Esempio Analisi di Benchmark

Analisi di Giuseppe Di Napoli
realizzata nel mese di
Dicembre 2015
Pasta Fresca20 15
Performance finanziarie a confronto
Indice
Sub Indice
•
Premessa
1)
Abstract
•
Analisi di benchmark
2)
Crescita (Dimensione)
3)
Marginalità Operativa
4)
Produttività del lavoro
5)
Fabbisogno di Investimenti e Circolante
6)
Flussi di cassa
7)
Rendimento dell’Attivo
•
Antico Pastificio Gragnano
•
Italiana Gnocchi
•
Pasta Caraibi
•
Pasta Fresca Dessì
•
Pasta Happy
8)
Struttura Finanziaria
•
Pasta La Tigre
9)
Peso degli oneri finanziari e Profittabilità
•
Pasta Snelly
10) Rendimento
11) Creazione
per gli azionisti
di Valore
12) Conclusioni
2
Premessa: le aziende messe a confronto
3
Premessa: aree di analisi
 Il presente studio è stato completato nel mese di Dicembre 2015
 Le aree di analisi che sono state prese in considerazione sono dieci:
1) Crescita
2) Marginalità Operativa
3) Produttività del lavoro
4) Fabbisogno di Investimenti e Circolante
5) Flussi di cassa
6) Rendimento dell’Attivo
7) Struttura Finanziaria
8) Peso degli oneri finanziari e Profittabilità
9) Rendimento per gli azionisti
10) Creazione di Valore
 Il periodo di riferimento considerato è stato quello che va dal 2010 al 2014
 I dati saranno esposti in forma di medie (2010-2014) e ultimo esercizio (2014)
4
Premessa: approccio adottato
 Questo, in parole semplici:
Alfa fattura più di Beta, ma Beta ha una struttura di costi più leggera, pertanto Beta è
meglio di Alfa (marginalità vs dimensioni)
Beta presenta una marginalità superiore a Gamma, ma Gamma necessita di una minore
quantità di Immobilizzi, fa ruotare più velocemente il magazzino e incassa più
rapidamente dalla clientela. La redditività di Gamma è pertanto più alta di quella di Beta
in rapporto al capitale investito (rendimento vs marginalità)
Il rendimento sul capitale di Gamma è del 9% annuo, contro il 7,5% di Lamda, ma poiché
il suo costo delle fonti di finanziamento è al 10% (vs 7% di Lamda), Gamma distrugge*
valore aziendale mentre Lamda ne crea (creazione di valore aziendale vs rendimento)
L’obiettivo della Crescita deve essere coerente con quello della Creazione di Valore
aziendale (stella polare nel firmamento finanziario) ed entrambi devono assicurare
sostenibilità all’indebitamento (crescita sana vs crescita obesa)
*
Gamma investe 100, ottenendone solo 9 di guadagno, a fronte di necessità di restituzione di 10, fra interessi e dividendi, con evidenti
rinunce da parte dei soci
5
Performance finanziarie a confronto
6
Abstract

Lo studio dei bilanci degli ultimi cinque anni ha evidenziato differenti business model e diversi risultati in
termini di rischio (rating), rendimento (creazione di valore) e crescita (del fatturato e del reddito)

Se ragioniamo tenendo conto sia di un’ottica di medio che di breve periodo possiamo suddividere le aziende
in cinque aree di performance, in funzione dell’incrocio delle suddette variabili finanziarie

La Tigre presenta la migliore prestazione in assoluto (miglior rating, maggiore redditività), sebbene nel 2014
la crescita del fatturato si sia fermata e la redditività ne abbia risentito

Il miglioramento dei risultati ha portato Pasta Happy a divenire il second best player, nonostante la battuta
d’arresto del 2014 (investimenti non a regime), grazie alla più alta crescita fra le imprese esaminate, ad un
rischio finanziario nella norma, ed al raggiungimento del break even in termini di creazione di valore

Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi rientrano in una zona intermedia, caratterizzata da un rischio finanziario più
accentuato, e da una minore abilità nel proteggere il valore aziendale rispetto alle precedenti aziende

Si collocano in un’area mediana anche Pasta Snelly (unica impresa con fatturato in calo) e Pasta Fresca Dessì
(che perde competitività man mano che aumentano i ricavi), che si differenziano dalle due precedenti realtà
per il profilo di rischio meno aggressivo e per la minore capacità di difendere il valore aziendale

Antico Pastificio Gragnano registra, infine, la peggiore performance in assoluto (effetto di risultati
particolarmente negativi nel 2013-2014), evidenziando il più alto rischio d’insolvenza e la maggiore
distruzione di valore aziendale
NB
Le suddette osservazioni vengono riprese in una serie di grafici e matrici di confronto da pag. 154 in avanti
7
Crescita
Evoluzione del Fatturato (€/000)
26.585
23.780
23.429
16.026
22.156
15.734
12.914
11.737
8.135
5.284
3.585
2.227
2.183
-
Pasta Happy
NB
Antico
Pastificio
Gragnano
Pasta La Tigre
2010
Italiana
Gnocchi
2011
2012
Pasta fresca
Dessì
2013
Pasta Caraibi
Pasta Snelly
2014
Italiana Gnocchi è stata costituita nel 2013, e non presenta pertanto ricavi nel triennio precedente
9
Fatturato Italia vs Export 2014
1%
48%
25%
37%
69%
100%
99%
52%
75%
63%
31%
Pasta Happy
NB
Antico
Pastificio
Gragnano
Pasta La Tigre
Italia
Italiana
Gnocchi
Pasta fresca
Dessì
Pasta Caraibi
Pasta Snelly
Export
Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo.
10
Evoluzione dell’Export delle aziende
x0
69%
x12
x1,4
48%
x0,7
37%
36%
27%
25%
x2
0,6%
1,2%
Pasta Happy
NB
4%
Antico
Pastificio
Gragnano
0%
Pasta La Tigre
2010
Italiana
Gnocchi
2011
2012
Pasta fresca
Dessì
2013
Pasta Caraibi
0%
0%
Pasta Snelly
2014
Pasta Caraibi non fornisce informazioni al riguardo. Pasta Snelly non vende al di fuori dell’Italia
11
Pasta Happy: evoluzione dei ricavi
Maffei
2010
Vendite Italia
% Italia
% Estero
2012
2013
2014
cagr
2010-2014
crescita 2014
12.832
15.271
17.252
20.273
23.487
16,31%
15,85%
82
211
238
290
293
37,49%
1,03%
12.914
15.482
17.490
20.563
23.780
16,49%
15,64%
Vendite Estero
Totale
2011
99%
99%
99%
99%
99%
1%
1%
1%
1%
1%
Scarso peso dell’Export
Crescita molto sostenuta nel breve e medio termine, con un tasso di
sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) pari al 16,49%
CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014
= (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1
tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di
crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante.
12
Antico Pastificio Gragnano: evoluzione
dei ricavi
De Angelis
Vendite Italia
2010
% Italia
% Estero
2012
2013
2014
cagr
2010-2014
crescita 2014
15.383
18.129
19.326
17.257
13.751
-2,76%
-20,32%
643
1.337
4.117
10.012
12.834
111,37%
28,19%
16.026
19.466
23.443
27.269
26.585
13,49%
-2,51%
Vendite Estero
Totale
2011
96%
93%
82%
63%
52%
4%
7%
18%
37%
48%
Crescente peso dell’Export, che raggiunge circa il 50% delle vendite nel
2014, compensando il sensibile calo dei ricavi nel mercato domestico degli
ultimi due esercizi (da 19,3 a 13,7 mln €)
Grazie all’export, il tasso di sviluppo medio annuo a cinque anni (cagr) del
fatturato, risulta pari al 13,49%
13
La Tigre: evoluzione dei ricavi
Il Pastaio
Vendite Italia
Vendite Estero
Totale
2010
2011
2012
2013
2014
cagr
2010-2014
crescita 2014
11.425
12.418
13.575
14.667
14.653
6,42%
-0,10%
4.309
5.121
5.681
8.276
8.776
19,46%
6,04%
15.734
17.539
19.256
22.943
23.429
10,47%
2,12%
% Italia
73%
71%
70%
64%
63%
% Estero
27%
29%
30%
36%
37%
Crescente peso dell’Export che sale dal 30 al 37% del totale in tre anni,
registrando una crescita di medio termine (cagr 2010-2014) di circa il 20%
all’anno, contro un trend domestico limitato al 6,42%
Il fatturato complessivo evidenzia una crescita moderatamente sostenuta
sia nel breve che medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque
anni (cagr) pari al 10,47%
14
Italiana Gnocchi: evoluzione dei ricavi
Lo Scoiattolo
Vendite Italia
Vendite Estero
Totale
2013
2014
cagr
2013-2014
crescita 2014
6.763
6.864
1,49%
1,49%
14.804
15.292
3,30%
3,30%
21.567
22.156
2,73%
2,73%
% Italia
31%
31%
% Estero
69%
69%
Forte peso dell’Export (69%) in entrambi i primi due anni di attività;
Crescita nell’ultimo esercizio limitata al +2,73%
NB
Italiana Gnocchi Spa è stato costituito nel 2013.
15
Pasta Fresca Dessì: evoluzione dei ricavi
GRAMM - Quantità vendute
2010
2011
Pasta Fresca (Kg/1000)
ND
ND
3.834
4.636
4.465
7,92%
-3,69%
Pasta Secca (Kg/1000)
ND
ND
1.694
1.309
1.496
-6,03%
14,29%
Gnocchi e tortellini (Kg/1000)
ND
ND
-
-
298
NA
100,00%
Prodotti da forno (Kg/1000)
ND
ND
359
499
515
19,77%
3,21%
Olio (Litri/1000)
ND
ND
21
17
10
-30,99%
-41,18%
Yogurt (Kg/1000)
ND
ND
20
15
13
-19,38%
-13,33%
Sughi (Kg/1000)
ND
ND
8
16
16
41,42%
0,00%
Totale (kg e Lt)
ND
ND
5.936
6.492
GRAMM
2012
2013
2014
cagr
6.813
2012-2014
crescita 2014
7,1%
4,9%
2010
2011
Vendite Italia
ND
ND
6.634
8.315
8.629
14,05%
3,78%
Vendite Estero
ND
ND
3.681
3.422
2.852
-11,98%
-16,67%
Totale
ND
ND
11.481
5,50%
-2,18%
% Italia
ND
ND
64%
71%
75%
% Estero
ND
ND
36%
29%
25%
2012
10.315
2013
11.737
2014
cagr
2012-2014
crescita 2014
Peso dell’Export significativo (25%) ma in rapida diminuzione (-12% all’anno, in media dal 2012 al 2014)
Crescita sostenuta del fatturato Italia nel 2013, seguita da un andamento meno favorevole nel 2014 (+3,78%)
Il fatturato complessivo evidenzia una crescita positiva nel medio termine, grazie ad un tasso di sviluppo a cinque
anni (cagr) del 5,50%
Si riducono i volumi venduti nelle aree di business Olio e Yogurt, e in parte Pasta Secca, mentre aumentano quelli
dei Prodotti da forno
NB
Pasta Fresca Dessì non fornisce informazioni di dettaglio del fatturato per il periodo 2010-2011.
16
Pasta Caraibi: evoluzione dei ricavi
PAC
2010
2011
2012
2013
2014
cagr
2010-2014
crescita 2014
Vendite Italia
Vendite Estero
Totale
3.585.174
4.560.330
4.717.701
4.842.500
5.283.574
10,18%
9,11%
% Italia
% Estero
NB
Pasta Caraibi non fornisce informazioni di dettaglio sui ricavi.
Crescita media annua delle vendite del 10%
17
Pasta Snelly: evoluzione dei ricavi
Martimucci
Vendite Italia
2010
% Italia
% Estero
2012
2013
2014
cagr
2010-2014
crescita 2014
2.227
2.461
2.384
2.405
2.183
-0,50%
-9,23%
-
-
-
-
-
0,00%
0,00%
2.227
2.461
2.384
2.405
2.183
-0,50%
-9,23%
Vendite Estero
Totale
2011
100%
100%
100%
100%
100%
0%
0%
0%
0%
0%
Assenza di Export
Sensibile perdita di ricavi nel 2014 (-9,23%), dopo una fase di crescita
modesta nel periodo precedente (cagr 2010-2013 pari a +2,6%)
18
Ricavi: trend a 5 anni (dati standardizzati)
Fatturato
2010
2011
2012
2013
2014
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
12.914
15.482
17.490
20.563
23.780
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
16.026
19.466
23.443
26.009
26.585
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
15.734
17.539
19.256
22.943
23.429
-
-
-
21.567
22.156
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
P.A.C C
. araibi
Pasta
8.135
9.027
10.315
11.737
11.737
3.585
4.560
4.718
4.843
5.284
Pastificio
Martimucci
Pasta
Snelly
2.227
2.461
2.384
2.406
2.183
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
Fatturato (2010 = 100)
2010
2011
2012
2013
2014
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
100
120
135
159
184
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
100
121
146
162
166
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
100
111
122
146
149
-
-
-
100
103
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
100
111
127
144
144
P.A.CC. araibi
Pasta
100
127
132
135
147
Pastificio
Martimucci
Pasta
Snelly
100
110
107
108
98
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
Pasta Happy è l’azienda cresciuta maggiormente nel periodo considerato (il fatturato si è moltiplicato
per 1,84 in quattro anni), seguita da Antico pastificio Gragnano (1,66) e da La Tigre (1,49)
Se escludiamo Italiana Gnocchi per la scarsità di annualità, osserviamo come la peggiore performance
di crescita sia attribuibile a Pasta Snelly (unica azienda ad avere perso quote di mercato), e Pasta
Fresca Dessì (unica impresa con fatturato stabile nel 2014)
19
Ricavi: crescita media annua 2010-2014
Migliore performance complessiva, grazie
ad una Crescita costantemente a due
cifre lungo l’intero periodo analizzato
Crescita in costante calo, dal +21% del
2011 al +2% del 2014 (effetto mercato
Italia)
Forte riduzione della
crescita nel 2014
Performance realizzata grazie
al contributo del 2014 (+9%)
Crescita Zero
nel 2014
Scarsa crescita nell’ultimo triennio,
con peggioramento nel 2014 (-9%)
CAGR (Compound Annual Growth Rate) 2010-2014
= (Fatturato 2014/ Fatturato 2010)^(1/4)-1
tasso annuo di crescita composto, rappresenta il tasso di crescita di un certo valore in un dato arco di tempo: si tratta di un tasso di
crescita teorico in quanto descrive la velocità con cui il fatturato sarebbe cresciuto se fosse cresciuto ad un tasso costante.
20
Crescita EBITDA (cagr 2010-2014)
Miglior risultato grazie alla
crescita del Margine
Commerciale nel 2014
Crescita
dell’EBITDA sopra
la media e molto
più alta rispetto a
quella del giro
d’affari realizzata
nello stesso
periodo.
Peggior risultato, a causa del
rallentamento della crescita e
di un forte aumento dei costi
generali e di personale nel
biennio 2013-2014
Crescita dell’EBITDA sotto la
media ma più alta rispetto a
quella del giro d’affari realizzata
nello stesso periodo.
-540%
EBITDA
= rappresenta la redditività operativa lorda dell’azienda (fatturato – costi operativi, esclusi gli ammortamenti e le svalutazioni)
21
Trend Ricavi ed EBITDA 2010-2014
+Ricavi
+Redditività
- Ricavi
+Redditività
Pasta Fresca
media 2010-2014
Trend
Ricavi
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
16,5%
23,3%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
13,5%
-540,0%
10,5%
26,4%
2,7%
31,7%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
P.A.C
Pasta .C araibi
Trend
EBITDA
6,7%
-6,4%
10,2%
16,6%
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-0,5%
-11,9%
Media
10,2%
16,6%
Italiana Gnocchi, La Tigre e
Pasta Caraibi hanno
accresciuto la redditività più
che proporzionalmente rispetto
ai ricavi
-Ricavi
-Redditività
Significativa perdita di marginalità operativa
accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo
triennio
Quattro imprese su
sette hanno
registrato una
crescita della
redditività più alta
rispetto a quella
del fatturato
La performance di Pasta Happy
è molto positiva, sebbene
risulti appesantita dalla
riduzione del margine
commerciale del 2014
+Ricavi
- Redditività
Crescita dei ricavi a scapito della
marginalità (Pastificio Gragnano
ha prodotto perdite operative)
22
Trend Ricavi ed EBITDA 2014
- Ricavi
+Redditività
+Ricavi
+Redditività
-Ricavi
-Redditività
+Ricavi
- Redditività
Pasta Fresca
2014
Trend
Ricavi
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Trend
EBITDA
15,6%
0,5%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
2,2%
-2138,4%
2,1%
-18,9%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
2,7%
31,7%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta .C araibi
P.A.C
0,0%
0,0%
9,1%
4,0%
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-9,3%
-30,2%
Media
2,2%
0,0%
Soltanto Italiana
Gnocchi accresce la
marginalità operativa
nel 2014
Pasta Caraibi e Pasta
Happy aumentano i
volumi di vendita
lasciando invariata la
redditività, mentre
per Pasta Fresca
Dessì la variazione è
nulla
La Tigre cresce a
scapito della
redditività
La performance di
Pasta Snelly e Antico
pastificio Gragnano
peggiora
sensibilmente
23
Trend Ricavi Totali e ATTIVO
- Ricavi
+ATTIVO
Pasta Fresca
+ Ricavi
+ ATTIVO
Trend
Ricavi
Trend
ATTIVO
Trend
GBT*
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
16,5%
9,0%
-14,0%
13,5%
8,0%
19,0%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
10,5%
14,0%
4,0%
2,7%
3,0%
13,0%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
6,7%
15,0%
15,0%
P.A.C
Pasta. C araibi
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
10,2%
11,0%
0,0%
-0,5%
-6,0%
-35,0%
Media
10,2%
9,0%
4,0%
media 2010-2014
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
(CAGR 2010-2014)
Aziende che hanno
recuperato
efficienza nella
gestione dell’attivo
(per Antico pastificio
Gragnano bisogna
però tenere conto
dell’aumento dei costi
di GBT)
Aziende che hanno
perso efficienza nella
gestione dell’attivo
* Godimento Beni di Terzi = leasing, affitti e noleggi
- Ricavi
- ATTIVO
+Ricavi
- ATTIVO
L’esame dei dati evidenzia chiaramente come esista una diretta correlazione fra la crescita del fatturato e quella degli
investimenti (fissi e in circolante) atti a garantirne (promuoverne) l’evoluzione
24
Osservazioni sulla Crescita
 L’analisi ha evidenziato l’ottima performance di Pasta Happy, unica azienda con tassi di sviluppo a due
cifre lungo l’intero periodo analizzato (fatta eccezione per la redditività nel 2014), seguita dalla buona
prova di Pasta Caraibi e dall’andamento di Italiana Gnocchi (operativo, però, soltanto dal 2013)
 La Tigre evidenzia una favorevole evoluzione nel medio termine, ma anche un deterioramento nel
2014, a causa del calo della crescita e di una contrazione della marginalità (EBITDA -19%)
 Dall’altro lato si posiziona Pasta Fresca Dessì, con un giudizio intermedio, sicuramente meno positivo
dei precedenti concorrenti, a causa di una crescita di periodo del giro d’affari inferiore alla media
(+7% vs +10%), e a scapito della marginalità operativa (EBITDA -6,4%). L’impresa presenta inoltre
assenza di sviluppo nel corso del 2014, con un livello di ricavi ed EBITDA stabile
 Nella parte bassa della classifica troviamo Pasta Snelly, che ha sopportato una significativa perdita di
marginalità operativa accompagnata da riduzione delle vendite nell’ultimo triennio, e troviamo infine
Antico pastificio Gragnano che oltre ad avere sperimentato un costante rallentamento della crescita
del fatturato, che pur restando positiva si va sempre più assottigliando ha, soprattutto, registrato la
più alta perdita di redditività fra le imprese analizzate, a causa del forte aumento dei costi generali e
di quelli del personale nell’ultimo biennio
 Anche nel settore della Pasta Fresca la crescita non è «gratuita», ma una diretta conseguenza di
(buoni) investimenti. In questo ambito osserviamo come soltanto Pasta Happy abbia saputo
ingrandirsi recuperando efficienza sul fronte della gestione dell’attivo (fatturato 2010-2014 +16,5%
annuo vs attivo +9% annuo)
25
Marginalità
Operativa
Incidenza Acquisti sul Fatturato
Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono le uniche aziende ad operare con costi di acquisto della materia prima al di
sotto della media, mentre Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano la più alta incidenza fra le imprese
esaminate
L’analisi evidenzia una tendenziale crescita di tale spesa nel corso degli ultimi esercizi, maggiormente penalizzante per
Pasta Happy (che passa dalla prima alla terza posizione)
Incidenza Consumi di materie prime
= (Acquisti +/- variazione rimanenze) / Fatturato
27
Margine Industriale puro
Il grafico è, in sostanza, il reciproco di quello precedente
Pasta Happy, La Tigre e Pasta Snelly sono infatti le imprese che acquistano a migliori condizioni, e quindi anche le uniche
aziende ad operare con un margine industriale puro sopra la media;
Antico pastificio Gragnano e Pasta Fresca Dessì presentano, al contrario, la peggiora marginalità industriale fra le imprese
esaminate
Margine Industriale
= [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I)] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti]
28
Margine Industriale allargato
Il grafico tiene conto anche della voce «altri ricavi», che nel caso in esame, fatta eccezione per Pasta Caraibi e Pasta Snelly, non
sposta posizioni di marginalità fra le aziende esaminate
Margine Industriale
= [Fatturato - (Acquisti +/- variazione rimanenze materie I) + altri ricavi] / [Fatturato +/- variazione rimanenze prodotti finiti]
29
Incidenza Spese per Servizi
In parte in accordo con quanto evidenziato in precedenza Pasta Happy e La Tigre (due delle tre aziende con il minor peso degli
acquisti) presentano la più alta incidenza di costi per servizi, mentre Pasta Snelly (terza azienda) evidenzia un costo per servizi
nella media. Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì (peso degli acquisti sopra la media) presentano un costo per servizi inferiore,
così come Pasta Caraibi (che però opera con un’incidenza dei consumi allineata alla concorrenza)
Antico pastificio Gragnano, che presenta il più alto peso degli acquisti, registra anche un’incidenza delle spese per servizi sopra
la media (soprattutto più recentemente), con effetto molto negativo sulla redditività
Negli ultimi esercizi Pasta Happy e La Tigre evidenziano una crescita dei costi per servizi meno che proporzionale a quella dei
ricavi
Incidenza delle spese per Servizi
= (Spese per Servizi / Fatturato)
30
Incidenza Affitti, Noleggi e Leasing
In questo caso osserviamo come il peso delle spese per affitti e noleggi di Pasta Happy sia fra i più bassi rispetto alla
media (3,4 pp in meno in rapporto al giro d’affari, il dato a cinque anni), oltre che in riduzione nel 2014
Antico pastificio Gragnano e La Tigre sono le aziende che spendono di più per l’utilizzo di beni di terzi, in linea con
l’ammontare di risorse investite in Immobilizzi. Queste due aziende presentano infatti il minor peso di investimenti a
lungo termine in rapporto al fatturato (28% e 3%, contro una media degli altri concorrenti pari al 39%)
Incidenza di Affitti e Noleggi
= (Affitti e Noleggi / Fatturato)
31
Incidenza Costi Personale
Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in
meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle
spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%)
La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snelly
operano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari
Incidenza dei Costi Personale
= (Costi Personale/ Fatturato)
32
Incidenza Ammortamenti e Svalutazione
dei Crediti
Pasta Happy presenta un’incidenza dei costi non monetari storicamente nella media, ed in miglioramento nel 2014, nonostante
l’aumento delle immobilizzazioni (+35%). Pasta Snelly e Italiana Gnocchi, che come Pasta Happy sono le aziende che hanno
investito di più a lungo termine, registrano al contrario un costo per ammortamenti molto più alto della media;
La Tigre presenta il minor peso degli ammortamenti, in linea con i modesti Investimenti diretti (pari al 3% del fatturato, contro
una media del 39%), anche se, come visto, l’azienda presenta anche il più alto costo per affitti e noleggi, dopo Antico pastificio
Gragnano. Per quest’ultima azienda il peso degli ammortamenti (scarso nel periodo 2010-2012) è cresciuto fortemente nel
2013-2014 (dal 2 al 6%) in seguito ai rilevanti investimenti in ricerca, sviluppo e pubblicità (da 1,3 a 3,1 mln €)
Incidenza di Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti
= (Ammortamenti e Svalutazione dei Crediti/ Fatturato)
33
Incidenza Altri Ricavi e Costi di
natura Operativa
Sono quattro le imprese che nell’intero periodo presentano in media un saldo positivo fra gli «altri ricavi e costi operativi»:
Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano, per le quali il saldo contribuisce positivamente fra il 2 ed il 4% del giro d’affari,
seguiti ad una certa distanza da Pasta Snelly e Pasta Happy
Per Pasta Caraibi (e Antico pastificio Gragnano, dal 2013) tale contributo risulta fondamentale al mantenimento del pareggio di
bilancio, dal momento che i costi di personale e di struttura superano il margine commerciale
Nel 2014 sia Pasta Happy che Pasta Caraibi migliorano il contributo dell’area accessoria (così denominata, in senso stretto)
Incidenza Altri Ricavi e Costi di natura Operativa
= (Altri Ricavi – Altri Costi di natura Operativa)/ Fatturato
34
Valore aggiunto in % su Fatturato
Il confronto rivela una certa dispersione dell’indicatore di reddito preso in esame, dal 12,7% de Il La Tigre al 39,9% di Pasta
Snelly. Dispersione che dipende naturalmente dal differente business model delle aziende esaminate
Se ragioniamo sul 2014 distinguiamo aziende con performance molto sopra la media (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Pasta
Snelly), da aziende più o meno «in media» (Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e La Tigre) e imprese con risultati scadenti
(Antico pastificio Gragnano)
Valore Aggiunto in %
= (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)
35
EBITDA margin (marginalità
operativa lorda)
Il confronto rivela anche in questo caso una certa dispersione del margine reddituale operativo lordo, che va dal -0,2% di
Antico pastificio Gragnano (unica azienda a registrare perdite operative nell’ultimo biennio), al 9,8% di Pasta Snelly
Così come per il Valore Aggiunto, anche per quanto riguarda l’EBITDA (principale indicatore di redditività operativa lorda) i
best performer sono rappresentati da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi
Pasta Happy presenta una redditività operativa lorda in posizione intermedia rispetto alla concorrenza, in calo nel 2014
(dall’8,32% del 2013) a causa della riduzione di tre punti del margine industriale puro. Rispetto al Valore aggiunto Pasta
Happy risale di una posizione (sovrastando Pasta Fresca Dessì), grazie ad un costo del personale inferiore alla media
EBITDA Margin
= (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)
= (Valore Aggiunto – Costo del Lavoro)
36
EBIT margin (marginalità operativa
netta)
L’EBIT riflette la «bravura» nel fare il proprio mestiere, oltre che il peso degli ammortamenti (quindi degli Investimenti diretti),
che permette ad aziende quali Pasta Fresca Dessì ed La Tigre (5° e 6° posizione per EBITDA) di recuperare molti spazi di
marginalità e raggiungere la prima e la seconda posizione (sul dato medio a 5 anni);
Nel 2014 La Tigre si conferma best performer (5%), seguito da Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi (2,4%), e Pasta Happy (2,1%,
in calo rispetto al 3,4% del 2013)
Antico pastificio Gragnano conferma la sua deludente redditività, realizzando perdite operative sia nel 2013 che nel 2014
EBIT Margin
= (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)
= (EBITDA – Ammortamenti, Accantonamenti rischi e Svalutazioni)
37
Formazione EBIT margin
Antico Pastificio Gragnano
Pasta Happy
Italiana Gnocchi
Pasta Caraibi
Pasta Fresca Dessì
Pasta La Tigre
Pasta Snelly
Media
Pasta La Tigre
Pasta Fresca Dessì
Pasta Snelly
Media
EBIT
mgn
Fatturato = 100%
Materie
Prime
Servizi
Lavoro
Affitti &
Noleggi
Ammortamenti
& Svalutazioni
C osti (-) &
Ricavi (+)
diversi
0,4%
2,1%
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
-43,6%
-35,2%
-14,1%
-0,7%
-5,1%
0,8%
2,1%
2,4%
-3,5%
-61,9%
-28,3%
-17,0%
-6,9%
-6,2%
2,4%
-17,8%
-0,8%
-0,5%
3,5%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
-42,0%
-34,3%
-11,9%
-5,9%
-0,8%
-0,2%
5,0%
-6,5%
-0,4%
1,4%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
-47,8%
-18,4%
-19,5%
-5,1%
-6,4%
-0,3%
2,4%
-1,0%
-3,3%
-0,6%
3,6%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
-57,5%
-20,5%
-16,0%
-0,9%
-3,2%
0,0%
1,8%
-27,8%
-5,1%
-5,5%
3,0%
2,3%
Pasta .C araibi
P.A.C
-48,4%
-17,6%
-26,4%
-3,9%
-6,0%
4,6%
2,4%
-25,4%
-26,1%
-0,4%
-6,6%
0,9%
3,3%
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-40,4%
-24,8%
-27,8%
-0,2%
-6,6%
1,3%
1,4%
-27,0%
-17,7%
-3,6%
-4,4%
0,7%
1,8%
Media Semplice
-48,8%
-25,6%
-19,0%
-3,4%
-4,9%
1,2%
-0,4%
Fatturato = 100%
Materie
Prime
Servizi
Lavoro
Affitti &
Noleggi
Ammortamenti
& Svalutazioni
C osti (-) &
Ricavi (+)
diversi
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
-38,0%
-41,3%
-12,6%
-1,5%
-4,9%
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
-55,1%
-25,9%
-15,0%
-6,7%
-3,2%
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
-40,8%
-40,0%
-8,4%
-6,0%
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
-49,0%
-18,8%
-19,0%
-4,9%
-56,0%
-20,2%
-15,2%
Pasta
P.A.C .C araibi
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
-45,4%
-16,9%
-39,1%
Media Semplice
-46,2%
EBIT Margin
Pasta Caraibi
Italiana Gnocchi
Antico Pastificio Gragnano
Pasta Happy
EBIT
mgn
= (Margine Industriale – Servizi, Personale, Affitti e Noleggi, Ammortamenti e Svalutazioni +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)
38
Evoluzione EBITDA
EBITDA mgn
2010
2011
2012
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
2013
2014
Media
5,7%
5,8%
7,9%
8,3%
7,2%
7,0%
Antico Pastificio
Gragnano 2,4%
Armando
De Angelis
4,4%
4,3%
-0,5%
-11,7%
-0,2%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
2,2%
3,2%
7,3%
5,8%
4,3%
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
3,4%
NA
NA
NA
6,9%
8,9%
7,9%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
9,5%
8,2%
6,7%
5,1%
5,1%
6,9%
Pasta. C araibi
P.A.C
6,7%
6,4%
8,6%
8,8%
8,4%
7,8%
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
13,2%
9,1%
8,4%
10,5%
8,1%
9,8%
Media
6,2%
6,1%
7,3%
7,3%
7,2%
6,8%
Il grafico rende bene
l’idea del differenziale
di redditività fra le
diverse aziende e della
relativa dinamica nel
corso del periodo
esaminato
Per quanto riguarda
Pasta Happy possiamo
osservare un livello
medio di EBITDA
superiore alla
concorrenza (7,0% vs
6,8%), ed un dato
puntuale costantemente in crescita fino
al 2013 (e superiore
alla media dal 2012),
in calo nel 2014, come
per tutte le altre
aziende, fatta
eccezione per Italiana
Gnocchi
39
Osservazioni sulla Marginalità
 L’analisi ha evidenziato un miglioramento della marginalità operativa nel biennio 20122013 rispetto a quello precedente ed un assottigliamento nel 2014
 La Tigre risulta l’operatore più redditizio a fine 2014 (EBIT mgn 5% vs 2,1% di media)
grazie alla bassa incidenza del costo delle materie prime, del personale e degli
ammortamenti (effetto di un peso degli immobilizzi limitato al 3% del fatturato)
 Antico pastificio Gragnano è, al contrario, l’operatore meno redditizio (EBIT mgn -17,8%)
come conseguenza del forte aumento dell’incidenza delle materie prime, del costo del
personale e degli ammortamenti nel biennio 2013-2014
 È possibile suddividere le aziende fra molto redditizie (La Tigre), moderatamente redditizie
(Scoiattolo e Pasta Caraibi), normalmente redditizie (Pasta Happy), a scarsa redditività
(Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì) e con redditività in crisi (Antico pastificio Gragnano)
 Pasta Happy presenta la più alta marginalità industriale nel medio periodo, e la terza nel
2014 (a causa della crescita dell’incidenza del costo delle materie prime di due punti).
Quanto sopra ed un basso peso dei costi di personale e per affitti e noleggi, le consentono
di riassorbire le più alte uscite per Servizi (35% vs 25%) fra le realtà analizzate, ed
ottenere una redditività operativa in linea con la concorrenza
 La contrazione della redditività di Pasta Happy nel 2014, che segue un biennio
caratterizzato da notevoli miglioramenti (EBIT mgn dall’1,0% al 3,4%), è dipesa
dall’aumento sopra descritto e dalla crescita degli ammortamenti
40
Produttività
del Lavoro
Principali dati di produttività
Rendimento
dipendenti
(Ricavi/C osto
del Personale)
8x
Ricavi /
addetto
Valore
Aggiunto /
addetto
EBITDA /
addetto
Attivo /
addetto
C osto del
Lavoro /
addetto
C osto del
Lavoro /
Fatturato
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
294
58
20
240
37
12,6%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
257
37
-1
215
39
15,0%
7x
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
646
80
29
291
51
8,4%
13x
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
238
64
19
172
45
19,0%
5x
278
62
20
242
42
15,2%
7x
Pasta. C araibi
P.A.C
128
46
10
107
35
27,8%
4x
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
143
51
14
127
37
26,1%
4x
Media
257
58
19
215
39
15,2%
7x
Ricavi /
addetto
Valore
Aggiunto /
addetto
EBITDA /
addetto
Attivo /
addetto
C osto del
Lavoro /
addetto
C osto del
Lavoro /
Fatturato
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
263
56
19
199
37
14,1%
Rendimento
dipendenti
(Ricavi/C osto
del Personale)
7x
283
15
-33
203
48
17,0%
6x
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
532
94
31
271
63
11,9%
8x
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
233
66
21
169
46
19,5%
5x
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
240
51
12
242
38
16,0%
6x
P.A.C
Pasta.C araibi
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
129
45
11
103
34
26,4%
4x
139
50
11
117
39
27,8%
4x
Media
240
51
12
199
39
17,0%
6x
Media 2010-2014
dati in migliaia di Euro
Esercizio 2014
dati in migliaia di Euro
NB
I dati di Pasta Happy tengono conto del personale
«esterno» (addetti fine linea e interinali).
42
Fatturato per addetto
Il confronto rivela una certa dispersione dei risultati, evidentemente frutto del differente business model adoperato, con un
fatturato pro-capite che va dal minimo di 128 mila € di Pasta Caraibi ad un massimo di 646 mila € per Il La Tigre, con una
media di 257 mila € (240 mila € nel 2014)
Pasta Happy, che insieme a La Tigre risulta essere l’operatore più performante, presenta costantemente un livello di ricavi per
dipendente superiore alla media, sebbene in calo nel 2014 (da 295 a 263 mila €, -11%)
Fatturato per addetto
= (Fatturato / Dipendenti)
43
Costo del lavoro per addetto
Con l’eccezione de La Tigre (63 mila €) e di Pasta Caraibi (34 mila €) il costo del lavoro per dipendente appare abbastanza
allineato fra le aziende, e si aggira intorno ai 40 mila €
Osserviamo come il costo di Pasta Happy (leggermente al di sotto della concorrenza), combinato con un fatturato per addetto
superiore alla media, siano alla base del terzo più alto livello di valore aggiunto pro-capite (vedi slide successiva, grafico 2014)
Nell’ultimo periodo si evidenzia una sostanziale crescita del costo del lavoro unitario, fatta eccezione per Pasta Happy, Pasta
Fresca Dessì e Pasta Caraibi
Costo del Personale per addetto
= (Costo del Personale / Dipendenti)
44
Valore aggiunto per addetto
Pasta Happy e Italiana Gnocchi presentano nel 2014 il più alto grado di valore aggiunto pro-capite, seguite da La Tigre. Nel
contempo Pasta Happy e La Tigre sostengono anche il minor peso del costo del personale sul fatturato (vedi grafico successivo):
vale a dire, guadagnano unitariamente di più, e trattengono all’interno della società questo plusvalore
Antico pastificio Gragnano presenta nel complesso la peggiore performance in linea con la relativa dinamica reddituale, già trattata
Pasta Fresca Dessì evidenzia un netto calo dei margini complessivi e pro-capite a partire dal 2012, per via dell’aumento
dell’incidenza del costo delle materie prime e delle spese per servizi, oltre che a causa della sensibile crescita dei dipendenti (da 25
a 49)
Valore Aggiunto in %
= (Margine Industriale – Servizi, Affitti e Noleggi +/- Altri Ricavi e Costi Operativi)/ Fatturato)
45
Incidenza Costi Personale
Anche in questo caso osserviamo come il peso del costo del personale di Pasta Happy sia inferiore alla media (circa 3 pp in
meno in rapporto al giro d’affari), in crescita nel 2014, in linea con la concorrenza, come conseguenza di un aumento delle
spese in valore assoluto (+24%) superiore al trend di crescita dei ricavi (+16%)
Il La Tigre presenta il più basso costo del personale in assoluto, seguito da Pasta Happy, mentre Pasta Caraibi e Pasta Snelly
operano con le maggiori uscite di personale in relazione al giro d’affari
Incidenza dei Costi Personale
= (Costi Personale/ Fatturato)
46
Osservazioni sulla Produttività
 L’analisi della produttività mette in luce un costo del lavoro unitario sostanzialmente allineato fra
le aziende, salvo per La Tigre e Pasta Caraibi
 Sotto il profilo del rendimento del lavoro rileviamo notevoli differenze in funzione del business
model adottato fra le varie aziende (il fatturato pro-capite, a fine 2014, varia infatti dai 532 mila
€ de La Tigre ai 129 mila € di Pasta Caraibi, e il suo rapporto con il costo del lavoro va dalle 4
volte di Pasta Snelly alle 8 volte de La Tigre)
 Per quanto riguarda la redditività operativa lorda per addetto (EBITDA), che dovrebbe ridurre le
divergenze in termini di business model, possiamo osservare come agli estremi si collochino
Antico pastificio Gragnano (-33 mila € di EBITDA per addetto) e La Tigre (31 mila €), con una
media pari a 12 mila €. A Pasta Happy appartiene il terzo livello di EBITDA per addetto
 È possibile suddividere le aziende fra molto produttive (La Tigre), moderatamente produttive
(Pasta Happy e Scoiattolo), normalmente produttive (Pasta Fresca Dessì), a scarsa produttività
(Pasta Snelly, Pasta Caraibi) e con produttività negativa (Antico pastificio Gragnano, anche a
causa di un’incidenza del costo del personale del 27,8% sul fatturato contro una media del 17%)
 Negli ultimi due esercizi Pasta Happy ha ridotto il fatturato procapite (da 295 a 263 mila €) in
misura superiore rispetto alla crescita del costo del lavoro per dipendente (da 39 a 37 mila €),
con effetti negativi sul rendimento del personale (da 7,7x a 7,2x), che però resta il secondo
miglior risultato dopo quello de La Tigre (8,5x)
Rendimento del Personale
= Ricavi / Costi Personale
47
Fabbisogno
di Capitale
Fabbisogno di Capitale
su Fatturato
Media 2010-2014
Rotazione
dell'attivo
Rotazione
del
Magazzino
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De
Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
1,25x
27x
43%
1,19x
14x
28%
2,21x
20x
1,38x
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
Pasta .C araibi
P.A.C
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
Media
Peso del
Peso degli
C ircolante
Immobilizzi
Operativo
Peso della
Liquidità
gg
magazzino
(a)
-2%
1%
0%
3%
3%
8%
20x
42%
1,15x
12x
1,20x
17x
1,13x
1,20x
gg incasso (b)
gg
pagamento
(c)
(b) - (c)
(a) + (b) - (c)
14
88
134
-46
-33
27
123
169
-46
-19
6%
18
92
92
0
18
3%
3%
18
67
104
-37
-19
30%
4%
21%
30
82
125
-42
-12
30%
5%
3%
22
123
188
-65
-43
28x
51%
1%
3%
14
92
157
-66
-51
20x
30%
3%
3%
18
92
134
-46
-19
su Fatturato
Rotazione
dell'attivo
Rotazione
del
Magazzino
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
1,32x
27x
41%
1,40x
19x
30%
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
1,97x
23x
3%
1,38x
20x
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
0,99x
Pasta
P.A.C .C araibi
1,25x
Esercizio 2014
Peso del
Peso degli
C ircolante
Immobilizzi
Operativo
Peso della
Liquidità
gg
magazzino
(a)
gg incasso (b)
gg
pagamento
(c)
(b) - (c)
(a) + (b) - (c)
-5%
4%
14
66
119
-53
-40
-17%
3%
18
79
168
-89
-71
6%
17%
15
71
78
-7
8
40%
4%
4%
18
76
110
-34
-15
12x
34%
7%
27%
30
81
110
-29
1
15x
30%
6%
4%
24
115
168
-53
-28
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
1,19x
31x
42%
5%
7%
12
93
134
-41
-29
Media
1,32x
20x
34%
5%
4%
18
79
119
-41
-28
49
Rotazione dell’attivo lordo
La Tigre presenta la più alta rotazione dell’attivo (il minor fabbisogno di capitale, a parità di fatturato), grazie al più basso
fabbisogno di investimenti (che rappresentano appena il 3% dei ricavi contro il 30% della concorrenza), ad una rotazione del
magazzino ed a tempi medi di incasso perfettamente nella media. La scarsa presenza di Immobilizzi è in parte bilanciata dai più
alti costi di affitto e noleggio (dopo Antico pastificio Gragnano), sebbene la marginalità non ne risenta in modo significativo;
Pasta Fresca Dessì registra, al contrario, la minore snellezza operativa nel 2014, a causa di tempi di giacenza delle merci e
d’incasso superiori alla media, in un contesto di normale fabbisogno di immobilizzi
Pasta Happy opera con un peso del capitale investito in linea con la concorrenza, dove la forte rotazione del magazzino e tempi
medi di incasso più rapidi vanno a bilanciare i più alti fabbisogni d’investimento a lungo termine
A fine 2014 rileviamo un miglioramento per Antico pastificio Gragnano e Pasta Happy ed un rallentamento per La Tigre e Pasta
Fresca Dessì
Rotazione dell’Attivo Lordo
= Fatturato / Totale Attivo da Bilancio
50
Rotazione dell’attivo netto
Se ragioniamo in termini di capitale investito netto, ovvero quella parte dell’attivo che deve essere sostenuta da mezzi
finanziari esterni (banche e soci) perché non trova copertura nelle fonti non onerose (debiti commerciali e di funzionamento),
possiamo avere una misura più precisa del reale fabbisogno finanziario derivante dalle necessità di investimento a breve e a
lungo termine. In generale possiamo osservare una maggiore velocità di rotazione dei capitali
Alcune posizioni si discostano rispetto alla slide precedente per effetto dell’impatto del ciclo commerciale (che riduce o
aumenta il fabbisogno finanziario, a seconda del «segno», vedi Italiana Gnocchi e Pasta Snelly)
Pasta Happy registra, al contrario di quanto rilevato per l’attivo lordo, un fabbisogno di capitale investito netto leggermente al
di sopra della media, con un trend in peggioramento nel corso del 2014 per gli investimenti dell’esercizio (Immobilizzi dal 35
al 41% dei ricavi) e la contrazione del ciclo commerciale (incassa meglio ma paga ancora più velocemente)
Rotazione dell’Attivo Netto
= Fatturato / (Immobilizzi + Circolante Netto non cash – Fondi Rischi e TFR)
Rotazione dell’Attivo Netto
= Fatturato / (Mezzi Propri + Debito Finanziario Lordo – Liquidità)
51
Peso degli Immobilizzi sul fatturato
Il fabbisogno di investimenti a medio lungo termine risulta oscillare fra il 30 ed il 40% del fatturato, salvo casi particolari
La Tigre presenta uno scarso fabbisogno di investimenti (anche perchè nel contempo è il secondo operatore con il più alto costo
per affitti e noleggi) mentre Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì, e Pasta Caraibi si posizionano in una zona intermedia
Pasta Snelly, Pasta Happy e Italiana Gnocchi sono le aziende che presentano il più alto valore di Immobilizzi in rapporto alle
vendite, sebbene soltanto Pasta Happy abbia sperimentato una crescita dei ricavi costante – e a due cifre - negli ultimi cinque
anni (cagr fatturato +16,5%) contro il -0,5% di Pasta Snelly e il +2,7% di Italiana Gnocchi (dato 2014 su 2013)
Peso degli Immobilizzi
= Immobilizzi / Fatturato
52
Peso del Circolante Operativo Netto
sul fatturato
Pasta Happy e Antico pastificio Gragnano presentano un modesto fabbisogno di capitale circolante operativo, grazie ad un
ciclo commerciale negativo, reso possibile da tempi di pagamento ai fornitori più lunghi di quelli d’incasso. Lo sfasamento
delle dilazioni nel 2014 appare negativo per 53 gg per Pasta Happy (che incassa a 66 gg e paga a 119 gg) e per 89 gg per
Antico pastificio Gragnano (che incassa a 79 gg e paga a 168 gg). Occorre segnalare come in quest’ultimo caso il dato non
sia frutto di potere contrattuale piuttosto di tensione finanziaria dipendente dal forte decadimento della redditività
In tutti gli altri casi rileviamo, almeno per il 2014, un peso del circolante operativo sulle vendite positivo (che assorbe risorse
e/o crea debito) abbastanza allineato fra i vari operatori, indipendentemente dall’ampiezza del ciclo commerciale, e pertanto
in ragione delle altre componenti del circolante (crediti e debiti tributari e verso altri)
Peso del Circolante Operativo Netto
= (Magazzino + Crediti Commerciali – Debiti Commerciali) / Fatturato
53
Tempi medi di incasso
Il dato è calcolato tenendo conto di eventuali rapporti commerciali infragruppo
L’analisi di medio periodo mette in luce una certa variabilità dei tempi d’incasso (dai 123 gg di Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi
ai 67 gg de Italiana Gnocchi): variabilità che si riduce nell’ultimo esercizio (entrata in vigore dell’art. 62 e della crescita dell’export)
Nel 2014 Pasta Happy è l’impresa che incassa meglio rispetto alla concorrenza, seguita da La Tigre. Italiana Gnocchi, Antico pastificio
Gragnano e Pasta Fresca Dessì si collocano in una zona intermedia mentre Pasta Snelly e Pasta Caraibi evidenziano la peggiore
performance in assoluto
Nell’ultimo esercizio tutte le aziende hanno ridotto i tempi d’incasso ad eccezione di Pasta Snelly e Italiana Gnocchi
Tempi d’incasso
= (Crediti Commerciali, compresi infragruppo / Fatturato) x 360
54
Tempi medi di pagamento
Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di
incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzino
Pasta Happy presenta tempi medi di pagamento in una posizione intermedia fra quella dei più veloci pagatori (La Tigre,
Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì) e quella dei maggiori utilizzatori della «leva» fornitori (Pasta Snelly, Antico pastificio
Gragnano e Pasta Caraibi)
Le dilazioni ottenute dai fornitori si sono ridotte negli ultimi anni in conseguenza dell’accorciamento dei tempi di incasso dalla
clientela (art. 62?)
Tempi di pagamento
= Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360
55
Ciclo commerciale
Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo e riflette quanto illustrato nelle slide precedenti
Antico pastificio Gragnano e Pasta Happy sono le aziende con il ciclo commerciale più corto (in sostanza il circolante operativo
lordo viene finanziato dai fornitori), seguitd da Pasta Snelly, Pasta Caraibi e Italiana Gnocchi, anch’esse caratterizzate da un
ciclo commerciale negativo
Pasta Fresca Dessì presenta un ciclo commerciale neutrale, mentre La Tigre chiude la speciale «classifica» del 2014 con uno
sfasamento fra tempi di giacenza, di incasso e pagamento di 8 giorni, con effetti negativi sui flussi di cassa
Ciclo Commerciale
= (gg magazzino + gg incasso) – gg pagamento
56
Osservazioni sull’efficienza nella gestione dell’attivo
 La Tigre, Antico pastificio Gragnano e Pasta Snelly hanno il più basso fabbisogno di capitale
investito netto. Al contrario Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì necessitano di maggiori capitali
a parità di fatturato, mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi occupano una posizione intermedia
 Per quanto riguarda i primi della classe, mentre La Tigre risulta molto efficiente nella gestione
dell’attivo esclusivamente grazie allo scarso fabbisogno di investimenti (3% sul fatturato vs 34%
di media) Antico pastificio Gragnano beneficia di un ciclo commerciale molto più corto della
media (-71 gg vs -28 gg), grazie a tempi di pagamento che mettono in luce criticità finanziarie
piuttosto che potere contrattuale
 Le scarse performance di Pasta Fresca Dessì hanno invece a che fare con la più lenta rotazione
del magazzino (12x vs 20x di media), con tempi d’incasso sopra la media e pagamenti più rapidi
dei concorrenti, nell’ambito di un normale peso degli Immobilizzi. Il fabbisogno di capitale de
Italiana Gnocchi risulta invece appesantito dalle necessità di investimento (40% sul fatturato vs
34% di media) e da un ciclo commerciale più lungo della concorrenza (-15 gg vs -28 gg)
 Pasta Happy si posiziona nella zona medio-bassa della classifica, nonostante sia l’operatore con il
minor fabbisogno di investimenti in circolante, a causa della forte necessità di immobilizzi (41%
sui ricavi), che è però stata fondamentale per raggiungere la più alta crescita del fatturato fra le
aziende esaminate
57
Generazione
di Liquidità
Cash flow generation
 Dopo avere valutato la Crescita, la Redditività Operativa e il Fabbisogno di Capitale
investito in Immobilizzi e in circolante, concentriamo ora l’attenzione sulla dinamica
di queste variabili in termini di generazione di cassa (cash flow)
 Ci interessa capire se, quanta e perché la gestione operativa delle aziende ha/non ha
generato cassa: per tale ragione adotteremo il seguente modello di rendiconto
finanziario
RENDICONTO FINANZIARIO
EBIT = Reddito Operativo
Imposte figurative sull'Ebit
NOPAT = Net Operating Profit after tax
NOPAT = cash flow di natura operativa, a livello però reddituale (fatturato – costi
operativi monetari – imposte di natura operativa)
Imposte di natura operativa = imposte pagate dall’azienda rettificate per
tenere conto del peso fiscale della gestione finanziaria e straordinaria
Ammortamenti & Svalutazioni
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net Operating Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione,
pagato le imposte e tenuto conto delle dinamiche del circolante
(crescita/riduzione del magazzino, incassi e pagamenti)
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
Free Cash Flow = quanta cassa resta dopo avere coperto la gestione, pagato le
imposte, tenuto conto delle dinamiche del circolante ed effettuato gli investimenti. Se
il flusso di cassa disponibile è positivo significa che è stata generata internamente
liquidità, che viene quindi impiegata per la gestione finanziaria (rimborso dei debiti
finanziari) per alimentare le riserve dell’azienda oppure per effettuare erogazioni ai
soci. Se il flusso di cassa disponibile è negativo si è generato un fabbisogno di
liquidità, che viene colmato dal sistema finanziario (nuovi debiti) o dai soci.
59
Pasta Happy cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
Somma
2011
2012
2013
2014
137.928
560.078
695.601
502.059
1.895.666
-88.919
-142.455
-191.092
-183.534
-606.000
NOPAT = Net Operating Profit after tax
49.009
417.623
504.509
318.525
1.289.666
Ammortamenti & Svalutazioni
761.445
815.255
1.004.269
1.205.481
3.786.450
78.829
76.823
25.673
29.789
211.114
EBIT = Reddito Operativo
Imposte figurative sull'Ebit
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
889.283
1.309.701
1.534.451
1.553.795
5.287.230
-1.041.213
-14.645
1.186.853
-327.714
-196.719
-151.930
1.295.056
2.721.304
1.226.081
5.090.511
-408.037
-355.650
-1.632.917
-3.683.007
-6.079.611
-559.967
939.406
1.088.387
-2.456.926
-989.100
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
ha generato risorse per
5,2 mln€
a fronte di
un fabbisogno di Capitale di 6,3 mln€,
producendo quindi un gap di liquidità di 989 k€.
Fatta eccezione per il 2011 gli investimenti
dell’azienda in circolante sono stati abbastanza
ridotti (196 k€ il totale cumulato), grazie al ciclo
commerciale negativo, che ha permesso di
contenere l’espansione dell’attivo corrente
Dati in % sul fatturato
2011
2012
2013
2014
Media
collegata alla crescita delle vendite. Dove
NOPAT / Fatturato
0,3%
2,4%
2,5%
1,3%
1,6%
l’impresa ha investito è invece sul fronte degli
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
-6,7%
-0,1%
5,8%
-1,4%
-0,6%
-1,0%
7,4%
13,2%
5,2%
6,2%
Immobilizzi (capex per oltre 6 mln €)
Net operating cash flow / Fatturato
Pasta Happy presenta in tre anni su quattro flussi
-2,6%
-2,0%
-7,9%
-15,5%
-7,0%
Free Cash Flow / Fatturato
-3,6%
5,4%
5,3%
-10,3%
-0,8%
di cassa prima degli investimenti positivi e
Crescita Fatturato
19,9%
13,0%
17,6%
15,6%
16,5%
adeguati in rapporto al volume d’affari (6,2% di
C apex / Fatturato
media)
Il free cash flow risulta in linea con la concor-
renza (-0,8% vs -1,8% medio), grazie al
modesto assorbimento di cassa da parte del
circolante, e ad investimenti (capex) non ecces-
60
sivamente elevati in rapporto al giro d’affari
Antico pastificio Gragnano cash
flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
2011
2012
2013
2014
EBIT = Reddito Operativo
470.785
522.231
-1.229.459
-4.735.717
-4.972.160
Imposte figurative sull'Ebit
-254.096
-285.560
190.346
1.843.523
1.494.212
NOPAT = Net Operating Profit after tax
216.689
236.671
-1.039.113
-2.892.194
-3.477.948
378.265
488.060
1.091.000
1.636.404
3.593.729
fabbisogno di Capitale di 3,6 mln €, producendo
85.006
119.549
131.294
99.324
435.173
679.960
844.280
183.181
-1.156.466
550.954
quindi un gap di liquidità di 3,1 mln €. L’azienda
Ammortamenti & Svalutazioni
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
Somma
-1.755.121
-1.523.264
1.695.612
5.417.964
3.835.191
-1.075.161
-678.984
1.878.793
4.261.498
4.386.145
-1.453.682
-1.846.458
-3.209.606
-1.007.719
-7.517.465
-2.528.843
-2.525.442
-1.330.813
3.253.779
-3.131.320
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
ha prodotto risorse per 0,5 mln €, a fronte di un
ha infatti recuperato liquidità per 3,8 mln €
nell’area del circolante (e investito 7,5 mln € in
Immobilizzi.
Antico pastificio Gragnano evidenzia una scarsa
produzione di cassa in seguito alla debole
Dati in % sul fatturato
2011
2012
2013
2014
NOPAT / Fatturato
1,1%
1,0%
-4,0%
-10,9%
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
Net operating cash flow / Fatturato
C apex / Fatturato
Free Cash Flow / Fatturato
Crescita Fatturato
Media
-3,2%
-9,0%
-6,5%
6,5%
20,4%
2,8%
-5,5%
-2,9%
7,2%
16,0%
3,7%
-7,5%
-7,9%
-12,3%
-3,8%
-7,9%
-13,0%
-10,8%
-5,1%
12,2%
-4,2%
21,5%
20,4%
10,9%
2,2%
13,8%
perfromance dell’area reddituale,
all’assorbimento di cassa nell’area del circolante
nel biennio 2011-2012 e ad un volume di
investimenti elevato nel triennio 2011-2013;
In tre dei quattro esercizi esaminati l’impresa
registra flussi di cassa operativi e disponibili
negativi, con effetto sull’aumento del debito,
mentre la positiva generazione di liquidità del
2014 è spiegata dal rallentamento della crescita
e dall’aumento di 40 gg dei tempi di pagamento
ai fornitori
61
La Tigre cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
2011
2012
2013
2014
EBIT = Reddito Operativo
223.257
445.783
1.496.383
1.171.370
3.336.793
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
Imposte figurative sull'Ebit
-128.230
-220.598
-526.720
-424.597
-1.300.144
95.027
225.185
969.663
746.773
2.036.649
ha generato risorse per 4 mln €, a fronte di un
NOPAT = Net Operating Profit after tax
Ammortamenti & Svalutazioni
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
Somma
156.668
162.058
169.278
179.757
667.761
-193.680
379.809
386.757
797.346
1.370.232
58.015
767.052
1.525.698
1.723.876
4.074.642
-511.318
-691.717
747.414
-324.756
-780.377
-453.303
75.335
2.273.112
1.399.120
3.294.265
-218.912
-71.777
-300.675
-113.955
-705.319
-672.215
3.558
1.972.437
1.285.165
2.588.946
fabbisogno di Capitale di 1,4 mln €, producendo
quindi liquidità per 2,6 mln €. Il fabbisogno sopra
richiamato ha riguardato per 0,78 mln €
investimenti in circolante e per 0,7 mln € in
Immobilizzi.
La Tigre presenta il più ampio livello di
generazione di cassa reddituale della serie in
Dati in % sul fatturato
2011
2012
2013
2014
NOPAT / Fatturato
0,5%
1,2%
4,2%
3,2%
2,3%
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
-2,9%
-3,6%
3,3%
-1,4%
-1,2%
Net operating cash flow / Fatturato
Media
-2,6%
0,4%
9,9%
6,0%
3,4%
-1,2%
-0,4%
-1,3%
-0,5%
-0,9%
Free Cash Flow / Fatturato
-3,8%
0,0%
8,6%
5,5%
2,6%
Crescita Fatturato
11,5%
9,8%
19,1%
2,1%
10,6%
C apex / Fatturato
rapporto al volume d’affari (NOPAT 2,3% vs
1,3% di media) e flussi di cassa operativi e
disponibili positivi in tre dei quattro anni
esaminati, mettendosi ancora una volta in
evidenza favorevolmente;
Nel confronto con Pasta Happy rileviamo una maggiore produzione di cassa a livello
reddituale (NOPAT 2,3% vs 1,6%) ma una peggiore performance in termini di flussi
operativi, per il maggior assorbimento di liquidità da parte del circolante, spiegato dal
più lungo ciclo commerciale (18 gg vs -33 gg di Pasta Happy). Il free cash flow de La
Tigre risulta invece superiore a quello di Pasta Happy (in media 2,6% del fatturato
contro il -0,8%) esclusivamente grazie alle minori necessità di investimento (capex
0,9% vs 7%)
La produzione di cassa non è a livello di
eccellenza (NOPC > 10% del fatturato, FCF > 5%
del fatturato), ma appare stabile nell’ultimo
biennio, ed agevolata dallo scarso fabbisogno di
investimenti a lungo termine
62
Italiana Gnocchi cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
EBIT = Reddito Operativo
Imposte figurative sull'Ebit
2013
2014
77.018
542.171
619.189
-298.676
-382.785
-681.460
Somma
NOPAT = Net Operating Profit after tax
-221.658
159.386
-62.271
Ammortamenti & Svalutazioni
1.413.552
1.420.485
2.834.037
145.250
-3.847
141.403
Variazione fondi
Gross operating cash flow
1.337.144
1.576.024
2.913.169
Variazione C apitale circolante netto
-502.127
-349.663
-851.790
Net operating cash flow
835.017
1.226.361
2.061.379
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
Nel 2014 (unico esercizio nel quale i flussi di cassa
possono essere confrontati con quelli degli altri
concorrenti) la gestione operativa ha generato risorse
per 1,5 mln €, a fronte di un fabbisogno di Capitale di
0,7 mln €, producendo quindi liquidità disponibile per
0,8 mln €. L’azienda ha investito 0,3 mln € in
-11.079.668
-399.920
-11.479.588
circolante e 0,4 mln € in Immobilizzi.
-10.244.651
826.441
-9.418.209
Italiana Gnocchi presenta nel 2014 una performance
positiva in termini di liquidità, nonostante un
Dati in % sul fatturato
2013
2014
-1,0%
0,7%
-0,2%
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
-2,3%
-1,6%
-2,0%
Net operating cash flow / Fatturato
3,9%
5,5%
4,7%
-51,4%
-1,8%
-26,6%
-47,5%
3,7%
-21,9%
2,7%
2,7%
NOPAT / Fatturato
C apex / Fatturato
Free Cash Flow / Fatturato
Crescita Fatturato
#DIV/0!
Media
contributo dell’area reddituale al di sotto della media
(NOPAT 0,7% vs 1,0%), e quindi grazie ad un basso
fabbisogno di investimenti a medio-lungo termine ed in
circolante (anche a causa della scarsa crescita del
fatturato molto volatile
63
Pasta Fresca Dessì cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
EBIT = Reddito Operativo
2011
2012
2013
2014
445.840
325.259
212.753
212.753
Somma
1.196.605
Imposte figurative sull'Ebit
-204.187
-157.448
-98.714
-98.714
-559.063
NOPAT = Net Operating Profit after tax
241.653
167.811
114.039
114.039
637.542
298.777
366.660
380.086
380.086
1.425.609
Ammortamenti & Svalutazioni
Variazione fondi
16.221
41.837
65.716
0
123.774
556.651
576.308
559.841
494.125
2.186.925
40.666
-875.653
-501.573
-12.259
-1.348.819
Net operating cash flow
597.317
-299.345
58.268
481.866
838.106
C apex = uscite per Investimenti
-627.523
-995.126
-1.319.123
-367.827
-3.309.599
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
-30.206
-1.294.471
-1.260.855
114.039
-2.471.493
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
ha generato risorse per 2,2 mln €, a fronte di un
fabbisogno di Capitale di 4,6 mln €, producendo
quindi un gap di liquidità per 2,4 mln €. L’azienda
ha infatti investito 1,3 mln € in circolante e 3,3
mln € in Immobilizzi.
Pasta Fresca Dessì è cresciuta molto nel periodo
2011-2013 ed ha peggiorato il ciclo commerciale
di 30 giorni: questo ha comportato necessità di
investimenti in Immobilizzi e in Circolante, che
Dati in % sul fatturato
2011
2012
2013
2014
NOPAT / Fatturato
2,7%
1,6%
1,0%
1,0%
1,6%
0,5%
-8,5%
-4,3%
-0,1%
-3,1%
Net operating cash flow / Fatturato
6,6%
-2,9%
0,5%
4,1%
2,1%
che risulta infatti negativa in tre dei quattro anni
C apex / Fatturato
-7,0%
-9,6%
-11,2%
-3,1%
-7,7%
Free Cash Flow / Fatturato
-0,3%
-12,5%
-10,7%
1,0%
-5,7%
esaminati
Crescita Fatturato
11,0%
14,3%
13,8%
0,0%
9,8%
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
Media
hanno pesato molto sulla generazione di cassa,
Nel 2014 si è arrestata la fase di crescita, sono
diminuite le necessità di investimento (capex da
11 a 3,1% dei ricavi) ed il ciclo commerciale si è
mantenuto stabile, con effetti positivi sulla
liquidità
64
Pasta Caraibi cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
2011
2012
2013
2014
EBIT = Reddito Operativo
83.459
123.674
129.248
124.999
461.380
Imposte figurative sull'Ebit
-39.324
-63.138
-54.274
-50.356
-207.092
Somma
NOPAT = Net Operating Profit after tax
44.135
60.536
74.974
74.643
254.288
Ammortamenti & Svalutazioni
207.495
280.994
297.736
319.048
1.105.273
27.265
57.090
43.199
32.675
160.229
278.895
398.620
415.909
426.366
1.519.790
219.696
-92.918
40.329
47.552
214.659
498.591
305.702
456.238
473.918
1.734.449
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
-1.080.354
-416.551
-234.359
-300.347
-2.031.611
-581.763
-110.849
221.879
173.571
-297.162
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
ha generato risorse per 1,5 mln €, a fronte di un
fabbisogno di Capitale di 1,8 mln €, producendo
quindi un gap di liquidità per 0,3 mln €. L’azienda
ha recuperato risorse per 0,2 mln € nell’area del
circolante e investito 2 mln € in Immobilizzi.
Pasta Caraibi è l’azienda con il più ampio grado
di generazione di cassa a livello operativo (NOCF
sempre positivo e pari al 9% vs 4,7% di media),
Dati in % sul fatturato
NOPAT / Fatturato
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
grazie ad un buon contributo reddituale (NOPAT
2011
2012
2013
2014
1,0%
1,3%
1,5%
1,4%
1,3%
4,8%
-2,0%
0,8%
0,9%
1,1%
Media
Net operating cash flow / Fatturato
10,9%
6,5%
9,4%
9,0%
9,0%
C apex / Fatturato
-23,7%
-8,8%
-4,8%
-5,7%
-10,8%
-12,8%
-2,3%
4,6%
3,3%
-1,8%
27,2%
3,5%
2,6%
9,1%
10,6%
Free Cash Flow / Fatturato
lievemente sopra la media, in rapporto alle
vendite) e soprattutto al basso assorbimento di
cassa nell’area del circolante per effetto del
secondo più corto ciclo commerciale della serie (43 gg vs -19 gg di media)
Crescita Fatturato
Il flusso di cassa dopo gli investimenti appare
invece negativo (a livello cumulato e in due anni
su quattro) per effetto delle rilevanti spese in
conto capitale del 2011, pari al 24% del
fatturato, ed in linea con l’elevata crescita dei
ricavi (+27%)
65
Pasta Snelly cash flow generation
RENDICONTO FINANZIARIO
2011
2012
2013
2014
EBIT = Reddito Operativo
72.795
64.502
99.935
31.621
268.853
Imposte figurative sull'Ebit
-51.927
-36.556
-54.964
-27.667
-171.115
NOPAT = Net Operating Profit after tax
20.868
27.946
44.971
3.954
97.738
Ammortamenti & Svalutazioni
150.507
134.711
153.025
145.013
583.256
10.962
12.805
21.015
1.768
46.550
182.337
175.462
219.011
150.735
727.544
-42.008
30.406
-35.220
-172.746
-219.568
140.329
205.868
183.791
-22.011
507.976
Variazione fondi
Gross operating cash flow
Variazione C apitale circolante netto
Net operating cash flow
C apex = uscite per Investimenti
Free Cash Flow = Flusso di cassa disponibile
Somma
-7.721
-19.949
-663
-2.588
-30.921
132.608
185.919
183.128
-24.599
477.055
Negli ultimi quattro esercizi la gestione operativa
ha generato risorse per 0,7 mln €, a fronte di un
fabbisogno di Capitale di 0,2 mln €, producendo
quindi liquidità per 0,5 mln €. L’azienda ha
investito infatti 0,2 mln € nell’area del circolante
e 30 k€ in Immobilizzi.
Pasta Snelly presenta pertanto una positiva
produzione di cassa, sebbene su livelli non
eccellenti, grazie al contributo dell’area
Dati in % sul fatturato
2012
NOPAT / Fatturato
0,8%
1,2%
1,9%
0,2%
1,0%
Variazione C apitale circolante netto / Fatturato
-1,7%
1,3%
-1,5%
-7,9%
-2,5%
Net operating cash flow / Fatturato
5,7%
8,6%
7,6%
-1,0%
5,2%
d’investimento a medio-lungo termine;
C apex / Fatturato
-0,3%
-0,8%
0,0%
-0,1%
-0,3%
Free Cash Flow / Fatturato
5,4%
7,8%
7,6%
-1,1%
4,9%
Sia il flusso di cassa operativo che quello
10,5%
-3,1%
0,9%
-9,3%
-0,2%
Crescita Fatturato
2013
2014
Media
reddituale, ad un ciclo commerciale negativo (il
2011
più corto della serie) e a scarsi fabbisogni
disponibile sono positivi in tre anni su quattro,
evidenziando una buona performance year to
year
La performance è naturalmente influenzata dallo
scarso tasso di crescita dell’azienda, che a sua
volta contribuisce da mantenere basse le
necessità di investimento
66
Cash flow reddituale (NOPAT)
Il dato riprende la marginalità operativa delle aziende (in gran parte risulta allineato all’EBIT mgn) e la corregge per tenere
conto delle sole imposte di natura operativa (imposte sul reddito rettificate in funzione dello scudo fiscale sugli interessi passivi e
delle altre componenti di natura extra ordinaria)
Il differente peso delle imposte porta ad un parziale sconvolgimento della graduatoria delle aziende per marginalità operativa
(EBIT mgn vs NOPAT mgn): a tale proposito Pasta Happy sale di una posizione (tax rate 38%), Pasta Caraibi sale di una
posizione (tax rate 45%), mentre Pasta Snelly scende di due posizioni (tax rate 68%)
La Tigre appare l’azienda con il più alto livello di generazione di cassa in ambito reddituale (tre volte sopra la media nel 2014),
mentre Antico pastificio Gragnano presenta la performance peggiore, a causa delle perdite operative dell’ultimo biennio
Pasta Happy si posiziona leggermente al di sopra della media, sia nel medio termine che nell’ultimo esercizio
Intensità del flusso di cassa operativo reddituale
= NOPAT / Fatturato
67
Cash flow operativo (NOCF)
Pasta Fresca
media 2010-2014
Trend
Ricavi
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
16,5%
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
10,5%
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
Pasta
P.A.C .C araibi
13,5%
2,7%
6,7%
10,2%
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
-0,5%
Media
10,2%
Il cash flow operativo rappresenta la liquidità generata in ambito reddituale e corretta per tenere
conto dell’assorbimento (liberazione) di cassa legata al circolante. Si tratta del più importante
«motore di liquidità» a livello aziendale
In un arco temporale di medio periodo, Pasta Caraibi è l’azienda a maggiore caPasta Caraibiità di
generazione di cassa, seguita da Pasta Happy, Pasta Snelly e Italiana Gnocchi mentre risulta
evidente come per Antico pastificio Gragnano, La Tigre e Pasta Fresca Dessì il circolante rappresenti
una variabile cash draining
Nel 2014 Antico pastificio Gragnano sovrasta la concorrenza soltanto in virtù di un significativo
aumento dei tempi di pagamento (+40 gg), segnalatori di tensione finanziaria, mentre Pasta Snelly
viene penalizzata dalla perdita di marginalità e dal cosiddetto «effetto spugna» del circolante
Intensità del flusso di cassa operativo
= Net Operating Cash Flow / Fatturato
68
Capex in % sul fatturato
Pasta Fresca
media 2010-2014
Pasta
Happy
Il Pastaio
Maffei
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
P.A.C .C araibi
Pasta
Pastificio
Martimucci
Pasta
Snelly
Media
Trend
Ricavi
16,5%
13,5%
10,5%
2,7%
6,7%
10,2%
-0,5%
10,2%
I Capex rappresentano le effettive uscite di cassa per i nuovi investimenti dell’esercizio
Se escludiamo Italiana Gnocchi (nuova attività), Pasta Caraibi è l’azienda che in media ha
effettuato maggiori spese per investimenti in rapporto al giro d’affari nei quattro anni, seguita
da Antico pastificio Gragnano, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy. La Tigre e Pasta Snelly sono le
realtà che hanno invece investito meno risorse a lungo termine nel periodo esaminato
Nel 2014 Pasta Happy ha investito cinque volte più della media (e tre volte di più del secondo
maggior investitotore, Pasta Caraibi) in rapporto al volume d’affari
Intensità degli Investimenti
= Uscite di cassa dell’esercizio per nuovi Investimenti / Fatturato
69
Cash flow disponibile (FCF)
Pasta Fresca
media 2010-2014
Trend
Ricavi
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
16,5%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
10,5%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta .C araibi
P.A.C
13,5%
2,7%
6,7%
10,2%
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-0,5%
Media
10,2%
Il free cash flow rappresenta la liquidità che residua, dopo avere spesato la gestione, pagato le imposte, incassato dai
clienti, pagato i fornitori ed effettuato gli investimenti. Serve per rimborsare i debiti bancari, pagare gli oneri finanziari e,
eventualmente, aumentare la Cassa e/o distribuire denaro agli azionisti
Non è necessario che il free cash flow sia sempre positivo, a condizione però che ciò dipenda da investimenti (in
circolante e/o in Immobilizzi) a sostegno della crescita e/o del miglioramento delle condizioni reddituali aziendali
Mentre nel medio termine Pasta Snelly e La Tigre sono le aziende con la migliore performance, seguite da Pasta Happy
(che raggiunge una sorta di pareggio di bilancio di liquidità), nel 2014, tutte gli operatori hanno prodotto free cash flow
positivi (Antico pastificio Gragnano grazie al mutamento di ciclo commerciale e ai minori investimenti), fatta eccezione
per Pasta Happy (forti investimenti) e Pasta Snelly (calo dei margini e investimenti)
Intensità del flusso di cassa disponibile
= Free Cash Flow / Fatturato
70
Rendimento
dell’Attivo
71
Rendimento dell’Attivo
 Il Rendimento del Capitale è la principale misura di performance finanziaria, in
quanto mette a confronto la capacità di generare reddito in relazione all’ammontare
delle risorse investite a tale scopo
 Nel medio lungo termine i capitali investiti dovrebbero avere un rendimento allineato
a quello di investimenti alternativi con medesimo grado di rischiosità finanziaria
 Esistono differenti versioni del Rendimento dei Capitali a seconda dell’ottica di analisi
(capitale complessivamente investito nell’impresa – Attivo Lordo - oppure capitale
sostenuto da finanziatori e azionisti - Attivo Netto). La logica è sempre la stessa, nel
medio lungo termine il rendimento del capitale deve eguagliare e, se possibile,
superare il relativo costo finanziario
 Il rendimento dei capitali dell’azienda verrà illustrato mediante i grafici fin qui
adoperati, e con l’utilizzo dell’«analisi ad albero», che permette di correlare e
confrontare fra le varie aziende, i differenti generatori (driver) della redditività sul
capitale investito
72
ROI (Return on Investment)
ROI (Return on Investment)
Media 2010-2014
ROI =
EBIT Mgn
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
2,8%
2,1%
Rotazione
Attivo
1,25x
Antico Pastificio
Gragnano -4,9%
Armando
De Angelis
-3,5%
1,19x
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
7,8%
3,5%
2,21x
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
1,9%
1,4%
1,38x
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
P.A.C
Pasta. C araibi
4,3%
3,6%
1,15x
2,7%
2,3%
1,20x
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
3,7%
3,3%
1,13x
Media
2,8%
2,3%
1,20x
= EBIT / Attivo Lordo
Il posizionamento in funzione del ROI è spiegato quasi esclusivamente dalla
marginalità operativa,;
Nel medio termine il ROI di Pasta Happy beneficia di una migliore efficienza
nella gestione dell’attivo, che compensa un lieve gap di marginalità, mentre
La Tigre presenta risultati sopra la media per entrambe le aree finanziarie
Nei cinque anni, La Tigre, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly hanno ottenuto
in media la più alta redditività sull’attivo, seguite da Pasta Happy e Pasta
Caraibi (zona centrale), mentre Italiana Gnocchi e Antico pastificio
Gragnano hanno realizzato livelli reddituali al di sotto della concorrenza
Nel 2014 si registra un miglioramento per Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e
La Tigre, ed un peggioramento per quanto concerne Pasta Fresca Dessì e
Pasta Snelly. Pasta Happy continua a registrare un rendimento in linea con i
competitor
2,1%
Rotazione
Attivo
1,32x
-17,8%
1,40x
9,8%
5,0%
1,97x
3,4%
2,4%
1,38x
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
1,8%
1,8%
0,99x
Pasta
P.A.C .C araibi
3,0%
2,4%
1,25x
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
1,7%
1,4%
1,19x
Media
2,8%
2,1%
1,32x
2014
Pasta Happy
Il Pastaio Maffei
ROI =
2,8%
Antico
Pastificio Gragnano-24,9%
Armando De Angelis
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
EBIT Mgn
73
Redditività dell’attivo
ROI
2010
2011
2012
2013
2014
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano 0,7%
2,6%
2,6%
-5,7%
-24,9%
-4,9%
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
5,6%
2,7%
5,4%
15,4%
9,8%
7,8%
NA
NA
NA
0,5%
3,4%
1,9%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
7,7%
6,1%
4,3%
1,8%
1,8%
4,3%
P.A.C
Pasta. C araibi
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
2,3%
2,0%
3,0%
3,3%
3,0%
2,7%
-0,2%
0,5%
-0,3%
0,4%
0,1%
0,1%
Media
1,6%
2,3%
3,6%
1,8%
2,8%
2,4%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
Media
In generale assistiamo nel
2014 ad un’evoluzione
negativa del rendimento
sull’attivo lordo da parte di
tutte le aziende, ad eccezione
di Italiana Gnocchi e Pasta
Fresca Dessì (il cui ROI resta
stabile)
Il ROI medio 2010-2014 delle
aziende varia dal minimo
dell’1,6% (2010) al massimo
del 3,6% (2012)
Il grafico evidenzia il differente
andamento del primo e
dell’ultimo della classe (Il La
Tigre e Antico pastificio
Gragnano) a partire da 2012
Pasta Happy migliora
costantemente la performance
nel periodo 2012-2013,
portandosi al di sopra della
media. Nel 2014 il rendimento
dell’attivo risulta penalizzato
dal calo del margine
industriale e dalla crescita
degli investimenti
ROI (Return on Investment)
= EBIT / Attivo Lordo
74
Il confronto evidenzia per Pasta Happy un ROI lievemente
sopra la media (2,8% vs 2,6% riferita alle sole altre
aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino
(56% vs 40%), che beneficia del miglior margine
commerciale (62% vs 52%), che attutisce una minore
efficienza di struttura, oltre che della seconda più veloce
rotazione delle Scorte (27x vs 19x). Al contrario la
performance viene appesantita dal più alto fabbisogno di
investimenti (43% vs 31%), che però ha generato il più
ampio sviluppo della serie (fatturato cagr a 5 anni 16% vs
7%).
ROI
Rendimento del Capitale Investito = media senza Maffei 2,6%
ROI = Rotazione C apitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c)
h
2,8%
-4,9%
7,8%
1,9%
4,3%
2,7%
3,7%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Lo
Italiana
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
(a) Rotazione del Capitale = media senza Maffei 1,4x
Fatturato / C apitale Investito
(c) Redditività del Magazzino = media senza Maffei 40%
(b) Peso del Magazzino = media senza Maffei 6%
Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS)
Magazzino / Fatturato
1,2x
1,2x
2,2x
1,4x
1,2x
1,2x
1,1x
56%
-67%
77%
28%
44%
37%
93%
4%
7%
5%
5%
8%
6%
4%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Lo
Italiana
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Lo
Italiana
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Lo
Italiana
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Peso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 31%
(d) Rotazione del Magazzino = media senza Maffei 19x
Immobilizzi / Fatturato
(e) Marginalità operativa (ROS) = media senza Maffei 2,8%
Fatturato / Magazzino
Margine C ommerciale - C osti di struttura +/- Altri C osti e Ricavi non Operativi
43%
28%
3%
42%
30%
30%
51%
27x
14x
20x
20x
12x
17x
28x
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Efficienza Commerciale = media senza Maffei 52,4%
44,9%
59,2%
51,0%
44,0%
54,6%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Maffei
Happy
Efficienza di Struttura = media senza Maffei 51,5%
Mgn C ommerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica)
62,0%
2,1%
-3,5%
Antico
De
Angelis
Pastificio
3,5%
Pasta La
Il Tigre
Pastaio
1,4%
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
3,6%
2,3%
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
3,3%
Pasta
Snelly
Martimucci
Altri Costi e Ricavi non Operativi = media senza Maffei 0,8%
(Altri C osti Operativi + C osti di Personale)/Fatturato
(Ricavi diversi - C osti diversi)/Fatturato
60,9%
60,3%
50,8%
55,2%
49,2%
39,7%
55,4%
58,5%
0,8%
2,4%
-0,5%
-0,4%
-0,6%
3,0%
0,9%
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De
Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
100%
(f) Efficienza Intermediazione = media senza Maffei 48%
Acquisti / Fatturato
(m) Efficienza Operativa = media senza Maffei 33%
39%
57%
41%
49%
57%
46%
39%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
48%
Pasta
Maffei
Happy
(g) Efficienza Logistica = media senza Maffei -0,64%
36%
Antico
De
Angelis
Pastificio
Pasta
Maffei
Happy
-1,8%
Antico
De
Angelis
Pastificio
-0,6%
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
0,4%
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
-0,9%
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
47%
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
30%
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
24%
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
28%
Pasta
P.A.C .
Caraibi
32%
Pasta
Snelly
Martimucci
Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013)
16%
Pasta
Maffei
Happy
13%
Antico
De
Angelis
Pastificio
(n) Efficienza Risorse Umane = media senza Maffei 19%
Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato
-0,5%
Trend Fatturato = media senza Maffei 7%
(Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato
Pasta
P.A.C .
Caraibi
0,0%
Pasta
Snelly
Martimucci
13%
Pasta
Maffei
Happy
15%
Antico
De
Angelis
Pastificio
8%
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
19%
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
15%
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
3%
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
7%
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
10%
Pasta
P.A.C .
Caraibi
-1%
Pasta
Snelly
Martimucci
Ciclo Commerciale = media senza Maffei -43
C osti del Personale / Fatturato
-0,9%
10%
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
gg incasso - gg pagamento
28%
Pasta
P.A.C .
Caraibi
26%
-47
-46
0
-37
-42
-65
-66
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
75
Il confronto evidenzia per Pasta Happy anche nel 2014 un
ROI sopra la media (2,8% vs 2,4% riferita alle sole altre
aziende) grazie ad una maggiore redditività del Magazzino
(56% vs 40%), che beneficia di un margine commerciale
superiore alla concorenza (56% vs 50%), ma in calo, e
della seconda più veloce rotazione dele Scorte (27x vs
20x). Il rendimento dell’attivo viene al contrario
appesantito dal più alto fabbisogno di investimenti (41% vs h
30%), che continua a garantire tassi di crescita a due cifre.
ROI
Rendimento del Capitale Investito = media senza Maffei -0,9%
ROI = Rotazione C apitale x Redditività Magazzino x Peso del Magazzino = (a) x (b) x (c)
2,8%
-24,9%
9,8%
3,4%
1,8%
3,0%
1,7%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
(a) Rotazione del Capitale = media senza Maffei 1,4x
Fatturato / C apitale Investito
(c) Redditività del Magazzino = media senza Maffei -10%
(b) Peso del Magazzino = media senza Maffei 5%
Redditività del Magazzino = Rotazione del Magazzino x Marginalità Operativa Netta (ROS)
Magazzino / Fatturato
1,3x
1,4x
2,0x
1,4x
1,0x
1,3x
1,2x
56%
-347%
117%
49%
22%
35%
45%
4%
5%
4%
5%
8%
7%
3%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Peso degli Immobilizzi sul Fatturato = media senza Maffei 30%
(d) Rotazione del Magazzino = media senza Maffei 20x
Immobilizzi / Fatturato
(e) Marginalità operativa (ROS) = media senza Maffei 2,1%
Fatturato / Magazzino
Margine C ommerciale - C osti di struttura +/- Altri C osti e Ricavi non Operativi
41%
30%
3%
40%
34%
30%
42%
27x
19x
23x
20x
12x
15x
31x
2,1%
-17,8%
5,0%
2,4%
1,8%
2,4%
1,4%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Efficienza Commerciale = media senza Maffei 50,3%
Efficienza di Struttura = media senza Maffei 52,4%
Mgn C ommerciale / Fatturato = (100% - Efficienza Intermediazione - Efficienza Logistica)
Altri Costi e Ricavi non Operativi = media senza Maffei 1,31%
(Altri C osti Operativi + C osti di Personale)/Fatturato
(Ricavi diversi - C osti diversi)/Fatturato
56,4%
38,1%
58,0%
52,2%
42,5%
51,6%
59,6%
55,1%
58,4%
52,8%
49,4%
40,7%
53,8%
59,4%
0,8%
2,4%
-0,2%
-0,3%
0,0%
4,6%
1,3%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
100%
(f) Efficienza Intermediazione = media senza Maffei 50%
Acquisti / Fatturato
(m) Efficienza Operativa = media senza Maffei 33%
Trend Fatturato = media senza Maffei 1%
(Spese per Servizi + Spese per Affitti e Noleggi + Ammortamenti) /Fatturato
Tasso medio annuo di crescita composto (cagr 2009-2013)
44%
60%
42%
48%
58%
49%
41%
41%
41%
41%
30%
25%
27%
32%
16%
2%
2%
3%
0%
9%
-9%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
(g) Efficienza Logistica = media senza Maffei -0,01%
(n) Efficienza Risorse Umane = media senza Maffei 20%
Δ Rimanenze Magazzino / Fatturato
Ciclo Commerciale = media senza Maffei -42
C osti del Personale / Fatturato
gg incasso - gg pagamento
-0,7%
2,1%
-0,3%
-0,4%
-0,1%
-0,9%
-0,4%
14%
17%
12%
20%
16%
26%
28%
-57
-89
-7
-34
-29
-53
-41
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
76
Marginalità vs efficienza media 2010-2014
bassi Margini
alta Rotazione
alti Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
Media 2010-2014
ROI =
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
2,8%
2,1%
Rotazione
Attivo
1,25x
-4,9%
-3,5%
1,19x
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
7,8%
3,5%
2,21x
1,9%
1,4%
1,38x
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
4,3%
3,6%
1,15x
P.A.C .C araibi
Pasta
2,7%
2,3%
1,20x
Pastificio
Martimucci
Pasta
Snelly
3,7%
3,3%
1,13x
Media
2,8%
2,3%
1,20x
EBIT Mgn
Fatta eccezione per La Tigre, Antico
pastificio Gragnano e Pasta Caraibi
l’esame del grafico fa emergere
come le imprese esaminate tendano
ad orientarsi verso una delle due
«armi» competitive a disposizione
77
Marginalità vs efficienza 2014
La Tigre evidenzia una strategia bidirezionale
nel 2014 (forte rotazione, alti margini)
Negli altri casi la prevalenza di un’area
rispetto all’altra risulta invece meno chiara
2014
ROI =
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
2,8%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano -24,9%
Il
Pastaio
9,8%
Pasta
La Tigre
2,1%
Rotazione
Attivo
1,32x
-17,8%
1,40x
5,0%
1,97x
EBIT Mgn
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
3,4%
2,4%
1,38x
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
P.A.C
Pasta .C araibi
1,8%
1,8%
0,99x
3,0%
2,4%
1,25x
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
Media
1,7%
1,4%
1,19x
2,8%
2,1%
1,32x
bassi Margini
alta Rotazione
alti Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
78
ROIC (Return on Invested Capital)
Media 2010-2014
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
ROIC
=
Nopat/V
x
V/CIN
4,8%
1,6%
-7,6%
-3,2%
2,5x
3,6x
31,0%
2,3%
16,7x
-0,3%
-0,2%
2,3x
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
P.A.C .C araibi
Pasta
6,1%
1,6%
3,1x
4,0%
1,3%
2,9x
Pastificio
Martimucci
Pasta
Snelly
Media
3,4%
1,0%
3,6x
4,0%
1,3%
3,1x
Anche ragionando in termini di attivo netto il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità
operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La
Tigre evidenzia sia alta redditività che forte rotazione dei capitali investiti, ottenendo la migliore performance
I dati a cinque anni mostrano, oltre a quella di La Tigre, una prova positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy,
grazie a livelli di marginalità più alti della media, la performance neutrale di Pasta Caraibi (dati nella media), un
giudizio meno brillante per Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità inferiore) e risultati negativi per
quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico pastificio Gragnano (buona
rotazione, redditività insufficiente)
Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di
Pasta Caraibi. Entrambe le suddette aziende operano con livelli di marginalità operativa netta sopra la media
ROIC (Return on Invested Capital)
= NOPAT / Attivo Netto
79
Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN)
Media 2010-2014
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
Armando
De
Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Il Pastaio
Pasta
La Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
ROIC
=
Nopat/V
4,8%
1,6%
x
V/CIN
2,5x
-7,6%
-3,2%
3,6x
31,0%
2,3%
16,7x
-0,3%
-0,2%
2,3x
GR.A.M.M.
Pasta
Fresca Dessì
6,1%
1,6%
3,1x
Pasta
P.A.C .C araibi
4,0%
1,3%
2,9x
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
3,4%
1,0%
3,6x
Media
4,0%
1,3%
3,1x
bassi Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
La Tigre evidenzia una strategia
bidirezionale nel 2014 (forte
rotazione, alti margini)
Pasta Happy e Pasta Fresca
Dessì operano privilegiando la
marginalità a scapito
dell’efficienza, al contrario di
Pasta Snelly
Negli altri casi la prevalenza di
un’area rispetto all’altra risulta
invece meno chiara
media 2010-2014
alti Margini
alta Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
80
Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014
2014
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
ROIC
=
Nopat/V
x
V/CIN
5,1%
1,3%
-28,3%
-10,9%
6,5x
61,3%
3,2%
34,5x
2,6x
1,7%
0,7%
2,4x
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta .C araibi
P.A.C
2,2%
1,0%
2,3x
4,3%
1,4%
3,3x
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
0,8%
0,2%
4,0x
Media
2,2%
1,0%
3,3x
bassi Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
La Tigre evidenzia una strategia
bidirezionale nel 2014 (forte
rotazione, alti margini)
Pasta Happy e Pasta Caraibi
operano privilegiando la
marginalità a scapito
dell’efficienza, al contrario di
Pasta Snelly
Negli altri casi la prevalenza di
un’area rispetto all’altra risulta
invece meno chiara
alti Margini
alta Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
81
Rendimento dell’attivo netto
Nel 2014 quattro aziende su sette
registrano un’evoluzione negativa del
rendimento sull’attivo netto. Solo Italiana
Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre
migliorano
Il ROIC medio 2010-2014 delle aziende
varia dal minimo del 2,2% (2014) al
massimo del 4,6% (2012)
Il grafico evidenzia il differente
andamento del primo e dell’ultimo della
classe (La Tigre e Antico pastificio
Gragnano) a partire da 2012: nel primo
caso grazie al contestuale miglioramento
dei margini e minor peso del circolante,
nel secondo a causa della perdita di
redditività
Pasta Happy migliora costantemente la
performance fino al 2013, portandosi (e
rimanendo) al di sopra della media. Nel
2014 peggiora a causa del calo del
margine industriale e dalla crescita degli
investimenti
Nell’ultimo biennio Pasta Happy è
l’operatore più redditizio, dopo La Tigre,
grazie ad una marginalità sopra la media,
che consente di riequilibrare il maggior
fabbisogno di capitale investito
ROIC
2011
2012
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
0,7%
5,7%
7,4%
5,1%
4,8%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano 4,9%
3,4%
-10,5%
-28,3%
-7,6%
7,7%
11,3%
43,7%
61,3%
31,0%
NA
NA
-2,2%
1,6%
-0,3%
12,0%
7,3%
3,0%
2,2%
6,1%
P.A.C
Pasta. C araibi
4,1%
3,6%
4,0%
4,3%
4,0%
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
0,5%
-0,3%
0,4%
0,1%
0,1%
Media
4,5%
4,6%
3,0%
2,2%
2,8%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
82
ROIC (Return on Invested Capital)
= NOPAT / Attivo Netto
2013
2014
Media
Osservazioni sul Rendimento dell’attivo
 Le aziende esaminate possono essere sudivise, in funzione del rendimento dell’attivo (netto), in quattro
aree: al top troviamo La Tigre, il cui business model permette di operare nel contempo con alti margini
e basso fabbisogno di attivo (ROIC4 anni 31%). Nella parte medio-alta della classifica troviamo Pasta
Fresca Dessì, Pasta Happy e Pasta Caraibi (rispettivamente 6,1%, 4,8% e 4,0%), nella parte mediobassa Pasta Snelly e Italiana Gnocchi (rispettivamente 0,1% e -0,3%), e infine Antico pastificio
Gragnano, con un rendimento assolutamente negativo per via delle perdite del 2013-2014 (-7,6%)
 Nel 2014 assistiamo ad un peggioramento del rendimento dell’attivo per tutte le aziende, in linea con il
generalizzato calo dei margini, ad eccezione de Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre
 Nessuna impresa evidenzia una strategia ben delineata in termini di orientamento all’efficienza nella
gestione dell’attivo piuttosto che alla marginalità: si nota in alcuni casi una tendenza verso l’una o
l’altra «arma competitiva» ma risulta difficile individuare un’area di netta prevalenza
 Il confronto in base alla cosiddetta «analisi ad albero» evidenzia per Pasta Happy un rendimento
dell’attivo lordo leggermente sopra la media, frutto, da un lato, di marginalità industriale e rotazione
del magazzino superiori alla concorrenza e, dall’altro, di un più ampio fabbisogno di investimenti e di
una minore efficienza di struttura (vedi peso del costo dei servizi)
 L’analisi del Rendimento del Capitale Investito Netto (ROIC) restituisce sostanzialmente la stessa
fotografia di quella del ROI, salvo un diverso posizionamento delle imprese nella zona centrale della
graduatoria, a causa del differente impatto fiscale (vedi Pasta Happy) e/o dell’ampiezza del ciclo
commerciale (vedi Pasta Snelly)
83
Struttura
Finanziaria
Struttura Finanziaria
 L’analisi della Struttura Finanziaria è utile per comprendere il design del passivo delle
diverse imprese (indebitamento finanziario vs commerciale vs mezzi propri), la
sostenibilità dell’indebitamento nel breve e medio termine (ovvero quanto il debito è
coerente rispetto alla dimensione di ricavi, margini, cash flow e mezzi propri) e infine
quali le conseguenze, sotto il profilo economico (peso degli interessi passivi, tassi
passivi medi applicati dalle controparti prestatrici e capacità di copertura del servizio
del Debito), della struttura finanziaria
 L’esame sulla sostenibilità del Debito è stato effettuato anche mediante attribuzione
di un rating tecnico a ciascuna delle aziende esaminate, sulla scorta di un’analisi
quantitativa che ha preso in considerazione gli ultimi tre esercizi e le seguenti aree di
indagine: Redditività, Rotazione dei Capitali, Struttura Finanziaria, Produttività,
Liquidità e Sviluppo
85
Design del Debito
Antico Pastificio Gragnano
Pasta Happy
Pasta La Tigre
Italiana Gnocchi
Pasta Fresca Dessì
Pasta Caraibi
Pasta Snelly
Media 2010-2014
Mezzi Propri
Debiti
Finanziari
Debiti
C ommerciali
Altri
Debiti
Pasta
Happy
Il Pastaio
Maffei
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
17%
35%
38%
10%
0%
41%
50%
9%
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
16%
14%
49%
20%
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
13%
52%
29%
6%
41%
22%
31%
6%
Pasta
P.A.C .C araibi
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
15%
30%
42%
12%
36%
1%
32%
31%
Media Semplice
20%
28%
39%
14%
Rinviamo i commenti alla pagina seguente, inerente la struttura finanziaria più recente
NB
ALTRI DEBITI la voce comprende tutte le voci del passivo diverse dai Mezzi Propri, dai Debiti verso Fornitori e da quelli Finanziari
86
Design del Debito
Antico Pastificio Gragnano
Pasta Happy
Pasta La Tigre
Italiana Gnocchi
Pasta Fresca Dessì
Pasta Caraibi
Pasta Snelly
Mezzi Propri
Debiti
Finanziari
Debiti
C ommerciali
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
14%
41%
36%
9%
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
-20%
45%
62%
13%
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
24%
16%
35%
25%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
14%
50%
30%
6%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
P.A.C
Pasta .C araibi
34%
36%
24%
6%
14%
30%
41%
15%
2014
Altri
Debiti
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
38%
0%
29%
33%
Media Semplice
17%
31%
37%
15%
In generale, ad eccezione di Pasta Snelly (38%) e Pasta Fresca Dessì (media 34%) le imprese appaiono poco capitalizzate
(media 17%) e con un normale utilizzo della leva finanziaria onerosa (debiti finanziari verso banche e/o infragruppo)
La componente commerciale (debiti vs fornitori e debiti commerciali infragruppo) risulta quella preponderante (37% in
media), seguita dai debiti di origine finanziaria (31%)
Pasta Happy (14%) risulta, escludendo Antico pastificio Gragnano, l’impresa meno capitalizzata a fine 2014, unitamente con
Italiana Gnocchi (14%) e Pasta Caraibi (14%), e con un trend in peggioramento nell’ultimo biennio, conseguenza dei prelievi
dei soci (621 k€ a fronte di 674 k€ di utili prodotti nel biennio precedente) e della contestuale crescita dell’attivo (+38% nel
medesimo periodo)
87
Sostenibilità del Debito
Media
2010-2014
C apitalizzazione Indebitamento
(Mezzi Propri / (Debiti / totale
totale Passivo)
Passivo)
Debito a
breve su
Ricavi
Debito
Debito
Debito
Tempi di
Finanziario
Finanziario Finanziario
pagamento
Netto su
Netto su
Netto su
ai fornitori
Mezzi
Ricavi
EBITDA
Propri
Debiti
Totali /
EBITDA
Attivo
C orrente
/ Passivo
C orrente
Debiti a
lungo
termine
sul totale
Debiti
Totali /
Fatturato
24%
0,7x
1,036%
1,1%
BB
Incidenza
costi per Liquidità su
Interessi
Ricavi
passivi
Rating
stimato
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
17%
83%
48%
134
28%
4,2x
2,1x
10x
0,8
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
0,4%
100%
74%
169
31%
-7,6x
5,4x
-15x
0,7
9%
0,8x
1,436%
2,8%
CCC+
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
16%
84%
27%
92
0%
0,7x
0,3x
11x
1,6
13%
0,4x
0,169%
6,1%
BBB+
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
13%
87%
39%
104
35%
4,5x
3,7x
8x
0,7
37%
0,6x
1,985%
2,5%
B+
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
41%
59%
29%
125
0%
0,3x
0,0x
9x
2,0
37%
0,5x
0,483%
20,6%
BBB+
Pasta. C araibi
P.A.C
15%
85%
56%
188
22%
2,9x
1,8x
9x
0,9
14%
0,7x
1,569%
3,4%
B
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
36%
64%
32%
157
-3%
-0,3x
-0,1x
6x
1,2
2%
0,6x
0,043%
3,3%
BBB
Media
16%
84%
39%
134
22%
0,7x
1,8x
9x
0,9
14%
0,6x
1,036%
3,3%
BB
Dati 2014
C apitalizzazione Indebitamento
(Mezzi Propri / (Debiti / totale
totale Passivo)
Passivo)
Debito a
breve su
Ricavi
Debito
Debito
Debito
Tempi di
Finanziario
Finanziario Finanziario
pagamento
Netto su
Netto su
Netto su
ai fornitori
Mezzi
Ricavi
EBITDA
Propri
Debiti
Totali /
EBITDA
Attivo
C orrente
/ Passivo
C orrente
Debiti a
lungo
termine
sul totale
Debiti
Totali /
Fatturato
Incidenza
costi per Liquidità su
Interessi
Ricavi
passivi
Rating
stimato
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
14%
86%
48%
119
27%
3,8x
2,7x
9x
0,7
22%
0,7x
0,865%
4%
BB+
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
-20%
120%
78%
168
30%
-2,5x
-2,1x
-7x
0,5
5%
0,9x
1,641%
3%
CCC+
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
24%
76%
20%
78
-9%
-1,6x
-0,8x
7x
2,4
29%
0,4x
0,185%
17%
A-
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
14%
86%
41%
110
32%
3,6x
3,2x
7x
0,8
34%
0,6x
1,841%
4%
BB-
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
34%
66%
27%
110
9%
1,8x
0,3x
13x
2,5
57%
0,7x
0,600%
27%
BBB-
Pasta
P.A.C . C araibi
14%
86%
55%
168
20%
2,4x
1,8x
8x
0,9
7%
0,7x
1,778%
4%
B-
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
38%
62%
28%
134
-7%
-0,8x
-0,2x
6x
1,5
0%
0,5x
0,022%
7%
BBB
Media
14%
86%
41%
119
20%
1,8x
0,3x
7x
0,9
22%
0,7x
0,865%
4,0%
BB+
Le aziende presentano in media nei cinque anni una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+): le realtà meno rischiose risultano La Tigre e Pasta Fresca Dessì
(BBB+), seguite da Pasta Snelly (BBB). La Tigre beneficia di una forte capacità reddituale e di generazione di cassa, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly di una
struttura finanziaria conservativa (alta capitalizzazione, buon grado di liquidità e buon rapporto fra attivo e passivo corrente)
A fine 2014 La Tigre (A-) continua ad essere l’azienda più solida, seguita da Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì (in peggioramento). Antico pastificio Gragnano e
Pasta Caraibi sono invece le realtà meno solide. Pasta Happy migliora rispetto al dato di medio termine, evidenziando un profilo di rischio nella norma, ma
peggiora rispetto al 2013 (BBB-), in conseguenza della minore redditività, della più lenta rotazione dei capitali investiti e della riduzione del grado di capitalizzazione. 88
Capitalizzazione
Come anticipato Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più alto grado di capitalizzazione rilevato fra le aziende
esaminate, seguite (nel 2014) da La Tigre con dieci punti di differenza
Antico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014, poi ricostituito nel 2015 grazie ad un
apporto di risorse per 6 mln € da parte del socio di maggioranza) è naturalmente l’impresa più indebitata, mentre Pasta
Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di capitalizzazione (ma mentre Pasta
Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una contrazione, Italiana Gnocchi accresce il peso dei Mezzi Propri)
Capitalizzazione
= Mezzi Propri / totale Passivo
89
Indebitamento
Il grado di indebitamento è speculare rispetto a quello di Capitalizzazione
Di conseguenza Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly presentano il più basso livello di indebitamento, seguite (nel 2014) da La
Tigre con dieci punti di differenza
Antico pastificio Gragnano (capitale azzerato per effetto delle perdite 2013 e 2014) è naturalmente l’impresa più indebitata,
mentre Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Caraibi operano sostanzialmente con il medesimo grado di indebitamento (ma
mentre Pasta Happy e Pasta Caraibi registrano nel 2014 una crescita, Italiana Gnocchi riduce il peso dei debiti)
Indebitamento
= (Debiti + Fondi + Ratei e Risconti) / totale Passivo
90
Peso dei debiti a breve
Il peso dei debiti a breve termine è una interessante misura di valutazione della sostenibilità dell’indebitamento. Il debito a breve
termine è ritenuto molto sostenibile quando non supera il 20% del fatturato, sostenibile fra il 21% e il 50%, meno sostenibile fra il
51 e il 75%, poco sostenibile oltre il 75%
A fine 2014 La Tigre presenta il miglior rapporto di sostenibilità, seguito ad una certa distanza da Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly
Per quanto riguarda le altre aziende, non si rilevano situazioni di particolare «stress» finanziario, fatta eccezione per Antico
pastificio Gragnano, sulle cui cause abbiamo già indagato nelle sezioni precedenti
Pasta Happy presenta un normale peso dell’indebitamento a breve termine in rapporto al giro d’affari (48%), seppure superiore
alla media, in crescita nel 2014 ma con un trend in diminuzione rispetto al 60% del 2010
Peso dei Debiti a breve termine
= Debiti a breve termine / Fatturato
91
Payback del Debito
Il payback del debito esprime il numero di anni necessari a rimborsare l’intero indebitamento aziendale mediante gli attuali
livelli di utile operativo lordo (EBITDA)
A fine 2014 Pasta Snelly, La Tigre e Italiana Gnocchi sono ipoteticamente in grado di estinguere tutto l’indebitamento in un
minor numero di anni rispetto alle altre aziende esaminate. La prima grazie all’ampia capitalizzazione, la seconda grazie a
livelli di redditività e capitalizzazione sopra la media, e l’ultima grazie a livelli reddituali lordi molto sopra la media e ad un
indebitamento in linea con la concorrenza
Antico pastificio Gragnano (EBITDA negativo) e Pasta Fresca Dessì sono le aziende che a fine 2014 mostrano il peggior livello
di sostenibilità rispetto al parametro preso in esame
Pasta Happy presenta un payback del debito lievemente superiore alla media (in miglioramento), a causa della bassa
capitalizzazione e di un livello di redditività operativa lorda allineato alla concorrenza. L’indice appare comunque coerente con
il maggior peso degli investimenti a lungo termine
Payback del Debito (numero di anni necessari a rimborsare il Debito)
= Debiti / EBITDA
92
Tempi medi di pagamento
Il dato è calcolato tenendo conto dei rapporti commerciali infragruppo ed è in gran parte dipendente dalle tempistiche di
incasso e dai tempi medi di giacenza del magazzino
Antico pastificio Gragnano (168 gg) , Pasta Caraibi (168 gg) e ad una certa distanza Pasta Snelly (134 gg) sono le aziende
che a fine 2014 pagano più a lungo i propri fornitori (le prime due +50 gg rispetto alla media). Le ultime due in linea con
tempi d’incasso più lunghi della media, mentre per quanto riguarda Antico pastificio Gragnano anche a causa del
deterioramento della situazione economica
Pasta Happy, Italiana Gnocchi e Pasta Fresca Dessì presentano, nello stesso periodo, tempistiche di pagamento più o meno
allineate alla media, mentre La Tigre si dimostra il pagatore più veloce del gruppo (-40 gg rispetto alla media)
Tempi di pagamento
= Debiti Commerciali, compresi infragruppo / (Acquisti, Servizi, Affitti & Noleggi) x 360
93
Rating stimato (2014)
Rating calcolato sui dati di bilancio degli ultimi tre esercizi (con differente peso), e su un giudizio qualitativo positivo standard
Pesi
30%
5%
30%
15%
15%
5%
80%
20%
Redditività
Rotazione
Patrimoniale
e finanziaria
Produttività
Liquidità
Sviluppo
Punteggio
QUANTI
ponderato
Punteggio
QUALI
Rating
(numero)
Rating
(lettera)
Pasta
Happy
Il Pastaio
Maffei
69
82
32
65
44
57
53
80
59
BB+
Antico
Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
28
44
23
4
12
44
22
80
34
CCC+
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
94
67
80
59
85
72
80
80
80
A-
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
49
69
17
67
49
78
44
80
52
BB-
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
61
6
75
54
71
36
61
80
65
BBB-
Pasta
P.A.C .C araibi
11
23
27
50
31
59
28
80
38
B-
Pasta
Snelly
Pastificio
Martimucci
44
70
89
63
57
23
62
80
66
BBB
Media
51
52
49
52
50
53
50
80
56
BB+
2014
94
Le aziende del settore Pasta Fresca presentano in media una normale vulnerabilità finanziaria (rating BB+).
Pasta Happy (BB+) evidenzia un gap di natura finanziaria (capitalizzazione in calo, peso sui ricavi del debito a breve e di quello bancario sopra la media) e
dell’area Liquidità (squilibrio fra attivo e passivo corrente). Si distingue, al contrario, per la profittabilità (ROE 8,1% vs 4,6%) e la lunghezza del ciclo
commerciale (-40 gg vs -28 gg), che bilanciano il fabbisogno di investimenti, e la crescita del fatturato
La Tigre (A-) mostra la più alta solidità, grazie alla migliore capacità reddituale del gruppo (ROI 9,8% vs 2,8%), ad una generazione di cassa stabile e più
alta della media, e alla capitalizzazione crescente (dall’11 al 24%) grazie al costante reinvestimento degli utili in azienda
Pasta Snelly (BBB) mostra giudizi positivi in quattro delle sei aree analizzate in dettaglio, soprattutto a livello di fabbisogno di scorte e finanziario
(capitalizzazione tre volte la media), mentre appare più distante dalla concorrenza nell’area dello Sviluppo (fatturato 2014 -9,3%) e della Redditività (ROI
pari all’1,7% vs 2,8% di media)
Pasta Fresca Dessì (BBB-) mostra livelli reddituali, di liquidità e finanziari migliori della media (ma in diminuzione) che bilanciano la peggiore gestione
dell’attivo (minore rotazione del circolante 1,5x vs 2,4x) e i minori risultati di Sviluppo (fatturato 2014 +0,0%, Mezzi Propri +0,0%)
Italiana Gnocchi (BB-) mostra giudizi positivi in tre delle sei aree analizzate, soprattutto a livello di fabbisogno di attivo e Sviluppo, mentre appare più
distante dalla concorrenza nell’area Finanziaria (scarsa capitalizzazione, maggior peso dei debiti bancari sul fatturato)
Pasta Caraibi (B-) presenta molti gap, soprattutto a livello reddituale e di fabbisogno di attivo, mentre appare più in linea con la concorrenza nell’area dello
Sviluppo (fatturato 2014 +9,1% vs +2,2% di media) e della Produttività (valore aggiunto pari al 35% dei ricavi vs 21% di media)
Antico Pastificio Gragnano (CCC+) presenta un Debito scarsamente sostenibile (nel 2015 i soci hanno infatti ricapitalizza per oltre 6 mln €), per le perdite
2013 e 2014, che hanno azzerato il Capitale, ampliato i tempi di pagamento ai fornitori (da 129 a 168 gg nel 2014) e quindi l’ammontare dei debiti
Rating stimato (2014)
2014
Capacità di far fronte alle
obbligazioni ancora adeguata,
anche se l’azienda mostra una
maggiore sensibilità agli effetti
sfavorevoli di cambiamento di
circostanze o al mutamento
delle condizioni economiche
BB
Nell’immediato minore
vulnerabilità al rischio di
insolvenza rispetto alle classi
inferiori, tuttavia vi è grande
incertezza ed esposizione ad
avverse condizioni
economiche, finanziarie e
settoriali
Rating
(lettera)
Il Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
59
BB+
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
34
CCC+
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
80
A-
Italiana
Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
52
BB-
Pasta
Fresca Dessì
GR.A.M.M.
65
BBB-
Pasta
P.A.C .C araibi
38
B-
Pastificio Martimucci
66
BBB
Media
56
BB+
Pasta Snelly
BBB
Rating
(numero)
B
Azienda più vulnerabile ad
avverse condizioni
economiche, finanziarie e
settoriali, ma capacità nel
presente di far fronte alle
proprie obbligazioni
finanziarie
95
Evoluzione del rating
Rating
2010
2011
2012
2013
2014
Pasta Happy
43
47
60
64
59
Antico Pastificio Gragnano
36
34
32
28
34
Pasta La Tigre
77
71
74
79
80
43
53
Italiana Gnocchi
Pasta Fresca Dessì
80
81
77
65
64
Pasta C araibi
50
45
34
42
38
Pasta Snelly
70
70
68
71
66
Media
59
58
58
56
56
2014
Rating
2010
2011
2012
2013
Pasta Happy
B
B+
BBB-
BBB-
BB+
Antico Pastificio Gragnano
B-
CCC+
CCC+
CCC
CCC+
BBB+
BBB
BBB+
A-
A-
DD
DD
DD
B
BB
BBB-
Pasta La Tigre
Italiana Gnocchi
Pasta Fresca Dessì
A-
A-
BBB+
BBB-
Pasta C araibi
BB-
B+
CCC+
B
B-
Pasta Snelly
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
Media
BBB-
BB+
BB+
BB+
BB+
La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì presentano, a fine 2014, il miglior profilo di rischio, sebbene si evidenziano differenti trend (La Tigre migliora
ponendosi ai limiti inferiori dell’area dell’«eccellenza», mentre Pasta Snelly e soprattutto Pasta Fresca Dessì peggiorano pur rimanendo in area «distinzione»)
Pasta Happy è l’azienda che mette in luce il miglior progresso su base quinquennale, e che, in conseguenza del deterioramento della performance reddituale
(e della crescita del debito) del 2014 fuoriesce per poco dall’area della «distinzione» per rientrare nella parte superiore dell’area della «normale rischiosità»,
mantenendo un giudizio complessivo al di sopra della media (vedi confronto con linea tratteggiata)
Tutte la altre aziende (Italiana Gnocchi, Pasta Caraibi e Antico pastificio Gragnano) ottengono un giudizio costantemente al di sotto della media nei cinque
anni, sebbene mentre Italiana Gnocchi presenti una normale rischiosità a fine 2014, le altre operano con profili di rischio più vulnerabili (Pasta Caraibi) o
estremamente più vulnerabili (Antico pastificio Gragnano)
96
Rating
indicatori adoperati
L’analisi quantitativa viene
effettuata sugli ultimi tre
esercizi, le cui performance
vengono valutate con
differente peso (in tabella i
ratios di bilancio riferiti al
2014)
I punteggi d’area vengono
quindi assegnati tenendo
conto anche dei risultati dei
due esercizi precedenti (parte
bassa della tabella)
Per motivi di omogeneità e
comparabilità è stato
assegnato a ciascuna impresa
lo stesso punteggio qualitativo
(80, che corrisponde ad una
buona valutazione)
Rating (indicatori 2014)
Pasta
Happy
Maffei
Antico
De
Lo
Pasta La
Italiana
Pastificio Il Pastaio
Tigre
Gnocchi
Angelis
Scoiattolo
Gragnano
Pasta
GRAMM
Fresca
Dessì
Pasta
P.A.C.
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Media
ROE
8,1%
30,1%
27,3%
-10,9%
4,6%
1,1%
1,2%
4,6%
ROI
1,7%
-28,2%
10,2%
3,8%
1,8%
-2,8%
0,2%
1,7%
ROS
2,1%
-20,1%
5,0%
2,4%
1,8%
-2,2%
1,4%
1,8%
ROA
2,8%
-28,1%
9,8%
3,4%
1,8%
-2,8%
1,7%
1,8%
MOL su Ricavi
6,4%
-14,1%
5,9%
9,2%
5,0%
3,8%
6,8%
5,9%
Rotazione del capitale investito
1,32x
1,40x
1,97x
1,38x
0,99x
1,25x
1,19x
1,32x
Rotazione del circolante
2,93x
2,71x
2,11x
3,11x
1,50x
2,03x
2,39x
2,39x
Rotazione del magazzino
27x
19x
23x
20x
12x
15x
31x
20x
C opertura delle immobilizzazioni
25%
-47%
418%
25%
102%
36%
75%
36%
Banche su C ircolante
91,2%
87,7%
17,6%
80,0%
33,1%
46,8%
0,1%
46,8%
Banche a breve su C ircolante
51,5%
76,7%
0,4%
46,7%
0,0%
37,7%
0,1%
37,7%
Rapporto di Indebitamento
86,4%
119,8%
76,3%
86,2%
65,6%
86,4%
62,4%
86%
Mezzi propri / C apitale investito
13,6%
-19,8%
23,7%
13,8%
34,4%
13,6%
37,6%
14%
0,9%
1,6%
0,2%
1,8%
0,6%
1,8%
0,0%
0,9%
13,6%
-11,7%
3,1%
20,1%
11,9%
47,0%
0,3%
11,9%
73
15
94
66
51
45
50
51
18,8%
5,3%
17,6%
28,4%
21,1%
34,8%
35,9%
21,1%
Rapporto corrente
0,71
0,47
2,40
0,79
2,48
0,89
1,47
0,89
Indice di liquidità immediata (Acid Test)
0,63
0,41
2,18
0,67
2,17
0,77
1,35
0,77
66
79
71
76
81
115
93
79
119
168
78
110
110
168
134
119
Oneri finanziari su Fatturato
Oneri finanziari su MOL
Valore aggiunto per dipendente
Valore aggiunto su Fatturato
Giorni di credito ai clienti
Giorni di credito dai fornitori
Giorni di scorta (Durata delle scorte)
14
18
15
18
30
24
12
18
Tasso di intensità dell'Attivo C orrente
34%
37%
47%
32%
66%
49%
42%
42%
Variazione annua dei Ricavi
15,6%
2,2%
2,1%
2,7%
0,0%
9,1%
-9,3%
2,2%
Variazione annua dei C osti
17,4%
6,8%
4,5%
2,1%
0,0%
12,3%
-6,2%
4,5%
Variazione del patrimonio netto
-3,2%
-324,2%
37,6%
13,4%
0,0%
1,1%
2,2%
1,1%
Punteggi d'area (0-100)
Punteggi d'area (0-100)
Pasta
Happy
Maffei
Pasta
Caraibi
P.A.C.
Pasta
Snelly
Martimucci
Media
Media
Redditività
69
Antico
Pastificio
De Angelis
Gragnano
28
94
49
Pasta
Fresca
GRAMM
Dessì
61
11
44
51
Rotazione
82
44
67
69
6
23
70
52
Patrimoniale e finanziaria
32
23
80
17
75
27
89
49
Produttività
65
4
59
67
54
50
63
52
Liquidità
44
12
85
49
71
31
57
50
Sviluppo
57
44
72
78
36
59
23
53
Punteggio analisi quantitativa
53
22
80
44
61
28
62
50
Punteggio analisi qualitativa
80
80
80
80
80
80
80
80
Rating stimato (0-100)
59
34
80
52
65
38
66
56
BB+
CCC+
A-
BB-
BBB-
B-
BBB
BB+
Rating stimato (lettere)
Pasta La
Italiana
Tigre
Il Pastaio
Lo Gnocchi
Scoiattolo
97
Osservazioni sulla Struttura Finanziaria
 La sostenibilità finanziaria ha a che fare con la capacità di rimborso dei debiti, che a sua volta dipende
da due tipi di variabili: operative (flussi reddituali e di cassa coerenti con il fabbisogno e
l’indebitamento) e finanziarie (entità, tipologia e durata dell’indebitamento)
 Le aziende più solide sono, per fattori e con trend diversi, La Tigre, Pasta Snelly e Pasta Fresca Dessì
 Il La Tigre (A-) registra le migliori performance sul fronte operativo (redditività ed efficienza), che si
traducono in un costante rafforzamento patrimoniale, mentre Pasta Snelly (BBB) e Pasta Fresca Dessì
(BBB-) beneficiano della più alta capitalizzazione fra le imprese esaminate, e operano con livelli
reddituali e di gestione dell’attivo più o meno normali
 Al contrario Pasta Caraibi (B-) e, soprattutto, Pastificio Gragnano (CCC+) operano con scarsi margini e
più alti fabbisogni di capitale, che si aggiungono a strutture finanziarie di per sé già aggressive
 Pasta Happy (BB+) presenta una normale rischiosità finanziaria che appare coerente con la fase di
crescita sostenuta del fatturato (cagr2010-2014 +16,5%) e le correlate necessità di investimento e
indebitamento (peraltro in un periodo recessivo). Il rating dell’azienda riflette la maggiore aggressività
della politica finanziaria (e di dividendo) ma nel contempo anche una performance operativa superiore
alla media (margini, fabbisogno di capitale, crescita)
 Anche Italiana Gnocchi (BB-) presenta una normale rischiosità finanziaria, sebbene in posizione
subordinata rispetto a Pasta Happy, grazie al modesto fabbisogno di capitale e a livelli di Sviluppo
superiori alla media, che bilanciano solo in parte una struttura finanziaria moderatamente aggressiva
98
Profittabilità e
Rendimento per gli azionisti
Profittabilità (redditività finale)
 Dopo avere osservato la redditività operativa, la capacità di generare liquidità
all’interno di tale area (ovvero la necessità di ricorrere all’esterno per coprire un
eventuale gap di risorse) e la struttura finanziaria dell’azienda, possiamo ora
soffermarci sulla:
 Profittabilità complessiva e sul
 Rendimento del Capitale apportato dagli azionisti (ROE)
 Prima però dobbiamo valutare il peso degli oneri finanziari in rapporto al giro d’affari
delle diverse aziende e in ultima analisi e la loro capacità di copertura del cosiddetto
servizio del debito
100
Reddito Operativo e Oneri Finanziari
EBIT mgn
Peso Oneri finanziari
Grazie ad una struttura
finanziaria più conservativa
Pasta Fresca Dessì, La Tigre e
Pasta Snelly registrano oneri
finanziari di entità molto
modesta in rapporto al giro
d’affari, a differenza di Antico
pastificio Gragnano, Pasta
Caraibi e Italiana Gnocchi
Il peso degli oneri finanziari
sui ricavi risulta in media pari
allo 0,87% nel 2014, con una
incidenza sul Reddito
Operativo (EBIT) che va dal
minimo del 2% (Pasta Snelly)
al massimo del 75% (Italiana
Gnocchi e Pasta Caraibi)
Il peso degli interessi passivi
risulta quindi direttamente
proporzionale a quello
dell’indebitamento finanziario,
ad eccezione di Pasta Happy,
che registra un’onerosità sul
debito bancario (3,7%)
inferiore alla media (4,4%),
nonostante il maggior peso del
debito finanziario sulle vendite
(27% vs 20%), e ad eccezione
di Pasta Caraibi, per la quale
si verifica la condizione
opposta
101
Costo del Debito e Tax Rate operativo
Tax Rate Operativo
Costo del Debito
L’analisi dell’impatto dell’area extra operativa sui risultati reddituali non può non tenere conto del costo del credito bancario e del tax rate di
ciascuna azienda: i grafici, riferiti al periodo 2010-2014, mettono in luce un vantaggio competitivo di costo per quanto riguarda Pasta Happy sia
per ciò che riguarda il livello di tassazione (minor tax rate in assoluto, per via della forma giuridica) che il costo dell’indebitamento bancario
(l’azienda presenta infatti costo più basso dopo La Tigre).
Costo del Debito
= Oneri Finanziari lordi / Debiti Finanziari medi dell’anno
Tax Rate Operativo
= Imposte sul Reddito Operativo / Reddito Operativo
102
Peso delle componenti extra operative
EBIT mgn
Profit Margin
-
-
-
-
+
-
-
-
+
-
-
- -
-
La gestione
extra ordinaria
sottrae risorse
+
La gestione
extra ordinaria
apporta
benefici
Antico Pastificio
Gragnano ha registrato
nel 2014 sopravvenienze
attive per 2,9 mln €,
fronte di una perdita
operativa (EBIT) di 4,7
mln €. Quanto sopra ha
contribuito positivamente sul profit margin
dell’azienda, e dipende
dalla rinuncia del socio
di maggioranza Aliante
Equity Tre alla
restituzione dei finanziamenti concessi alla
società
103
Profit margin
La profittabilità delle aziende, fatta eccezione per La Tigre (operatore più redditizio) e Antico pastificio Gragnano (operatore meno redditizio) non
ricalca la marginalità operativa netta (EBIT mgn), a causa del peso degli oneri finanziari, che in taluni casi porta ad un peggioramento (Italiana
Gnocchi e Pasta Caraibi) e in altri ad un miglioramento del posizionamento (Pasta Snelly, Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy)
Il dato 2014 mostra, da un lato, le aziende migliori (La Tigre e a una certa distanza Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy), con livelli di profitto in
rapporto alle vendite sopra la media, dall’altro, gli operatori con redditività netta neutrale o prossima allo 0 (Pasta Snelly e Pasta Caraibi) e,
infine, le imprese contraddistinte da insufficienti livelli reddituali (Italiana Gnocchi e Antico pastificio Gragnano), sebbene caratterizzate da
distinte fasi del ciclo di vita
Profit Margin
= Risultato dell’esercizio / Fatturato
104
Rendimento per gli azionisti (ROE)
Il risultato non ha alcun
«senso» economico, dal
momento che scaturisce
dal raffronto fra due
numeri negativi (la
perdita di esercizio, ed il
capitale sotto lo zero)
Se rapportiamo il profitto (utile netto) alle risorse investite dai soci possiamo verificare il Rendimento del capitale Netto (che fa da contraltare al rendimento
dell’attivo ovvero dell’intera impresa, osservato precedentemente)
Nel medio periodo La Tigre, Pasta Happy e Pasta Fresca Dessì sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci, sebbene con un forte
differenziale fra la prima (25%) e le altre due (7,3% e 6,9%), mentre Italiana Gnocchi, Antico pastificio Gragnano e Pasta Caraibi evidenziano rendimenti
negativi o nulli;
Il posizionamento delle aziende ricalca sostanzialmente il medesimo ordinamento in funzione del rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa
rilevanza dell’attività extra operativa, fatta eccezione per Pasta Happy (4° posto per ROI, 2° per ROE), che sfrutta meglio della altre il cosiddetto «effetto
leva» dovuto ad un positivo differenziale fra rendimento e costo dell’attivo in un contesto di capitalizzazione (17%) inferiore rispetto alle aziende che la
precedono nella classifica del ROI (ovvero Pasta Fresca Dessì 41% e Pasta Snelly 36%). La performance di Pasta Happy beneficia infine, ed evidentemente,
anche del minor peso delle imposte e dei più bassi tassi passivi medi bancari.
Nel 2014 la redditività per i soci si polarizza: La Tigre e Pasta Happy si distaccano in modo più marcato rispetto a Pasta Fresca Dessì, Pasta Snelly e Pasta
Caraibi (tutte e tre in netto peggioramento), Italiana Gnocchi migliora la performance (riducendo le perdite) e Antico pastificio Gragnano affonda in un
profondo rosso, nonostante i rilevanti proventi straordinari
Rendimento sul Capitale Netto (ROE)
= Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri
105
Evoluzione del ROE
ROE
2010
2011
2012
2013
2014
Media
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
12,4%
0,2%
0,1%
-82,9%
30,1%
-8,0%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
22,9%
8,6%
17,3%
46,2%
27,3%
24,5%
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
NA
NA
NA
-30,3%
-10,9%
-20,6%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
9,8%
8,2%
7,2%
4,6%
4,6%
6,9%
Pasta. C araibi
P.A.C
-1,2%
3,9%
-3,0%
3,3%
1,1%
0,8%
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
5,0%
3,8%
5,5%
9,0%
1,2%
4,9%
Media
7,4%
3,8%
6,3%
4,6%
4,6%
5,4%
Il ROE medio varia dal
minimo del 3,8% del
2011 al massimo del
7,4% del 2010. Negli
ultimi due esercizi si è
assottigliato al 4,6%
La Tigre, Pasta Fresca
Dessì e, dal 2012, Pasta
Happy sono, con trend
differenti fra loro, le
imprese con un
rendimento dei mezzi
propri costantemente
superiore alla media
L’andamento del ROE
appare, in particolare per
quanto concerne La Tigre
e Antico pastificio
Gragnano, allineato
all’evoluzione della
marginalità operativa
Il dato 2014 di Antico
pastificio Gragnano non
ha alcun «senso»
economico
Rendimento sul Capitale Netto (ROE)
= Risultato dell’esercizio / Mezzi Propri
106
ROE
Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 1,4%
ROE = [ROI+(ROI - C osto del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
7,3%
-8,0%
24,5%
-20,6%
6,9%
0,8%
4,9%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei 1,2%
Leva Finanziaria = media senza Maffei 6,8x
ROI - C osto del Debito
Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -60%
Attivo / C apitale Netto
(1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie
1,3%
-6,7%
7,3%
-1,2%
3,4%
0,5%
3,6%
6,1x
14,4x
6,8x
7,6x
2,5x
6,9x
2,8x
37%
-143%
38%
-160%
58%
-158%
9%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei 2,6%
Capitalizzazione = media senza Maffei 20%
Margine Operativo Netto / C apitale Investito
C apitale Netto / Attivo
2,8%
-4,9%
7,8%
1,9%
4,3%
2,7%
3,7%
17%
0%
16%
13%
41%
15%
36%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Lo
Italiana
Scoiattolo
Gnocchi
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Martimucci
Pasta
Snelly
Costo del Debito = media senza Maffei 1,42%
Indebitamento = media senza Maffei 80%
Oneri finanziari / Debiti
Indebitamento / Attivo
1,5%
1,7%
0,4%
3,2%
0,9%
2,2%
0,1%
83%
100%
84%
87%
59%
85%
64%
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
Pasta
Maffei
Happy
Antico
De Angelis
Pastificio
Pasta La
Il Pastaio
Tigre
Italiana
Lo
Gnocchi
Scoiattolo
Pasta
GR.A.M.M.
Fresca
Pasta
P.A.C .
Caraibi
Pasta
Snelly
Martimucci
L’analisi dei driver di generazione di redditività per i soci mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy, e come anticipato, la seconda posizione su sette.
Il confronto con i concorrenti più vicini in termini di ROE (Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly) evidenzia come la maggiore redditività sui mezzi propri di Pasta
Happy dipenda, nonostante il più modesto differenziale positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,3% a fronte di una media
degli altri due operatori del 3,5%), dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (6,1x vs 2,7 di media) e dal positivo contributo dell’area extra ordinaria (in virtù
del minor tax rate connesso al tipo di società e del più basso costo del credito bancario)
In breve: Pasta Happy guadagna in proporzione all’attivo meno delle concorrenti «dirette», ma grazie alle minori imposte, ad un più basso costo del debito
bancario e al più ampio uso (intelligente) della leva finanziaria, riesce a far guadagnare di più i propri soci (almeno in via teorica, tenuto conto che saranno loro
a farsi carico personalmente di una parte delle imposte)
La Tigre ottiene la performance migliore grazie alla più alta redditività dell’attivo, al basso costo del debito, all’uso intelligente della leva finanziaria e al
contributo positivo dell’area extra operativa
Antico pastificio Gragnano e Italiana Gnocchi al contrario, fanno mediamente perdere denaro ai propri soci, a causa di un differenziale negativo fra rendimento e
costo dell’attivo lordo. In particolare Antico pastificio Gragnano opera con perdite operative, mentre per Italiana Gnocchi il costo del debito supera la redditività
dell’attivo
107
ROE
Rendimento del Capitale Netto = media senza Maffei 4,7%
ROE = [ROI+(ROI - C osto del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
8,1%
30,1%
27,3%
-10,9%
4,6%
1,1%
1,2%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Spread fra ROI e Costo del Debito = media senza Maffei -2,3%
Leva Finanziaria = media senza Maffei 3,2x
ROI - C osto del Debito
Peso delle Componenti extra ordinarie = media senza Maffei -56%
Attivo / C apitale Netto
1,5%
-26,8%
9,4%
0,4%
0,9%
0,4%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
(1-t) = influenza della leva fiscale e delle componenti straordinarie
1,7%
7,3x
-5,0x
4,2x
7,3x
2,9x
7,3x
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Rendimento dell'Attivo = media senza Maffei -0,9%
2,7x
49%
41%
44%
-455%
108%
-65%
-11%
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Capitalizzazione = media senza Maffei 17%
Margine Operativo Netto / C apitale Investito
C apitale Netto / Attivo
2,8%
-24,9%
9,8%
3,4%
1,8%
3,0%
1,7%
14%
-20%
24%
14%
34%
14%
38%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Costo del Debito = media senza Maffei 1,48%
Indebitamento = media senza Maffei 83%
Oneri finanziari / Debiti
Indebitamento / Attivo
1,3%
1,9%
0,5%
3,0%
0,9%
2,6%
0,0%
86%
120%
76%
86%
66%
86%
62%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Pasta
C araibi
Pasta Snelly
NB
Il ROE di Antico pastificio Gragnano non
ha alcun «senso» economico, dal momento
che scaturisce dal raffronto fra due numeri
negativi (la perdita di esercizio, ed il
capitale sotto lo zero)
Tenuto conto della nullità del dato di Antico pastificio Gragnano, anche l’analisi riferita al 2014 mette in luce, per quanto riguarda Pasta Happy la
seconda posizione su sette.
Il confronto con il best player (La Tigre) evidenzia come la minore redditività sui mezzi propri di Pasta Happy dipenda dal più modesto differenziale
positivo fra rendimento dell’attivo lordo e costo del Debito (spread pari all’1,5% a fronte di un dato riferito a Il La Tigre pari al 9,4%), solo in parte
recuperato dal più ampio utilizzo della leva finanziaria (7,3x vs 4,2x) e da un maggior contributo dell’area extra ordinaria (in virtù del minor tax rate
connesso al tipo di società, a fronte di un costo del credito bancario leggermente più alto)
Lo spread fra rendimento dell’attivo e costo del Debito di Pasta Happy è afflitto (in confronto al best player) da un minor ROI (2,8% vs 9,8%) e da un
maggior costo (1,3% vs 0,5%)
In breve: il gap di rendimento dell’attivo fra Pasta Happy e La Tigre è troppo alto perché fattori di origine extra operativa (minori imposte e più ampio
uso intelligente della leva finanziaria) riescano a recuperare spazio a sufficienza in termini di redditività per soci
Nel 2014 si fa maggiore la distanza fra Pasta Happy, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly, in conseguenza di un più alto deterioramento della redditività
dell’attivo di queste ultime due aziende rispetto alla prima (vedi evoluzione spread)
108
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
12,4%
0,2%
0,1%
-82,9%
30,1%
-8,0%
0,7%
2,6%
2,6%
-5,7%
-24,9%
-4,9%
0,6%
2,4%
2,2%
-4,7%
-17,8%
-3,5%
1,1x
1,1x
1,2x
1,2x
1,4x
0,77%
1,78%
1,90%
2,31%
1,91%
1,73%
-0,1%
0,8%
0,7%
-8,0%
-26,8%
-6,7%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
23,4x
20,1x
20,5x
12,7x
-5,0x
14,4x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
-801%
-15%
-17%
75%
41%
-143%
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
Armando
De Angelis
Antico
Pastificio
Gragnano
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
Trend
su 3 anni
1,2x
1,52%
Trend
su 3 anni
1,2x
109
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,2x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
1,52%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
22,9%
8,6%
17,3%
46,2%
27,3%
5,6%
2,7%
5,4%
15,4%
9,8%
7,8%
2,5%
1,3%
2,3%
6,5%
5,0%
3,5%
2,2x
2,1x
2,4x
2,4x
2,0x
2,2x
0,31%
0,34%
0,70%
0,41%
0,48%
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
5,3%
2,3%
4,7%
15,0%
9,4%
7,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
8,4x
9,1x
7,4x
4,7x
4,2x
6,8x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
39%
28%
34%
43%
44%
38%
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Trend
su 3 anni
Trend
su 3 anni
24,5%
0,45%
110
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,2x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
1,52%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,0%
0,0%
0,0%
-30,3%
-10,9%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
0,0%
0,0%
0,0%
0,5%
3,4%
1,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,4%
2,4%
1,4%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
0,0x
0,0x
0,0x
1,4x
1,4x
0,00%
0,00%
3,36%
2,95%
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
0,0%
0,0%
0,0%
-2,9%
0,4%
-1,2%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
0,0x
0,0x
0,0x
8,0x
7,3x
7,6x
0%
0%
0%
134%
-455%
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
Trend
su 3 anni
-20,6%
0,00%
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Trend
su 3 anni
1,4x
3,16%
-160%
111
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
9,8%
8,2%
7,2%
4,6%
4,6%
6,9%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
7,7%
6,1%
4,3%
1,8%
1,8%
4,3%
6,5%
4,9%
3,2%
1,8%
1,8%
3,6%
1,2x
1,2x
1,4x
1,0x
1,0x
1,2x
0,81%
0,84%
1,14%
0,91%
0,91%
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
6,9%
5,3%
3,1%
0,9%
0,9%
3,4%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
2,2x
2,3x
2,3x
2,9x
2,9x
2,5x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
14%
17%
41%
108%
108%
58%
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Trend
su 3 anni
1,2x
1,52%
Trend
su 3 anni
0,92%
112
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
-1,2%
3,9%
-3,0%
3,3%
1,1%
0,8%
2,3%
2,0%
3,0%
3,3%
3,0%
2,7%
1,8%
1,8%
2,6%
2,7%
2,4%
2,3%
1,3x
1,1x
1,1x
1,3x
1,3x
1,2x
1,84%
1,26%
2,85%
2,51%
2,58%
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
0,4%
0,7%
0,1%
0,8%
0,4%
0,5%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,2x
7,5x
7,6x
6,8x
7,3x
6,9x
-159%
37%
-603%
0%
-65%
-158%
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
P.A.C.
Pasta Caraibi
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
Trend
su 3 anni
1,2x
1,52%
Trend
su 3 anni
2,21%
113
Fattori costitutivi del ROE
Pasta Happy
Pastificio
Maffei
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
0,4%
1,1%
12,4%
14,5%
8,1%
7,3%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
1,0%
1,0%
4,3%
4,8%
2,8%
2,8%
1,0%
0,9%
3,2%
3,4%
2,1%
2,1%
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
1,0x
1,1x
1,3x
1,4x
1,3x
1,38%
1,92%
1,85%
1,14%
1,33%
-0,4%
-0,9%
2,4%
3,6%
1,5%
1,3%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
5,8x
6,2x
5,2x
5,8x
7,3x
6,1x
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
25%
-2%
64%
46%
49%
37%
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
2010
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
ROE = [ROI+(ROI - Costo del Debito)] x Leva Finanziaria x (1-t)
5,0%
3,8%
5,5%
9,0%
1,2%
4,9%
Rendimento dell'Attivo ROI = EBIT mgn x Rotazione Attivo
5,0%
3,3%
3,1%
5,2%
1,7%
3,7%
5,2%
3,0%
2,7%
4,2%
1,4%
3,3%
1,0x
1,1x
1,2x
1,2x
1,2x
1,1x
0,14%
0,06%
0,05%
0,07%
0,04%
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
4,9%
3,2%
3,1%
5,1%
1,7%
3,6%
Leva Finanziaria = Passivo / Capitale Netto
2,6x
2,8x
2,9x
2,9x
2,7x
2,8x
0%
5%
27%
26%
-11%
9%
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Spread fra Rendimento dell'attivo e costo del debito
Marginalità Operativa Netta = EBIT / Fatturato
Rotazione dell'attivo = V/C I
Costo del Debito = oneri finanziari / Debiti
Peso delle componenti extra ordinarie (1-t)
Trend
su 3 anni
1,2x
1,52%
Trend
su 3 anni
0,07%
114
Osservazioni sul Rendimento per i soci
 In un’ottica di medio periodo La Tigre (ROE 24,5%), Pasta Happy (7,3%) e Pasta Fresca Dessì (6,9%)
sono le aziende con il più alto rendimento sul capitale investito dai soci. Due di queste sono le stesse
realtà che presentano il più alto rendimento dell’attivo (ROI), nello stesso periodo. Ad esse si aggiunge
Pasta Happy, grazie all’uso «intelligente» della leva finanziaria e al positivo contributo della gestione
extra caratteristica (ovvero a minori imposte e tassi bancari sotto la media)
 Il posizionamento delle aziende ricalca, sostanzialmente, il medesimo ordinamento in funzione del
rendimento dell’attivo (ROI), a dimostrazione della scarsa rilevanza dell’attività extra operativa, fatta
eccezione per Pasta Happy, per quanto appena esposto (almeno in via teorica, tenuto conto che le minori
imposte societarie saranno in tutto o in parte a carico dei soci della Snc)
 Pasta Caraibi (0,8%), Antico Pastificio Gragnano (-8%) e Italiana Gnocchi (-20,6%) sono le aziende fra
quelle esaminate con il peggior livello di rendimento sui Mezzi Propri nel medio periodo
 Nel 2014 La Tigre e Pasta Happy continuano a produrre rendimenti sui mezzi propri più alti della media,
ma la distanza rispetto alle altre concorrenti aumenta, fatta eccezione per Pasta Fresca Dessì e Italiana
Gnocchi, perché i competitor hanno subito un più ampio peggioramento della redditività
 Il confronto fra la redditività di Pasta Happy e quella dei «diretti concorrenti» (Pasta Fresca Dessì e Pasta
Snelly) evidenzia come in alcuni casi i fattori extra operativi possano bilanciare performance meno
brillanti a livello industriale, mentre il confronto con la prima della classe (La Tigre) mette in luce l’esatto
contrario, ovvero come sia più difficile bilanciare situazioni in cui ci si trovi di fronte ad ampie differenze
di performance operativa
115
Capacità di creare
(difendere)
Valore
Creazione (difesa) del valore
 Dal punto di vista finanziario non è sufficiente generare un Rendimento positivo sui
Capitali investiti ma occorre che questo sia coerente con il costo delle fonti finanziarie
 Laddove il rendimento dei capitali fosse superiore al costo degli stessi, in misura
stabile e duratura, saremmo di fronte ad un’impresa che crea valore (aziendale)
 Ragionare in termini di creazione di valore implica prendere in considerazione non
solo la profittabilità dell’impresa ma anche la sua rischiosità sotto il profilo di
business e finanziario. Non basta un qualsiasi livello di redditività ma è necessario
adoperarsi perché l’entità del profitto sia coerente con il rischio d’impresa
 Soltanto una minima parte delle aziende riesce ad operare stabilmente in questa
condizione, e ciò è maggiormente vero nei settori maturi e durante le fasi recessive
 Non bisogna scordare inoltre che, laddove si generano extra rendimenti, la pressione
concorrenziale tende nel tempo a ridurli imitando o erodendo i fattori alla base dei
vantaggi competitivi che ne determinano i presupposti
 Dal punto di vista strategico la caPasta Caraibiità di creare valore (extra rendimenti)
deriva naturalmente dalla disponibilità di duraturi vantaggi competitivi (di costo e/o
di differenziazione), condizione di cui la maggior parte delle imprese non dispone
117
Creazione (difesa) del valore
 Dal punto di vista matematico la generazione di valore si può determinare
confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda (ROIC) con il
costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate dall’impresa
 Tale costo, che rappresenta il rendimento preteso dai finanziatori e dagli azionisti
della società, noto come WACC (weighted average cost of capital), comprende sia
una componente effettiva (il costo del debito, ovvero gli oneri finanziari appannaggio
del sistema finanziario), sia una componente teorica (il costo del Capitale Netto)
rappresentata dalla remunerazione che un «investitore razionale e marginale»
dovrebbe pretendere per investire parte del proprio denaro in una specifica azienda
 Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali
investiti, l’impresa crea valore
 La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore”
che, moltiplicato per il Capitale investito, dà una misura del valore creato o eroso nel
periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore Aggiunto
Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added)
NB. EVA è un marchio registrato da Stern Steward & Co.
118
Creazione (difesa) del valore
 La capacità di creazione/difesa del Valore non è una metrica finanziaria astratta dalla
realtà quotidiana, al contrario trae origine esclusivamente dalle performance
dell’azienda (vedi slide successiva)
 Il rendimento del capitale investito netto (ROIC) è infatti influenzato dai risultati
dell’area operativa e dipende dall’andamento dei ricavi (crescita) e dei margini, dal
fabbisogno di investimento e dalle politiche commerciali adottate dal settore e dalla
specifica azienda
 Il costo dei capitali (WACC) è in parte legato alla rischiosità operativa del mercato e
dell’impresa (più l’azienda è rischiosa è maggiore sarà il risk premium richiesto dagli
investitori) e in parte influenzato dalle scelte in tema di struttura finanziaria,
dall’andamento dei tassi di interesse di breve e lungo termine e dal peso delle
aliquote e dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari.
119
Creazione (difesa) del valore: in pratica
Leve operative
EVA
120
Costo dei capitali (WACC)
 Il WACC (che rappresenta anche il tasso di rendimento obiettivo cui l’azienda a scopo
di lucro dovrebbe tendere nel medio termine per remunerare adeguatamente i propri
investitori) deve riflettere la rischiosità degli investimenti aziendali: si tratta del
principio fondamentale secondo cui maggiore è il grado di incertezza circa l’effettivo
grado di realizzazione di redditi e flussi di cassa futuri attesi, maggiore sarà il
rendimento richiesto dagli investitori per finanziare l’impresa
 Dal momento che il Costo dei Capitali investiti si compone sia di elementi oggettivi
(costo del debito, struttura finanziaria, tassi di interesse) che di elementi in parte
soggettivi (remunerazione attesa dagli investitori a titolo di capitale proprio), esso
non può che risultare una stima della realtà
 In particolare la variabile più esposta a valutazioni arbitrarie è il costo del capitale
netto (ke), che misura il rendimento richiesto dagli investitori nel Capitale Proprio di
un’impresa, in considerazione del profilo di rischio che qualifica le attività della stessa
 Trattandosi di un costo-opportunità, tale rendimento viene normalmente stimato in
rapporto ai rendimenti ritraibili da altri investimenti caratterizzati da un profilo di
rischio comparabile
121
Costo dei capitali (WACC)
 Il WACC è stato calcolato nel seguente modo:
Wacc = Ke x
E
E+D
+ Kd (1-t) x
D
E+D
dove
Ke = costo (teorico) del Capitale Netto
Kd = costo del Debito Finanziario (stimato in funzione del rating finanziario assegnato all’azienda)
t = tax rate (deducibilità degli interessi passivi, aliquota d’imposta IRES)
E= Capitale Netto
D= Debito Finanziario Netto (calcolato ipotizzando che il 75% della «ampia» Liquidità delle aziende del settore GDO sia di
tipo operativo, quindi connaturata al business e da non sottrarre al valore dei debiti finanziari)
E/E+D = peso del Capitale Netto sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro)
D/E+D = peso del Debito Finanziario sul totale fonti finanziarie (calcolato, per semplificare, su dati a valore di libro)
 Per il costo del capitale netto (ke) abbiamo applicato la seguente metodologia:
ke = Risk Free + premio di rischio operativo + premio di rischio finanziario
ke = [Risk Free + (βoperativo x Premio di rischio del mercato azionario)] + premio di rischio finanziario
ke = Keunlevered + premio di rischio finanziario
dove
Risk Free = tasso di rendimento dei Titoli di Stato italiani a lungo termine (BTP 10 anni)
premio di rischio finanziario = (keunlevered – Risk Free) x (1-tax rate) x (D/E+D)
βoperativo = fattore di correzione del rischio della singola azienda in funzione del profilo di rischio di business
premio di rischio operativo= (βoperativo x premio di rischio del mercato azionario)
premio di rischio del mercato azionario = extra rendimento della Borsa rispetto ai Titoli di Stato di lungo termine
122
Costo del capitale netto (ke)
 Appare chiaro come l’elemento più delicato (perché soggettivo) dell’intera formula
adoperata per la stima del ke sia rappresentato dal βoperativo ovvero dal fattore di
correzione del rischio della singola azienda in funzione del suo profilo di rischio di business
 Per calcolare l’indice di rischiosità operativa delle singole aziende (βoperativo ) abbiamo
tenuto conto di tre specifici fattori di rischio (ponderati diversamente fra loro in base al
grado d’importanza attribuito insieme al committente dell’analisi) ed in particolare:
 Dimensione del business (fatturato)
 Redditività del business (marginalità operativa)
 Fabbisogno di Capitale del business (rotazione dell’attivo)
 Tenuto conto di un beta di mercato (azionario) in media pari a circa 1,2 di cui circa l’85%
è spiegato da rischiosità operativa e il restante 15% da rischiosità finanziaria, il fattore di
rischio operativo da noi adoperato parte da 0,55 (minimo rischio) a 0,75 (rischio nella
norma) fino ad un massimo di 1,00 (alto rischio) in funzione del posizionamento dei dati
della singola azienda esaminata nell’ambito delle suddette tre variabili, di anno in anno, e
rispetto a quanto rilevato per l’intero campione di imprese analizzate
123
Fattore di rischio operativo (βo) 2014
25%
Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Dimensioni
Posizione
Fatturato da
a
Beta = β
decimo decile
441.074
2.388.543
1,00
nono decile
2.388.543
3.975.236
0,95
ottavo decile
3.975.236
5.107.144
0,90
settimo decile
5.107.144
10.057.329
0,85
sesto decile
10.057.329
12.913.973
0,80
quinto decile
12.913.973
16.318.851
0,75
quarto decile
16.318.851
19.340.371
0,70
terzo decile
19.340.371
21.920.627
0,65
secondo decile
21.920.627
23.440.108
0,60
primo decile
23.440.108
26.584.719
0,55
35%
Calcolo del fattore di Rischio Operativo (Beta) - Marginalità
Posizione
EBIT mgn da
a
Beta = β
decimo decile
-17,81%
0,57%
1,00
nono decile
0,57%
1,35%
0,95
ottavo decile
1,35%
1,81%
0,90
settimo decile
1,81%
2,13%
0,85
sesto decile
2,13%
2,36%
0,80
quinto decile
2,37%
2,59%
0,75
quarto decile
2,59%
3,07%
0,70
terzo decile
3,08%
3,44%
0,65
secondo decile
3,44%
4,95%
0,60
primo decile
4,95%
6,52%
0,55
40%
Fattore di Rischio Operativo (Beta)
Posizione
Ricavi/Attivo da
decimo decile
0,96x
nono decile
1,06x
ottavo decile
1,13x
settimo decile
1,15x
sesto decile
1,20x
quinto decile
1,24x
quarto decile
1,25x
terzo decile
1,35x
secondo decile
1,39x
primo decile
2,13x
- Fabbisogno di Capitale
a
Beta = β
1,05x
1,00
1,03x
0,95
1,05x
0,90
1,10x
0,85
1,14x
0,80
1,15x
0,75
1,25x
0,70
1,29x
0,65
2,03x
0,60
2,36x
0,55
 Il WACC, e quindi tutti i suoi
ingredienti, sono stati calcolati per
ciascuno degli anni presi in
considerazione (2010-2014)
 Per il tasso free risk ed il premio di
mercato azionario abbiamo adoperato
dati ufficiali (fonte CorSera, Fernandez)
124
Costo dei capitali (WACC): teoria
Secondo la “teoria” finanziaria esiste una struttura
ottimale di indebitamento per ciascuna impresa, ed è
rappresentata da quella struttura (rapporto D/E) cui
corrisponde il minor costo medio ponderato dei capitali
impiegati (WACC) e conseguentemente il maggior
valore d’impresa, a parità di redditività dell’attivo.
Al crescere del peso dell’indebitamento, il costo medio
WACC dovrebbe abbassarsi poiché si sostituisce una
fonte più cara (il capitale netto) con una meno cara (il
debito finanziario), ma nella realtà ciò è vero fino a un
certo punto. L’indebitamento infatti esercita due spinte
opposte sul costo del capitale: una verso il basso
(perché rende il mix meno oneroso) una verso l’alto
poiché rende l’impresa più rischiosa, e quindi azionisti
e finanziatori aumenteranno le loro pretese di
remunerazione, e ciò si tradurrà in un aumento del
WACC
125
Il WACC di Pastificio Pasta Happy
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
12.914
15.482
17.490
20.563
23.780
18.046
738
899
1.375
1.700
1.708
1.284
4,5%
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
Beta Operativo
0,92
0,88
0,68
0,63
0,72
0,77
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
9,4%
10,4%
9,2%
7,9%
6,9%
8,8%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
4.545.489
5.134.515
4.347.666
3.990.399
7.396.013
12.344
16.606
61.419
309.865
860.449
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
Debiti Finanziari Lordi
Liquidità
4.533.145
5.117.909
4.286.247
3.680.534
6.535.564
Mezzi Propri
2.167.022
2.191.232
2.501.112
2.522.948
2.443.370
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
6.700.167
7.309.141
6.787.359
6.203.482
8.978.934
68%
70%
63%
59%
73%
PFN = DFL - Liquidità
PFN/C IN adjusted
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
Rating
spread sul costo del debito (ns stima)
2,6%
2,6%
1,7%
1,5%
2,1%
2,1%
12,0%
13,0%
10,9%
9,4%
9,0%
10,9%
BB
B
B+
BBB-
BBB-
BB+
4,7%
3,8%
2,4%
2,4%
2,7%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
8,7%
9,1%
7,9%
6,8%
5,7%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
6,3%
6,6%
5,7%
5,0%
4,1%
68%
70%
63%
59%
73%
D/D+E (=0 se adjusted)
E/D+E
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E

2010
Trend
su 3 anni
7,6%
67%
32%
30%
37%
41%
27%
33%
8,2%
8,5%
7,6%
6,8%
5,5%
7,3%
Il WACC di Pasta Happy è uno dei più bassi fra le imprese esaminate, grazie alla presenza di Indebitamento finanziario in misura
superiore alla media (67% vs 45%), che se da un lato è un elemento negativo in chiave di rischio finanziario, diventa positivo sotto il
profilo del costo delle risorse, essendo il debito bancario meno costoso dell’Equity, che rappresenta una fonte più rara e quindi meno a
buon mercato rispetto a quella bancaria. L’azienda mostra inoltre un rischio operativo (beta) in linea con la concorrenza, e ciò
contribuisce a non appesantire il costo (teorico) dell’Equity. Il calcolo del WACC di Pasta Happy ipotizza analoga deducibilità degli
interessi passivi rispetto alle altre aziende esaminate: in caso contrario (nessuna deducibilità) il costo dei capitali (media 2010-2014)
126
salirebbe da 7,3% a 9,0%
Il WACC di Antico Pastificio Gragnano
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
16.026
19.466
23.443
26.009
26.585
22.306
390
849
1.010
-138
-3.099
-198
4,5%
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
Beta Operativo
0,90
0,81
0,76
0,81
0,73
0,80
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
9,3%
10,0%
9,6%
8,9%
7,0%
9,0%
27,5%
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
Tax rate (IRES)
Debiti Finanziari Lordi
Liquidità
PFN = DFL - Liquidità
Mezzi Propri
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
4.931.610
6.722.847
9.242.286
8.629.193
8.605.498
1.120.642
468.062
300.004
98.543
760.707
3.810.968
6.254.785
8.942.282
8.530.650
7.844.791
604.373
726.088
980.704
1.684.036
-3.776.078
4.415.341
6.980.873
9.922.986
10.214.686
4.068.713
193%
PFN/C IN adjusted
86%
90%
90%
84%
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
3,3%
3,0%
2,7%
2,7%
5,6%
3,5%
12,5%
13,0%
12,3%
11,7%
12,6%
12,4%
CCC+
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
B-
CCC+
CCC+
CCC
CCC+
5,4%
5,8%
5,8%
6,2%
5,8%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
9,4%
11,1%
11,2%
10,6%
8,8%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
6,8%
8,0%
8,1%
7,6%
6,3%
D/D+E (=0 se adjusted)
86%
90%
90%
84%
0%
70%
E/D+E
14%
10%
10%
16%
100%
30%
7,6%
8,6%
8,5%
8,3%
12,6%
9,1%
Rating
spread sul costo del debito (ns stima)
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E

2010
Trend
su 3 anni
10,2%
Il WACC di Antico Pastificio Gragnano risulta molto più alto di quello di Pasta Happy (e in generale delle aziende
esaminate) per effetto di un maggior fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori ma più lenta rotazione
dei capitali e minori margini), e finanziario (peso del capitale netto negativo), che spinge all’insù il costo
dell’Equity (tramite un più alto PRF), e il costo del debito (attraverso tassi di interesse più alti della media)
127
Il WACC di La Tigre
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
15.734
17.539
19.256
22.943
23.429
529
380
608
1.666
1.351
907
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
4,5%
0,67
0,75
0,68
0,56
0,58
0,65
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
7,9%
9,7%
9,2%
7,6%
6,2%
8,1%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
583.340
1.436.378
1.327.420
1.215.767
1.955.272
Liquidità
186.487
350.926
211.060
2.049.466
4.098.722
PFN = DFL - Liquidità
396.853
1.085.452
1.116.360
-833.699
-2.143.450
835.427
914.070
1.104.789
2.052.074
2.823.433
1.232.280
1.999.522
2.221.149
1.218.375
679.983
Mezzi Propri
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
PFN/C IN adjusted
32%
54%
50%
-30%
-30%
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
0,9%
1,7%
1,4%
-0,7%
-0,7%
0,5%
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
8,8%
11,4%
10,5%
6,9%
5,5%
8,6%
Rating
BBB+
BBB
BBB+
A-
A-
BBB+
spread sul costo del debito (ns stima)
1,8%
2,2%
1,8%
1,5%
1,5%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
5,9%
7,5%
7,3%
5,9%
4,5%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
4,3%
5,4%
5,3%
4,3%
3,3%
D/D+E (=0 se adjusted)
32%
54%
50%
0%
0%
E/D+E
68%
46%
50%
100%
100%
73%
7,4%
8,2%
7,9%
6,9%
5,5%
7,2%
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E
Trend
su 3 anni
19.780
Beta Operativo
Debiti Finanziari Lordi

2010
6,2%
27%
Il WACC di La Tigre risulta in media lievemente più basso di quello di Pasta Happy per effetto di un minore
fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori, migliore rotazione dei capitali e marginalità), e del più
basso PRF (dovuto alla robusta capitalizzazione). Tali elementi vanno a compensare il più alto costo
associato alla maggiore dose di Equity nella struttura finanziaria (vedi biennio 2013-2014), la cui
remunerazione (dividendi) risulta più onerosa rispetto a quella del capitale di debito (interessi)
128
Il WACC di Italiana Gnocchi
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
21.567
22.156
21.862
EBITDA, in migliaia di €
1.491
1.963
1.727
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
3,7%
4,40%
3,00%
Beta Operativo
0,77
0,67
0,72
Premio di rischio azionario
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
8,7%
6,7%
7,7%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
8.387.224
7.955.031
309.383
804.444
8.077.841
7.150.587
1.945.152
2.205.351
10.022.993
9.355.938
81%
76%
Debiti Finanziari Lordi
Liquidità
PFN = DFL - Liquidità
Mezzi Propri
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
PFN/C IN adjusted
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
Rating
spread sul costo del debito (ns stima)
2,5%
2,0%
2,3%
11,3%
8,7%
10,0%
B
BB-
B+
4,7%
3,4%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
9,1%
6,4%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
6,6%
4,6%
81%
76%
D/D+E (=0 se adjusted)
E/D+E
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E

2010
Trend
su 3 anni
7,7%
79%
19%
24%
21%
7,5%
5,6%
6,5%
Anche il WACC de Italiana Gnocchi risulta in media più basso di quello di Pasta Happy grazie ad un minore
fattore di rischio operativo (dimensioni maggiori e migliore rotazione dei capitali), che compensa il più alto PRF.
Anche il maggiore Indebitamento finanziario (79% delle fonti vs 67% di Pasta Happy), il cui costo (interessi) è
inferiore a quello teorico del capitale proprio(dividendi), influisce positivamente sul costo del capitale.
129
Il WACC di Pasta Fresca Dessì
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
8.135
9.027
10.315
11.737
11.737
774
745
692
593
593
679
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
4,5%
0,73
0,72
0,69
0,90
0,90
0,79
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
8,3%
9,5%
9,2%
9,4%
7,9%
8,9%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
903.281
755.743
991.770
4.230.718
4.230.718
2.023.994
1.613.097
629.668
3.180.804
3.180.804
-1.120.713
-857.354
362.102
1.049.914
1.049.914
Mezzi Propri
3.138.504
3.147.004
3.389.830
4.076.912
4.076.912
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
2.017.791
2.289.650
3.751.932
5.126.826
5.126.826
Liquidità
PFN = DFL - Liquidità
PFN/C IN adjusted
-30%
-30%
10%
20%
20%
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
-0,9%
-0,9%
0,3%
0,7%
0,7%
0,0%
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
7,3%
8,6%
9,5%
10,2%
8,7%
8,9%
BBB+
A-
A-
BBB+
BBB
BBB-
spread sul costo del debito (ns stima)
1,5%
1,5%
1,8%
2,2%
2,4%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
5,6%
6,9%
7,3%
6,6%
5,4%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
4,0%
5,0%
5,3%
4,7%
3,9%
0%
0%
10%
20%
20%
E/D+E
100%
100%
90%
80%
80%
90%
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E
7,3%
8,6%
9,1%
9,1%
7,7%
8,4%
Rating
D/D+E (=0 se adjusted)
Trend
su 3 anni
10.190
Beta Operativo
Debiti Finanziari Lordi

2010
6,3%
10%
Il WACC di Pasta Fresca Dessì risulta in media più alto di quello di Pasta Happy per via del più alto fattore
di rischio operativo (minori dimensioni e più lenta rotazione dei capitali, che non bilanciano la migliore
marginalità), e di un maggiore utilizzo del più costoso Equity nella struttura finanziaria, che non viene
riequilibrato dai minori costi finanziari in termini di PRF e costo del debito.
130
Il WACC di Pasta Caraibi
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
3.585
4.560
4.718
4.843
5.284
241
291
405
427
444
361
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
4,5%
0,83
0,90
0,83
0,75
0,78
0,82
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
8,9%
10,6%
10,0%
8,6%
7,3%
9,1%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
649.159
1.356.927
1.497.435
1.175.955
1.254.279
Liquidità
125.018
229.019
181.860
26.173
209.893
PFN = DFL - Liquidità
524.141
1.127.908
1.315.575
1.149.782
1.044.386
Mezzi Propri
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
543.831
565.962
549.680
568.568
575.036
1.067.972
1.693.870
1.865.255
1.718.350
1.619.422
PFN/C IN adjusted
49%
67%
71%
67%
64%
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
1,7%
2,5%
2,3%
2,0%
2,0%
2,1%
10,6%
13,1%
12,4%
10,6%
9,3%
11,2%
B
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
BB-
B+
CCC+
B
B-
spread sul costo del debito (ns stima)
3,4%
3,8%
5,8%
4,7%
5,4%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
7,5%
9,1%
11,2%
9,1%
8,4%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
Rating
9,0%
5,4%
6,6%
8,1%
6,6%
6,1%
D/D+E (=0 se adjusted)
49%
67%
71%
67%
64%
64%
E/D+E
51%
33%
29%
33%
36%
36%
8,1%
8,8%
9,4%
7,9%
7,2%
8,3%
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E
Trend
su 3 anni
4.598
Beta Operativo
Debiti Finanziari Lordi

2010
Il WACC di Pasta Caraibi risulta in media più alto rispetto a quello di Pasta Happy a causa di un maggior
rischio operativo (dimensioni e rotazione dei capitali più modeste, non bilanciate dalla migliore marginalità),
e di un più alto rischio finanziario (rating medio B vs BB di Pasta Happy) che influenza sia il costo dei mezzi
propri (tramite il PRF) che il costo del Debito (tramite un più alto costo del denaro preso a prestito).
131
Il WACC di Pasta Snelly
Equity Value analysis
Fatturato (Dimensione), in migliaia di €
EBITDA, in migliaia di €
2011
2012
2013
2014
Media
2010-2014
2.227
2.461
2.384
2.406
2.183
2.332
294
223
199
253
177
229
4,5%
4,05%
5,34%
5,46%
4,40%
3,00%
Beta Operativo
0,84
0,86
0,86
0,75
0,91
0,84
Premio di rischio azionario
5,8%
5,8%
5,5%
5,6%
5,5%
5,6%
Ke unlevered (ke in assenza di Debito)
8,9%
10,3%
10,2%
8,6%
8,0%
9,2%
Tax rate (IRES)
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
27,5%
Debiti Finanziari Lordi
35.519
28.028
7.591
129
563
Liquidità
8.026
2.297
65.489
157.392
143.757
Risk Free = Rendimento netto BTP 10 anni
PFN = DFL - Liquidità
27.493
25.731
-57.898
-157.263
-143.194
Mezzi Propri
895.027
785.049
710.705
671.913
686.397
C IN = C apitale Investito Netto = Mezzi Propri + PFN
922.520
810.780
652.807
514.650
543.203
3%
3%
-9%
-30%
-26%
PFN/C IN adjusted
Premio di rischio finanziario (PRF, se <0 è uno sconto)
0,1%
0,1%
-0,3%
-0,9%
-1,0%
-0,4%
Ke levered (ke con Debito) = ke unlevered + PRF
9,0%
10,5%
9,9%
7,7%
7,0%
8,8%
BBB
Rating
BBB
BBB
BBB
BBB
BBB
spread sul costo del debito (ns stima)
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
2,2%
kd lordo (costo del Debito al lordo dei benefici fiscali)
6,2%
7,5%
7,6%
6,6%
5,2%
kd netto = kd lordo x (1- IRES)
4,5%
5,4%
5,5%
4,7%
3,7%
3%
3%
0%
0%
0%
97%
97%
100%
100%
100%
99%
8,9%
10,3%
9,9%
7,7%
7,0%
8,8%
D/D+E (=0 se adjusted)
E/D+E
WACC = ke levered x E/E+D + kd netto x D/D+E

2010
Trend
su 3 anni
6,6%
1%
Il WACC di Pasta Snelly risulta il più alto dopo quello di Antico Pastificio Gragnano, a causa di un maggior
fattore di rischio operativo (dimensioni minori del gruppo, buona marginalità ma scarsa rotazione dei
capitali) e di una minore dose di debito nella struttura finanziaria, che annulla il positivo effetto derivante
da un premio di rischio finanziario negativo ed un basso costo del debito (6,6% vs 7,7% di media).
132
WACC a confronto
Italiana Gnocchi, La Tigre e Pasta Happy sono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti nel medio termine: La Tigre grazie al minor utilizzo
dell’indebitamento, che porta ad un minor rischio (e costo) finanziario, Italiana Gnocchi e Pasta Happy perché, al contrario, operano con una struttura
finanziaria più indebitata (79 e 67% vs il 45% di media), che consente loro di ridurre il costo complessivo delle fonti finanziarie
Antico pastificio Gragnano risulta l’azienda con il più alto costo dei capitali investiti, in linea con la sua rischiosità, a causa di un fattore di rischio operativo
sopra la media (effetto delle perdite del 2013-2014) e dei più alti premio di rischio finanziario e costo del debito fra le aziende esaminate
Pasta Caraibi, Pasta Fresca Dessì e Pasta Snelly evidenziano nei cinque anni un costo dei capitali sopra la media e a metà strada fra le posizioni precedenti
Se ragioniamo sui dati 2014 osserviamo una generale diminuzione del WACC (fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano) in linea con il calo dei tassi di
interesse e del rischio di mercato. Pasta Happy, La Tigre e Italiana Gnocchi rimangono le aziende con il più basso costo dei capitali investiti.
WACC (costo medio ponderato del capitale investito)
= ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D)
133
WACC (media 2010-2014) a confronto
Elementi chiave del Costo del Capitale investito (WACC)
Fattore di Rischiosità Operativa (dimensione, margini e fabbisogno capitale)
fatturato medio (migliaia di €) - pesa per il 25%
Pasta
Happy
Antico
Pastificio
Gragnano
Pasta La
Tigre
Italiana
Gnocchi
Pasta
Fresca
Dessì
Pasta
Caraibi
Pasta Snelly
0,77
0,80
0,65
0,72
0,79
0,82
0,84
18.046
22.306
19.780
21.862
10.190
4.598
2.332
Media
0,77
14.159
margine operativo netto medio (in % sul fatturato) - pesa per il 35%
2,1%
-3,5%
3,5%
1,4%
3,6%
2,3%
3,3%
rotazione del capitale investito medio - pesa per il 40%
1,25x
1,19x
2,21x
1,38x
1,15x
1,20x
1,13x
1,4x
Costo dei Mezzi Propri in assenza di Debito finanziario
8,8%
9,0%
8,1%
7,7%
8,9%
9,1%
9,2%
8,7%
1,8%
Peso dei Mezzi Propri adoperato = E/D+E
33%
30%
73%
21%
90%
36%
99%
55%
Peso del Debito finanziario adoperato = D/D+E
67%
70%
27%
79%
10%
64%
1%
45%
Premio (sconto) per il rischio Finanziario
2,10%
3,5%
0,5%
2,3%
0,0%
2,12%
-0,4%
1,4%
C osto dei Mezzi Propri in presenza di Debito finanziario
10,9%
12,4%
8,6%
10,0%
8,9%
11,2%
8,8%
10,1%
BB
CCC+
BBB+
B+
BBB+
B
BBB
BB
C osto del Debito Finanziario, al lordo dei benefici fiscali
7,6%
10,2%
6,2%
7,6%
6,4%
9,0%
6,6%
7,7%
WACC
7,3%
9,1%
7,2%
6,5%
8,4%
8,3%
8,8%
7,9%
Rating Finanziario
La tabella riprende (e confronta fra loro) in modo sintetico i diversi fattori che concorrono alla formazione del costo dei capitali investiti delle
aziende esaminate
WACC (costo medio ponderato del capitale investito)
= ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D)
134
Evoluzione del WACC
WACC
2010
2011
2012
2013
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
2014
Media
8,2%
8,5%
7,6%
6,8%
5,5%
7,3%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano 7,6%
8,6%
8,5%
8,3%
12,6%
9,1%
Il
Pastaio
Pasta
La Tigre
7,4%
8,2%
7,9%
6,9%
5,5%
7,2%
NA
NA
NA
7,5%
5,6%
6,5%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
7,3%
8,6%
9,1%
9,1%
7,7%
8,4%
P.A.C
Pasta. C araibi
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
8,1%
8,8%
9,4%
7,9%
7,2%
8,3%
8,9%
10,3%
9,9%
7,7%
7,0%
8,8%
Media
7,8%
8,6%
8,8%
7,7%
7,0%
8,0%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
Il WACC oscilla dal 5,5%
(Pasta Happy e La Tigre 2014)
al 12,6% (Antico pastificio
Gragnano 2014), con una
media che va dal 7,0% (2014)
all’8,8% (2012)
Gli esercizi 2011 e 2012
registrano una lievitazione del
costo medio dei capitali come
conseguenza dell’aumento dei
tassi di interesse sul debito
pubblico e del premio di
rischio azionario sul mercato
italiano
Dal 2011 il differenziale di
costo di capitale di Pasta
Happy rispetto alla media si è
sensibilmente ridotto, in linea
con le migliori performance
operative (β medio 2010-2011
pari a 0,90 vs 0,68 del
triennio successivo)
WACC (costo medio ponderato del capitale investito)
= ke x (E/E+D) + kd x (D/E+D)
135
Rendimento dei capitali (ROIC)
 Abbiamo visto che dal punto di vista matematico la generazione di valore si può
determinare confrontando il rendimento del capitale investito netto nell’azienda
(ROIC) con il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento adoperate
dall’impresa (WACC)
 Quando il rendimento supera in maniera stabile e duratura il costo dei capitali
investiti, l’impresa crea valore
 La differenza fra rendimento e costo dei capitali rappresenta lo “spread di valore”
che, moltiplicato per il Capitale investito all’inizio dell’anno, dà una misura del valore
creato o eroso nel periodo di riferimento. Tale misura viene anche denominata Valore
Aggiunto Economico (o in inglese EVA® - Economic Value Added)
 Il Rendimento dei capitali investiti è determinato come rapporto fra la redditività a
livello operativo (EBIT), al netto delle imposte di competenza (depurate dalle
componenti inerenti il beneficio fiscale sugli interessi passivi e sui costi e ricavi
straordinari) e il capitale investito netto dell’azienda (lo stesso impiegato ai fini della
stima del WACC)
136
Rendimento dei capitali (ROIC)
 In questa logica l’azienda è intesa come una sorta di «conto deposito» (capitale
investito netto) nel quale sono stati versati i denari degli azionisti (Equity) e dei
Finanziatori (Posizione Finanziaria Netta) sui quali matura/dovrebbe maturare una
remunerazione in proporzione ai loro sforzi ed al rischio sopportato
 La remunerazione dei finanziatori è pari, in valore assoluto, agli interessi passivi
ottenuti e in termini relativi, agli interessi ottenuti in rapporto all’ammontare del
debito finanziario netto
 La remunerazione degli azionisti è pari, in valore assoluto, all’utile dell’impresa, in
termini relativi, all’utile dell’azienda in rapporto all’ammontare dei mezzi propri
 A monte resta però la remunerazione per tutti gli investitori (azionisti e finanziatori
congiuntamente considerati): infatti è dal profitto sul capitale complessivamente
investito nell’impresa (ROIC) nell’area operativa che traggono origine le risorse che
andranno a remunerare banche e azionisti:
 In formula ROIC = (EBIT – imposte sull’EBIT) / Capitale Investito Netto
= NOPAT / Capitale Investito Netto
137
ROIC (Return on Invested Capital)
Media 2010-2014
ROIC
=
Nopat/V
x
V/CIN
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
4,8%
1,6%
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
-7,6%
-3,2%
3,6x
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
31,0%
2,3%
16,7x
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
-0,3%
-0,2%
2,3x
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
6,1%
1,6%
3,1x
P.A.C
Pasta .C araibi
4,0%
1,3%
2,9x
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
3,4%
1,0%
3,6x
Media
4,0%
1,3%
3,1x
2,5x
Il rendimento è spiegato quasi esclusivamente dalla marginalità operativa: la graduatoria delle aziende per ROIC
eguaglia infatti in sette casi su sette quella del NOPAT mgn. Solo La Tigre mostra nel contempo alta redditività e
forte rotazione dei capitali investiti
I dati a cinque anni evidenziano, oltre a quella de La Tigre, una performance positiva per Pasta Fresca Dessì e Pasta
Happy, grazie a livelli di marginalità più alti della media, una performance neutrale da parte di Pasta Caraibi (dati in
media), un giudizio meno brillante per quanto riguarda Pasta Snelly (rotazione sopra la media ma marginalità
inferiore) e risultati negativi per quanto concerne Italiana Gnocchi (rotazione e marginalità sotto la media) e Antico
pastificio Gragnano (buona rotazione ma redditività ampiamente insufficiente)
Nel 2014 (così come nel 2013) Pasta Happy risulta l’operatore più redditizio del settore, dopo La Tigre, e prima di
Pasta Caraibi. Queste tre sono le uniche aziende ad operare con marginalità sopra la media
ROIC (Return on Invested Capital)
= NOPAT / Attivo Netto
138
Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN)
Media 2010-2014
ROIC
=
Nopat/V
x
V/CIN
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
4,8%
1,6%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta .C araibi
P.A.C
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-7,6%
-3,2%
3,6x
31,0%
2,3%
16,7x
-0,3%
-0,2%
2,3x
6,1%
1,6%
3,1x
4,0%
1,3%
2,9x
3,4%
1,0%
3,6x
4,0%
1,3%
3,1x
Media
2,5x
bassi Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
La Tigre evidenzia una strategia
bidirezionale nel 2014 (forte
rotazione, alti margini)
Pasta Happy e Pasta Fresca
Dessì operano privilegiando la
marginalità a scapito
dell’efficienza, al contrario di
Pasta Snelly
Negli altri casi la prevalenza di
un’area rispetto all’altra risulta
invece meno chiara
media 2010-2014
alti Margini
alta Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
139
Marginalità (NOPAT) vs efficienza (CIN) dati 2014
2014
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
ROIC
=
Nopat/V
x
V/CIN
5,1%
1,3%
-28,3%
-10,9%
6,5x
61,3%
3,2%
34,5x
2,6x
1,7%
0,7%
2,4x
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta C
P.A.C
. araibi
2,2%
1,0%
2,3x
4,3%
1,4%
3,3x
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
0,8%
0,2%
4,0x
Media
2,2%
1,0%
3,3x
bassi Margini
alta Rotazione
bassi Margini
bassa Rotazione
La Tigre evidenzia una strategia
bidirezionale nel 2014 (forte
rotazione, alti margini)
Pasta Happy e Pasta Caraibi
operano privilegiando la
marginalità a scapito
dell’efficienza, al contrario di
Pasta Snelly
Negli altri casi la prevalenza di
un’area rispetto all’altra risulta
invece meno chiara
alti Margini
alta Rotazione
alti Margini
bassa Rotazione
140
Rendimento dell’attivo netto
In generale assistiamo nel 2014 ad
un’evoluzione negativa del rendimento
sull’attivo netto da parte di tutte le
aziende, ad eccezione di Italiana
Gnocchi, Pasta Caraibi e La Tigre
Il ROIC medio 2010-2014 delle aziende
varia dal minimo del 2,2% (2014) al
massimo del 4,6% (2012)
Il grafico evidenzia il differente
andamento del primo e dell’ultimo
della classe (La Tigre e Antico pastificio
Gragnano) a partire da 2012: nel
primo caso grazie al contestuale
miglioramento dei margini e minor
peso del circolante, nel secondo caso,
a causa della perdita di redditività
Nel biennio 2012-2013 Pasta Happy
migliora costantemente la performance
portandosi al di sopra della media. Nel
2014 la redditività diminuisce pur
rimanendo in seconda posizione, dopo
La Tigre
ROIC
2011
2012
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
0,7%
5,7%
7,4%
5,1%
4,8%
Antico Pastificio
Gragnano 4,9%
Armando
De Angelis
3,4%
-10,5%
-28,3%
-7,6%
7,7%
11,3%
43,7%
61,3%
31,0%
NA
NA
-2,2%
1,6%
-0,3%
12,0%
7,3%
3,0%
2,2%
6,1%
Pasta. C araibi
P.A.C
4,1%
3,6%
4,0%
4,3%
4,0%
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
0,5%
-0,3%
0,4%
0,1%
0,1%
Media
4,5%
4,6%
3,0%
2,2%
2,8%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
141
ROIC (Return on Invested Capital)
= NOPAT / Attivo Netto
2013
2014
Media
Differenziale fra rendimento e costo dei capitali
investiti (value spread)
ROIC
-
WACC
=
value spread
142
Evoluzione del value spread
ROIC-WACC
2011
2012
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
2013
2014
Media
-7,8%
-1,9%
0,7%
-0,3%
-2,3%
Armando
De Angelis
Antico Pastificio
Gragnano -3,7%
-5,2%
-18,8%
-40,9%
-17,1%
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
-0,4%
3,4%
36,8%
55,8%
23,9%
NA
NA
-9,7%
-3,9%
-6,8%
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
3,4%
-1,8%
-6,0%
-5,5%
-2,0%
Pasta. C araibi
P.A.C
-4,6%
-5,8%
-3,9%
-2,8%
-4,3%
Pastificio
Martimucci
Pasta Snelly
-8,0%
-6,4%
-0,8%
-6,3%
-5,4%
Media
-4,1%
-3,5%
-3,9%
-3,9%
-3,1%
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
L’esistenza di uno spread positivo
evidenzia un rendimento dei capitali al
di sopra delle «attese»
Quando ciò avviene in modo durevole si
parla di Creazione di Valore Aziendale
Fra le diverse realtà possiamo
osservare come ciò sia stato possibile
solo per La Tigre, dal 2012
Pasta Fresca Dessì e Pasta Happy pur
non avendo creato valore stabilmente,
presenta-no in media i risultati migliori
dopo La Tigre, sebbene con trend
opposti: Pasta Fresca Dessì perde
competitività (e valore) mentre Pasta
Happy, pur tenendo conto della battuta
di arresto del 2014 (spiegata anche da
investi-menti non ancora a regime),
pare avere posto le basi per una futura
durevole Creazione di Valore Aziendale
Nel 2014 rileviamo solo un’azienda con
spread positivo (La Tigre), un’impresa
con uno spread vicino al break even
(Pasta Happy) e tutte le altre con
risultati negativi più o meno marcati
value spread
= ROIC-WACC
143
EVA® in migliaia di Euro
Se moltiplichiamo il differenziale fra Rendimento e Costo del capitale per il Capitale investito netto del periodo individuiamo il Valore Economico Aggiunto (o
sottratto) al Capitale Investito o EVA® che misura in modo assoluto il valore creato/eroso da una azienda in un certo periodo
Naturalmente l’EVA® è speculare allo spread fra rendimento e costo dei capitali investiti: se lo spread è positivo l’azienda ha creato valore e viceversa se
risulta negativo. L’ampiezza dell’EVA dipende invece dalla dimensione dei capitali investiti, pertanto un’azienda con uno spread non eccezionale, può produrre
un EVA simile da un concorrente che presenta uno spread migliore ma che ha investito molto meno risorse
L’esame dei dati, ed in particolare il confronto fra La Tigre (best player) e Antico pastificio Gragnano (worst player), mette in luce come la prima, in virtù di
uno spread value positivo del 23,9% (vs -17,1% della seconda) abbia prodotto la più ampia extra profittabilità per i propri investitori (EVA annuo in media
pari a 0,39 mln € vs -1,64 mln €), nonostante il minore ammontare medio di risorse investite (1,7 mln € vs 7,8 mln €)
In virtù della maggiore dimensione media dei capitali investiti (6,2 mln € vs 0,5 mln €), Pasta Happy (second best player) presenta nel 2014 una
performance in termini di creazione di valore (nel breve termine), molto vicina a quella di Pasta Snelly (EVA -20 vs -32 k€), pur avendo ottenuto uno spread
value molto migliore della seconda azienda (-0,3% vs -6,2%)
EVA® (Economic Value Added)
= (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto
144
Evoluzione dell’EVA®
EVA®
2011
2012
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
-522
-141
44
-20
-160
Antico Pastificio
Gragnano -161
Armando
De Angelis
-360
-1.864
-4.179
-1.641
2013
2014
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
-5
67
817
680
390
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
NA
NA
-972
-392
-682
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta. C araibi
P.A.C
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
Media
68
-41
-226
-281
-96
-49
-98
-73
-49
-67
-74
-52
-5
-32
-41
-62
-75
-73
-49
-52
Senza Antico Pastificio Gragnano
e La Tigre
EVA® (Economic Value Added)
Media
= (ROIC-WACC) x Capitale Investito Netto
145
Pasta Happy: approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Media o
Crescita
2010-2014
2011
2012
2013
2014
Vendite
15.482
17.490
20.563
23.780
16,5%
Tasso di crescita delle vendite
19,9%
13,0%
17,6%
15,6%
16,5%
49
418
505
319
86,6%
NOPAT in % sulle Vendite
0,3%
2,4%
2,5%
1,3%
1,6%
C apitale investito
7.309
6.787
6.203
8.979
7,6%
2,1x
2,6x
3,3x
2,6x
2,5x
NOPAT (net operating profit after tax)
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
3%
3%
-7%
-5%
-2%
44%
37%
35%
41%
43%
2011
2012
2013
2014
49
418
505
319
609
-522
-584
2.775
-560
939
1.088
-2.457
-247
1243%
-125%
-116%
871%
177%
70%
63%
59%
73%
66%
Risultati operativi
2011
2012
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
0,7%
5,7%
7,4%
5,1%
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
Flusso di cassa disponibile
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
Debiti finanziari / C apitale investito
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
322
570
4,8%
8,5%
7,6%
6,8%
5,5%
7,1%
-7,8%
-1,9%
0,7%
-0,3%
-2,3%
x capitale a inizio anno
6.700
7.309
6.787
6.203
6.750
EVA ®
-522
-141
44
-20
-160
Differenza (ROIC - WACC)
Trend
su 3 anni
La strategia intrapresa da
Pasta Happy ha portato ad
un miglioramento evidente
dei risultati reddituali e
finanziari, anche in termini di
creazione di valore aziendale
Quanto sopra è spiegato, per
la parte operativa, da un
incremento del reddito
operativo dopo le imposte
(NOPAT +87% all’anno)
molto più ampio rispetto al
trend del fatturato (+17%
annuo) e a quello del capitale
investito (+8% annuo) e per
la parte finanziaria, da un
abbassamento del costo dei
capitali (WACC da 8,5 a
5,5%)
L’impresa è cresciuta in
modo sano, creando valore e
aumentando il debito in
modo sostenibile
Nel 2014 la performance ha
subito una battuta di arresto,
in conseguenza di una serie
di investimenti rilevanti, non
ancora entrati a regime, oltre
che per l’aumento del costo
delle materie prime
146
Antico Pastificio Gragnano: approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Media o
Crescita
2010-2014
2011
2012
2013
2014
Vendite
19.466
23.443
26.009
26.585
Tasso di crescita delle vendite
21,5%
20,4%
10,9%
2,2%
217
237
-1.039
-2.892
NOPAT in % sulle Vendite
1,1%
1,0%
-4,0%
-10,9%
-3,2%
C apitale investito
6.981
9.923
10.215
4.069
-2,0%
2,8x
2,4x
2,5x
6,5x
3,6x
NOPAT (net operating profit after tax)
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
13,5%
13,8%
-337,2%
1%
10%
6%
-17%
0%
26%
27%
33%
30%
28%
2011
2012
2013
2014
217
237
-1.039
-2.892
2.566
2.942
292
-6.146
-87
Flusso di cassa disponibile
-2.349
-2.705
-1.331
3.254
-783
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
1184%
1243%
-28%
213%
10%
90%
90%
84%
193%
114%
Risultati operativi
2011
2012
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
4,9%
3,4%
-10,5%
-28,3%
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
Debiti finanziari / C apitale investito
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
-869
-7,6%
8,6%
8,5%
8,3%
12,6%
9,5%
-3,7%
-5,2%
-18,8%
-40,9%
-17,1%
x capitale a inizio anno
4.415
6.981
9.923
10.215
7.883
EVA ®
-161
-360
-1.864
-4.179
-1.641
Differenza (ROIC - WACC)
Trend
su 3 anni
147
La Tigre approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Media o
Crescita
2010-2014
2011
2012
2013
2014
Vendite
17.539
19.256
22.943
23.429
10,5%
Tasso di crescita delle vendite
11,5%
9,8%
19,1%
2,1%
10,6%
95
225
970
747
98,8%
NOPAT in % sulle Vendite
0,5%
1,2%
4,2%
3,2%
C apitale investito
2.000
2.221
1.218
680
NOPAT (net operating profit after tax)
Vendite / Capitale investito
2,3%
-13,8%
8,8x
8,7x
18,8x
34,5x
C C N / Vendite
7%
12%
8%
6%
8%
Immobilizzi su Vendite
4%
3%
3%
3%
3%
2011
2012
2013
2014
95
225
970
747
509
767
222
-1.003
-538
-138
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
16,7x
Flusso di cassa disponibile
-672
4
1.972
1.285
647
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
807%
98%
-103%
-72%
-27%
54%
50%
0%
0%
26%
2011
2012
2013
2014
Debiti finanziari / C apitale investito
Risultati operativi
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Differenza (ROIC - WACC)
x capitale a inizio anno
EVA ®
7,7%
11,3%
43,7%
61,3%
31,0%
8,2%
7,9%
6,9%
5,5%
7,1%
-0,4%
3,4%
36,8%
55,8%
1.232
2.000
2.221
1.218
-5
67
817
680
23,9%
1.668
390
Trend
su 3 anni
Anche la strategia intrapresa
da La Tigre, già positiva a
fine 2010, ha portato ad un
miglioramento evidente dei
risultati reddituali e
finanziari, anche in termini di
creazione di valore aziendale
Quanto sopra è spiegato, per
la parte operativa, da un
raddoppio del reddito
operativo dopo le imposte
(NOPAT +99% all’anno) a
fronte di un trend del
fatturato dell’11% annuo e,
di una forte contrazione del
capitale investito (in media
-14% annuo), effetto di un
accorciamento del ciclo
commerciale. Per la parte
finanziaria si assiste anche in
questo caso ad un
abbassamento del costo dei
capitali (WACC da 8,2 a
5,5%)
L’impresa è cresciuta in
modo sano, creando valore e
generando liquidità
148
Italiana Gnocchi approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Vendite
2011
2012
2014
21.567
22.156
2,7%
2,7%
2,7%
Tasso di crescita delle vendite
NOPAT (net operating profit after tax)
-222
159
NOPAT in % sulle Vendite
-1,0%
0,7%
C apitale investito
10.023
9.356
2,2x
2,4x
1%
4%
45%
40%
2013
2014
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
Flusso di cassa disponibile
Media o
Crescita
2010-2014
2013
-0,2%
2,3x
3%
42%
-222
159
-31
10.023
-667
4.678
-10.245
826
-4522%
-419%
81%
76%
Risultati operativi
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
-2,2%
1,7%
-0,3%
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
7,5%
5,6%
6,5%
Differenza (ROIC - WACC)
-9,7%
-3,9%
-6,8%
x capitale a inizio anno
10.023
10.023
10.023
-972
-392
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
Debiti finanziari / C apitale investito
EVA ®
Trend
su 3 anni
-4.709
-15024%
79%
-682
149
Pasta Fresca Dessì: approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Vendite
Tasso di crescita delle vendite
NOPAT (net operating profit after tax)
Media o
Crescita
2010-2014
2011
2012
2013
2014
9.027
10.315
11.737
11.737
6,7%
11,0%
14,3%
13,8%
0,0%
9,8%
242
168
114
114
-22%
NOPAT in % sulle Vendite
2,7%
1,6%
1,0%
1,0%
1,6%
C apitale investito
2.290
3.752
5.127
5.127
26%
3,9x
2,7x
2,3x
2,3x
3,1x
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
0%
8%
7%
7%
27%
29%
34%
34%
4%
30%
2011
2012
2013
2014
NOPAT
242
168
114
114
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
272
1.462
1.375
0
Flusso di cassa disponibile
-30
-1.294
-1.261
114
-618
112%
871%
1206%
0%
488%
0%
10%
20%
20%
13%
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
Debiti finanziari / C apitale investito
Risultati operativi
159
777
2011
2012
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
12,0%
7,3%
3,0%
2,2%
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
8,6%
9,1%
9,1%
7,7%
8,6%
Differenza (ROIC - WACC)
3,4%
-1,8%
-6,0%
-5,5%
-2,5%
x capitale a inizio anno
2.018
2.290
3.752
5.127
3.297
68
-41
-226
-281
-120
EVA ®
Trend
su 3 anni
6,1%
150
Pasta Caraibi: approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Vendite
2011
2012
2013
2014
Media o
Crescita
2010-2014
4.560
4.718
4.843
5.284
10,2%
27,2%
3,5%
2,6%
9,1%
10,6%
44
61
75
75
19,1%
NOPAT in % sulle Vendite
1,0%
1,3%
1,5%
1,4%
1,3%
C apitale investito
1.694
1.865
1.718
1.619
11,0%
2,7x
2,5x
2,8x
3,3x
2,9x
Tasso di crescita delle vendite
NOPAT (net operating profit after tax)
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
Flusso di cassa disponibile
1%
5%
8%
6%
34%
36%
33%
30%
2011
2012
2013
2014
44
61
75
75
64
626
171
-147
-99
138
5%
30%
-582
-111
222
174
1418%
283%
-196%
-133%
217%
67%
71%
67%
64%
67%
Risultati operativi
2011
2012
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
4,1%
3,6%
4,0%
4,3%
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
Debiti finanziari / C apitale investito
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Differenza (ROIC - WACC)
x capitale a inizio anno
EVA ®
Trend
su 3 anni
-74
4,0%
8,8%
9,4%
7,9%
7,2%
8,3%
-4,6%
-5,8%
-3,9%
-2,8%
-4,3%
1.068
1.694
1.865
1.718
-49
-98
-73
-49
1.586
-67
151
Pasta Snelly: approfondimento su EVA®
Risultati operativi
Vendite
Tasso di crescita delle vendite
NOPAT (net operating profit after tax)
NOPAT in % sulle Vendite
C apitale investito
Vendite / Capitale investito
C C N / Vendite
Immobilizzi su Vendite
Flusso di cassa disponibile e leverage
NOPAT
C rescita del C apitale investito Operativo (I) vedi WAC C
Flusso di cassa disponibile
2011
2012
2013
2014
Media o
Crescita
2010-2014
-0,5%
2.461
2.384
2.406
2.183
10,5%
-3,1%
0,9%
-9,3%
21
28
45
4
0,8%
1,2%
1,9%
0,2%
811
653
515
543
3,0x
3,7x
4,7x
4,0x
1,0%
-12,4%
3,6x
1%
-2%
-1%
5%
51%
44%
42%
2011
2012
2013
2014
21
28
45
4
24
-112
-158
-138
29
-95
133
186
183
-25
-565%
-307%
722%
3%
0%
0%
0%
Risultati operativi
2011
2012
2013
2014
NOPAT / C apitale investito operativo iniziale (ROIC )
2,3%
3,4%
6,9%
0,8%
Debiti finanziari / C apitale investito
-0,2%
-42,6%
53%
-535%
Tasso di reinvestimento (I / NOPAT)
Trend
su 3 anni
1%
51%
119
-388%
1%
3,3%
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
10,3%
9,9%
7,7%
7,0%
8,7%
Differenza (ROIC - WACC)
-8,0%
-6,4%
-0,8%
-6,3%
-5,4%
x capitale a inizio anno
923
811
653
515
725
EVA ®
-74
-52
-5
-32
-41
152
Creazione di Valore: driver a confronto
Value Driver
(medie 2010-2014)
cagr
Ricavi
EBIT mgn
2010-2014
Tax Rate
operativo
NOPAT
mgn
Rotazione
CIN
ROIC
WACC
Spread
ROICWACC
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
16,5%
2,1%
38%
1,6%
2,5x
4,8%
7,3%
-2,3%
Armando
De Angelis
Antico Gragnano
13,5%
-3,5%
41%
-3,2%
3,6x
-7,6%
9,1%
-17,1%
Il
Pastaio
Pasta
La
10,5%
3,5%
45%
2,3%
16,7x
31,0%
7,2%
23,9%
-0,2%
2,3x
-0,3%
6,5%
-6,8%
6,1%
8,4%
-2,5%
Tigre
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
2,7%
GR.A.M.M.
Pasta Fresca
6,7%
3,6%
47%
1,6%
3,1x
10,2%
2,3%
45%
1,3%
2,9x
4,0%
8,3%
-4,3%
-0,5%
3,3%
68%
1,0%
3,6x
3,4%
8,8%
-5,3%
10,2%
2,3%
45%
1,3%
3,1x
4,0%
8,3%
-4,3%
Tax Rate
operativo
NOPAT
mgn
Rotazione
CIN
ROIC
WACC
Spread
ROICWACC
Pasta.
P.A.C
Dessì
C araibi
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
Media
Value Driver
(dati 2014)
1,4%
Crescita
EBIT mgn
Ricavi 2014
71%
Il
Pastaio
Maffei
Pasta
Happy
15,6%
2,1%
37%
1,3%
2,6x
5,1%
5,5%
-0,3%
Armando
De Angelis
Antico Gragnano
2,2%
-17,8%
39%
-10,9%
6,5x
-28,3%
12,6%
-40,9%
Il
Pastaio
Pasta
La
2,1%
5,0%
36%
3,2%
34,5x
61,3%
5,5%
55,8%
Raviolificio
Lo Scoiattolo
Italiana Gnocchi
2,7%
2,4%
71%
0,7%
2,4x
1,7%
5,6%
-3,9%
Pasta Fresca
GR.A.M.M.
0,0%
1,8%
46%
1,0%
2,3x
2,2%
7,7%
-5,5%
4,3%
7,2%
-2,8%
Pasta
P.A.C
.
Tigre
Dessì
C araibi
9,1%
2,4%
40%
1,4%
3,3x
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-9,3%
1,4%
87%
0,2%
4,0x
0,8%
7,0%
-6,2%
Media
2,2%
2,1%
40%
1,0%
3,3x
2,2%
7,0%
-3,9%
In termini di capacità di creare valore aziendale,
sono due le aziende che sia nel recente passato
che nel 2014 si sono messe in evidenza in
positivo, sebbene con differente intensità: La Tigre
(best performer) e Pasta Happy (second best
player)
La Tigre riesce ad ottenere un rendimento sui
capitali investiti nettamente superiore al costo
delle fonti finanziarie (stabile creazione di valore)
grazie ai seguenti fattori:
Alta marginalità operativa lorda (EBIT)
Tax Rate nella norma o inferiore
Scarsa necessità di Investimenti (alta
Rotazione)
Basso costo delle fonti finanziarie (WACC)
Pasta Happy presenta il più alto differenziale fra
rendimento e costo dei capitali dopo La Tigre,
grazie al miglioramento delle performance degli
ultimi anni, sebbene ci siano ulteriori spazi da
sviluppare. Le armi competitive di Pasta Happy
sono diverse dalle precedenti e consistono in:
Forte Crescita del giro d’affari (cagr ricavi)
Marginalità operativa lorda nella media ma
forte recupero grazie ad un basso Tax Rate
Scarso peso del Circolante, che consente di
riassorbire la più ampia necessità di
Investimenti
Basso Costo delle fonti finanziarie (WACC)
153
Rating vs Creazione di Valore
- Rischio
- Rendimento
+Rischio
-Rendimento
-Rischio
+Rendimento
Pasta Fresca
Pasta
Happy
Il
Pastaio
Maffei
Antico Pastificio
Gragnano
Armando
De Angelis
value
Spread
2010-2014
Rating
2014
-2,3%
BB+
-17,1%
CCC+
Pasta
La Tigre
Il
Pastaio
Italiana Gnocchi
Raviolificio
Lo Scoiattolo
23,9%
A-
-6,8%
BB-
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta .C araibi
P.A.C
-2,5%
BBB-
-4,3%
B-
Pasta Snelly
Pastificio
Martimucci
-5,3%
BBB
Media
-4,3%
BB+
+Rischio
+Rendimento
154
Osservazioni sulla Creazione di Valore



Il concetto di Creazione di Valore è puramente finanziario: l’azienda potrebbe operare con livelli di profitto minimi non tanto in quanto scarsamente redditizia
bensì poiché preferisce lasciare una parte, o tutta, la ricchezza creata ai propri soci in altre forme (es: provvigioni, affitti, stipendi, ecc…).
L’analisi sulla capacità di creare valore gode di un certo grado di approssimazione, dovuto alla necessità di applicare in modo standardizzato metodologie di
stima di alcuni componenti del rendimento e del costo del capitale in parte aleatori (fattori di rischio operativo, equivalenza fra valori di mercato dell’attivo e
quelli contabili), oltre che di dovere attenersi ai dati di bilancio, senza rettifiche tese ad individuare l’effettiva redditività e il reale capitale investito nel business.
D’altro canto l’applicazione di un approccio omogeneo è utile per confrontare diverse realtà, che è lo scopo della presente analisi
Soltanto La Tigre ottiene in modo durevole performance positive in chiave di creazione di valore aziendale,
disponendo di un vero e proprio vantaggio competitivo che si manifesta (cosa rara) sia sul fronte della marginalità
che del fabbisogno di capitale. Nel 2014 l’azienda ha fortemente rallentato la crescita

Pasta Happy presenta la performance finanziaria migliore, dopo La Tigre, nonostante la battuta di arresto del
2014, generata da rilevanti investimenti non ancora entrati a regime e da un calo del mgn industriale. L’azienda ha
raggiunto il punto di pareggio finanziario, che riflette un livello di redditività dell’attivo in linea con le attese,
sebbene ci siano ampi spazi di miglioramento. A differenza de La Tigre, la performance di Pasta Happy è agevolata
dalla forte crescita delle vendite (anche nel 2014) e da un vantaggio competitivo di costo (minor tax rate, basso
costo del debito), che vanno a riassorbire il più alto fabbisogno di investimenti a lungo termine

Pasta Fresca Dessì registra una costante involuzione delle performance, che riflette una strategia di crescita
«obesa» (aumento del fatturato, ipercrescita dell’attivo, riduzione della marginalità ed esplosione del debito);

Tutte le altre aziende registrano performance più o meno negative, fatta eccezione per Antico pastificio Gragnano,
la cui perdita di reddito dell’ultimo periodo ha provocato vera e propria distruzione di valore aziendale
155
Valore, Rischio finanziario e Crescita
156
L’analisi in un grafico: 2010-2014
Azienda solida, ma con
scarsa crescita, e
minore capacità di
proteggere il valore
Pasta
Fresca
Value Spread
(media
2010-2014)
Maffei
-2,3%
Pasta Happy
De
Angelis
Antico
Gragnano -17,1%
IlPasta
Pastaio
23,9%
La Tigre
Lo
Scoiattolo
-6,8%
Italiana
Gnocchi
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì -2,5%
P.A.C.
-4,3%
Pasta C araibi
Martimucci
-5,3%
Pasta Snelly
Media
-4,3%
Rating
(stima)
C rescita media
annua Fatturato
2010-2014*
BB+
CCC+
ABBBBBBBBB
BB+
16,5%
13,5%
10,5%
2,7%
6,7%
10,2%
-0,5%
10,2%
* fatta eccezione per Pastificio Lo Scoiattolo (media 2013-2014)
Aziende (+o-) solide, in
crescita e capacità di
proteggere il valore
Migliore performance finanziaria
complessiva (duratura capacità di
creare valore aziendale, alta solidità,
crescita)
Azienda con incapacità di
proteggere il valore, poco dinamica
e lievemente vulnerabile
Peggiore performance finanziaria
(distruzione di valore aziendale, alto
rischio finanziario)
Azienda molto
vulnerabile, in crescita
e con incapacità di
proteggere il valore
157
L’analisi in un grafico: 2014
Azienda solida, con
fatturato in calo e
scarsa capacità di
proteggere il valore
Azienda solida, con
scarsa crescita e
crescente incapacità di
proteggere il valore
Azienda in costante crescita,
in area di creazione del valore
e con solidità in aumento
Pasta
Fresca
Value Spread
2014
Pasta Happy
Maffei
Antico
Gragnano
De
Angelis
La Tigre
IlPasta
Pastaio
Italiana
Gnocchi
Lo
Scoiattolo
Pasta Fresca Dessì
GR.A.M.M.
Pasta C araibi
P.A.C.
Pasta Snelly
Martimucci
Media
-0,3%
-40,9%
55,8%
-3,9%
-5,5%
-2,8%
-6,2%
-3,9%
Rating
(stima)
C rescita
Fatturato 2014
BB+
CCC+
ABBBBBBBBB
BB+
15,6%
2,2%
2,1%
2,7%
0,1%
9,1%
-9,3%
2,2%
Migliore performance finanziaria
complessiva (duratura capacità
di creare valore aziendale, alta
solidità, modesta crescita)
Azienda poco dinamica,
lievemente vulnerabile
e con capacità di
proteggere il valore in
miglioramento
Peggiore performance finanziaria
(distruzione di valore aziendale, alto
rischio finanziario)
Azienda molto vulnerabile, in crescita e con capacità
di proteggere il valore in miglioramento
158
Matrice Rischio-Rendimento
159
Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2010-2014
Rendimento (Spread Value)
Alto
Medio-alto
Medio-basso
Basso
Rating
Dati
Matrice *
Rischio (Rating)
Basso
(70) BBB
Medio-basso
Rating
(numero)
Maffei
Pasta Happy
De
Angelis
Antico
Gragnano
IlPasta
Pastaio
La Tigre
Lo
Scoiattolo
Italiana
Gnocchi
GR.A.M.M.
Pasta Fresca Dessì
Pasta C araibi
P.A.C.
Pasta Snelly
Martimucci
55
33
76
47
74
42
69
Value
Spread
Rating
(lettera)
-2,3%
-17,1%
23,9%
-6,8%
-2,5%
-4,3%
-5,3%
BB
CCC+
BBB+
B+
BBB+
B
BBB
* Media 2010-2014
(55) BB
Medio-alto
(43) B
Alto
Spread Value
-2,5%
-4,3%
Min
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Max
1
2
3
4
5
6
7
8
9
33
38
43
46
50
55
63
70
73
75
76
-17,1%
CCC+
-10,9%
B-
-6,5%
NB!
La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente
posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato.
160
-6,5%
B
-5,6%
B+
-4,9%
BB-
-4,3%
BB
-3,2%
BBB-
-2,5%
BBB
-2,4%
BBB+
8,1%
BBB+
23,9%
BBB+
Pasta Fresca a confronto: Matrice Rischio-Rendimento 2014
Rendimento (Spread Value)
Alto
Medio-alto
Medio-basso
Basso
Rating
Value
Spread
2014
Rating
2014
(lettera)
59
34
Pasta
La Tigre
Il Pastaio
80
Italiana
Gnocchi 52
Lo Scoiattolo
Pasta
Fresca Dessì65
GR.A.M.M.
Pasta
P.A.C.C araibi
38
Pasta
Snelly
Martimucci
66
-0,3%
-40,9%
55,8%
-3,9%
-5,5%
-2,8%
-6,2%
BB+
CCC+
ABBBBBBBBB
Min
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Decile
Max
-40,9%
CCC+
-20,1%
B-
Dati
Matrice
Basso
Rating
2014
MaffeiHappy
Pasta
Rischio (Rating)
Antico
Gragnano
De Angelis
(65) BBBMedio-basso
(59) BB+
Medio-alto
(41) B
Alto
Spread Value
-2,3%
-3,9%
1
2
3
4
5
6
7
8
9
34
36
41
49
54
59
63
65
66
72
80
-6,1%
NB!
La scala valori della matrice è determinata sulla base delle performance delle aziende analizzate (decili). Scopo della matrice è solo quello di evidenziare il differente
posizionamento delle varie aziende esaminate, mentre per l’identificazione del rischio di default fa fede esclusivamente il rating assegnato.
161
-6,1%
B
-5,6%
B+
-4,8%
BB
-3,9%
BB+
-3,3%
BBB-
-2,3%
BBB-
-0,8%
BBB
22,1%
BBB
55,8%
A-
Spunti di riflessione in ordine sparso: punti
di forza e debolezza di Pasta Happy
Punti di forza
Punti di debolezza
Maggiore crescita su cinque anni e anche nel 2014
2° più alto fabbisogno di investimenti su cinque anni
Tempi d’incasso più rapidi nel 2014
Maggiori uscite (capex) per investimenti nel 2014
Ciclo commerciale più corto nel 2014*
2° peggior grado di capitalizzazione nel 2014
Minor costo del personale nel 2014
Maggior peso del costo dei Servizi nel 2014
Miglior rendimento dipendenti nel 2014
Politica di dividendo poco conservativa
Minor tax rate operativo nel 2014
Squilibrio fra Investimenti e Fonti Consolidate
2° più basso costo del debito bancario nel 2014
Miglior progresso del Rating su cinque anni
2° più basso costo dei capitali (WACC) nel 2014
2° miglior performance nel 2014 (creazione di valore)
* Escludendo Antico pastificio Gragnano, che è stato costretto ad allungare in modo anomalo i tempi di pagamento ai fornitori a causa dello
stress finanziario generato dalle copiose perdite operative
162
Appendice
Bilanci riclassificati 2010-2014
163
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
8%
35%
10%
-82%
8%
FALSO
45%
3%
-3%
2010
2011
2012
2013
2014
7.190.236
6.861.149
6.424.456
7.202.994
9.702.282
5.421.382
6.716.794
6.555.120
7.040.482
7.390.173
5.467.844
5.746.364
5.592.958
7.415.062
7.458.801
-46.462
970.430
962.162
-374.580
-68.628
-443.607
-522.436
-599.259
-624.932
-654.721
6.700.167
7.309.143
6.787.359
6.203.482
8.978.933
2.167.022
2.191.232
2.501.112
2.522.948
2.443.370
0
0
0
0
0
FALSO
FALSO
0
0
0
0
0
1.927.735
2.979.619
2.979.619
2.312.895
3.220.613
2.617.754
2.154.896
1.368.047
1.677.504
4.175.400
-12.344
-16.606
-61.419
-309.865
-860.449
4.533.145
5.117.909
4.286.247
3.680.534
6.535.564
6.700.167
7.309.141
6.787.359
6.203.482
8.978.934
2010
2011
2012
2013
2014
12.913.973
15.482.195
17.489.548
20.563.098
23.779.524
-29.879
66.367
33.799
-33.636
-87.274
12.884.094
15.548.562
17.523.347
20.529.462
23.692.250
4.177.457
5.640.751
6.424.970
8.464.796
10.268.989
25%
21%
8.706.637
9.907.811
11.098.377
12.064.666
13.423.261
11%
11%
6.387.009
7.176.579
7.801.158
7.958.601
9.149.713
9%
15%
1.598.535
1.879.087
1.996.159
2.507.759
2.758.044
15%
10%
721.093
852.145
1.301.060
1.598.306
1.515.504
20%
-5%
613.323
761.445
815.255
1.004.269
1.205.481
18%
20%
107.770
90.700
485.805
594.037
310.023
30%
-48%
10%
78%
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
16%
16%
20.953
54.533
78.179
105.891
200.114
76%
89%
128.723
145.233
563.984
699.928
510.137
41%
-27%
144.070
219.136
195.173
137.289
205.781
9%
50%
-15.347
-73.903
368.811
562.639
304.356
FALSO
-46%
93.715
177.626
42.656
-59.331
32.045
78.368
103.723
411.467
503.308
336.401
44%
-33%
69.197
79.513
101.587
138.211
137.978
9.171
24.210
309.880
365.097
198.423
116%
-46%
Pasta
Happy
NB La Gestione Accessoria comprende gli
«Altri Ricavi», quali gli incentivi pubblici, gli
«Incrementi di Immobilizzazioni» realizzate
in economia, i «Proventi finanziari» e, fra i
costi, gli «Oneri diversi di gestione». La
separazione di tale entità rispetto alle altre
componenti operative del conto economico
serve a focalizzare l’attenzione sulla
capacità di creare ricchezza nell’ambito del
core business aziendale.
164
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
2010
2011
2012
2013
2014
3.957.132
5.032.549
6.390.947
8.650.979
8.058.494
9.084.951
12.568.445
13.437.379
12.684.738
10.221.356
8.311.545
10.219.918
9.385.588
10.469.985
13.460.767
773.406
2.348.527
4.051.791
2.214.753
-3.239.411
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
19%
-7%
FALSO
-246%
-315.197
-400.203
-519.752
-651.046
-750.370
4.415.341
6.980.873
9.922.986
10.214.686
4.068.713
-2%
FALSO
-60%
604.373
726.088
980.704
1.684.036
-3.776.078
FALSO
-324%
0
0
0
0
0
FALSO
0
0
0
0
0
FALSO
1.173.150
864.999
1.857.509
1.608.380
1.077.487
7.528.011
3.758.460
5.857.848
7.384.777
7.020.813
-1.120.642
-468.062
-300.004
-98.543
-760.707
3.810.968
6.254.785
8.942.282
8.530.650
7.844.791
4.415.341
6.980.873
9.922.986
10.214.686
4.068.713
2010
2011
2012
2013
2014
16.026.177
19.466.194
23.442.858
26.009.069
26.584.719
150.286
-987.349
86.040
-15.999
-12.488
16.176.463
18.478.845
23.528.898
25.993.070
26.572.231
8.248.302
9.003.284
11.940.768
15.905.444
16.434.158
7.928.161
9.475.561
11.588.130
10.087.626
10.138.073
6%
1%
5.484.161
5.681.340
7.468.091
8.383.481
9.359.660
14%
12%
2.002.236
2.884.280
3.108.459
4.556.948
4.520.881
441.764
909.941
1.011.580
-2.852.803
-3.742.468
20%
-8%
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
13%
2%
19%
3%
23%
-1%
FALSO
31%
54%
50%
290.531
378.265
488.060
1.091.000
1.636.404
151.233
531.676
523.520
-3.943.803
-5.378.872
FALSO
36%
-46.308
-55.068
2.507
2.716.795
651.882
FALSO
-76%
104.925
476.608
526.027
-1.227.008
-4.726.990
FALSO
285%
103.866
308.779
364.073
455.370
436.227
1.059
167.829
161.954
-1.682.378
-5.163.217
46.014
6.442
35.477
-40.262
2.846.805
47.073
174.271
197.431
-1.722.640
-2.316.412
-27.764
172.555
196.240
-325.969
-1.178.148
74.837
1.716
1.191
-1.396.671
-1.138.264
43%
-4%
FALSO
207%
FALSO
34%
FALSO
-19%
Antico Pastificio
Gragnano
165
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
2010
2011
2012
2013
2014
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
6%
-6%
8%
14%
-14%
FALSO
-44%
38%
540.558
627.167
562.886
719.177
676.033
6.268.295
7.321.065
7.415.505
6.951.478
7.127.351
4.495.309
5.061.126
4.489.849
4.798.130
4.671.905
1.772.986
2.259.939
2.925.656
2.153.348
2.455.446
-1.081.264
-887.584
-1.267.393
-1.654.150
-2.451.496
1.232.280
1.999.522
2.221.149
1.218.375
679.983
835.427
914.070
1.104.789
2.052.074
2.823.433
36%
0
0
0
0
0
FALSO
FALSO
0
0
0
0
0
209.491
224.490
380.657
1.215.767
1.911.237
373.849
1.211.888
946.763
0
44.035
-186.487
-350.926
-211.060
-2.049.466
-4.098.722
396.853
1.085.452
1.116.360
-833.699
-2.143.450
1.232.280
1.999.522
2.221.149
1.218.375
679.983
FALSO
157%
2010
2011
2012
2013
2014
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
15.733.716
17.539.224
19.256.489
22.942.675
23.429.109
89.508
-174.977
100.046
-47.501
19.142
10%
2%
15.823.224
17.364.247
19.356.535
22.895.174
23.448.251
6.008.431
7.094.263
7.957.688
9.568.761
9.856.615
13%
3,0%
9.814.793
10.269.984
11.398.847
13.326.413
13.591.636
8%
2,0%
7.288.830
8.770.984
9.520.948
10.090.310
9.417.505
7%
-6,7%
1.872.187
973.831
1.152.999
1.508.348
2.783.610
10%
84,5%
653.776
525.169
724.900
1.727.755
1.390.521
21%
-19,5%
136.944
156.668
162.058
169.278
179.757
516.832
368.501
562.842
1.558.477
7%
6%
1.210.764
24%
-22%
-122.717
-142.335
-114.741
-61.065
-6.279
-52%
-90%
394.115
226.166
448.101
1.497.412
1.204.485
32%
-20%
19.030
25.423
49.421
31.070
43.427
23%
40%
375.085
200.743
398.680
1.466.342
1.161.058
33%
-21%
34%
-18%
42%
-19%
0
3
0
0
43.470
375.085
200.746
398.680
1.466.342
1.204.528
183.691
122.101
207.964
519.055
433.172
191.394
78.645
190.716
947.287
771.356
La Tigre
166
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
2013
2014
9.716.415
8.769.850
5.574.143
6.442.773
5.122.315
5.715.282
451.828
727.491
Crescita
2014
-10%
61%
-145.250
-141.403
10.022.993
9.355.938
-7%
1.945.152
2.205.351
13%
0
2.247.000
0
0
5.299.069
2.375.676
3.088.155
3.332.355
-309.383
-804.444
8.077.841
7.150.587
10.022.993
9.355.938
2013
2014
21.567.098
22.156.313
-283.704
17.824
21.283.394
22.174.137
-11%
Crescita
2014
3%
10.549.299
10.612.011
1%
10.734.095
11.562.126
8%
5.164.996
5.200.587
1%
3.985.055
4.329.948
1.584.044
2.031.591
1.425.552
1.422.350
0%
158.492
609.241
284%
9%
28%
-81.429
-66.670
-18%
77.063
542.571
604%
459.328
407.886
-11%
-382.265
134.685
-135%
-47.538
-141.661
-429.803
-6.976
159.300
232.824
-589.103
-239.800
Italiana Gnocchi
-98%
-59%
167
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
18%
0%
81%
0%
26%
FALSO
0%
7%
0%
2010
2011
2012
2013
2014
2.069.917
2.398.663
3.027.129
3.978.425
3.978.425
2.700.532
3.255.127
3.971.206
4.690.119
4.690.119
2.565.933
3.161.194
3.001.620
3.231.219
3.231.219
134.599
93.933
969.586
1.458.900
1.458.900
-186.725
-202.946
-244.783
-310.499
-310.499
2.017.791
2.289.650
3.751.932
5.126.826
5.126.826
3.138.504
3.147.004
3.389.830
4.076.912
4.076.912
0
0
0
0
0
FALSO
FALSO
0
0
0
0
0
899.903
751.108
984.339
4.227.454
4.227.454
3.378
4.635
7.431
3.264
3.264
-2.023.994
-1.613.097
-629.668
-3.180.804
-3.180.804
-1.120.713
-857.354
362.102
1.049.914
1.049.914
2.017.791
2.289.650
3.751.932
5.126.826
5.126.826
2010
2011
2012
2013
2014
8.135.307
9.027.073
10.314.893
11.737.346
11.737.346
22.229
11.459
79.811
54.780
54.780
8.157.536
9.038.532
10.394.704
11.792.126
11.792.126
4.010.758
5.346.197
5.951.928
6.808.405
6.808.405
7,0%
0%
4.146.778
3.692.335
4.442.776
4.983.721
4.983.721
5,9%
0%
1.984.984
1.633.147
2.134.731
2.511.607
2.511.607
8,5%
0%
1.206.418
1.226.983
1.617.400
1.881.845
1.881.845
7,9%
0%
955.376
832.205
690.645
590.269
590.269
-8%
0%
FALSO
0%
Crescita
2011-2013
Crescita
2014
6,7%
0%
247.147
298.777
366.660
380.086
380.086
2%
0%
708.229
533.428
323.985
210.183
210.183
-19%
0%
-174.175
-56.469
30.283
178.264
178.264
143%
0%
534.054
476.959
354.268
388.447
388.447
5%
0%
29.534
34.590
48.527
70.452
70.452
20%
0%
504.520
442.369
305.741
317.995
317.995
2%
0%
-14%
0%
-12%
0%
-30.310
20.128
119.369
-3.237
-3.237
474.210
462.497
425.110
314.758
314.758
166.675
203.997
182.282
127.677
127.677
307.535
258.500
242.828
187.081
187.081
Pasta Fresca Dessì
168
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
2010
2011
2012
2013
2014
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
24%
-1%
-11%
-11%
11%
FALSO
-6%
1%
1%
667.325
1.540.184
1.675.741
1.612.364
1.593.663
2.018.105
2.470.312
2.293.985
2.229.410
2.417.307
1.431.903
2.103.806
1.834.561
1.810.315
2.045.764
586.202
366.506
459.424
419.095
371.543
-185.555
-212.820
-269.910
-313.109
-345.784
1.067.972
1.693.870
1.865.255
1.718.350
1.619.422
543.831
565.962
549.680
568.568
575.036
0
0
0
0
0
FALSO
0
0
0
0
0
FALSO
287.311
330.625
698.300
475.749
236.869
1.017.410
361.848
1.026.302
799.135
700.206
-125.018
-229.019
-181.860
-26.173
-209.893
524.141
1.127.908
1.315.575
1.149.782
1.044.386
1.067.972
1.693.870
1.865.255
1.718.350
1.619.422
2010
2011
2012
2013
2014
3.585.174
4.560.330
4.717.701
4.842.500
5.283.574
-19.576
11.633
15.295
-9.893
30.046
3.565.598
4.571.963
4.732.996
4.832.607
5.313.620
1.292.799
2.396.032
2.180.678
2.108.556
2.589.728
2.272.799
2.175.931
2.552.318
2.724.051
2.723.892
850.600
814.351
1.206.967
1.046.258
1.131.088
7,4%
8%
1.089.911
1.200.498
1.281.416
1.398.194
1.393.031
6,3%
0%
332.288
161.082
63.935
279.599
199.773
-12%
-29%
19%
-9%
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
10%
9%
19%
23%
4,6%
0%
176.775
207.495
280.994
297.736
319.048
16%
7%
155.513
-46.413
-217.059
-18.137
-119.275
FALSO
558%
-91.611
129.874
340.877
147.385
244.284
FALSO
66%
63.902
83.461
123.818
129.248
125.009
18%
-3%
41.703
46.433
102.603
82.890
93.968
23%
13%
22.199
37.028
21.215
46.358
31.041
9%
-33%
7%
-40%
FALSO
-66%
1.033
16.082
-3.499
5.530
-77
23.232
53.110
17.716
51.888
30.964
30.000
30.978
34.000
33.000
24.496
-6.768
22.132
-16.284
18.888
6.468
Pasta Caraibi
169
Stato Patrimoniale riclassificato
Immobilizzazioni
C apitale circolante lordo
- debiti di natura operativa
Capitale circolante Netto
- Fondi
Capitale Investito Netto (CIN)
Patrimonio Netto
Obbligazioni a lungo termine
Obbligazioni a breve termine
Debito finanziario lordo a mlt
Debito finanziario lordo a breve
- Liquidità & assimilati
Posizione Finanziaria Netta
Copertura del CIN
Conto Economico riclassificato
Fatturato
Variazione rimanenze
Valore Produzione operativa
- C onsumi materie prime
= Margine Commerciale
- Spese Generali
- C osto del Personale
= MOL
- ammortamenti e svalutazioni
= MON
+/- gestione accessoria
= Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato Corrente
Gestione straordinaria & svalutazioni
EBT
Imposte
Risultato Netto
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
-11%
-13%
-39%
-84%
-12%
FALSO
6%
-6%
2%
2010
2011
2012
2013
2014
1.456.002
1.316.256
1.204.469
1.054.818
915.235
851.084
898.151
798.360
725.055
768.511
1.091.943
1.100.042
1.033.632
927.818
801.370
-240.859
-201.891
-235.272
-202.763
-32.859
-292.623
-303.585
-316.390
-337.405
-339.173
922.520
810.780
652.807
514.650
543.203
895.027
785.049
710.705
671.913
686.397
0
0
0
0
0
FALSO
FALSO
0
0
0
0
0
35.519
28.028
7.591
129
0
0
0
0
0
563
-8.026
-2.297
-65.489
-157.392
-143.757
27.493
25.731
-57.898
-157.263
-143.194
922.520
810.780
652.807
514.650
543.203
2010
2011
2012
2013
2014
2.227.375
2.460.821
2.384.209
2.405.877
2.182.737
-2.730
18.736
-5.637
-20.064
-2.649
2.224.645
2.479.557
2.378.572
2.385.813
2.180.088
FALSO
-9%
Crescita
2010-2014
Crescita
2014
-1%
-9%
778.958
1.016.065
960.199
915.257
879.537
3%
-4%
1.445.687
1.463.492
1.418.373
1.470.556
1.300.551
-2,6%
-12%
574.038
638.490
632.247
628.227
545.070
-1,3%
-13%
594.322
619.639
594.806
619.506
606.523
0,5%
-2%
277.327
205.363
191.320
222.823
148.958
-14%
-33%
177.935
150.507
134.711
153.025
145.013
-5%
-5%
99.392
54.856
56.609
69.798
3.945
-55%
-94%
16.800
18.747
8.134
30.947
28.751
14%
-7%
116.192
73.603
64.743
100.745
32.696
-27%
-68%
2.015
830
710
895
482
-30%
-46%
114.177
72.773
64.033
99.850
32.214
-27%
-68%
-8.396
12.014
15.940
21.250
5.580
105.781
84.787
79.973
121.100
37.794
-23%
-69%
-34%
-86%
60.635
55.225
40.811
60.784
29.365
45.146
29.562
39.162
60.316
8.429
Pasta Snelly
170