Finanza Aziendale
Teoria dell’ordine di scelta e considerazioni di
sintesi sulla struttura finanziaria
BMAS Capitolo 18
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Scelte finanziarie
Teoria del trade-off– Secondo tale teoria, la struttura
finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i
costi di debito del dissesto.
Teoria dell’ordine di scelta – Teoria che afferma che
l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di
azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti.
Teoria del trade-off e prezzi
1. Offerte di scambio
azioni contro debito
Offerte di scambio
debito contro azione
Il prezzo delle
azioni cala
Il prezzo delle
azioni sale
2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo
delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle
azioni.
3. L’emissione di debito senza garanzia ha un
modesto impatto negativo.
Emissioni e prezzo delle
azioni
Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo
delle azioni? La domanda dei titoli di una società
non dovrebbe variare.
Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel
mare.
Esiste una moltitudine di titoli dalle
caratteristiche simili.
Le emissioni a largo debito non deprimono il
prezzo delle azioni in modo rilevante
Teoria dell’ordine di scelta
Considerate questi fatti:
L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle
azioni, in quanto gli investitori credono che i manager
dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse
sono sovraprezzate.
Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento
interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali
negativi.
Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese
cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come
ultima risorsa.
Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non
perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma
perché non hanno necessità di di finanziamento esterni.
Teoria dell’ordine di scelta
Alcune implicazioni:
 Il ricorso ai capitali interni può essere
preferibile al finanziamento esterno.
Â È raccomandabile una certa capacità di
adattabilità finanziaria. Se è richiesto un
finanziamento esterno, l’indebitamento è
preferibile (C’è meno spazio per le
differenze di valutazione in merito a quale
debito sia valido).
Teorie delle scelte
finanziarie
Trade-off theory – Questa teoria sostiene che le scelte in
merito alla struttura finanziaria sono prese considerando il
trade-off fra i benefici fiscali del debito e i costi di
insolvenza e agenzia
Pecking Order Theory – Secondo la teoria dell’ordine di
scelta le aziende preferiscono emettere debito piuttosto
che nuove azioni ma solo quando l’autofinanziamento è
insufficiente
Trade Off Theory & Prices
1. equity-for-debt
Stock price
falls
Debt-for-equity
Stock price
rises
2. Emissioni di azioni: i prezzi delle azioni scendono
Buyback: i prezzi delle azioni salgono
3. Emettere nuovo debito ha un effetto leggermente
negativo sui prezzi delle azioni
Pecking Order Theory
L’annuncio di una nuova emissione comporta solitamente
una riduzione del valore delle azioni perché il mercato
interpreta questa decisione come un segnale di
sopravalutazione delle azioni
Per tale ragione le imprese preferiscono
l’autofinanziamento che non trasmette segnali negativi
Se il finanziamento esterno è necessario le imprese
peferiscono collocare debito e solo come ultima scelta le
azioni
Le imprese più redditizie si indebitano meno perché
necessitano di minori apporti di capitale dall’esteerno
Pecking Order Theory
Alcune indicazioni:
 L’autofinanziamento è preferibile alla emissione di
azioni (perciò meglio non distribuire dividendi).
 Avere una riserva di autofinanziamento o di
indebitamento rappresenta un vantaggio importante
 Se si deve ricorrere al finanziamento esterno è
preferibile il debito perché può essere valutato in
modo più obiettivo
Modigliani e Miller
Senza imposte:
Con sole imposte societarie:
Con imposte societarie e personali:
Con imposte e costi di insolvenza:
Vl = Vu
Vl = Vu + Tc D
Vl = Vu + T D
Vl = Vu + T∗ D − PV ( DC)
(1 − Tc )(1 − Tpe )
dove T = 1 −
(1 − Tpd )
∗
∗
Teoria del Trade Off
Vl
solo imposte
imposte + va(costi
di insolvenza)
imposte + va(ci) +
va (c. di agenzia)
Vu
D/E
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Problemi aperti
Il mercato apprezza quelle operazioni
che riducono il cash flows disponibile per
i dirigenti
Il mercato valuta positivamente le
operazioni che aumentano
l’indebitamento.
Perché talvolta i dirigenti operano in
modo da scontentare gli azionisti?
Due spiegazioni possibili
Teoria dei Segnali (Signalling).
Teoria dell’Agenzia.
Teoria dei segnali
Informazioni asimmetriche
Investimenti non diversificabili in capitale umano
Esempi di segnali
Î insider holdings (azioni detenute da chi ha
informazioni riservate)
Î livello di indebitamento
Î dividendi
La teoria dell’ordine di scelta
Le imprese preferiscono il finanziamento
interno
Adattano la politica dei dividendi alle
opportunità di investimento
Le imprese tendono ad assorbire internamente
le variazioni dei flussi di cassa
Quando occorre un finanziamento esterno si
ricorre prima al debito, poi a titoli ibridi e solo
in ultima analisi alle azioni ordinarie
