i metodi basati sui flussi

Università degli Studi
di Brescia
Dipartimento di
Economia Aziendale
Pier-Luca BUBBI
I METODI BASATI SUI FLUSSI
Condizioni e limiti di applicazione ai fini
della valutazione delle imprese aeroportuali
Paper numero 48
Novembre 2005
I METODI BASATI SUI FLUSSI:
CONDIZIONI E LIMITI DI APPLICAZIONE AI FINI DELLA
VALUTAZIONE DELLE IMPRESE AEROPORTUALI
di
Pier-Luca BUBBI
Ricercatore di Economia e Gestione delle Imprese
Università degli Studi di Brescia
Indice
1. Introduzione ............................................................................................... 1
2. I metodi basati sui flussi: il metodo reddituale e il
metodo finanziario..................................................................................... 2
3. Il metodo reddituale: formulazioni alternative........................................... 6
4. Il metodo reddituale (segue): la scelta dei parametri.
La determinazione dei flussi.................................................................... 15
5. Il metodo reddituale (segue): la determinazione del
tasso ......................................................................................................... 32
6. Il metodo finanziario ................................................................................ 43
Bibliografia .................................................................................................. 51
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
1. Introduzione
La valutazione delle imprese di gestione aeroportuale è tema complesso
per una molteplicità di motivazioni, tra le quali assumono rilievo:
- la specificità e peculiarità dell’attività esercitata, per il cui corretto
apprezzamento è necessaria una approfondita conoscenza della formula
imprenditoriale prescelta e delle concrete modalità di funzionamento
gestionale dell’impresa oggetto di stima. Tale circostanza, unitamente
alla limitata disponibilità di dati ed informazioni, rende difficoltoso il
confronto con le altre imprese del settore ai fini dell’apprezzamento dei
relativi punti di forza e di debolezza nonché della selezione delle stesse
in termini di effettiva omogeneità per la composizione di campioni
significativi utili in sede di stima;
- il processo di diversificazione in atto negli ultimi anni alla ricerca di
nuove aree di business, caratterizzate da volumi, struttura dei costi e
redditività diverse rispetto alle attività tradizionali. La crescente
incidenza sui ricavi complessivi delle aziende del settore delle attività
non aviation related 1 origina in chiave valutativa fattori di criticità, in
specie nell’ipotesi in cui il metodo prescelto di stima apprezzi
sinteticamente l’azienda nel suo complesso e, per tale via, le differenti
aree di business in cui essa opera; aree ad evidenza caratterizzate da
altrettanti profili di rischio-rendimento potenzialmente diversi. Non
merita particolare commento la considerazione della conseguente
necessità di adottare adeguate cautele nella scelta dei parametri (flussi e –
soprattutto – tassi) sottostanti alle formule valutative, dovendo questi
ultimi contemperare e comporre un insieme di fattori e variabili più o
meno eterogenee;
- i consistenti investimenti necessari all’esercizio d’impresa, tenuto anche
conto del particolare regime concessorio che caratterizza le società in
esame ed impone tra l’altro specifici vincoli in tema di manutenzione di
impianti, fabbricati, attrezzature;
1
Come noto, le attività aeroportuali possono in estrema sintesi essere distinte in:
a) attività aeronautiche (“aviation”), connesse alla progettazione, realizzazione e gestione delle
infrastrutture aeroportuali e dei sistemi di hardware e software di funzionamento operativo, ai
servizi offerti alle compagnie aeree per le operazioni di decollo, atterraggio e assistenza a terra
degli aeromobili, nonché alla gestione e movimentazione di passeggeri e merci all’interno della
superficie aeroportuale;
b) attività non aeronautiche (“non aviation”), connesse alla locazione degli spazi e dei terreni
dell’aeroporto nonché allo svolgimento di esercizi commerciali in senso stretto.
Per approfondimenti si veda Martellini (2005, cap. 2, 3, 5 e 8).
1
Pier-Luca Bubbi
- la significativa incidenza sul traffico passeggeri e merci e, quindi,
sull’andamento economico delle imprese del settore di fattori
macroeconomici generali e di fattori esterni a carattere straordinario,
non prevedibili né influenzabili da parte delle imprese stesse.
A ciò deve aggiungersi, con specifico riferimento al tema valutativo qui
di interesse, il numero limitato di società quotate sui mercati internazionali
rispetto all’intero universo delle imprese del settore, circostanza che rende
difficoltosa la raccolta di informazioni e dati quantitativi attendibili e
utilizzabili ai fini dell’analisi valutativa; la rarefazione nel tempo e nello
spazio delle transazioni aventi ad oggetto quote significative del capitale
delle società i cui titoli non siano negoziati sui mercati regolamentati; più in
generale, la sostanziale assenza di studi specifici composti dalla dottrina a
fronte di una consolidata prassi valutativa propria dei mercati finanziari
facente prevalente utilizzo di criteri finanziari e di metodi di derivazione
empirica, basati sui multipli.
Con tali premesse, l’analisi seguente intende avanzare considerazioni e
spunti di riflessione in materia di valutazione del capitale economico delle
società di gestione aeroportuale mediante l’applicazione di metodologie di
stima basate sui flussi 2 .
2. I metodi basati sui flussi: il metodo reddituale e il metodo finanziario
Come è noto, i metodi basati sui flussi (reddituali e finanziari) che l’azienda
oggetto di stima sarà in grado di produrre nell’orizzonte temporale di
riferimento sono considerati dalla dottrina i soli criteri razionali ed
universali. In particolare, essi sono:
-
razionali in quanto approssimano in maniera accettabile la formula
teorica generale esprimente il valore odierno del capitale di un’azienda 3 ;
2
Per approfondimenti in merito all’applicabilità, ai fini della stima del valore delle società di cui
si discute, di metodologie alternative si fa rinvio a Bubbi (2005).
3
Come noto, il requisito della razionalità di un criterio di stima può essere apprezzato in funzione
della maggiore o minore coincidenza o approssimazione della formula applicativa da tale criterio
proposta con la formula teorica generale esprimente il valore odierno del capitale, che, nell’ottica
dell’investitore, può così essere rappresentata:
s
n
Wo = Σ ds v + Pn v
dove
ds
è il dividendo pagato dall’impresa nell’anno s (con s variabile da 1 a n);
Pn
è il prezzo più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo futuro n;
vs, vn
rappresentano coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi).
In estrema sintesi, come meglio si vedrà in seguito, i metodi finanziari sostituiscono i flussi di
cassa generati dall’impresa ai dividendi e il valore finale al prezzo di cessione dell’impresa stessa al
2
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
-
universali in quanto di ampia diffusione fra gli esperti e gli operatori a
livello internazionale, ed utilizzabili per tutte le finalità per le quali è
composta la valutazione dell’impresa 4 .
Anche in virtù di tali considerazioni, i criteri di cui si discute hanno
trovato e trovano una pressoché generalizzata applicazione nella valutazioni
delle società di gestione aeroportuale composte negli anni più recenti.
Secondo opinione condivisa, infatti, essi consentono di tenere conto delle
politiche gestionali implementate dalle imprese nonché degli orientamenti
strategici per il futuro, permettendo altresì di apprezzare adeguatamente
l’impatto sul valore aziendale delle dinamiche attuali e previste del settore
di riferimento e dell’evoluzione del contesto regolamentare; fattori, questi
ultimi, che nel comparto in esame rivestono ad evidenza importanza centrale
alla luce delle profonde evoluzioni e trasformazioni che hanno interessato il
comparto stesso e, più in generale, il settore del trasporto aereo negli ultimi
anni.
Sul punto, deve peraltro essere sottolineata la netta preferenza accordata,
nei documenti di stima che si è avuto modo di raccogliere ed esaminare (in
massima parte relativi a società quotate), alle metodologie di tipo finanziario
(con particolare riguardo al Discounted Cash Flow Method – DCF in
tempo n, limitando in ogni caso a tale data l’orizzonte temporale analitico attesa l’imprevedibilità dei
flussi dopo n anni. I metodi reddituali, invece, sostituiscono ai dividendi i redditi prodotti
dall’impresa, alternativamente assumendo una misura di reddito medio annuo per un periodo
illimitato; oppure i redditi analitici prodotti in ciascun anno fino al tempo n, con considerazione, in
quest’ultimo caso, del valore finale.
4
Secondo Guatri e Bini (2005, pag. 4) esistono quattro principali occasioni di valutazione:
1. l’ambito delle garanzie societarie, nelle quali la stima ha natura cautelativa (essendo composta
prevalentemente, appunto, per un fine di garanzia) e di protezione degli interessi degli azionisti di
minoranza e, più in generale, degli stakeholders privi del potere di controllo;
2. l’ambito delle strategie di sviluppo, di integrazione e di ristrutturazione, nelle quali il perito è
sostanzialmente chiamato ad effettuare un calcolo di convenienza economica, determinando uno
specifico valore-limite (il valore di decisione), che costituisce un elemento conoscitivo di rilievo
ai fini del perfezionamento delle ricordate operazioni;
3. l’ambito della formazione del bilancio, in conseguenza della sostituzione, secondo i nuovi
principi contabili internazionali, del principio del costo con il principio del fair value, che provoca
il necessario adeguamento dei valori contabili ai valori di mercato e alle regole di misurazione del
valore;
4. l’ambito della misura dei risultati delle imprese, alla luce del diffuso convincimento circa
l’inadeguatezza delle tradizionali tecniche contabili ad accertare l’effettiva performance aziendale
in un determinato periodo.
Da quanto esposto emerge con evidenza come il valore dell’impresa sia un dato relativo: non
unico, non univoco, non definitivo ma valido nel momento in cui viene espresso, per le finalità per le
quali la stima è composta e al verificarsi delle condizioni all’uopo assunte. Si avverte fin da ora e lo si
ribadirà in seguito che, per economia della trattazione, la presente analisi intende per quanto possibile
prescindere dalla considerazione delle finalità della stima (che pure assumono rilievo: si pensi, ad
esempio, alle quotazioni che negli ultimi anni hanno interessato alcune imprese aeroportuali anche nel
nostro Paese) per fornire un quadro quanto più possibile generale delle tematiche valutative.
3
Pier-Luca Bubbi
acronimo – di cui si dirà infra) 5 . Tale preferenza trova giustificazione nella
finalità per la quale la maggior parte delle stime in parola è stata composta
(ammissione alla quotazione delle società oggetto di valutazione, operazioni
condotte da parte di società già quotate su imprese target oggetto di stima,
ecc.); nella tipologia e formazione degli esperti che di volta in volta hanno
effettuato la valutazione stessa (prevalentemente merchant e investment
banks, società e analisti finanziari con forte orientamento al mercato
mobiliare); nonché, più in generale, nella crescente internazionalizzazione
del mercato del capitali, che determina l’altrettanto crescente diffusione
dell’applicazione dei criteri di stima (finanziari e di derivazione empirica,
basati cioè in varia misura sul riferimento ai prezzi negoziati) che da tempo
hanno trovato affermazione nei mercati più evoluti (segnatamente, quelli di
matrice anglo-sassone).
Non sfugge al lettore la circostanza che le metodologie di cui si discute
(finanziarie e di mercato) sono anche quelle caratterizzate dal maggior grado
di soggettività 6 , derivante fra l’altro:
-
-
dalla formulazione di previsioni analitiche sui singoli flussi finanziari
attesi per gli anni a venire compresi nell’orizzonte della stima. Ciò
implica la necessità di definire ora per allora le strategie e le politiche
aziendali, i piani di investimento/disinvestimento, l’evoluzione del
contesto esterno di riferimento per l’intero periodo previsionale;
dall’assunzione che, essendo l’azienda normalmente un istituto
economico destinato a perdurare più a lungo dell’orizzonte entro il quale
è ragionevolmente possibile formulare le ricordate previsioni analitiche
in modo attendibile, al termine di tale periodo essa mantenga un valore,
determinato sulla base dell’assunzione forte del ripetersi (nel periodo
5
Tale criterio è stato applicato – ora come metodo principale, ora come metodo di controllo – in
pressoché tutte le analisi valutative esaminate, comprese le IPO che hanno riguardato società del
settore nella Borsa italiana (si vedano, ad esempio, la valutazione composta nel luglio 1997 dall’allora
Consiglio di Borsa ai fini della quotazione di Aeroporti di Roma; nonché quelle che in anni più
recenti hanno riguardato Aeroporti di Firenze e SAVE). Analoga diffusione ha trovato il criterio dei
moltiplicatori di mercato, peraltro utilizzato nel nostro Paese prevalentemente come metodologia di
controllo. In rari casi è stato invece fatto riferimento al metodo reddituale e, ancor più raramente, al
metodo misto patrimoniale-reddituale.
6
Con tale termine intendendosi la circostanza che parte delle decisioni e scelte sono
arbitrariamente assunte da chi conduce la stima, talvolta anche in modo non disinteressato, e
comunque riflettono proiezioni a lungo termine meramente presunte o sperate, che possono
discostarsi in misura anche significativa dai dati storicamente registrati. Ne consegue che i risultati
espressi da tali stime possono essere grandemente variabili a seconda di chi compone il calcolo. Cfr.
Guatri (1998); Guatri e Bini (2005).
4
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
-
-
-
-
successivo di durata indefinita) delle condizioni economico-finanziarie
vigenti per l’impresa stessa nell’ultimo anno di previsione analitica 7 ;
dalla riconosciuta significatività del prezzo registrato in un certo
momento (o in un determinato intervallo temporale) ai fini della
determinazione del valore del capitale di un’azienda;
dalla conseguente possibilità di individuare alcune variabili chiave (value
drivers, che tipicamente rappresentano misure di performance
dell’impresa in un dato periodo) i cui andamenti risultano correlati e,
quindi, in grado di influenzare in misura significativa il prezzo (e per tale
via il valore) dell’impresa stessa;
in caso di società non quotate, dalla possibilità di utilizzare per la
determinazione del prezzo probabile (e, quindi, dei relativi multipli dei
value drivers) i dati – se del caso con opportune rettifiche – ricavabili da
un campione di aziende che possa definirsi significativo in quanto
composto da imprese effettivamente omogenee a quella oggetto di stima;
nel senso di assimilabili in termini di combinazioni prodotto/mercato e
struttura economico-finanziaria e, quindi, riflettenti aspettative da parte
degli operatori di rendimenti analoghi a quelli attesi per l’azienda da
valutare, a parità di profilo di rischio;
dalla configurazione attuale e futura della struttura finanziaria
dell’impresa e, più in generale, dell’andamento dei mercati finanziari,
con la conseguente possibilità di apprezzarne adeguatamente i fattori di
rischio (generali e specifici) per il tramite di parametri che, rapportati ai
flussi, ne determinino gli equivalenti certi.
Nella realtà, se si riflette, la soggettività delle stime composte in base alle
ricordate metodologie è del tutto congruente (e, verrebbe da dire,
fisiologica) con le occasioni di valutazione e finalità per cui le stime stesse
sono state composte. Non si dimentichi, infatti, che, come si è già avuto
modo di sottolineare, le valutazioni de qua sono state effettuate
essenzialmente per l’ammissione alla quotazione, per la revoca della stessa
o per l’acquisizione/dismissione di società del settore: in ogni caso, trattasi,
quindi, di operazioni nelle quali la stima finisce inevitabilmente per scontare
ipotesi di sviluppo, sinergie, nuove strategie o anche solo un nuovo profilo
finanziario dell’impresa oggetto di analisi che riflettono altrettante attese
dell’una o dell’altra parte interessata alla valutazione, con il conseguente
effetto di svincolare in misura anche significativa i flussi futuri (economici e
finanziari) rinvenibili dall’ordinaria gestione dai risultati storicamente
conseguiti dall’impresa in parola. In altri termini, ciò che con tali analisi
7
Trascurando, ad esempio, gli effetti della dinamica competitiva, che naturalmente tende ad
erodere nel lungo periodo eventuali vantaggi economici differenziali in capo al singolo operatore.
5
Pier-Luca Bubbi
peritali si è inteso determinare non è tanto il valore “astratto” (o generale)
dell’azienda – per utilizzare la metodologia anglosassone, il valore stand
alone – quanto il suo probabile prezzo di mercato, vale a dire la stima del
valore in presenza di reali (o presunte) transazioni 8 .
Ciò non significa, ad evidenza, esprimere un giudizio negativo o anche
solo parzialmente negativo sui procedimenti di stima prescelti nelle
operazioni delle quali si è potuto acquisire ed esaminare la documentazione
peritale; significa, più semplicemente, sottolinearne i limiti qualora la
finalità della stima sia invece quella di accertare un valore quanto più
possibile generale, che cioè «prescinda dalle motivazioni allo scambio, dalle
convenienze specifiche e dalla forza contrattuale delle parti interessate alla
negoziazione» 9 .
Con tali premesse, la presente analisi intende appunto fornire un
contributo di riflessione sulle avvertenze e cautele da seguirsi in sede
applicativa delle metodologie basate sui flussi nel caso in cui la finalità per
la quale si compone la stima richieda – o anche solo consigli – la
determinazione del valore del capitale (e, quindi, un valore “generale”) delle
società di gestione aeroportuale.
3. Il metodo reddituale: formulazioni alternative
Come noto, secondo i metodi basati sui flussi il valore dell’impresa dipende
unicamente dai flussi che essa sarà in grado di generare nel futuro.
Da ciò l’espressione generale
W = f (F)
dove W è il valore del capitale dell’azienda e F è il flusso atteso.
Dal punto di vista operativo, la relazione testé esposta richiede una serie
di scelte attinenti:
-
al tipo di funzione che lega F a W;
ai parametri che compaiono nella formula;
8
Come noto, nel mondo anglosassone si usa a tal fine il termine di Fair Market Value, con il
quale si intende rappresentare il valore che in condizioni normali un potenziale acquirente, avente
accesso alle informazioni normalmente disponibili, può esprimere con riferimento ad una determinata
impresa.
9
E’ la nota definizione di Viel, Bredt e Renard (1973, pag. 8), ripresa – con qualche distinguo,
specie nei lavori più recenti – da Guatri. In effetti, se si riflette, il valore del capitale economico che si
intende in tal modo accertare esprime il punto di vista di un generico investitore, non identificabile in
nessuno dei due o più contraenti, venendo quindi a configurarsi come generico valore di scambio. Il
Fair Market Value, invece, in quanto formulato nell’ottica di un potenziale acquirente/venditore, per
definizione riflette le motivazioni allo scambio e le convenienze personali di quest’ultimo.
6
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
-
alle modalità secondo le quali il flusso deve a sua volta essere definito e
misurato.
Con riferimento al metodo reddituale, in estrema sintesi le formule
alternativamente applicabili prevedono:
a) l’attualizzazione dei redditi attesi anno per anno (per n anni), che a sua
volta può prevedere:
a.1) la considerazione analitica di tutti i redditi futuri che l’impresa è in
grado di garantire, opportunamente attualizzati, per l’intero
orizzonte temporale di riferimento (n). In formula:
n
W = Σ Ri vi
i=1
dove
Ri è il reddito dell’anno i-esimo;
vi è il fattore di attualizzazione in base al tasso i;
a.2) l’utilizzo dei redditi puntuali fino al momento in cui gli stessi sono
prevedibili con sufficiente grado di accuratezza e attendibilità (anno
m); e successivamente il ricorso ad una misura media di reddito (R),
ipotizzando che il flusso reddituale rimanga costante, a partire da
quel momento, per tutto l’orizzonte temporale considerato, fino
all’anno n 10 . In formula:
m
n
i
W = Σ Ri v
+ Σ
i=1
R vi
i = m+1
b) l’utilizzo delle formule sviluppate dalla matematica finanziaria per
determinare il valore attuale di una rendita posticipata, nella duplice
possibilità che:
b.1) tale rendita sia perpetua, nel qual caso la formula diventa (c.d.
“metodo reddituale puro”):
10
Esiste peraltro anche una versione più sofisticata, detta “metodo a tre fasi”, nella quale si
distinguono:
• una prima fase caratterizzata da previsioni reddituali analitiche, formulate sulla base dei
documenti della programmazione aziendale (1-3 anni);
• una seconda fase, caratterizzata anch’essa da previsioni analitiche, ma composte proiettando i dati
della prima fase (successivi 3-5 anni);
• una terza fase, caratterizzata dall’assunzione del reddito medio normale conseguibile nel periodo
successivo.
7
Pier-Luca Bubbi
W = R / i
o, considerando il reddito corrente R0 ed il fattore di crescita g:
1+g
W = R0
*
__________
i-g
dove
R è il reddito medio normale atteso;
R0 è il reddito atteso dell’ultimo anno;
i
è il tasso di attualizzazione;
g
è il fattore di crescita;
b.2) tale rendita sia limitata ad n anni, nel qual caso la formula diventa:
W = R an¬ i
dove an¬ i è il coefficiente di attualizzazione al tasso i per n anni 11 ;
c) l’utilizzo di proiezioni analitiche fino all’nmo anno e di una previsione
sintetica a mezzo del valore terminale all’ nmo anno, rappresentando
quest’ultimo il valore che l’impresa mantiene (in quanto istituto
economico destinato a perdurare) al termine dell’orizzonte di previsione
analitica: è il cosiddetto Valore finale (Vf). In formula si avrà 12 :
n
W = Σ Ri vi + Vf vn
i=1
dove
Ri
Vf
11
è il reddito dell’anno iesimo;
è il valore finale dell’azienda all’anno n;
Si ricorda che
1 – (1 + i) -n
an¬ i =
_______________
i
12
Esiste anche in questo caso la possibilità di scomporre i flussi futuri in tre periodi: il primo di
previsione analitica; il secondo facendo uso di un dato medio; il terzo rappresentato dal Valore finale.
In formula:
m
W
=
Σ Ri
i=1
vi
n
+
Σ
i = m+1
8
R vi
+ Vf vn
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
vi , vn
sono fattori di attualizzazione in base al tasso i.
Rinviando alla letteratura specializzata per gli opportuni
approfondimenti 13 , rimane ora da comprendere quale, fra le alternative testé
illustrate, sia applicabile e preferibile per la stima del capitale delle imprese
di gestione aeroportuale.
In sintesi, le due variabili chiave da considerare sono:
-
l’orizzonte temporale da assumere ai fini della stima;
la prevedibilità dei flussi di reddito.
É superfluo osservare come le variabili di cui si discute siano fra di loro
inversamente correlate, essendo evidente che, al crescere dell’orizzonte
temporale, l’attendibilità delle previsioni formulate sui flussi diminuisce.
D’altro canto, è anche vero che, per il gioco naturale del procedimento di
attualizzazione, i flussi più lontani (gravati da maggiore incertezza)
rivestono sempre meno peso nella determinazione del valore complessivo
dell’azienda; e tale peso è descrescente al crescere del tasso di
attualizzazione prescelto.
Ciò posto, nel caso qui di interesse non può, da un lato, non sottolinearsi
la circostanza che, a differenza delle imprese che normalmente costituiscono
oggetto di stima, le società del settore hanno (almeno teoricamente) una vita
limitata alla durata residua della concessione, non sussistendo al momento
in cui è composta la valutazione la certezza di una successiva
riassegnazione. Conseguentemente, in prima battuta dovrebbero essere
escluse dalla scelta le metodologie che comunque prevedono un orizzonte
temporale infinito (segnatamente, le precedenti alternative sub b.1 e c). Da
altro lato, non merita particolare commento la considerazione della estrema
difficoltà di formulare previsioni analitiche attendibili al di là di un
orizzonte temporale relativamente breve, a motivo della molteplicità di
variabili e fattori (tanto interni all’impresa, quanto ad essa esterni: di
mercato, macroeconomici o geo-politici generali) non prevedibili e in
massima parte al di fuori del controllo dell’impresa stessa, in grado di
influenzare significativamente le condizioni di redditività delle società di
gestione aeroportuale. Tale considerazione porterebbe ad escludere le
metodologie che prevedano proiezioni analitiche oltre un numero limitato di
anni (segnatamente, l’alternativa sub a.1).
Volendo approfondire le tematiche relative alla scelta della formula di
valutazione più appropriata, si può osservare che:
13
Si veda Guatri e Bini (2005, pag. 473 e segg.).
9
Pier-Luca Bubbi
- l’alternativa sub a.1), pur metodologicamente corretta, è inattuabile nella
pratica, non essendo possibile – se non introducendo pesanti ipotesi ed
assunzioni che finirebbero per gravare la valutazione così composta di
un livello di soggettività non accettabile – formulare previsioni analitiche
dotate di sufficiente grado di attendibilità per l’intero orizzonte temporale
della stima;
- l’alternativa sub a.2) è invece teoricamente congruente con la durata
limitata della vita dell’impresa e, dal punto di vista applicativo, presenta
il vantaggio di potere a seconda dei casi contenere l’orizzonte
previsionale analitico al periodo (anche molto breve: 3 – 5 anni) nel
quale le previsioni possono ritenersi adeguatamente fondate. A ciò si
aggiunga l’ulteriore, interessante vantaggio connesso alla possibilità di
utilizzare differenti tassi per attualizzare i flussi reddituali previsionali
dei due periodi; con conseguente scelta di un tasso più elevato per il
flusso reddituale (medio) del secondo periodo, caratterizzato da più
elevata rischiosità 14 . Per contro, in termini operativi la sua applicazione,
richiedendo l’attualizzazione di tutti i flussi singolarmente considerati
(sia pure nella misura media di cui si è detto), risulta più laboriosa delle
alternative di cui si dirà infra.
Per inciso, si osservi che, se del caso, sarebbe possibile tenere conto del
processo di naturale espansione dell’impresa mediante il fattore di
crescita g da applicarsi al secondo addendo della formula in precedenza
illustrata.
Non sfugge al lettore che, nell’alternativa in esame, ruolo centrale
assume la scelta della misura di reddito medio R, rivestendo il secondo
addendo della formula un peso nettamente prevalente nella
determinazione del valore complessivo dell’impresa. Ad avviso di chi
scrive, al fine di evitare effetti distorsivi ed introdurre elementi di elevata
aleatorietà e soggettività, qualora la stima intenda esprimere un valore
“generale” nel senso sopra esposto non può che essere fatto riferimento
ad una misura “normalizzata”, secondo quanto si dirà infra;
- l’alternativa sub b.1) non appare invece in prima battuta
metodologicamente appropriata nel caso di nostro interesse, in quanto
presuppone la durata infinita della vita dell’impresa. D’altro canto, è pur
vero che dal punto di vista applicativo essa presenta l’indubbio vantaggio
di utilizzare una configurazione di reddito (“medio-normale”) 15 che, in
14
Per inciso si osservi che ad analogo risultato può pervenirsi assumendo che la maggiore
rischiosità, anziché tradursi in una maggiorazione del tasso di attualizzazione, determini una
decurtazione del flusso reddituale previsionale.
15
Come noto, il reddito “normalizzato” intende esprimere una misura di reddito che,
prescindendo da situazioni contingenti e/o da effetti distorcenti momentanei, sia in grado di
apprezzare la potenzialità afferente allo specifico patrimonio investito nell’impresa; in altri termini, la
10
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
quanto espressione di una stabile capacità di generazione dell’impresa
tenuto conto degli investimenti ordinari all’uopo necessari, appare di più
agevole e fondata determinazione rispetto ai flussi richiesti dalla maggior
parte delle formulazioni alternative qui in esame. Non può infatti non
convenirsi sulla considerazione che l’adozione di una misura di reddito
medio, espressione delle più probabili condizioni future di produzione
del reddito stesso in condizioni di normale svolgimento della gestione,
anche se apparentemente meno precisa di una previsione analitica, risulta
nella gran parte delle situazioni preferibile in quanto diminuisce le
difficoltà di previsione, migliorando per tale via l’attendibilità dei
risultati finali della stima.
A ben vedere, peraltro, anche il primo limite di natura metodologica
può essere se non superato quanto meno attenuato qualora l’orizzonte
previsionale sia sufficientemente lungo e il tasso prescelto elevato. Per
effetto del procedimento di attualizzazione, infatti, la stima del valore
dell’azienda determinata in base all’ipotesi di vita illimitata
(matematicamente espressa dalla formula della rendita perpetua) rispetto
alle formule ipotizzanti la durata limitata diventa in tal caso approssimata
per eccesso in misura sostanzialmente accettabile.
La Tabella 1 illustra quanto fin qui esposto, evidenziando la
variazione del valore dell’impresa (determinato per semplicità in base
alla formula sub b.2) al variare del tasso e della durata assunta, dato R=1.
Nella Tabella 2 sono esposti gli scostamenti percentuali fra i valori
determinati secondo le due metodologie (rendita perpetua e rendita
limitata) nelle differenti ipotesi di durata dell’azienda. I riquadri
evidenziano le combinazioni in cui gli scostamenti rispetto al valore
composto sulla base dell’ipotesi di durata illimitata sono inferiori al 5% e
al 2,5%; misure (in specie la seconda) tollerabili nell’economia generale
del processo valutativo.
sua stabile capacità di produrre reddito. Ciò posto, con partenza dal dato contabile, il processo di
normalizzazione richiede quanto meno le seguenti tipologie di interventi:
• la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari non ripetitivi, evitando così che alcuni
esercizi siano depressi ed altri esaltati nel risultato in funzione della casualità nella distribuzione
di tali proventi/oneri;
• l’eliminazione di proventi e costi estranei alla gestione, derivanti sia da assets di proprietà non
pertinenti né funzionali allo svolgimento dell’attività di impresa, sia da altre cause comunque non
attinenti alla gestione;
• la neutralizzazione di politiche di bilancio eventualmente adottate per varie finalità (contenimento
dell’imposizione fiscale; politiche di dividendi; adozione di criteri eccessivamente prudenziali o,
al contrario, ottimistici nella valutazione dei rischi; ecc.);
• l’acclaramento di componenti di reddito contabilmente non rilevate.
Cfr. Guatri (1998); Bubbi (2003); Guatri e Bini (2005).
11
Pier-Luca Bubbi
Tab. 1 – Valore, tasso e tempo: dati assoluti
Tasso di
attualizzazione
15
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
20%
9,11
8,56
8,06
7,61
7,19
6,81
6,46
6,14
5,85
4,68
Durata della vita dell’impresa
(durata della concessione) in anni
20
30
40
10,59
9,82
9,13
8,51
7,96
7,47
7,02
6,62
6,26
4,87
12,41
11,26
10,37
9,43
8,69
8,06
7,50
7,00
6,57
4,98
13,33
11,92
10,76
9,78
8,95
8,24
7,63
7,11
6,64
4,99
illimitata
14,29
12,50
11,11
10,00
9,09
8,33
7,69
7,14
6,67
5,00
Fonte: nostre elaborazioni
Tab. 2 – Valore, tasso e tempo: scostamenti percentuali rispetto al valore determinato in base
all’ipotesi di durata illimitata
Tasso di
attualizzazione
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
20%
15
-36,2%
-31,5%
-27,5%
-23,9%
-20,9%
-18,3%
-16,0%
-14,0%
-12,3%
-6,4%
Durata della vita dell’impresa
(durata della concessione) in anni
20
30
40
-25,9%
-21,4%
-17,8%
-14,9%
-12,4%
-10,3%
-8,7%
-7,3%
-6,2%
-2,6%
-13,2%
-9,9%
-6,7%
-5,7%
-4,4%
-3,2%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-0,4%
-6,7%
-4,6%
-3,2%
-2,2%
-1,5%
-1,1%
-0,8%
-0,4%
-0,4%
-0,2%
illimitata
-
Fonte: nostre elaborazioni
Sulla base delle considerazioni testé avanzate, atteso che la durata
residua della concessione è, per le principali società di gestione
aeroportuale italiane, vicina a 40 anni essendo stata oggetto di recente
assegnazione, l’applicazione del metodo della rendita perpetua non è a
priori da escludersi qualora i tassi di attualizzazione/capitalizzazione
prescelti siano sufficientemente elevati. In tal caso, infatti, il risultato del
12
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
criterio di cui si discute tenderebbe a coincidere con quello rinveniente
dall’utilizzo della formula alternativa sub b.2), a fronte di una indubbia
maggiore semplicità di calcolo.
Non si dimentichi, del resto, che, se è vero che la formula qui in
esame costituisce a ben vedere la manifestazione-limite del ricorso alla
proiezione sintetica, come rinuncia a priori a qualsiasi forma di
proiezione analitica; è altrettanto vero che, tenuto conto della più volte
richiamata circostanza che nel settore aeroportuale la prevedibilità
analitica dei risultati attesi ben difficilmente va al di là di pochi anni,
qualsiasi formula alternativa di stima presuppone che per larga parte
dell’intervallo temporale il flusso atteso venga rappresentato in modi
convenzionali, basati su ipotesi (assumptions) delle quali la
configurazione di reddito “medio normale” è certamente la più
convincente. Ne deriva che la formula della rendita perpetua, alle
condizioni di cui si è detto, mantiene una propria validità ai fini della
stima del valore delle imprese in esame, rendendosi addirittura preferibile
ad eventuali alternative basate su proiezioni sintetiche dei flussi
svincolate da considerazioni in merito alla effettiva conseguibilità e
realizzabilità dei flussi stessi alla luce delle attuali condizioni e della
complessiva situazione patrimoniale, economica e finanziaria
dell’azienda oggetto di stima.
Per inciso, si osserva che il metodo in esame di per sé può anche
consentire di tenere conto delle potenzialità di sviluppo dell’impresa,
mediante il fattore di crescita g. Attesa tuttavia la circostanza che, per la
struttura stessa del metodo, tale fattore viene mantenuto costante per
l’intera durata illimitata, la sua quantificazione ed il conseguente
inserimento nella formula sopra ricordata richiede particolare cautela, al
punto da venire sovente prudenzialmente escluso non essendo
concettualmente accettabile un’ipotesi di crescita infinita;
- per l’alternativa sub b.2) valgono le considerazioni già avanzate al punto
precedente: essa appare metodologicamente coerente con la durata
limitata della vita della società di gestione aeroportuale e tipicamente
prevede una configurazione di flusso “medio normale”. L’alternativa de
qua è sicuramente da preferirsi alla formulazione illustrata al punto
precedente in presenza di tassi non elevati e di una vita utile dell’impresa
(i.e. di una durata residua della concessione) relativamente contenuta,
essendo in tale ipotesi l’approssimazione conseguente all’applicazione
del metodo della rendita perpetua non accettabile;
- rimane infine da esaminare la formula sub c). Essa, a ben vedere,
costituisce una variante dell’alternativa sub a.2), rispetto alla quale
sostituisce al valore attuale del flusso medio costante R l’attualizzazione
del valore finale dell’impresa al termine del periodo di previsione
13
Pier-Luca Bubbi
analitica (m). Della formula sub a.2) condivide quindi i vantaggi
(possibilità di contenere a m anni l’orizzonte analitico e di apprezzare la
differente rischiosità dei flussi previsti oltre tale periodo).
Il problema tuttavia riguarda la metodologia di stima del valore finale
Vf.
In via preliminare, corre obbligo richiamare l’attenzione sulla
circostanza che l’orizzonte temporale di determinazione di tale valore
finale dovrà a sua volta essere limitato e corrispondente alla vita
dell’impresa (coincidente con la durata residua della concessione). Ne
consegue che, ai fini del calcolo del ricordato valore, in linea generale
non potrà essere utilizzata la formula della rendita perpetua di cui si è
detto al punto precedente; e che invece costituisce la modalità all’uopo
tipicamente seguita. L’impossibilità di cui si discute nasce a ben vedere
proprio in conseguenza di quanto in precedenza riferito: la durata n
dell’azienda utile per il calcolo del valore finale sarà infatti, ceteris
paribus, comunque inferiore alla durata residua della concessione (già di
per sé limitata), in misura tanto più accentuata quanto maggiore è il
periodo di previsione analitico m. Ne consegue che l’approssimazione
per eccesso del valore dell’impresa derivante dall’applicazione della
rendita perpetua, a parità di tasso, risulterà sempre meno accettabile al
diminuire della durata residua della concessione e/o al crescere del
periodo di previsione analitica (solitamente compreso fra 3 e 5 anni).
Atteso che la durata della concessione non può comunque eccedere,
nel nostro Paese, i quaranta anni, a meno dell’utilizzo di tassi
particolarmente elevati risulta preferibile applicare la formula della
rendita limitata 16 :
Vf = Rm an¬ i
dove
Rm
n
è il reddito dell’anno mesimo;
è la durata della vita dell’azienda (corrispondente alla durata
residua della concessione) dopo gli m anni;
an¬ i è il coefficiente di attualizzazione al tasso i per n anni.
Quanto a Rm, esso può alternativamente essere determinato con
riferimento alla misura di reddito attesa nell’anno m (o m+1); alla misura
di reddito “medio normale” atteso per il periodo successivo (soluzione
preferibile, per le motivazioni già esposte); o, secondo alcuni, con
16
Si osservi come, assumendo tale modalità di determinazione del valore finale, il metodo sub c)
di cui si discute diventi nei fatti una variante dell’alternativa sub b.2), rispetto alla quale sostituisce
per i primi m anni un valore puntuale ad un valore medio di R.
14
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
riferimento al c.d. NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)
dell’anno m (o dell’anno m+1).
Qualora si voglia apprezzare il tasso di crescita attesa (g) del reddito
dopo gli m anni di previsione analitica, ferme le avvertenze e cautele di
cui si è in precedenza riferito nella quantificazione di g, la formula sopra
esposta diventa:
Vf = Rm (1 + g) an¬ (i – g)
Una ulteriore soluzione, proposta dalla pratica americana, prevede
l’utilizzo del criterio delle società comparabili, applicando al reddito
dell’anno m+1 appropriati moltiplicatori dedotti dalle quotazioni di un
campione di società omogenee: tipico a tal fine è il ricorso al noto
moltiplicatore P/E. Non merita particolare commento la considerazione
che, al solito, il problema di tale soluzione risiede, da un lato, nella
rappresentatività del campione prescelto rispetto all’universo delle
imprese del settore; dall’altro, nell’effettiva comparabilità delle imprese
del campione con la società oggetto di stima.
La Tabella 3 sintetizza (schematizzandole) le osservazioni fin qui
avanzate con riferimento alla scelta, fra le varie alternative disponibili, della
formula più appropriata per apprezzare il valore del capitale delle imprese di
gestione aeroportuale con criteri di tipo reddituale.
4. Il metodo reddituale (segue): la scelta dei parametri. La
determinazione dei flussi
Debbono ora essere avanzate alcune considerazioni con riferimento ai
parametri che compaiono nelle formule in precedenza illustrate.
Della durata (m e n) dell’orizzonte previsionale già si è detto.
Quanto al tasso di crescita g, esso, ai fini della stima del valore
“generale”, dovrebbe essere contenuto entro limiti fisiologici connessi al
raggiungimento di un «livello stabilizzato di attività».
15
Pier-Luca Bubbi
Tab. 3 – Il metodo reddituale: formulazioni alternative
Formulazioni alternative
a.1) attualizzazione dei redditi attesi
anno per anno per l’intera durata n
dell’impresa
a.2) attualizzazione dei redditi analitici
fino all’anno m; e del reddito medio
atteso da m+1 a n anni
b.1) formula della rendita perpetua
(reddito costante per una durata
illimitata)
b.2) formula della rendita limitata
(reddito costante per la durata di n
anni)
c) attualizzazione dei flussi analitici
fino all’anno m e del valore finale
Vf dell’azienda all’anno m
Tipologia di
previsione
Utilizzabilità
dal punto di
vista teorico
Utilizzabilità
dal punto di
vista applicativo
analitica
SI
NO
analitica+
sintetica
SI
SI (1)
sintetica
NO
SI (2)
sintetica
SI
SI
analitica+
sintetica
NO
SI (3)
Note:
(1) a condizione che m sia opportunamente scelto in funzione della ragionevole prevedibilità dei flussi
analitici ed R corrisponda ad una misura “normalizzata”;
(2) a condizione che il tasso prescelto e la durata dell’azienda (corrispondente alla vita utile residua
della concessione) siano elevati;
(3) a condizione che m sia opportunamente scelto in funzione della ragionevole prevedibilità dei flussi
analitici e il valore finale sia determinato avuto riguardo all’orizzonte limitato di durata residua
della concessione.
Tale livello è di norma raggiunto quando l’attività futura non differisca
dall’attività al presente giudicata normale, salvo un regolare tasso di
crescita» 17 . Così, ad esempio, g può essere assunto nei limiti del tasso di
inflazione prevista (in tal caso, se i flussi attesi non sono espressi in valori
reali, la crescita è ad evidenza nulla); o nei limiti della crescita prevista del
prodotto nazionale lordo con riferimento allo sviluppo previsto del settore di
riferimento (in quest’ultimo caso g di fatto intende apprezzare la sola
condizione del mantenimento della quota di mercato). È in ogni caso
essenziale che il flusso al quale g è riferito sia espresso al netto dei costi
(anche di natura pluriennale) necessari al fine di sostenere lo sviluppo
stesso: ciò significa che, ceteris paribus, maggiore è il saggio di crescita g,
minore di necessità il reddito R.
17
Fishman (1992, p. 5.52 e segg).
16
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
Rimangono da esaminare le modalità di determinazione dei redditi attesi
(R) e del tasso di attualizzazione/capitalizzazione (i).
Quanto al reddito, richiamate le considerazioni in precedenza avanzate
in merito alla scelta fra utilizzo di una serie di redditi annuali attesi ovvero
di una media di tali redditi (o comunque di una loro riespressione sintetica,
tipicamente nella ricordata accezione di “reddito medio normalizzato”),
rimangono da esaminare:
-
le modalità tecniche di previsione dei risultati futuri;
le variabili in grado di incidere maggiormente sul livello dei ricavi e, per
tale via, sulla redditività delle società di gestione aeroportuale.
Con riferimento al primo punto, le tecniche di più comune utilizzo sono:
-
il metodo dei risultati storici e di proiezione dei risultati storici. Secondo
i criteri in esame, come noto, il reddito futuro viene definito in base ai
risultati economici conseguiti dall’impresa negli esercizi passati,
supponendo che tali risultati possano, nel primo caso, essere mantenuti
anche negli anni a venire; e nel secondo caso costituiscano la base per
formulare previsioni in funzione dell’andamento di taluni fattori rilevanti
della gestione (vendite, tassi di crescita previsti, variazioni nei prezzi e
costi unitari, ecc.) suscettibili di modificare in futuro i risultati
economici 18 . Le metodologie di cui si discute presentano l’indubbio
vantaggio connesso alla circostanza che i redditi storici, in quanto dati
certi e non frutto di ipotesi di comportamento, costituiscono un elemento
di oggettività e rappresentano quindi un’attendibile base di partenza per
la stima della capacità di reddito dell’impresa oggetto di analisi; ciò alla
ovvia condizione che i fattori che ne hanno determinato la formazione
permangano nel futuro.
Non vi è dubbio che i criteri testé sinteticamente descritti possano
essere utilmente impiegati ai fini della stima del valore delle società di
gestione aeroportuale, purché con opportune cautele e rettifiche. Il mero
riferimento ai dati storici, infatti, se non mediato e verificato alla luce del
prevedibile andamento delle variabili in grado di incidere sui flussi
reddituali futuri di cui si dirà infra, può risultare eccessivamente
penalizzante. Non si dimentichi che le società del settore, anche in
conseguenza dell’avviato processo di privatizzazione e sulla spinta
18
In effetti, a ben vedere, il metodo dei risultati storici costituisce per certi versi una variante del
metodo della proiezione: ciò in quanto esso di fatto assume la ragionata conferma nel futuro dei
risultati conseguiti nel recente passato, ipotizzando la stazionarietà del risultato raggiunto.
17
Pier-Luca Bubbi
-
dell’accresciuta concorrenza, hanno dimostrato negli ultimi anni una
buona vitalità, registrando tassi di crescita del fatturato non trascurabili
anche in virtù dell’orientamento verso nuove aree di business,
tipicamente a natura commerciale. In tale ottica, il riferimento al dato
storico costituisce, da un lato, un’utile base di partenza e, dall’altro, un
valido strumento per la verifica dell’attendibilità delle previsioni
formulate, ma esso deve essere integrato e rettificato al fine di apprezzare
il ricordato trend di sviluppo, ove lo stesso sia presente;
il metodo dei risultati programmati assume a fondamento del calcolo del
reddito i risultati economici contenuti nei documenti della pianificazione
aziendale. Tali risultati debbono tuttavia essere assunti con le dovute
cautele: la loro attendibilità è più elevata con riferimento al budget
annuale, mentre risulta ridotta per programmi a più lungo termine a causa
dell’ampliarsi dell’orizzonte previsionale considerato. A ciò si aggiunga
che la programmazione non necessariamente rispecchia le effettive attese
reddituali dell’impresa, nella misura in cui sia stata composta con finalità
incentivanti, quali la fissazione di obiettivi o di traguardi da raggiungere.
L’utilizzazione dei dati della programmazione deve tenere conto di tali
limiti, i quali si rivelano particolarmente significativi quanto più ci si
allontana nel tempo.
Ne consegue che, nel settore di interesse ai fini della presente,
l’applicazione della metodologia in esame è possibile previo un accurato
accertamento dell’attendibilità delle previsioni; condizione sulla quale
incide grandemente anche l’esperienza e l’accuratezza con cui l’impresa
ha sistematicamente affrontato il tema della previsione dei risultati
futuri 19 . Occorre in altri termini verificare la qualità della
programmazione per decidere con cognizione di causa se i risultati dalla
stessa espressi possano essere assunti ai fini della stima: in sostanza,
condizione essenziale è che i budget e i piani siano fondati su ipotesi
ragionevoli, accettabili e dimostrabili anche nel quadro di sviluppo del
settore e siano in ragionevole continuità con i risultati del passato
recente. L’analisi critica delle assumptions sottostanti alla formulazione
dei piani previsionali deve quindi essere particolarmente rigorosa.
Si osservi che, a differenza delle metodologie precedentemente
esaminate, il criterio in esame, al pari di quelli successivamente esposti,
ricorre alla convenzione di utilizzare, dopo l’nesimo anno, una proiezione
sintetica del flusso reddituale, nella forma del reddito medio sostenibile
(precedente formula sub a.2) o del valore terminale (formula sub c). E’
19
Così, situazioni caratterizzate da un’efficace organizzazione dell’attività programmatoria con
ampio coinvolgimento dei protagonisti, da lunga esperienza, da un’attendibilità storicamente
dimostratasi accettabile dei risultati previsti, esprimono una condizione di elevata credibilità;
credibilità che decresce mano a mano che tali caratteristiche vengano a mancare.
18
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
-
-
infatti evidente come una rigorosa formulazione delle previsioni (in
termini di mantenimento di un adeguato livello di qualità delle
assumptions) per esprimere capacità reddituali esistenti e dimostrabili
non possa comunque andare al di là di pochi anni: oltre tale periodo, i
piani pluriennali sono naturalmente destinati a perdere credibilità e le
analisi negli stessi contenute debbono essere sostituite da convenzioni
sulla misura dei flussi da quel momento in poi conseguibili;
il metodo della crescita attesa intende apprezzare le capacità di sviluppo
dell’impresa sic stantibus, a prescindere cioè dall’implementazione di
nuove strategie, da processi di ristrutturazione e, in generale, da
qualunque ipotesi di radicale trasformazione della gestione della società.
E’ indubbio come il valore dell’impresa dipenda anche dal suo
potenziale di sviluppo, essendo quest’ultimo connaturato alla
sopravvivenza stessa dell’impresa nel lungo periodo. Ciò posto e rilevato
come occorra in ogni caso perseguire una strategia di sviluppo non
indiscriminato ma selettivo 20 , rimane da verificare la possibilità che le
ricordate prospettive, pur se ragionevolmente accertate, possano essere
incluse nella stima quali componenti del reddito atteso. La risposta
dipende dalla finalità per la quale la stima stessa è composta: qualora
voglia determinarsi il valore del capitale economico, come nella presente
analisi, le prospettive di sviluppo non possono essere incluse (in quanto
profondamente aleatorie e fondate su attese e/o mere speranze, prive al
momento della stima di adeguati riscontri); possono al contrario essere
considerate ogni qualvolta intenda farsi riferimento a valori potenziali del
capitale dell’azienda 21 ;
a non diverse conclusioni si perviene qualora la previsione dei flussi
reddituali futuri venga composta secondo il metodo delle opzioni
innovative. Il criterio di cui si discute giunge infatti alla determinazione
20
Come noto, la crescita dimensionale si associa alla creazione di valore solamente se il tasso di
profitto (cioè il differenziale ROI – i) è positivo.
21
A differenza del valore di capitale economico, il valore potenziale non è basato su capacità
reddituali già acquisite o di probabile acquisizione nel breve termine (e perciò dimostrabili), bensì su
obiettivi e aspettative di flussi a medio-lungo termine il cui raggiungimento è solo possibile ed è
legato ai diversi scenari (o assumptions) che possono essere assunti per rappresentare le attese. In altri
termini, ai fini della stima del valore del capitale economico è richiesto il riferimento a capacità di
reddito già dimostrate o raggiungibili con ragionevole probabilità sulla base di premesse economiche
già in atto o individuate tenuto conto della dimensione presente degli affari dell’impresa e di sviluppi
certi nel breve termine; ne consegue che i redditi storici, la loro ragionata proiezione o comunque una
previsione formulata in continuità degli stessi e sulla base di ipotesi ragionevoli costituiscono
l’essenza del calcolo. Ai fini della stima del capitale potenziale, invece, i redditi storici possono anche
essere disattesi o superati in quanto l’ottica è rivolta a sviluppi ed evoluzioni dell’impresa
conseguibili nel medio-lungo termine in funzione di nuove strategie, possibili sinergie e, in generale,
capacità reddituali non ancora raggiunte, seppure possibili. Sul punto, si vedano per tutti Guatri
(1998, pag. 43 e segg.) e Guatri e Bini (2005, pag. 32 e segg.; pag. 488 e segg.).
19
Pier-Luca Bubbi
dei risultati dell’impresa ipotizzando nuove condizioni di gestione, legate
sia a fattori interni all’azienda (quali ad esempio, nel settore di interesse
ai fini della presente, l’ingresso in nuove aree di business con
conseguente variazione del mix di servizi forniti e del peso relativo degli
stessi nell’economia generale delle imprese aeroportuali, l’uso di nuove
tecnologie produttive, l’effettuazione di operazioni di ristrutturazione e
riorganizzazione societaria), sia a fattori ad essa esterni (come i
mutamenti nei flussi turistici, nelle propensioni al consumo della
clientela conseguenti ad una maggiore/minore capacità di reddito e ad un
maggiore/minore tempo libero, l’acquisizione/fusione delle attività di
altri operatori del settore in grado di incidere sull’entità dei flussi attesi e
di ridurre i rischi dell’impresa che li acquisisce). Rifarsi a redditi
conseguibili in ipotesi di manifestazione di siffatte condizioni future
accresce notevolmente il grado di arbitrarietà della stima, al punto da
renderne le conclusioni altamente soggettive.
Come si vede, ognuno dei metodi di previsione testé illustrati presenta
pregi e difetti, mettendo a fuoco particolari aspetti della vita aziendale. A
ben vedere, piuttosto che di metodi compiuti per la determinazione del
reddito da attualizzare sarebbe forse maggiormente opportuno parlare di
orientamenti e visioni parziali del problema, che ai fini di una corretta
applicazione non possono prescindere dalla considerazione della realtà
aziendale oggetto di stima. Al proposito, nella scelta fra i criteri sopra
esposti assumono ad esempio rilevanza la distinzione fra imprese già
avviate e imprese in fase di avviamento, il grado di sviluppo dell’impresa e
il grado di turbolenza ambientale in cui essa opera: la considerazione
congiunta di tali fattori spinge ad attribuire particolare significatività, per la
stima del valore del capitale economico delle società di gestione
aeroportuale, al metodo dei risultati storici ed alla loro proiezione e, in
misura minore, al metodo dei risultati programmati (con grado descrescente
di credibilità al crescere dell’orizzonte di previsione analitica), che
rappresentano le classiche vie per la determinazione dei flussi delle imprese
del settore. Sostanzialmente da escludersi, stanti le finalità sopra ricordate
dell’analisi valutativa, è invece la possibilità di applicare il criterio della
crescita attesa e quello dell’innovazione, per le motivazioni già esposte.
Si è in precedenza riferito come, qualunque sia la tecnica di previsione
prescelta, ruolo centrale rivesta l’individuazione delle variabili in grado di
influenzare maggiormente il livello dei ricavi e, quindi, la redditività
dell’azienda oggetto di valutazione. L’accertamento dell’andamento,
nell’orizzonte futuro di riferimento della stima, di tali variabili, in quanto
determinanti in misura significativa il livello di reddito conseguibile
20
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
dall’impresa, presenta infatti il duplice vantaggio di consentire, da un lato,
di apprezzare il grado di credibilità e ragionevolezza delle previsioni
contenute nei budget e nei piani aziendali e, più in generale, nelle stime
effettuate dal management; dall’altro, di verificare la sensibilità delle
previsioni reddituali – qualsiasi sia la metodologia di determinazione
prescelta – al mutare degli scenari in conseguenza di variazioni più o meno
significative delle variabili di cui si discute.
Tanto premesso, è opinione condivisa fra gli operatori del settore che le
variabili chiave in grado di incidere maggiormente sull’andamento delle
società di gestione aeroportuale siano:
a) il livello attuale e le prospettive di crescita del traffico aereo gravitante
sul sistema aeroportuale oggetto di stima. Occorre in altri termini
accertare se ed in che misura il ritmo di sviluppo storico e prospettico che
caratterizza il settore del trasporto aereo nella sua globalità 22 si traduca in
un incremento (più o meno che proporzionale) del traffico passeggeri e
merci del singolo scalo.
L’andamento del traffico costituisce senza dubbio la principale
determinante dei risultati economici delle società di gestione
aeroportuale, avendo un effetto diretto su tutte le aree di business: ricavi
aeronautici, handling, servizi commerciali, servizi accessori e
infrastrutture (parcheggi, hotel, facilities, ecc.) ubicate nelle vicinanze
degli scali, ecc. Le Figure 1, 2 e 3 evidenziano la correlazione esistente
fra volume di traffico e ricavi (aeronautici e non) per i più importanti
aeroporti europei.
La capacità di attrarre flussi di traffico di persone e merci costituisce
ad evidenza la più importante fonte di ricchezza per le imprese del settore
in esame, i cui servizi ed attività sono progettate e realizzate in funzione
del soddisfacimento dei bisogni operativi e degli obiettivi competitivi
delle compagnie di trasporto aereo.
22
Nel decennio 1990-2000 il traffico aereo mondiale è cresciuto (in maniera sostanzialmente
equidistribuita nel tempo) del 46% rispetto al decennio precedente; ed è attesa una ulteriore crescita di
circa il 60% per il decennio 2000-2010. A livello di singole aree geografiche, se il Nord America ha
presentato tassi di sviluppo considerevoli a partire dalla metà degli anni Ottanta fino ad oggi, ancora
maggiore è stata la crescita registrata in Europa, che è in tal modo divenuto il più importante mercato
mondiale per il trasporto dei passeggeri. L’Asia ha evidenziato una significativa crescita fino alla
prima metà degli anni Novanta, quando la crisi economica ha determinato la contrazione dei tassi di
sviluppo, non compensata dalla crescente affermazione economica della Cina, che non ha ancora
prodotto effetti significativi sul settore in esame. Per approfondimenti si veda Boeing (2001; 2003).
21
Pier-Luca Bubbi
Fig. 1 - Volume di traffico (in WLU: barre) e ricavi complessivi (linee) delle società di gestione
degli aeroporti di Francoforte (Fraport), Parigi (AdP), Londra (BAA)
WLU/000
120.000
110.000
100.000
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1998
1999
2000
Fraport
Fraport
2001
AdP
AdP
2002
2003
BAA
BAA
Fonte: nostre elaborazioni su dati aziendali
Fig. 2 - Volume di traffico (in WLU: barre) e ricavi complessivi (linee) delle società di gestione
degli aeroporti di Madrid e altri scali spagnoli (AENA), Amsterdam (Schiphol), Milano (SEA)
WLU/000
45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1998
1999
2000
AENA
AENA
2001
Schiphol
Schiphol
Fonte: nostre elaborazioni su dati aziendali
22
2002
SEA
SEA
2003
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
Fig. 3 - Volume di traffico (in WLU: barre) e ricavi complessivi (linee) delle società di gestione
degli aeroporti di Copenhagen (CHP), Zurigo (Unique), Roma (AdR)
WLU/000
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0
1998
1999
2000
CHP
CHP
2001
Unique
Unique
2002
2003
AdR
AdR
Fonte: nostre elaborazioni su dati aziendali
Ciò nonostante, deve rilevarsi come il tasso di crescita della domanda
costituisca una variabile in gran parte non controllabile né influenzabile
da parte delle società di gestione aeroportuale. In estrema sintesi, essa
infatti dipende da:
- fattori macroeconomici e di settore nel trasporto aereo nella sua
globalità, tra i quali assumono rilievo lo sviluppo economico
mondiale; importanti innovazioni tecnologiche che hanno consentito
di offrire soluzioni di trasporto sempre più efficaci ed efficienti
rispetto ai bisogni di mobilità espressi da imprese ed individui; i
processi di deregolamentazione e liberalizzazione del settore del
trasporto aereo; la privatizzazione di numerose compagnie di bandiera
e l’affermazione di alleanze e network fra aviolinee; l’aumento delle
pressioni competitive per l’affermarsi di nuovi vettori e così via;
- situazioni contingenti a carattere straordinario e non ripetibile, quali
eventi di particolare richiamo (importanti mostre o esposizioni); fatti
terroristici e/o fenomeni di instabilità geo-politica in aree limitrofe e
così via;
- le condizioni di economicità e competitività del vettore aereo di
riferimento dello scalo (tipicamente la compagnia di bandiera). Non vi
è dubbio come le scelte strategiche e gestionali assunte o di
prevedibile assunzione da parte della compagnia di riferimento e, più
23
Pier-Luca Bubbi
in generale, il suo posizionamento e la sua forza competitiva nel
settore del trasporto aereo influenzino in misura determinante
l’andamento economico delle società di gestione aeroportuale 23 . Non
può infatti dimenticarsi che, come evidenziato nella Figura 4, il
traffico originato dal vettore di bandiera rappresenta mediamente in
Europa una quota oscillante fra il 40% e il 60% del traffico
complessivo dei singoli sistemi aeroportuali;
- le caratteristiche economiche dell’area geografica di riferimento, che
determina in misura rilevante il bacino di utenza attuale e potenziale
delle compagnie di trasporto aereo, e, quindi, del singolo scalo che su
tale area gravita.
Fig. 4 – Quote di mercato del vettore di riferimento rispetto al traffico dei vari sistemi
aeroportuali
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
BAA
CHP
Fraport
Unique
SEA
AdR
Fonte: nostre elaborazioni su dati aziendali
Ciò non toglie, ad evidenza, che le società di gestione aeroportuale
possano tentare di attrarre nuovi flussi di traffico migliorando la
dotazione e la disponibilità di infrastrutture, l’ampiezza e la qualità dei
servizi aeroportuali, le condizioni di operatività (orari di apertura dello
scalo, norme di sicurezza e acustiche interdittive dei voli al di fuori di
una certa fascia oraria giornaliera, tempi medi di svolgimento dei servizi
di handling di terra e di rampa, e così via), oltre ovviamente che agendo
23
Si pensi, a titolo di esempio, a quanto accaduto nel sistema aeroportuale di Milano e Roma
negli ultimi anni a seguito, dapprima, delle decisioni assunte da Alitalia in merito alla ripartizione del
traffico fra gli aeroporti in parola; e, successivamente, a seguito della crisi della nostra compagnia di
bandiera.
24
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
sulle tariffe praticate per i servizi forniti24 . In altri termini, fermi i fattori
esterni non controllabili di cui si è detto, la competitività delle società di
gestione aeroportuale dipende dalla superiore comprensione dei bisogni
delle compagnie aeree (in specie di quelle di riferimento) e da un
coerente ed innovativo sistema di offerta loro destinato.
Da quanto esposto emerge come qualsiasi previsione economica sui
risultati futuri di una società di gestione aeroportuale formulata ai fini di
una stima del valore, che voglia caratterizzarsi per sufficiente grado di
attendibilità e fondatezza, non può prescindere dal preliminare esame
delle trasformazioni in atto e delle prevedibili evoluzioni del contesto
ambientale di riferimento, nella misura in cui ciò determina
modificazioni nei livelli di traffico gravitanti sul singolo scalo (e, per tale
via, sulla redditività della società di gestione);
b) il sistema di regolamentazione delle tariffe in termini di modalità di
fissazione dei diritti aeroportuali e dei corrispettivi regolamentati, che si
differenziano significativamente fra i vari Paesi.
Come noto, i proventi per i servizi offerti in regime di esclusiva
(tipicamente: diritti di approdo e partenza, sosta e ricovero, tasse di
imbarco e sbarco passeggeri e merci, compensi per le operazioni di
controllo e di sicurezza, corrispettivi per l’uso delle infrastrutture
specializzate, dei beni di uso comune e di quelli di uso esclusivo) sono
determinati a livello nazionale da specifiche disposizioni legislative
valevoli per tutti gli aeroporti. Ai fini della presente, è interessante
osservare come le modalità di fissazione dei diritti aeroportuali non siano
eguali in tutti i Paesi 25 . Ne consegue la necessità, in ottica previsionale,
di accertarne la concreta determinazione per la società oggetto di stima,
sia al fine di verificare se detti proventi siano in grado di scontare
adeguatamente e con sufficiente correlazione temporale i costi e gli
investimenti incrementali necessari all’esercizio dell’attività (costituendo
il caso contrario una fonte significativa di rischio specifico aziendale, che
deve essere apprezzata tipicamente con una maggiorazione del tasso di
24
In merito alle politiche di marketing adottabili per incrementare i volumi d’affari e migliorare
l’economicità delle società di gestione aeroportuale si veda Corvi e Bonera (2005).
25
Così, ad esempio, ad un estremo si collocano gli aeroporti londinesi, per i quali i diritti
aeroportuali sono direttamente correlati al capitale complessivamente investito dalla società di
gestione sulla base di un parametro di redditività che è sostanzialmente insensibile al variare del
volume del traffico e prevede maggiorazioni in presenza di costi di sicurezza incrementali. Nella
maggior parte degli scali europei (Copenhagen, Zurigo, Francoforte e gli aeroporti italiani), invece, i
diritti in parola sono determinati in funzione dei costi complessivamente sostenuti (che variano,
quindi, in funzione del volume del traffico e sono normalmente comprensivi anche di una “adeguata”
remunerazione del capitale investito) e sono in ogni caso frutto di negoziazione con le competenti
autorità nazionali. Ciò introduce ad evidenza elementi di vischiosità nel sistema, attesa la circostanza
che la revisione dei diritti non può che avvenire periodicamente ed è sovente subordinata al
raggiungimento di obiettivi di efficacia ed efficienza o all’effettuazione di nuovi investimenti.
25
Pier-Luca Bubbi
attualizzazione/capitalizzazione applicabile, secondo quanto si dirà
infra); sia, più in generale, al fine di accertare l’attendibilità delle
previsioni all’uopo formulate nei budget e nei piani aziendali. Gli
accertamenti di cui si discute rivestono particolare significatività se solo
si consideri che i ricavi dell’attività aviation rappresentano tutt’oggi una
componente di assoluto rilievo dei ricavi delle imprese del settore 26 , in
particolar modo per gli aeroporti di minori dimensioni e/o con scarso
traffico internazionale, in cui le attività di natura commerciale o
comunque non aviation hanno una rilevanza minore rispetto a quelle di
natura aeronautica;
c) la crescente diversificazione delle imprese del settore verso attività non
aeronautiche (retail, ristorazione, pubblicità, parcheggi, servizi accessori,
immobiliare, ecc.), più o meno redditizie e caratterizzate da maggiori o
minori prospettive di sviluppo.
Si è già in precedenza ricordata la tendenza delle imprese del settore a
sviluppare nuove aree di business non strettamente collegate all’attività
aeroportuale tipica. Rinviando ad altre trattazioni 27 per l’esame delle
modalità, motivazioni e conseguenze di tale processo di diversificazione,
ai fini della presente è necessario sottolineare l’importanza di accertare la
composizione dei ricavi della società oggetto di stima quale attualmente
in essere e prevedibile nell’orizzonte temporale di riferimento sulla base
delle tendenze in atto e delle scelte strategiche e gestionali perseguite
dall’impresa. Ciò in quanto la qualità dei redditi originati dalle differenti
attività è significativamente diversa.
Come si è detto, i ricavi aeronautici (con esclusione delle attività di
handling) sono dipendenti dal sistema di regolamentazione delle tariffe
adottato a livello nazionale e scontano la naturale opposizione delle
compagnie aeree e la resistenza degli enti regolatori alle richieste di
incremento delle tariffe stesse in specie se superiori al mero adeguamento
per assicurarne la costanza in termini reali 28 . D’altro canto, in quanto
derivanti da una sostanziale posizione di monopolio ex lege dei
concessionari, i ricavi in parola presentano un minor grado di rischio
imprenditoriale, dipendendo la loro misura pressoché esclusivamente
dall’andamento del traffico aereo.
26
Per approfondimenti si vedano Bruni (2004, cap. 2 e 6) e Martellini (2005, cap. 2, 3, 5 e 8).
Martellini (2005).
28
Per converso, detti ricavi sono esposti ad interventi governativi dettati da politiche industriali
e/o finalità specifiche. Ne è un esempio la recente approvazione, da parte del Governo italiano, del
decreto legge sui requisiti del sistema del trasporto aereo, varato dall’Esecutivo con il dichiarato
intento di introdurre sostegni economici a favore di Alitalia. Tale decreto, intervenendo ex lege sui
costi dei servizi aeroportuali, avrà l’effetto di originare una contrazione dei ricavi aviation delle
società di gestione.
27
26
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
Per contro, i ricavi non aeronautici sono più facilmente controllabili
da parte delle società aeroportuali, essendo prevalentemente legati
all’abilità imprenditoriale del management; in tal senso, i ricavi in parola
hanno storicamente dimostrato possibilità di sviluppo ben maggiori
rispetto ai ricavi aeronautici, che, come detto, tendono invece a rimanere
stabili in termini reali. A fronte di ciò, i ricavi non aviation related sono
caratterizzati da un maggior grado di rischio, essendo la loro misura
legata ad una molteplicità di variabili differenziate, una sola delle quali (e
non necessariamente la principale) è l’andamento del traffico gravitante
sul sistema aeroportuale oggetto di stima.
Ne consegue la necessità di adottare particolari cautele sia ai fini della
verifica della congruità ed attendibilità delle previsioni formulate
sull’andamento dei flussi reddituali complessivamente originati dalla
società di gestione aeroportuale nell’orizzonte previsionale di riferimento
della stima; sia ai fini della definizione della misura dei tassi da applicare
ai flussi stessi, caratterizzati – come si è detto – da differenti gradi di
rischiosità;
d) l’efficienza della gestione alla luce della struttura dei costi. Come noto,
per un’impresa aeroportuale i costi variano in funzione di una
molteplicità di parametri e fattori, tra i quali assumono rilevanza la
tipologia della gestione 29 , la gamma dei servizi offerti 30 , i compiti
assegnati dalle autorità governative 31 , la presenza di sub-concessionari 32 ,
e così via.
Rilevato che la varietà delle scelte e configurazioni possibili rende
estremamente difficoltoso il confronto fra le diverse realtà a livello
internazionale, non può comunque non sottolinearsi la centralità del tema
della massimizzazione dell’efficienza nell’utilizzo degli assets e, più in
generale, dell’intera gestione aziendale, atteso il peso significativo
mediamente assunto dai costi fissi per le imprese del settore.
29
Così, ad esempio, alcuni gestori provvedono direttamente allo svolgimento delle attività di
handling (si veda S.E.A.), mentre altri affidano tale attività a terzi.
30
Alcune imprese adottano strategie di esternalizzazione molto spinte. Ad esempio, la società che
gestisce l’aeroporto di Auckland è di fatto solamente il soggetto titolare delle concessioni e detentore
degli immobili, delle infrastrutture e delle attrezzature, mentre tutti i servizi gestionali connessi
all’attività aeroportuale sono affidati a terzi.
31
Le politiche governative in merito all’affidamento di responsabilità per determinate funzioni
chiave sono notevolmente differenti nei vari Paesi. Così, ad esempio, in alcuni casi l’operatore
aeroportuale è in prima persona responsabile della sicurezza; in altri casi garantire la sicurezza dello
scalo è compito specifico dell’autorità governativa. È superfluo sottolineare il differente impatto delle
due alternative in termini di costi ed investimenti gravanti sulla società di gestione aeroportuale, in
specie a seguito dei recenti avvenimenti terroristici a livello internazionale che hanno richiesto
l’applicazione di norme di sicurezza molto rigide.
32
Ad esempio, l’attività commerciale può essere svolta (in tutto o in parte) direttamente o affidata
in concessione a terzi.
27
Pier-Luca Bubbi
La Tabella 4 illustra la struttura dei costi di alcune importanti società
aeroportuali europee. Tra i costi fissi (e almeno parzialmente fra quelli
semi-variabili) il peso maggiore è tipicamente assunto dal costo del
lavoro, che rappresenta una percentuale compresa fra il 30% e il 50% dei
costi complessivi dell’impresa, in funzione delle scelte adottate dal
gestore di operare o meno in attività tipicamente labour-intensive, quali
le attività di handling.
E’ evidente come l’accertamento della struttura dei costi e
dell’efficienza gestionale della società oggetto di valutazione rivesta un
ruolo centrale ai fini della stima, essendo chiaro che, ceteris paribus, ad
una maggiore incidenza percentuale dei costi fissi corrisponde un più
elevato livello di rischio dell’attività;
Tab. 4 – Struttura dei costi di alcune imprese aeroportuali
BAA
CPH
Fraport
Vienna
Unique
EBITDA
41%
58%
27%
37%
46%
Costi fissi
Costi semi-variabili
Costi variabili
44%
31%
25%
50%
35%
15%
17%
50%
32%
29%
53%
18%
56%
30%
15%
Fonte: nostre elaborazioni su dati aziendali 2003
e) l’entità degli investimenti necessari per l’esercizio dell’attività. In linea
generale, si osserva che la gestione aeroportuale è un’attività capital
intensive, attesi i rilevanti investimenti che i concessionari debbono
sostenere per la realizzazione e manutenzione di impianti ed
infrastrutture idonei a servire i bisogni delle diverse tipologie di vettori.
Dal punto di vista manageriale, la sfida che l’impresa deve gestire
consiste quindi nel conseguire e mantenere adeguati livelli di efficacia ed
efficienza operativa, così da attrarre volumi di traffico, da un lato, e
conseguire margini economici sufficienti a remunerare gli investimenti,
dall’altro. In tal senso e anche al fine di non deprimere significativamente
la redditività nel breve termine in presenza di consistenti investimenti, gli
operatori del settore suggeriscono l’adozione di un approccio modulare,
finalizzato a sfruttare per quanto possibile la capacità produttiva esistente
affiancando ad essa i nuovi investimenti ed infrastrutture in modo
28
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
flessibile, al fine di garantire il mantenimento di un tasso di utilizzo
vicino al 100% 33 .
Nell’ottica della presente, l’analisi sugli investimenti effettuati e
previsti assume rilievo in quanto occorre, da un lato, verificare la
congruità fra tassi di sviluppo assunti in sede di formulazione di piani
previsionali e investimenti necessari in funzione del previsto incremento
di traffico nell’orizzonte temporale di riferimento; ciò in quanto, a meno
di non avere accertato condizioni di insufficiente sfruttamento della
capacità produttiva al momento della stima 34 , non è verosimile ipotizzare
significativi tassi di crescita in assenza degli investimenti all’uopo
necessari. Da altro lato, occorre accertare se i flussi reddituali futuri
dell’impresa siano in grado di sopportare gli oneri conseguenti ai
ricordati investimenti, garantendo il mantenimento di un adeguato livello
di remunerazione del capitale complessivamente investito nell’impresa;
f) un ultimo aspetto attiene alla considerazione della struttura finanziaria
dell’impresa, che, come meglio si vedrà in seguito, assume particolare
rilievo qualora i flussi (e, conseguentemente, i tassi) siano determinati
tenendo conto degli effetti (sotto forma di oneri/proventi finanziari)
originati dalla struttura stessa, vale a dire in ottica equity side.
Come è evidente, il tema centrale sul fronte finanziario riguarda il
reperimento delle risorse necessarie a sostenere i programmi di sviluppo
delle infrastrutture aeronautiche, sia per accrescere la capacità produttiva
air-side e land-side, sia per ammodernare gli impianti esistenti. Negli
anni passati la parte di gran lunga prevalente degli investimenti in parola
era finanziata con fondi pubblici; recentemente, i vincoli di bilancio di
finanza pubblica e gli orientamenti affermatisi in tema di liberalizzazione
e aiuti di stato hanno di fatto impedito il ricorso a risorse pubbliche,
spingendo le società di gestione a rivolgersi a capitali privati, di rischio
(in seguito ai processi di liberalizzazione) e/o di debito. Nel primo caso,
ai vertici della società compete il compito di remunerare le risorse con
adeguati livelli di dividendi e/o una soddisfacente crescita del capitale
economico. Nel secondo caso, gli investimenti debbono produrre
rendimenti in grado di assicurare le risorse necessarie a restituire le
33
Per descrivere l’espansione di alcuni aeroporti è stato talvolta utilizzato il concetto di “muro
elastico”.
34
Circostanza che, per contro, imporrebbe in chiave valutativa altre tipologie di considerazioni,
tese ad accertare quali siano le motivazioni sottostanti all’attuale condizione di inefficienza
dell’impresa (se, cioè, trattasi di fattori contingenti, ad esempio connessi ad una momentanea
contrazione del traffico; o invece di fattori strutturali, conseguenti alla cronica incapacità dell’impresa
stessa di attrarre nuovi flussi di traffico e, quindi, di saturare la propria capacità produttiva) e se esse
possano ragionevolmente essere rimosse o superate nel breve-medio termine.
29
Pier-Luca Bubbi
somme prese a prestito e remunerare i finanziatori mediante il pagamento
degli interessi maturati.
In tale contesto, la struttura finanziaria di una società di gestione
aeroportuale è il bilanciamento fra due contrapposte tendenze: da un lato,
i consistenti flussi finanziari originati dalla gestione operativa, che
potrebbero supportare elevati livelli di indebitamento; dall’altro, i
significativi capitali necessari per alimentare il processo di sviluppo, che
impongono prudenza nella scelta delle fonti di finanziamento 35 .
In ogni caso, le decisioni assunte in chiave finanziaria non sono
ininfluenti sul valore dell’impresa, sia che se ne considerino gli effetti in
ottica stock (come nei criteri asset side), vale a dire sulla base dei debiti
onerosi esistenti al momento della stima; sia in termini di
assorbimento/generazione di flussi, come avviene nei criteri equity side.
Ne consegue la necessità di operare una approfondita analisi della
struttura e dei fabbisogni finanziari attuali e prospettici dell’impresa
oggetto di valutazione.
Debbono infine essere avanzate alcune ulteriori considerazioni ed
avvertenze alle quali occorre prestare la dovuta attenzione in sede di
determinazione dei flussi reddituali da assumere ai fini della valutazione
dell’impresa.
Una prima considerazione attiene al tema della verifica che il reddito
futuro, determinato secondo le metodologie sopra richiamate, sconti
adeguatamente tutti i fattori che contribuiscono a definire la capacità
economica del complesso aziendale oggetto di stima. Ci si riferisce alla già
sottolineata necessità di accertare che la misura di reddito assunta apprezzi
anche quelle componenti del reddito stesso che, ad esempio a causa di scelte
assunte in tema di configurazione organizzativa e societaria del gruppo,
possano non trovare rappresentazione contabile nel bilancio consolidato in
quanto estranee all’area di consolidamento.
Analogamente occorre che sia assicurata la coerenza fra il flusso
reddituale e il patrimonio aziendale che tale flusso produce. Ciò significa
che l’analisi dal punto di vista patrimoniale dell’impresa oggetto di stima
deve sempre essere svolta, sia in quanto il grado di solidità, liquidità e di
solvibilità incide in misura significativa sul livello di rischio complessivo
dell’impresa stessa; sia in quanto il reddito di competenza dovrà essere
depurato (o, al contrario, integrato) dei flussi (positivi e negativi) originati
da assets che non concorrono alla normale attività della gestione
35
Peraltro si osservi che le imprese del settore, con limitate eccezioni, presentano tipicamente
livelli di indebitamento relativamente contenuti.
30
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
caratteristica perché estranei alla stessa 36 ; sia, infine, in quanto eventuali
rettifiche che dovessero evidenziarsi (in conseguenza di consistenti plus o
minusvalenze inespresse, anche di natura immateriale) in sede di analisi
patrimoniale dovranno trovare contropartita (positiva o negativa) nel flusso
reddituale previsionale (ad esempio, in termini di maggiori ammortamenti,
anche sui beni immateriali), al fine di “normalizzarne” e renderne coerente il
valore al patrimonio effettivamente e durevolmente investito nell’impresa.
Allo stesso modo è necessario assicurare coerenza fra la configurazione
prescelta del flusso reddituale e quella del tasso che tale flusso è chiamato a
scontare. Così, nell’ipotesi in cui i flussi considerino gli effetti
(oneri/proventi finanziari) della struttura finanziaria dell’impresa, il tasso da
applicare è il costo del solo capitale proprio investito nell’impresa stessa 37 .
Al contrario, nell’ipotesi in cui essi non considerino detti effetti (siano,
come tecnicamente si dice, unlevered: debt-free earnings in terminologia
anglosassone) 38 , il tasso da applicare dovrà apprezzare anche il costo del
capitale di debito, configurandosi quindi come costo complessivo del
capitale (proprio e di debito) investito nell’impresa. Con l’avvertenza, in
quest’ultima situazione, che il risultato dell’algoritmo derivante
dall’applicazione del flusso e del tasso così definiti non sarà il valore del
36
Può infatti alternativamente verificarsi che i beni estranei alla gestione caratteristica
dell’impresa non originino alcun reddito, in quanto non utilizzati nel processo produttivo: in tale
ipotesi, il criterio reddituale rischia di sottostimare il valore dell’impresa nella misura in cui per
definizione ignora elementi patrimoniali che, pur non partecipando al momento della produzione dei
risultati economici, mantengono un indubbio valore patrimoniale. Per contro, i beni di cui si discute
possono originare flussi positivi e negativi di reddito, che contribuiscono a definire il risultato
complessivo aziendale: in tale ipotesi, il flusso reddituale utilizzato ai fini della stima deve essere
depurato dei proventi/oneri originati da tali beni, sia in quanto estranei alla gestione caratteristica (e
perciò stesso non “normali”, nell’accezione di cui si è detto supra); sia in quanto i flussi di tali beni
sono destinati a cessare in relazione al loro probabile (o possibile) realizzo a breve. Si osservi come il
primo caso è più teorico che reale, atteso che, per il loro solo possesso, è altamente probabile che, se
non originano redditi, i beni di cui si discute originino comunque costi connessi alla loro normale
manutenzione e alla necessità di garantirne lo stato d’uso, pena la perdita durevole di valore.
37
É, per usare la terminologia di Guatri e Bini (2005, pag. 473 e segg.) l’ottica equity side,
finalizzata ad esprimere direttamente il valore di capitale dell’impresa. Si osservi che è l’ottica nella
quale storicamente il metodo reddituale è nato.
38
Come noto, l’ottica asset side si fonda sul convincimento che la posizione finanziaria
dell’impresa debba essere neutralizzata ai fini della stima del valore dell’impresa stessa, in quanto
condizione estranea e rimuovibile. In altri termini, il leverage non costituisce, secondo la teoria in
esame, un fattore determinante del valore aziendale; circostanza che è invece sostenuta con forza dai
fautori dell’ottica equity side, i quali sottolineano al contrario la necessità che si tenga conto della
posizione finanziaria dell’impresa in ogni aspetto: nella misura del reddito, per gli effetti in termini di
oneri finanziari espliciti ed impliciti (nel credito di fornitura); per i vincoli che ne derivano alla
gestione e alle scelte strategiche; per le conseguenze sull’intensità del rischio; ecc. A fronte della
ricordata tradizione storica del metodo reddituale favorevole all’ottica equity side (almeno in Europa),
si segnala negli ultimi anni la sempre maggiore applicazione dell’ottica asset side, anche a motivo
della circostanza che gli altri metodi valutativi (segnatamente quelli di matrice finanziaria, ma anche i
criteri di derivazione empirica basati sui moltiplicatori) da tempo ormai accordano la loro preferenza
a tale alternativa.
31
Pier-Luca Bubbi
capitale economico dell’impresa, ma il valore complessivo
dell’investimento nella stessa; dal quale, per pervenire alla stima del valore
del capitale, occorrerà detrarre i debiti onerosi. Sul punto si ritornerà anche
in seguito, parlando dei metodi finanziari.
Occorre infine richiamare l’attenzione su un aspetto rilevante: i redditi
futuri attesi debbono sempre essere espressi al netto del reinvestimento di
utili generati dalla stessa impresa e non distribuiti. Si tratta di un limite
evidente: così come i maggiori risultati derivanti da un aumento futuro di
capitale non possono concorrere alla misura del valore odierno, lo stesso
trattamento deve essere riservato alla parte di utili che non sarà distribuita.
In caso contrario, la futura politica dei dividendi (o le ipotesi su tale
politica) diventerebbero un fattore determinante del valore odierno
dell’impresa: il che ad evidenza non può essere accettato.
5. Il metodo reddituale (segue): la determinazione del tasso
Deve ora essere affrontato il tema della scelta della modalità di
determinazione del tasso da utilizzarsi per attualizzare (o capitalizzare) i
redditi futuri.
Sul punto, si osserva che le problematiche e le scelte che all’uopo
debbono essere rispettivamente affrontate e composte per le società di
gestione aeroportuale non sono significativamente difformi (tranne che per
alcune specificità che verranno illustrate nel prosieguo della trattazione) da
quelle normalmente afferenti alle aziende di altri settori che siano
interessate da procedimenti di valutazione. Per tale motivo, rinviando alla
letteratura specializzata per ulteriori approfondimenti 39 , nell’analisi
seguente verrà fornita una disanima generale delle principali criticità
relative alla determinazione del tasso, con opportuni richiami (laddove
necessario) alle eventuali peculiarità riguardanti le imprese aeroportuali.
Come noto, il tema di cui si discute trae essenzialmente origine dalla
necessità di affrontare in maniera appropriata in sede valutativa le
problematiche attinenti al trattamento del rischio: se il valore del capitale
economico dipende dai flussi reddituali che l’impresa produrrà nel futuro,
nella stima di tali flussi occorre valutare l’ipotesi del non verificarsi delle
previsioni effettuate.
In chiave generale, dal punto di vista analitico le decisioni aziendali
possono essere assunte in tre situazioni diverse:
a) certezza;
39
Si veda, per tutti, Guatri e Bini (2004) e Guatri e Bini (2005).
32
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
b) rischio (o certezza probabilistica);
c) incertezza.
Lo stato di certezza è caratterizzato dalla conoscenza perfetta e completa
di tutti gli accadimenti futuri e dei loro effetti. È evidente che si tratta di uno
scenario ideale, privo di riscontro nel contesto economico in cui operano le
imprese.
Nel mondo reale per ogni azione o evento sono possibili più esiti diversi.
Con riferimento a tale variabilità di risultati si distinguono, dal punto di
vista teorico, i concetti di rischio e di incertezza. Nel caso del rischio la
distribuzione probabilistica degli esiti di una situazione è oggettivamente
nota (e quindi il rischio è misurabile); mentre nel caso dell’incertezza non si
hanno dati in proposito 40 .
Nel processo decisionale, il rischio e l’incertezza assumono importanza
fondamentale. In particolare, con riferimento alle valutazioni di capitale
economico, è evidente l’esigenza di pervenire ad una stima che tenga
opportunamente conto dei due fenomeni: essi non dipendono solamente
dall’alea della manifestazione futura degli elementi che rientrano nella
stima, ma anche dal limite di completezza e di affidabilità delle
informazioni disponibili.
Così, in sede valutativa è possibile apprezzare il fenomeno del
rischio/incertezza secondo due differenti approcci:
-
mediante il tasso di attualizzazione/capitalizzazione;
mediante la stima dei redditi con il metodo degli equivalenti certi.
Secondo la prima metodologia si tiene conto del rischio collegato alla
variabilità dei flussi facendo ricorso ad una appropriata maggiorazione del
tasso di attualizzazione: l’attualizzazione dei flussi reddituali avviene quindi
ad un saggio che tiene conto non solo del puro “compenso finanziario” per il
trascorrere del tempo, ma altresì di un premio per il rischio che deve essere
sommato al tasso risk-free. Il premio di cui si discute risulta ad evidenza
tanto maggiore quanto più elevato è il rischio connaturato all’impresa
oggetto di valutazione.
Il metodo degli equivalenti certi parte invece dalla considerazione che il
reddito ha una distribuzione probabilistica attorno ad un valore atteso: tale
metodo giunge quindi a calcolare il “flusso certo equivalente” di un risultato
40
Più precisamente, l’incertezza viene oggi generalmente definita come l’assenza o insufficienza
di informazioni rispetto ad una situazione futura; e il rischio come la potenziale variabilità del reddito
futuro dovuta ad incertezza.
33
Pier-Luca Bubbi
aleatorio 41 . Il reddito equivalente certo, avendo già scontato al suo interno
l’incertezza, deve essere attualizzato ad un tasso privo di rischio.
Dal punto di vista valutativo è noto come, ai fini dell’apprezzamento del
grado di rischio/incertezza, fra le due alternative netta preferenza venga
accordata all’utilizzo del tasso di attualizzazione/capitalizzazione; su tale via
si è da tempo orientata la dottrina anglosassone, che ha elaborato teorie di
ampia diffusione e di comune accettazione. Di diverso avviso la dottrina
tedesca, la quale non accoglie l’idea della valutabilità del rischio,
propendendo per il dominio dell’incertezza dei flussi e, quindi, per la
determinazione del “flusso certo equivalente”.
Tanto premesso, una prima, importante scelta ai fini della stima del
valore di un’azienda è se ricomprendere il rischio/incertezza nel flusso
reddituale, applicando una opportuna decurtazione al flusso stesso; oppure
se apprezzarne l’effetto sul valore per il tramite di una maggiorazione del
tasso utilizzato. Nel primo caso, il flusso decurtato sarà attualizzato ad un
tasso espressivo del solo rendimento di attività prive di rischio; nel secondo,
ad un tasso maggiorato di un premio per il rischio.
Come si vede, emerge evidente il tema di assicurare la necessaria
coerenza (logica e metodologica) fra flussi e tassi utilizzati per la
composizione del valore di stima. Così, flussi “equivalenti certi” dovranno
essere scontati a tassi altrettanto certi (in quanto privi di rischio); flussi
incerti a tassi che apprezzino adeguatamente il sottostante rischio.
A ben vedere, il principio della coerenza fra flussi e tassi – che, come
detto, riveste ruolo centrale nell’ambito del procedimento di stima,
qualunque sia la metodologia (finanziaria o reddituale) all’uopo prescelta –
intende essenzialmente evitare sia errori di duplicazione (che possono
consistere nel considerare due volte lo stesso fattore di rischio, deprimendo
il flusso e incrementando al contempo il tasso), sia errori di omissione
(nell’ipotesi in cui un fattore di rischio non venga considerato affatto). Oltre
a quello testé ricordato, quindi, il principio de quo involve anche altri
aspetti; segnatamente, il trattamento dell’inflazione e la considerazione o
meno nei flussi degli effetti conseguenti alla struttura finanziaria
dell’impresa.
41
Il “flusso equivalente certo” è quella grandezza reddituale, situata all’interno della gamma dei
redditi futuri possibili, per la quale, in base alla propensione/avversione al rischio del soggetto
interessato alla valutazione, i rischi di conseguire risultati ad essa inferiori si compensano con le
opportunità di ottenere risultati superiori. Ad esempio, un operatore razionale, poco propenso al
rischio, esprimerà un giudizio di equivalenza in termini di utilità fra un provento certo (C) e un
provento incerto (I) soltanto qualora quest’ultimo presenti una maggiorazione rispetto al primo. In
formula:
C=a*I
dove 0 ≤ a ≤ 1.
Il coefficiente a, riduttivo di I, assume il significato di premio per il rischio.
34
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
Quanto al primo punto, in estrema sintesi se il flusso esprime in sé la
capacità dell’impresa di recuperare l’inflazione, il tasso da utilizzare è un
saggio reale; in caso contrario, un saggio nominale 42 .
Relativamente alla struttura finanziaria dell’impresa, il tema riguarda la
già sottolineata circostanza che qualora i flussi siano determinati al netto di
proventi/oneri finanziari, il tasso da applicare è espressivo del solo costo del
capitale proprio; del costo complessivo dei capitali investiti nell’impresa
(propri e di debito) nell’ipotesi opposta. Si è già peraltro ricordato come, in
sede di applicazione delle metodologie di tipo reddituale, la preferenza
venga generalmente accordata alle stime c.d. equity side, con considerazione
quindi degli effetti della struttura finanziaria dell’azienda nei redditi
previsionali.
Accanto al principio della coerenza con i flussi di risultato attesi, di cui si
è detto, nelle valutazioni fondate sui flussi la scelta del tasso deve garantire
il rispetto di un secondo, importante principio: quello della sostituibilità
dell’investimento. Il tasso deve essere, cioè, allineato al rendimento
ottenibile da investimenti alternativi della medesima classe di rischio: in
questo senso il tasso esprime il costo-opportunità del capitale, cioè il
rendimento al quale gli azionisti (o i finanziatori) rinunciano mantenendo
l’investimento (in azioni, obbligazioni o altri strumenti di debito)
nell’impresa, anziché liquidarlo e impiegare il capitale in investimenti
alternativi, caratterizzati da pari grado di rischio 43 . Dal punto di vista
applicativo, in chiave valutativa ciò significa che, attesa la circostanza della
pressoché impossibile reperibilità di investimenti perfettamente alternativi
(vale a dire eguali sotto tutti i profili di rischio), alla misura di costoopportunità del capitale individuabile dal confronto con investimenti
sostitutivi (ma non eguali, nel senso testé ricordato) è necessario introdurre
opportuni aggiustamenti 44 al fine di rendere coerente il costo in parola alla
qualità dei flussi di risultato prospettici dell’impresa target.
42
Rinviando alla letteratura specializzata per l’analisi delle tecniche all’uopo più opportune (in
specie in presenza di tassi di inflazione di una certa dimensione), si segnala come, con riferimento al
trattamento dell’inflazione nella stima dei redditi futuri, sia possibile l’effettuazione di differenti
scelte metodologiche, fra di loro alternative:
1. assunzione di redditi futuri deflazionati (resi cioè omogenei sotto l’aspetto monetario con
riferimento al momento della valutazione) e loro applicazione di tassi reali;
2. assunzione di redditi nominali cui vanno applicati tassi comprensivi del tasso di inflazione atteso.
43
Infatti, in linea di principio, in assenza di costi di transazione e di informazione, non avrebbe
senso mantenere investito il capitale in un’attività che offra un rendimento (a valore corrente di
capitale economico) inferiore alle alternative di mercato: se il valore è correttamente stimato e
l’impresa gestita in condizioni medio-normali, è indifferente per l’azionista/finanziatore liquidare
l’investimento e reinvestire il ricavato in azioni/obbligazioni di altre imprese comparabili, il cui
valore sia allineato al valore di capitale economico.
44
Secondo Guatri e Bini (2005, pag. 303 e segg.), gli aggiustamenti da effettuarsi riguardano in
particolare i seguenti profili:
35
Pier-Luca Bubbi
Con tali premesse, il metodo di più comune utilizzo per la
determinazione del costo-opportunità del capitale (proprio) è il CAPM
(Capital Asset Pricing Model). Esso si basa sulla nota formula:
i = rf + β (rm – rf)
dove
rf
è il rendimento degli investimenti privi di rischio;
rm è un indice espressivo del rendimento generale medio del mercato
azionario;
β
è il coefficiente Beta, che misura il rischio della specifica azienda,
espresso dalla volatilità del suo rendimento rispetto a quello dell’intero
mercato.
La differenza (rm – rf) indica il premio per il rischio di mercato, vale a
dire il premio connesso all’investimento in azioni. Nell’esperienza italiana,
come noto, tale premio viene riportato da diversi studi in misura oscillante
fra il 3,5% e l’8%, con una maggior frequenza di valori compresi fra il 4,5%
e il 5,5%.
Il punto focale del CAPM è certamente il coefficiente Beta.
Il modello stabilisce che il premio per il rischio azionario debba essere
moltiplicato per il Beta di ogni specifica società al fine di misurare i rischi
non diversificabili 45 . In particolare, posto che per definizione il Beta di
mercato è uguale ad 1, valori di Beta > 1 corrispondono a elevati rischi per
il titolo considerato, che risulta più rischioso rispetto alla media di mercato
ed ha pertanto un costo del capitale superiore al costo medio del portafoglio
a) le fonti di rischio non diversificabile (struttura finanziaria, rischio operativo, intensità del peso
degli intangibles dell’impresa);
b) il profilo fiscale (imposte in capo all’imprenditore e imposte gravanti sui flussi, con conseguente
ricorso a tassi lordi/netti d’imposta);
c) la natura dei flussi futuri (finanziari o reddituali) e la loro configurazione (flussi medi attesi o
flussi dello scenario di maggior successo);
d) la configurazione di valore ricercata (valore assoluto o valore relativo, dovendo quest’ultimo
scontare la illiquidità dell’investimento e altri rischi di natura diversificabile).
45
In dettaglio, il rischio connesso all’investimento in un’impresa può essere scomposto in due
tipologie: il rischio specifico e il rischio sistematico. Il rischio specifico è connesso allo svolgimento
dell’attività aziendale e quindi ai suoi rischi competitivi, mentre il rischio sistematico si collega a
fenomeni di carattere macro-economico e, in particolare, alla congiuntura economica generale. Gli
investitori possono ridurre il rischio del proprio portafoglio di attività mediante la diversificazione
degli investimenti. A ben vedere, la diversificazione opera sul solo rischio specifico, che di
conseguenza può essere eliminato o comunque ridotto (tecnicamente si dice che è un rischio
diversificabile). Di contro, il rischio sistematico, che incombe su tutti gli investimenti sia pure in
misura diversa, non è diversificabile, se non talvolta a livello internazionale. In base a tali
considerazioni, si può concludere che gli investitori richiederanno rendimenti maggiori solo a fronte
del rischio sistematico e non del rischio specifico, potendo quest’ultimo essere annullato mediante la
strategia di diversificazione.
36
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
di mercato (cosiddetti titoli “aggressivi”); valori di Beta < 1 hanno
ovviamente il significato opposto (titoli “difensivi”).
Rinviando alla letteratura specializzata per ulteriori approfondimenti, ai
fini della presente si osserva che nei Paesi caratterizzati da mercati azionari
sviluppati i Beta (aziendali e di settore) sono oggetto di pubblicazione da
parte di operatori specializzati; per le società quotate, quindi, i coefficienti
in parola sono agevolmente disponibili. In presenza di imprese non quotate
(come la maggior parte delle società di gestione aeroportuale), invece, è
usuale il riferimento ai Beta di aziende similari quotate 46 .
In ogni caso, il Beta ricavabile dalle fonti precedentemente ricordate non
può essere assunto in maniera acritica. Ciò vale a maggior ragione per il
settore qui in esame, che, come in precedenza ricordato, si caratterizza per la
limitata numerosità delle società quotate, dislocate per di più in Paesi non
omogenei in termini di caratteristiche socio-economiche, volumi e
prospettive di crescita del traffico aereo; e, più in generale, per le
significative differenze fra i vari operatori in termini di mercati di
riferimento, scelte strategiche, combinazioni prodotto-mercato (ricavi
aviation e non aviation), redditività, struttura patrimoniale, dimensioni
attuali e prospettive di sviluppo, anche in funzione dell’andamento di fattori
esterni e in gran parte non controllabili.
Ciò posto, oltre alla preliminare verifica delle modalità di calcolo seguite
nella stima del coefficiente Beta dalla fonte prescelta e della qualità dei
risultati ottenuti 47 , le principali rettifiche (o aggiustamenti) che debbono
46
Un’approssimazione più grossolana, ma comunque accettabile, consiste nell’assumere in tale
ipotesi il Beta di settore; ciò in base alla considerazione che almeno nel medio termine il grado di
rischio di ciascuna impresa tenda a convergere verso la media del settore.
47
Come noto, i data providers usualmente determinano il Beta delle società quotate sulla base di
una funzione di regressione lineare, che pone il rendimento del titolo in relazione con il rendimento
del portafoglio di mercato. La qualità del risultato espresso dalla regressione (il Beta stimato,
appunto) può essere apprezzata mediante alcune misure statistiche, tipicamente:
2
• il coefficiente R , che indica il peso del rischio sistematico sul rischio complessivo del titolo;
• la t statistic, che accerta se il valore individuato dal coefficiente Beta è statisticamente diverso da
zero;
• l’errore standard, che misura la dispersione dei rendimenti effettivi rispetto al valore stimabile
con l’equazione di regressione: in altri termini, dato il valore stimato di Beta, definisce
l’intervallo di confidenza dei valori effettivi di Beta stesso;
• il coefficiente alfa, che rappresenta l’intercetta della retta di regressione e dovrebbe approssimare
il più possibile il tasso risk free.
In aggiunta a quanto testé indicato, debbono in ogni caso costituire oggetto di attenzione:
l’ampiezza del periodo su cui il Beta è calcolato. Usualmente viene assunta una durata
convenzionale dell’orizzonte di riferimento pari a 5 anni, volendo contemperare due opposte
esigenze: da un lato, quella di considerare il maggior numero possibile di dati; dall’altro, quella di
evitare di includere anche dati ormai non più significativi. Tale convenzione ad evidenza perde di
significato per imprese oggetto di recente quotazione (per le quali il calcolo del Beta è sovente
inopportuno in quanto inaffidabile in presenza di un numero troppo limitato di negoziazioni) e
37
Pier-Luca Bubbi
essere apportate ai Beta come ricavabili dalle fonti di mercato attengono ai
seguenti fattori:
-
il passaggio dai Beta storici ai Beta prospettici. Tale aggiustamento è
reso necessario dalla considerazione che il Beta storico di un singolo
titolo non costituisce un previsore adeguato del Beta prospettico. Le
modalità maggiormente diffuse per trasformare il Beta storico in Beta
prospettico sono:
a) la tecnica di Blume, nota anche come «1/3 – 2/3 rule», di ampio e
diffuso utilizzo fra gli operatori finanziari. Tale tecnica si fonda sulla
considerazione che tutti i coefficienti Beta mostrano la naturale
tendenza a convergere nel corso del tempo verso il valore medio di
mercato: in tal senso, il Beta atteso può essere stimato come media
ponderata del Beta storico e del Beta di mercato (per definizione pari a
1), sulla base di coefficienti fissati dallo stesso Blume in 1/3 per il
Beta di portafoglio di mercato e 2/3 per il Beta storico del titolo. Da
cui la formula:
βadjusted = βstorico * 2/3 + βmercato * 1/3 = 0,66 * βstorico + 0,33
b) la tecnica di Vasicek, sviluppata per superare alcuni limiti della
tecnica di Blume 48 . La tecnica di cui si discute consiste nell’esprimere
il βadjusted come media ponderata del Beta medio di settore e del Beta
storico della società oggetto di stima, assumendo come pesi la misura
della dispersione relativa dei Beta delle imprese del settore e del Beta
della società (come misurato dall’errore standard). La tecnica di
quando il periodo di cui si discute contenga fasi particolari del ciclo di borsa (bolle speculative,
mercati eccessivamente depressi per eventi straordinari, ecc.);
la frequenza di rilevazione dei rendimenti, normalmente operata su base mensile (frequenza
peraltro inidonea in presenza di periodi di riferimento non troppo ampi);
l’indice di borsa (benchmark) prescelto per rappresentare il rendimento del portafoglio di
mercato. Tale indice dovrebbe essere rappresentativo di un portafoglio sufficientemente ampio di
investimenti realizzabili dal gestore, nell’ambito del quale il titolo oggetto di analisi non dovrebbe
essere presente o comunque non rivestire un peso significativo. La scelta dell’indice di
riferimento è particolarmente delicata per le imprese di piccole dimensioni, caratterizzate –
essenzialmente a motivo della sostanziale illiquidità dei titoli – da una maggiore volatilità dei
titoli stessi accompagnata da una minore correlazione (rispetto alle imprese di dimensioni
maggiori) agli indici di mercato.
48
Principalmente riconducibili alla circostanza che alcuni settori presentano sistematicamente
coefficienti Beta superiori (o inferiori) alla media del mercato. Per tali settori, l’andamento del Beta
nel tempo dovrebbe quindi più correttamente essere rapportato alla media del settore, anziché alla
media del mercato. Un ulteriore limite della tecnica di Blume attiene alla considerazione che
l’aggiustamento dei Beta storici dovrebbe essere graduato in relazione alla dimensione dell’errore
standard del Beta.
38
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
Vasicek è peraltro complessa 49 ; la sua applicazione assume significato
solo per talune tipologie di imprese (segnatamente quelle appartenenti
a settori caratterizzati da coefficienti Beta sistematicamente superiori
o inferiori al Beta del portafoglio di mercato);
-
in assenza di quotazione della società oggetto di stima, attesa la ricordata
inesistenza di imprese identicamente omogenee in termini di fattori di
rischio, i Beta delle società comparabili debbono essere rettificati quanto
meno per tenere conto:
della natura dell’attività svolta. In particolare, se l’impresa oggetto di
stima è monobusiness ed esiste un sufficiente numero di società
quotate operanti nello stesso settore (anch’esse quindi monobusiness),
tipicamente è possibile assumere il Beta medio delle imprese
comparabili (salvi gli aggiustamenti e rettifiche di cui si è detto e di
cui si dirà infra). Tale situazione, tuttavia, è più teorica che reale, a
causa della sostanziale assenza di imprese strettamente monobusiness
(in specie fra le società quotate, tendenzialmente caratterizzate da
processi di diversificazione più o meno spinta). In effetti, il
procedimento testé descritto non è certamente applicabile nel settore
aeroportuale, attesa la grande eterogeneità che caratterizza, dal punto
di vista dell’attività svolta, le (poche) imprese quotate 50 sia fra di loro,
sia e ancor più rispetto all’universo delle aziende del settore.
In presenza di imprese multibusiness, si rende necessario il ricorso
alla scomposizione dei coefficienti Beta delle società quotate
comparabili, stimando il coefficiente di ciascuna area di business in
base ad una regressione multipla che determina il Beta complessivo
49
La formula è la seguente:
βadjusted
=
βstorico *
σ2 (βdel settore)
_________________________________________________________
[σ2 (βdel settore) + S.E.2] + βmedio del settore * S.E.2
________________________________________________________
σ2 (βdel settore) + S.E.2
dove
σ2 (βdel settore) è la varianza dei Beta del settore;
S.E.2
è l’errore standard al quadrato del beta storico della specifica società.
50
Così, ad esempio, le società che gestiscono gli aeroporti di Francoforte, Copenhagen e Vienna
svolgono anche attività di handling, a differenza della società che gestisce l’aeroporto di Zurigo e di
BAA. Quest’ultima, per converso, presenta un peso percentuale delle aree di business
significativamente difforme rispetto alle altre imprese, a motivo della incidenza nettamente inferiore
dei ricavi aeronautici rispetto ai ricavi di natura commerciale. Analoghe rilevanti differenze fra i vari
operatori possono essere riscontrate nella struttura dei costi (con conseguente maggiore o minore
incidenza dei costi fissi e, quindi, del grado di rischio della gestione caratteristica), nel livello di
investimenti programmato e nel tasso di crescita attesa del traffico.
39
Pier-Luca Bubbi
dell’azienda come media ponderata51 dei coefficienti di ciascuna area
in cui l’impresa stessa opera. Così, avendo individuato m società
multibusiness, operanti complessivamente in n aree di business (con
n < m), la formula di regressione diventa:
βj-company = Σ βi-business * coefficiente di ponderazionei-j + εj
dove
βj-company
βi-business
coefficiente di
ponderazionei-j
εj
è il coefficiente Beta delle azioni di una j-esima
società fra le m società multibusiness quotate
considerate;
è il Beta dell’area di business i-esima fra le n aree di
business individuate;
rappresenta il peso del business i-esimo per la jesima impresa;
termine di errore.
del grado di indebitamento. Secondo una tesi accreditata 52 , il Beta di
qualsiasi società dipenderebbe sia dal suo Beta operativo (βo), sia da
un fattore di aggiustamento connesso alla sua struttura finanziaria. In
formula:
β = βo + βo (1 – t) * D/C
dove
β
è il Beta di un’impresa caratterizzata da un dato leverage (D/C);
βo è il Beta di un’impresa con D/C = 0 (comunemente denominato
Beta operativo);
t
è l’aliquota fiscale;
D/C è il rapporto Debiti/Capitale proprio (o, in versione più raffinata,
Valore corrente dei debiti/Valore del capitale proprio).
Ne consegue la necessità che il Beta medio delle società
comparabili sia rettificato per riflettere la differenza di leverage (tanto
delle imprese del campione che dell’azienda oggetto di stima). Così,
per ottenere i Beta operativi delle società quotate (talvolta definiti
anche Beta unlevered) si usa la relazione:
51
Si osservi che, in linea teorica, il fattore di ponderazione dovrebbe essere costituito dal valore
di ciascuna area di business. Non essendo tale valore ad evidenza disponibile (a motivo della
circostanza che è l’intera azienda – e non le singole aree – ad essere quotata), la soluzione sovente
preferita consiste nel determinare i pesi delle aree di business in funzione del fatturato da tali aree
originato in rapporto al fatturato complessivo dell’impresa.
52
Hamada (1969).
40
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
β
βo =
_____________________
1 + (1 - t) * D/C
Una volta determinato il Beta unlevered delle società del campione,
il Beta (levered) dell’impresa oggetto di stima sarà calcolato
utilizzando nella formula in precedenza esposta il valore di βo testé
quantificato e applicando l’aliquota fiscale e il leverage specifici
dell’impresa valutanda;
dalla dimensione della società oggetto di stima. Gli studi e le verifiche
condotte dimostrano che le imprese di limitate dimensioni a parità di
Beta presentano rendimenti più elevati; ciò significa che il costo del
capitale applicato dagli investitori è più elevato. Secondo evidenze
americane 53 , la percentuale di maggiorazione del relativo Beta sarebbe
compresa fra il 24% e il 31%. Qualora, quindi, il campione di società
comparabili comprendesse imprese di dimensioni significativamente
difformi (maggiori) dell’azienda oggetto di stima, il Beta dovrebbe
essere rettificato nel senso indicato;
infine, viene talvolta proposta una rettifica in aumento del Beta, per
tenere conto della illiquidità dell’impresa oggetto di stima rispetto alle
società quotate del campione. La quantificazione di tale rettifica è
peraltro ampiamente rimessa alla discrezionalità del perito chiamato a
comporre la stima.
Le considerazioni fin qui avanzate sono utili ai fini della determinazione
del costo del capitale proprio, che, come sorpa riferito, applicato a flussi
unlevered consente di determinare il valore del capitale economico
dell’impresa oggetto di stima.
Come già sottolineato, è tuttavia possibile applicare a tal fine anche una
metodologia reddituale nell’ottica asset side, neutralizzando quindi la
posizione finanziaria dell’azienda. In tale ipotesi, si ribadisce, oggetto della
stima diventa il valore delle attività investite nell’impresa, dal quale, per
ricavare il valore del capitale economico, occorre detrarre i debiti onerosi
(nelle versioni più raffinate del metodo anch’essi attualizzati).
Il tasso da applicare per scontare flussi al lordo degli oneri finanziari
(debt-free earnings) è espressivo del costo medio ponderato del capitale
(WACC – Weighted Average Cost of Capital secondo la denominazione
anglosassone).
53
Ibbotson (2001).
41
Pier-Luca Bubbi
La formula è la seguente:
C
i = ic *
___________
D
+ id (1 - t) *
___________
D+C
D+C
dove
ic
è il tasso espressivo del costo del capitale proprio, tipicamente
determinato facendo ricorso al CAPM testé illustrato;
id
è il tasso espressivo del costo del capitale di debito, solitamente
composto operando la media ponderata dei tassi delle varie fonti di
finanziamento oneroso in atto;
t
è l’aliquota fiscale, dovendosi tenere conto della nota circostanza della
deducibilità degli interessi passivi;
C
rappresenta il capitale proprio;
D
rappresenta il capitale di debito.
La formula generale testé illustrata subisce peraltro parziali modifiche e
richiede cautele dal punto di vista applicativo al variare del grado di
indebitamento. Per approfondimenti, si fa rinvio alla letteratura
specializzata 54 .
Si segnala peraltro che il WACC può anche essere determinato sulla base
dei tassi applicati per società comparabili. In tale ipotesi, determinato il
tasso unlevered medio delle imprese quotate comparabili, il WACC
dell’impresa oggetto di stima può essere determinato secondo la formula:
WACCtarget = tasso unleveredimprese quotate comparabili * [1 – (1 – t) * B/V]
dove B/V esprime il rapporto di indebitamento dell’azienda target (cioè il
leverage realizzabile nel tempo), non quello effettivo dell’impresa oggetto
di valutazione, misurato rispetto al valore dell’attivo dell’impresa stessa. Si
osservi come, a differenza di quanto avviene nel calcolo del costo del
capitale proprio, nel quale come si è visto è necessario considerare la
struttura finanziaria effettiva dell’impresa, nel calcolo del WACC è
necessario fare riferimento alla struttura finanziaria-obiettivo 55 .
54
Per tutti Guatri e Bini (2004); Guatri e Bini (2005, cap. 11).
Ciò in quanto nelle valutazioni equity side il flusso reddituale è assunto al netto degli oneri
finanziari, quindi è funzione del grado di leva finanziaria effettivamente sfruttata dall’impresa; per
contro, nelle valutazioni asset side il flusso da scontare è il flusso di reddito operativo, il quale non
varia al variare dell’indebitamento. Ne consegue che scontando il reddito operativo ad un WACC che
considera il livello massimo di indebitamento per l’impresa target, si ottiene un valore di capitale che
comprende il valore sia degli scudi di imposta che l’impresa già sfrutta, sia di quelli che comunque
potrebbe sfruttare; d’altro canto, scontando il flusso di reddito ad un costo del capitale proprio stimato
55
42
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
6. Il metodo finanziario
Come si è avuto modo di riferire, il metodo finanziario è il criterio che negli
anni recenti ha registrato la più diffusa applicazione nelle analisi composte
per la stima delle società di gestione aeroportuale esaminate ai fini del
presente lavoro 56 .
Le motivazioni di tale preferenza 57 sono note e risiedono essenzialmente
sia nella tipologia di soggetti che tali stime hanno composto; sia nelle
finalità delle valutazioni effettuate, in massima parte rivolte ai mercati
finanziari nei quali il criterio di cui si discute trova ampia diffusione e
costante applicazione. Ciò peraltro non significa che la metodologia de qua
sia anche la più appropriata per la stima del valore di una società di gestione
aeroportuale.
Già si è sottolineato come, in linea generale, il criterio finanziario sia
caratterizzato da un elevato grado di soggettività, generando valutazioni più
aggressive e meno verificabili del metodo reddituale in quanto:
a) richiede il riferimento ad una base informativa articolata e completa, che,
sulla base di presunte scelte future strategiche e gestionali dell’impresa
oggetto di stima, consenta la formulazione di ipotesi e previsioni puntuali
su una molteplicità di variabili (vendite, costi operativi, investimenti in
capitale fisso e circolante, ecc.) per orizzonti temporali di medio-lungo
periodo;
b) induce ad estendere arbitrariamente le previsioni analitiche dei piani
previsionali, sulla base di tassi di crescita più elevati quanto maggiori
sono gli investimenti nella fase iniziale del piano;
c) tende a sovrastimare i saggi di crescita dei free cash flows (che, come
verrà illustrato infra, rappresentano la configurazione di flussi finanziari
tipicamente assunta per esprimere una dimensione di risultato proiettabile
oltre l’orizzonte di previsione analitica, trattandosi di flusso espresso al
netto degli investimenti capaci di rigenerarlo nel tempo) impliciti nella
stima del valore finale;
sulla base della struttura finanziaria effettiva dell’impresa si ottiene un valore che è funzione degli
scudi di imposta che l’impresa stessa effettivamente sfrutta.
56
Il metodo finanziario è ad esempio stato applicato nelle valutazioni effettuate per tutte le
operazioni di ammissione o revoca della quotazione che abbiano interessato le società italiane del
settore: si vedano i casi di Aeroporti di Roma (ammissione e revoca), Aeroporti di Firenze, SAVE.
Analoghi riscontri possono essere operati sulle società quotate estere. Al criterio in parola –
tipicamente in congiunzione con metodologie di tipo empirico – si rifanno costantemente anche gli
analisti finanziari nelle loro analisi periodiche.
57
Confermata a livello generale anche dalla Listing Guide dedicata alla valutazione delle aziende
recentemente predisposta da Borsa Italiana sulla base dell’analisi dei Documenti di valutazione
presentati alla società stessa negli ultimi sei anni. Cfr. Borsa Italiana (2004).
43
Pier-Luca Bubbi
d) porta a sottostimare gli investimenti necessari a sostenere la crescita del
cash flow proiettata indefinitamente nel tempo.
Ne consegue che, ad avviso di chi scrive, qualora voglia determinarsi il
valore del capitale economico (quindi, una misura per quanto possibile
“oggettiva” di valore) delle società di gestione aeroportuale, non esistono
fondati motivi 58 per accordare preferenza a metodologie di tipo finanziario,
a discapito di criteri di tipo reddituale; composti, ovviamente, con le cautele
e avvertenze in precedenza illustrate. Del resto, come meglio si vedrà in
seguito, la maggior parte delle osservazioni formulate ai fini
dell’applicazione dei criteri reddituali trova conferma e validità anche nelle
metodologie di tipo finanziario (i flussi di cassa non dipendono in fondo dai
redditi che l’attività di impresa è in grado di generare e ragionevolmente
garantire nell’orizzonte temporale previsionale?); cui debbono aggiungersi
le ulteriori assunzioni necessarie alla formulazione dei flussi di cassa
previsionali e del valore finale.
Tanto premesso, dal punto di vista applicativo il criterio in parola non
presenta per le imprese del settore qui di interesse peculiarità e aspetti
particolari che lo differenzino significativamente rispetto alle tradizionali
modalità in cui la stima finanziaria è composta; ovviamente trascurando le
problematicità afferenti alle previsioni dei flussi di cui si è già riferito al
precedente paragrafo 4, che mantengono inalterata la propria validità. Ciò
posto, verranno di seguito avanzate alcune sintetiche considerazioni sulla
metodologia in parola, concentrando l’attenzione sugli aspetti
maggiormente delicati nell’ottica della presente analisi.
Secondo la prassi prevalente, il metodo finanziario nella formulazione
nota come DCF (Discounted Cash Flow) determina il valore del capitale
proprio di un’azienda sulla base della somma algebrica delle seguenti
componenti:
•
il valore attuale dei flussi di cassa operativi netti che l’impresa sarà in
grado di generare in futuro per un periodo di previsione esplicito, scontati
ad un tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale
(WACC);
58
In una delle analisi valutative esaminate la scelta del metodo di cui si discute è stata giustificata
sulla base della considerazione che la sua applicazione consente di tenere conto delle politiche
gestionali implementate nonché degli orientamenti strategici per l’avvenire, permettendo di
determinare l’impatto sul valore della società delle dinamiche attuali e previste del settore di
riferimento e dell’evoluzione del contesto regolamentare: ma ciò a ben vedere non è forse consentito
da tutte le metodologie che apprezzino il valore in funzione dei flussi generati dalla gestione,
compresi i metodi misti (per la componente reddituale) e i metodi patrimoniali complessi (qualora gli
intangibles siano apprezzati in funzione delle capacità reddituali attese)?
44
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
•
•
•
il valore finale dell’impresa al termine dell’orizzonte previsionale
analitico, espressivo dell’ulteriore capacità dell’azienda di generare flussi
finanziari nel periodo successivo, anch’esso attualizzato;
la posizione finanziaria netta consolidata, espressa a valori di mercato;
se del caso, il valore di mercato di eventuali attività non inerenti alla
gestione caratteristica o comunque non considerate ai fini della
proiezione dei flussi di cassa operativi (surplus assets) 59 .
In formula:
n
W = Σ
t=1
CFt
__________________
(1 + WACC) t
+
Vf
__________________
(1 + WACC) n
- D + SA
dove
CFt
sono i flussi di cassa attesi nel periodo di previsione esplicita;
WACC è il tasso di attualizzazione, espresso come costo medio ponderato
del capitale;
n
è il numero di anni di previsione esplicita;
Vf
è il valore finale dell’azienda, corrispondente al valore attuale dei
flussi relativi agli anni da n+1 in poi;
D
è la posizione finanziaria netta;
SA
è il valore dei surplus assets.
Come si vede, l’ottica assunta è tipicamente quella asset side (che
prevede l’utilizzo di flussi di cassa unlevered): la somma del valore attuale
dei cash flow analitici e del valore finale rappresenta in tal senso il valore
del capitale operativo o Enterprise Value (EV).
Seguendo lo schema sopra esposto, per giungere al risultato finale della
stima occorre determinare:
a) l’ammontare e la distribuzione nel periodo di previsione analitica dei
flussi di cassa CF. Tali flussi hanno, sulla base delle assunzioni in
precedenza richiamate, natura operativa e sono pertanto legati all’attività
caratteristica della società. Con partenza dal risultato operativo, essi
possono essere così determinati:
59
Si osservi che a rigore per analoghe motivazioni i surplus assets debbono essere separatamente
valutati e costituiscono un valore incrementale rispetto al risultato della stima anche nelle altre
metodologie analitiche in precedenza illustrate, nella misura in cui esse non li abbiano già apprezzati
congiuntamente all’impresa in cui trovano allocazione.
45
Pier-Luca Bubbi
Risultato operativo (EBIT)
+
+
±
-
Ammortamenti
Accantonamenti e altre voci non monetarie
Imposte gravanti sull’impresa non indebitata
Variazioni negative/positive del capitale circolante
Investimenti in capitale fisso (al netto di eventuali disinvestimenti)
=
Flusso di cassa operativo netto (Unlevered Cash Flow)
Come è evidente, la previsione dei flussi di cassa non presenta fino al
livello di EBIT (o di EBITDA) problemi diversi rispetto a quelli già
illustrati in occasione della previsione dei flussi reddituali, ai quali si fa
quindi rinvio (con specifico riferimento ai fattori di criticità afferenti alle
imprese di gestione aeroportuale). A tali problemi si aggiungono tuttavia
quelli inerenti il passaggio dal flusso di competenza previsto (cioè dal
flusso reddituale) a quello di cassa (cioè al flusso finanziario), per di più
dovendosi i flussi determinarsi al lordo degli effetti della struttura
finanziaria. Schematicamente, tali problemi riguardano, tra l’altro:
il ricalcalo delle imposte cui è soggetta l’impresa non indebitata, che
peraltro dovrebbero correttamente essere determinate sul flusso
reddituale unlevered imponibile, anziché (come sovente viene fatto)
direttamente sul flusso di cassa;
la determinazione delle variazioni del capitale circolante, di
particolare rilievo nelle ipotesi in cui il piano previsionale evidenzi
significativi tassi di crescita;
la misura dell’investimento incrementale in capitale fisso, per
definizione coincidente con le spese in conto capitale preventivate al
netto degli eventuali disinvestimenti 60 .
Non vi è dubbio come la bontà dei risultati ottenibili da una
metodologia di tipo finanziario dipenda dalla capacità di individuare
flussi di cassa futuri attendibili. In tal senso, particolare attenzione dovrà
essere posta all’analisi del piano industriale della società dal quale i dati
prospettici dei primi anni di previsione vengono ricavati; piano che deve
risultare coerente, attendibile e sostenibile finanziariamente. Per i
successivi esercizi compresi nell’orizzonte analitico occorrerà adottare
particolari cautele nella determinazione del tasso di crescita del fatturato
60
La voce in esame assume particolare rilievo per le società aeroportuali, anche alla luce degli
impegni di investimento assunti nell’ambito del rapporto concessorio di cui è detto.
46
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
e delle percentuali di incidenza dei margini operativi61 , che dovranno
essere prudenzialmente assunti anche alla luce dell’esperienza storica
della società e delle dinamiche settoriali 62 ;
b) il tasso di attualizzazione dei flussi finanziari è tipicamente il costo
medio ponderato del capitale, per la cui determinazione si fa rinvio al
precedente paragrafo 5;
c) la durata dell’orizzonte di previsione analitico. In linea generale,
l’orizzonte temporale esplicito dovrebbe coincidere con il CAP, ovvero il
Competitive Advantage Period: l’ultimo anno di previsione dovrebbe
pertanto essere quello in cui l’impresa perde i benefici differenziali, in
termini di vantaggio competitivo, allineando i propri risultati alla
performance dei concorrenti.
L’affermazione testé esposta è tanto convincente sul piano teorico
quanto poco applicabile nella realtà. Nella pratica valutativa non esiste un
orizzonte previsionale fisso, variando in funzione del settore di
riferimento e della necessità di garantire comunque la verosimiglianza e
l’attendibilità della previsione: eccessive forzature avrebbero il solo
effetto di ridurre la credibilità della valutazione. Non si dimentichi che, in
aggiunta alla già sottolineata difficoltà previsiva dei flussi reddituali oltre
un determinato orizzonte temporale, particolarmente ardua è la stima
dell’entità e della distribuzione temporale degli investimenti addizionali
in capitale fisso e circolante. Ciò vale anche per le società di gestione
aeroportuale: nelle stime esaminate l’orizzonte temporale di previsione
analitico è ricompreso fra i 6 e i 10 anni (con maggiore frequenza verso
l’intervallo superiore), in linea peraltro con la usuale prassi valutativa;
d) il Valore finale Vf. Come noto, la definizione del valore finale costituisce
la modalità per tenere conto, in termini sintetici, di tutti i flussi annuali
61
In linea generale, nella maggior parte dei settori industriali risulta difficile poter sostenere una
crescita del fatturato per lunghi periodi, essendo maggiormente realistico ipotizzare che, dopo un
eventuale sviluppo a ritmi sostenuti nei primi anni, nel medio-lungo termine il mercato – e di
conseguenza l’impresa – entri in una fase di maturità caratterizzata da tassi di crescita vicini allo zero.
Analogamente, in linea con la teoria dei rendimenti marginali decrescenti, è irragionevole assumere
che l’incidenza dei margini sul fatturato cresca stabilmente durante l’intero periodo di previsione
esplicita: piuttosto, al di fuori di casi particolari, tale incidenza dovrebbe stabilizzarsi se non ridursi, a
causa delle dinamiche competitive che modificano, nel medio-lungo termine, le performance
ottenibili dall’impresa nel breve periodo.
62
Non si dimentichi, del resto, come le società di gestione aeroportuale evidenzino EBIT,
EBITDA e politiche di investimento significativamente difformi fra di loro, sia in termini statici che
alla luce dei trend registrati negli ultimi anni. Ne consegue che il riferimento a valori medi (di flusso o
di tasso di crescita) senza adeguate rettifiche appare di limitato significato. Si veda, sul punto, la
precedente Tabella 4.
47
Pier-Luca Bubbi
non prevedibili, cioè dei flussi successivi alla soglia di prevedibilità
analitica. Esso viene in genere calcolato secondo due approcci, ciascuno
dei quali conta peraltro più varianti. Le formulazioni maggiormente
utilizzate prevedono:
d.1) l’attualizzazione del flusso di cassa operativo normalizzato
dell’ultimo anno di previsione esplicita, incrementato del tasso di
crescita g. Ricordato che, nel caso di nostro interesse, l’orizzonte
temporale non può essere infinito (e non può quindi essere utilizzata la
formula della rendita perpetua), coincidendo la vita dell’impresa
aeroportuale con la residua durata della concessione, si avrà:
Vf = UFCFn (1 + g) at¬ (WACC – g)
dove
UFCF è l’unlevered free cash flow di cui si dirà infra;
g
è il tasso di crescita;
t
esprime gli anni di durata residua della concessione.
Il valore di Vf così determinato 63 dovrà poi essere ad evidenza
attualizzato secondo le consuete modalità;
d.2) l’utilizzo dei multipli in uscita, consistente nel moltiplicare una
quantità economica (fatturato, cash flow, EBITDA, EBIT, ecc.)
prevista per l’anno nesimo per un parametro ricavato dal confronto con
il mercato. La vera difficoltà nell’utilizzo dei multipli ai fini della
determinazione del valore finale attiene alla necessità di prevederne la
probabile misura al termine del periodo previsionale.
Come nel caso precedente, il valore così ottenuto deve essere poi
attualizzato alla data di riferimento della stima.
Nella formulazione d.1) sopra esposta, peraltro di più diffusa
applicazione nella pratica valutativa, particolare cautela richiedono la
determinazione del flusso UFCF e del tasso di crescita g.
L’unlevered free cash flow (UFCF) esprime concettualmente il flusso
di cassa annuo liberamente distribuibile senza compromettere la capacità
63
Alternativamente il valore finale de quo potrebbe essere determinato come differenza fra il
valore finale di un’azienda avente durata illimitata ed esistente all’anno 1 e la valorizzazione di
un’azienda avente analoga durata illimitata ma operativa dall’anno n (ultimo anno di previsione
analitica). In formula:
UFCFn (1+g)
UFCFn (1+g)
Vf = ________________ - _____________________________________
WACC - g
[1+ (WACC-g)]n * (WACC-g)
48
I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
dell’impresa di generare flussi di cassa crescenti al tasso g. Il free cash
flow richiede quindi la stima degli investimenti di mantenimento (i
cosiddetti capex di mantenimento) necessari a garantire la capacità di
produrre permanentemente i flussi di cassa e sostenere la crescita attesa
g; in altri termini, è un flusso di cassa espresso al netto degli investimenti
capaci di rigenerarlo nel tempo.
Il ragionamento poggia sulla considerazione della irrealisticità o,
meglio, dell’incongruenza del presupposto di fondo tradizionalmente
assunto dal modello DCF, vale a dire il raggiungimento, nell’ultimo anno
di previsione, del cosiddetto steady state, con l’ipotesi di ulteriore
crescita, nel periodo seguente, del fatturato e dei margini dell’impresa.
Lo steady state, in quanto situazione di equilibrio, presuppone infatti la
crescita nulla degli investimenti netti, con sostanziale coincidenza,
nell’anno nesimo, fra capex e livello degli ammortamenti. Tale assunto è
tuttavia incoerente con l’ipotesi di crescita del fatturato oltre il periodo
previsionale e tendenzialmente fino all’infinito: non è realistico infatti
ipotizzare che la società possa sostenere il proprio vantaggio competitivo
indefinitamente, senza ulteriori investimenti, aumentando il fatturato e i
margini. Conseguentemente, il mantenimento di un livello crescente delle
vendite lungo l’intero periodo e/o l’assunzione di margini
percentualmente in aumento rendono necessario investire più di quanto
assorbito dagli ammortamenti; ciò comporta un parziale assorbimento del
flusso di cassa operativo dell’ultimo anno e, pertanto, una riduzione del
valore finale.
Come si vede, contrariamente alle opinioni più diffuse, se
correttamente applicato il metodo finanziario esige un considerevole
sforzo di normalizzazione dei risultati mediante procedimenti sovente più
arbitrari (anche perché riferiti a orizzonti temporali molto distanti nel
tempo) di quelli previsti nei metodi reddituali, di cui si è supra riferito.
Deve peraltro essere rilevato come la rettifica all’unlevered cash flow
dell’anno n per determinare l’UFCF è spesso trascurata nella prassi,
assumendosi più o meno implicitamente l’ipotesi di steady state e,
quindi, che gli investimenti di mantenimento (i capex) coincidano, per gli
anni successivi, con gli ammortamenti: circostanza che riduce al minimo
le differenze fra flussi di reddito e flussi di cassa 64 . La realtà presenta
64
In effetti, ai fini della stima del valore finale è frequente l’utilizzo di flussi reddituali; ad
esempio:
NOPLATn+1
Vf = ________________
WACC – g
dove NOPLATn+1 rappresenta l’utile operativo al lordo delle imposte del primo esercizio
successivo al termine dell’orizzonte previsionale analitico.
49
Pier-Luca Bubbi
tuttavia situazioni molto diversificate e sono frequenti i casi in cui i flussi
di cassa del periodo di previsione analitica forniscano limitate indicazioni
per la stima dei free cash flow da proiettare nel futuro 65 .
Le riflessioni fin qui formulate relativamente al free cash flow
suggeriscono un approccio prudente nella stima del tasso g, che deve
essere opportunamente contenuto, ad esempio, nei limiti del tasso di
inflazione prevista (in tal caso, se i flussi attesi non sono espressi in
valori reali, la crescita è considerata nulla); o nei limiti della crescita
prevedibile del prodotto nazionale lordo relativamente allo specifico
settore (in quest’ultimo caso la detrazione g al tasso significa soltanto la
conservazione della quota di mercato ed esprime pertanto una crescita
fisiologica). È comunque evidente la difficoltà di prevedere tali tassi al
momento terminale n. Anche per tali motivi, alcuni autori66 si spingono a
suggerire – salvo casi particolari e adeguatamente motivati – l’esclusione
di g ai fini della determinazione del valore finale Vf;
e) infine, la posizione finanziaria netta è usualmente calcolata come totale
dei debiti finanziari, sia a breve che a lungo termine, al netto delle
disponibilità e delle altre attività finanziarie in portafoglio facilmente
liquidabili. Laddove possibile (come nel caso di obbligazioni quotate), i
debiti dovrebbero essere espressi a valori di mercato.
65
Per approfondimenti in merito al free cash flow e ai suoi rapporti con il capex nelle diverse
situazioni aziendali si veda Guatri e Bini (2005, pag. 565 e segg.).
66
Si veda per tutti Borsa Italiana (2004, pag. 27).
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I metodi basati sui flussi nella stima del valore delle imprese aeroportuali
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ARTI GRAFICHE APOLLONIO
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Dipartimento di Economia Aziendale
Contrada Santa Chiara, 50 - 25122 Brescia
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