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L’approfondimento degli esperti di NN Investment Partners
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Dicembre 2016
Outlook 2017
Ci aspettiamo una ripresa della crescita nominale globale e un approccio più equilibrato alla politica economica,
rispecchiati dall’aumento dei rendimenti obbligazionari e dalla rotazione verso i settori ciclici.
L’incertezza politica rappresenterà un fattore che dominerà i mercati nel 2017, ma che creerà anche ampie opportunità
È probabile un proseguimento della politica monetaria espansiva, e persisterà la rotazione verso i settori ciclici sui mercati
azionari
Maggiore stimolo fiscale e aumento delle aspettative di inflazione possono rafforzare il trend al rialzo dei rendimenti
obbligazionari globali
Nell’ambito azionario i settori che privilegiamo sono quelli finanziari e dei materiali, mentre il Giappone è l’area geografica
che preferiamo. Siamo inoltre positivi verso le obbligazioni high yield
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Dicembre 2016
Outlook 2017: l’anno della reflazione
In evidenza
Probabilmente i mercati sconteranno un premio per il
rischio politico, poiché l’incertezza resterà elevata a causa
del fitto calendario elettorale in Europa, dell’attuazione
delle politiche del governo Trump e dell’avvio dei negoziati
relativi alla Brexit tra l’UE e il Regno Unito.
Spesso l’incertezza politica ha un impatto negativo sui
mercati se coincide con il deterioramento del momentum
economico. Attualmente non è questo il caso, poiché dal
secondo trimestre dell’anno il momentum economico è in
miglioramento.
Ci aspettiamo che la crescita nominale del PIL sui mercati
sviluppati (DM) aumenti dal 2,1% quest’anno al 3,3% nel
2017. Nell’ambito dei paesi sviluppati prospettive più
reflazionistiche, guidate da stimoli fiscali, dovrebbero
sostenere ulteriormente la crescita.
La ripresa temporanea della crescita sui mercati emergenti
(EM) rischia di essere esposta ai deflussi di capitali,
conseguenti all’aumento dei rendimenti obbligazionari sui
mercati sviluppati, all’apprezzamento del dollaro USA e a un
programma politico più protezionistico negli Stati Uniti. Per
il prossimo anno non è escluso un rallentamento della
crescita nei paesi emergenti.
Prevediamo un proseguimento del tema della reflazione,
che attualmente rappresenta un driver per i mercati
azionari, grazie a un approccio politico più equilibrato,
all’aumento dei rendimenti obbligazionari e a maggiori
impennate delle curve dei rendimenti, agli utili in
miglioramento e all’aumento dei prezzi del petrolio e delle
materie prime cicliche.
Per il prossimo anno distinguiamo tre driver principali di
crescita degli utili: prezzo del petrolio, rendimenti
obbligazionari e valute. Il settore dell’energia tornerà a
contribuire alla crescita degli utili a livello globale, l’aumento
dei rendimenti obbligazionari alimenterà la rotazione ciclica
e l’apprezzamento del dollaro favorirà la crescita degli utili
delle aziende non statunitensi.
Ci aspettiamo che i settori ciclici continuino a
sovraperformare quelli difensivi che generano rendimento,
guidati dai fattori fondamentali sopra menzionati così come
da un mutamento radicale del posizionamento degli
investitori. I settori che privilegiamo sono quelli finanziari e
dei materiali. Il Giappone è l’area geografica che preferiamo.
Ci aspettiamo che i rendimenti dei titoli governativi dei paesi
sviluppati abbiano già toccato il fondo, dal momento che la
politica monetaria sarà complementare alla politica fiscale,
mentre la crescita è in miglioramento e la Federal Reserve
sta ulteriormente normalizzando la propria politica.
Prevediamo che i rendimenti obbligazionari tedeschi e
dell’Eurozona restino bassi.
Le obbligazioni high yield (HY) sono i prodotti a spread che
privilegiamo. Sono sostenuti da dati in miglioramento sia
dal lato macroeconomico, sia per quanto concerne gli utili,
oltre che dall’evoluzione positiva attesa nei segmenti delle
materie prime cicliche. Ci aspettiamo inoltre un effetto di
ricaduta innescato dai piani di acquisto di titoli
obbligazionari delle banche centrali, che hanno esaurito
buona parte dell’impatto positivo sulle obbligazioni
investment grade (IG) e sui titoli governativi.
Outlook economico
L’incertezza politica rappresenterà probabilmente un
fattore che dominerà i mercati
Il momentum economico globale registra un modesto trend
al rialzo
L’approccio politico di Trump inciderà fortemente sulle
prospettive degli Stati Uniti
I politici europei dovranno affrontare le preoccupazioni degli
elettori
L’orientamento protezionista della politica statunitense
potrebbe pesare sulla ripresa dei mercati emergenti
Economia globale: incertezza politica e delle politiche
È probabile che l’incertezza politica rappresenti un tema
predominante sui mercati finanziari nel 2017, ma non
necessariamente indebolirà l’economia reale. Infatti si registra
un lieve miglioramento delle dinamiche di crescita globali. Lo
shock disinflazionistico innescato dalle fluttuazioni strutturali
dei prezzi del petrolio/delle materie prime e dei tassi di
cambio – in particolare l’apprezzamento del dollaro
statunitense – sta lentamente svanendo. Ciò ha anche
contribuito a stabilizzare i mercati finanziari, che sono stati
ulteriormente sostenuti dall’atteggiamento della Fed
decisamente più accomodante. Le tensioni sulla crescita degli
utili causate da tali fluttuazioni si stanno attenuando, mentre
gli utili dovrebbero continuare a essere sostenuti dal
rafforzamento della domanda globale e dalla stabilizzazione o
dall’aumento dei prezzi del petrolio.
Donald Trump è stato eletto prossimo Presidente degli Stati
Uniti, e nei prossimi mesi verranno chiariti i dettagli della sua
politica economica. Vi saranno poi in ordine: le elezioni in
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Paesi Bassi, Francia e Germania. Inoltre si prevede che nel
mese di marzo il governo del Regno Unito avvii la procedura
prevista dall’Articolo 50. I mercati continueranno anche a fare
congetture sulle prospettive di politica monetaria delle
principali banche centrali quali Federal Reserve, Banca
Centrale Europea, Bank of England e Bank of Japan. Si può
pertanto ragionevolmente affermare che l’outlook sulla
crescita e sulla politica globale è offuscato da una buona dose
di incertezza politica e delle politiche economiche.
Ne consegue che i mercati sconteranno un premio per il
rischio politico, ma si sta iniziando a delineare un trend
leggermente positivo in termini di fondamentali. Negli ultimi
trimestri la spesa per i consumi a livello globale è aumentata,
grazie al miglioramento dei mercati del lavoro e all’aumento
della fiducia. Nel frattempo, l’evoluzione positiva delle
prospettive sugli utili incide positivamente sulla fiducia delle
imprese, che tra le altre cose è confermata dal miglioramento
dei dati PMI nel loro complesso. Il miglioramento della crescita
degli utili e della fiducia, in combinazione con l’aumento dei
prezzi delle materie prime, dovrebbe sostenere un modesto
miglioramento degli investimenti aziendali a livello globale
(capex). A tale proposito si rilevano anche alcuni dati
incoraggianti. A nostro avviso, il miglioramento degli
investimenti aziendali rappresenterebbe un importante ago
della bilancia. Lo sviluppo positivo della crescita degli utili, in
combinazione con l’allentamento delle condizioni finanziarie e
il miglioramento della fiducia delle imprese dovrebbe
trasformare il contributo alla crescita del PIL apportato dagli
investimenti da negativo a leggermente positivo.
Outlook degli Stati Uniti determinato dalle politiche di Trump
Per le prospettive economiche degli Stati Uniti, così come per
quelle globali, il programma della politica economica di Trump
sarà di fondamentale importanza. Molto dipenderà
dall’equilibrio tra le misure macroeconomiche e quelle
commerciali.
A livello macroeconomico, Trump dovrebbe aumentare gli
investimenti nelle infrastrutture in modo significativo, e al
tempo stesso sarebbe anche intenzionato a ridurre le imposte
sulle imprese e su quegli individui con reddito elevato. Queste
misure portano ad ampliare i disavanzi fiscali, poiché a nostro
avviso le promesse di reperire fondi per compensare i tagli
delle tasse dovrebbero essere considerate con il beneficio del
dubbio. I tagli delle tasse rientrano sia nel programma di
Trump che in quello dei sostenitori tradizionali della supplyside economics all’interno del Partito Repubblicano. Tuttavia i
falchi del Congresso, contrari ad aumenti del debito,
difficilmente si convincerebbero a votare a favore di
investimenti e misure fiscali.
Per qualche tempo disavanzi fiscali più elevati porteranno a un
aumento della crescita così come probabilmente
dell’inflazione, poiché l’economia degli Stati Uniti presenta già
un andamento quasi al limite delle potenzialità. Ciò potrebbe
Dicembre 2016
spingere la Federal Reserve statunitense a reagire, rialzando i
tassi di interesse più rapidamente di quanto intendesse fare
prima delle elezioni. Riteniamo tuttavia che la Fed manterrà
un atteggiamento accomodante, consentendo un lieve
superamento dell’obiettivo di inflazione per compensare anni
di inflazione eccessivamente bassa, e per consolidare le
aspettative di inflazione in modo più decisivo. Oltre a ciò, la
Fed potrebbe essere intenzionata a optare per “un’economia
ad alta pressione”, che spinga l’offerta di lavoro e/o la
produttività verso una ripresa sostenibile più elevata. Ciò è
importante poiché il protrarsi di un atteggiamento espansivo
potrebbe contribuire a contenere un apprezzamento del
dollaro potenzialmente destabilizzante.
Tuttavia Trump potrà nominare i nuovi governatori della Fed,
e sia il mandato quadriennale del Presidente della Fed, Yellen,
che quello del membro del Consiglio di Amministrazione,
Fisher, scadranno nel 2018. Dal momento che alcuni
consulenti di Trump sostengono effettivamente una linea più
dura, i nuovi appuntamenti, attuali e nei prossimi anni,
potrebbero indurre la Fed ad adottare una linea più dura. Se
questo dovesse accadere, i disavanzi avrebbero ripercussioni
minori sulla produzione e un impatto maggiore sui tassi di
interesse. Nella misura in cui si registrerà un aumento sia della
crescita che dei tassi di interesse, è probabile che il dollaro si
apprezzi, provocando un aumento dei disavanzi commerciali
degli Stati Uniti, qualcosa che Trump ha affermato di voler
contrastare.
Questa situazione ci porta a considerare le misure commerciali
un tema importante della campagna elettorale di Trump. In
quest’ambito il Presidente gode di poteri significativi.
Potrebbe aumentare i dazi doganali o revocare i trattati
commerciali esistenti. L’eventualità che negli Stati Uniti la
politica segua un orientamento più protezionista costituisce
un rischio, non solo per quei mercati sostenuti dalle
esportazioni (emergenti) ma anche per l’economia
statunitense. I dazi doganali potrebbero infatti ridurre le
importazioni, aumentare la domanda di beni nazionali, e
aumentare la produzione. Tuttavia l’imposizione di dazi
doganali da parte degli Stati Uniti innescherebbe
probabilmente una guerra dei dazi, con conseguente riduzione
delle esportazioni. In termini di domanda, i prezzi più alti sui
prodotti importati farebbero aumentare l’inflazione,
inducendo la Fed a rialzare ulteriormente i tassi di interesse.
Per quanto riguarda l’offerta, è probabile che i dazi
compromettano le catene di distribuzione a livello globale, la
produzione e il commercio, e che riducano la produttività.
Pertanto, razionalmente parlando, è lecito aspettarsi che i
consulenti di Trump lo convincano dei pericoli insiti
nell’orientamento protezionista della politica. Pressioni
pesanti da parte degli esportatori sono inoltre prevedibili.
Tuttavia è anche possibile che lo scopo della retorica di
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Trump, contraria alle relazioni commerciali, sia quello di
avviare una rinegoziazione degli accordi commerciali. In
questo caso l’esito finale potrebbe risultare fortemente
stemperato.
Figura 1: la matrice Trump
Protezionismo/
Protectionism/
Immigration curbs
Restrizioni
all’immigrazione
STAGFLATION
=> STAGNATION
STAGFLAZIONE
STAGNAZIONE
• Risk appetite ↓↓
•
•
•
•
Propensione al rischio ↓↓
Yields ↑ but
laterdopo
↓ ?↓?
Rendimenti
↑ma
Fed
tassi,later
ma eases?
poi
Fedrialza
hikesi but
allentamento
monetario?
$?
$Negative
? ---- Negativo
for EMper EM
INFLATION
INFLAZIONE
•
•
•
•
•
Risk appetite ↓
Propensione al rischio ↓
Yields ↑↑↑↑
Rendimenti
Very molto
hawkish
Fed
Linea
dura
della
$ ↑↑
Fed
for EM
$Negative
↑↑
Negativo per EM
INVARIATO
STEADY
AS HERISPETTO
GOES AL
REFLATION
REFLAZIONE
•
•
•
•
•
• Propensione
Risk appetite
↑
al rischio
↑
• Rendimenti
Yields ↑ ↑
più dura
• Linea
Fed lievemente
bit more hawkish
• della
$ ↑Fed
initially, subsequently ?
↑ all’inizio,
• $ Effect
on EM ?
CONTESTO ATTUALE
Risk appetite sideways/ ↑
Yields ↑ moderately
Movimenti
laterali della
propensione
rischio dots
↑
Fed sticks toalcurrent
Rendimenti
↑ leggermente
$?
Fed
coerente
Good
for EMcon lo schema
attuale
$ ?
Positivo per EM ?
successivamente?
Impatto su EM ?
Fiscal expansion
Espansione fiscale
Fonte: NN Investment Partners
Tutto sommato nei prossimi trimestri per gli Stati Uniti, così
come per l’economia globale, sarà fondamentale monitorare
l’equilibrio tra espansione fiscale e protezionismo. In base al
nostro scenario di riferimento il piano di crescita economica
sarà prioritario e guidato dall’allentamento fiscale e dalla
deregolamentazione. L’economia statunitense sarà quindi
caratterizzata dalla reflazione (crescita reale e inflazione più
elevate) che potrebbe avere ricadute positive a livello globale.
Tali ripercussioni potrebbero essere sia dirette (tramite
relazioni commerciali) che indirette, ovvero potrebbero
incoraggiare altri paesi a impegnarsi a loro volta ad adottare
misure di allentamento fiscale in presenza di sufficienti
margini di manovra fiscale. In questo scenario l’economia
globale dovrebbe riuscire ad affrancarsi ulteriormente da una
situazione di stagnazione secolare. Naturalmente, molto
dipenderà dalle peculiarità di questa situazione, che non sono
facilmente valutabili e ancora meno prevedibili in anticipo.
Qualora dovesse prevalere il programma economico
protezionista, gli Stati Uniti si troverebbero inizialmente in una
sorta di contesto di stagflazione (crescita più lenta ma
inflazione più elevata), ma data la prospettiva di ritorsioni
commerciali ciò si tradurrebbe abbastanza rapidamente in una
recessione globale, che potrebbe anche determinare a livello
mondiale un contesto di stagnazione secolare caratterizzato
da crescita ridotta, inflazione bassa e scarsa produttività.
Dicembre 2016
Europea si terranno le elezioni nazionali, e in alcuni di questi
stati i partiti euroscettici godono attualmente di forti consensi
nei sondaggi. Molto dipenderà da quanto l’UE riuscirà a
convincere gli elettori dei vantaggi derivanti dall’integrazione
tra i paesi. Il sostegno dell’elettorato dei vari paesi è
estremamente necessario quanto l’avanzamento verso
un’unione fiscale e bancaria. Ad esempio, “l’imperfezione
istituzionale” dell’Unione Monetaria Europea impedisce di
adottare un approccio più proattivo nella gestione dei casi di
forte indebitamento, sia tramite una maggiore condivisione
dei rischi fiscali che tramite una maggiore ripartizione degli
oneri, dove si prevede che i paesi solidi stimolino le loro
economie per agevolare la riduzione del debito nei paesi più
deboli.
Tuttavia la polarizzazione politica è un fenomeno diffuso in
quest’area e rappresenta una fonte importante di incertezza
politica. Il malcontento nei confronti dell’Unione Europea è in
costante crescita tra gli elettori in buona parte degli stati
membri, e le crisi del debito sovrano nei paesi meridionali non
hanno fatto altro che alimentare il risentimento tra i cittadini
dei paesi settentrionali dell’area. L’apparente incapacità dei
governi nazionali di far fronte all’afflusso di migranti ha
alimentato i focolai di malcontento, permettendo ai partiti
populisti con programmi politici contrari all’UE di ampliare la
loro base di consenso. Il malcontento degli elettori conferisce
nuovo spessore alla sfida che l’Europa si trova ad affrontare. Il
punto cruciale è se i leader europei siano disposti e in grado di
far fronte ai giusti timori degli elettori, conciliando le
differenze a livello di preferenze nazionali degli elettori, e al
contempo rendendo le istituzioni che sostengono l’Unione
Monetaria Europea più solide e a prova di shock.
L’andamento dell’economia della zona euro è abbastanza
positivo
In vista di questa fase di incertezza, l’economia dell’Eurozona
presenta un andamento piuttosto stabile. Nel momento in cui
si valuta lo stato dell’economia dell’Eurozona, cambia molto
considerare i mutamenti avvenuti negli ultimi trimestri o negli
ultimi anni, oppure valutare il contesto in “termini di livello”.
Mentre in termini di livello il PIL è al momento scarsamente
superiore al picco registrato nel 2008, in termini di crescita
economica e di cambiamenti marginali delle condizioni
finanziarie, ci sono molti motivi per essere ottimisti. La
crescita economica è sostenuta da una solida crescita di
fondo della domanda interna, in una situazione in cui pochi
eventi positivi si rafforzano a vicenda.
La sequenza di eventi elettorali getta un’ombra di incertezza
sull’Europa
Gli Stati Uniti non saranno l’unica economia che nel 2017 sarà
prevalentemente caratterizzata dall’incertezza politica e delle
politiche. I prossimi dodici mesi saranno decisivi per l’Unione
Europea. In molti dei principali stati membri dell’Unione
4
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Dicembre 2016
rallentamento economico.
Figura 2: l’economia dell’Eurozona cresce
costantemente
lentamente
ma
Variazione trimestrale del PIL in %
Variazione del PIL su
quattro trimestri in %
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati a novembre 2016
Il canale del credito continua ad ampliarsi, e sia la domanda
che l’offerta di credito evidenziano un trend in crescita. Tutto
ciò si riflette in un flusso costante e leggermente positivo di
nuovo credito verso l’economia. Inoltre la fiducia delle
imprese e quella dei consumatori evidenziano una buona
tenuta, sostenuta da un ciclo di feedback positivo tra la
propensione agli investimenti in questi due settori. A tale
proposito, la solida crescita dell’occupazione rappresenta un
fattore di sostegno importante per il consumatore, che in
combinazione con il forte tasso di crescita dei consumi induce
le aziende a restare in modalità espansiva. Tutto ciò è
ulteriormente rafforzato dalla presenza di domanda latente di
beni durevoli da parte dei consumatori, e da quella di beni
strumentali da parte delle aziende. Inoltre anche gli
investimenti edilizi stanno gradualmente aumentando, dopo
una fase di correzione pluriennale successiva al boom edilizio
in diversi paesi.
L’area dell’euro beneficia inoltre di un lieve allentamento
fiscale “in sordina”. La riduzione degli oneri da tassi di
interesse, a seguito del calo dei rendimenti dei titoli
governativi, ha sostenuto un lieve aumento dei disavanzi
primari, senza provocare un aumento significativo dei
disavanzi nel loro complesso. Oltre a tutto ciò, i costi sostenuti
per la crisi dei profughi e le minacce terroristiche hanno
incrementato la spesa pubblica. Inoltre rispetto al passato, la
Commissione Europea continua a mostrarsi più indulgente nel
consentire il superamento degli obiettivi di bilancio, indotto
ciclicamente. Infine, la BCE svolge un ruolo importante nel
sostenere la ripresa interna. Dal punto di vista della politica
monetaria in senso stretto, quest’ultima ha variato
ulteriormente la propria capacità di reazione a favore di un
atteggiamento più accomodante, dal momento che la banca
centrale è diventata preventivamente più sensibile ai rischi di
Per quanto riguarda la BCE, l’estensione del piano di
quantitative easing è stato annunciato a un volume ridotto di
60 miliardi di euro al mese da aprile a dicembre 2017.
Mercati emergenti di fronte all’incertezza
Nel 2016 i mercati emergenti hanno registrato un’eccezionale,
anche se lieve, ripresa della crescita, in gran parte grazie
all’allentamento delle condizioni finanziarie a seguito del
miglioramento in termini di afflussi di capitali e di un maggiore
allentamento della politica monetaria. La ripresa dei prezzi
delle materie prime ha anch’essa contribuito alla crescita. Nel
frattempo, si è osservato un aumento delle divergenze tra
paesi che hanno attuato le riforme e migliorato la governance
da un lato, e quelli guidati da una leadership populista/ostile
al rigore finanziario dall’altro. Le riforme continuano a essere
fondamentali per una ripresa sostenibile della crescita,
considerata la forte leva finanziaria sui mercati emergenti e
l’indebolimento dell’attività commerciale a livello globale.
Per quanto riguarda il commercio globale, la vittoria elettorale
di Donald Trump rappresenta un fattore di rischio, dal
momento che i paesi esportatori emergenti si trovano ad
affrontare un indebolimento della crescita del commercio a
livello globale. L’adozione di una politica più protezionista
negli Stati Uniti potrebbe rendere più difficile per i mercati
emergenti tornare a registrare una crescita positiva delle
esportazioni. Rispetto alle economie avanzate, i mercati
emergenti sono maggiormente esposti alla revoca del libero
scambio e della libera circolazione dei capitali. Questi ultimi
sono inoltre più vulnerabili nei confronti di un simile shock, dal
momento che in quest’area sono ancora presenti molti
squilibri macroeconomici.
Figura 3: per anni la crescita del commercio mondiale è stata ridotta
Crescita del commercio
Global mondiale
trade growth
global
export
volume,
% changevariazione
(source:yoy
CPB)
Volume
globale
delle yoy
esportazioni,
in %
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Jan-01
(fonte: CPB) dati a novembre 2016
Jan-04
Jan-07
Jan-10
Jan-13
Jan-16
Anche qualora il protezionismo restasse contenuto,
continuerebbe a sussistere il rischio di prospettive
maggiormente reflazionistiche sui mercati sviluppati (crescita
reale e inflazione più elevate), mentre il contestuale aumento
5
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dei rendimenti dei titoli governativi nei paesi sviluppati
ridurrebbe gli afflussi di capitali verso i mercati emergenti. Nel
frattempo data la situazione relativa alle aspettative di
inflazione, le banche centrali emergenti vedranno limitata la
loro facoltà di ridurre ulteriormente i tassi di interesse.
L’entità dell’incidenza sul commercio nei paesi emergenti
resta ancora poco chiara. I mercati finanziari potrebbero
scontare l’incertezza e i crescenti rischi per l’attività
commerciale emergente. Nei prossimi mesi, questa situazione
dovrà essere monitorata attentamente.
Il comportamento della Federal Reserve costituisce un driver
importante delle condizioni finanziarie nell’ambito dei mercati
emergenti e della propensione al rischio globale. Riteniamo
che il forte cambiamento verso un atteggiamento
accomodante, operato dalla banca centrale, sia stato
decisamente fondamentale. Già a dicembre 2015, la stessa
Fed prevedeva quattro rialzi dei tassi nel 2016, un dato ormai
ridotto a un rialzo. In più, le stime sugli ultimi anni sono state
anch’esse ridotte. Questa evoluzione è principalmente
riconducibile al fatto che la Fed ha sempre più aderito a una
“nuova scuola di pensiero”. In questo senso vi è soprattutto la
consapevolezza che le aspettative della Fed incidono
fortemente sul dollaro USA e sulla propensione globale al
rischio, influenzandone l’andamento. Un apprezzamento
eccessivo del dollaro statunitense, come accaduto nel secondo
semestre del 2014 e nel primo trimestre del 2015, indurrebbe
probabilmente la Fed ad assumere una posizione a favore di
una politica più accomodante.
Prima delle elezioni negli Stati Uniti avevamo previsto il
proseguimento della lenta ripresa della crescita sui mercati
emergenti nel corso dei trimestri successivi. Ci aspettavamo
che mediamente il solo tasso di crescita nei paesi emergenti
passasse dal 2,6% nel secondo trimestre del 2016 al 3,2% nel
quarto trimestre del 2017. Attualmente ci aspettiamo una
stabilizzazione del tasso di crescita a partire dal primo
trimestre del 2017. Per quanto riguarda la nostra previsione di
crescita ponderata del PIL per il 2017, abbiamo stimato
provvisoriamente un dato del 4,4%, leggermente inferiore al
4,5% atteso per il 2016. Non abbiamo ancora apportato
variazioni drastiche – a tale proposito dobbiamo avere
maggiori conferme sulla reflazione negli Stati Uniti,
sull’aumento dei rendimenti obbligazionari statunitensi e sulle
iniziative concrete in termini di barriere commerciali.
Prospettive di mercato
L’incertezza politica e delle politiche rappresenta un fattore
importante per i mercati, ma sicuramente non è l’unico.
L’esperienza recente, sia in occasione del voto sulla Brexit che
dell’elezione di Donald Trump, dimostra come l’attenzione dei
media nei confronti delle dinamiche politiche possa talvolta
ingannare gli investitori, facendo loro credere che la politica
Dicembre 2016
sia tutto ciò che conta. Nonostante entrambi gli esiti fossero
inaspettati, i mercati hanno retto particolarmente bene,
soprattutto perché i dati economici erano decisamente più
solidi di quanto molti avessero previsto. In base agli
insegnamenti tratti da periodi di crisi precedenti, l’incertezza
politica danneggia i mercati in modo permanente, in
particolare quando è associata alla debolezza economica.
Inoltre i mercati non reagiscono più di tanto allo stato
dell’economia sottostante, quanto alle variazioni di
orientamento dell’economia stessa. Gli ultimi dati relativi al
ciclo economico globale indicano un miglioramento del
momentum di crescita. La figura 4 mostra che il trend degli
indicatori di sorpresa economica è in rialzo. Per il prossimo
anno ci aspettiamo una ripresa della crescita nominale a livello
globale; nei paesi del G4 si prevede che la crescita nominale
del PIL aumenti dal 2,1% nell’anno in corso al 3,3% nel 2017.
Figura 4: andamento al rialzo degli indicatori di sorpresa economica
Sorprese relative ai dati globali (G10+EM)
Sorprese relative ai dati dei mercati sviluppati (G10)
Sorprese relative ai dati dei mercati emergenti
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
Da quest’estate due trend principali hanno contrassegnato i
mercati azionari e obbligazionari globali: l’aumento dei
rendimenti dei titoli governativi sui mercati sviluppati, e la
rotazione dai settori difensivi e sensibili alle variazioni dei
rendimenti verso i settori ciclici. Riteniamo che l’avvio di
questi trend sia riconducibile all’aspettativa nutrita dai
mercati per un approccio più equilibrato alla politica
economica: minori stimoli di politica monetaria e maggiori
stimoli di politica fiscale. Ci aspettiamo che nei prossimi
trimestri il tema della reflazione continui a caratterizzare sia i
mercati azionari che quelli obbligazionari. Infatti l’aspettativa
per un ampio piano di stimolo fiscale di Donald Trump ha
rafforzato questo scenario, e potrebbe anche incoraggiare altri
paesi ad aumentare a loro volta le misure di allentamento
fiscale.
Titoli azionari
Probabilmente proseguirà la sovraperformance dei settori
ciclici
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Stabilizzazione o aumento dei prezzi del petrolio
sosterranno la ripresa della crescita degli utili
I settori che privilegiamo sono quelli dei titoli finanziari e dei
materiali
Il mercato azionario che preferiamo è il Giappone
La rotazione ciclica deve ancora proseguire
Riteniamo che la rotazione ciclica, in corso da quest’estate,
proseguirà. Questa rotazione è alimentata dal miglioramento
dei dati economici, dall’aspettativa di maggiore equilibrio in
termini di approccio politico, dall’aumento dei prezzi del
petrolio e delle materie prime industriali, e dall’inversione di
tendenza dei rendimenti obbligazionari.
Dicembre 2016
contabile è del 55% negli Stati Uniti e addirittura del 60%
nell’Eurozona. In entrambi i casi si tratta di un dato inferiore di
circa il 5%-10% rispetto a sconti medi nel lungo termine.
Petrolio, rendimenti obbligazionari e valute guideranno la
crescita degli utili
Sui mercati azionari, il tema della reflazione sarà sostenuto dal
miglioramento della crescita degli utili. Negli Stati Uniti la
crescita degli utili è tornata positiva nel terzo trimestre, dopo
che dal secondo trimestre del 2015 risultava negativa. Anche
in Europa la stagione degli utili si è rivelata migliore del
previsto. Per il prossimo anno distnguiamo tre driver principali
della crescita degli utili: il prezzo del petrolio, i rendimenti
obbligazionari e le valute.
Figura 5: una curva dei rendimenti più ripida sostiene i settori ciclici
Performance relativa dei settori ciclici (energia e finanziari esclusi)
Variaz. effettiva della pendenza della curva dei rendimenti USA a 3 mesi
L’impatto dei prezzi del petrolio sugli utili delle imprese non
dovrebbe essere sottovalutato. Il calo del prezzo del petrolio
registrato nel secondo semestre del 2014, e nuovamente nel
secondo semestre del 2015 e all’inizio del 2016, ha frenato in
modo significativo gli utili e gli investimenti delle società
energetiche, un settore che storicamente apporta un ampio
contributo agli utili globali. Dal 15% nel 2012, il contributo
degli utili è sceso allo 0% nel terzo trimestre del 2016. Una
stabilizzazione del prezzo del petrolio approssimativamente ai
valori attuali, o almeno al di sopra dei 40 dollari, farebbe
aumentare la crescita degli utili a livello globale, grazie a un
maggiore contributo del settore energetico.
Figura 6: Contributo degli utili nel settore energetico agli utili globali
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN IP. Dati Nov 2014-Nov 2016
Oltre a queste argomentazioni fondamentali, anche il
posizionamento degli investitori inciderà notevolmente sulla
rotazione. Negli ultimi anni l’accanita ricerca di rendimento tra
gli investitori, indotta da rendimenti obbligazionari
costantemente in calo, ha favorito massicci afflussi di capitali
verso quei titoli azionari caratterizzati da forte visibilità sugli
utili e da crescita costante dei dividendi, quali i beni di
consumo primari e le utility. Gli investitori obbligazionari
tradizionali si sono riversati in massa su questi settori, e ora
che i rendimenti sui mercati obbligazionari stanno diventando
più interessanti questi “investitori occasionali” potrebbero
iniziare a vendere le loro partecipazioni azionarie, con
conseguenti forti deflussi. Questa inversione di tendenza nella
ricerca di rendimento è già tangibile, nel caso di settori
sottovalutati e presenti in misura ridotta nei portafogli come
quelli dei titoli finanziari e dei materiali che risultano in attivo.
Questi due settori sono quelli che privilegiamo per il 2017.
Coerentemente con la previsione di sovraperformance dei
settori ciclici, ci aspettiamo che lo stile di investimento “value”
sovraperformi quello “growth”. I titoli azionari value si
concentrano prevalentemente nei settori finanziari e delle
materie prime. La valutazione relativa dei titoli value rispetto a
quelli growth è interessante. Lo sconto rispetto al valore
Risultato operativo netto del settore energetico in % sul
totale
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
I piani per ingenti stimoli fiscali, non solo da parte di Donald
Trump ma anche di altri rappresentanti politici, che
determinano aumenti dei disavanzi di bilancio e delle
aspettative di inflazione si sono aggiunti al trend al rialzo dei
rendimenti obbligazionari globali, registrato da quest’estate.
Rendimenti obbligazionari più elevati e curve dei rendimenti
più ripide favoriscono i settori ciclici e in particolare il settore
finanziario, mentre invece si ripercuotono negativamente su
quei settori influenzati dall’andamento dei rendimenti, come il
mercato immobiliare e le utility. Ciò potrebbe alimenatare
ulteriormente la rotazione verso i titoli ciclici.
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Documento riservato agli investitori professionali
L’andamento delle valute costituisce un altro driver degli utili.
L’apprezzamento del dollaro USA rafforza la crescita degli utili
delle società non statunitensi. Da un lato queste ultime
beneficiano dell’effetto conversione: per una società europea
i profitti realizzati negli Stati Uniti aumentano a seguito della
conversione in euro. Dall’altro lato, vi è l’effetto transazione: a
causa dell’apprezzamento del dollaro, le aziende statunitensi
diventano meno competitive sul mercato delle esportazioni.
Pertanto durante le fasi di apprezzamento del dollaro,
migliora il momentum relativo degli utili delle società non
statunitensi, mentre i titoli azionari europei e giapponesi
sovraperformano le azioni statunitensi.
Il Giappone è il mercato azionario che preferiamo
L’apprezzamento del dollaro USA è uno dei motivi per cui, a
conti fatti, ai mercati azionari statunitensi preferiamo gli altri
mercati azionari, anche se molto dipenderà dalle politiche
economiche di Donald Trump, che potenzialmente potrebbero
sostenere le aziende statunitensi. Inoltre i mercati su cui la
politica monetaria espansiva ha effetti maggiori sono il
Giappone e l’Eurozona, a causa dell’importanza assunta dalla
componente settori ciclici (con esclusione del settore IT)
all’interno del loro indice di mercato (60% nel caso dell’Euro
Stoxx e 65% nel caso del Topix, rispetto al 45% dell’indice S&P
500).
Tra questi due mercati preferiamo il Giappone per due motivi.
Innanzitutto la redditività del Giappone ha raggiunto livelli
paragonabili a quelli dell’Eurozona, ma i titoli azionari
giapponesi risultano più convenienti nella misura del 20% in
base al rapporto prezzo/valore contabile. In secondo luogo,
l’Eurozona si trova ad affrontare molte sfide politiche e
istituzionali, che probabilmente innescherà maggiore
incertezza politica. È inoltre probabile che l’Eurozona subisca
le ricadute della Brexit e della forte svalutazione della sterlina
inglese.
Figura 7: lo yen giapponese e il mercato azionario sono forze
contrapposte
Performance relativa dell’indice MSCI Japan vs. MSCI World
USD/JPY (scala destra)
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
Dicembre 2016
I tassi di cambio giocano un ruolo importante sul mercato
azionario giapponese. La figura 7 mostra una correlazione
inversa tra lo yen e il mercato azionario giapponese. Ciò è
parzialmente dovuto al fatto che lo yen è considerato una
valuta rifugio in periodi di turbolenza sui mercati (che portano
lo yen ad apprezzarsi), e in parte poiché sul mercato
giapponese operano molte società esportatrici (che
beneficiano di un indebolimento dello yen). A causa della
normalizzazione della politica monetaria della Fed e
dell’aumento dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti,
oltre che della persistente politica di allentamento attuata
dalla Bank of Japan, durante l’estate il tasso di cambio
USD/JPY è sceso a circa 100 e successivamente si è indebolito
raggiungendo 110. Il deprezzamento dello yen annulla il forte
impatto negativo che ha notevolmente penalizzato gli utili
delle imprese giapponesi nel 2016.
Incertezza per i Mercati Emergenti
Mentre l’apprezzamento del dollaro è di solito positivo per le
azioni giapponesi, si è spesso rivelato un fattore negativo per i
titoli azionari emergenti. Nel 2016 la ricerca di rendimento a
livello globale ha favorito le azioni emergenti, ma da quando i
mercati hanno iniziato a scontare un rialzo dei tassi di
interesse da parte della Fed a dicembre, il dollaro USA si è
rafforzato e i rendimenti obbligazionari statunitensi sono
cresciuti. Questo trend si è ovviamente consolidato dopo le
elezioni negli Stati Uniti. Rendimenti statunitensi più alti
possono indurre a disinvestire dalle azioni emergenti per
tornare a investire negli Stati Uniti, e dopo le elezioni questo
risulta evidente anche dai dati relativi ai flussi. Negli Stati Uniti
il programma politico protezionista rappresenta un rischio,
che ha inoltre reso prudenti gli investitori nei confronti dei
mercati emergenti.
L’aspetto positivo è il miglioramento tangibile delle dinamiche
di crescita sui mercati emergenti. Le banche centrali dei paesi
emergenti sono state in grado di tagliare i tassi di interesse
per dare impulso alla crescita, e anche l’aumento dei prezzi
delle materie prime rappresenta un fattore positivo. Il
momentum degli utili si è anch’esso consolidato, mentre le
valutazioni risultano ancora interessanti. Ciò ha conferito ai
mercati emergenti una maggiore resilienza nei confronti delle
crescenti difficoltà.
Per buona parte dell’anno abbiamo mantenuto un
posizionamento sovrappesato e abbiamo beneficiato della
sovraperformance delle azioni emergenti rispetto a quelle dei
mercati sviluppati. Dopo le elezioni negli Stati Uniti abbiamo
deciso di prendere profitti e di ridurre la nostra esposizione.
Abbiamo variato il posizionamento nei titoli azionari
emergenti a livello leggermente sottopesato. Nell’ambito dei
mercati emergenti privilegiamo quei paesi che non dipendono
eccessivamente dalle esportazioni, e in cui i cambiamenti
strutturali stanno contribuendo ad alimentare la crescita. La
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Documento riservato agli investitori professionali
nostra preferenza va a India, Indonesia, Argentina e Vietnam,
mentre siamo sottoesposti verso Turchia, Brasile, Malesia,
Sudafrica, Russia, Egitto e Cina.
Reddito fisso
Stimoli fiscali possono sostenere ulteriormente i rendimenti
obbligazionari
È probabile che i rendimenti obbligazionari dei paesi core
dell’Eurozona restino piuttosto bassi
Gli eventi politici rappresentano il driver principale dei
rendimenti obbligazionari dei paesi periferici
I titoli high yield sono i prodotti a spread che privilegiamo
Pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli governativi
Nel 2016, i rendimenti dei titoli governativi hanno toccato il
fondo è comunque consigliabile mantenere una certa
prudenza, anche se i segnali si sono rafforzati.
Figura 8: i rendimenti obbligazionari hanno finalmente toccato il
fondo?
Dicembre 2016
I segnali di questo cambiamento di atteggiamento da parte dei
politici sono diventati sempre più evidenti quest’anno.
Nel mese di giugno, il voto inaspettato sulla Brexit ha indotto i
funzionari del governo britannico ad avanzare proposte di
stimoli fiscali, mentre il governo giapponese ha annunciato un
cospicuo pacchetto di misure fiscali. Nell’Eurozona è stata
adottata maggiore indulgenza nei confronti dei disavanzi di
bilancio dei paesi periferici. Negli Stati Uniti, entrambi i
candidati alla presidenza hanno sostenuto l’ipotesi di stimoli
fiscali, anche se Donald Trump ha promesso che avrebbe
“almeno raddoppiato” l’importo proposto da Hillary Clinton,
abbinati a piani per ridurre le imposte. Non ha quindi sorpreso
che i rendimenti obbligazionari statunitensi siano aumentati
rapidamente dopo che Trump è stato eletto prossimo
Presidente degli Stati Uniti. I rendimenti dei titoli
obbligazionari tedeschi e britannici hanno seguito lo stesso
andamento dei Treasury, mentre il rendimento dei titoli
giapponesi ha continuato ad attestarsi a circa lo 0%, in linea
con il piano sull’obiettivo di rendimento della Bank of Japan.
Nonostante abbiamo leggermente ridotto il posizionamento
sottopesato nei titoli governativi dopo il forte aumento dei
rendimenti post elezioni negli Stati Uniti, siamo ancora
convinti che i rendimenti potrebbero aumentare
ulteriormente. Un nuovo miglioramento dei dati
macroeconomici, un aumento della crescita e delle aspettative
di inflazione, oltre che un’ulteriore normalizzazione della
politica monetaria della Federal Reserve, contribuirebbero ad
accentuare la pressione al rialzo dei rendimenti obbligazionari.
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
Quest’estate i rendimenti dei titoli governativi dei paesi
sviluppati hanno toccato il fondo, per poi iniziare a evidenziare
un modesto trend al rialzo. Questa inversione di tendenza è
stata probabilmente innescata dall’aspettativa di un approccio
politico più equilibrato, in cui la politica monetaria possa
combinarsi con quella fiscale per dare impulso alla crescita e
all’inflazione. Le misure non convenzionali di politica
monetaria degli ultimi anni hanno spinto i rendimenti
obbligazionari a livelli estremamente bassi e addirittura
negativi, al punto che gli effetti collaterali negativi, come ad
esempio sulla redditività delle banche o sulle passività dei
piani pensionistici, stavano diventando sempre più difficili da
gestire. Ne consegue che sono aumentati i dubbi circa
l’efficacia degli stimoli di politica monetaria ancora più non
convenzionali. Bisognerebbe comunque ricorrere a maggiori
stimoli fiscali, poiché anche se da un lato si registrerebbe un
aumento dei disavanzi di bilancio, dall’altro l’inflazione e le
aspettative di crescita aumenterebbero.
Nonostante la correlazione positiva tra i titoli governativi
tedeschi e quelli statunitensi, ci aspettiamo che i rendimenti
dei titoli di Stato nei paesi core dell’Eurozona restino piuttosto
bassi. Si prevede che la BCE estenda il piano di quantitative
easing fino alla fine del 2017, mentre il perdurare
dell’incertezza politica e delle politiche alimenta la domanda di
titoli governativi con rating elevato, anche se queste
obbligazioni sono piuttosto scarse. In Giappone, la politica
della Bank of Japan finalizzata all’obiettivo di rendimento,
prevede che il rendimento delle obbligazioni decennali
giapponesi continui ad attestarsi a circa lo 0%.
Manteniamo la prudenza nei confronti dei titoli governativi
dei paesi periferici europei. Negli ultimi mesi gli spread si sono
ampliati, soprattutto a causa dell’intensificarsi del rischio
politico. Il voto britannico sulla Brexit ha confermato il
malcontento fra gli elettori rispetto al progetto europeo. Si
prevede che l’incertezza resti elevata date le imminenti
elezioni in Paesi Bassi, Francia e Germania, e pertanto
evitiamo di investire in titoli governativi dei paesi periferici.
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Documento riservato agli investitori professionali
Figura 9: i livelli degli spread sono ancora piuttosto bassi (in %)
Spread debito emergente in valuta forte
Spread titoli high yield globali
Spread medio obbligazioni periferiche (scala destra)
Spread obbligazioni IG in euro (scala destra)
Dicembre 2016
dell’orientamento della politica monetaria sui mercati
emergenti era diventato negativo, dopo che dal mese di
marzo si trovava in territorio positivo. Abbiamo ridotto la
nostra esposizione verso i mercati emergenti variando il
posizionamento a livello leggermente sottopesato, sia nelle
obbligazioni in valuta forte che in quelle in valuta locale. La
ponderazione delle valute emergenti è stata ridotta a livello
mediamente sottopesato.
Mercato immobiliare
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
Tra i mercati a spread privilegiamo quello high yield
Nelle ultime settimane la crescita dei rendimenti dei titoli
governativi, in combinazione con l’ampliamento di alcuni
spread, ha determinato un lieve aumento dei rendimenti del
credito nel suo complesso. Ciò di per sé potrebbe tornare a
innescare la ricerca di rendimento, incoraggiando quegli
investitori che già si pongono come obiettivo il rendimento.
Privilegiamo nettamente le obbligazioni high yield (HY)
rispetto a quelle investment grade (IG), e dopo le elezioni
abbiamo aumentato la sovraponderazione dei titoli high yield
statunitensi. Ci aspettiamo che il miglioramento dei dati
macroeconomici e di quelli sugli utili sostengano i titoli high
yield. Negli Stati Uniti, l’impulso atteso dalla politica fiscale
dovrebbe alimentare la ripresa ciclica e la politica monetaria
espansiva, sostenendo i settori ciclici delle materie prime
come l’energia e i metalli. Questi fattori sostengono inoltre i
titoli high yield. Infine, il piano di acquisto di titoli
obbligazionari (corporate e governativi) in Eurozona, Regno
Unito e Giappone ha apparentemente esaurito l’impatto
positivo sui titoli investment grade e governativi, e ciò
potrebbe alimentare “l’effetto trickle-down” verso i titoli high
yield.
Diverse valute emergenti si sono deprezzate, mentre i
rendimenti obbligazionari locali sono aumentati. A causa del
rallentamento della ricerca di rendimento a livello globale, i
significativi investimenti del 2016 nel debito emergente hanno
in qualche modo subito un’inversione di tendenza. In questo
contesto, le banche centrali dei paesi emergenti non potranno
più ridurre i tassi di interesse. Constatiamo che l’elezione di
Donald Trump non ha innescato un inasprimento delle
condizioni finanziarie sui mercati emergenti. Il processo di
inasprimento era iniziato nel mese di ottobre, quando i
rendimenti dei titoli obbligazionari statunitensi risultavano già
in crescita, e l’inflazione nei paesi emergenti aveva iniziato ad
aumentare leggermente, guidata dall’aumento dei prezzi dei
generi alimentari. In ottobre il nostro indicatore
Al momento prevale la tematica relativa all’aumento dei
rendimenti obbligazionari
Negli ultimi mesi il mercato immobiliare ha risentito
dell’aumento dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Inoltre
la crescita dei rendimenti obbligazionari è avvenuta in
concomitanza con la rotazione del mercato da settori che
offrivano rendimento, come quello immobiliare, verso settori
ciclici. Negli ultimi anni in un settore come quello immobiliare
sono confluiti massicci investimenti, grazie alla ricerca di
rendimento a livello globale, e l’eventualità di un’inversione di
tendenza a livello di investimenti rappresenta un rischio
concreto per i titoli azionari immobiliari.
Figura 10: il rendimento dei Treasury USA influenza il mercato
immobiliare
US 10-yr Treasury Yield (%, scala destra)
Fonte:Thomson Reuters Datastream, NN Investment Partners. Dati al 25 nov. 2016
Riteniamo comunque che gli investitori stiano trascurando la
componente ciclica del settore immobiliare. I due driver ciclici
principali sono il mercato del lavoro e il trend delle vendite al
dettaglio, ed entrambi sono positivi. Il consolidamento del
mercato del lavoro dovrebbe stimolare la domanda di spazi
destinati a uffici. Dovrebbe inoltre sostenere anche il mercato
edilizio, poiché l’aumento dei redditi migliora le possibilità
economiche (nonostante i tassi dei mutui stiano subendo
pressioni al rialzo). È probabile che la tendenza a costituire
nuove famiglie, che per anni è risultata inferiore alla media,
migliori e che aumenti la domanda di nuove abitazioni. La
crescita dei redditi determina anche un aumento della fiducia
dei consumatori e delle vendite al dettaglio. Questo è positivo
per il mercato immobiliare retail, nonostante la crescente
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Documento riservato agli investitori professionali
importanza assunta dalle vendite online. Oltre agli immobili
residenziali, aumenterà anche la richiesta di immobili destinati
ala logistica o da adibire a magazzini.
Tuttavia nella situazione attuale, caratterizzata da forti
movimenti dei rendimenti obbligazionari, constatiamo che il
fattore rendimento resta ovviamente predominate. Per il
momento, manteniamo quindi un posizionamento neutrale
nei titoli immobiliari.
Materie prime
Leggermente positivo
Negli ultimi mesi il prezzo del petrolio ha dominato la scena
delle materie prime nel loro complesso. I prezzi sono risultati
piuttosto volatili, oscillando approssimativamente in un
intervallo compreso tra 40-50 dollari, e principalmente
influenzati dalla probabilità di un accordo tra i paesi produttori
di petrolio sul congelamento della produzione. Nel mese di
settembre, l’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio
(OPEC) ha raggiunto un compromesso per fissare un limite alla
produzione di petrolio. In questo momento, questi dettagli
non sono stati ancora chiariti, così come non è nemmeno
chiaro se un accordo verrebbe applicato in modo corretto.
Eppure, il messaggio finale è che apparentemente i produttori
di petrolio hanno trovato un’intesa per stabilizzare il mercato,
abbandonando la strategia legata alle quote di mercato. È
probabile che ciò possa ridurre i rischi di ribasso del prezzo del
petrolio.
Nel complesso, il previsto miglioramento della crescita
economica risulta positivo per i segmenti delle materie prime
più cicliche, come ad esempio il petrolio e i metalli industriali.
Questi ultimi dovrebbero anche beneficiare del massiccio
piano di investimenti nelle infrastrutture del presidente
Trump. I dati positivi sul mercato immobiliare cinese
sostengono anch’essi i metalli industriali, anche se resta il
rischio legato a eventuali misure protezionistiche del governo
Trump, che di conseguenza penalizzerebbero la Cina e altri
mercati emergenti. In questo caso, l’oro potrebbe tornare a
destare l’interesse degli investitori alla ricerca di investimenti
in asset rifugio, quale conseguenza dell’aumento dei rischi per
il commercio globale e/o geopolitico. Tutto sommato, la
nostra view sulle materie prime è leggermente positiva.
Dicembre 2016
vittoria elettorale di Trump. È probabile che nel 2017
l’incertezza politica torni nuovamente a innescare picchi di
volatilità, e pertanto diventa necessario adottare un approccio
di investimento flessibile.
Riteniamo che la politica monetaria espansiva proseguirà,
poiché per il prossimo anno prevediamo una ripresa della
crescita nominale a livello globale, mentre le aspettative di
inflazione sono in aumento. Ci aspettiamo inoltre una crescita
degli utili modesta ma in fase di accelerazione, trainata
dall’aumento dei prezzi del petrolio, dei rendimenti
obbligazionari e dall’andamento delle valute. Ciò significa che
all’interno della nostra asset allocation tattica privilegiamo i
titoli azionari, e manteniamo la prudenza nei confronti dei
titoli governativi. Nell’ambito delle azioni privilegiamo
ovviamente i settori ciclici, tra cui principalmente quelli
finanziari e dei materiali. Razionalmente a livello geografico,
pensiamo che il Giappone sia la posizione migliore per
beneficiare della politica monetaria espansiva, dal momento
che presenta un’esposizione piuttosto elevata verso i settori
ciclici. Ci aspettiamo inoltre che l’indebolimento dello yen
rispetto al dollaro sostenga gli utili.
Nell’ambito dei prodotti a spread del reddito fisso,
privilegiamo le obbligazioni high yield, che saranno
principalmente favorite dal miglioramento dei dati
macroeconomici e sugli utili. Il miglioramento nei settori delle
materie prime cicliche, quali petrolio e metalli industriali,
dovrebbe garantire ulteriore sostegno, oltre ad essere il
motivo alla base della nostra view leggermente positiva sulle
materie prime come asset class. Abbiamo un posizionamento
neutrale nel mercato immobiliare, che risente dell’aumento
dei rendimenti obbligazionari, mentre il sostegno ciclico
(derivante dal consolidamento del mercato del lavoro e dei
consumi) risulta trascurato.
Approccio di investimento
Preferenza per i titoli azionari, prudenza verso i titoli
governativi
Nonostante l’incertezza dei tempi in cui viviamo, non significa
che manchino le opportunità. I premi per il rischio sono
ancora ragionevoli, mentre gli investitori continuano a
mantenere un posizionamento prudente e livelli di liquidità
piuttosto elevati. Questi fattori possono ammortizzare
l’impatto di eventi inaspettati, come riscontrato dopo la
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Documento riservato agli investitori professionali
Dicembre 2016
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