Esempio Analisi di Benchmark
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Analisi di Giuseppe Di Napoli realizzata nel mese di Dicembre 2015 Pasta Fresca20 15 Performance finanziarie a confronto Indice Sub Indice • Premessa 1) Abstract • Analisi di benchmark 2) Crescita (Dimensione) 3) Marginalità Operativa 4) Produttività del lavoro 5) Fabbisogno di Investimenti e Circolante 6) Flussi di cassa 7) Rendimento dell’Attivo • Antico Pastificio Gragnano • Italiana Gnocchi • Pasta Caraibi • Pasta Fresca Dessì • Pasta Happy 8) Struttura Finanziaria • Pasta La Tigre 9) Peso degli oneri finanziari e Profittabilità • Pasta Snelly 10) Rendimento 11) Creazione per gli azionisti di Valore 12) Conclusioni 2 Premessa: le aziende messe a confronto 3 Premessa: aree di analisi Il presente studio è stato completato nel mese di Dicembre 2015 Le aree di analisi che sono state prese in considerazione sono dieci: 1) Crescita 2) Marginalità Operativa 3) Produttività del lavoro 4) Fabbisogno di Investimenti e Circolante 5) Flussi di cassa 6) Rendimento dell’Attivo 7) Struttura Finanziaria 8) Peso degli oneri finanziari e Profittabilità 9) Rendimento per gli azionisti 10) Creazione di Valore Il periodo di riferimento considerato è stato quello che va dal 2010 al 2014 I dati saranno esposti in forma di medie (2010-2014) e ultimo esercizio (2014) 4 Premessa: approccio adottato Questo, in parole semplici: Alfa fattura più di Beta, ma Beta ha una struttura di costi più leggera, pertanto Beta è meglio di Alfa (marginalità vs dimensioni) Beta presenta una marginalità superiore a Gamma, ma Gamma necessita di una minore quantità di Immobilizzi, fa ruotare più velocemente il magazzino e incassa più rapidamente dalla clientela. La redditività di Gamma è pertanto più alta di quella di Beta in rapporto al capitale investito (rendimento vs marginalità) Il rendimento sul capitale di Gamma è del 9% annuo, contro il 7,5% di Lamda, ma poiché il suo costo delle fonti di finanziamento è al 10% (vs 7% di Lamda), Gamma distrugge* valore aziendale mentre Lamda ne crea (creazione di valore aziendale vs rendimento) L’obiettivo della Crescita deve essere coerente con quello della Creazione di Valore aziendale (stella polare nel firmamento finanziario) ed entrambi devono assicurare sostenibilità all’indebitamento (crescita sana vs crescita obesa) * Gamma investe 100, ottenendone solo 9 di guadagno, a fronte di necessità di restituzione di 10, fra interessi e dividendi, con evidenti rinunce da parte dei soci 5 Performance finanziarie a confronto 6 Abstract Lo studio dei bilanci degli ultimi cinque anni ha evidenziato differenti business model e diversi risultati in termini di rischio (rating), rendimento (creazione di valore) e crescita (del fatturato e del reddito) Se ragioniamo tenendo conto sia di un’ottica di medio che di breve periodo possiamo suddividere le aziende in cinque aree di performance, in funzione dell’incrocio delle suddette variabili finanziarie La Tigre presenta la migliore prestazione in assoluto (miglior rating, maggiore redditività), sebbene nel 2014 la crescita del fatturato si sia fermata e la redditività ne abbia risentito Il miglioramento dei risultati ha portato Pasta Happy a divenire il second best player, nonostante la battuta d’arresto del 2014 (investimenti non a regime), grazie alla più alta crescita fra le imprese esaminate, ad un rischio finanziario nella norma, ed al raggiungimento del break even in termini di creazione di valore Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi rientrano in una zona intermedia, caratterizzata da un rischio finanziario più accentuato, e da una minore abilità nel proteggere il valore aziendale rispetto alle precedenti aziende Si collocano in un’area mediana anche Pasta Snelly (unica impresa con fatturato in calo) e Pasta Fresca Dessì (che perde competitività man mano che aumentano i ricavi), che si differenziano dalle due precedenti realtà per il profilo di rischio meno aggressivo e per la minore capacità di difendere il valore aziendale Antico Pastificio Gragnano registra, infine, la peggiore performance in assoluto (effetto di risultati particolarmente negativi nel 2013-2014), evidenziando il più alto rischio d’insolvenza e la maggiore distruzione di valore aziendale NB Le suddette osservazioni vengono riprese in una serie di grafici e matrici di confronto da pag. 154 in avanti 7 Crescita Evoluzione del Fatturato (€/000) 26.585 23.780 23.429 16.026 22.156 15.734 12.914 11.737 8.135 5.284 3.585 2.227 2.183 - Pasta Happy NB Antico Pastificio Gragnano Pasta La Tigre 2010 Italiana Gnocchi 2011 2012 Pasta fresca Dessì 2013 Pasta Caraibi Pasta Snelly 2014 Italiana Gnocchi è stata costituita nel 2013, e non presenta pertanto ricavi nel triennio precedente 9 Fatturato Italia vs Export 2014 1% 48% 25% 37% 69% 100% 99% 52% 75% 63% 31% Pasta Happy NB Antico Pastificio Gragnano Pasta La Tigre Italia Italiana Gnocchi Pasta fresca Dessì Pasta Caraibi Pasta Snelly Export Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo. 10 Evoluzione dell’Export delle aziende x0 69% x12 x1,4 48% x0,7 37% 36% 27% 25% x2 0,6% 1,2% Pasta Happy NB 4% Antico Pastificio Gragnano 0% Pasta La Tigre 2010 Italiana Gnocchi 2011 2012 Pasta fresca Dessì 2013 Pasta Caraibi 0% 0% Pasta Snelly 2014 Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo. Pasta Snelly non vende al di fuori dell’Italia 11 Pasta Happy: evoluzione dei ricavi Maffei 2010 Vendite Italia % Italia % Estero 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014 12.832 15.271 17.252 20.273 23.487 16,31% 15,85% 82 211 238 290 293 37,49% 1,03% 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780 16,49% 15,64% Vendite Estero Totale 2011 99% 99% 99% 99% 99% 1% 1% 1% 1% 1% Scarso peso dell’Export Crescita molto sostenuta nel breve e medio termine, con un tasso di sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) pari al 16,49% CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014 = (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1 tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante. 12 Antico Pastificio Gragnano: evoluzione dei ricavi De Angelis Vendite Italia 2010 % Italia % Estero 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014 15.383 18.129 19.326 17.257 13.751 -2,76% -20,32% 643 1.337 4.117 10.012 12.834 111,37% 28,19% 16.026 19.466 23.443 27.269 26.585 13,49% -2,51% Vendite Estero Totale 2011 96% 93% 82% 63% 52% 4% 7% 18% 37% 48% Crescente peso dell’Export, che raggiunge circa il 50% delle vendite nel 2014, compensando il sensibile calo dei ricavi nel mercato domestico degli ultimi due esercizi (da 19,3 a 13,7 mln €) Grazie all’export, il tasso di sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) del fatturato, risulta pari al 13,49% 13 La Tigre: evoluzione dei ricavi Il Pastaio Vendite Italia Vendite Estero Totale 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014 11.425 12.418 13.575 14.667 14.653 6,42% -0,10% 4.309 5.121 5.681 8.276 8.776 19,46% 6,04% 15.734 17.539 19.256 22.943 23.429 10,47% 2,12% % Italia 73% 71% 70% 64% 63% % Estero 27% 29% 30% 36% 37% Crescente peso dell’Export che sale dal 30 al 37% del totale in tre anni, registrando una crescita di medio termine (cagr 2010-2014) di circa il 20% all’anno, contro un trend domestico limitato al 6,42% Il fatturato complessivo evidenzia una crescita moderatamente sostenuta sia nel breve che medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque anni (cagr) pari al 10,47% 14 Italiana Gnocchi: evoluzione dei ricavi Lo Scoiattolo Vendite Italia Vendite Estero Totale 2013 2014 cagr 2013-2014 crescita 2014 6.763 6.864 1,49% 1,49% 14.804 15.292 3,30% 3,30% 21.567 22.156 2,73% 2,73% % Italia 31% 31% % Estero 69% 69% Forte peso dell’Export (69%) in entrambi i primi due anni di attività; Crescita nell’ultimo esercizio limitata al +2,73% NB Italiana Gnocchi Spa è stato costituito nel 2013. 15 Pasta Fresca Dessì: evoluzione dei ricavi GRAMM - Quantità vendute 2010 2011 Pasta Fresca (Kg/1000) ND ND 3.834 4.636 4.465 7,92% -3,69% Pasta Secca (Kg/1000) ND ND 1.694 1.309 1.496 -6,03% 14,29% Gnocchi e tortellini (Kg/1000) ND ND - - 298 NA 100,00% Prodotti da forno (Kg/1000) ND ND 359 499 515 19,77% 3,21% Olio (Litri/1000) ND ND 21 17 10 -30,99% -41,18% Yogurt (Kg/1000) ND ND 20 15 13 -19,38% -13,33% Sughi (Kg/1000) ND ND 8 16 16 41,42% 0,00% Totale (kg e Lt) ND ND 5.936 6.492 GRAMM 2012 2013 2014 cagr 6.813 2012-2014 crescita 2014 7,1% 4,9% 2010 2011 Vendite Italia ND ND 6.634 8.315 8.629 14,05% 3,78% Vendite Estero ND ND 3.681 3.422 2.852 -11,98% -16,67% Totale ND ND 11.481 5,50% -2,18% % Italia ND ND 64% 71% 75% % Estero ND ND 36% 29% 25% 2012 10.315 2013 11.737 2014 cagr 2012-2014 crescita 2014 Peso dell’Export significativo (25%) ma in rapida diminuzione (-12% all’anno, in media dal 2012 al 2014) Crescita sostenuta del fatturato Italia nel 2013, seguita da un andamento meno favorevole nel 2014 (+3,78%) Il fatturato complessivo evidenzia una crescita positiva nel medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque anni (cagr) del 5,50% Si riducono i volumi venduti nelle aree di business Olio e Yogurt, e in parte Pasta Secca, mentre aumentano quelli dei Prodotti da forno NB Pasta Fresca Dessì non fornisce informazioni di dettaglio del fatturato per il periodo 2010-2011. 16 Pasta Caraibi: evoluzione dei ricavi PAC 2010 2011 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014 Vendite Italia Vendite Estero Totale 3.585.174 4.560.330 4.717.701 4.842.500 5.283.574 10,18% 9,11% % Italia % Estero NB Pasta Caraibi non fornisce informazioni di dettaglio sui ricavi. Crescita media annua delle vendite del 10% 17 Pasta Snelly: evoluzione dei ricavi Martimucci Vendite Italia 2010 % Italia % Estero 2012 2013 2014 cagr 2010-2014 crescita 2014 2.227 2.461 2.384 2.405 2.183 -0,50% -9,23% - - - - - 0,00% 0,00% 2.227 2.461 2.384 2.405 2.183 -0,50% -9,23% Vendite Estero Totale 2011 100% 100% 100% 100% 100% 0% 0% 0% 0% 0% Assenza di Export Sensibile perdita di ricavi nel 2014 (-9,23%), dopo una fase di crescita modesta nel periodo precedente (cagr 2010-2013 pari a +2,6%) 18 Ricavi: trend a 5 anni (dati standardizzati) Fatturato 2010 2011 2012 2013 2014 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780 Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 16.026 19.466 23.443 26.009 26.585 Il Pastaio Pasta La Tigre 15.734 17.539 19.256 22.943 23.429 - - - 21.567 22.156 GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C C . araibi Pasta 8.135 9.027 10.315 11.737 11.737 3.585 4.560 4.718 4.843 5.284 Pastificio Martimucci Pasta Snelly 2.227 2.461 2.384 2.406 2.183 Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi Fatturato (2010 = 100) 2010 2011 2012 2013 2014 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 100 120 135 159 184 Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 100 121 146 162 166 Il Pastaio Pasta La Tigre 100 111 122 146 149 - - - 100 103 GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 100 111 127 144 144 P.A.CC. araibi Pasta 100 127 132 135 147 Pastificio Martimucci Pasta Snelly 100 110 107 108 98 Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi Pasta Happy è l’azienda cresciuta maggiormente nel periodo considerato (il fatturato si è moltiplicato per 1,84 in quattro anni), seguita da Antico pastificio Gragnano (1,66) e da La Tigre (1,49) Se escludiamo Italiana Gnocchi per la scarsità di annualità, osserviamo come la peggiore performance di crescita sia attribuibile a Pasta Snelly (unica azienda ad avere perso quote di mercato), e Pasta Fresca Dessì (unica impresa con fatturato stabile nel 2014) 19 Ricavi: crescita media annua 2010-2014 Migliore performance complessiva, grazie ad una Crescita costantemente a due cifre lungo l’intero periodo analizzato Crescita in costante calo, dal +21% del 2011 al +2% del 2014 (effetto mercato Italia) Forte riduzione della crescita nel 2014 Performance realizzata grazie al contributo del 2014 (+9%) Crescita Zero nel 2014 Scarsa crescita nell’ultimo triennio, con peggioramento nel 2014 (-9%) CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014 = (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1 tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante. 20 Crescita EBITDA (cagr 2010-2014) Miglior risultato grazie alla crescita del Margine Commerciale nel 2014 Crescita dell’EBITDA sopra la media e molto più alta rispetto a quella del giro d’affari realizzata nello stesso periodo. Peggior risultato, a causa del rallentamento della crescita e di un forte aumento dei costi generali e di personale nel biennio 2013-2014 Crescita dell’EBITDA sotto la media ma più alta rispetto a quella del giro d’affari realizzata nello stesso periodo. -540% EBITDA = rappresenta la redditività operativa lorda dell’azienda (fatturato – costi operativi, esclusi gli ammortamenti e le svalutazioni) 21 Trend Ricavi ed EBITDA 2010-2014 +Ricavi +Redditività - Ricavi +Redditività Pasta Fresca media 2010-2014 Trend Ricavi Il Pastaio Maffei Pasta Happy 16,5% 23,3% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre 13,5% -540,0% 10,5% 26,4% 2,7% 31,7% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C Pasta .C araibi Trend EBITDA 6,7% -6,4% 10,2% 16,6% Pasta Snelly Pastificio Martimucci -0,5% -11,9% Media 10,2% 16,6% Italiana Gnocchi, La Tigre e Pasta Caraibi hanno accresciuto la redditività più che proporzionalmente rispetto ai ricavi -Ricavi -Redditività Significativa perdita di marginalità operativa accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo triennio Quattro imprese su sette hanno registrato una crescita della redditività più alta rispetto a quella del fatturato La performance di Pasta Happy è molto positiva, sebbene risulti appesantita dalla riduzione del margine commerciale del 2014 +Ricavi - Redditività Crescita dei ricavi a scapito della marginalità (Pastificio Gragnano ha prodotto perdite operative) 22 Trend Ricavi ed EBITDA 2014 - Ricavi +Redditività +Ricavi +Redditività -Ricavi -Redditività +Ricavi - Redditività Pasta Fresca 2014 Trend Ricavi Il Pastaio Maffei Pasta Happy Trend EBITDA 15,6% 0,5% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre 2,2% -2138,4% 2,1% -18,9% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 2,7% 31,7% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta .C araibi P.A.C 0,0% 0,0% 9,1% 4,0% Pasta Snelly Pastificio Martimucci -9,3% -30,2% Media 2,2% 0,0% Soltanto Italiana Gnocchi accresce la marginalità operativa nel 2014 Pasta Caraibi e Pasta Happy aumentano i volumi di vendita lasciando invariata la redditività, mentre per Pasta Fresca Dessì la variazione è nulla La Tigre cresce a scapito della redditività La performance di Pasta Snelly e Antico pastificio Gragnano peggiora sensibilmente 23 Trend Ricavi Totali e ATTIVO - Ricavi +ATTIVO Pasta Fresca + Ricavi + ATTIVO Trend Ricavi Trend ATTIVO Trend GBT* Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis 16,5% 9,0% -14,0% 13,5% 8,0% 19,0% Pasta La Tigre Il Pastaio 10,5% 14,0% 4,0% 2,7% 3,0% 13,0% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 6,7% 15,0% 15,0% P.A.C Pasta. C araibi Pastificio Martimucci Pasta Snelly 10,2% 11,0% 0,0% -0,5% -6,0% -35,0% Media 10,2% 9,0% 4,0% media 2010-2014 Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo (CAGR 2010-2014) Aziende che hanno recuperato efficienza nella gestione dell’attivo (per Antico pastificio Gragnano bisogna però tenere conto dell’aumento dei costi di GBT) Aziende che hanno perso efficienza nella gestione dell’attivo * Godimento Beni di Terzi = leasing, affitti e noleggi - Ricavi - ATTIVO +Ricavi - ATTIVO L’esame dei dati evidenzia chiaramente come esista una diretta correlazione fra la crescita del fatturato e quella degli investimenti (fissi e in circolante) atti a garantirne (promuoverne) l’evoluzione 24 Osservazioni sulla Crescita L’analisi ha evidenziato l’ottima performance di Pasta Happy, unica azienda con tassi di sviluppo a due cifre lungo l’intero periodo analizzato (fatta eccezione per la redditività nel 2014), seguita dalla buona prova di Pasta Caraibi e dall’andamento di Italiana Gnocchi (operativo, però, soltanto dal 2013) La Tigre evidenzia una favorevole evoluzione nel medio termine, ma anche un deterioramento nel 2014, a causa del calo della crescita e di una contrazione della marginalità (EBITDA -19%) Dall’altro lato si posiziona Pasta Fresca Dessì, con un giudizio intermedio, sicuramente meno positivo dei precedenti concorrenti, a causa di una crescita di periodo del giro d’affari inferiore alla media (+7% vs +10%), e a scapito della marginalità operativa (EBITDA -6,4%). L’impresa presenta inoltre assenza di sviluppo nel corso del 2014, con un livello di ricavi ed EBITDA stabile Nella parte bassa della classifica troviamo Pasta Snelly, che ha sopportato una significativa perdita di marginalità operativa accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo triennio, e troviamo infine Antico pastificio Gragnano che oltre ad avere sperimentato un costante rallentamento della crescita del fatturato, che pur restando positiva si va sempre più assottigliando ha, soprattutto, registrato la più alta perdita di redditività fra le imprese analizzate, a causa del forte aumento dei costi generali e di quelli del personale nell’ultimo biennio Anche nel settore della Pasta Fresca la crescita non è «gratuita», ma una diretta conseguenza di (buoni) investimenti. In questo ambito osserviamo come soltanto Pasta Happy abbia saputo ingrandirsi recuperando efficienza sul fronte della gestione dell’attivo (fatturato 2010-2014 +16,5% annuo vs attivo +9% annuo) 25 Marginalità Operativa Incidenza Acquisti sul Fatturato Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono le uniche aziende ad operare con costi di acquisto della materia prima al di sotto della media, mentre Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano la più alta incidenza fra le imprese esaminate L’analisi evidenzia una tendenziale crescita di tale spesa nel corso degli ultimi esercizi, maggiormente penalizzante per Pasta Happy (che passa dalla prima alla terza posizione) Incidenza Consumi di materie prime = (Acquisti +/- variazione rimanenze) / Fatturato 27 Margine Industriale puro Il grafico è, in sostanza, il reciproco di quello precedente Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono infatti le imprese che acquistano a migliori condizioni, e quindi anche le uniche aziende ad operare con un margine industriale puro sopra la media; Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano, al contrario, la peggiora marginalità industriale fra le imprese esaminate Margine Industriale = [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I)] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti] 28 Margine Industriale allargato Il grafico tiene conto anche della voce «altri ricavi», che nel caso in esame, fatta eccezione per Pasta Caraibi e Pasta Snelly, non sposta posizioni di marginalità fra le aziende esaminate Margine Industriale = [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I) + altri ricavi] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti] 29 Incidenza Spese per Servizi In parte in accordo con quanto evidenziato in precedenza Pasta Happy e La Tigre (due delle tre aziende con il minor peso degli acquisti) presentano la più alta incidenza di costi per servizi, mentre Pasta Snelly (terza azienda) evidenzia un costo per servizi nella media. Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì (peso degli acquisti sopra la media) presentano un costo per servizi inferiore, così come Pasta Caraibi (che però opera con un’incidenza dei consumi allineata alla concorrenza) Antico pastificio Gragnano, che presenta il più alto peso degli acquisti, registra anche un’incidenza delle spese per servizi sopra la media (soprattutto più recentemente), con effetto molto negativo sulla redditività Negli ultimi esercizi Pasta Happy e La Tigre evidenziano una crescita dei costi per servizi meno che proporzionale a quella dei ricavi Incidenza delle spese per Servizi = (Spese per Servizi / Fatturato) 30 Incidenza Affitti, Noleggi e Leasing In questo caso osserviamo come il peso delle spese per affitti e noleggi di Pasta Happy sia fra i più bassi rispetto alla media (3,4 pp in meno in rapporto al giro d’affari, il dato a cinque anni), oltre che in riduzione nel 2014 Antico pastificio Gragnano e La Tigre sono le aziende che spendono di più per l’utilizzo di beni di terzi, in linea con l’ammontare di risorse investite in Immobilizzi. Queste due aziende presentano infatti il minor peso di investimenti a lungo termine in rapporto al fatturato (28% e 3%, contro una media degli altri concorrenti pari al 39%) Incidenza di Affitti e Noleggi = (Affitti e Noleggi / Fatturato) 31 Incidenza Costi Personale Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%) La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snelly operano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari Incidenza dei Costi Personale = (Costi Personale/ Fatturato) 32 Incidenza Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti Pasta Happy presenta un’incidenza dei costi non monetari storicamente nella media, ed in miglioramento nel 2014, nonostante l’aumento delle immobilizzazioni (+35%). Pasta Snelly e Italiana Gnocchi, che come Pasta Happy sono le aziende che hanno investito di più a lungo termine, registrano al contrario un costo per ammortamenti molto più alto della media; La Tigre presenta il minor peso degli ammortamenti, in linea con i modesti Investimenti diretti (pari al 3% del fatturato, contro una media del 39%), anche se, come visto, l’azienda presenta anche il più alto costo per affitti e noleggi, dopo Antico pastificio Gragnano. Per quest’ultima azienda il peso degli ammortamenti (scarso nel periodo 2010-2012) è cresciuto fortemente nel 2013-2014 (dal 2 al 6%) in seguito ai rilevanti investimenti in ricerca, sviluppo e pubblicità (da 1,3 a 3,1 mln €) Incidenza di Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti = (Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti/ Fatturato) 33 Incidenza Altri Ricavi e Costi di natura Operativa Sono quattro le imprese che nell’intero periodo presentano in media un saldo positivo fra gli «altri ricavi e costi operativi»: Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano, per le quali il saldo contribuisce positivamente fra il 2 ed il 4% del giro d’affari, seguiti ad una certa distanza da Pasta Snelly e Pasta Happy Per Pasta Caraibi (e Antico pastificio Gragnano, dal 2013) tale contributo risulta fondamentale al mantenimento del pareggio di bilancio, dal momento che i costi di personale e di struttura superano il margine commerciale Nel 2014 sia Pasta Happy che Pasta Caraibi migliorano il contributo dell’area accessoria (così denominata, in senso stretto) Incidenza Altri Ricavi e Costi di natura Operativa = (Altri Ricavi – Altri Costi di natura Operativa)/ Fatturato 34 Valore aggiunto in % su Fatturato Il confronto rivela una certa dispersione dell’indicatore di reddito preso in esame, dal 12,7% de Il La Tigre al 39,9% di Pasta Snelly. Dispersione che dipende naturalmente dal differente business model delle aziende esaminate Se ragioniamo sul 2014 distinguiamo aziende con performance molto sopra la media (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Pasta Snelly), da aziende più o meno «in media» (Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e La Tigre) e imprese con risultati scadenti (Antico pastificio Gragnano) Valore Aggiunto in % = (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato) 35 EBITDA margin (marginalità operativa lorda) Il confronto rivela anche in questo caso una certa dispersione del margine reddituale operativo lordo, che va dal -0,2% di Antico pastificio Gragnano (unica azienda a registrare perdite operative nell’ultimo biennio), al 9,8% di Pasta Snelly Così come per il Valore Aggiunto, anche per quanto riguarda l’EBITDA (principale indicatore di redditività operativa lorda) i best performer sono rappresentati da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi Pasta Happy presenta una redditività operativa lorda in posizione intermedia rispetto alla concorrenza, in calo nel 2014 (dall’8,32% del 2013) a causa della riduzione di tre punti del margine industriale puro. Rispetto al Valore aggiunto Pasta Happy risale di una posizione (sovrastando Pasta Fresca Dessì), grazie ad un costo del personale inferiore alla media EBITDA Margin = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato) = (Valore Aggiunto – Costo del Lavoro) 36 EBIT margin (marginalità operativa netta) L’EBIT riflette la «bravura» nel fare il proprio mestiere, oltre che il peso degli ammortamenti (quindi degli Investimenti diretti), che permette ad aziende quali Pasta Fresca Dessì ed La Tigre (5° e 6° posizione per EBITDA) di recuperare molti spazi di marginalità e raggiungere la prima e la seconda posizione (sul dato medio a 5 anni); Nel 2014 La Tigre si conferma best performer (5%), seguito da Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi (2,4%), e Pasta Happy (2,1%, in calo rispetto al 3,4% del 2013) Antico pastificio Gragnano conferma la sua deludente redditività, realizzando perdite operative sia nel 2013 che nel 2014 EBIT Margin = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato) = (EBITDA – Ammortamenti, Accantonamenti rischi e Svalutazioni) 37 Formazione EBIT margin Antico Pastificio Gragnano Pasta Happy Italiana Gnocchi Pasta Caraibi Pasta Fresca Dessì Pasta La Tigre Pasta Snelly Media Pasta La Tigre Pasta Fresca Dessì Pasta Snelly Media EBIT mgn Fatturato = 100% Materie Prime Servizi Lavoro Affitti & Noleggi Ammortamenti & Svalutazioni C osti (-) & Ricavi (+) diversi 0,4% 2,1% Il Pastaio Maffei Pasta Happy -43,6% -35,2% -14,1% -0,7% -5,1% 0,8% 2,1% 2,4% -3,5% -61,9% -28,3% -17,0% -6,9% -6,2% 2,4% -17,8% -0,8% -0,5% 3,5% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre -42,0% -34,3% -11,9% -5,9% -0,8% -0,2% 5,0% -6,5% -0,4% 1,4% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi -47,8% -18,4% -19,5% -5,1% -6,4% -0,3% 2,4% -1,0% -3,3% -0,6% 3,6% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì -57,5% -20,5% -16,0% -0,9% -3,2% 0,0% 1,8% -27,8% -5,1% -5,5% 3,0% 2,3% Pasta .C araibi P.A.C -48,4% -17,6% -26,4% -3,9% -6,0% 4,6% 2,4% -25,4% -26,1% -0,4% -6,6% 0,9% 3,3% Pasta Snelly Pastificio Martimucci -40,4% -24,8% -27,8% -0,2% -6,6% 1,3% 1,4% -27,0% -17,7% -3,6% -4,4% 0,7% 1,8% Media Semplice -48,8% -25,6% -19,0% -3,4% -4,9% 1,2% -0,4% Fatturato = 100% Materie Prime Servizi Lavoro Affitti & Noleggi Ammortamenti & Svalutazioni C osti (-) & Ricavi (+) diversi Il Pastaio Maffei Pasta Happy -38,0% -41,3% -12,6% -1,5% -4,9% Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis -55,1% -25,9% -15,0% -6,7% -3,2% Pasta La Tigre Il Pastaio -40,8% -40,0% -8,4% -6,0% Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. -49,0% -18,8% -19,0% -4,9% -56,0% -20,2% -15,2% Pasta P.A.C .C araibi Pasta Snelly Pastificio Martimucci -45,4% -16,9% -39,1% Media Semplice -46,2% EBIT Margin Pasta Caraibi Italiana Gnocchi Antico Pastificio Gragnano Pasta Happy EBIT mgn = (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato) 38 Evoluzione EBITDA EBITDA mgn 2010 2011 2012 Pasta Happy Il Pastaio Maffei 2013 2014 Media 5,7% 5,8% 7,9% 8,3% 7,2% 7,0% Antico Pastificio Gragnano 2,4% Armando De Angelis 4,4% 4,3% -0,5% -11,7% -0,2% Pasta La Tigre Il Pastaio 2,2% 3,2% 7,3% 5,8% 4,3% Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 3,4% NA NA NA 6,9% 8,9% 7,9% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 9,5% 8,2% 6,7% 5,1% 5,1% 6,9% Pasta. C araibi P.A.C 6,7% 6,4% 8,6% 8,8% 8,4% 7,8% Pastificio Martimucci Pasta Snelly 13,2% 9,1% 8,4% 10,5% 8,1% 9,8% Media 6,2% 6,1% 7,3% 7,3% 7,2% 6,8% Il grafico rende bene l’idea del differenziale di redditività fra le diverse aziende e della relativa dinamica nel corso del periodo esaminato Per quanto riguarda Pasta Happy possiamo osservare un livello medio di EBITDA superiore alla concorrenza (7,0% vs 6,8%), ed un dato puntuale costantemente in crescita fino al 2013 (e superiore alla media dal 2012), in calo nel 2014, come per tutte le altre aziende, fatta eccezione per Italiana Gnocchi 39 Osservazioni sulla Marginalità L’analisi ha evidenziato un miglioramento della marginalità operativa nel biennio 20122013 rispetto a quello precedente ed un assottigliamento nel 2014 La Tigre risulta l’operatore più redditizio a fine 2014 (EBIT mgn 5% vs 2,1% di media) grazie alla bassa incidenza del costo delle materie prime, del personale e degli ammortamenti (effetto di un peso degli immobilizzi limitato al 3% del fatturato) Antico pastificio Gragnano è, al contrario, l’operatore meno redditizio (EBIT mgn -17,8%) come conseguenza del forte aumento dell’incidenza delle materie prime, del costo del personale e degli ammortamenti nel biennio 2013-2014 È possibile suddividere le aziende fra molto redditizie (La Tigre), moderatamente redditizie (Scoiattolo e Pasta Caraibi), normalmente redditizie (Pasta Happy), a scarsa redditività (Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì) e con redditività in crisi (Antico pastificio Gragnano) Pasta Happy presenta la più alta marginalità industriale nel medio periodo, e la terza nel 2014 (a causa della crescita dell’incidenza del costo delle materie prime di due punti). Quanto sopra ed un basso peso dei costi di personale e per affitti e noleggi, le consentono di riassorbire le più alte uscite per Servizi (35% vs 25%) fra le realtà analizzate, ed ottenere una redditività operativa in linea con la concorrenza La contrazione della redditività di Pasta Happy nel 2014, che segue un biennio caratterizzato da notevoli miglioramenti (EBIT mgn dall’1,0% al 3,4%), è dipesa dall’aumento sopra descritto e dalla crescita degli ammortamenti 40 Produttività del Lavoro Principali dati di produttività Rendimento dipendenti (Ricavi/C osto del Personale) 8x Ricavi / addetto Valore Aggiunto / addetto EBITDA / addetto Attivo / addetto C osto del Lavoro / addetto C osto del Lavoro / Fatturato Il Pastaio Maffei Pasta Happy 294 58 20 240 37 12,6% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 257 37 -1 215 39 15,0% 7x Pasta La Tigre Il Pastaio 646 80 29 291 51 8,4% 13x Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 238 64 19 172 45 19,0% 5x 278 62 20 242 42 15,2% 7x Pasta. C araibi P.A.C 128 46 10 107 35 27,8% 4x Pasta Snelly Pastificio Martimucci 143 51 14 127 37 26,1% 4x Media 257 58 19 215 39 15,2% 7x Ricavi / addetto Valore Aggiunto / addetto EBITDA / addetto Attivo / addetto C osto del Lavoro / addetto C osto del Lavoro / Fatturato Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis 263 56 19 199 37 14,1% Rendimento dipendenti (Ricavi/C osto del Personale) 7x 283 15 -33 203 48 17,0% 6x Pasta La Tigre Il Pastaio 532 94 31 271 63 11,9% 8x Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 233 66 21 169 46 19,5% 5x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 240 51 12 242 38 16,0% 6x P.A.C Pasta.C araibi Pastificio Martimucci Pasta Snelly 129 45 11 103 34 26,4% 4x 139 50 11 117 39 27,8% 4x Media 240 51 12 199 39 17,0% 6x Media 2010-2014 dati in migliaia di Euro Esercizio 2014 dati in migliaia di Euro NB I dati di Pasta Happy tengono conto del personale «esterno» (addetti fine linea e interinali). 42 Fatturato per addetto Il confronto rivela una certa dispersione dei risultati, evidentemente frutto del differente business model adoperato, con un fatturato pro-capite che va dal minimo di 128 mila € di Pasta Caraibi ad un massimo di 646 mila € per Il La Tigre, con una media di 257 mila € (240 mila € nel 2014) Pasta Happy, che insieme a La Tigre risulta essere l’operatore più performante, presenta costantemente un livello di ricavi per dipendente superiore alla media, sebbene in calo nel 2014 (da 295 a 263 mila €, -11%) Fatturato per addetto = (Fatturato / Dipendenti) 43 Costo del lavoro per addetto Con l’eccezione de La Tigre (63 mila €) e di Pasta Caraibi (34 mila €) il costo del lavoro per dipendente appare abbastanza allineato fra le aziende, e si aggira intorno ai 40 mila € Osserviamo come il costo di Pasta Happy (leggermente al di sotto della concorrenza), combinato con un fatturato per addetto superiore alla media, siano alla base del terzo più alto livello di valore aggiunto pro-capite (vedi slide successiva, grafico 2014) Nell’ultimo periodo si evidenzia una sostanziale crescita del costo del lavoro unitario, fatta eccezione per Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e Pasta Caraibi Costo del Personale per addetto = (Costo del Personale / Dipendenti) 44 Valore aggiunto per addetto Pasta Happy e Italiana Gnocchi presentano nel 2014 il più alto grado di valore aggiunto pro-capite, seguite da La Tigre. Nel contempo Pasta Happy e La Tigre sostengono anche il minor peso del costo del personale sul fatturato (vedi grafico successivo): vale a dire, guadagnano unitariamente di più, e trattengono all’interno della società questo plusvalore Antico pastificio Gragnano presenta nel complesso la peggiore performance in linea con la relativa dinamica reddituale, già trattata Pasta Fresca Dessì evidenzia un netto calo dei margini complessivi e pro-capite a partire dal 2012, per via dell’aumento dell’incidenza del costo delle materie prime e delle spese per servizi, oltre che a causa della sensibile crescita dei dipendenti (da 25 a 49) Valore Aggiunto in % = (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato) 45 Incidenza Costi Personale Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%) Il La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snelly operano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari Incidenza dei Costi Personale = (Costi Personale/ Fatturato) 46 Osservazioni sulla Produttività L’analisi della produttività mette in luce un costo del lavoro unitario sostanzialmente allineato fra le aziende, salvo per La Tigre e Pasta Caraibi Sotto il profilo del rendimento del lavoro rileviamo notevoli differenze in funzione del business model adottato fra le varie aziende (il fatturato pro-capite, a fine 2014, varia infatti dai 532 mila € de La Tigre ai 129 mila € di Pasta Caraibi, e il suo rapporto con il costo del lavoro va dalle 4 volte di Pasta Snelly alle 8 volte de La Tigre) Per quanto riguarda la redditività operativa lorda per addetto (EBITDA), che dovrebbe ridurre le divergenze in termini di business model, possiamo osservare come agli estremi si collochino Antico pastificio Gragnano (-33 mila € di EBITDA per addetto) e La Tigre (31 mila €), con una media pari a 12 mila €. A Pasta Happy appartiene il terzo livello di EBITDA per addetto È possibile suddividere le aziende fra molto produttive (La Tigre), moderatamente produttive (Pasta Happy e Scoiattolo), normalmente produttive (Pasta Fresca Dessì), a scarsa produttività (Pasta Snelly, Pasta Caraibi) e con produttività negativa (Antico pastificio Gragnano, anche a causa di un’incidenza del costo del personale del 27,8% sul fatturato contro una media del 17%) Negli ultimi due esercizi Pasta Happy ha ridotto il fatturato procapite (da 295 a 263 mila €) in misura superiore rispetto alla crescita del costo del lavoro per dipendente (da 39 a 37 mila €), con effetti negativi sul rendimento del personale (da 7,7x a 7,2x), che però resta il secondo miglior risultato dopo quello de La Tigre (8,5x) Rendimento del Personale = Ricavi / Costi Personale 47 Fabbisogno di Capitale Fabbisogno di Capitale su Fatturato Media 2010-2014 Rotazione dell'attivo Rotazione del Magazzino Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 1,25x 27x 43% 1,19x 14x 28% 2,21x 20x 1,38x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì Pasta .C araibi P.A.C Pasta Snelly Pastificio Martimucci Media Peso del Peso degli C ircolante Immobilizzi Operativo Peso della Liquidità gg magazzino (a) -2% 1% 0% 3% 3% 8% 20x 42% 1,15x 12x 1,20x 17x 1,13x 1,20x gg incasso (b) gg pagamento (c) (b) - (c) (a) + (b) - (c) 14 88 134 -46 -33 27 123 169 -46 -19 6% 18 92 92 0 18 3% 3% 18 67 104 -37 -19 30% 4% 21% 30 82 125 -42 -12 30% 5% 3% 22 123 188 -65 -43 28x 51% 1% 3% 14 92 157 -66 -51 20x 30% 3% 3% 18 92 134 -46 -19 su Fatturato Rotazione dell'attivo Rotazione del Magazzino Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 1,32x 27x 41% 1,40x 19x 30% Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 1,97x 23x 3% 1,38x 20x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 0,99x Pasta P.A.C .C araibi 1,25x Esercizio 2014 Peso del Peso degli C ircolante Immobilizzi Operativo Peso della Liquidità gg magazzino (a) gg incasso (b) gg pagamento (c) (b) - (c) (a) + (b) - (c) -5% 4% 14 66 119 -53 -40 -17% 3% 18 79 168 -89 -71 6% 17% 15 71 78 -7 8 40% 4% 4% 18 76 110 -34 -15 12x 34% 7% 27% 30 81 110 -29 1 15x 30% 6% 4% 24 115 168 -53 -28 Pasta Snelly Pastificio Martimucci 1,19x 31x 42% 5% 7% 12 93 134 -41 -29 Media 1,32x 20x 34% 5% 4% 18 79 119 -41 -28 49 Rotazione dell’attivo lordo La Tigre presenta la più alta rotazione dell’attivo (il minor fabbisogno di capitale, a parità di fatturato), grazie al più basso fabbisogno di investimenti (che rappresentano appena il 3% dei ricavi contro il 30% della concorrenza), ad una rotazione del magazzino ed a tempi medi di incasso perfettamente nella media. La scarsa presenza di Immobilizzi è in parte bilanciata dai più alti costi di affitto e noleggio (dopo Antico pastificio Gragnano), sebbene la marginalità non ne risenta in modo significativo; Pasta Fresca Dessì registra, al contrario, la minore snellezza operativa nel 2014, a causa di tempi di giacenza delle merci e d’incasso superiori alla media, in un contesto di normale fabbisogno di immobilizzi Pasta Happy opera con un peso del capitale investito in linea con la concorrenza, dove la forte rotazione del magazzino e tempi medi di incasso più rapidi vanno a bilanciare i più alti fabbisogni d’investimento a lungo termine A fine 2014 rileviamo un miglioramento per Antico pastificio Gragnano e Pasta Happy ed un rallentamento per La Tigre e Pasta Fresca Dessì Rotazione dell’Attivo Lordo = Fatturato / Totale Attivo da Bilancio 50 Rotazione dell’attivo netto Se ragioniamo in termini di capitale investito netto, ovvero quella parte dell’attivo che deve essere sostenuta da mezzi finanziari esterni (banche e soci) perché non trova copertura nelle fonti non onerose (debiti commerciali e di funzionamento), possiamo avere una misura più precisa del reale fabbisogno finanziario derivante dalle necessità di investimento a breve e a lungo termine. In generale possiamo osservare una maggiore velocità di rotazione dei capitali Alcune posizioni si discostano rispetto alla slide precedente per effetto dell’impatto del ciclo commerciale (che riduce o aumenta il fabbisogno finanziario, a seconda del «segno», vedi Italiana Gnocchi e Pasta Snelly) Pasta Happy registra, al contrario di quanto rilevato per l’attivo lordo, un fabbisogno di capitale investito netto leggermente al di sopra della media, con un trend in peggioramento nel corso del 2014 per gli investimenti dell’esercizio (Immobilizzi dal 35 al 41% dei ricavi) e la contrazione del ciclo commerciale (incassa meglio ma paga ancora più velocemente) Rotazione dell’Attivo Netto = Fatturato / (Immobilizzi + Circolante Netto non cash – Fondi Rischi e TFR) Rotazione dell’Attivo Netto = Fatturato / (Mezzi Propri + Debito Finanziario Lordo – Liquidità) 51 Peso degli Immobilizzi sul fatturato Il fabbisogno di investimenti a medio lungo termine risulta oscillare fra il 30 ed il 40% del fatturato, salvo casi particolari La Tigre presenta uno scarso fabbisogno di investimenti (anche perchè nel contempo è il secondo operatore con il più alto costo per affitti e noleggi) mentre Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì, e Pasta Caraibi si posizionano in una zona intermedia Pasta Snelly, Pasta Happy e Italiana Gnocchi sono le aziende che presentano il più alto valore di Immobilizzi in rapporto alle vendite, sebbene soltanto Pasta Happy abbia sperimentato una crescita dei ricavi costante – e a due cifre - negli ultimi cinque anni (cagr fatturato +16,5%) contro il -0,5% di Pasta Snelly e il +2,7% di Italiana Gnocchi (dato 2014 su 2013) Peso degli Immobilizzi = Immobilizzi / Fatturato 52 Peso del Circolante Operativo Netto sul fatturato Pasta Happy e Antico pastificio Gragnano presentano un modesto fabbisogno di capitale circolante operativo, grazie ad un ciclo commerciale negativo, reso possibile da tempi di pagamento ai fornitori più lunghi di quelli d’incasso. Lo sfasamento delle dilazioni nel 2014 appare negativo per 53 gg per Pasta Happy (che incassa a 66 gg e paga a 119 gg) e per 89 gg per Antico pastificio Gragnano (che incassa a 79 gg e paga a 168 gg). Occorre segnalare come in quest’ultimo caso il dato non sia frutto di potere contrattuale piuttosto di tensione finanziaria dipendente dal forte decadimento della redditività In tutti gli altri casi rileviamo, almeno per il 2014, un peso del circolante operativo sulle vendite positivo (che assorbe risorse e/o crea debito) abbastanza allineato fra i vari operatori, indipendentemente dall’ampiezza del ciclo commerciale, e pertanto in ragione delle altre componenti del circolante (crediti e debiti tributari e verso altri) Peso del Circolante Operativo Netto = (Magazzino + Crediti Commerciali – Debiti Commerciali) / Fatturato 53 Tempi medi di incasso Il dato è calcolato tenendo conto di eventuali rapporti commerciali infragruppo L’analisi di medio periodo mette in luce una certa variabilità dei tempi d’incasso (dai 123 gg di Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi ai 67 gg de Italiana Gnocchi): variabilità che si riduce nell’ultimo esercizio (entrata in vigore dell’art. 62 e della crescita dell’export) Nel 2014 Pasta Happy è l’impresa che incassa meglio rispetto alla concorrenza, seguita da La Tigre. Italiana Gnocchi, Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì si collocano in una zona intermedia mentre Pasta Snelly e Pasta Caraibi evidenziano la peggiore performance in assoluto Nell’ultimo esercizio tutte le aziende hanno ridotto i tempi d’incasso ad eccezione di Pasta Snelly e Italiana Gnocchi Tempi d’incasso = (Crediti Commerciali, compresi infragruppo / Fatturato) x 360 54 Tempi medi di pagamento Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzino Pasta Happy presenta tempi medi di pagamento in una posizione intermedia fra quella dei più veloci pagatori (La Tigre, Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì) e quella dei maggiori utilizzatori della «leva» fornitori (Pasta Snelly, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi) Le dilazioni ottenute dai fornitori si sono ridotte negli ultimi anni in conseguenza dell’accorciamento dei tempi di incasso dalla clientela (art. 62?) Tempi di pagamento = Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360 55 Ciclo commerciale Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo e riflette quanto illustrato nelle slide precedenti Antico pastificio Gragnano e Pasta Happy sono le aziende con il ciclo commerciale più corto (in sostanza il circolante operativo lordo viene finanziato dai fornitori), seguitd da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi, anch’esse caratterizzate da un ciclo commerciale negativo Pasta Fresca Dessì presenta un ciclo commerciale neutrale, mentre La Tigre chiude la speciale «classifica» del 2014 con uno sfasamento fra tempi di giacenza, di incasso e pagamento di 8 giorni, con effetti negativi sui flussi di cassa Ciclo Commerciale = (gg magazzino + gg incasso) – gg pagamento 56 Osservazioni sull’efficienza nella gestione dell’attivo La Tigre, Antico pastificio Gragnano e Pasta Snelly hanno il più basso fabbisogno di capitale investito netto. Al contrario Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì necessitano di maggiori capitali a parità di fatturato, mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi occupano una posizione intermedia Per quanto riguarda i primi della classe, mentre La Tigre risulta molto efficiente nella gestione dell’attivo esclusivamente grazie allo scarso fabbisogno di investimenti (3% sul fatturato vs 34% di media) Antico pastificio Gragnano beneficia di un ciclo commerciale molto più corto della media (-71 gg vs -28 gg), grazie a tempi di pagamento che mettono in luce criticità finanziarie piuttosto che potere contrattuale Le scarse performance di Pasta Fresca Dessì hanno invece a che fare con la più lenta rotazione del magazzino (12x vs 20x di media), con tempi d’incasso sopra la media e pagamenti più rapidi dei concorrenti, nell’ambito di un normale peso degli Immobilizzi. Il fabbisogno di capitale de Italiana Gnocchi risulta invece appesantito dalle necessità di investimento (40% sul fatturato vs 34% di media) e da un ciclo commerciale più lungo della concorrenza (-15 gg vs -28 gg) Pasta Happy si posiziona nella zona medio-bassa della classifica, nonostante sia l’operatore con il minor fabbisogno di investimenti in circolante, a causa della forte necessità di immobilizzi (41% sui ricavi), che è però stata fondamentale per raggiungere la più alta crescita del fatturato fra le aziende esaminate 57 Generazione di Liquidità Cash flow generation Dopo avere valutato la Crescita, la Redditività Operativa e il Fabbisogno di Capitale investito in Immobilizzi e in circolante, concentriamo ora l’attenzione sulla dinamica di queste variabili in termini di generazione di cassa (cash flow) Ci interessa capire se, quanta e perché la gestione operativa delle aziende ha/non ha generato cassa: per tale ragione adotteremo il seguente modello di rendiconto finanziario RENDICONTO FINANZIARIO EBIT = Reddito Operativo Imposte figurative sull'Ebit NOPAT = Net Operating Profit after tax NOPAT = cash flow di natura operativa, a livello però reddituale (fatturato – costi operativi monetari – imposte di natura operativa) Imposte di natura operativa = imposte pagate dall’azienda rettificate per tenere conto del peso fiscale della gestione finanziaria e straordinaria Ammortamenti & Svalutazioni Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net Operating Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione, pagato le imposte e tenuto conto delle dinamiche del circolante (crescita/riduzione del magazzino, incassi e pagamenti) Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile Free Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione, pagato le imposte, tenuto conto delle dinamiche del circolante ed effettuato gli investimenti. Se il flusso di cassa disponibile è positivo significa che è stata generata internamente liquidità, che viene quindi impiegata per la gestione finanziaria (rimborso dei debiti finanziari) per alimentare le riserve dell’azienda oppure per effettuare erogazioni ai soci. Se il flusso di cassa disponibile è negativo si è generato un fabbisogno di liquidità, che viene colmato dal sistema finanziario (nuovi debiti) o dai soci. 59 Pasta Happy cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO Somma 2011 2012 2013 2014 137.928 560.078 695.601 502.059 1.895.666 -88.919 -142.455 -191.092 -183.534 -606.000 NOPAT = Net Operating Profit after tax 49.009 417.623 504.509 318.525 1.289.666 Ammortamenti & Svalutazioni 761.445 815.255 1.004.269 1.205.481 3.786.450 78.829 76.823 25.673 29.789 211.114 EBIT = Reddito Operativo Imposte figurative sull'Ebit Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile 889.283 1.309.701 1.534.451 1.553.795 5.287.230 -1.041.213 -14.645 1.186.853 -327.714 -196.719 -151.930 1.295.056 2.721.304 1.226.081 5.090.511 -408.037 -355.650 -1.632.917 -3.683.007 -6.079.611 -559.967 939.406 1.088.387 -2.456.926 -989.100 Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa ha generato risorse per 5,2 mln€ a fronte di un fabbisogno di Capitale di 6,3 mln€, producendo quindi un gap di liquidità di 989 k€. Fatta eccezione per il 2011 gli investimenti dell’azienda in circolante sono stati abbastanza ridotti (196 k€ il totale cumulato), grazie al ciclo commerciale negativo, che ha permesso di contenere l’espansione dell’attivo corrente Dati in % sul fatturato 2011 2012 2013 2014 Media collegata alla crescita delle vendite. Dove NOPAT / Fatturato 0,3% 2,4% 2,5% 1,3% 1,6% l’impresa ha investito è invece sul fronte degli Variazione C apitale circolante netto / Fatturato -6,7% -0,1% 5,8% -1,4% -0,6% -1,0% 7,4% 13,2% 5,2% 6,2% Immobilizzi (capex per oltre 6 mln €) Net operating cash flow / Fatturato Pasta Happy presenta in tre anni su quattro flussi -2,6% -2,0% -7,9% -15,5% -7,0% Free Cash Flow / Fatturato -3,6% 5,4% 5,3% -10,3% -0,8% di cassa prima degli investimenti positivi e Crescita Fatturato 19,9% 13,0% 17,6% 15,6% 16,5% adeguati in rapporto al volume d’affari (6,2% di C apex / Fatturato media) Il free cash flow risulta in linea con la concor- renza (-0,8% vs -1,8% medio), grazie al modesto assorbimento di cassa da parte del circolante, e ad investimenti (capex) non ecces- 60 sivamente elevati in rapporto al giro d’affari Antico pastificio Gragnano cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO 2011 2012 2013 2014 EBIT = Reddito Operativo 470.785 522.231 -1.229.459 -4.735.717 -4.972.160 Imposte figurative sull'Ebit -254.096 -285.560 190.346 1.843.523 1.494.212 NOPAT = Net Operating Profit after tax 216.689 236.671 -1.039.113 -2.892.194 -3.477.948 378.265 488.060 1.091.000 1.636.404 3.593.729 fabbisogno di Capitale di 3,6 mln €, producendo 85.006 119.549 131.294 99.324 435.173 679.960 844.280 183.181 -1.156.466 550.954 quindi un gap di liquidità di 3,1 mln €. L’azienda Ammortamenti & Svalutazioni Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile Somma -1.755.121 -1.523.264 1.695.612 5.417.964 3.835.191 -1.075.161 -678.984 1.878.793 4.261.498 4.386.145 -1.453.682 -1.846.458 -3.209.606 -1.007.719 -7.517.465 -2.528.843 -2.525.442 -1.330.813 3.253.779 -3.131.320 Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa ha prodotto risorse per 0,5 mln €, a fronte di un ha infatti recuperato liquidità per 3,8 mln € nell’area del circolante (e investito 7,5 mln € in Immobilizzi. Antico pastificio Gragnano evidenzia una scarsa produzione di cassa in seguito alla debole Dati in % sul fatturato 2011 2012 2013 2014 NOPAT / Fatturato 1,1% 1,0% -4,0% -10,9% Variazione C apitale circolante netto / Fatturato Net operating cash flow / Fatturato C apex / Fatturato Free Cash Flow / Fatturato Crescita Fatturato Media -3,2% -9,0% -6,5% 6,5% 20,4% 2,8% -5,5% -2,9% 7,2% 16,0% 3,7% -7,5% -7,9% -12,3% -3,8% -7,9% -13,0% -10,8% -5,1% 12,2% -4,2% 21,5% 20,4% 10,9% 2,2% 13,8% perfromance dell’area reddituale, all’assorbimento di cassa nell’area del circolante nel biennio 2011-2012 e ad un volume di investimenti elevato nel triennio 2011-2013; In tre dei quattro esercizi esaminati l’impresa registra flussi di cassa operativi e disponibili negativi, con effetto sull’aumento del debito, mentre la positiva generazione di liquidità del 2014 è spiegata dal rallentamento della crescita e dall’aumento di 40 gg dei tempi di pagamento ai fornitori 61 La Tigre cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO 2011 2012 2013 2014 EBIT = Reddito Operativo 223.257 445.783 1.496.383 1.171.370 3.336.793 Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa Imposte figurative sull'Ebit -128.230 -220.598 -526.720 -424.597 -1.300.144 95.027 225.185 969.663 746.773 2.036.649 ha generato risorse per 4 mln €, a fronte di un NOPAT = Net Operating Profit after tax Ammortamenti & Svalutazioni Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile Somma 156.668 162.058 169.278 179.757 667.761 -193.680 379.809 386.757 797.346 1.370.232 58.015 767.052 1.525.698 1.723.876 4.074.642 -511.318 -691.717 747.414 -324.756 -780.377 -453.303 75.335 2.273.112 1.399.120 3.294.265 -218.912 -71.777 -300.675 -113.955 -705.319 -672.215 3.558 1.972.437 1.285.165 2.588.946 fabbisogno di Capitale di 1,4 mln €, producendo quindi liquidità per 2,6 mln €. Il fabbisogno sopra richiamato ha riguardato per 0,78 mln € investimenti in circolante e per 0,7 mln € in Immobilizzi. La Tigre presenta il più ampio livello di generazione di cassa reddituale della serie in Dati in % sul fatturato 2011 2012 2013 2014 NOPAT / Fatturato 0,5% 1,2% 4,2% 3,2% 2,3% Variazione C apitale circolante netto / Fatturato -2,9% -3,6% 3,3% -1,4% -1,2% Net operating cash flow / Fatturato Media -2,6% 0,4% 9,9% 6,0% 3,4% -1,2% -0,4% -1,3% -0,5% -0,9% Free Cash Flow / Fatturato -3,8% 0,0% 8,6% 5,5% 2,6% Crescita Fatturato 11,5% 9,8% 19,1% 2,1% 10,6% C apex / Fatturato rapporto al volume d’affari (NOPAT 2,3% vs 1,3% di media) e flussi di cassa operativi e disponibili positivi in tre dei quattro anni esaminati, mettendosi ancora una volta in evidenza favorevolmente; Nel confronto con Pasta Happy rileviamo una maggiore produzione di cassa a livello reddituale (NOPAT 2,3% vs 1,6%) ma una peggiore performance in termini di flussi operativi, per il maggior assorbimento di liquidità da parte del circolante, spiegato dal più lungo ciclo commerciale (18 gg vs -33 gg di Pasta Happy). Il free cash flow de La Tigre risulta invece superiore a quello di Pasta Happy (in media 2,6% del fatturato contro il -0,8%) esclusivamente grazie alle minori necessità di investimento (capex 0,9% vs 7%) La produzione di cassa non è a livello di eccellenza (NOPC > 10% del fatturato, FCF > 5% del fatturato), ma appare stabile nell’ultimo biennio, ed agevolata dallo scarso fabbisogno di investimenti a lungo termine 62 Italiana Gnocchi cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO EBIT = Reddito Operativo Imposte figurative sull'Ebit 2013 2014 77.018 542.171 619.189 -298.676 -382.785 -681.460 Somma NOPAT = Net Operating Profit after tax -221.658 159.386 -62.271 Ammortamenti & Svalutazioni 1.413.552 1.420.485 2.834.037 145.250 -3.847 141.403 Variazione fondi Gross operating cash flow 1.337.144 1.576.024 2.913.169 Variazione C apitale circolante netto -502.127 -349.663 -851.790 Net operating cash flow 835.017 1.226.361 2.061.379 C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile Nel 2014 (unico esercizio nel quale i flussi di cassa possono essere confrontati con quelli degli altri concorrenti) la gestione operativa ha generato risorse per 1,5 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di 0,7 mln €, producendo quindi liquidità disponibile per 0,8 mln €. L’azienda ha investito 0,3 mln € in -11.079.668 -399.920 -11.479.588 circolante e 0,4 mln € in Immobilizzi. -10.244.651 826.441 -9.418.209 Italiana Gnocchi presenta nel 2014 una performance positiva in termini di liquidità, nonostante un Dati in % sul fatturato 2013 2014 -1,0% 0,7% -0,2% Variazione C apitale circolante netto / Fatturato -2,3% -1,6% -2,0% Net operating cash flow / Fatturato 3,9% 5,5% 4,7% -51,4% -1,8% -26,6% -47,5% 3,7% -21,9% 2,7% 2,7% NOPAT / Fatturato C apex / Fatturato Free Cash Flow / Fatturato Crescita Fatturato #DIV/0! Media contributo dell’area reddituale al di sotto della media (NOPAT 0,7% vs 1,0%), e quindi grazie ad un basso fabbisogno di investimenti a medio-lungo termine ed in circolante (anche a causa della scarsa crescita del fatturato molto volatile 63 Pasta Fresca Dessì cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO EBIT = Reddito Operativo 2011 2012 2013 2014 445.840 325.259 212.753 212.753 Somma 1.196.605 Imposte figurative sull'Ebit -204.187 -157.448 -98.714 -98.714 -559.063 NOPAT = Net Operating Profit after tax 241.653 167.811 114.039 114.039 637.542 298.777 366.660 380.086 380.086 1.425.609 Ammortamenti & Svalutazioni Variazione fondi 16.221 41.837 65.716 0 123.774 556.651 576.308 559.841 494.125 2.186.925 40.666 -875.653 -501.573 -12.259 -1.348.819 Net operating cash flow 597.317 -299.345 58.268 481.866 838.106 C apex = uscite per Investimenti -627.523 -995.126 -1.319.123 -367.827 -3.309.599 Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -30.206 -1.294.471 -1.260.855 114.039 -2.471.493 Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa ha generato risorse per 2,2 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di 4,6 mln €, producendo quindi un gap di liquidità per 2,4 mln €. L’azienda ha infatti investito 1,3 mln € in circolante e 3,3 mln € in Immobilizzi. Pasta Fresca Dessì è cresciuta molto nel periodo 2011-2013 ed ha peggiorato il ciclo commerciale di 30 giorni: questo ha comportato necessità di investimenti in Immobilizzi e in Circolante, che Dati in % sul fatturato 2011 2012 2013 2014 NOPAT / Fatturato 2,7% 1,6% 1,0% 1,0% 1,6% 0,5% -8,5% -4,3% -0,1% -3,1% Net operating cash flow / Fatturato 6,6% -2,9% 0,5% 4,1% 2,1% che risulta infatti negativa in tre dei quattro anni C apex / Fatturato -7,0% -9,6% -11,2% -3,1% -7,7% Free Cash Flow / Fatturato -0,3% -12,5% -10,7% 1,0% -5,7% esaminati Crescita Fatturato 11,0% 14,3% 13,8% 0,0% 9,8% Variazione C apitale circolante netto / Fatturato Media hanno pesato molto sulla generazione di cassa, Nel 2014 si è arrestata la fase di crescita, sono diminuite le necessità di investimento (capex da 11 a 3,1% dei ricavi) ed il ciclo commerciale si è mantenuto stabile, con effetti positivi sulla liquidità 64 Pasta Caraibi cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO 2011 2012 2013 2014 EBIT = Reddito Operativo 83.459 123.674 129.248 124.999 461.380 Imposte figurative sull'Ebit -39.324 -63.138 -54.274 -50.356 -207.092 Somma NOPAT = Net Operating Profit after tax 44.135 60.536 74.974 74.643 254.288 Ammortamenti & Svalutazioni 207.495 280.994 297.736 319.048 1.105.273 27.265 57.090 43.199 32.675 160.229 278.895 398.620 415.909 426.366 1.519.790 219.696 -92.918 40.329 47.552 214.659 498.591 305.702 456.238 473.918 1.734.449 Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile -1.080.354 -416.551 -234.359 -300.347 -2.031.611 -581.763 -110.849 221.879 173.571 -297.162 Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa ha generato risorse per 1,5 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di 1,8 mln €, producendo quindi un gap di liquidità per 0,3 mln €. L’azienda ha recuperato risorse per 0,2 mln € nell’area del circolante e investito 2 mln € in Immobilizzi. Pasta Caraibi è l’azienda con il più ampio grado di generazione di cassa a livello operativo (NOCF sempre positivo e pari al 9% vs 4,7% di media), Dati in % sul fatturato NOPAT / Fatturato Variazione C apitale circolante netto / Fatturato grazie ad un buon contributo reddituale (NOPAT 2011 2012 2013 2014 1,0% 1,3% 1,5% 1,4% 1,3% 4,8% -2,0% 0,8% 0,9% 1,1% Media Net operating cash flow / Fatturato 10,9% 6,5% 9,4% 9,0% 9,0% C apex / Fatturato -23,7% -8,8% -4,8% -5,7% -10,8% -12,8% -2,3% 4,6% 3,3% -1,8% 27,2% 3,5% 2,6% 9,1% 10,6% Free Cash Flow / Fatturato lievemente sopra la media, in rapporto alle vendite) e soprattutto al basso assorbimento di cassa nell’area del circolante per effetto del secondo più corto ciclo commerciale della serie (43 gg vs -19 gg di media) Crescita Fatturato Il flusso di cassa dopo gli investimenti appare invece negativo (a livello cumulato e in due anni su quattro) per effetto delle rilevanti spese in conto capitale del 2011, pari al 24% del fatturato, ed in linea con l’elevata crescita dei ricavi (+27%) 65 Pasta Snelly cash flow generation RENDICONTO FINANZIARIO 2011 2012 2013 2014 EBIT = Reddito Operativo 72.795 64.502 99.935 31.621 268.853 Imposte figurative sull'Ebit -51.927 -36.556 -54.964 -27.667 -171.115 NOPAT = Net Operating Profit after tax 20.868 27.946 44.971 3.954 97.738 Ammortamenti & Svalutazioni 150.507 134.711 153.025 145.013 583.256 10.962 12.805 21.015 1.768 46.550 182.337 175.462 219.011 150.735 727.544 -42.008 30.406 -35.220 -172.746 -219.568 140.329 205.868 183.791 -22.011 507.976 Variazione fondi Gross operating cash flow Variazione C apitale circolante netto Net operating cash flow C apex = uscite per Investimenti Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile Somma -7.721 -19.949 -663 -2.588 -30.921 132.608 185.919 183.128 -24.599 477.055 Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa ha generato risorse per 0,7 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di 0,2 mln €, producendo quindi liquidità per 0,5 mln €. L’azienda ha investito infatti 0,2 mln € nell’area del circolante e 30 k€ in Immobilizzi. Pasta Snelly presenta pertanto una positiva produzione di cassa, sebbene su livelli non eccellenti, grazie al contributo dell’area Dati in % sul fatturato 2012 NOPAT / Fatturato 0,8% 1,2% 1,9% 0,2% 1,0% Variazione C apitale circolante netto / Fatturato -1,7% 1,3% -1,5% -7,9% -2,5% Net operating cash flow / Fatturato 5,7% 8,6% 7,6% -1,0% 5,2% d’investimento a medio-lungo termine; C apex / Fatturato -0,3% -0,8% 0,0% -0,1% -0,3% Free Cash Flow / Fatturato 5,4% 7,8% 7,6% -1,1% 4,9% Sia il flusso di cassa operativo che quello 10,5% -3,1% 0,9% -9,3% -0,2% Crescita Fatturato 2013 2014 Media reddituale, ad un ciclo commerciale negativo (il 2011 più corto della serie) e a scarsi fabbisogni disponibile sono positivi in tre anni su quattro, evidenziando una buona performance year to year La performance è naturalmente influenzata dallo scarso tasso di crescita dell’azienda, che a sua volta contribuisce da mantenere basse le necessità di investimento 66 Cash flow reddituale (NOPAT) Il dato riprende la marginalità operativa delle aziende (in gran parte risulta allineato all’EBIT mgn) e la corregge per tenere conto delle sole imposte di natura operativa (imposte sul reddito rettificate in funzione dello scudo fiscale sugli interessi passivi e delle altre componenti di natura extra ordinaria) Il differente peso delle imposte porta ad un parziale sconvolgimento della graduatoria delle aziende per marginalità operativa (EBIT mgn vs NOPAT mgn): a tale proposito Pasta Happy sale di una posizione (tax rate 38%), Pasta Caraibi sale di una posizione (tax rate 45%), mentre Pasta Snelly scende di due posizioni (tax rate 68%) La Tigre appare l’azienda con il più alto livello di generazione di cassa in ambito reddituale (tre volte sopra la media nel 2014), mentre Antico pastificio Gragnano presenta la performance peggiore, a causa delle perdite operative dell’ultimo biennio Pasta Happy si posiziona leggermente al di sopra della media, sia nel medio termine che nell’ultimo esercizio Intensità del flusso di cassa operativo reddituale = NOPAT / Fatturato 67 Cash flow operativo (NOCF) Pasta Fresca media 2010-2014 Trend Ricavi Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 16,5% Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 10,5% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì Pasta P.A.C .C araibi 13,5% 2,7% 6,7% 10,2% Pasta Snelly Pastificio Martimucci -0,5% Media 10,2% Il cash flow operativo rappresenta la liquidità generata in ambito reddituale e corretta per tenere conto dell’assorbimento (liberazione) di cassa legata al circolante. Si tratta del più importante «motore di liquidità» a livello aziendale In un arco temporale di medio periodo, Pasta Caraibi è l’azienda a maggiore caPasta Caraibiità di generazione di cassa, seguita da Pasta Happy, Pasta Snelly e Italiana Gnocchi mentre risulta evidente come per Antico pastificio Gragnano, La Tigre e Pasta Fresca Dessì il circolante rappresenti una variabile cash draining Nel 2014 Antico pastificio Gragnano sovrasta la concorrenza soltanto in virtù di un significativo aumento dei tempi di pagamento (+40 gg), segnalatori di tensione finanziaria, mentre Pasta Snelly viene penalizzata dalla perdita di marginalità e dal cosiddetto «effetto spugna» del circolante Intensità del flusso di cassa operativo = Net Operating Cash Flow / Fatturato 68 Capex in % sul fatturato Pasta Fresca media 2010-2014 Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. P.A.C .C araibi Pasta Pastificio Martimucci Pasta Snelly Media Trend Ricavi 16,5% 13,5% 10,5% 2,7% 6,7% 10,2% -0,5% 10,2% I Capex rappresentano le effettive uscite di cassa per i nuovi investimenti dell’esercizio Se escludiamo Italiana Gnocchi (nuova attività), Pasta Caraibi è l’azienda che in media ha effettuato maggiori spese per investimenti in rapporto al giro d’affari nei quattro anni, seguita da Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy. La Tigre e Pasta Snelly sono le realtà che hanno invece investito meno risorse a lungo termine nel periodo esaminato Nel 2014 Pasta Happy ha investito cinque volte più della media (e tre volte di più del secondo maggior investitotore, Pasta Caraibi) in rapporto al volume d’affari Intensità degli Investimenti = Uscite di cassa dell’esercizio per nuovi Investimenti / Fatturato 69 Cash flow disponibile (FCF) Pasta Fresca media 2010-2014 Trend Ricavi Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis 16,5% Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 10,5% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta .C araibi P.A.C 13,5% 2,7% 6,7% 10,2% Pasta Snelly Pastificio Martimucci -0,5% Media 10,2% Il free cash flow rappresenta la liquidità che residua, dopo avere spesato la gestione, pagato le imposte, incassato dai clienti, pagato i fornitori ed effettuato gli investimenti. Serve per rimborsare i debiti bancari, pagare gli oneri finanziari e, eventualmente, aumentare la Cassa e/o distribuire denaro agli azionisti Non è necessario che il free cash flow sia sempre positivo, a condizione però che ciò dipenda da investimenti (in circolante e/o in Immobilizzi) a sostegno della crescita e/o del miglioramento delle condizioni reddituali aziendali Mentre nel medio termine Pasta Snelly e La Tigre sono le aziende con la migliore performance, seguite da Pasta Happy (che raggiunge una sorta di pareggio di bilancio di liquidità), nel 2014, tutte gli operatori hanno prodotto free cash flow positivi (Antico pastificio Gragnano grazie al mutamento di ciclo commerciale e ai minori investimenti), fatta eccezione per Pasta Happy (forti investimenti) e Pasta Snelly (calo dei margini e investimenti) Intensità del flusso di cassa disponibile = Free Cash Flow / Fatturato 70 Rendimento dell’Attivo 71 Rendimento dell’Attivo Il Rendimento del Capitale è la principale misura di performance finanziaria, in quanto mette a confronto la capacità di generare reddito in relazione all’ammontare delle risorse investite a tale scopo Nel medio lungo termine i capitali investiti dovrebbero avere un rendimento allineato a quello di investimenti alternativi con medesimo grado di rischiosità finanziaria Esistono differenti versioni del Rendimento dei Capitali a seconda dell’ottica di analisi (capitale complessivamente investito nell’impresa – Attivo Lordo - oppure capitale sostenuto da finanziatori e azionisti - Attivo Netto). La logica è sempre la stessa, nel medio lungo termine il rendimento del capitale deve eguagliare e, se possibile, superare il relativo costo finanziario Il rendimento dei capitali dell’azienda verrà illustrato mediante i grafici fin qui adoperati, e con l’utilizzo dell’«analisi ad albero», che permette di correlare e confrontare fra le varie aziende, i differenti generatori (driver) della redditività sul capitale investito 72 ROI (Return on Investment) ROI (Return on Investment) Media 2010-2014 ROI = EBIT Mgn Pasta Happy Il Pastaio Maffei 2,8% 2,1% Rotazione Attivo 1,25x Antico Pastificio Gragnano -4,9% Armando De Angelis -3,5% 1,19x Pasta La Tigre Il Pastaio 7,8% 3,5% 2,21x Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 1,9% 1,4% 1,38x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C Pasta. C araibi 4,3% 3,6% 1,15x 2,7% 2,3% 1,20x Pastificio Martimucci Pasta Snelly 3,7% 3,3% 1,13x Media 2,8% 2,3% 1,20x = EBIT / Attivo Lordo Il posizionamento in funzione del ROI è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa,; Nel medio termine il ROI di Pasta Happy beneficia di una migliore efficienza nella gestione dell’attivo, che compensa un lieve gap di marginalità, mentre La Tigre presenta risultati sopra la media per entrambe le aree finanziarie Nei cinque anni, La Tigre, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly hanno ottenuto in media la più alta redditività sull’attivo, seguite da Pasta Happy e Pasta Caraibi (zona centrale), mentre Italiana Gnocchi e Antico pastificio Gragnano hanno realizzato livelli reddituali al di sotto della concorrenza Nel 2014 si registra un miglioramento per Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre, ed un peggioramento per quanto concerne Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly. Pasta Happy continua a registrare un rendimento in linea con i competitor 2,1% Rotazione Attivo 1,32x -17,8% 1,40x 9,8% 5,0% 1,97x 3,4% 2,4% 1,38x Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 1,8% 1,8% 0,99x Pasta P.A.C .C araibi 3,0% 2,4% 1,25x Pasta Snelly Pastificio Martimucci 1,7% 1,4% 1,19x Media 2,8% 2,1% 1,32x 2014 Pasta Happy Il Pastaio Maffei ROI = 2,8% Antico Pastificio Gragnano-24,9% Armando De Angelis Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo EBIT Mgn 73 Redditività dell’attivo ROI 2010 2011 2012 2013 2014 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 0,7% 2,6% 2,6% -5,7% -24,9% -4,9% Il Pastaio Pasta La Tigre 5,6% 2,7% 5,4% 15,4% 9,8% 7,8% NA NA NA 0,5% 3,4% 1,9% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 7,7% 6,1% 4,3% 1,8% 1,8% 4,3% P.A.C Pasta. C araibi Pastificio Martimucci Pasta Snelly 2,3% 2,0% 3,0% 3,3% 3,0% 2,7% -0,2% 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1% Media 1,6% 2,3% 3,6% 1,8% 2,8% 2,4% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi Media In generale assistiamo nel 2014 ad un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo lordo da parte di tutte le aziende, ad eccezione di Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì (il cui ROI resta stabile) Il ROI medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo dell’1,6% (2010) al massimo del 3,6% (2012) Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (Il La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012 Pasta Happy migliora costantemente la performance nel periodo 2012-2013, portandosi al di sopra della media. Nel 2014 il rendimento dell’attivo risulta penalizzato dal calo del margine industriale e dalla crescita degli investimenti ROI (Return on Investment) = EBIT / Attivo Lordo 74 Il confronto evidenzia per Pasta Happy un ROI lievemente sopra la media (2,8% vs 2,6% riferita alle sole altre aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino (56% vs 40%), che beneficia del miglior margine commerciale (62% vs 52%), che attutisce una minore efficienza di struttura, oltre che della seconda più veloce rotazione delle Scorte (27x vs 19x). Al contrario la performance viene appesantita dal più alto fabbisogno di investimenti (43% vs 31%), che però ha generato il più ampio sviluppo della serie (fatturato cagr a 5 anni 16% vs 7%). ROI Rendimento del Capitale Investito = media senza Maffei 2,6% ROI = Rotazione C apitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c) h 2,8% -4,9% 7,8% 1,9% 4,3% 2,7% 3,7% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Lo Italiana Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly (a) Rotazione del Capitale = media senza Maffei 1,4x Fatturato / C apitale Investito (c) Redditività del Magazzino = media senza Maffei 40% (b) Peso del Magazzino = media senza Maffei 6% Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS) Magazzino / Fatturato 1,2x 1,2x 2,2x 1,4x 1,2x 1,2x 1,1x 56% -67% 77% 28% 44% 37% 93% 4% 7% 5% 5% 8% 6% 4% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Lo Italiana Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Lo Italiana Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Lo Italiana Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Peso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 31% (d) Rotazione del Magazzino = media senza Maffei 19x Immobilizzi / Fatturato (e) Marginalità operativa (ROS) = media senza Maffei 2,8% Fatturato / Magazzino Margine C ommerciale - C osti di struttura +/- Altri C osti e Ricavi non Operativi 43% 28% 3% 42% 30% 30% 51% 27x 14x 20x 20x 12x 17x 28x Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Efficienza Commerciale = media senza Maffei 52,4% 44,9% 59,2% 51,0% 44,0% 54,6% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Maffei Happy Efficienza di Struttura = media senza Maffei 51,5% Mgn C ommerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica) 62,0% 2,1% -3,5% Antico De Angelis Pastificio 3,5% Pasta La Il Tigre Pastaio 1,4% Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo 3,6% 2,3% Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi 3,3% Pasta Snelly Martimucci Altri Costi e Ricavi non Operativi = media senza Maffei 0,8% (Altri C osti Operativi + C osti di Personale)/Fatturato (Ricavi diversi - C osti diversi)/Fatturato 60,9% 60,3% 50,8% 55,2% 49,2% 39,7% 55,4% 58,5% 0,8% 2,4% -0,5% -0,4% -0,6% 3,0% 0,9% Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci 100% (f) Efficienza Intermediazione = media senza Maffei 48% Acquisti / Fatturato (m) Efficienza Operativa = media senza Maffei 33% 39% 57% 41% 49% 57% 46% 39% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci 48% Pasta Maffei Happy (g) Efficienza Logistica = media senza Maffei -0,64% 36% Antico De Angelis Pastificio Pasta Maffei Happy -1,8% Antico De Angelis Pastificio -0,6% Pasta La Il Pastaio Tigre 0,4% Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo -0,9% Pasta GR.A.M.M. Fresca 47% Pasta La Il Pastaio Tigre 30% Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo 24% Pasta GR.A.M.M. Fresca 28% Pasta P.A.C . Caraibi 32% Pasta Snelly Martimucci Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013) 16% Pasta Maffei Happy 13% Antico De Angelis Pastificio (n) Efficienza Risorse Umane = media senza Maffei 19% Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato -0,5% Trend Fatturato = media senza Maffei 7% (Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato Pasta P.A.C . Caraibi 0,0% Pasta Snelly Martimucci 13% Pasta Maffei Happy 15% Antico De Angelis Pastificio 8% Pasta La Il Pastaio Tigre 19% Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo 15% Pasta GR.A.M.M. Fresca 3% Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo 7% Pasta GR.A.M.M. Fresca 10% Pasta P.A.C . Caraibi -1% Pasta Snelly Martimucci Ciclo Commerciale = media senza Maffei -43 C osti del Personale / Fatturato -0,9% 10% Pasta La Il Pastaio Tigre gg incasso - gg pagamento 28% Pasta P.A.C . Caraibi 26% -47 -46 0 -37 -42 -65 -66 Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci 75 Il confronto evidenzia per Pasta Happy anche nel 2014 un ROI sopra la media (2,8% vs 2,4% riferita alle sole altre aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino (56% vs 40%), che beneficia di un margine commerciale superiore alla concorenza (56% vs 50%), ma in calo, e della seconda più veloce rotazione dele Scorte (27x vs 20x). Il rendimento dell’attivo viene al contrario appesantito dal più alto fabbisogno di investimenti (41% vs h 30%), che continua a garantire tassi di crescita a due cifre. ROI Rendimento del Capitale Investito = media senza Maffei -0,9% ROI = Rotazione C apitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c) 2,8% -24,9% 9,8% 3,4% 1,8% 3,0% 1,7% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly (a) Rotazione del Capitale = media senza Maffei 1,4x Fatturato / C apitale Investito (c) Redditività del Magazzino = media senza Maffei -10% (b) Peso del Magazzino = media senza Maffei 5% Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS) Magazzino / Fatturato 1,3x 1,4x 2,0x 1,4x 1,0x 1,3x 1,2x 56% -347% 117% 49% 22% 35% 45% 4% 5% 4% 5% 8% 7% 3% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Peso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 30% (d) Rotazione del Magazzino = media senza Maffei 20x Immobilizzi / Fatturato (e) Marginalità operativa (ROS) = media senza Maffei 2,1% Fatturato / Magazzino Margine C ommerciale - C osti di struttura +/- Altri C osti e Ricavi non Operativi 41% 30% 3% 40% 34% 30% 42% 27x 19x 23x 20x 12x 15x 31x 2,1% -17,8% 5,0% 2,4% 1,8% 2,4% 1,4% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Efficienza Commerciale = media senza Maffei 50,3% Efficienza di Struttura = media senza Maffei 52,4% Mgn C ommerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica) Altri Costi e Ricavi non Operativi = media senza Maffei 1,31% (Altri C osti Operativi + C osti di Personale)/Fatturato (Ricavi diversi - C osti diversi)/Fatturato 56,4% 38,1% 58,0% 52,2% 42,5% 51,6% 59,6% 55,1% 58,4% 52,8% 49,4% 40,7% 53,8% 59,4% 0,8% 2,4% -0,2% -0,3% 0,0% 4,6% 1,3% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly 100% (f) Efficienza Intermediazione = media senza Maffei 50% Acquisti / Fatturato (m) Efficienza Operativa = media senza Maffei 33% Trend Fatturato = media senza Maffei 1% (Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013) 44% 60% 42% 48% 58% 49% 41% 41% 41% 41% 30% 25% 27% 32% 16% 2% 2% 3% 0% 9% -9% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly (g) Efficienza Logistica = media senza Maffei -0,01% (n) Efficienza Risorse Umane = media senza Maffei 20% Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato Ciclo Commerciale = media senza Maffei -42 C osti del Personale / Fatturato gg incasso - gg pagamento -0,7% 2,1% -0,3% -0,4% -0,1% -0,9% -0,4% 14% 17% 12% 20% 16% 26% 28% -57 -89 -7 -34 -29 -53 -41 Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly 76 Marginalità vs efficienza media 2010-2014 bassi Margini alta Rotazione alti Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione alti Margini bassa Rotazione Media 2010-2014 ROI = Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 2,8% 2,1% Rotazione Attivo 1,25x -4,9% -3,5% 1,19x Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 7,8% 3,5% 2,21x 1,9% 1,4% 1,38x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 4,3% 3,6% 1,15x P.A.C .C araibi Pasta 2,7% 2,3% 1,20x Pastificio Martimucci Pasta Snelly 3,7% 3,3% 1,13x Media 2,8% 2,3% 1,20x EBIT Mgn Fatta eccezione per La Tigre, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi l’esame del grafico fa emergere come le imprese esaminate tendano ad orientarsi verso una delle due «armi» competitive a disposizione 77 Marginalità vs efficienza 2014 La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini) Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara 2014 ROI = Il Pastaio Maffei Pasta Happy 2,8% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano -24,9% Il Pastaio 9,8% Pasta La Tigre 2,1% Rotazione Attivo 1,32x -17,8% 1,40x 5,0% 1,97x EBIT Mgn Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 3,4% 2,4% 1,38x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C Pasta .C araibi 1,8% 1,8% 0,99x 3,0% 2,4% 1,25x Pastificio Martimucci Pasta Snelly Media 1,7% 1,4% 1,19x 2,8% 2,1% 1,32x bassi Margini alta Rotazione alti Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione alti Margini bassa Rotazione 78 ROIC (Return on Invested Capital) Media 2010-2014 Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi ROIC = Nopat/V x V/CIN 4,8% 1,6% -7,6% -3,2% 2,5x 3,6x 31,0% 2,3% 16,7x -0,3% -0,2% 2,3x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C .C araibi Pasta 6,1% 1,6% 3,1x 4,0% 1,3% 2,9x Pastificio Martimucci Pasta Snelly Media 3,4% 1,0% 3,6x 4,0% 1,3% 3,1x Anche ragionando in termini di attivo netto il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La Tigre evidenzia sia alta redditività che forte rotazione dei capitali investiti, ottenendo la migliore performance I dati a cinque anni mostrano, oltre a quella di La Tigre, una prova positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy, grazie a livelli di marginalità più alti della media, la performance neutrale di Pasta Caraibi (dati nella media), un giudizio meno brillante per Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità inferiore) e risultati negativi per quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico pastificio Gragnano (buona rotazione, redditività insufficiente) Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di Pasta Caraibi. Entrambe le suddette aziende operano con livelli di marginalità operativa netta sopra la media ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 79 Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) Media 2010-2014 Il Pastaio Maffei Pasta Happy Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Il Pastaio Pasta La Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi ROIC = Nopat/V 4,8% 1,6% x V/CIN 2,5x -7,6% -3,2% 3,6x 31,0% 2,3% 16,7x -0,3% -0,2% 2,3x GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 6,1% 1,6% 3,1x Pasta P.A.C .C araibi 4,0% 1,3% 2,9x Pasta Snelly Pastificio Martimucci 3,4% 1,0% 3,6x Media 4,0% 1,3% 3,1x bassi Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini) Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta Snelly Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara media 2010-2014 alti Margini alta Rotazione alti Margini bassa Rotazione 80 Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014 2014 Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo ROIC = Nopat/V x V/CIN 5,1% 1,3% -28,3% -10,9% 6,5x 61,3% 3,2% 34,5x 2,6x 1,7% 0,7% 2,4x Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta .C araibi P.A.C 2,2% 1,0% 2,3x 4,3% 1,4% 3,3x Pasta Snelly Pastificio Martimucci 0,8% 0,2% 4,0x Media 2,2% 1,0% 3,3x bassi Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini) Pasta Happy e Pasta Caraibi operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta Snelly Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara alti Margini alta Rotazione alti Margini bassa Rotazione 81 Rendimento dell’attivo netto Nel 2014 quattro aziende su sette registrano un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo netto. Solo Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre migliorano Il ROIC medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo del 2,2% (2014) al massimo del 4,6% (2012) Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012: nel primo caso grazie al contestuale miglioramento dei margini e minor peso del circolante, nel secondo a causa della perdita di redditività Pasta Happy migliora costantemente la performance fino al 2013, portandosi (e rimanendo) al di sopra della media. Nel 2014 peggiora a causa del calo del margine industriale e dalla crescita degli investimenti Nell’ultimo biennio Pasta Happy è l’operatore più redditizio, dopo La Tigre, grazie ad una marginalità sopra la media, che consente di riequilibrare il maggior fabbisogno di capitale investito ROIC 2011 2012 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% 4,8% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 4,9% 3,4% -10,5% -28,3% -7,6% 7,7% 11,3% 43,7% 61,3% 31,0% NA NA -2,2% 1,6% -0,3% 12,0% 7,3% 3,0% 2,2% 6,1% P.A.C Pasta. C araibi 4,1% 3,6% 4,0% 4,3% 4,0% Pastificio Martimucci Pasta Snelly 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1% Media 4,5% 4,6% 3,0% 2,2% 2,8% Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 82 ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 2013 2014 Media Osservazioni sul Rendimento dell’attivo Le aziende esaminate possono essere sudivise, in funzione del rendimento dell’attivo (netto), in quattro aree: al top troviamo La Tigre, il cui business model permette di operare nel contempo con alti margini e basso fabbisogno di attivo (ROIC4 anni 31%). Nella parte medio-alta della classifica troviamo Pasta Fresca Dessì, Pasta Happy e Pasta Caraibi (rispettivamente 6,1%, 4,8% e 4,0%), nella parte mediobassa Pasta Snelly e Italiana Gnocchi (rispettivamente 0,1% e -0,3%), e infine Antico pastificio Gragnano, con un rendimento assolutamente negativo per via delle perdite del 2013-2014 (-7,6%) Nel 2014 assistiamo ad un peggioramento del rendimento dell’attivo per tutte le aziende, in linea con il generalizzato calo dei margini, ad eccezione de Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre Nessuna impresa evidenzia una strategia ben delineata in termini di orientamento all’efficienza nella gestione dell’attivo piuttosto che alla marginalità: si nota in alcuni casi una tendenza verso l’una o l’altra «arma competitiva» ma risulta difficile individuare un’area di netta prevalenza Il confronto in base alla cosiddetta «analisi ad albero» evidenzia per Pasta Happy un rendimento dell’attivo lordo leggermente sopra la media, frutto, da un lato, di marginalità industriale e rotazione del magazzino superiori alla concorrenza e, dall’altro, di un più ampio fabbisogno di investimenti e di una minore efficienza di struttura (vedi peso del costo dei servizi) L’analisi del Rendimento del Capitale Investito Netto (ROIC) restituisce sostanzialmente la stessa fotografia di quella del ROI, salvo un diverso posizionamento delle imprese nella zona centrale della graduatoria, a causa del differente impatto fiscale (vedi Pasta Happy) e/o dell’ampiezza del ciclo commerciale (vedi Pasta Snelly) 83 Struttura Finanziaria Struttura Finanziaria L’analisi della Struttura Finanziaria è utile per comprendere il design del passivo delle diverse imprese (indebitamento finanziario vs commerciale vs mezzi propri), la sostenibilità dell’indebitamento nel breve e medio termine (ovvero quanto il debito è coerente rispetto alla dimensione di ricavi, margini, cash flow e mezzi propri) e infine quali le conseguenze, sotto il profilo economico (peso degli interessi passivi, tassi passivi medi applicati dalle controparti prestatrici e capacità di copertura del servizio del Debito), della struttura finanziaria L’esame sulla sostenibilità del Debito è stato effettuato anche mediante attribuzione di un rating tecnico a ciascuna delle aziende esaminate, sulla scorta di un’analisi quantitativa che ha preso in considerazione gli ultimi tre esercizi e le seguenti aree di indagine: Redditività, Rotazione dei Capitali, Struttura Finanziaria, Produttività, Liquidità e Sviluppo 85 Design del Debito Antico Pastificio Gragnano Pasta Happy Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Dessì Pasta Caraibi Pasta Snelly Media 2010-2014 Mezzi Propri Debiti Finanziari Debiti C ommerciali Altri Debiti Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis 17% 35% 38% 10% 0% 41% 50% 9% Pasta La Tigre Il Pastaio 16% 14% 49% 20% Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 13% 52% 29% 6% 41% 22% 31% 6% Pasta P.A.C .C araibi Pasta Snelly Pastificio Martimucci 15% 30% 42% 12% 36% 1% 32% 31% Media Semplice 20% 28% 39% 14% Rinviamo i commenti alla pagina seguente, inerente la struttura finanziaria più recente NB ALTRI DEBITI la voce comprende tutte le voci del passivo diverse dai Mezzi Propri, dai Debiti verso Fornitori e da quelli Finanziari 86 Design del Debito Antico Pastificio Gragnano Pasta Happy Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Dessì Pasta Caraibi Pasta Snelly Mezzi Propri Debiti Finanziari Debiti C ommerciali Pasta Happy Il Pastaio Maffei 14% 41% 36% 9% Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis -20% 45% 62% 13% Il Pastaio Pasta La Tigre 24% 16% 35% 25% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 14% 50% 30% 6% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì P.A.C Pasta .C araibi 34% 36% 24% 6% 14% 30% 41% 15% 2014 Altri Debiti Pastificio Martimucci Pasta Snelly 38% 0% 29% 33% Media Semplice 17% 31% 37% 15% In generale, ad eccezione di Pasta Snelly (38%) e Pasta Fresca Dessì (media 34%) le imprese appaiono poco capitalizzate (media 17%) e con un normale utilizzo della leva finanziaria onerosa (debiti finanziari verso banche e/o infragruppo) La componente commerciale (debiti vs fornitori e debiti commerciali infragruppo) risulta quella preponderante (37% in media), seguita dai debiti di origine finanziaria (31%) Pasta Happy (14%) risulta, escludendo Antico pastificio Gragnano, l’impresa meno capitalizzata a fine 2014, unitamente con Italiana Gnocchi (14%) e Pasta Caraibi (14%), e con un trend in peggioramento nell’ultimo biennio, conseguenza dei prelievi dei soci (621 k€ a fronte di 674 k€ di utili prodotti nel biennio precedente) e della contestuale crescita dell’attivo (+38% nel medesimo periodo) 87 Sostenibilità del Debito Media 2010-2014 C apitalizzazione Indebitamento (Mezzi Propri / (Debiti / totale totale Passivo) Passivo) Debito a breve su Ricavi Debito Debito Debito Tempi di Finanziario Finanziario Finanziario pagamento Netto su Netto su Netto su ai fornitori Mezzi Ricavi EBITDA Propri Debiti Totali / EBITDA Attivo C orrente / Passivo C orrente Debiti a lungo termine sul totale Debiti Totali / Fatturato 24% 0,7x 1,036% 1,1% BB Incidenza costi per Liquidità su Interessi Ricavi passivi Rating stimato Il Pastaio Maffei Pasta Happy 17% 83% 48% 134 28% 4,2x 2,1x 10x 0,8 Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 0,4% 100% 74% 169 31% -7,6x 5,4x -15x 0,7 9% 0,8x 1,436% 2,8% CCC+ Pasta La Tigre Il Pastaio 16% 84% 27% 92 0% 0,7x 0,3x 11x 1,6 13% 0,4x 0,169% 6,1% BBB+ Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 13% 87% 39% 104 35% 4,5x 3,7x 8x 0,7 37% 0,6x 1,985% 2,5% B+ Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 41% 59% 29% 125 0% 0,3x 0,0x 9x 2,0 37% 0,5x 0,483% 20,6% BBB+ Pasta. C araibi P.A.C 15% 85% 56% 188 22% 2,9x 1,8x 9x 0,9 14% 0,7x 1,569% 3,4% B Pasta Snelly Pastificio Martimucci 36% 64% 32% 157 -3% -0,3x -0,1x 6x 1,2 2% 0,6x 0,043% 3,3% BBB Media 16% 84% 39% 134 22% 0,7x 1,8x 9x 0,9 14% 0,6x 1,036% 3,3% BB Dati 2014 C apitalizzazione Indebitamento (Mezzi Propri / (Debiti / totale totale Passivo) Passivo) Debito a breve su Ricavi Debito Debito Debito Tempi di Finanziario Finanziario Finanziario pagamento Netto su Netto su Netto su ai fornitori Mezzi Ricavi EBITDA Propri Debiti Totali / EBITDA Attivo C orrente / Passivo C orrente Debiti a lungo termine sul totale Debiti Totali / Fatturato Incidenza costi per Liquidità su Interessi Ricavi passivi Rating stimato Il Pastaio Maffei Pasta Happy 14% 86% 48% 119 27% 3,8x 2,7x 9x 0,7 22% 0,7x 0,865% 4% BB+ Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis -20% 120% 78% 168 30% -2,5x -2,1x -7x 0,5 5% 0,9x 1,641% 3% CCC+ Pasta La Tigre Il Pastaio 24% 76% 20% 78 -9% -1,6x -0,8x 7x 2,4 29% 0,4x 0,185% 17% A- Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 14% 86% 41% 110 32% 3,6x 3,2x 7x 0,8 34% 0,6x 1,841% 4% BB- Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 34% 66% 27% 110 9% 1,8x 0,3x 13x 2,5 57% 0,7x 0,600% 27% BBB- Pasta P.A.C . C araibi 14% 86% 55% 168 20% 2,4x 1,8x 8x 0,9 7% 0,7x 1,778% 4% B- Pasta Snelly Pastificio Martimucci 38% 62% 28% 134 -7% -0,8x -0,2x 6x 1,5 0% 0,5x 0,022% 7% BBB Media 14% 86% 41% 119 20% 1,8x 0,3x 7x 0,9 22% 0,7x 0,865% 4,0% BB+ Le aziende presentano in media nei cinque anni una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+): le realtà meno rischiose risultano La Tigre e Pasta Fresca Dessì (BBB+), seguite da Pasta Snelly (BBB). La Tigre beneficia di una forte capacità reddituale e di generazione di cassa, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly di una struttura finanziaria conservativa (alta capitalizzazione, buon grado di liquidità e buon rapporto fra attivo e passivo corrente) A fine 2014 La Tigre (A-) continua ad essere l’azienda più solida, seguita da Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì (in peggioramento). Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi sono invece le realtà meno solide. Pasta Happy migliora rispetto al dato di medio termine, evidenziando un profilo di rischio nella norma, ma peggiora rispetto al 2013 (BBB-), in conseguenza della minore redditività, della più lenta rotazione dei capitali investiti e della riduzione del grado di capitalizzazione. 88 Capitalizzazione Come anticipato Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più alto grado di capitalizzazione rilevato fra le aziende esaminate, seguite (nel 2014) da La Tigre con dieci punti di differenza Antico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014, poi ricostituito nel 2015 grazie ad un apporto di risorse per 6 mln € da parte del socio di maggioranza) è naturalmente l’impresa più indebitata, mentre Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di capitalizzazione (ma mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una contrazione, Italiana Gnocchi accresce il peso dei Mezzi Propri) Capitalizzazione = Mezzi Propri / totale Passivo 89 Indebitamento Il grado di indebitamento è speculare rispetto a quello di Capitalizzazione Di conseguenza Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più basso livello di indebitamento, seguite (nel 2014) da La Tigre con dieci punti di differenza Antico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014) è naturalmente l’impresa più indebitata, mentre Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di indebitamento (ma mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una crescita, Italiana Gnocchi riduce il peso dei debiti) Indebitamento = (Debiti + Fondi + Ratei e Risconti) / totale Passivo 90 Peso dei debiti a breve Il peso dei debiti a breve termine è una interessante misura di valutazione della sostenibilità dell’indebitamento. Il debito a breve termine è ritenuto molto sostenibile quando non supera il 20% del fatturato, sostenibile fra il 21% e il 50%, meno sostenibile fra il 51 e il 75%, poco sostenibile oltre il 75% A fine 2014 La Tigre presenta il miglior rapporto di sostenibilità, seguito ad una certa distanza da Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly Per quanto riguarda le altre aziende, non si rilevano situazioni di particolare «stress» finanziario, fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano, sulle cui cause abbiamo già indagato nelle sezioni precedenti Pasta Happy presenta un normale peso dell’indebitamento a breve termine in rapporto al giro d’affari (48%), seppure superiore alla media, in crescita nel 2014 ma con un trend in diminuzione rispetto al 60% del 2010 Peso dei Debiti a breve termine = Debiti a breve termine / Fatturato 91 Payback del Debito Il payback del debito esprime il numero di anni necessari a rimborsare l’intero indebitamento aziendale mediante gli attuali livelli di utile operativo lordo (EBITDA) A fine 2014 Pasta Snelly, La Tigre e Italiana Gnocchi sono ipoteticamente in grado di estinguere tutto l’indebitamento in un minor numero di anni rispetto alle altre aziende esaminate. La prima grazie all’ampia capitalizzazione, la seconda grazie a livelli di redditività e capitalizzazione sopra la media, e l’ultima grazie a livelli reddituali lordi molto sopra la media e ad un indebitamento in linea con la concorrenza Antico pastificio Gragnano (EBITDA negativo) e Pasta Fresca Dessì sono le aziende che a fine 2014 mostrano il peggior livello di sostenibilità rispetto al parametro preso in esame Pasta Happy presenta un payback del debito lievemente superiore alla media (in miglioramento), a causa della bassa capitalizzazione e di un livello di redditività operativa lorda allineato alla concorrenza. L’indice appare comunque coerente con il maggior peso degli investimenti a lungo termine Payback del Debito (numero di anni necessari a rimborsare il Debito) = Debiti / EBITDA 92 Tempi medi di pagamento Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzino Antico pastificio Gragnano (168 gg) , Pasta Caraibi (168 gg) e ad una certa distanza Pasta Snelly (134 gg) sono le aziende che a fine 2014 pagano più a lungo i propri fornitori (le prime due +50 gg rispetto alla media). Le ultime due in linea con tempi d’incasso più lunghi della media, mentre per quanto riguarda Antico pastificio Gragnano anche a causa del deterioramento della situazione economica Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì presentano, nello stesso periodo, tempistiche di pagamento più o meno allineate alla media, mentre La Tigre si dimostra il pagatore più veloce del gruppo (-40 gg rispetto alla media) Tempi di pagamento = Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360 93 Rating stimato (2014) Rating calcolato sui dati di bilancio degli ultimi tre esercizi (con differente peso), e su un giudizio qualitativo positivo standard Pesi 30% 5% 30% 15% 15% 5% 80% 20% Redditività Rotazione Patrimoniale e finanziaria Produttività Liquidità Sviluppo Punteggio QUANTI ponderato Punteggio QUALI Rating (numero) Rating (lettera) Pasta Happy Il Pastaio Maffei 69 82 32 65 44 57 53 80 59 BB+ Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis 28 44 23 4 12 44 22 80 34 CCC+ Pasta La Tigre Il Pastaio 94 67 80 59 85 72 80 80 80 A- Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 49 69 17 67 49 78 44 80 52 BB- Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 61 6 75 54 71 36 61 80 65 BBB- Pasta P.A.C .C araibi 11 23 27 50 31 59 28 80 38 B- Pasta Snelly Pastificio Martimucci 44 70 89 63 57 23 62 80 66 BBB Media 51 52 49 52 50 53 50 80 56 BB+ 2014 94 Le aziende del settore Pasta Fresca presentano in media una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+). Pasta Happy (BB+) evidenzia un gap di natura finanziaria (capitalizzazione in calo, peso sui ricavi del debito a breve e di quello bancario sopra la media) e dell’area Liquidità (squilibrio fra attivo e passivo corrente). Si distingue, al contrario, per la profittabilità (ROE 8,1% vs 4,6%) e la lunghezza del ciclo commerciale (-40 gg vs -28 gg), che bilanciano il fabbisogno di investimenti, e la crescita del fatturato La Tigre (A-) mostra la più alta solidità, grazie alla migliore capacità reddituale del gruppo (ROI 9,8% vs 2,8%), ad una generazione di cassa stabile e più alta della media, e alla capitalizzazione crescente (dall’11 al 24%) grazie al costante reinvestimento degli utili in azienda Pasta Snelly (BBB) mostra giudizi positivi in quattro delle sei aree analizzate in dettaglio, soprattutto a livello di fabbisogno di scorte e finanziario (capitalizzazione tre volte la media), mentre appare più distante dalla concorrenza nell’area dello Sviluppo (fatturato 2014 -9,3%) e della Redditività (ROI pari all’1,7% vs 2,8% di media) Pasta Fresca Dessì (BBB-) mostra livelli reddituali, di liquidità e finanziari migliori della media (ma in diminuzione) che bilanciano la peggiore gestione dell’attivo (minore rotazione del circolante 1,5x vs 2,4x) e i minori risultati di Sviluppo (fatturato 2014 +0,0%, Mezzi Propri +0,0%) Italiana Gnocchi (BB-) mostra giudizi positivi in tre delle sei aree analizzate, soprattutto a livello di fabbisogno di attivo e Sviluppo, mentre appare più distante dalla concorrenza nell’area Finanziaria (scarsa capitalizzazione, maggior peso dei debiti bancari sul fatturato) Pasta Caraibi (B-) presenta molti gap, soprattutto a livello reddituale e di fabbisogno di attivo, mentre appare più in linea con la concorrenza nell’area dello Sviluppo (fatturato 2014 +9,1% vs +2,2% di media) e della Produttività (valore aggiunto pari al 35% dei ricavi vs 21% di media) Antico Pastificio Gragnano (CCC+) presenta un Debito scarsamente sostenibile (nel 2015 i soci hanno infatti ricapitalizza per oltre 6 mln €), per le perdite 2013 e 2014, che hanno azzerato il Capitale, ampliato i tempi di pagamento ai fornitori (da 129 a 168 gg nel 2014) e quindi l’ammontare dei debiti Rating stimato (2014) 2014 Capacità di far fronte alle obbligazioni ancora adeguata, anche se l’azienda mostra una maggiore sensibilità agli effetti sfavorevoli di cambiamento di circostanze o al mutamento delle condizioni economiche BB Nell’immediato minore vulnerabilità al rischio di insolvenza rispetto alle classi inferiori, tuttavia vi è grande incertezza ed esposizione ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali Rating (lettera) Il Pastaio Maffei Pasta Happy 59 BB+ Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 34 CCC+ Pasta La Tigre Il Pastaio 80 A- Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 52 BB- Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 65 BBB- Pasta P.A.C .C araibi 38 B- Pastificio Martimucci 66 BBB Media 56 BB+ Pasta Snelly BBB Rating (numero) B Azienda più vulnerabile ad avverse condizioni economiche, finanziarie e settoriali, ma capacità nel presente di far fronte alle proprie obbligazioni finanziarie 95 Evoluzione del rating Rating 2010 2011 2012 2013 2014 Pasta Happy 43 47 60 64 59 Antico Pastificio Gragnano 36 34 32 28 34 Pasta La Tigre 77 71 74 79 80 43 53 Italiana Gnocchi Pasta Fresca Dessì 80 81 77 65 64 Pasta C araibi 50 45 34 42 38 Pasta Snelly 70 70 68 71 66 Media 59 58 58 56 56 2014 Rating 2010 2011 2012 2013 Pasta Happy B B+ BBB- BBB- BB+ Antico Pastificio Gragnano B- CCC+ CCC+ CCC CCC+ BBB+ BBB BBB+ A- A- DD DD DD B BB BBB- Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Dessì A- A- BBB+ BBB- Pasta C araibi BB- B+ CCC+ B B- Pasta Snelly BBB BBB BBB BBB BBB Media BBB- BB+ BB+ BB+ BB+ La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì presentano, a fine 2014, il miglior profilo di rischio, sebbene si evidenziano differenti trend (La Tigre migliora ponendosi ai limiti inferiori dell’area dell’«eccellenza», mentre Pasta Snelly e soprattutto Pasta Fresca Dessì peggiorano pur rimanendo in area «distinzione») Pasta Happy è l’azienda che mette in luce il miglior progresso su base quinquennale, e che, in conseguenza del deterioramento della performance reddituale (e della crescita del debito) del 2014 fuoriesce per poco dall’area della «distinzione» per rientrare nella parte superiore dell’area della «normale rischiosità», mantenendo un giudizio complessivo al di sopra della media (vedi confronto con linea tratteggiata) Tutte la altre aziende (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano) ottengono un giudizio costantemente al di sotto della media nei cinque anni, sebbene mentre Italiana Gnocchi presenti una normale rischiosità a fine 2014, le altre operano con profili di rischio più vulnerabili (Pasta Caraibi) o estremamente più vulnerabili (Antico pastificio Gragnano) 96 Rating indicatori adoperati L’analisi quantitativa viene effettuata sugli ultimi tre esercizi, le cui performance vengono valutate con differente peso (in tabella i ratios di bilancio riferiti al 2014) I punteggi d’area vengono quindi assegnati tenendo conto anche dei risultati dei due esercizi precedenti (parte bassa della tabella) Per motivi di omogeneità e comparabilità è stato assegnato a ciascuna impresa lo stesso punteggio qualitativo (80, che corrisponde ad una buona valutazione) Rating (indicatori 2014) Pasta Happy Maffei Antico De Lo Pasta La Italiana Pastificio Il Pastaio Tigre Gnocchi Angelis Scoiattolo Gragnano Pasta GRAMM Fresca Dessì Pasta P.A.C. Caraibi Martimucci Pasta Snelly Media ROE 8,1% 30,1% 27,3% -10,9% 4,6% 1,1% 1,2% 4,6% ROI 1,7% -28,2% 10,2% 3,8% 1,8% -2,8% 0,2% 1,7% ROS 2,1% -20,1% 5,0% 2,4% 1,8% -2,2% 1,4% 1,8% ROA 2,8% -28,1% 9,8% 3,4% 1,8% -2,8% 1,7% 1,8% MOL su Ricavi 6,4% -14,1% 5,9% 9,2% 5,0% 3,8% 6,8% 5,9% Rotazione del capitale investito 1,32x 1,40x 1,97x 1,38x 0,99x 1,25x 1,19x 1,32x Rotazione del circolante 2,93x 2,71x 2,11x 3,11x 1,50x 2,03x 2,39x 2,39x Rotazione del magazzino 27x 19x 23x 20x 12x 15x 31x 20x C opertura delle immobilizzazioni 25% -47% 418% 25% 102% 36% 75% 36% Banche su C ircolante 91,2% 87,7% 17,6% 80,0% 33,1% 46,8% 0,1% 46,8% Banche a breve su C ircolante 51,5% 76,7% 0,4% 46,7% 0,0% 37,7% 0,1% 37,7% Rapporto di Indebitamento 86,4% 119,8% 76,3% 86,2% 65,6% 86,4% 62,4% 86% Mezzi propri / C apitale investito 13,6% -19,8% 23,7% 13,8% 34,4% 13,6% 37,6% 14% 0,9% 1,6% 0,2% 1,8% 0,6% 1,8% 0,0% 0,9% 13,6% -11,7% 3,1% 20,1% 11,9% 47,0% 0,3% 11,9% 73 15 94 66 51 45 50 51 18,8% 5,3% 17,6% 28,4% 21,1% 34,8% 35,9% 21,1% Rapporto corrente 0,71 0,47 2,40 0,79 2,48 0,89 1,47 0,89 Indice di liquidità immediata (Acid Test) 0,63 0,41 2,18 0,67 2,17 0,77 1,35 0,77 66 79 71 76 81 115 93 79 119 168 78 110 110 168 134 119 Oneri finanziari su Fatturato Oneri finanziari su MOL Valore aggiunto per dipendente Valore aggiunto su Fatturato Giorni di credito ai clienti Giorni di credito dai fornitori Giorni di scorta (Durata delle scorte) 14 18 15 18 30 24 12 18 Tasso di intensità dell'Attivo C orrente 34% 37% 47% 32% 66% 49% 42% 42% Variazione annua dei Ricavi 15,6% 2,2% 2,1% 2,7% 0,0% 9,1% -9,3% 2,2% Variazione annua dei C osti 17,4% 6,8% 4,5% 2,1% 0,0% 12,3% -6,2% 4,5% Variazione del patrimonio netto -3,2% -324,2% 37,6% 13,4% 0,0% 1,1% 2,2% 1,1% Punteggi d'area (0-100) Punteggi d'area (0-100) Pasta Happy Maffei Pasta Caraibi P.A.C. Pasta Snelly Martimucci Media Media Redditività 69 Antico Pastificio De Angelis Gragnano 28 94 49 Pasta Fresca GRAMM Dessì 61 11 44 51 Rotazione 82 44 67 69 6 23 70 52 Patrimoniale e finanziaria 32 23 80 17 75 27 89 49 Produttività 65 4 59 67 54 50 63 52 Liquidità 44 12 85 49 71 31 57 50 Sviluppo 57 44 72 78 36 59 23 53 Punteggio analisi quantitativa 53 22 80 44 61 28 62 50 Punteggio analisi qualitativa 80 80 80 80 80 80 80 80 Rating stimato (0-100) 59 34 80 52 65 38 66 56 BB+ CCC+ A- BB- BBB- B- BBB BB+ Rating stimato (lettere) Pasta La Italiana Tigre Il Pastaio Lo Gnocchi Scoiattolo 97 Osservazioni sulla Struttura Finanziaria La sostenibilità finanziaria ha a che fare con la capacità di rimborso dei debiti, che a sua volta dipende da due tipi di variabili: operative (flussi reddituali e di cassa coerenti con il fabbisogno e l’indebitamento) e finanziarie (entità, tipologia e durata dell’indebitamento) Le aziende più solide sono, per fattori e con trend diversi, La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì Il La Tigre (A-) registra le migliori performance sul fronte operativo (redditività ed efficienza), che si traducono in un costante rafforzamento patrimoniale, mentre Pasta Snelly (BBB) e Pasta Fresca Dessì (BBB-) beneficiano della più alta capitalizzazione fra le imprese esaminate, e operano con livelli reddituali e di gestione dell’attivo più o meno normali Al contrario Pasta Caraibi (B-) e, soprattutto, Pastificio Gragnano (CCC+) operano con scarsi margini e più alti fabbisogni di capitale, che si aggiungono a strutture finanziarie di per sé già aggressive Pasta Happy (BB+) presenta una normale rischiosità finanziaria che appare coerente con la fase di crescita sostenuta del fatturato (cagr2010-2014 +16,5%) e le correlate necessità di investimento e indebitamento (peraltro in un periodo recessivo). Il rating dell’azienda riflette la maggiore aggressività della politica finanziaria (e di dividendo) ma nel contempo anche una performance operativa superiore alla media (margini, fabbisogno di capitale, crescita) Anche Italiana Gnocchi (BB-) presenta una normale rischiosità finanziaria, sebbene in posizione subordinata rispetto a Pasta Happy, grazie al modesto fabbisogno di capitale e a livelli di Sviluppo superiori alla media, che bilanciano solo in parte una struttura finanziaria moderatamente aggressiva 98 Profittabilità e Rendimento per gli azionisti Profittabilità (redditività finale) Dopo avere osservato la redditività operativa, la capacità di generare liquidità all’interno di tale area (ovvero la necessità di ricorrere all’esterno per coprire un eventuale gap di risorse) e la struttura finanziaria dell’azienda, possiamo ora soffermarci sulla: Profittabilità complessiva e sul Rendimento del Capitale apportato dagli azionisti (ROE) Prima però dobbiamo valutare il peso degli oneri finanziari in rapporto al giro d’affari delle diverse aziende e in ultima analisi e la loro capacità di copertura del cosiddetto servizio del debito 100 Reddito Operativo e Oneri Finanziari EBIT mgn Peso Oneri finanziari Grazie ad una struttura finanziaria più conservativa Pasta Fresca Dessì, La Tigre e Pasta Snelly registrano oneri finanziari di entità molto modesta in rapporto al giro d’affari, a differenza di Antico pastificio Gragnano, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi Il peso degli oneri finanziari sui ricavi risulta in media pari allo 0,87% nel 2014, con una incidenza sul Reddito Operativo (EBIT) che va dal minimo del 2% (Pasta Snelly) al massimo del 75% (Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi) Il peso degli interessi passivi risulta quindi direttamente proporzionale a quello dell’indebitamento finanziario, ad eccezione di Pasta Happy, che registra un’onerosità sul debito bancario (3,7%) inferiore alla media (4,4%), nonostante il maggior peso del debito finanziario sulle vendite (27% vs 20%), e ad eccezione di Pasta Caraibi, per la quale si verifica la condizione opposta 101 Costo del Debito e Tax Rate operativo Tax Rate Operativo Costo del Debito L’analisi dell’impatto dell’area extra operativa sui risultati reddituali non può non tenere conto del costo del credito bancario e del tax rate di ciascuna azienda: i grafici, riferiti al periodo 2010-2014, mettono in luce un vantaggio competitivo di costo per quanto riguarda Pasta Happy sia per ciò che riguarda il livello di tassazione (minor tax rate in assoluto, per via della forma giuridica) che il costo dell’indebitamento bancario (l’azienda presenta infatti costo più basso dopo La Tigre). Costo del Debito = Oneri Finanziari lordi / Debiti Finanziari medi dell’anno Tax Rate Operativo = Imposte sul Reddito Operativo / Reddito Operativo 102 Peso delle componenti extra operative EBIT mgn Profit Margin - - - - + - - - + - - - - - La gestione extra ordinaria sottrae risorse + La gestione extra ordinaria apporta benefici Antico Pastificio Gragnano ha registrato nel 2014 sopravvenienze attive per 2,9 mln €, fronte di una perdita operativa (EBIT) di 4,7 mln €. Quanto sopra ha contribuito positivamente sul profit margin dell’azienda, e dipende dalla rinuncia del socio di maggioranza Aliante Equity Tre alla restituzione dei finanziamenti concessi alla società 103 Profit margin La profittabilità delle aziende, fatta eccezione per La Tigre (operatore più redditizio) e Antico pastificio Gragnano (operatore meno redditizio) non ricalca la marginalità operativa netta (EBIT mgn), a causa del peso degli oneri finanziari, che in taluni casi porta ad un peggioramento (Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi) e in altri ad un miglioramento del posizionamento (Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy) Il dato 2014 mostra, da un lato, le aziende migliori (La Tigre e a una certa distanza Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy), con livelli di profitto in rapporto alle vendite sopra la media, dall’altro, gli operatori con redditività netta neutrale o prossima allo 0 (Pasta Snelly e Pasta Caraibi) e, infine, le imprese contraddistinte da insufficienti livelli reddituali (Italiana Gnocchi e Antico pastificio Gragnano), sebbene caratterizzate da distinte fasi del ciclo di vita Profit Margin = Risultato dell’esercizio / Fatturato 104 Rendimento per gli azionisti (ROE) Il risultato non ha alcun «senso» economico, dal momento che scaturisce dal raffronto fra due numeri negativi (la perdita di esercizio, ed il capitale sotto lo zero) Se rapportiamo il profitto (utile netto) alle risorse investite dai soci possiamo verificare il Rendimento del capitale Netto (che fa da contraltare al rendimento dell’attivo ovvero dell’intera impresa, osservato precedentemente) Nel medio periodo La Tigre, Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci, sebbene con un forte differenziale fra la prima (25%) e le altre due (7,3% e 6,9%), mentre Italiana Gnocchi, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi evidenziano rendimenti negativi o nulli; Il posizionamento delle aziende ricalca sostanzialmente il medesimo ordinamento in funzione del rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa rilevanza dell’attività extra operativa, fatta eccezione per Pasta Happy (4° posto per ROI, 2° per ROE), che sfrutta meglio della altre il cosiddetto «effetto leva» dovuto ad un positivo differenziale fra rendimento e costo dell’attivo in un contesto di capitalizzazione (17%) inferiore rispetto alle aziende che la precedono nella classifica del ROI (ovvero Pasta Fresca Dessì 41% e Pasta Snelly 36%). La performance di Pasta Happy beneficia infine, ed evidentemente, anche del minor peso delle imposte e dei più bassi tassi passivi medi bancari. Nel 2014 la redditività per i soci si polarizza: La Tigre e Pasta Happy si distaccano in modo più marcato rispetto a Pasta Fresca Dessì, Pasta Snelly e Pasta Caraibi (tutte e tre in netto peggioramento), Italiana Gnocchi migliora la performance (riducendo le perdite) e Antico pastificio Gragnano affonda in un profondo rosso, nonostante i rilevanti proventi straordinari Rendimento sul Capitale Netto (ROE) = Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri 105 Evoluzione del ROE ROE 2010 2011 2012 2013 2014 Media Il Pastaio Maffei Pasta Happy 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 12,4% 0,2% 0,1% -82,9% 30,1% -8,0% Pasta La Tigre Il Pastaio 22,9% 8,6% 17,3% 46,2% 27,3% 24,5% Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA NA -30,3% -10,9% -20,6% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 9,8% 8,2% 7,2% 4,6% 4,6% 6,9% Pasta. C araibi P.A.C -1,2% 3,9% -3,0% 3,3% 1,1% 0,8% Pasta Snelly Pastificio Martimucci 5,0% 3,8% 5,5% 9,0% 1,2% 4,9% Media 7,4% 3,8% 6,3% 4,6% 4,6% 5,4% Il ROE medio varia dal minimo del 3,8% del 2011 al massimo del 7,4% del 2010. Negli ultimi due esercizi si è assottigliato al 4,6% La Tigre, Pasta Fresca Dessì e, dal 2012, Pasta Happy sono, con trend differenti fra loro, le imprese con un rendimento dei mezzi propri costantemente superiore alla media L’andamento del ROE appare, in particolare per quanto concerne La Tigre e Antico pastificio Gragnano, allineato all’evoluzione della marginalità operativa Il dato 2014 di Antico pastificio Gragnano non ha alcun «senso» economico Rendimento sul Capitale Netto (ROE) = Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri 106 ROE Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 1,4% ROE = [ROI+(ROI - C osto del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 7,3% -8,0% 24,5% -20,6% 6,9% 0,8% 4,9% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei 1,2% Leva Finanziaria = media senza Maffei 6,8x ROI - C osto del Debito Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -60% Attivo / C apitale Netto (1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie 1,3% -6,7% 7,3% -1,2% 3,4% 0,5% 3,6% 6,1x 14,4x 6,8x 7,6x 2,5x 6,9x 2,8x 37% -143% 38% -160% 58% -158% 9% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei 2,6% Capitalizzazione = media senza Maffei 20% Margine Operativo Netto / C apitale Investito C apitale Netto / Attivo 2,8% -4,9% 7,8% 1,9% 4,3% 2,7% 3,7% 17% 0% 16% 13% 41% 15% 36% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Lo Italiana Scoiattolo Gnocchi Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Martimucci Pasta Snelly Costo del Debito = media senza Maffei 1,42% Indebitamento = media senza Maffei 80% Oneri finanziari / Debiti Indebitamento / Attivo 1,5% 1,7% 0,4% 3,2% 0,9% 2,2% 0,1% 83% 100% 84% 87% 59% 85% 64% Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci Pasta Maffei Happy Antico De Angelis Pastificio Pasta La Il Pastaio Tigre Italiana Lo Gnocchi Scoiattolo Pasta GR.A.M.M. Fresca Pasta P.A.C . Caraibi Pasta Snelly Martimucci L’analisi dei driver di generazione di redditività per i soci mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy, e come anticipato, la seconda posizione su sette. Il confronto con i concorrenti più vicini in termini di ROE (Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly) evidenzia come la maggiore redditività sui mezzi propri di Pasta Happy dipenda, nonostante il più modesto differenziale positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,3% a fronte di una media degli altri due operatori del 3,5%), dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (6,1x vs 2,7 di media) e dal positivo contributo dell’area extra ordinaria (in virtù del minor tax rate connesso al tipo di società e del più basso costo del credito bancario) In breve: Pasta Happy guadagna in proporzione all’attivo meno delle concorrenti «dirette», ma grazie alle minori imposte, ad un più basso costo del debito bancario e al più ampio uso (intelligente) della leva finanziaria, riesce a far guadagnare di più i propri soci (almeno in via teorica, tenuto conto che saranno loro a farsi carico personalmente di una parte delle imposte) La Tigre ottiene la performance migliore grazie alla più alta redditività dell’attivo, al basso costo del debito, all’uso intelligente della leva finanziaria e al contributo positivo dell’area extra operativa Antico pastificio Gragnano e Italiana Gnocchi al contrario, fanno mediamente perdere denaro ai propri soci, a causa di un differenziale negativo fra rendimento e costo dell’attivo lordo. In particolare Antico pastificio Gragnano opera con perdite operative, mentre per Italiana Gnocchi il costo del debito supera la redditività dell’attivo 107 ROE Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 4,7% ROE = [ROI+(ROI - C osto del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 8,1% 30,1% 27,3% -10,9% 4,6% 1,1% 1,2% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei -2,3% Leva Finanziaria = media senza Maffei 3,2x ROI - C osto del Debito Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -56% Attivo / C apitale Netto 1,5% -26,8% 9,4% 0,4% 0,9% 0,4% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi (1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie 1,7% 7,3x -5,0x 4,2x 7,3x 2,9x 7,3x Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei -0,9% 2,7x 49% 41% 44% -455% 108% -65% -11% Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Capitalizzazione = media senza Maffei 17% Margine Operativo Netto / C apitale Investito C apitale Netto / Attivo 2,8% -24,9% 9,8% 3,4% 1,8% 3,0% 1,7% 14% -20% 24% 14% 34% 14% 38% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Costo del Debito = media senza Maffei 1,48% Indebitamento = media senza Maffei 83% Oneri finanziari / Debiti Indebitamento / Attivo 1,3% 1,9% 0,5% 3,0% 0,9% 2,6% 0,0% 86% 120% 76% 86% 66% 86% 62% Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly Pasta Happy Antico Pastificio Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Pasta C araibi Pasta Snelly NB Il ROE di Antico pastificio Gragnano non ha alcun «senso» economico, dal momento che scaturisce dal raffronto fra due numeri negativi (la perdita di esercizio, ed il capitale sotto lo zero) Tenuto conto della nullità del dato di Antico pastificio Gragnano, anche l’analisi riferita al 2014 mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy la seconda posizione su sette. Il confronto con il best player (La Tigre) evidenzia come la minore redditività sui mezzi propri di Pasta Happy dipenda dal più modesto differenziale positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,5% a fronte di un dato riferito a Il La Tigre pari al 9,4%), solo in parte recuperato dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (7,3x vs 4,2x) e da un maggior contributo dell’area extra ordinaria (in virtù del minor tax rate connesso al tipo di società, a fronte di un costo del credito bancario leggermente più alto) Lo spread fra rendimento dell’attivo e costo del Debito di Pasta Happy è afflitto (in confronto al best player) da un minor ROI (2,8% vs 9,8%) e da un maggior costo (1,3% vs 0,5%) In breve: il gap di rendimento dell’attivo fra Pasta Happy e La Tigre è troppo alto perché fattori di origine extra operativa (minori imposte e più ampio uso intelligente della leva finanziaria) riescano a recuperare spazio a sufficienza in termini di redditività per soci Nel 2014 si fa maggiore la distanza fra Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly, in conseguenza di un più alto deterioramento della redditività dell’attivo di queste ultime due aziende rispetto alla prima (vedi evoluzione spread) 108 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 12,4% 0,2% 0,1% -82,9% 30,1% -8,0% 0,7% 2,6% 2,6% -5,7% -24,9% -4,9% 0,6% 2,4% 2,2% -4,7% -17,8% -3,5% 1,1x 1,1x 1,2x 1,2x 1,4x 0,77% 1,78% 1,90% 2,31% 1,91% 1,73% -0,1% 0,8% 0,7% -8,0% -26,8% -6,7% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 23,4x 20,1x 20,5x 12,7x -5,0x 14,4x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) -801% -15% -17% 75% 41% -143% Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito Trend su 3 anni 1,2x 1,52% Trend su 3 anni 1,2x 109 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,2x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 1,52% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 22,9% 8,6% 17,3% 46,2% 27,3% 5,6% 2,7% 5,4% 15,4% 9,8% 7,8% 2,5% 1,3% 2,3% 6,5% 5,0% 3,5% 2,2x 2,1x 2,4x 2,4x 2,0x 2,2x 0,31% 0,34% 0,70% 0,41% 0,48% Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 5,3% 2,3% 4,7% 15,0% 9,4% 7,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 8,4x 9,1x 7,4x 4,7x 4,2x 6,8x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 39% 28% 34% 43% 44% 38% Il Pastaio Pasta La Tigre ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Trend su 3 anni Trend su 3 anni 24,5% 0,45% 110 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,2x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 1,52% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,0% 0,0% 0,0% -30,3% -10,9% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 0,0% 0,0% 0,0% 0,5% 3,4% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,4% 2,4% 1,4% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I 0,0x 0,0x 0,0x 1,4x 1,4x 0,00% 0,00% 3,36% 2,95% Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 0,0% 0,0% 0,0% -2,9% 0,4% -1,2% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 0,0x 0,0x 0,0x 8,0x 7,3x 7,6x 0% 0% 0% 134% -455% Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) Trend su 3 anni -20,6% 0,00% Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Trend su 3 anni 1,4x 3,16% -160% 111 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 9,8% 8,2% 7,2% 4,6% 4,6% 6,9% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 7,7% 6,1% 4,3% 1,8% 1,8% 4,3% 6,5% 4,9% 3,2% 1,8% 1,8% 3,6% 1,2x 1,2x 1,4x 1,0x 1,0x 1,2x 0,81% 0,84% 1,14% 0,91% 0,91% Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 6,9% 5,3% 3,1% 0,9% 0,9% 3,4% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 2,2x 2,3x 2,3x 2,9x 2,9x 2,5x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 14% 17% 41% 108% 108% 58% Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Trend su 3 anni 1,2x 1,52% Trend su 3 anni 0,92% 112 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 -1,2% 3,9% -3,0% 3,3% 1,1% 0,8% 2,3% 2,0% 3,0% 3,3% 3,0% 2,7% 1,8% 1,8% 2,6% 2,7% 2,4% 2,3% 1,3x 1,1x 1,1x 1,3x 1,3x 1,2x 1,84% 1,26% 2,85% 2,51% 2,58% Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 0,4% 0,7% 0,1% 0,8% 0,4% 0,5% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,2x 7,5x 7,6x 6,8x 7,3x 6,9x -159% 37% -603% 0% -65% -158% Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito P.A.C. Pasta Caraibi ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) Trend su 3 anni 1,2x 1,52% Trend su 3 anni 2,21% 113 Fattori costitutivi del ROE Pasta Happy Pastificio Maffei 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 0,4% 1,1% 12,4% 14,5% 8,1% 7,3% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 1,0% 1,0% 4,3% 4,8% 2,8% 2,8% 1,0% 0,9% 3,2% 3,4% 2,1% 2,1% Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I 1,0x 1,1x 1,3x 1,4x 1,3x 1,38% 1,92% 1,85% 1,14% 1,33% -0,4% -0,9% 2,4% 3,6% 1,5% 1,3% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 5,8x 6,2x 5,2x 5,8x 7,3x 6,1x Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) 25% -2% 64% 46% 49% 37% Pastificio Martimucci Pasta Snelly 2010 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t) 5,0% 3,8% 5,5% 9,0% 1,2% 4,9% Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo 5,0% 3,3% 3,1% 5,2% 1,7% 3,7% 5,2% 3,0% 2,7% 4,2% 1,4% 3,3% 1,0x 1,1x 1,2x 1,2x 1,2x 1,1x 0,14% 0,06% 0,05% 0,07% 0,04% Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito 4,9% 3,2% 3,1% 5,1% 1,7% 3,6% Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto 2,6x 2,8x 2,9x 2,9x 2,7x 2,8x 0% 5% 27% 26% -11% 9% Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato Rotazione dell'attivo = V/C I Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti Peso delle componenti extra ordinarie (1-t) Trend su 3 anni 1,2x 1,52% Trend su 3 anni 0,07% 114 Osservazioni sul Rendimento per i soci In un’ottica di medio periodo La Tigre (ROE 24,5%), Pasta Happy (7,3%) e Pasta Fresca Dessì (6,9%) sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci. Due di queste sono le stesse realtà che presentano il più alto rendimento dell’attivo (ROI), nello stesso periodo. Ad esse si aggiunge Pasta Happy, grazie all’uso «intelligente» della leva finanziaria e al positivo contributo della gestione extra caratteristica (ovvero a minori imposte e tassi bancari sotto la media) Il posizionamento delle aziende ricalca, sostanzialmente, il medesimo ordinamento in funzione del rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa rilevanza dell’attività extra operativa, fatta eccezione per Pasta Happy, per quanto appena esposto (almeno in via teorica, tenuto conto che le minori imposte societarie saranno in tutto o in parte a carico dei soci della Snc) Pasta Caraibi (0,8%), Antico Pastificio Gragnano (-8%) e Italiana Gnocchi (-20,6%) sono le aziende fra quelle esaminate con il peggior livello di rendimento sui Mezzi Propri nel medio periodo Nel 2014 La Tigre e Pasta Happy continuano a produrre rendimenti sui mezzi propri più alti della media, ma la distanza rispetto alle altre concorrenti aumenta, fatta eccezione per Pasta Fresca Dessì e Italiana Gnocchi, perché i competitor hanno subito un più ampio peggioramento della redditività Il confronto fra la redditività di Pasta Happy e quella dei «diretti concorrenti» (Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly) evidenzia come in alcuni casi i fattori extra operativi possano bilanciare performance meno brillanti a livello industriale, mentre il confronto con la prima della classe (La Tigre) mette in luce l’esatto contrario, ovvero come sia più difficile bilanciare situazioni in cui ci si trovi di fronte ad ampie differenze di performance operativa 115 Capacità di creare (difendere) Valore Creazione (difesa) del valore Dal punto di vista finanziario non è sufficiente generare un Rendimento positivo sui Capitali investiti ma occorre che questo sia coerente con il costo delle fonti finanziarie Laddove il rendimento dei capitali fosse superiore al costo degli stessi, in misura stabile e duratura, saremmo di fronte ad un’impresa che crea valore (aziendale) Ragionare in termini di creazione di valore implica prendere in considerazione non solo la profittabilità dell’impresa ma anche la sua rischiosità sotto il profilo di business e finanziario. Non basta un qualsiasi livello di redditività ma è necessario adoperarsi perché l’entità del profitto sia coerente con il rischio d’impresa Soltanto una minima parte delle aziende riesce ad operare stabilmente in questa condizione, e ciò è maggiormente vero nei settori maturi e durante le fasi recessive Non bisogna scordare inoltre che, laddove si generano extra rendimenti, la pressione concorrenziale tende nel tempo a ridurli imitando o erodendo i fattori alla base dei vantaggi competitivi che ne determinano i presupposti Dal punto di vista strategico la caPasta Caraibiità di creare valore (extra rendimenti) deriva naturalmente dalla disponibilità di duraturi vantaggi competitivi (di costo e/o di differenziazione), condizione di cui la maggior parte delle imprese non dispone 117 Creazione (difesa) del valore Dal punto di vista matematico la generazione di valore si può determinare confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda (ROIC) con il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate dall’impresa Tale costo, che rappresenta il rendimento preteso dai finanziatori e dagli azionisti della società, noto come WACC (weighted average cost of capital), comprende sia una componente effettiva (il costo del debito, ovvero gli oneri finanziari appannaggio del sistema finanziario), sia una componente teorica (il costo del Capitale Netto) rappresentata dalla remunerazione che un «investitore razionale e marginale» dovrebbe pretendere per investire parte del proprio denaro in una specifica azienda Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali investiti, l’impresa crea valore La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore” che, moltiplicato per il Capitale investito, dà una misura del valore creato o eroso nel periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore Aggiunto Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added) NB. EVA è un marchio registrato da Stern Steward & Co. 118 Creazione (difesa) del valore La capacità di creazione/difesa del Valore non è una metrica finanziaria astratta dalla realtà quotidiana, al contrario trae origine esclusivamente dalle performance dell’azienda (vedi slide successiva) Il rendimento del capitale investito netto (ROIC) è infatti influenzato dai risultati dell’area operativa e dipende dall’andamento dei ricavi (crescita) e dei margini, dal fabbisogno di investimento e dalle politiche commerciali adottate dal settore e dalla specifica azienda Il costo dei capitali (WACC) è in parte legato alla rischiosità operativa del mercato e dell’impresa (più l’azienda è rischiosa è maggiore sarà il risk premium richiesto dagli investitori) e in parte influenzato dalle scelte in tema di struttura finanziaria, dall’andamento dei tassi di interesse di breve e lungo termine e dal peso delle aliquote e dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari. 119 Creazione (difesa) del valore: in pratica Leve operative EVA 120 Costo dei capitali (WACC) Il WACC (che rappresenta anche il tasso di rendimento obiettivo cui l’azienda a scopo di lucro dovrebbe tendere nel medio termine per remunerare adeguatamente i propri investitori) deve riflettere la rischiosità degli investimenti aziendali: si tratta del principio fondamentale secondo cui maggiore è il grado di incertezza circa l’effettivo grado di realizzazione di redditi e flussi di cassa futuri attesi, maggiore sarà il rendimento richiesto dagli investitori per finanziare l’impresa Dal momento che il Costo dei Capitali investiti si compone sia di elementi oggettivi (costo del debito, struttura finanziaria, tassi di interesse) che di elementi in parte soggettivi (remunerazione attesa dagli investitori a titolo di capitale proprio), esso non può che risultare una stima della realtà In particolare la variabile più esposta a valutazioni arbitrarie è il costo del capitale netto (ke), che misura il rendimento richiesto dagli investitori nel Capitale Proprio di un’impresa, in considerazione del profilo di rischio che qualifica le attività della stessa Trattandosi di un costo-opportunità, tale rendimento viene normalmente stimato in rapporto ai rendimenti ritraibili da altri investimenti caratterizzati da un profilo di rischio comparabile 121 Costo dei capitali (WACC) Il WACC è stato calcolato nel seguente modo: Wacc = Ke x E E+D + Kd (1-t) x D E+D dove Ke = costo (teorico) del Capitale Netto Kd = costo del Debito Finanziario (stimato in funzione del rating finanziario assegnato all’azienda) t = tax rate (deducibilità degli interessi passivi, aliquota d’imposta IRES) E= Capitale Netto D= Debito Finanziario Netto (calcolato ipotizzando che il 75% della «ampia» Liquidità delle aziende del settore GDO sia di tipo operativo, quindi connaturata al business e da non sottrarre al valore dei debiti finanziari) E/E+D = peso del Capitale Netto sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro) D/E+D = peso del Debito Finanziario sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro) Per il costo del capitale netto (ke) abbiamo applicato la seguente metodologia: ke = Risk Free + premio di rischio operativo + premio di rischio finanziario ke = [Risk Free + (βoperativo x Premio di rischio del mercato azionario)] + premio di rischio finanziario ke = Keunlevered + premio di rischio finanziario dove Risk Free = tasso di rendimento dei Titoli di Stato italiani a lungo termine (BTP 10 anni) premio di rischio finanziario = (keunlevered – Risk Free) x (1-tax rate) x (D/E+D) βoperativo = fattore di correzione del rischio della singola azienda in funzione del profilo di rischio di business premio di rischio operativo= (βoperativo x premio di rischio del mercato azionario) premio di rischio del mercato azionario = extra rendimento della Borsa rispetto ai Titoli di Stato di lungo termine 122 Costo del capitale netto (ke) Appare chiaro come l’elemento più delicato (perché soggettivo) dell’intera formula adoperata per la stima del ke sia rappresentato dal βoperativo ovvero dal fattore di correzione del rischio della singola azienda in funzione del suo profilo di rischio di business Per calcolare l’indice di rischiosità operativa delle singole aziende (βoperativo ) abbiamo tenuto conto di tre specifici fattori di rischio (ponderati diversamente fra loro in base al grado d’importanza attribuito insieme al committente dell’analisi) ed in particolare: Dimensione del business (fatturato) Redditività del business (marginalità operativa) Fabbisogno di Capitale del business (rotazione dell’attivo) Tenuto conto di un beta di mercato (azionario) in media pari a circa 1,2 di cui circa l’85% è spiegato da rischiosità operativa e il restante 15% da rischiosità finanziaria, il fattore di rischio operativo da noi adoperato parte da 0,55 (minimo rischio) a 0,75 (rischio nella norma) fino ad un massimo di 1,00 (alto rischio) in funzione del posizionamento dei dati della singola azienda esaminata nell’ambito delle suddette tre variabili, di anno in anno, e rispetto a quanto rilevato per l’intero campione di imprese analizzate 123 Fattore di rischio operativo (βo) 2014 25% Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Dimensioni Posizione Fatturato da a Beta = β decimo decile 441.074 2.388.543 1,00 nono decile 2.388.543 3.975.236 0,95 ottavo decile 3.975.236 5.107.144 0,90 settimo decile 5.107.144 10.057.329 0,85 sesto decile 10.057.329 12.913.973 0,80 quinto decile 12.913.973 16.318.851 0,75 quarto decile 16.318.851 19.340.371 0,70 terzo decile 19.340.371 21.920.627 0,65 secondo decile 21.920.627 23.440.108 0,60 primo decile 23.440.108 26.584.719 0,55 35% Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Marginalità Posizione EBIT mgn da a Beta = β decimo decile -17,81% 0,57% 1,00 nono decile 0,57% 1,35% 0,95 ottavo decile 1,35% 1,81% 0,90 settimo decile 1,81% 2,13% 0,85 sesto decile 2,13% 2,36% 0,80 quinto decile 2,37% 2,59% 0,75 quarto decile 2,59% 3,07% 0,70 terzo decile 3,08% 3,44% 0,65 secondo decile 3,44% 4,95% 0,60 primo decile 4,95% 6,52% 0,55 40% Fattore di Rischio Operativo (Beta) Posizione Ricavi/Attivo da decimo decile 0,96x nono decile 1,06x ottavo decile 1,13x settimo decile 1,15x sesto decile 1,20x quinto decile 1,24x quarto decile 1,25x terzo decile 1,35x secondo decile 1,39x primo decile 2,13x - Fabbisogno di Capitale a Beta = β 1,05x 1,00 1,03x 0,95 1,05x 0,90 1,10x 0,85 1,14x 0,80 1,15x 0,75 1,25x 0,70 1,29x 0,65 2,03x 0,60 2,36x 0,55 Il WACC, e quindi tutti i suoi ingredienti, sono stati calcolati per ciascuno degli anni presi in considerazione (2010-2014) Per il tasso free risk ed il premio di mercato azionario abbiamo adoperato dati ufficiali (fonte CorSera, Fernandez) 124 Costo dei capitali (WACC): teoria Secondo la “teoria” finanziaria esiste una struttura ottimale di indebitamento per ciascuna impresa, ed è rappresentata da quella struttura (rapporto D/E) cui corrisponde il minor costo medio ponderato dei capitali impiegati (WACC) e conseguentemente il maggior valore d’impresa, a parità di redditività dell’attivo. Al crescere del peso dell’indebitamento, il costo medio WACC dovrebbe abbassarsi poiché si sostituisce una fonte più cara (il capitale netto) con una meno cara (il debito finanziario), ma nella realtà ciò è vero fino a un certo punto. L’indebitamento infatti esercita due spinte opposte sul costo del capitale: una verso il basso (perché rende il mix meno oneroso) una verso l’alto poiché rende l’impresa più rischiosa, e quindi azionisti e finanziatori aumenteranno le loro pretese di remunerazione, e ciò si tradurrà in un aumento del WACC 125 Il WACC di Pastificio Pasta Happy Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 12.914 15.482 17.490 20.563 23.780 18.046 738 899 1.375 1.700 1.708 1.284 4,5% 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% Beta Operativo 0,92 0,88 0,68 0,63 0,72 0,77 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 9,4% 10,4% 9,2% 7,9% 6,9% 8,8% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 4.545.489 5.134.515 4.347.666 3.990.399 7.396.013 12.344 16.606 61.419 309.865 860.449 Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni Debiti Finanziari Lordi Liquidità 4.533.145 5.117.909 4.286.247 3.680.534 6.535.564 Mezzi Propri 2.167.022 2.191.232 2.501.112 2.522.948 2.443.370 C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 6.700.167 7.309.141 6.787.359 6.203.482 8.978.934 68% 70% 63% 59% 73% PFN = DFL - Liquidità PFN/C IN adjusted Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF Rating spread sul costo del debito (ns stima) 2,6% 2,6% 1,7% 1,5% 2,1% 2,1% 12,0% 13,0% 10,9% 9,4% 9,0% 10,9% BB B B+ BBB- BBB- BB+ 4,7% 3,8% 2,4% 2,4% 2,7% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 8,7% 9,1% 7,9% 6,8% 5,7% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 6,3% 6,6% 5,7% 5,0% 4,1% 68% 70% 63% 59% 73% D/D+E (=0 se adjusted) E/D+E WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 2010 Trend su 3 anni 7,6% 67% 32% 30% 37% 41% 27% 33% 8,2% 8,5% 7,6% 6,8% 5,5% 7,3% Il WACC di Pasta Happy è uno dei più bassi fra le imprese esaminate, grazie alla presenza di Indebitamento finanziario in misura superiore alla media (67% vs 45%), che se da un lato è un elemento negativo in chiave di rischio finanziario, diventa positivo sotto il profilo del costo delle risorse, essendo il debito bancario meno costoso dell’Equity, che rappresenta una fonte più rara e quindi meno a buon mercato rispetto a quella bancaria. L’azienda mostra inoltre un rischio operativo (beta) in linea con la concorrenza, e ciò contribuisce a non appesantire il costo (teorico) dell’Equity. Il calcolo del WACC di Pasta Happy ipotizza analoga deducibilità degli interessi passivi rispetto alle altre aziende esaminate: in caso contrario (nessuna deducibilità) il costo dei capitali (media 2010-2014) 126 salirebbe da 7,3% a 9,0% Il WACC di Antico Pastificio Gragnano Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 16.026 19.466 23.443 26.009 26.585 22.306 390 849 1.010 -138 -3.099 -198 4,5% 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% Beta Operativo 0,90 0,81 0,76 0,81 0,73 0,80 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 9,3% 10,0% 9,6% 8,9% 7,0% 9,0% 27,5% Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni Tax rate (IRES) Debiti Finanziari Lordi Liquidità PFN = DFL - Liquidità Mezzi Propri C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 4.931.610 6.722.847 9.242.286 8.629.193 8.605.498 1.120.642 468.062 300.004 98.543 760.707 3.810.968 6.254.785 8.942.282 8.530.650 7.844.791 604.373 726.088 980.704 1.684.036 -3.776.078 4.415.341 6.980.873 9.922.986 10.214.686 4.068.713 193% PFN/C IN adjusted 86% 90% 90% 84% Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 3,3% 3,0% 2,7% 2,7% 5,6% 3,5% 12,5% 13,0% 12,3% 11,7% 12,6% 12,4% CCC+ Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF B- CCC+ CCC+ CCC CCC+ 5,4% 5,8% 5,8% 6,2% 5,8% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 9,4% 11,1% 11,2% 10,6% 8,8% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 6,8% 8,0% 8,1% 7,6% 6,3% D/D+E (=0 se adjusted) 86% 90% 90% 84% 0% 70% E/D+E 14% 10% 10% 16% 100% 30% 7,6% 8,6% 8,5% 8,3% 12,6% 9,1% Rating spread sul costo del debito (ns stima) WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 2010 Trend su 3 anni 10,2% Il WACC di Antico Pastificio Gragnano risulta molto più alto di quello di Pasta Happy (e in generale delle aziende esaminate) per effetto di un maggior fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori ma più lenta rotazione dei capitali e minori margini), e finanziario (peso del capitale netto negativo), che spinge all’insù il costo dell’Equity (tramite un più alto PRF), e il costo del debito (attraverso tassi di interesse più alti della media) 127 Il WACC di La Tigre Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 15.734 17.539 19.256 22.943 23.429 529 380 608 1.666 1.351 907 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% 4,5% 0,67 0,75 0,68 0,56 0,58 0,65 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 7,9% 9,7% 9,2% 7,6% 6,2% 8,1% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 583.340 1.436.378 1.327.420 1.215.767 1.955.272 Liquidità 186.487 350.926 211.060 2.049.466 4.098.722 PFN = DFL - Liquidità 396.853 1.085.452 1.116.360 -833.699 -2.143.450 835.427 914.070 1.104.789 2.052.074 2.823.433 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983 Mezzi Propri C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN PFN/C IN adjusted 32% 54% 50% -30% -30% Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 0,9% 1,7% 1,4% -0,7% -0,7% 0,5% Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF 8,8% 11,4% 10,5% 6,9% 5,5% 8,6% Rating BBB+ BBB BBB+ A- A- BBB+ spread sul costo del debito (ns stima) 1,8% 2,2% 1,8% 1,5% 1,5% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 5,9% 7,5% 7,3% 5,9% 4,5% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 4,3% 5,4% 5,3% 4,3% 3,3% D/D+E (=0 se adjusted) 32% 54% 50% 0% 0% E/D+E 68% 46% 50% 100% 100% 73% 7,4% 8,2% 7,9% 6,9% 5,5% 7,2% WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E Trend su 3 anni 19.780 Beta Operativo Debiti Finanziari Lordi 2010 6,2% 27% Il WACC di La Tigre risulta in media lievemente più basso di quello di Pasta Happy per effetto di un minore fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori, migliore rotazione dei capitali e marginalità), e del più basso PRF (dovuto alla robusta capitalizzazione). Tali elementi vanno a compensare il più alto costo associato alla maggiore dose di Equity nella struttura finanziaria (vedi biennio 2013-2014), la cui remunerazione (dividendi) risulta più onerosa rispetto a quella del capitale di debito (interessi) 128 Il WACC di Italiana Gnocchi Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 21.567 22.156 21.862 EBITDA, in migliaia di € 1.491 1.963 1.727 Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 3,7% 4,40% 3,00% Beta Operativo 0,77 0,67 0,72 Premio di rischio azionario 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 8,7% 6,7% 7,7% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 8.387.224 7.955.031 309.383 804.444 8.077.841 7.150.587 1.945.152 2.205.351 10.022.993 9.355.938 81% 76% Debiti Finanziari Lordi Liquidità PFN = DFL - Liquidità Mezzi Propri C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN PFN/C IN adjusted Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF Rating spread sul costo del debito (ns stima) 2,5% 2,0% 2,3% 11,3% 8,7% 10,0% B BB- B+ 4,7% 3,4% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 9,1% 6,4% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 6,6% 4,6% 81% 76% D/D+E (=0 se adjusted) E/D+E WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 2010 Trend su 3 anni 7,7% 79% 19% 24% 21% 7,5% 5,6% 6,5% Anche il WACC de Italiana Gnocchi risulta in media più basso di quello di Pasta Happy grazie ad un minore fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori e migliore rotazione dei capitali), che compensa il più alto PRF. Anche il maggiore Indebitamento finanziario (79% delle fonti vs 67% di Pasta Happy), il cui costo (interessi) è inferiore a quello teorico del capitale proprio(dividendi), influisce positivamente sul costo del capitale. 129 Il WACC di Pasta Fresca Dessì Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 8.135 9.027 10.315 11.737 11.737 774 745 692 593 593 679 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% 4,5% 0,73 0,72 0,69 0,90 0,90 0,79 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 8,3% 9,5% 9,2% 9,4% 7,9% 8,9% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 903.281 755.743 991.770 4.230.718 4.230.718 2.023.994 1.613.097 629.668 3.180.804 3.180.804 -1.120.713 -857.354 362.102 1.049.914 1.049.914 Mezzi Propri 3.138.504 3.147.004 3.389.830 4.076.912 4.076.912 C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 2.017.791 2.289.650 3.751.932 5.126.826 5.126.826 Liquidità PFN = DFL - Liquidità PFN/C IN adjusted -30% -30% 10% 20% 20% Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) -0,9% -0,9% 0,3% 0,7% 0,7% 0,0% Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF 7,3% 8,6% 9,5% 10,2% 8,7% 8,9% BBB+ A- A- BBB+ BBB BBB- spread sul costo del debito (ns stima) 1,5% 1,5% 1,8% 2,2% 2,4% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 5,6% 6,9% 7,3% 6,6% 5,4% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 4,0% 5,0% 5,3% 4,7% 3,9% 0% 0% 10% 20% 20% E/D+E 100% 100% 90% 80% 80% 90% WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 7,3% 8,6% 9,1% 9,1% 7,7% 8,4% Rating D/D+E (=0 se adjusted) Trend su 3 anni 10.190 Beta Operativo Debiti Finanziari Lordi 2010 6,3% 10% Il WACC di Pasta Fresca Dessì risulta in media più alto di quello di Pasta Happy per via del più alto fattore di rischio operativo (minori dimensioni e più lenta rotazione dei capitali, che non bilanciano la migliore marginalità), e di un maggiore utilizzo del più costoso Equity nella struttura finanziaria, che non viene riequilibrato dai minori costi finanziari in termini di PRF e costo del debito. 130 Il WACC di Pasta Caraibi Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 3.585 4.560 4.718 4.843 5.284 241 291 405 427 444 361 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% 4,5% 0,83 0,90 0,83 0,75 0,78 0,82 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 8,9% 10,6% 10,0% 8,6% 7,3% 9,1% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 649.159 1.356.927 1.497.435 1.175.955 1.254.279 Liquidità 125.018 229.019 181.860 26.173 209.893 PFN = DFL - Liquidità 524.141 1.127.908 1.315.575 1.149.782 1.044.386 Mezzi Propri C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 543.831 565.962 549.680 568.568 575.036 1.067.972 1.693.870 1.865.255 1.718.350 1.619.422 PFN/C IN adjusted 49% 67% 71% 67% 64% Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 1,7% 2,5% 2,3% 2,0% 2,0% 2,1% 10,6% 13,1% 12,4% 10,6% 9,3% 11,2% B Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF BB- B+ CCC+ B B- spread sul costo del debito (ns stima) 3,4% 3,8% 5,8% 4,7% 5,4% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 7,5% 9,1% 11,2% 9,1% 8,4% kd netto = kd lordo x (1- IRES) Rating 9,0% 5,4% 6,6% 8,1% 6,6% 6,1% D/D+E (=0 se adjusted) 49% 67% 71% 67% 64% 64% E/D+E 51% 33% 29% 33% 36% 36% 8,1% 8,8% 9,4% 7,9% 7,2% 8,3% WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E Trend su 3 anni 4.598 Beta Operativo Debiti Finanziari Lordi 2010 Il WACC di Pasta Caraibi risulta in media più alto rispetto a quello di Pasta Happy a causa di un maggior rischio operativo (dimensioni e rotazione dei capitali più modeste, non bilanciate dalla migliore marginalità), e di un più alto rischio finanziario (rating medio B vs BB di Pasta Happy) che influenza sia il costo dei mezzi propri (tramite il PRF) che il costo del Debito (tramite un più alto costo del denaro preso a prestito). 131 Il WACC di Pasta Snelly Equity Value analysis Fatturato (Dimensione), in migliaia di € EBITDA, in migliaia di € 2011 2012 2013 2014 Media 2010-2014 2.227 2.461 2.384 2.406 2.183 2.332 294 223 199 253 177 229 4,5% 4,05% 5,34% 5,46% 4,40% 3,00% Beta Operativo 0,84 0,86 0,86 0,75 0,91 0,84 Premio di rischio azionario 5,8% 5,8% 5,5% 5,6% 5,5% 5,6% Ke unlevered (ke in assenza di Debito) 8,9% 10,3% 10,2% 8,6% 8,0% 9,2% Tax rate (IRES) 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% 27,5% Debiti Finanziari Lordi 35.519 28.028 7.591 129 563 Liquidità 8.026 2.297 65.489 157.392 143.757 Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni PFN = DFL - Liquidità 27.493 25.731 -57.898 -157.263 -143.194 Mezzi Propri 895.027 785.049 710.705 671.913 686.397 C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203 3% 3% -9% -30% -26% PFN/C IN adjusted Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto) 0,1% 0,1% -0,3% -0,9% -1,0% -0,4% Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF 9,0% 10,5% 9,9% 7,7% 7,0% 8,8% BBB Rating BBB BBB BBB BBB BBB spread sul costo del debito (ns stima) 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% 2,2% kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali) 6,2% 7,5% 7,6% 6,6% 5,2% kd netto = kd lordo x (1- IRES) 4,5% 5,4% 5,5% 4,7% 3,7% 3% 3% 0% 0% 0% 97% 97% 100% 100% 100% 99% 8,9% 10,3% 9,9% 7,7% 7,0% 8,8% D/D+E (=0 se adjusted) E/D+E WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E 2010 Trend su 3 anni 6,6% 1% Il WACC di Pasta Snelly risulta il più alto dopo quello di Antico Pastificio Gragnano, a causa di un maggior fattore di rischio operativo (dimensioni minori del gruppo, buona marginalità ma scarsa rotazione dei capitali) e di una minore dose di debito nella struttura finanziaria, che annulla il positivo effetto derivante da un premio di rischio finanziario negativo ed un basso costo del debito (6,6% vs 7,7% di media). 132 WACC a confronto Italiana Gnocchi, La Tigre e Pasta Happy sono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti nel medio termine: La Tigre grazie al minor utilizzo dell’indebitamento, che porta ad un minor rischio (e costo) finanziario, Italiana Gnocchi e Pasta Happy perché, al contrario, operano con una struttura finanziaria più indebitata (79 e 67% vs il 45% di media), che consente loro di ridurre il costo complessivo delle fonti finanziarie Antico pastificio Gragnano risulta l’azienda con il più alto costo dei capitali investiti, in linea con la sua rischiosità, a causa di un fattore di rischio operativo sopra la media (effetto delle perdite del 2013-2014) e dei più alti premio di rischio finanziario e costo del debito fra le aziende esaminate Pasta Caraibi, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly evidenziano nei cinque anni un costo dei capitali sopra la media e a metà strada fra le posizioni precedenti Se ragioniamo sui dati 2014 osserviamo una generale diminuzione del WACC (fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano) in linea con il calo dei tassi di interesse e del rischio di mercato. Pasta Happy, La Tigre e Italiana Gnocchi rimangono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti. WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D) 133 WACC (media 2010-2014) a confronto Elementi chiave del Costo del Capitale investito (WACC) Fattore di Rischiosità Operativa (dimensione, margini e fabbisogno capitale) fatturato medio (migliaia di €) - pesa per il 25% Pasta Happy Antico Pastificio Gragnano Pasta La Tigre Italiana Gnocchi Pasta Fresca Dessì Pasta Caraibi Pasta Snelly 0,77 0,80 0,65 0,72 0,79 0,82 0,84 18.046 22.306 19.780 21.862 10.190 4.598 2.332 Media 0,77 14.159 margine operativo netto medio (in % sul fatturato) - pesa per il 35% 2,1% -3,5% 3,5% 1,4% 3,6% 2,3% 3,3% rotazione del capitale investito medio - pesa per il 40% 1,25x 1,19x 2,21x 1,38x 1,15x 1,20x 1,13x 1,4x Costo dei Mezzi Propri in assenza di Debito finanziario 8,8% 9,0% 8,1% 7,7% 8,9% 9,1% 9,2% 8,7% 1,8% Peso dei Mezzi Propri adoperato = E/D+E 33% 30% 73% 21% 90% 36% 99% 55% Peso del Debito finanziario adoperato = D/D+E 67% 70% 27% 79% 10% 64% 1% 45% Premio (sconto) per il rischio Finanziario 2,10% 3,5% 0,5% 2,3% 0,0% 2,12% -0,4% 1,4% C osto dei Mezzi Propri in presenza di Debito finanziario 10,9% 12,4% 8,6% 10,0% 8,9% 11,2% 8,8% 10,1% BB CCC+ BBB+ B+ BBB+ B BBB BB C osto del Debito Finanziario, al lordo dei benefici fiscali 7,6% 10,2% 6,2% 7,6% 6,4% 9,0% 6,6% 7,7% WACC 7,3% 9,1% 7,2% 6,5% 8,4% 8,3% 8,8% 7,9% Rating Finanziario La tabella riprende (e confronta fra loro) in modo sintetico i diversi fattori che concorrono alla formazione del costo dei capitali investiti delle aziende esaminate WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D) 134 Evoluzione del WACC WACC 2010 2011 2012 2013 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 2014 Media 8,2% 8,5% 7,6% 6,8% 5,5% 7,3% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano 7,6% 8,6% 8,5% 8,3% 12,6% 9,1% Il Pastaio Pasta La Tigre 7,4% 8,2% 7,9% 6,9% 5,5% 7,2% NA NA NA 7,5% 5,6% 6,5% GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì 7,3% 8,6% 9,1% 9,1% 7,7% 8,4% P.A.C Pasta. C araibi Pastificio Martimucci Pasta Snelly 8,1% 8,8% 9,4% 7,9% 7,2% 8,3% 8,9% 10,3% 9,9% 7,7% 7,0% 8,8% Media 7,8% 8,6% 8,8% 7,7% 7,0% 8,0% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi Il WACC oscilla dal 5,5% (Pasta Happy e La Tigre 2014) al 12,6% (Antico pastificio Gragnano 2014), con una media che va dal 7,0% (2014) all’8,8% (2012) Gli esercizi 2011 e 2012 registrano una lievitazione del costo medio dei capitali come conseguenza dell’aumento dei tassi di interesse sul debito pubblico e del premio di rischio azionario sul mercato italiano Dal 2011 il differenziale di costo di capitale di Pasta Happy rispetto alla media si è sensibilmente ridotto, in linea con le migliori performance operative (β medio 2010-2011 pari a 0,90 vs 0,68 del triennio successivo) WACC (costo medio ponderato del capitale investito) = ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D) 135 Rendimento dei capitali (ROIC) Abbiamo visto che dal punto di vista matematico la generazione di valore si può determinare confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda (ROIC) con il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate dall’impresa (WACC) Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali investiti, l’impresa crea valore La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore” che, moltiplicato per il Capitale investito all’inizio dell’anno, dà una misura del valore creato o eroso nel periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore Aggiunto Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added) Il Rendimento dei capitali investiti è determinato come rapporto fra la redditività a livello operativo (EBIT), al netto delle imposte di competenza (depurate dalle componenti inerenti il beneficio fiscale sugli interessi passivi e sui costi e ricavi straordinari) e il capitale investito netto dell’azienda (lo stesso impiegato ai fini della stima del WACC) 136 Rendimento dei capitali (ROIC) In questa logica l’azienda è intesa come una sorta di «conto deposito» (capitale investito netto) nel quale sono stati versati i denari degli azionisti (Equity) e dei Finanziatori (Posizione Finanziaria Netta) sui quali matura/dovrebbe maturare una remunerazione in proporzione ai loro sforzi ed al rischio sopportato La remunerazione dei finanziatori è pari, in valore assoluto, agli interessi passivi ottenuti e in termini relativi, agli interessi ottenuti in rapporto all’ammontare del debito finanziario netto La remunerazione degli azionisti è pari, in valore assoluto, all’utile dell’impresa, in termini relativi, all’utile dell’azienda in rapporto all’ammontare dei mezzi propri A monte resta però la remunerazione per tutti gli investitori (azionisti e finanziatori congiuntamente considerati): infatti è dal profitto sul capitale complessivamente investito nell’impresa (ROIC) nell’area operativa che traggono origine le risorse che andranno a remunerare banche e azionisti: In formula ROIC = (EBIT – imposte sull’EBIT) / Capitale Investito Netto = NOPAT / Capitale Investito Netto 137 ROIC (Return on Invested Capital) Media 2010-2014 ROIC = Nopat/V x V/CIN Pasta Happy Il Pastaio Maffei 4,8% 1,6% Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis -7,6% -3,2% 3,6x Pasta La Tigre Il Pastaio 31,0% 2,3% 16,7x Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo -0,3% -0,2% 2,3x Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 6,1% 1,6% 3,1x P.A.C Pasta .C araibi 4,0% 1,3% 2,9x Pastificio Martimucci Pasta Snelly 3,4% 1,0% 3,6x Media 4,0% 1,3% 3,1x 2,5x Il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La Tigre mostra nel contempo alta redditività e forte rotazione dei capitali investiti I dati a cinque anni evidenziano, oltre a quella de La Tigre, una performance positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy, grazie a livelli di marginalità più alti della media, una performance neutrale da parte di Pasta Caraibi (dati in media), un giudizio meno brillante per quanto riguarda Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità inferiore) e risultati negativi per quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico pastificio Gragnano (buona rotazione ma redditività ampiamente insufficiente) Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di Pasta Caraibi. Queste tre sono le uniche aziende ad operare con marginalità sopra la media ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 138 Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) Media 2010-2014 ROIC = Nopat/V x V/CIN Il Pastaio Maffei Pasta Happy 4,8% 1,6% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta .C araibi P.A.C Pasta Snelly Pastificio Martimucci -7,6% -3,2% 3,6x 31,0% 2,3% 16,7x -0,3% -0,2% 2,3x 6,1% 1,6% 3,1x 4,0% 1,3% 2,9x 3,4% 1,0% 3,6x 4,0% 1,3% 3,1x Media 2,5x bassi Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini) Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta Snelly Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara media 2010-2014 alti Margini alta Rotazione alti Margini bassa Rotazione 139 Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014 2014 Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo ROIC = Nopat/V x V/CIN 5,1% 1,3% -28,3% -10,9% 6,5x 61,3% 3,2% 34,5x 2,6x 1,7% 0,7% 2,4x Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta C P.A.C . araibi 2,2% 1,0% 2,3x 4,3% 1,4% 3,3x Pasta Snelly Pastificio Martimucci 0,8% 0,2% 4,0x Media 2,2% 1,0% 3,3x bassi Margini alta Rotazione bassi Margini bassa Rotazione La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale nel 2014 (forte rotazione, alti margini) Pasta Happy e Pasta Caraibi operano privilegiando la marginalità a scapito dell’efficienza, al contrario di Pasta Snelly Negli altri casi la prevalenza di un’area rispetto all’altra risulta invece meno chiara alti Margini alta Rotazione alti Margini bassa Rotazione 140 Rendimento dell’attivo netto In generale assistiamo nel 2014 ad un’evoluzione negativa del rendimento sull’attivo netto da parte di tutte le aziende, ad eccezione di Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre Il ROIC medio 2010-2014 delle aziende varia dal minimo del 2,2% (2014) al massimo del 4,6% (2012) Il grafico evidenzia il differente andamento del primo e dell’ultimo della classe (La Tigre e Antico pastificio Gragnano) a partire da 2012: nel primo caso grazie al contestuale miglioramento dei margini e minor peso del circolante, nel secondo caso, a causa della perdita di redditività Nel biennio 2012-2013 Pasta Happy migliora costantemente la performance portandosi al di sopra della media. Nel 2014 la redditività diminuisce pur rimanendo in seconda posizione, dopo La Tigre ROIC 2011 2012 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% 4,8% Antico Pastificio Gragnano 4,9% Armando De Angelis 3,4% -10,5% -28,3% -7,6% 7,7% 11,3% 43,7% 61,3% 31,0% NA NA -2,2% 1,6% -0,3% 12,0% 7,3% 3,0% 2,2% 6,1% Pasta. C araibi P.A.C 4,1% 3,6% 4,0% 4,3% 4,0% Pastificio Martimucci Pasta Snelly 0,5% -0,3% 0,4% 0,1% 0,1% Media 4,5% 4,6% 3,0% 2,2% 2,8% Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 141 ROIC (Return on Invested Capital) = NOPAT / Attivo Netto 2013 2014 Media Differenziale fra rendimento e costo dei capitali investiti (value spread) ROIC - WACC = value spread 142 Evoluzione del value spread ROIC-WACC 2011 2012 Il Pastaio Maffei Pasta Happy 2013 2014 Media -7,8% -1,9% 0,7% -0,3% -2,3% Armando De Angelis Antico Pastificio Gragnano -3,7% -5,2% -18,8% -40,9% -17,1% Pasta La Tigre Il Pastaio -0,4% 3,4% 36,8% 55,8% 23,9% NA NA -9,7% -3,9% -6,8% Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. 3,4% -1,8% -6,0% -5,5% -2,0% Pasta. C araibi P.A.C -4,6% -5,8% -3,9% -2,8% -4,3% Pastificio Martimucci Pasta Snelly -8,0% -6,4% -0,8% -6,3% -5,4% Media -4,1% -3,5% -3,9% -3,9% -3,1% Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo L’esistenza di uno spread positivo evidenzia un rendimento dei capitali al di sopra delle «attese» Quando ciò avviene in modo durevole si parla di Creazione di Valore Aziendale Fra le diverse realtà possiamo osservare come ciò sia stato possibile solo per La Tigre, dal 2012 Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy pur non avendo creato valore stabilmente, presenta-no in media i risultati migliori dopo La Tigre, sebbene con trend opposti: Pasta Fresca Dessì perde competitività (e valore) mentre Pasta Happy, pur tenendo conto della battuta di arresto del 2014 (spiegata anche da investi-menti non ancora a regime), pare avere posto le basi per una futura durevole Creazione di Valore Aziendale Nel 2014 rileviamo solo un’azienda con spread positivo (La Tigre), un’impresa con uno spread vicino al break even (Pasta Happy) e tutte le altre con risultati negativi più o meno marcati value spread = ROIC-WACC 143 EVA® in migliaia di Euro Se moltiplichiamo il differenziale fra Rendimento e Costo del capitale per il Capitale investito netto del periodo individuiamo il Valore Economico Aggiunto (o sottratto) al Capitale Investito o EVA® che misura in modo assoluto il valore creato/eroso da una azienda in un certo periodo Naturalmente l’EVA® è speculare allo spread fra rendimento e costo dei capitali investiti: se lo spread è positivo l’azienda ha creato valore e viceversa se risulta negativo. L’ampiezza dell’EVA dipende invece dalla dimensione dei capitali investiti, pertanto un’azienda con uno spread non eccezionale, può produrre un EVA simile da un concorrente che presenta uno spread migliore ma che ha investito molto meno risorse L’esame dei dati, ed in particolare il confronto fra La Tigre (best player) e Antico pastificio Gragnano (worst player), mette in luce come la prima, in virtù di uno spread value positivo del 23,9% (vs -17,1% della seconda) abbia prodotto la più ampia extra profittabilità per i propri investitori (EVA annuo in media pari a 0,39 mln € vs -1,64 mln €), nonostante il minore ammontare medio di risorse investite (1,7 mln € vs 7,8 mln €) In virtù della maggiore dimensione media dei capitali investiti (6,2 mln € vs 0,5 mln €), Pasta Happy (second best player) presenta nel 2014 una performance in termini di creazione di valore (nel breve termine), molto vicina a quella di Pasta Snelly (EVA -20 vs -32 k€), pur avendo ottenuto uno spread value molto migliore della seconda azienda (-0,3% vs -6,2%) EVA® (Economic Value Added) = (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto 144 Evoluzione dell’EVA® EVA® 2011 2012 Pasta Happy Il Pastaio Maffei -522 -141 44 -20 -160 Antico Pastificio Gragnano -161 Armando De Angelis -360 -1.864 -4.179 -1.641 2013 2014 Pasta La Tigre Il Pastaio -5 67 817 680 390 Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo NA NA -972 -392 -682 Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta. C araibi P.A.C Pasta Snelly Pastificio Martimucci Media 68 -41 -226 -281 -96 -49 -98 -73 -49 -67 -74 -52 -5 -32 -41 -62 -75 -73 -49 -52 Senza Antico Pastificio Gragnano e La Tigre EVA® (Economic Value Added) Media = (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto 145 Pasta Happy: approfondimento su EVA® Risultati operativi Media o Crescita 2010-2014 2011 2012 2013 2014 Vendite 15.482 17.490 20.563 23.780 16,5% Tasso di crescita delle vendite 19,9% 13,0% 17,6% 15,6% 16,5% 49 418 505 319 86,6% NOPAT in % sulle Vendite 0,3% 2,4% 2,5% 1,3% 1,6% C apitale investito 7.309 6.787 6.203 8.979 7,6% 2,1x 2,6x 3,3x 2,6x 2,5x NOPAT (net operating profit after tax) Vendite / Capitale investito C C N / Vendite 3% 3% -7% -5% -2% 44% 37% 35% 41% 43% 2011 2012 2013 2014 49 418 505 319 609 -522 -584 2.775 -560 939 1.088 -2.457 -247 1243% -125% -116% 871% 177% 70% 63% 59% 73% 66% Risultati operativi 2011 2012 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) 0,7% 5,7% 7,4% 5,1% Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C Flusso di cassa disponibile Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) Debiti finanziari / C apitale investito Costo medio ponderato del capitale (WACC) 322 570 4,8% 8,5% 7,6% 6,8% 5,5% 7,1% -7,8% -1,9% 0,7% -0,3% -2,3% x capitale a inizio anno 6.700 7.309 6.787 6.203 6.750 EVA ® -522 -141 44 -20 -160 Differenza (ROIC - WACC) Trend su 3 anni La strategia intrapresa da Pasta Happy ha portato ad un miglioramento evidente dei risultati reddituali e finanziari, anche in termini di creazione di valore aziendale Quanto sopra è spiegato, per la parte operativa, da un incremento del reddito operativo dopo le imposte (NOPAT +87% all’anno) molto più ampio rispetto al trend del fatturato (+17% annuo) e a quello del capitale investito (+8% annuo) e per la parte finanziaria, da un abbassamento del costo dei capitali (WACC da 8,5 a 5,5%) L’impresa è cresciuta in modo sano, creando valore e aumentando il debito in modo sostenibile Nel 2014 la performance ha subito una battuta di arresto, in conseguenza di una serie di investimenti rilevanti, non ancora entrati a regime, oltre che per l’aumento del costo delle materie prime 146 Antico Pastificio Gragnano: approfondimento su EVA® Risultati operativi Media o Crescita 2010-2014 2011 2012 2013 2014 Vendite 19.466 23.443 26.009 26.585 Tasso di crescita delle vendite 21,5% 20,4% 10,9% 2,2% 217 237 -1.039 -2.892 NOPAT in % sulle Vendite 1,1% 1,0% -4,0% -10,9% -3,2% C apitale investito 6.981 9.923 10.215 4.069 -2,0% 2,8x 2,4x 2,5x 6,5x 3,6x NOPAT (net operating profit after tax) Vendite / Capitale investito C C N / Vendite 13,5% 13,8% -337,2% 1% 10% 6% -17% 0% 26% 27% 33% 30% 28% 2011 2012 2013 2014 217 237 -1.039 -2.892 2.566 2.942 292 -6.146 -87 Flusso di cassa disponibile -2.349 -2.705 -1.331 3.254 -783 Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 1184% 1243% -28% 213% 10% 90% 90% 84% 193% 114% Risultati operativi 2011 2012 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) 4,9% 3,4% -10,5% -28,3% Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C Debiti finanziari / C apitale investito Costo medio ponderato del capitale (WACC) -869 -7,6% 8,6% 8,5% 8,3% 12,6% 9,5% -3,7% -5,2% -18,8% -40,9% -17,1% x capitale a inizio anno 4.415 6.981 9.923 10.215 7.883 EVA ® -161 -360 -1.864 -4.179 -1.641 Differenza (ROIC - WACC) Trend su 3 anni 147 La Tigre approfondimento su EVA® Risultati operativi Media o Crescita 2010-2014 2011 2012 2013 2014 Vendite 17.539 19.256 22.943 23.429 10,5% Tasso di crescita delle vendite 11,5% 9,8% 19,1% 2,1% 10,6% 95 225 970 747 98,8% NOPAT in % sulle Vendite 0,5% 1,2% 4,2% 3,2% C apitale investito 2.000 2.221 1.218 680 NOPAT (net operating profit after tax) Vendite / Capitale investito 2,3% -13,8% 8,8x 8,7x 18,8x 34,5x C C N / Vendite 7% 12% 8% 6% 8% Immobilizzi su Vendite 4% 3% 3% 3% 3% 2011 2012 2013 2014 95 225 970 747 509 767 222 -1.003 -538 -138 Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C 16,7x Flusso di cassa disponibile -672 4 1.972 1.285 647 Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) 807% 98% -103% -72% -27% 54% 50% 0% 0% 26% 2011 2012 2013 2014 Debiti finanziari / C apitale investito Risultati operativi NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) Costo medio ponderato del capitale (WACC) Differenza (ROIC - WACC) x capitale a inizio anno EVA ® 7,7% 11,3% 43,7% 61,3% 31,0% 8,2% 7,9% 6,9% 5,5% 7,1% -0,4% 3,4% 36,8% 55,8% 1.232 2.000 2.221 1.218 -5 67 817 680 23,9% 1.668 390 Trend su 3 anni Anche la strategia intrapresa da La Tigre, già positiva a fine 2010, ha portato ad un miglioramento evidente dei risultati reddituali e finanziari, anche in termini di creazione di valore aziendale Quanto sopra è spiegato, per la parte operativa, da un raddoppio del reddito operativo dopo le imposte (NOPAT +99% all’anno) a fronte di un trend del fatturato dell’11% annuo e, di una forte contrazione del capitale investito (in media -14% annuo), effetto di un accorciamento del ciclo commerciale. Per la parte finanziaria si assiste anche in questo caso ad un abbassamento del costo dei capitali (WACC da 8,2 a 5,5%) L’impresa è cresciuta in modo sano, creando valore e generando liquidità 148 Italiana Gnocchi approfondimento su EVA® Risultati operativi Vendite 2011 2012 2014 21.567 22.156 2,7% 2,7% 2,7% Tasso di crescita delle vendite NOPAT (net operating profit after tax) -222 159 NOPAT in % sulle Vendite -1,0% 0,7% C apitale investito 10.023 9.356 2,2x 2,4x 1% 4% 45% 40% 2013 2014 Vendite / Capitale investito C C N / Vendite Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C Flusso di cassa disponibile Media o Crescita 2010-2014 2013 -0,2% 2,3x 3% 42% -222 159 -31 10.023 -667 4.678 -10.245 826 -4522% -419% 81% 76% Risultati operativi 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) -2,2% 1,7% -0,3% Costo medio ponderato del capitale (WACC) 7,5% 5,6% 6,5% Differenza (ROIC - WACC) -9,7% -3,9% -6,8% x capitale a inizio anno 10.023 10.023 10.023 -972 -392 Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) Debiti finanziari / C apitale investito EVA ® Trend su 3 anni -4.709 -15024% 79% -682 149 Pasta Fresca Dessì: approfondimento su EVA® Risultati operativi Vendite Tasso di crescita delle vendite NOPAT (net operating profit after tax) Media o Crescita 2010-2014 2011 2012 2013 2014 9.027 10.315 11.737 11.737 6,7% 11,0% 14,3% 13,8% 0,0% 9,8% 242 168 114 114 -22% NOPAT in % sulle Vendite 2,7% 1,6% 1,0% 1,0% 1,6% C apitale investito 2.290 3.752 5.127 5.127 26% 3,9x 2,7x 2,3x 2,3x 3,1x Vendite / Capitale investito C C N / Vendite Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage 0% 8% 7% 7% 27% 29% 34% 34% 4% 30% 2011 2012 2013 2014 NOPAT 242 168 114 114 C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C 272 1.462 1.375 0 Flusso di cassa disponibile -30 -1.294 -1.261 114 -618 112% 871% 1206% 0% 488% 0% 10% 20% 20% 13% Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) Debiti finanziari / C apitale investito Risultati operativi 159 777 2011 2012 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) 12,0% 7,3% 3,0% 2,2% Costo medio ponderato del capitale (WACC) 8,6% 9,1% 9,1% 7,7% 8,6% Differenza (ROIC - WACC) 3,4% -1,8% -6,0% -5,5% -2,5% x capitale a inizio anno 2.018 2.290 3.752 5.127 3.297 68 -41 -226 -281 -120 EVA ® Trend su 3 anni 6,1% 150 Pasta Caraibi: approfondimento su EVA® Risultati operativi Vendite 2011 2012 2013 2014 Media o Crescita 2010-2014 4.560 4.718 4.843 5.284 10,2% 27,2% 3,5% 2,6% 9,1% 10,6% 44 61 75 75 19,1% NOPAT in % sulle Vendite 1,0% 1,3% 1,5% 1,4% 1,3% C apitale investito 1.694 1.865 1.718 1.619 11,0% 2,7x 2,5x 2,8x 3,3x 2,9x Tasso di crescita delle vendite NOPAT (net operating profit after tax) Vendite / Capitale investito C C N / Vendite Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C Flusso di cassa disponibile 1% 5% 8% 6% 34% 36% 33% 30% 2011 2012 2013 2014 44 61 75 75 64 626 171 -147 -99 138 5% 30% -582 -111 222 174 1418% 283% -196% -133% 217% 67% 71% 67% 64% 67% Risultati operativi 2011 2012 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) 4,1% 3,6% 4,0% 4,3% Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) Debiti finanziari / C apitale investito Costo medio ponderato del capitale (WACC) Differenza (ROIC - WACC) x capitale a inizio anno EVA ® Trend su 3 anni -74 4,0% 8,8% 9,4% 7,9% 7,2% 8,3% -4,6% -5,8% -3,9% -2,8% -4,3% 1.068 1.694 1.865 1.718 -49 -98 -73 -49 1.586 -67 151 Pasta Snelly: approfondimento su EVA® Risultati operativi Vendite Tasso di crescita delle vendite NOPAT (net operating profit after tax) NOPAT in % sulle Vendite C apitale investito Vendite / Capitale investito C C N / Vendite Immobilizzi su Vendite Flusso di cassa disponibile e leverage NOPAT C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C Flusso di cassa disponibile 2011 2012 2013 2014 Media o Crescita 2010-2014 -0,5% 2.461 2.384 2.406 2.183 10,5% -3,1% 0,9% -9,3% 21 28 45 4 0,8% 1,2% 1,9% 0,2% 811 653 515 543 3,0x 3,7x 4,7x 4,0x 1,0% -12,4% 3,6x 1% -2% -1% 5% 51% 44% 42% 2011 2012 2013 2014 21 28 45 4 24 -112 -158 -138 29 -95 133 186 183 -25 -565% -307% 722% 3% 0% 0% 0% Risultati operativi 2011 2012 2013 2014 NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC ) 2,3% 3,4% 6,9% 0,8% Debiti finanziari / C apitale investito -0,2% -42,6% 53% -535% Tasso di reinvestimento (I / NOPAT) Trend su 3 anni 1% 51% 119 -388% 1% 3,3% Costo medio ponderato del capitale (WACC) 10,3% 9,9% 7,7% 7,0% 8,7% Differenza (ROIC - WACC) -8,0% -6,4% -0,8% -6,3% -5,4% x capitale a inizio anno 923 811 653 515 725 EVA ® -74 -52 -5 -32 -41 152 Creazione di Valore: driver a confronto Value Driver (medie 2010-2014) cagr Ricavi EBIT mgn 2010-2014 Tax Rate operativo NOPAT mgn Rotazione CIN ROIC WACC Spread ROICWACC Il Pastaio Maffei Pasta Happy 16,5% 2,1% 38% 1,6% 2,5x 4,8% 7,3% -2,3% Armando De Angelis Antico Gragnano 13,5% -3,5% 41% -3,2% 3,6x -7,6% 9,1% -17,1% Il Pastaio Pasta La 10,5% 3,5% 45% 2,3% 16,7x 31,0% 7,2% 23,9% -0,2% 2,3x -0,3% 6,5% -6,8% 6,1% 8,4% -2,5% Tigre Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 2,7% GR.A.M.M. Pasta Fresca 6,7% 3,6% 47% 1,6% 3,1x 10,2% 2,3% 45% 1,3% 2,9x 4,0% 8,3% -4,3% -0,5% 3,3% 68% 1,0% 3,6x 3,4% 8,8% -5,3% 10,2% 2,3% 45% 1,3% 3,1x 4,0% 8,3% -4,3% Tax Rate operativo NOPAT mgn Rotazione CIN ROIC WACC Spread ROICWACC Pasta. P.A.C Dessì C araibi Pasta Snelly Pastificio Martimucci Media Value Driver (dati 2014) 1,4% Crescita EBIT mgn Ricavi 2014 71% Il Pastaio Maffei Pasta Happy 15,6% 2,1% 37% 1,3% 2,6x 5,1% 5,5% -0,3% Armando De Angelis Antico Gragnano 2,2% -17,8% 39% -10,9% 6,5x -28,3% 12,6% -40,9% Il Pastaio Pasta La 2,1% 5,0% 36% 3,2% 34,5x 61,3% 5,5% 55,8% Raviolificio Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi 2,7% 2,4% 71% 0,7% 2,4x 1,7% 5,6% -3,9% Pasta Fresca GR.A.M.M. 0,0% 1,8% 46% 1,0% 2,3x 2,2% 7,7% -5,5% 4,3% 7,2% -2,8% Pasta P.A.C . Tigre Dessì C araibi 9,1% 2,4% 40% 1,4% 3,3x Pasta Snelly Pastificio Martimucci -9,3% 1,4% 87% 0,2% 4,0x 0,8% 7,0% -6,2% Media 2,2% 2,1% 40% 1,0% 3,3x 2,2% 7,0% -3,9% In termini di capacità di creare valore aziendale, sono due le aziende che sia nel recente passato che nel 2014 si sono messe in evidenza in positivo, sebbene con differente intensità: La Tigre (best performer) e Pasta Happy (second best player) La Tigre riesce ad ottenere un rendimento sui capitali investiti nettamente superiore al costo delle fonti finanziarie (stabile creazione di valore) grazie ai seguenti fattori: Alta marginalità operativa lorda (EBIT) Tax Rate nella norma o inferiore Scarsa necessità di Investimenti (alta Rotazione) Basso costo delle fonti finanziarie (WACC) Pasta Happy presenta il più alto differenziale fra rendimento e costo dei capitali dopo La Tigre, grazie al miglioramento delle performance degli ultimi anni, sebbene ci siano ulteriori spazi da sviluppare. Le armi competitive di Pasta Happy sono diverse dalle precedenti e consistono in: Forte Crescita del giro d’affari (cagr ricavi) Marginalità operativa lorda nella media ma forte recupero grazie ad un basso Tax Rate Scarso peso del Circolante, che consente di riassorbire la più ampia necessità di Investimenti Basso Costo delle fonti finanziarie (WACC) 153 Rating vs Creazione di Valore - Rischio - Rendimento +Rischio -Rendimento -Rischio +Rendimento Pasta Fresca Pasta Happy Il Pastaio Maffei Antico Pastificio Gragnano Armando De Angelis value Spread 2010-2014 Rating 2014 -2,3% BB+ -17,1% CCC+ Pasta La Tigre Il Pastaio Italiana Gnocchi Raviolificio Lo Scoiattolo 23,9% A- -6,8% BB- Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta .C araibi P.A.C -2,5% BBB- -4,3% B- Pasta Snelly Pastificio Martimucci -5,3% BBB Media -4,3% BB+ +Rischio +Rendimento 154 Osservazioni sulla Creazione di Valore Il concetto di Creazione di Valore è puramente finanziario: l’azienda potrebbe operare con livelli di profitto minimi non tanto in quanto scarsamente redditizia bensì poiché preferisce lasciare una parte, o tutta, la ricchezza creata ai propri soci in altre forme (es: provvigioni, affitti, stipendi, ecc…). L’analisi sulla capacità di creare valore gode di un certo grado di approssimazione, dovuto alla necessità di applicare in modo standardizzato metodologie di stima di alcuni componenti del rendimento e del costo del capitale in parte aleatori (fattori di rischio operativo, equivalenza fra valori di mercato dell’attivo e quelli contabili), oltre che di dovere attenersi ai dati di bilancio, senza rettifiche tese ad individuare l’effettiva redditività e il reale capitale investito nel business. D’altro canto l’applicazione di un approccio omogeneo è utile per confrontare diverse realtà, che è lo scopo della presente analisi Soltanto La Tigre ottiene in modo durevole performance positive in chiave di creazione di valore aziendale, disponendo di un vero e proprio vantaggio competitivo che si manifesta (cosa rara) sia sul fronte della marginalità che del fabbisogno di capitale. Nel 2014 l’azienda ha fortemente rallentato la crescita Pasta Happy presenta la performance finanziaria migliore, dopo La Tigre, nonostante la battuta di arresto del 2014, generata da rilevanti investimenti non ancora entrati a regime e da un calo del mgn industriale. L’azienda ha raggiunto il punto di pareggio finanziario, che riflette un livello di redditività dell’attivo in linea con le attese, sebbene ci siano ampi spazi di miglioramento. A differenza de La Tigre, la performance di Pasta Happy è agevolata dalla forte crescita delle vendite (anche nel 2014) e da un vantaggio competitivo di costo (minor tax rate, basso costo del debito), che vanno a riassorbire il più alto fabbisogno di investimenti a lungo termine Pasta Fresca Dessì registra una costante involuzione delle performance, che riflette una strategia di crescita «obesa» (aumento del fatturato, ipercrescita dell’attivo, riduzione della marginalità ed esplosione del debito); Tutte le altre aziende registrano performance più o meno negative, fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano, la cui perdita di reddito dell’ultimo periodo ha provocato vera e propria distruzione di valore aziendale 155 Valore, Rischio finanziario e Crescita 156 L’analisi in un grafico: 2010-2014 Azienda solida, ma con scarsa crescita, e minore capacità di proteggere il valore Pasta Fresca Value Spread (media 2010-2014) Maffei -2,3% Pasta Happy De Angelis Antico Gragnano -17,1% IlPasta Pastaio 23,9% La Tigre Lo Scoiattolo -6,8% Italiana Gnocchi GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì -2,5% P.A.C. -4,3% Pasta C araibi Martimucci -5,3% Pasta Snelly Media -4,3% Rating (stima) C rescita media annua Fatturato 2010-2014* BB+ CCC+ ABBBBBBBBB BB+ 16,5% 13,5% 10,5% 2,7% 6,7% 10,2% -0,5% 10,2% * fatta eccezione per Pastificio Lo Scoiattolo (media 2013-2014) Aziende (+o-) solide, in crescita e capacità di proteggere il valore Migliore performance finanziaria complessiva (duratura capacità di creare valore aziendale, alta solidità, crescita) Azienda con incapacità di proteggere il valore, poco dinamica e lievemente vulnerabile Peggiore performance finanziaria (distruzione di valore aziendale, alto rischio finanziario) Azienda molto vulnerabile, in crescita e con incapacità di proteggere il valore 157 L’analisi in un grafico: 2014 Azienda solida, con fatturato in calo e scarsa capacità di proteggere il valore Azienda solida, con scarsa crescita e crescente incapacità di proteggere il valore Azienda in costante crescita, in area di creazione del valore e con solidità in aumento Pasta Fresca Value Spread 2014 Pasta Happy Maffei Antico Gragnano De Angelis La Tigre IlPasta Pastaio Italiana Gnocchi Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì GR.A.M.M. Pasta C araibi P.A.C. Pasta Snelly Martimucci Media -0,3% -40,9% 55,8% -3,9% -5,5% -2,8% -6,2% -3,9% Rating (stima) C rescita Fatturato 2014 BB+ CCC+ ABBBBBBBBB BB+ 15,6% 2,2% 2,1% 2,7% 0,1% 9,1% -9,3% 2,2% Migliore performance finanziaria complessiva (duratura capacità di creare valore aziendale, alta solidità, modesta crescita) Azienda poco dinamica, lievemente vulnerabile e con capacità di proteggere il valore in miglioramento Peggiore performance finanziaria (distruzione di valore aziendale, alto rischio finanziario) Azienda molto vulnerabile, in crescita e con capacità di proteggere il valore in miglioramento 158 Matrice Rischio-Rendimento 159 Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2010-2014 Rendimento (Spread Value) Alto Medio-alto Medio-basso Basso Rating Dati Matrice * Rischio (Rating) Basso (70) BBB Medio-basso Rating (numero) Maffei Pasta Happy De Angelis Antico Gragnano IlPasta Pastaio La Tigre Lo Scoiattolo Italiana Gnocchi GR.A.M.M. Pasta Fresca Dessì Pasta C araibi P.A.C. Pasta Snelly Martimucci 55 33 76 47 74 42 69 Value Spread Rating (lettera) -2,3% -17,1% 23,9% -6,8% -2,5% -4,3% -5,3% BB CCC+ BBB+ B+ BBB+ B BBB * Media 2010-2014 (55) BB Medio-alto (43) B Alto Spread Value -2,5% -4,3% Min Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Max 1 2 3 4 5 6 7 8 9 33 38 43 46 50 55 63 70 73 75 76 -17,1% CCC+ -10,9% B- -6,5% NB! La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato. 160 -6,5% B -5,6% B+ -4,9% BB- -4,3% BB -3,2% BBB- -2,5% BBB -2,4% BBB+ 8,1% BBB+ 23,9% BBB+ Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2014 Rendimento (Spread Value) Alto Medio-alto Medio-basso Basso Rating Value Spread 2014 Rating 2014 (lettera) 59 34 Pasta La Tigre Il Pastaio 80 Italiana Gnocchi 52 Lo Scoiattolo Pasta Fresca Dessì65 GR.A.M.M. Pasta P.A.C.C araibi 38 Pasta Snelly Martimucci 66 -0,3% -40,9% 55,8% -3,9% -5,5% -2,8% -6,2% BB+ CCC+ ABBBBBBBBB Min Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Decile Max -40,9% CCC+ -20,1% B- Dati Matrice Basso Rating 2014 MaffeiHappy Pasta Rischio (Rating) Antico Gragnano De Angelis (65) BBBMedio-basso (59) BB+ Medio-alto (41) B Alto Spread Value -2,3% -3,9% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 34 36 41 49 54 59 63 65 66 72 80 -6,1% NB! La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato. 161 -6,1% B -5,6% B+ -4,8% BB -3,9% BB+ -3,3% BBB- -2,3% BBB- -0,8% BBB 22,1% BBB 55,8% A- Spunti di riflessione in ordine sparso: punti di forza e debolezza di Pasta Happy Punti di forza Punti di debolezza Maggiore crescita su cinque anni e anche nel 2014 2° più alto fabbisogno di investimenti su cinque anni Tempi d’incasso più rapidi nel 2014 Maggiori uscite (capex) per investimenti nel 2014 Ciclo commerciale più corto nel 2014* 2° peggior grado di capitalizzazione nel 2014 Minor costo del personale nel 2014 Maggior peso del costo dei Servizi nel 2014 Miglior rendimento dipendenti nel 2014 Politica di dividendo poco conservativa Minor tax rate operativo nel 2014 Squilibrio fra Investimenti e Fonti Consolidate 2° più basso costo del debito bancario nel 2014 Miglior progresso del Rating su cinque anni 2° più basso costo dei capitali (WACC) nel 2014 2° miglior performance nel 2014 (creazione di valore) * Escludendo Antico pastificio Gragnano, che è stato costretto ad allungare in modo anomalo i tempi di pagamento ai fornitori a causa dello stress finanziario generato dalle copiose perdite operative 162 Appendice Bilanci riclassificati 2010-2014 163 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto Crescita 2010-2014 Crescita 2014 8% 35% 10% -82% 8% FALSO 45% 3% -3% 2010 2011 2012 2013 2014 7.190.236 6.861.149 6.424.456 7.202.994 9.702.282 5.421.382 6.716.794 6.555.120 7.040.482 7.390.173 5.467.844 5.746.364 5.592.958 7.415.062 7.458.801 -46.462 970.430 962.162 -374.580 -68.628 -443.607 -522.436 -599.259 -624.932 -654.721 6.700.167 7.309.143 6.787.359 6.203.482 8.978.933 2.167.022 2.191.232 2.501.112 2.522.948 2.443.370 0 0 0 0 0 FALSO FALSO 0 0 0 0 0 1.927.735 2.979.619 2.979.619 2.312.895 3.220.613 2.617.754 2.154.896 1.368.047 1.677.504 4.175.400 -12.344 -16.606 -61.419 -309.865 -860.449 4.533.145 5.117.909 4.286.247 3.680.534 6.535.564 6.700.167 7.309.141 6.787.359 6.203.482 8.978.934 2010 2011 2012 2013 2014 12.913.973 15.482.195 17.489.548 20.563.098 23.779.524 -29.879 66.367 33.799 -33.636 -87.274 12.884.094 15.548.562 17.523.347 20.529.462 23.692.250 4.177.457 5.640.751 6.424.970 8.464.796 10.268.989 25% 21% 8.706.637 9.907.811 11.098.377 12.064.666 13.423.261 11% 11% 6.387.009 7.176.579 7.801.158 7.958.601 9.149.713 9% 15% 1.598.535 1.879.087 1.996.159 2.507.759 2.758.044 15% 10% 721.093 852.145 1.301.060 1.598.306 1.515.504 20% -5% 613.323 761.445 815.255 1.004.269 1.205.481 18% 20% 107.770 90.700 485.805 594.037 310.023 30% -48% 10% 78% Crescita 2010-2014 Crescita 2014 16% 16% 20.953 54.533 78.179 105.891 200.114 76% 89% 128.723 145.233 563.984 699.928 510.137 41% -27% 144.070 219.136 195.173 137.289 205.781 9% 50% -15.347 -73.903 368.811 562.639 304.356 FALSO -46% 93.715 177.626 42.656 -59.331 32.045 78.368 103.723 411.467 503.308 336.401 44% -33% 69.197 79.513 101.587 138.211 137.978 9.171 24.210 309.880 365.097 198.423 116% -46% Pasta Happy NB La Gestione Accessoria comprende gli «Altri Ricavi», quali gli incentivi pubblici, gli «Incrementi di Immobilizzazioni» realizzate in economia, i «Proventi finanziari» e, fra i costi, gli «Oneri diversi di gestione». La separazione di tale entità rispetto alle altre componenti operative del conto economico serve a focalizzare l’attenzione sulla capacità di creare ricchezza nell’ambito del core business aziendale. 164 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto 2010 2011 2012 2013 2014 3.957.132 5.032.549 6.390.947 8.650.979 8.058.494 9.084.951 12.568.445 13.437.379 12.684.738 10.221.356 8.311.545 10.219.918 9.385.588 10.469.985 13.460.767 773.406 2.348.527 4.051.791 2.214.753 -3.239.411 Crescita 2010-2014 Crescita 2014 19% -7% FALSO -246% -315.197 -400.203 -519.752 -651.046 -750.370 4.415.341 6.980.873 9.922.986 10.214.686 4.068.713 -2% FALSO -60% 604.373 726.088 980.704 1.684.036 -3.776.078 FALSO -324% 0 0 0 0 0 FALSO 0 0 0 0 0 FALSO 1.173.150 864.999 1.857.509 1.608.380 1.077.487 7.528.011 3.758.460 5.857.848 7.384.777 7.020.813 -1.120.642 -468.062 -300.004 -98.543 -760.707 3.810.968 6.254.785 8.942.282 8.530.650 7.844.791 4.415.341 6.980.873 9.922.986 10.214.686 4.068.713 2010 2011 2012 2013 2014 16.026.177 19.466.194 23.442.858 26.009.069 26.584.719 150.286 -987.349 86.040 -15.999 -12.488 16.176.463 18.478.845 23.528.898 25.993.070 26.572.231 8.248.302 9.003.284 11.940.768 15.905.444 16.434.158 7.928.161 9.475.561 11.588.130 10.087.626 10.138.073 6% 1% 5.484.161 5.681.340 7.468.091 8.383.481 9.359.660 14% 12% 2.002.236 2.884.280 3.108.459 4.556.948 4.520.881 441.764 909.941 1.011.580 -2.852.803 -3.742.468 20% -8% Crescita 2010-2014 Crescita 2014 13% 2% 19% 3% 23% -1% FALSO 31% 54% 50% 290.531 378.265 488.060 1.091.000 1.636.404 151.233 531.676 523.520 -3.943.803 -5.378.872 FALSO 36% -46.308 -55.068 2.507 2.716.795 651.882 FALSO -76% 104.925 476.608 526.027 -1.227.008 -4.726.990 FALSO 285% 103.866 308.779 364.073 455.370 436.227 1.059 167.829 161.954 -1.682.378 -5.163.217 46.014 6.442 35.477 -40.262 2.846.805 47.073 174.271 197.431 -1.722.640 -2.316.412 -27.764 172.555 196.240 -325.969 -1.178.148 74.837 1.716 1.191 -1.396.671 -1.138.264 43% -4% FALSO 207% FALSO 34% FALSO -19% Antico Pastificio Gragnano 165 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto 2010 2011 2012 2013 2014 Crescita 2010-2014 Crescita 2014 6% -6% 8% 14% -14% FALSO -44% 38% 540.558 627.167 562.886 719.177 676.033 6.268.295 7.321.065 7.415.505 6.951.478 7.127.351 4.495.309 5.061.126 4.489.849 4.798.130 4.671.905 1.772.986 2.259.939 2.925.656 2.153.348 2.455.446 -1.081.264 -887.584 -1.267.393 -1.654.150 -2.451.496 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983 835.427 914.070 1.104.789 2.052.074 2.823.433 36% 0 0 0 0 0 FALSO FALSO 0 0 0 0 0 209.491 224.490 380.657 1.215.767 1.911.237 373.849 1.211.888 946.763 0 44.035 -186.487 -350.926 -211.060 -2.049.466 -4.098.722 396.853 1.085.452 1.116.360 -833.699 -2.143.450 1.232.280 1.999.522 2.221.149 1.218.375 679.983 FALSO 157% 2010 2011 2012 2013 2014 Crescita 2010-2014 Crescita 2014 15.733.716 17.539.224 19.256.489 22.942.675 23.429.109 89.508 -174.977 100.046 -47.501 19.142 10% 2% 15.823.224 17.364.247 19.356.535 22.895.174 23.448.251 6.008.431 7.094.263 7.957.688 9.568.761 9.856.615 13% 3,0% 9.814.793 10.269.984 11.398.847 13.326.413 13.591.636 8% 2,0% 7.288.830 8.770.984 9.520.948 10.090.310 9.417.505 7% -6,7% 1.872.187 973.831 1.152.999 1.508.348 2.783.610 10% 84,5% 653.776 525.169 724.900 1.727.755 1.390.521 21% -19,5% 136.944 156.668 162.058 169.278 179.757 516.832 368.501 562.842 1.558.477 7% 6% 1.210.764 24% -22% -122.717 -142.335 -114.741 -61.065 -6.279 -52% -90% 394.115 226.166 448.101 1.497.412 1.204.485 32% -20% 19.030 25.423 49.421 31.070 43.427 23% 40% 375.085 200.743 398.680 1.466.342 1.161.058 33% -21% 34% -18% 42% -19% 0 3 0 0 43.470 375.085 200.746 398.680 1.466.342 1.204.528 183.691 122.101 207.964 519.055 433.172 191.394 78.645 190.716 947.287 771.356 La Tigre 166 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto 2013 2014 9.716.415 8.769.850 5.574.143 6.442.773 5.122.315 5.715.282 451.828 727.491 Crescita 2014 -10% 61% -145.250 -141.403 10.022.993 9.355.938 -7% 1.945.152 2.205.351 13% 0 2.247.000 0 0 5.299.069 2.375.676 3.088.155 3.332.355 -309.383 -804.444 8.077.841 7.150.587 10.022.993 9.355.938 2013 2014 21.567.098 22.156.313 -283.704 17.824 21.283.394 22.174.137 -11% Crescita 2014 3% 10.549.299 10.612.011 1% 10.734.095 11.562.126 8% 5.164.996 5.200.587 1% 3.985.055 4.329.948 1.584.044 2.031.591 1.425.552 1.422.350 0% 158.492 609.241 284% 9% 28% -81.429 -66.670 -18% 77.063 542.571 604% 459.328 407.886 -11% -382.265 134.685 -135% -47.538 -141.661 -429.803 -6.976 159.300 232.824 -589.103 -239.800 Italiana Gnocchi -98% -59% 167 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto Crescita 2010-2014 Crescita 2014 18% 0% 81% 0% 26% FALSO 0% 7% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2.069.917 2.398.663 3.027.129 3.978.425 3.978.425 2.700.532 3.255.127 3.971.206 4.690.119 4.690.119 2.565.933 3.161.194 3.001.620 3.231.219 3.231.219 134.599 93.933 969.586 1.458.900 1.458.900 -186.725 -202.946 -244.783 -310.499 -310.499 2.017.791 2.289.650 3.751.932 5.126.826 5.126.826 3.138.504 3.147.004 3.389.830 4.076.912 4.076.912 0 0 0 0 0 FALSO FALSO 0 0 0 0 0 899.903 751.108 984.339 4.227.454 4.227.454 3.378 4.635 7.431 3.264 3.264 -2.023.994 -1.613.097 -629.668 -3.180.804 -3.180.804 -1.120.713 -857.354 362.102 1.049.914 1.049.914 2.017.791 2.289.650 3.751.932 5.126.826 5.126.826 2010 2011 2012 2013 2014 8.135.307 9.027.073 10.314.893 11.737.346 11.737.346 22.229 11.459 79.811 54.780 54.780 8.157.536 9.038.532 10.394.704 11.792.126 11.792.126 4.010.758 5.346.197 5.951.928 6.808.405 6.808.405 7,0% 0% 4.146.778 3.692.335 4.442.776 4.983.721 4.983.721 5,9% 0% 1.984.984 1.633.147 2.134.731 2.511.607 2.511.607 8,5% 0% 1.206.418 1.226.983 1.617.400 1.881.845 1.881.845 7,9% 0% 955.376 832.205 690.645 590.269 590.269 -8% 0% FALSO 0% Crescita 2011-2013 Crescita 2014 6,7% 0% 247.147 298.777 366.660 380.086 380.086 2% 0% 708.229 533.428 323.985 210.183 210.183 -19% 0% -174.175 -56.469 30.283 178.264 178.264 143% 0% 534.054 476.959 354.268 388.447 388.447 5% 0% 29.534 34.590 48.527 70.452 70.452 20% 0% 504.520 442.369 305.741 317.995 317.995 2% 0% -14% 0% -12% 0% -30.310 20.128 119.369 -3.237 -3.237 474.210 462.497 425.110 314.758 314.758 166.675 203.997 182.282 127.677 127.677 307.535 258.500 242.828 187.081 187.081 Pasta Fresca Dessì 168 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto 2010 2011 2012 2013 2014 Crescita 2010-2014 Crescita 2014 24% -1% -11% -11% 11% FALSO -6% 1% 1% 667.325 1.540.184 1.675.741 1.612.364 1.593.663 2.018.105 2.470.312 2.293.985 2.229.410 2.417.307 1.431.903 2.103.806 1.834.561 1.810.315 2.045.764 586.202 366.506 459.424 419.095 371.543 -185.555 -212.820 -269.910 -313.109 -345.784 1.067.972 1.693.870 1.865.255 1.718.350 1.619.422 543.831 565.962 549.680 568.568 575.036 0 0 0 0 0 FALSO 0 0 0 0 0 FALSO 287.311 330.625 698.300 475.749 236.869 1.017.410 361.848 1.026.302 799.135 700.206 -125.018 -229.019 -181.860 -26.173 -209.893 524.141 1.127.908 1.315.575 1.149.782 1.044.386 1.067.972 1.693.870 1.865.255 1.718.350 1.619.422 2010 2011 2012 2013 2014 3.585.174 4.560.330 4.717.701 4.842.500 5.283.574 -19.576 11.633 15.295 -9.893 30.046 3.565.598 4.571.963 4.732.996 4.832.607 5.313.620 1.292.799 2.396.032 2.180.678 2.108.556 2.589.728 2.272.799 2.175.931 2.552.318 2.724.051 2.723.892 850.600 814.351 1.206.967 1.046.258 1.131.088 7,4% 8% 1.089.911 1.200.498 1.281.416 1.398.194 1.393.031 6,3% 0% 332.288 161.082 63.935 279.599 199.773 -12% -29% 19% -9% Crescita 2010-2014 Crescita 2014 10% 9% 19% 23% 4,6% 0% 176.775 207.495 280.994 297.736 319.048 16% 7% 155.513 -46.413 -217.059 -18.137 -119.275 FALSO 558% -91.611 129.874 340.877 147.385 244.284 FALSO 66% 63.902 83.461 123.818 129.248 125.009 18% -3% 41.703 46.433 102.603 82.890 93.968 23% 13% 22.199 37.028 21.215 46.358 31.041 9% -33% 7% -40% FALSO -66% 1.033 16.082 -3.499 5.530 -77 23.232 53.110 17.716 51.888 30.964 30.000 30.978 34.000 33.000 24.496 -6.768 22.132 -16.284 18.888 6.468 Pasta Caraibi 169 Stato Patrimoniale riclassificato Immobilizzazioni C apitale circolante lordo - debiti di natura operativa Capitale circolante Netto - Fondi Capitale Investito Netto (CIN) Patrimonio Netto Obbligazioni a lungo termine Obbligazioni a breve termine Debito finanziario lordo a mlt Debito finanziario lordo a breve - Liquidità & assimilati Posizione Finanziaria Netta Copertura del CIN Conto Economico riclassificato Fatturato Variazione rimanenze Valore Produzione operativa - C onsumi materie prime = Margine Commerciale - Spese Generali - C osto del Personale = MOL - ammortamenti e svalutazioni = MON +/- gestione accessoria = Risultato Operativo Oneri finanziari Risultato Corrente Gestione straordinaria & svalutazioni EBT Imposte Risultato Netto Crescita 2010-2014 Crescita 2014 -11% -13% -39% -84% -12% FALSO 6% -6% 2% 2010 2011 2012 2013 2014 1.456.002 1.316.256 1.204.469 1.054.818 915.235 851.084 898.151 798.360 725.055 768.511 1.091.943 1.100.042 1.033.632 927.818 801.370 -240.859 -201.891 -235.272 -202.763 -32.859 -292.623 -303.585 -316.390 -337.405 -339.173 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203 895.027 785.049 710.705 671.913 686.397 0 0 0 0 0 FALSO FALSO 0 0 0 0 0 35.519 28.028 7.591 129 0 0 0 0 0 563 -8.026 -2.297 -65.489 -157.392 -143.757 27.493 25.731 -57.898 -157.263 -143.194 922.520 810.780 652.807 514.650 543.203 2010 2011 2012 2013 2014 2.227.375 2.460.821 2.384.209 2.405.877 2.182.737 -2.730 18.736 -5.637 -20.064 -2.649 2.224.645 2.479.557 2.378.572 2.385.813 2.180.088 FALSO -9% Crescita 2010-2014 Crescita 2014 -1% -9% 778.958 1.016.065 960.199 915.257 879.537 3% -4% 1.445.687 1.463.492 1.418.373 1.470.556 1.300.551 -2,6% -12% 574.038 638.490 632.247 628.227 545.070 -1,3% -13% 594.322 619.639 594.806 619.506 606.523 0,5% -2% 277.327 205.363 191.320 222.823 148.958 -14% -33% 177.935 150.507 134.711 153.025 145.013 -5% -5% 99.392 54.856 56.609 69.798 3.945 -55% -94% 16.800 18.747 8.134 30.947 28.751 14% -7% 116.192 73.603 64.743 100.745 32.696 -27% -68% 2.015 830 710 895 482 -30% -46% 114.177 72.773 64.033 99.850 32.214 -27% -68% -8.396 12.014 15.940 21.250 5.580 105.781 84.787 79.973 121.100 37.794 -23% -69% -34% -86% 60.635 55.225 40.811 60.784 29.365 45.146 29.562 39.162 60.316 8.429 Pasta Snelly 170
