Outlook 2017
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Documento riservato agli investitori professionali L’approfondimento degli esperti di NN Investment Partners rs Dicembre 2016 Outlook 2017 Ci aspettiamo una ripresa della crescita nominale globale e un approccio più equilibrato alla politica economica, rispecchiati dall’aumento dei rendimenti obbligazionari e dalla rotazione verso i settori ciclici. L’incertezza politica rappresenterà un fattore che dominerà i mercati nel 2017, ma che creerà anche ampie opportunità È probabile un proseguimento della politica monetaria espansiva, e persisterà la rotazione verso i settori ciclici sui mercati azionari Maggiore stimolo fiscale e aumento delle aspettative di inflazione possono rafforzare il trend al rialzo dei rendimenti obbligazionari globali Nell’ambito azionario i settori che privilegiamo sono quelli finanziari e dei materiali, mentre il Giappone è l’area geografica che preferiamo. Siamo inoltre positivi verso le obbligazioni high yield www.nnip.com Documento riservato agli investitori professionali L’approfondimento degli esperti di NN Investment Partners rs Dicembre 2016 Outlook 2017: l’anno della reflazione In evidenza Probabilmente i mercati sconteranno un premio per il rischio politico, poiché l’incertezza resterà elevata a causa del fitto calendario elettorale in Europa, dell’attuazione delle politiche del governo Trump e dell’avvio dei negoziati relativi alla Brexit tra l’UE e il Regno Unito. Spesso l’incertezza politica ha un impatto negativo sui mercati se coincide con il deterioramento del momentum economico. Attualmente non è questo il caso, poiché dal secondo trimestre dell’anno il momentum economico è in miglioramento. Ci aspettiamo che la crescita nominale del PIL sui mercati sviluppati (DM) aumenti dal 2,1% quest’anno al 3,3% nel 2017. Nell’ambito dei paesi sviluppati prospettive più reflazionistiche, guidate da stimoli fiscali, dovrebbero sostenere ulteriormente la crescita. La ripresa temporanea della crescita sui mercati emergenti (EM) rischia di essere esposta ai deflussi di capitali, conseguenti all’aumento dei rendimenti obbligazionari sui mercati sviluppati, all’apprezzamento del dollaro USA e a un programma politico più protezionistico negli Stati Uniti. Per il prossimo anno non è escluso un rallentamento della crescita nei paesi emergenti. Prevediamo un proseguimento del tema della reflazione, che attualmente rappresenta un driver per i mercati azionari, grazie a un approccio politico più equilibrato, all’aumento dei rendimenti obbligazionari e a maggiori impennate delle curve dei rendimenti, agli utili in miglioramento e all’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime cicliche. Per il prossimo anno distinguiamo tre driver principali di crescita degli utili: prezzo del petrolio, rendimenti obbligazionari e valute. Il settore dell’energia tornerà a contribuire alla crescita degli utili a livello globale, l’aumento dei rendimenti obbligazionari alimenterà la rotazione ciclica e l’apprezzamento del dollaro favorirà la crescita degli utili delle aziende non statunitensi. Ci aspettiamo che i settori ciclici continuino a sovraperformare quelli difensivi che generano rendimento, guidati dai fattori fondamentali sopra menzionati così come da un mutamento radicale del posizionamento degli investitori. I settori che privilegiamo sono quelli finanziari e dei materiali. Il Giappone è l’area geografica che preferiamo. Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli governativi dei paesi sviluppati abbiano già toccato il fondo, dal momento che la politica monetaria sarà complementare alla politica fiscale, mentre la crescita è in miglioramento e la Federal Reserve sta ulteriormente normalizzando la propria politica. Prevediamo che i rendimenti obbligazionari tedeschi e dell’Eurozona restino bassi. Le obbligazioni high yield (HY) sono i prodotti a spread che privilegiamo. Sono sostenuti da dati in miglioramento sia dal lato macroeconomico, sia per quanto concerne gli utili, oltre che dall’evoluzione positiva attesa nei segmenti delle materie prime cicliche. Ci aspettiamo inoltre un effetto di ricaduta innescato dai piani di acquisto di titoli obbligazionari delle banche centrali, che hanno esaurito buona parte dell’impatto positivo sulle obbligazioni investment grade (IG) e sui titoli governativi. Outlook economico L’incertezza politica rappresenterà probabilmente un fattore che dominerà i mercati Il momentum economico globale registra un modesto trend al rialzo L’approccio politico di Trump inciderà fortemente sulle prospettive degli Stati Uniti I politici europei dovranno affrontare le preoccupazioni degli elettori L’orientamento protezionista della politica statunitense potrebbe pesare sulla ripresa dei mercati emergenti Economia globale: incertezza politica e delle politiche È probabile che l’incertezza politica rappresenti un tema predominante sui mercati finanziari nel 2017, ma non necessariamente indebolirà l’economia reale. Infatti si registra un lieve miglioramento delle dinamiche di crescita globali. Lo shock disinflazionistico innescato dalle fluttuazioni strutturali dei prezzi del petrolio/delle materie prime e dei tassi di cambio – in particolare l’apprezzamento del dollaro statunitense – sta lentamente svanendo. Ciò ha anche contribuito a stabilizzare i mercati finanziari, che sono stati ulteriormente sostenuti dall’atteggiamento della Fed decisamente più accomodante. Le tensioni sulla crescita degli utili causate da tali fluttuazioni si stanno attenuando, mentre gli utili dovrebbero continuare a essere sostenuti dal rafforzamento della domanda globale e dalla stabilizzazione o dall’aumento dei prezzi del petrolio. Donald Trump è stato eletto prossimo Presidente degli Stati Uniti, e nei prossimi mesi verranno chiariti i dettagli della sua politica economica. Vi saranno poi in ordine: le elezioni in www.nnip.com Documento riservato agli investitori professionali Paesi Bassi, Francia e Germania. Inoltre si prevede che nel mese di marzo il governo del Regno Unito avvii la procedura prevista dall’Articolo 50. I mercati continueranno anche a fare congetture sulle prospettive di politica monetaria delle principali banche centrali quali Federal Reserve, Banca Centrale Europea, Bank of England e Bank of Japan. Si può pertanto ragionevolmente affermare che l’outlook sulla crescita e sulla politica globale è offuscato da una buona dose di incertezza politica e delle politiche economiche. Ne consegue che i mercati sconteranno un premio per il rischio politico, ma si sta iniziando a delineare un trend leggermente positivo in termini di fondamentali. Negli ultimi trimestri la spesa per i consumi a livello globale è aumentata, grazie al miglioramento dei mercati del lavoro e all’aumento della fiducia. Nel frattempo, l’evoluzione positiva delle prospettive sugli utili incide positivamente sulla fiducia delle imprese, che tra le altre cose è confermata dal miglioramento dei dati PMI nel loro complesso. Il miglioramento della crescita degli utili e della fiducia, in combinazione con l’aumento dei prezzi delle materie prime, dovrebbe sostenere un modesto miglioramento degli investimenti aziendali a livello globale (capex). A tale proposito si rilevano anche alcuni dati incoraggianti. A nostro avviso, il miglioramento degli investimenti aziendali rappresenterebbe un importante ago della bilancia. Lo sviluppo positivo della crescita degli utili, in combinazione con l’allentamento delle condizioni finanziarie e il miglioramento della fiducia delle imprese dovrebbe trasformare il contributo alla crescita del PIL apportato dagli investimenti da negativo a leggermente positivo. Outlook degli Stati Uniti determinato dalle politiche di Trump Per le prospettive economiche degli Stati Uniti, così come per quelle globali, il programma della politica economica di Trump sarà di fondamentale importanza. Molto dipenderà dall’equilibrio tra le misure macroeconomiche e quelle commerciali. A livello macroeconomico, Trump dovrebbe aumentare gli investimenti nelle infrastrutture in modo significativo, e al tempo stesso sarebbe anche intenzionato a ridurre le imposte sulle imprese e su quegli individui con reddito elevato. Queste misure portano ad ampliare i disavanzi fiscali, poiché a nostro avviso le promesse di reperire fondi per compensare i tagli delle tasse dovrebbero essere considerate con il beneficio del dubbio. I tagli delle tasse rientrano sia nel programma di Trump che in quello dei sostenitori tradizionali della supplyside economics all’interno del Partito Repubblicano. Tuttavia i falchi del Congresso, contrari ad aumenti del debito, difficilmente si convincerebbero a votare a favore di investimenti e misure fiscali. Per qualche tempo disavanzi fiscali più elevati porteranno a un aumento della crescita così come probabilmente dell’inflazione, poiché l’economia degli Stati Uniti presenta già un andamento quasi al limite delle potenzialità. Ciò potrebbe Dicembre 2016 spingere la Federal Reserve statunitense a reagire, rialzando i tassi di interesse più rapidamente di quanto intendesse fare prima delle elezioni. Riteniamo tuttavia che la Fed manterrà un atteggiamento accomodante, consentendo un lieve superamento dell’obiettivo di inflazione per compensare anni di inflazione eccessivamente bassa, e per consolidare le aspettative di inflazione in modo più decisivo. Oltre a ciò, la Fed potrebbe essere intenzionata a optare per “un’economia ad alta pressione”, che spinga l’offerta di lavoro e/o la produttività verso una ripresa sostenibile più elevata. Ciò è importante poiché il protrarsi di un atteggiamento espansivo potrebbe contribuire a contenere un apprezzamento del dollaro potenzialmente destabilizzante. Tuttavia Trump potrà nominare i nuovi governatori della Fed, e sia il mandato quadriennale del Presidente della Fed, Yellen, che quello del membro del Consiglio di Amministrazione, Fisher, scadranno nel 2018. Dal momento che alcuni consulenti di Trump sostengono effettivamente una linea più dura, i nuovi appuntamenti, attuali e nei prossimi anni, potrebbero indurre la Fed ad adottare una linea più dura. Se questo dovesse accadere, i disavanzi avrebbero ripercussioni minori sulla produzione e un impatto maggiore sui tassi di interesse. Nella misura in cui si registrerà un aumento sia della crescita che dei tassi di interesse, è probabile che il dollaro si apprezzi, provocando un aumento dei disavanzi commerciali degli Stati Uniti, qualcosa che Trump ha affermato di voler contrastare. Questa situazione ci porta a considerare le misure commerciali un tema importante della campagna elettorale di Trump. In quest’ambito il Presidente gode di poteri significativi. Potrebbe aumentare i dazi doganali o revocare i trattati commerciali esistenti. L’eventualità che negli Stati Uniti la politica segua un orientamento più protezionista costituisce un rischio, non solo per quei mercati sostenuti dalle esportazioni (emergenti) ma anche per l’economia statunitense. I dazi doganali potrebbero infatti ridurre le importazioni, aumentare la domanda di beni nazionali, e aumentare la produzione. Tuttavia l’imposizione di dazi doganali da parte degli Stati Uniti innescherebbe probabilmente una guerra dei dazi, con conseguente riduzione delle esportazioni. In termini di domanda, i prezzi più alti sui prodotti importati farebbero aumentare l’inflazione, inducendo la Fed a rialzare ulteriormente i tassi di interesse. Per quanto riguarda l’offerta, è probabile che i dazi compromettano le catene di distribuzione a livello globale, la produzione e il commercio, e che riducano la produttività. Pertanto, razionalmente parlando, è lecito aspettarsi che i consulenti di Trump lo convincano dei pericoli insiti nell’orientamento protezionista della politica. Pressioni pesanti da parte degli esportatori sono inoltre prevedibili. Tuttavia è anche possibile che lo scopo della retorica di 3 Documento riservato agli investitori professionali Trump, contraria alle relazioni commerciali, sia quello di avviare una rinegoziazione degli accordi commerciali. In questo caso l’esito finale potrebbe risultare fortemente stemperato. Figura 1: la matrice Trump Protezionismo/ Protectionism/ Immigration curbs Restrizioni all’immigrazione STAGFLATION => STAGNATION STAGFLAZIONE STAGNAZIONE • Risk appetite ↓↓ • • • • Propensione al rischio ↓↓ Yields ↑ but laterdopo ↓ ?↓? Rendimenti ↑ma Fed tassi,later ma eases? poi Fedrialza hikesi but allentamento monetario? $? $Negative ? ---- Negativo for EMper EM INFLATION INFLAZIONE • • • • • Risk appetite ↓ Propensione al rischio ↓ Yields ↑↑↑↑ Rendimenti Very molto hawkish Fed Linea dura della $ ↑↑ Fed for EM $Negative ↑↑ Negativo per EM INVARIATO STEADY AS HERISPETTO GOES AL REFLATION REFLAZIONE • • • • • • Propensione Risk appetite ↑ al rischio ↑ • Rendimenti Yields ↑ ↑ più dura • Linea Fed lievemente bit more hawkish • della $ ↑Fed initially, subsequently ? ↑ all’inizio, • $ Effect on EM ? CONTESTO ATTUALE Risk appetite sideways/ ↑ Yields ↑ moderately Movimenti laterali della propensione rischio dots ↑ Fed sticks toalcurrent Rendimenti ↑ leggermente $? Fed coerente Good for EMcon lo schema attuale $ ? Positivo per EM ? successivamente? Impatto su EM ? Fiscal expansion Espansione fiscale Fonte: NN Investment Partners Tutto sommato nei prossimi trimestri per gli Stati Uniti, così come per l’economia globale, sarà fondamentale monitorare l’equilibrio tra espansione fiscale e protezionismo. In base al nostro scenario di riferimento il piano di crescita economica sarà prioritario e guidato dall’allentamento fiscale e dalla deregolamentazione. L’economia statunitense sarà quindi caratterizzata dalla reflazione (crescita reale e inflazione più elevate) che potrebbe avere ricadute positive a livello globale. Tali ripercussioni potrebbero essere sia dirette (tramite relazioni commerciali) che indirette, ovvero potrebbero incoraggiare altri paesi a impegnarsi a loro volta ad adottare misure di allentamento fiscale in presenza di sufficienti margini di manovra fiscale. In questo scenario l’economia globale dovrebbe riuscire ad affrancarsi ulteriormente da una situazione di stagnazione secolare. Naturalmente, molto dipenderà dalle peculiarità di questa situazione, che non sono facilmente valutabili e ancora meno prevedibili in anticipo. Qualora dovesse prevalere il programma economico protezionista, gli Stati Uniti si troverebbero inizialmente in una sorta di contesto di stagflazione (crescita più lenta ma inflazione più elevata), ma data la prospettiva di ritorsioni commerciali ciò si tradurrebbe abbastanza rapidamente in una recessione globale, che potrebbe anche determinare a livello mondiale un contesto di stagnazione secolare caratterizzato da crescita ridotta, inflazione bassa e scarsa produttività. Dicembre 2016 Europea si terranno le elezioni nazionali, e in alcuni di questi stati i partiti euroscettici godono attualmente di forti consensi nei sondaggi. Molto dipenderà da quanto l’UE riuscirà a convincere gli elettori dei vantaggi derivanti dall’integrazione tra i paesi. Il sostegno dell’elettorato dei vari paesi è estremamente necessario quanto l’avanzamento verso un’unione fiscale e bancaria. Ad esempio, “l’imperfezione istituzionale” dell’Unione Monetaria Europea impedisce di adottare un approccio più proattivo nella gestione dei casi di forte indebitamento, sia tramite una maggiore condivisione dei rischi fiscali che tramite una maggiore ripartizione degli oneri, dove si prevede che i paesi solidi stimolino le loro economie per agevolare la riduzione del debito nei paesi più deboli. Tuttavia la polarizzazione politica è un fenomeno diffuso in quest’area e rappresenta una fonte importante di incertezza politica. Il malcontento nei confronti dell’Unione Europea è in costante crescita tra gli elettori in buona parte degli stati membri, e le crisi del debito sovrano nei paesi meridionali non hanno fatto altro che alimentare il risentimento tra i cittadini dei paesi settentrionali dell’area. L’apparente incapacità dei governi nazionali di far fronte all’afflusso di migranti ha alimentato i focolai di malcontento, permettendo ai partiti populisti con programmi politici contrari all’UE di ampliare la loro base di consenso. Il malcontento degli elettori conferisce nuovo spessore alla sfida che l’Europa si trova ad affrontare. Il punto cruciale è se i leader europei siano disposti e in grado di far fronte ai giusti timori degli elettori, conciliando le differenze a livello di preferenze nazionali degli elettori, e al contempo rendendo le istituzioni che sostengono l’Unione Monetaria Europea più solide e a prova di shock. L’andamento dell’economia della zona euro è abbastanza positivo In vista di questa fase di incertezza, l’economia dell’Eurozona presenta un andamento piuttosto stabile. Nel momento in cui si valuta lo stato dell’economia dell’Eurozona, cambia molto considerare i mutamenti avvenuti negli ultimi trimestri o negli ultimi anni, oppure valutare il contesto in “termini di livello”. Mentre in termini di livello il PIL è al momento scarsamente superiore al picco registrato nel 2008, in termini di crescita economica e di cambiamenti marginali delle condizioni finanziarie, ci sono molti motivi per essere ottimisti. La crescita economica è sostenuta da una solida crescita di fondo della domanda interna, in una situazione in cui pochi eventi positivi si rafforzano a vicenda. La sequenza di eventi elettorali getta un’ombra di incertezza sull’Europa Gli Stati Uniti non saranno l’unica economia che nel 2017 sarà prevalentemente caratterizzata dall’incertezza politica e delle politiche. I prossimi dodici mesi saranno decisivi per l’Unione Europea. In molti dei principali stati membri dell’Unione 4 Documento riservato agli investitori professionali Dicembre 2016 rallentamento economico. Figura 2: l’economia dell’Eurozona cresce costantemente lentamente ma Variazione trimestrale del PIL in % Variazione del PIL su quattro trimestri in % Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati a novembre 2016 Il canale del credito continua ad ampliarsi, e sia la domanda che l’offerta di credito evidenziano un trend in crescita. Tutto ciò si riflette in un flusso costante e leggermente positivo di nuovo credito verso l’economia. Inoltre la fiducia delle imprese e quella dei consumatori evidenziano una buona tenuta, sostenuta da un ciclo di feedback positivo tra la propensione agli investimenti in questi due settori. A tale proposito, la solida crescita dell’occupazione rappresenta un fattore di sostegno importante per il consumatore, che in combinazione con il forte tasso di crescita dei consumi induce le aziende a restare in modalità espansiva. Tutto ciò è ulteriormente rafforzato dalla presenza di domanda latente di beni durevoli da parte dei consumatori, e da quella di beni strumentali da parte delle aziende. Inoltre anche gli investimenti edilizi stanno gradualmente aumentando, dopo una fase di correzione pluriennale successiva al boom edilizio in diversi paesi. L’area dell’euro beneficia inoltre di un lieve allentamento fiscale “in sordina”. La riduzione degli oneri da tassi di interesse, a seguito del calo dei rendimenti dei titoli governativi, ha sostenuto un lieve aumento dei disavanzi primari, senza provocare un aumento significativo dei disavanzi nel loro complesso. Oltre a tutto ciò, i costi sostenuti per la crisi dei profughi e le minacce terroristiche hanno incrementato la spesa pubblica. Inoltre rispetto al passato, la Commissione Europea continua a mostrarsi più indulgente nel consentire il superamento degli obiettivi di bilancio, indotto ciclicamente. Infine, la BCE svolge un ruolo importante nel sostenere la ripresa interna. Dal punto di vista della politica monetaria in senso stretto, quest’ultima ha variato ulteriormente la propria capacità di reazione a favore di un atteggiamento più accomodante, dal momento che la banca centrale è diventata preventivamente più sensibile ai rischi di Per quanto riguarda la BCE, l’estensione del piano di quantitative easing è stato annunciato a un volume ridotto di 60 miliardi di euro al mese da aprile a dicembre 2017. Mercati emergenti di fronte all’incertezza Nel 2016 i mercati emergenti hanno registrato un’eccezionale, anche se lieve, ripresa della crescita, in gran parte grazie all’allentamento delle condizioni finanziarie a seguito del miglioramento in termini di afflussi di capitali e di un maggiore allentamento della politica monetaria. La ripresa dei prezzi delle materie prime ha anch’essa contribuito alla crescita. Nel frattempo, si è osservato un aumento delle divergenze tra paesi che hanno attuato le riforme e migliorato la governance da un lato, e quelli guidati da una leadership populista/ostile al rigore finanziario dall’altro. Le riforme continuano a essere fondamentali per una ripresa sostenibile della crescita, considerata la forte leva finanziaria sui mercati emergenti e l’indebolimento dell’attività commerciale a livello globale. Per quanto riguarda il commercio globale, la vittoria elettorale di Donald Trump rappresenta un fattore di rischio, dal momento che i paesi esportatori emergenti si trovano ad affrontare un indebolimento della crescita del commercio a livello globale. L’adozione di una politica più protezionista negli Stati Uniti potrebbe rendere più difficile per i mercati emergenti tornare a registrare una crescita positiva delle esportazioni. Rispetto alle economie avanzate, i mercati emergenti sono maggiormente esposti alla revoca del libero scambio e della libera circolazione dei capitali. Questi ultimi sono inoltre più vulnerabili nei confronti di un simile shock, dal momento che in quest’area sono ancora presenti molti squilibri macroeconomici. Figura 3: per anni la crescita del commercio mondiale è stata ridotta Crescita del commercio Global mondiale trade growth global export volume, % changevariazione (source:yoy CPB) Volume globale delle yoy esportazioni, in % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 Jan-01 (fonte: CPB) dati a novembre 2016 Jan-04 Jan-07 Jan-10 Jan-13 Jan-16 Anche qualora il protezionismo restasse contenuto, continuerebbe a sussistere il rischio di prospettive maggiormente reflazionistiche sui mercati sviluppati (crescita reale e inflazione più elevate), mentre il contestuale aumento 5 Documento riservato agli investitori professionali dei rendimenti dei titoli governativi nei paesi sviluppati ridurrebbe gli afflussi di capitali verso i mercati emergenti. Nel frattempo data la situazione relativa alle aspettative di inflazione, le banche centrali emergenti vedranno limitata la loro facoltà di ridurre ulteriormente i tassi di interesse. L’entità dell’incidenza sul commercio nei paesi emergenti resta ancora poco chiara. I mercati finanziari potrebbero scontare l’incertezza e i crescenti rischi per l’attività commerciale emergente. Nei prossimi mesi, questa situazione dovrà essere monitorata attentamente. Il comportamento della Federal Reserve costituisce un driver importante delle condizioni finanziarie nell’ambito dei mercati emergenti e della propensione al rischio globale. Riteniamo che il forte cambiamento verso un atteggiamento accomodante, operato dalla banca centrale, sia stato decisamente fondamentale. Già a dicembre 2015, la stessa Fed prevedeva quattro rialzi dei tassi nel 2016, un dato ormai ridotto a un rialzo. In più, le stime sugli ultimi anni sono state anch’esse ridotte. Questa evoluzione è principalmente riconducibile al fatto che la Fed ha sempre più aderito a una “nuova scuola di pensiero”. In questo senso vi è soprattutto la consapevolezza che le aspettative della Fed incidono fortemente sul dollaro USA e sulla propensione globale al rischio, influenzandone l’andamento. Un apprezzamento eccessivo del dollaro statunitense, come accaduto nel secondo semestre del 2014 e nel primo trimestre del 2015, indurrebbe probabilmente la Fed ad assumere una posizione a favore di una politica più accomodante. Prima delle elezioni negli Stati Uniti avevamo previsto il proseguimento della lenta ripresa della crescita sui mercati emergenti nel corso dei trimestri successivi. Ci aspettavamo che mediamente il solo tasso di crescita nei paesi emergenti passasse dal 2,6% nel secondo trimestre del 2016 al 3,2% nel quarto trimestre del 2017. Attualmente ci aspettiamo una stabilizzazione del tasso di crescita a partire dal primo trimestre del 2017. Per quanto riguarda la nostra previsione di crescita ponderata del PIL per il 2017, abbiamo stimato provvisoriamente un dato del 4,4%, leggermente inferiore al 4,5% atteso per il 2016. Non abbiamo ancora apportato variazioni drastiche – a tale proposito dobbiamo avere maggiori conferme sulla reflazione negli Stati Uniti, sull’aumento dei rendimenti obbligazionari statunitensi e sulle iniziative concrete in termini di barriere commerciali. Prospettive di mercato L’incertezza politica e delle politiche rappresenta un fattore importante per i mercati, ma sicuramente non è l’unico. L’esperienza recente, sia in occasione del voto sulla Brexit che dell’elezione di Donald Trump, dimostra come l’attenzione dei media nei confronti delle dinamiche politiche possa talvolta ingannare gli investitori, facendo loro credere che la politica Dicembre 2016 sia tutto ciò che conta. Nonostante entrambi gli esiti fossero inaspettati, i mercati hanno retto particolarmente bene, soprattutto perché i dati economici erano decisamente più solidi di quanto molti avessero previsto. In base agli insegnamenti tratti da periodi di crisi precedenti, l’incertezza politica danneggia i mercati in modo permanente, in particolare quando è associata alla debolezza economica. Inoltre i mercati non reagiscono più di tanto allo stato dell’economia sottostante, quanto alle variazioni di orientamento dell’economia stessa. Gli ultimi dati relativi al ciclo economico globale indicano un miglioramento del momentum di crescita. La figura 4 mostra che il trend degli indicatori di sorpresa economica è in rialzo. Per il prossimo anno ci aspettiamo una ripresa della crescita nominale a livello globale; nei paesi del G4 si prevede che la crescita nominale del PIL aumenti dal 2,1% nell’anno in corso al 3,3% nel 2017. Figura 4: andamento al rialzo degli indicatori di sorpresa economica Sorprese relative ai dati globali (G10+EM) Sorprese relative ai dati dei mercati sviluppati (G10) Sorprese relative ai dati dei mercati emergenti Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 Da quest’estate due trend principali hanno contrassegnato i mercati azionari e obbligazionari globali: l’aumento dei rendimenti dei titoli governativi sui mercati sviluppati, e la rotazione dai settori difensivi e sensibili alle variazioni dei rendimenti verso i settori ciclici. Riteniamo che l’avvio di questi trend sia riconducibile all’aspettativa nutrita dai mercati per un approccio più equilibrato alla politica economica: minori stimoli di politica monetaria e maggiori stimoli di politica fiscale. Ci aspettiamo che nei prossimi trimestri il tema della reflazione continui a caratterizzare sia i mercati azionari che quelli obbligazionari. Infatti l’aspettativa per un ampio piano di stimolo fiscale di Donald Trump ha rafforzato questo scenario, e potrebbe anche incoraggiare altri paesi ad aumentare a loro volta le misure di allentamento fiscale. Titoli azionari Probabilmente proseguirà la sovraperformance dei settori ciclici 6 Documento riservato agli investitori professionali Stabilizzazione o aumento dei prezzi del petrolio sosterranno la ripresa della crescita degli utili I settori che privilegiamo sono quelli dei titoli finanziari e dei materiali Il mercato azionario che preferiamo è il Giappone La rotazione ciclica deve ancora proseguire Riteniamo che la rotazione ciclica, in corso da quest’estate, proseguirà. Questa rotazione è alimentata dal miglioramento dei dati economici, dall’aspettativa di maggiore equilibrio in termini di approccio politico, dall’aumento dei prezzi del petrolio e delle materie prime industriali, e dall’inversione di tendenza dei rendimenti obbligazionari. Dicembre 2016 contabile è del 55% negli Stati Uniti e addirittura del 60% nell’Eurozona. In entrambi i casi si tratta di un dato inferiore di circa il 5%-10% rispetto a sconti medi nel lungo termine. Petrolio, rendimenti obbligazionari e valute guideranno la crescita degli utili Sui mercati azionari, il tema della reflazione sarà sostenuto dal miglioramento della crescita degli utili. Negli Stati Uniti la crescita degli utili è tornata positiva nel terzo trimestre, dopo che dal secondo trimestre del 2015 risultava negativa. Anche in Europa la stagione degli utili si è rivelata migliore del previsto. Per il prossimo anno distnguiamo tre driver principali della crescita degli utili: il prezzo del petrolio, i rendimenti obbligazionari e le valute. Figura 5: una curva dei rendimenti più ripida sostiene i settori ciclici Performance relativa dei settori ciclici (energia e finanziari esclusi) Variaz. effettiva della pendenza della curva dei rendimenti USA a 3 mesi L’impatto dei prezzi del petrolio sugli utili delle imprese non dovrebbe essere sottovalutato. Il calo del prezzo del petrolio registrato nel secondo semestre del 2014, e nuovamente nel secondo semestre del 2015 e all’inizio del 2016, ha frenato in modo significativo gli utili e gli investimenti delle società energetiche, un settore che storicamente apporta un ampio contributo agli utili globali. Dal 15% nel 2012, il contributo degli utili è sceso allo 0% nel terzo trimestre del 2016. Una stabilizzazione del prezzo del petrolio approssimativamente ai valori attuali, o almeno al di sopra dei 40 dollari, farebbe aumentare la crescita degli utili a livello globale, grazie a un maggiore contributo del settore energetico. Figura 6: Contributo degli utili nel settore energetico agli utili globali Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN IP. Dati Nov 2014-Nov 2016 Oltre a queste argomentazioni fondamentali, anche il posizionamento degli investitori inciderà notevolmente sulla rotazione. Negli ultimi anni l’accanita ricerca di rendimento tra gli investitori, indotta da rendimenti obbligazionari costantemente in calo, ha favorito massicci afflussi di capitali verso quei titoli azionari caratterizzati da forte visibilità sugli utili e da crescita costante dei dividendi, quali i beni di consumo primari e le utility. Gli investitori obbligazionari tradizionali si sono riversati in massa su questi settori, e ora che i rendimenti sui mercati obbligazionari stanno diventando più interessanti questi “investitori occasionali” potrebbero iniziare a vendere le loro partecipazioni azionarie, con conseguenti forti deflussi. Questa inversione di tendenza nella ricerca di rendimento è già tangibile, nel caso di settori sottovalutati e presenti in misura ridotta nei portafogli come quelli dei titoli finanziari e dei materiali che risultano in attivo. Questi due settori sono quelli che privilegiamo per il 2017. Coerentemente con la previsione di sovraperformance dei settori ciclici, ci aspettiamo che lo stile di investimento “value” sovraperformi quello “growth”. I titoli azionari value si concentrano prevalentemente nei settori finanziari e delle materie prime. La valutazione relativa dei titoli value rispetto a quelli growth è interessante. Lo sconto rispetto al valore Risultato operativo netto del settore energetico in % sul totale Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 I piani per ingenti stimoli fiscali, non solo da parte di Donald Trump ma anche di altri rappresentanti politici, che determinano aumenti dei disavanzi di bilancio e delle aspettative di inflazione si sono aggiunti al trend al rialzo dei rendimenti obbligazionari globali, registrato da quest’estate. Rendimenti obbligazionari più elevati e curve dei rendimenti più ripide favoriscono i settori ciclici e in particolare il settore finanziario, mentre invece si ripercuotono negativamente su quei settori influenzati dall’andamento dei rendimenti, come il mercato immobiliare e le utility. Ciò potrebbe alimenatare ulteriormente la rotazione verso i titoli ciclici. 7 Documento riservato agli investitori professionali L’andamento delle valute costituisce un altro driver degli utili. L’apprezzamento del dollaro USA rafforza la crescita degli utili delle società non statunitensi. Da un lato queste ultime beneficiano dell’effetto conversione: per una società europea i profitti realizzati negli Stati Uniti aumentano a seguito della conversione in euro. Dall’altro lato, vi è l’effetto transazione: a causa dell’apprezzamento del dollaro, le aziende statunitensi diventano meno competitive sul mercato delle esportazioni. Pertanto durante le fasi di apprezzamento del dollaro, migliora il momentum relativo degli utili delle società non statunitensi, mentre i titoli azionari europei e giapponesi sovraperformano le azioni statunitensi. Il Giappone è il mercato azionario che preferiamo L’apprezzamento del dollaro USA è uno dei motivi per cui, a conti fatti, ai mercati azionari statunitensi preferiamo gli altri mercati azionari, anche se molto dipenderà dalle politiche economiche di Donald Trump, che potenzialmente potrebbero sostenere le aziende statunitensi. Inoltre i mercati su cui la politica monetaria espansiva ha effetti maggiori sono il Giappone e l’Eurozona, a causa dell’importanza assunta dalla componente settori ciclici (con esclusione del settore IT) all’interno del loro indice di mercato (60% nel caso dell’Euro Stoxx e 65% nel caso del Topix, rispetto al 45% dell’indice S&P 500). Tra questi due mercati preferiamo il Giappone per due motivi. Innanzitutto la redditività del Giappone ha raggiunto livelli paragonabili a quelli dell’Eurozona, ma i titoli azionari giapponesi risultano più convenienti nella misura del 20% in base al rapporto prezzo/valore contabile. In secondo luogo, l’Eurozona si trova ad affrontare molte sfide politiche e istituzionali, che probabilmente innescherà maggiore incertezza politica. È inoltre probabile che l’Eurozona subisca le ricadute della Brexit e della forte svalutazione della sterlina inglese. Figura 7: lo yen giapponese e il mercato azionario sono forze contrapposte Performance relativa dell’indice MSCI Japan vs. MSCI World USD/JPY (scala destra) Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 Dicembre 2016 I tassi di cambio giocano un ruolo importante sul mercato azionario giapponese. La figura 7 mostra una correlazione inversa tra lo yen e il mercato azionario giapponese. Ciò è parzialmente dovuto al fatto che lo yen è considerato una valuta rifugio in periodi di turbolenza sui mercati (che portano lo yen ad apprezzarsi), e in parte poiché sul mercato giapponese operano molte società esportatrici (che beneficiano di un indebolimento dello yen). A causa della normalizzazione della politica monetaria della Fed e dell’aumento dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti, oltre che della persistente politica di allentamento attuata dalla Bank of Japan, durante l’estate il tasso di cambio USD/JPY è sceso a circa 100 e successivamente si è indebolito raggiungendo 110. Il deprezzamento dello yen annulla il forte impatto negativo che ha notevolmente penalizzato gli utili delle imprese giapponesi nel 2016. Incertezza per i Mercati Emergenti Mentre l’apprezzamento del dollaro è di solito positivo per le azioni giapponesi, si è spesso rivelato un fattore negativo per i titoli azionari emergenti. Nel 2016 la ricerca di rendimento a livello globale ha favorito le azioni emergenti, ma da quando i mercati hanno iniziato a scontare un rialzo dei tassi di interesse da parte della Fed a dicembre, il dollaro USA si è rafforzato e i rendimenti obbligazionari statunitensi sono cresciuti. Questo trend si è ovviamente consolidato dopo le elezioni negli Stati Uniti. Rendimenti statunitensi più alti possono indurre a disinvestire dalle azioni emergenti per tornare a investire negli Stati Uniti, e dopo le elezioni questo risulta evidente anche dai dati relativi ai flussi. Negli Stati Uniti il programma politico protezionista rappresenta un rischio, che ha inoltre reso prudenti gli investitori nei confronti dei mercati emergenti. L’aspetto positivo è il miglioramento tangibile delle dinamiche di crescita sui mercati emergenti. Le banche centrali dei paesi emergenti sono state in grado di tagliare i tassi di interesse per dare impulso alla crescita, e anche l’aumento dei prezzi delle materie prime rappresenta un fattore positivo. Il momentum degli utili si è anch’esso consolidato, mentre le valutazioni risultano ancora interessanti. Ciò ha conferito ai mercati emergenti una maggiore resilienza nei confronti delle crescenti difficoltà. Per buona parte dell’anno abbiamo mantenuto un posizionamento sovrappesato e abbiamo beneficiato della sovraperformance delle azioni emergenti rispetto a quelle dei mercati sviluppati. Dopo le elezioni negli Stati Uniti abbiamo deciso di prendere profitti e di ridurre la nostra esposizione. Abbiamo variato il posizionamento nei titoli azionari emergenti a livello leggermente sottopesato. Nell’ambito dei mercati emergenti privilegiamo quei paesi che non dipendono eccessivamente dalle esportazioni, e in cui i cambiamenti strutturali stanno contribuendo ad alimentare la crescita. La 8 Documento riservato agli investitori professionali nostra preferenza va a India, Indonesia, Argentina e Vietnam, mentre siamo sottoesposti verso Turchia, Brasile, Malesia, Sudafrica, Russia, Egitto e Cina. Reddito fisso Stimoli fiscali possono sostenere ulteriormente i rendimenti obbligazionari È probabile che i rendimenti obbligazionari dei paesi core dell’Eurozona restino piuttosto bassi Gli eventi politici rappresentano il driver principale dei rendimenti obbligazionari dei paesi periferici I titoli high yield sono i prodotti a spread che privilegiamo Pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli governativi Nel 2016, i rendimenti dei titoli governativi hanno toccato il fondo è comunque consigliabile mantenere una certa prudenza, anche se i segnali si sono rafforzati. Figura 8: i rendimenti obbligazionari hanno finalmente toccato il fondo? Dicembre 2016 I segnali di questo cambiamento di atteggiamento da parte dei politici sono diventati sempre più evidenti quest’anno. Nel mese di giugno, il voto inaspettato sulla Brexit ha indotto i funzionari del governo britannico ad avanzare proposte di stimoli fiscali, mentre il governo giapponese ha annunciato un cospicuo pacchetto di misure fiscali. Nell’Eurozona è stata adottata maggiore indulgenza nei confronti dei disavanzi di bilancio dei paesi periferici. Negli Stati Uniti, entrambi i candidati alla presidenza hanno sostenuto l’ipotesi di stimoli fiscali, anche se Donald Trump ha promesso che avrebbe “almeno raddoppiato” l’importo proposto da Hillary Clinton, abbinati a piani per ridurre le imposte. Non ha quindi sorpreso che i rendimenti obbligazionari statunitensi siano aumentati rapidamente dopo che Trump è stato eletto prossimo Presidente degli Stati Uniti. I rendimenti dei titoli obbligazionari tedeschi e britannici hanno seguito lo stesso andamento dei Treasury, mentre il rendimento dei titoli giapponesi ha continuato ad attestarsi a circa lo 0%, in linea con il piano sull’obiettivo di rendimento della Bank of Japan. Nonostante abbiamo leggermente ridotto il posizionamento sottopesato nei titoli governativi dopo il forte aumento dei rendimenti post elezioni negli Stati Uniti, siamo ancora convinti che i rendimenti potrebbero aumentare ulteriormente. Un nuovo miglioramento dei dati macroeconomici, un aumento della crescita e delle aspettative di inflazione, oltre che un’ulteriore normalizzazione della politica monetaria della Federal Reserve, contribuirebbero ad accentuare la pressione al rialzo dei rendimenti obbligazionari. Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 Quest’estate i rendimenti dei titoli governativi dei paesi sviluppati hanno toccato il fondo, per poi iniziare a evidenziare un modesto trend al rialzo. Questa inversione di tendenza è stata probabilmente innescata dall’aspettativa di un approccio politico più equilibrato, in cui la politica monetaria possa combinarsi con quella fiscale per dare impulso alla crescita e all’inflazione. Le misure non convenzionali di politica monetaria degli ultimi anni hanno spinto i rendimenti obbligazionari a livelli estremamente bassi e addirittura negativi, al punto che gli effetti collaterali negativi, come ad esempio sulla redditività delle banche o sulle passività dei piani pensionistici, stavano diventando sempre più difficili da gestire. Ne consegue che sono aumentati i dubbi circa l’efficacia degli stimoli di politica monetaria ancora più non convenzionali. Bisognerebbe comunque ricorrere a maggiori stimoli fiscali, poiché anche se da un lato si registrerebbe un aumento dei disavanzi di bilancio, dall’altro l’inflazione e le aspettative di crescita aumenterebbero. Nonostante la correlazione positiva tra i titoli governativi tedeschi e quelli statunitensi, ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli di Stato nei paesi core dell’Eurozona restino piuttosto bassi. Si prevede che la BCE estenda il piano di quantitative easing fino alla fine del 2017, mentre il perdurare dell’incertezza politica e delle politiche alimenta la domanda di titoli governativi con rating elevato, anche se queste obbligazioni sono piuttosto scarse. In Giappone, la politica della Bank of Japan finalizzata all’obiettivo di rendimento, prevede che il rendimento delle obbligazioni decennali giapponesi continui ad attestarsi a circa lo 0%. Manteniamo la prudenza nei confronti dei titoli governativi dei paesi periferici europei. Negli ultimi mesi gli spread si sono ampliati, soprattutto a causa dell’intensificarsi del rischio politico. Il voto britannico sulla Brexit ha confermato il malcontento fra gli elettori rispetto al progetto europeo. Si prevede che l’incertezza resti elevata date le imminenti elezioni in Paesi Bassi, Francia e Germania, e pertanto evitiamo di investire in titoli governativi dei paesi periferici. 9 Documento riservato agli investitori professionali Figura 9: i livelli degli spread sono ancora piuttosto bassi (in %) Spread debito emergente in valuta forte Spread titoli high yield globali Spread medio obbligazioni periferiche (scala destra) Spread obbligazioni IG in euro (scala destra) Dicembre 2016 dell’orientamento della politica monetaria sui mercati emergenti era diventato negativo, dopo che dal mese di marzo si trovava in territorio positivo. Abbiamo ridotto la nostra esposizione verso i mercati emergenti variando il posizionamento a livello leggermente sottopesato, sia nelle obbligazioni in valuta forte che in quelle in valuta locale. La ponderazione delle valute emergenti è stata ridotta a livello mediamente sottopesato. Mercato immobiliare Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 Tra i mercati a spread privilegiamo quello high yield Nelle ultime settimane la crescita dei rendimenti dei titoli governativi, in combinazione con l’ampliamento di alcuni spread, ha determinato un lieve aumento dei rendimenti del credito nel suo complesso. Ciò di per sé potrebbe tornare a innescare la ricerca di rendimento, incoraggiando quegli investitori che già si pongono come obiettivo il rendimento. Privilegiamo nettamente le obbligazioni high yield (HY) rispetto a quelle investment grade (IG), e dopo le elezioni abbiamo aumentato la sovraponderazione dei titoli high yield statunitensi. Ci aspettiamo che il miglioramento dei dati macroeconomici e di quelli sugli utili sostengano i titoli high yield. Negli Stati Uniti, l’impulso atteso dalla politica fiscale dovrebbe alimentare la ripresa ciclica e la politica monetaria espansiva, sostenendo i settori ciclici delle materie prime come l’energia e i metalli. Questi fattori sostengono inoltre i titoli high yield. Infine, il piano di acquisto di titoli obbligazionari (corporate e governativi) in Eurozona, Regno Unito e Giappone ha apparentemente esaurito l’impatto positivo sui titoli investment grade e governativi, e ciò potrebbe alimentare “l’effetto trickle-down” verso i titoli high yield. Diverse valute emergenti si sono deprezzate, mentre i rendimenti obbligazionari locali sono aumentati. A causa del rallentamento della ricerca di rendimento a livello globale, i significativi investimenti del 2016 nel debito emergente hanno in qualche modo subito un’inversione di tendenza. In questo contesto, le banche centrali dei paesi emergenti non potranno più ridurre i tassi di interesse. Constatiamo che l’elezione di Donald Trump non ha innescato un inasprimento delle condizioni finanziarie sui mercati emergenti. Il processo di inasprimento era iniziato nel mese di ottobre, quando i rendimenti dei titoli obbligazionari statunitensi risultavano già in crescita, e l’inflazione nei paesi emergenti aveva iniziato ad aumentare leggermente, guidata dall’aumento dei prezzi dei generi alimentari. In ottobre il nostro indicatore Al momento prevale la tematica relativa all’aumento dei rendimenti obbligazionari Negli ultimi mesi il mercato immobiliare ha risentito dell’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Inoltre la crescita dei rendimenti obbligazionari è avvenuta in concomitanza con la rotazione del mercato da settori che offrivano rendimento, come quello immobiliare, verso settori ciclici. Negli ultimi anni in un settore come quello immobiliare sono confluiti massicci investimenti, grazie alla ricerca di rendimento a livello globale, e l’eventualità di un’inversione di tendenza a livello di investimenti rappresenta un rischio concreto per i titoli azionari immobiliari. Figura 10: il rendimento dei Treasury USA influenza il mercato immobiliare US 10-yr Treasury Yield (%, scala destra) Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016 Riteniamo comunque che gli investitori stiano trascurando la componente ciclica del settore immobiliare. I due driver ciclici principali sono il mercato del lavoro e il trend delle vendite al dettaglio, ed entrambi sono positivi. Il consolidamento del mercato del lavoro dovrebbe stimolare la domanda di spazi destinati a uffici. Dovrebbe inoltre sostenere anche il mercato edilizio, poiché l’aumento dei redditi migliora le possibilità economiche (nonostante i tassi dei mutui stiano subendo pressioni al rialzo). È probabile che la tendenza a costituire nuove famiglie, che per anni è risultata inferiore alla media, migliori e che aumenti la domanda di nuove abitazioni. La crescita dei redditi determina anche un aumento della fiducia dei consumatori e delle vendite al dettaglio. Questo è positivo per il mercato immobiliare retail, nonostante la crescente 10 Documento riservato agli investitori professionali importanza assunta dalle vendite online. Oltre agli immobili residenziali, aumenterà anche la richiesta di immobili destinati ala logistica o da adibire a magazzini. Tuttavia nella situazione attuale, caratterizzata da forti movimenti dei rendimenti obbligazionari, constatiamo che il fattore rendimento resta ovviamente predominate. Per il momento, manteniamo quindi un posizionamento neutrale nei titoli immobiliari. Materie prime Leggermente positivo Negli ultimi mesi il prezzo del petrolio ha dominato la scena delle materie prime nel loro complesso. I prezzi sono risultati piuttosto volatili, oscillando approssimativamente in un intervallo compreso tra 40-50 dollari, e principalmente influenzati dalla probabilità di un accordo tra i paesi produttori di petrolio sul congelamento della produzione. Nel mese di settembre, l’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio (OPEC) ha raggiunto un compromesso per fissare un limite alla produzione di petrolio. In questo momento, questi dettagli non sono stati ancora chiariti, così come non è nemmeno chiaro se un accordo verrebbe applicato in modo corretto. Eppure, il messaggio finale è che apparentemente i produttori di petrolio hanno trovato un’intesa per stabilizzare il mercato, abbandonando la strategia legata alle quote di mercato. È probabile che ciò possa ridurre i rischi di ribasso del prezzo del petrolio. Nel complesso, il previsto miglioramento della crescita economica risulta positivo per i segmenti delle materie prime più cicliche, come ad esempio il petrolio e i metalli industriali. Questi ultimi dovrebbero anche beneficiare del massiccio piano di investimenti nelle infrastrutture del presidente Trump. I dati positivi sul mercato immobiliare cinese sostengono anch’essi i metalli industriali, anche se resta il rischio legato a eventuali misure protezionistiche del governo Trump, che di conseguenza penalizzerebbero la Cina e altri mercati emergenti. In questo caso, l’oro potrebbe tornare a destare l’interesse degli investitori alla ricerca di investimenti in asset rifugio, quale conseguenza dell’aumento dei rischi per il commercio globale e/o geopolitico. Tutto sommato, la nostra view sulle materie prime è leggermente positiva. Dicembre 2016 vittoria elettorale di Trump. È probabile che nel 2017 l’incertezza politica torni nuovamente a innescare picchi di volatilità, e pertanto diventa necessario adottare un approccio di investimento flessibile. Riteniamo che la politica monetaria espansiva proseguirà, poiché per il prossimo anno prevediamo una ripresa della crescita nominale a livello globale, mentre le aspettative di inflazione sono in aumento. Ci aspettiamo inoltre una crescita degli utili modesta ma in fase di accelerazione, trainata dall’aumento dei prezzi del petrolio, dei rendimenti obbligazionari e dall’andamento delle valute. Ciò significa che all’interno della nostra asset allocation tattica privilegiamo i titoli azionari, e manteniamo la prudenza nei confronti dei titoli governativi. Nell’ambito delle azioni privilegiamo ovviamente i settori ciclici, tra cui principalmente quelli finanziari e dei materiali. Razionalmente a livello geografico, pensiamo che il Giappone sia la posizione migliore per beneficiare della politica monetaria espansiva, dal momento che presenta un’esposizione piuttosto elevata verso i settori ciclici. Ci aspettiamo inoltre che l’indebolimento dello yen rispetto al dollaro sostenga gli utili. Nell’ambito dei prodotti a spread del reddito fisso, privilegiamo le obbligazioni high yield, che saranno principalmente favorite dal miglioramento dei dati macroeconomici e sugli utili. Il miglioramento nei settori delle materie prime cicliche, quali petrolio e metalli industriali, dovrebbe garantire ulteriore sostegno, oltre ad essere il motivo alla base della nostra view leggermente positiva sulle materie prime come asset class. Abbiamo un posizionamento neutrale nel mercato immobiliare, che risente dell’aumento dei rendimenti obbligazionari, mentre il sostegno ciclico (derivante dal consolidamento del mercato del lavoro e dei consumi) risulta trascurato. Approccio di investimento Preferenza per i titoli azionari, prudenza verso i titoli governativi Nonostante l’incertezza dei tempi in cui viviamo, non significa che manchino le opportunità. I premi per il rischio sono ancora ragionevoli, mentre gli investitori continuano a mantenere un posizionamento prudente e livelli di liquidità piuttosto elevati. Questi fattori possono ammortizzare l’impatto di eventi inaspettati, come riscontrato dopo la 11 Documento riservato agli investitori professionali Dicembre 2016 Disclaimer Il presente materiale è destinato esclusivamente ad USO INTERNO dei Collocatori delle Sicav NN e degli operatori professionali. Ne è vietata la diffusione e la consegna, anche solo per estratto, agli investitori finali. Le informazioni contenute nel presente documento sono state predisposte esclusivamente a scopo informativo e non costituiscono offerta o invito all'acquisto o alla vendita di titoli o alla partecipazione a qualunque strategia di trading. 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