia, si tratta
di valori da stimare, con appositi metodi di non semplice e facile applicazione. Se, invece,
la funzione obiettivo è la massimizzazione dei prezzi di mercato, il successo o l’insuccesso
delle politiche aziendali è subito evidente. I prezzi di mercato riflettono il valore reale
dell’azienda solo se il mercato è efficiente, ossia utilizzano le informazioni disponibili per
ottenere stime precise e obiettive dei flussi di cassa futuri e della loro rischiosità.
Se l’informazione è incompleta, non aggiornata o fuorviante, i prezzi di mercato non
eguagliano il valore reale. Spesso sono proprio le aziende a trasmettere informazioni
non del tutto veritiere oppure a trasmettere in ritardo quelle negative.
254
PARTE I • Libro Secondo: Economia e finanza aziendale
Inoltre, secondo molti accademici e operatori professionali, i mercati non sono efficienti anche quando l’informazione è completamente accessibile. In entrambi i casi,
massimizzare i prezzi azionari non significa necessariamente massimizzare il valore
dell’impresa.
4. Mercati miopi?
Secondo alcuni studiosi, la massimizzazione dei prezzi azionari dovrebbe spingere
il management a intraprendere azioni con forti impatti sui risultati a breve. Un management impegnato a creare valore avendo un’ottica di medio/lungo periodo sarebbe
quindi penalizzato dal mercato.
Ma è proprio così?
Non proprio. L’evidenza empirica dimostra che i mercati sono meno miopi di quanto
si possa pensare.
Prendiamo in considerazione questi esempi:
1) le imprese in fase di start up spesso non producono flussi di cassa e non hanno la
prospettiva di generare profitti elevati nel breve periodo, ma riescono a ottenere
finanziamenti anche considerevoli in base alle loro prospettive di crescita;
2) i prezzi azionari in media salgono in seguito all’annuncio di nuovi investimenti
(soprattutto di R&S).
La maggior parte delle decisioni prese dai manager hanno delle implicazioni sociali.
Una funzione obiettivo che punta a massimizzare il valore dell’impresa o il capitale netto
evidenzia che, i costi sociali sono talmente bassi da poter essere ignorati oppure poter essere
misurati e imputati all’azienda. Non sempre è così. Nel caso in cui i costi sociali sono notevoli
e l’impresa ne è a conoscenza si dovrebbe seguire un approccio etico, ossia mettere l’obiettivo della massimizzazione del valore in secondo piano rispetto agli interessi della società.
Un esempio è quello della Jhons Manville Corporation che negli anni 50 e 60 produceva amianto, senza sapere che tale materiale era nocivo per la salute umana. Negli
anni ’90 tale società è fallita per le cause intentate dalle persone colpite da cancro a
causa dell’amianto.
5. Allineare gli interessi di azionisti e management
Tale obiettivo può essere raggiunto fornendo al management una quota di partecipazione azionaria. In questo modo, il management beneficia di un eventuale aumento
del prezzo della azioni dell’azienda.
Per aumentare il potere degli azionisti sul mercato bisogna:
— fornire agli azionisti informazioni migliori e più aggiornate, che permettono di giudicare meglio l’operato del management;
— includere nel management gli azionisti con una partecipazione significativa;
— avere un numero maggiore di investitori istituzionali «attivi»;
— rendere il Consiglio di Amministrazione più responsabile di fronte agli azionisti
(avendo membri indipendenti).
Il metodo più diretto per proteggersi è quello di includere nei contratti obbligazionari delle apposite clausole, dette Covenant, le quali proibiscono o limitano azioni che
possono sottrarre ricchezza a favore degli azionisti (e a danno degli obbligazionisti).
Capitolo Secondo: L’obiettivo per l’azienda
255
Tali clausole sono volte a:
— limitare le politiche di investimento dell’azienda, per evitare che vengano intrapresi
progetti più rischiosi del previsto;
— limitare le politiche dei dividendi;
— limitare le politiche di finanziamento. Ad esempio, può essere richiesto il consenso
degli attuali obbligazionisti prima di poter emettere un nuovo debito garantito.
Altro modo per proteggersi, è acquistare azioni della società.
Una funzione obiettivo deve rispondere a 4 criteri base: chiarezza, facilità, velocità
di utilizzo e costi collaterali ridotti, compatibili con la massimizzazione del valore
dell’impresa nel lungo termine.
La funzione obiettivo massimizzazione del valore li rispetta, nonostante tutti i limiti a
cui abbiamo fatto riferimento. La ricerca di funzioni obiettivo alternative non è semplice.
La maggior parte delle aziende che non scelgono come funzione obiettivo la massimizzazione del valore scelgono un obiettivo intermedio (tipo la quota di mercato),
che dovrebbe poi tradursi in un aumento di valore. Se non c’è questo collegamento tra
obiettivo intermedio e valore, la funzione obiettivo scelta non è valida.
 Capitolo Terzo 
Valore attuale e costo
opportunità del capitale

1. Il valore attuale
La logica di investimento aziendale è assolutamente identica a quella adottata per
gli strumenti finanziari.
Per poter effettuare un investimento l’azienda deve necessariamente procurarsi i
mezzi finanziari per farlo.
Difficoltà si avranno nella stima di tutti i flussi di cassa rilevanti, perché comprendono
sia quelli riconducibili all’investimento, sia quelli indirettamente attribuibili allo stesso.
Il valore attuale è l’attualizzazione di tutti i flussi di cassa futuri a un tasso appropriato r, solitamente chiamato costo opportunità del capitale (tasso di attualizzazione):
VA =
C1
1+ r
dove:
VA è il valore attuale; (1/1+r) è il fattore di attualizzazione e C1 è il flusso di cassa nel
periodo 1; r è il tasso di rendimento (premio che gli investitori domandano per accettare
la posticipazione del ricavo).
Il VAN è dato dal VA più il flusso di cassa iniziale:
VAN = C0 +
C1
1+ r
dove C0 è negativo e ciò significa dire che il flusso di cassa del periodo 0 è un investimento, ovvero un flusso di cassa in uscita.
Il tasso di attualizzazione è determinato dai tassi di rendimento prevalenti nel mercato dei capitali.
Infatti, nel caso in cui i flussi di cassa sono assolutamente sicuri, il tasso di rendimento
coincide con il tasso di interesse dei titoli privi di rischio (titoli di stato).
Viceversa, se l’ammontare dei flussi di cassa attesi è incerto, i flussi di cassa devono essere attualizzati al tasso di rendimento atteso, offerto dai titoli che hanno lo stesso rischio.
I flussi di cassa sono attualizzati, primo perché un euro oggi vale più di un euro
domani, secondo perché un euro rischioso vale meno di un euro certo.
Il VA di un’attività è calcolato per stimare quante persone sarebbero disposte a pagare
per tale attività se avessero la possibilità di investire nel mercato dei capitali.
2. Valore attuale netto
Il concetto di Valore Attuale Netto consente un’efficiente separazione tra proprietà
e controllo di un’impresa. Un manager che investe solo in attività che offrono un valore
Capitolo Terzo: Valore attuale e costo opportunità del capitale
257
attuale netto positivo, non fa altro che servire al meglio gli interessi degli azionisti. Ciò
è possibile perché il mercato dei capitali consente a ciascun azionista di costruirsi un
piano di investimento in relazione alle proprie esigenze.
Il manager finanziario non può influenzare il tasso di interesse, ma può aumentare
la ricchezza degli azionisti.
Il Valore Attuale Netto (VAN) di un progetto di investimento si calcola attualizzando
tutti i flussi di cassa prodotti da un investimento:
N
VAN = −C0 +
FCNt
∑ (1+ r)
t
t=1
dove:
C0 è il flusso di cassa iniziale di un investimento; FCt è il flusso di cassa del periodo t; r
è il tasso di attualizzazione ed N è la durata del progetto.
Le aziende possono curare gli interessi dei loro azionisti prendendo in considerazione
tutti i progetti con VAN positivo e rifiutando quelli con valore negativo.
In definitiva il VAN di un progetto è la misura di ricchezza dello stesso progetto.
La superiorità del VAN deriva:
— dall’utilizzo di tutti i flussi di cassa;
— dal trattamento corretto dei flussi di cassa.
L’adozione del VAN si svolge in due fasi: identificazione dei flussi, identificazione
dei tassi.
I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN devono avere le seguenti caratteristiche:
— monetari, devono rappresentare effettive entrate o uscite e non possono essere
dipendenti da ipotesi contabili;
— differenziali, devono quindi essere conseguenza (diretta o indiretta) del progetto
che si sta analizzando;
— lordi di oneri finanziari, la valutazione deve astrarre dalle modalità di finanziamento;
— netti di imposte, occorre addebitare le imposte.
Per identificare il tasso di attualizzazione ci sono diverse metodologie di stima.
Tutte concordano sul fatto che il tasso sia composto di due parti: tasso privo di rischio
e premio per il rischio.
3. Valutazione di un immobile ad uso ufficio
Consideriamo un investimento immobiliare, valutando un immobile ad uso ufficio.
La prima fase della valutazione riguarda la previsione dei flussi di cassa. Supponiamo
che il costo dell’immobile sia C0 =  350.000 ed il prezzo di vendita (ricavo) nell’anno
1 sia C1 =  400.000.
La seconda fase riguarda la stima del costo opportunità del capitale (cioè la remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in titoli). Se gli investimenti con stesso grado di rischio offrono un rendimento del 7%, si avrà:
Costo del capitale = r =7%.
258
PARTE I • Libro Secondo: Economia e finanza aziendale
La terza fase riguarda lo sconto dei futuri flussi di cassa:
VA =
C1
400.000
=
= 374.000
1+ r 1+ 0,07
Nella quarta fase se il valore attuale del ritorno di cassa supera l’investimento, si
prosegue:
VAN = – 350.000 + 374.000 = 24.000
4. Rischio e valore attuale
Gli investitori nell’effettuare le loro scelte di investimento devono essere consapevoli
dei rischi che determinate operazioni possono comportare.
I progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un più alto tasso di rendimento. Richieste di tassi di rendimento più elevati generano un valore attuale inferiore.
Gli investitori devono accettare investimenti che offrono un tasso di rendimento
maggiore del loro costo opportunità del capitale.
Esempio:
Consideriamo lo stesso progetto di investimento illustrato nel paragrafo 3 del seguente capitolo, il costo di investimento ammonta al 12%. Ricalcolando il VAN si avrà:
VA =
C1
400.000
=
= 357.000
1+ r 1+ 0,12
Il rendimento del capitale investito è semplicemente il profitto espresso in rapporto
alla spesa iniziale:
Rendimento =
Profitto
400.000 − 350.000
=
= 14%
Investimento
350.000
Gli investitori devono accettare gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo.
Esempio:
Supponiamo di investire 60 dollari oggi e di riceverne 70 fra una anno. Considerando
il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa operazione:
VAN = − 60 +
70
= $3,64
1,10
5. Costo opportunità del capitale
Supponiamo che oggi abbiate la possibilità di investire $ 100.000. A seconda dello
stato dell’economia, è lecito prevedere uno fra questi tre possibili ritorni di cassa:
recessione
80.000
normale
110.000
crescita
140.000
Capitolo Terzo: Valore attuale e costo opportunità del capitale
259
Se i tre stati dell’economia sono equiprobabili, il ritorno atteso sarà:
Ritorno atteso = C1 =
80.000 +110.000 +140.000
= $ 110.000
3
Cioè la media dei tre ritorni possibili.
Un’impresa X vende azioni a $ 95.650. Il prezzo previsto per l’anno prossimo, assumendo un’economia in condizioni normali, è di $ 110.000.
Se si decide di investire nelle azioni, si impiegano $ 95.650 oggi per un ritorno atteso
a fine anno di $ 110.000. Il rendimento atteso dell’azione è:
110.000 − 95.650
Profitto
=
= 15%
95.650
Investimento
Questo è il rendimento atteso a cui voi rinunciate investendo nel progetto piuttosto
che nel mercato azionario. È il costo opportunità del capitale.
Scontando il ritorno atteso al rendimento atteso si determina il VA del progetto.
Rendimento =
VA =
110.000
= $ 95.650
1,15
6. Investimento verso consumo
Ci sono alcuni soggetti che preferiscono consumare subito (C), altri invece investire
subito per consumare successivamente (F).
Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali scelte che possono sussistere fra gli azionisti dell’impresa.
Investimento vs. consumo
Fig. 1
Il soggetto C vuole consumare oggi, mentre il soggetto F preferisce aspettare, entrambi però vogliono investire. F preferisce investire $ 100 al 14%, piuttosto che ad un
tasso di interesse del 7%.
260
PARTE I • Libro Secondo: Economia e finanza aziendale
C dovendo investire, si indebita ad un tasso di interesse 7% trasformando così $ 100
in $ 106,54 di consumo immediato. A seguito dell’investimento, il prossimo anno C
disporrà di $ 114 per restituire la somma ottenuta in prestito. Il VAN dell’investimento
è $ 106,54 – 100 = + 6.54.
Dollari
domani
Investimento vs. consumo
F investe $100 oggi e consuma
$114 il prossimo anno
114
107
C investe $100 oggi, prende a
prestito $106,54 e consuma oggi
106,54
100
Dollari oggi
Fig. 2
7. Valore attuale in più periodi
Il valore attuale di un’attività che genera flussi di cassa in più periodi si calcola
considerando la semplice formula del valore attuale di un solo periodo rapportandola
a più periodi:
VA =
C1
C2
+
+ ...........
1+ r1 (1+ r2 )2
Se il tasso di interesse è lo stesso ad ogni scadenza la formula si riduce a:
VA =
C
r
Se consideriamo un’attività il cui rendimento cresce a un tasso costante g in eterno,
il suo valore attuale è:
VA =
C
r− g
Capitolo Terzo: Valore attuale e costo opportunità del capitale
261
Nel caso di una rendita di C euro all’anno per t anni, per trovare il suo valore bisogna
calcolare la differenza di valore tra le due rendite perpetue:
⎡1
⎤
1
⎥
VA = C × ⎢ −
t
⎢⎣ r r × (1+ r ) ⎥⎦
L’attualizzazione è un processo che implica degli interessi composti. Il valore attuale
rappresenta il capitale che dobbiamo investire oggi ad un tasso composto r per ottenere
un flusso di cassa C1, C2 ecc. Quando ci viene offerto di prendere una somma in prestito
ad un tasso annuo r, bisogna sapere con che frequenza l’interesse è capitalizzato.
Se l’intervallo di capitalizzazione è un anno dobbiamo restituire (1+r)t euro; viceversa
se la capitalizzazione è continua dovremo restituire ert euro.
È importante distinguere fra i flussi di cassa nominali (il numero corrente di euro
che pagate o ricevete) e flussi di cassa reali, i quali sono corretti in funzione dell’inflazione. Anche un investimento può promettere un alto tasso di interesse nominale, ma
se l’inflazione è anch’essa alta, il tasso di interesse reale può essere basso o addirittura
negativo.
I valori attuali sono sommabili, infatti se il valore attuale di A più B non è uguale al
valore attuale di A più il valore attuale di B è stato commesso un errore.