La crisi del debito sovrano

Facoltà di Scienze Poli*che -­‐ Università di Bari Corso di Poli*che Economiche Europee Prof. Gianfranco Vies* Modulo 13 La crisi del debito sovrano 1. La crisi economica internazionale Liberalizzazione finanziaria In mol* paesi, specie anglosassoni, vengono ridoGe (o eliminate) nell’ul*mo ventennio le regolamentazioni sulla finanza. -­‐  Fiducia nell’autoregolamentazione dei merca* -­‐  Si sviluppa un enorme mercato di *toli “deriva*” e di *toli “assicura*vi” a più alto rischio La crisi dei mutui subprime 2007: Crisi dei mutui subprime (di bassa qualità, alto rischio) nel mercato immobiliare statunitense che si ripercuote su merca* finanziari,monetari e borsis*ci internazionali. 2008: Le prospeRve dell’economia mondiale iniziano a deteriorarsi a causa della crisi dei mutui subprime negli Sta* Uni* e del rincaro dei prezzi delle materie prime. L’aRvità economica negli USA rallenta sensibilmente. La crisi della finanza -­‐  Forte caduta di valore di *toli “tossici”, basa* sui mutui americani, o su loro deriva* -­‐ Fallimento di Lehman Brothers -­‐  Le banche americane ed europee accusano for* perdite e riduzioni di patrimonio -­‐  Mol* governi (USA, Regno Unito, Irlanda, Spagna, Belgio) devono intervenire con fondi pubblici per salvarle (perché sono “too big to fail”, troppo grandi per fallire senza provocare rischi per l’intero sistema economico) La crisi nell’economia reale 2009 La crisi si estende all’economia reale, influenzando le Scelte di consumo, produzione e inves*mento. In tuGe le principali economie avanzate gli indicatori congiunturali sono nega*vi; l’economia mondiale va in recessione -­‐ Forte caduta della fiducia reciproca fra le banche americane ed europee: -­‐  si evita di prestare fondi a banche di cui si teme che possano “nascondere” rilevan* perdite -­‐  si blocca il mercato interbancario (pres** fra banche a breve termine) e quindi aumentano le difficoltà e i rischi per il finanziamento nonostante il costo della raccolta (tassi di interesse) sia basso I governi adoGano poli*che espansive. Governi e Banche Centrali intensificano le azioni volte a mantenere elevata l’offerta di liquidità, rafforzare le condizioni patrimoniali dei sistemi bancari, s*molare la ripresa dell’aRvità credi*zia e della domanda aggregata. Primi segnali di ripresa. 2011: Nuova flessione della domanda interna e ristagno dei consumi priva*. Sul finire dell’anno la crescita dell’economia mondiale rallenta ancora, e ci sono le prime tensioni sui merca* finanziari per la sostenibilità del debito pubblico di alcuni paesi. Il rallentamento della crescita è collegato al forte aumento del “rischio sovrano” per i paesi dell’eurozona e all’incremento della vola*lità dei merca* dovuta all’azione specula*va e alla percezione di rischi molto maggiori. Forte riduzione “precauzionale” dei consumi priva* che affianca la riduzione degli s*moli pubblici all’economia. Nuova recessione. Situazione a?uale: Area Euro La prima recessione è iniziata nel II trimestre del 2008 ed è terminata alla fine del II trimestre 2009. La zona euro ha registrato tassi di crescita posi*vi dal post-­‐crisi in avan* ma con for* differenze tra i paesi Membri: la Germania ha avuto una ripresa molto più forte rispeGo ai paesi della “periferia” Crescita del PIL nell’area euro (tasso di variazione congiunturale) Fonte: Eurostat. PIGS: Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna
UE: PIL e Crescita La crisi di agosto 2011 Tra luglio e agosto aumentano le turbolenze in Europa in par*colare su tre fron*: 1)  mercato di Borsa: crolli con*nui degli indici 2)  mercato dei *toli di Stato: for* spostamen* di fondi a danno dei paesi deboli a favore della Germania (e degli USA) 3)  mercato interbancario: recrudescenza della crisi di liquidità. La crisi si manifesta soGo forma di ripetu*, successivi ampliamen* dello spread (differenza nei tassi di interesse) dei *toli spagnoli e italiani rispeGo al tasso sui *toli di stato (bund) tedeschi a lungo termine, che si aggiungono all’aumento dello spread di Grecia, Portogallo, Irlanda. Perché questo accade? Perché la crisi finanziaria e la recessione internazionale diventano crisi della finanza pubblica in Europa e meGono a rischio lo stesso euro? I mo*vi sono da ricercare, oltre che nell’eccezionalità della crisi economica, nelle specifiche debolezze dell’Eurozona. Quali? I TraGa* di Maastricht, Amsterdam e Lisbona non prevedono il rafforzamento del bilancio federale, al contrario sono basa* su una difesa delle preroga*ve nazionali in materia di poli*ca fiscale. Ci si era convin* che l’integrazione economica avrebbe progressivamente ridoGo l’en*tà e la frequenza degli shock asimmetrici. La maggior preoccupazione era individuare vincoli alle poli*che di bilancio dei paesi dell’Unione Monetaria (UM) in modo da evitare squilibri di finanza pubblica non fronteggiabili dalla BCE cui è faGo esplicito divieto di finanziare i debi* sovrani (clausola no bail-­‐out). Quindi, per 20 anni la poli*ca di bilancio è stata sinonimo di disciplina fiscale e regole aGe ad imporla ai governi nazionali. Con la crisi finanziaria del 2008, lo s*molo fiscale torna a essere visto come l’unico strumento possibile per cercare di assorbire l’enorme shock nega*vo di domanda aggregata, provocato da: •  Crollo della ricchezza finanziaria privata; •  Crollo della fiducia delle imprese; •  Rischio di “credit crunch” (cioè forte contrazione del credito all’economia) innescato dall’illiquidità delle banche e dalla loro necessità di risanare i propri bilanci dopo che il valore di alcune aRvità finanziarie era precipitato. Nel 2010, però, si assiste ad un’inversione di roGa per le poli*che fiscali. Il quasi fallimento della Grecia, con il contagio che si diffonde gradualmente ad altri paesi dell’eurozona, ha spinto i governi a passare dallo s*molo all’austerità fiscale. Perché si deve tornare all’austerità fiscale? Perché la crisi internazionale ha portato alla luce le fragilità e gli squilibri esisten* all’interno della zona euro. Si traGa, di un duplice squilibrio: da un lato nella compe66vità, nella crescita e quindi nella bilancia commerciale. dall’altro di squilibri di bilancio pubblico, che hanno origini diverse nei paesi dell’eurozona. 1-­‐ Squilibri della Bilancia Commerciale All’interno dell’Eurozona c’è una neGa divisione tra paesi stabilmente in deficit e paesi in surplus. Ques* ul*mi, aGraverso le proprie banche, sono in parte finanziatori di tali deficit. Il conto delle par*te corren* dei principali paesi dell’area euro mostra chiaramente che, tra il 1998 e il 2008, quelle di Germania, Olanda e Austria sono stabilmente in territorio posi*vo, mentre quelle dei PIGS (Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna) e dell’Italia registrano sistema*camente dei disavanzi. Nello scorso decennio ci sono state divergenze nelle performances dei paesi dell’euro. In alcuni (Germania) è cresciuta più la produRvità, i cos* di produzione sono rimas* stabili e l’inflazione è stata minore, e quindi -­‐  sono aumentate le esportazioni -­‐  vi è stata una maggiore crescita economica Saldo delle ParNte CorrenN (%PIL) CosN Unitari del Lavoro (1998 = 100) Un deficit delle par*te corren* indica mancanza di compe**vità unita all’eccessiva dinamica dei consumi interni. A par*re dal 1998, cioè dalla fissazione irrevocabile dei tassi di cambio tra le valute dei paesi aderen* all’Euro, c’è stata una con*nua crescita dei cos* di produzione nei PIGS e in Italia, mentre gli stessi cos* sono rimas* sostanzialmente invaria* in Germania. Inoltre, i tassi d’inflazione nei paesi UME, sebbene si siano ridoR con l’introduzione dell’Euro, mostrano comunque differenze fra Sta* membri, più al* nei paesi PIGS. Ma questo comporta almeno due conseguenze: 1. Nei PIGS crescevano gli incen*vi a indebitarsi, poiché, dato il tasso d’interesse nominale fissato dalla BCE, il tasso d’interesse reale è minore nei paesi con tasso d’inflazione più alto. 2. Nei PIGS le importazioni crescono mentre le esportazioni diminuiscono, poiché la maggior crescita dei cos* e dei prezzi porta ad un apprezzamento del cambio reale che favorisce le prime (import) e scoraggia le seconde (export). Tassi d’inflazione nei paesi UME (1992 – 2008) Vi è stato quindi uno shock asimmetrico! Come si riassorbe? La Germania dovrebbe rivalutare: ma è impossibile con l’euro. Germania dovrebbe aumentare i salari e quindi i prezzi, e perdere gradatamente compe**vità: ma lo fa perché teme l’instabilità e l’inflazione Germania dovrebbe fare una poli*ca fiscale espansiva per accrescere il proprio import, ma non vuole farla. E allora? Il surplus tedesco provoca grandi difficoltà ad altri euro. E l’onere dell'aggiustamento va sui paesi partner. Ma come è possibile assorbire questo shock? La mobilità del lavoro è irrilevante; far diminuire prezzi e salari è difficilissimo e molto costoso sul piano sociale. Occorrerebbe un forte aumento di produRvità. Ma non è certo facile oGenerlo. In Germania si pensa: noi siamo bravi e virtuosi, tocca agli altri organizzarsi di conseguenza. Ma è altreGanto vero che: Germania esporta tanto perché c’è l’euro che le garan*sce compe**vità! con il marco avrebbe avuto forte rivalutazione. E la Germania guadagna anche finanziando con le proprie banche i paesi in deficit. 2-­‐Squilibri di bilancio pubblico In paesi come Spagna e Irlanda è stato il se?ore privato a contribuire alla creazione di ampi deficit pubblici e all’accumulazione di debito estero. In ques* paesi l’instabilità finanziaria è stata il risultato di comportamen* viziosi delle banche e della finanza. Una volta che il debito privato si è rivelato insostenibile e il seGore bancario è entrato in sofferenza, il seGore pubblico è dovuto intervenire. Questo ha portato a enormi deficit pubblici. Es. Irlanda: nel 2007 il debito pubblico era pari al 25% PIL, nel 2010 ha raggiunto il 105% per effeGo di una serie d’interven* straordinari del Governo per salvare il seGore bancario. Sia in Grecia che in Portogallo è stato invece il se?ore pubblico a generare squilibri considerevoli, con ampi deficit pubblici che contribuiscono a far crescere rapidamente il debito estero. Es. Grecia: l’instabilità finanziaria è derivata dalla presenza di debito e deficit pubblici eleva*, occulta* grazie a comportamen* fraudolen* non monitora* dalle autorità sovranazionali competen*. Il maggior punto di debolezza per l’Italia è cos*tuito dall’alto debito (e quindi dalla necessità di finanziarlo), più che dal deficit. Durante la crisi i governi centrali dei paesi membri dell’UE sono intervenu* per sostenere l’economia. Ma questo si è rivelato impossibile con l’aggravarsi della situazione dei con* pubblici. InfaR, le finanze pubbliche sono state messe in difficoltà e i tassi d’interesse sui *toli di Stato di ques* paesi sono aumenta*. All’aumento degli interessi aumenta l’onere del servizio sul debito stesso, rendendo più difficile garan*re la sostenibilità della finanza pubblica nel lungo periodo. Circolo vizioso: i tassi crescono; la condizione di finanza pubblica diventa meno sostenibile; aumenta il premio per il rischio (sovrano) richiesto dal mercato; i tassi aumentano nuovamente e si riparte. Dalla crisi finanziaria internazionale a quella dei Ntoli pubblici europei Insomma, lo scoppio della bolla immobiliare e l’inizio della crisi dei subprime hanno innescato una serie di reazioni. Nella aGuale situazione di modesta regolamentazione del seGore finanziario, di perfeGa mobilità dei capitali e della loro grandissima velocità e vola*lità i movimen* di capitale hanno reso insostenibili gli squilibri (commerciali e di bilancio pubblico) già esisten* all’interno della zona euro. L’introduzione dell’euro ha portato inizialmente alla convergenza dei tassi d’interesse sui *toli di stato a lungo termine dei paesi membri. Con lo scoppio della crisi finanziaria, questo “periodo di grazia” ha avuto termine. In pochi mesi i tassi sui *toli di stato del debito pubblico dei diversi paesi UME tornano essere caraGerizza* da una sostanziale e crescente divergenza (aumento dello “spread”). Tassi d’interesse sui Ntoli di Stato (scadenza decennale) TuGo ciò è cominciato in Grecia. Si è scoperto che il deficit pubblico era molto più alto di quanto si pensasse, in presenza di un alto debito. Al tempo stesso la crisi economica ha ridoGo fortemente il PIL e quindi il geRto fiscale. •  La situazione comincia ad avvitarsi. •  Per ridurre il deficit pubblico sono necessari aumen* delle tasse e riduzioni di spesa. •  Ma queste misure deprimono sempre più l’aRvità economica e rendono più difficile raggiungere gli obieRvi di finanza pubblica (in % del PIL). Gravi ripercussioni sociali. •  La modesta posizione compe**va (e il cambio) non consentono di aumentare l’export. •  Si comincia a pensare che “la Grecia non ce la farà” a finanziare il debito in scadenza e a res*tuire il debito totale. •  Aumenta molto il rischio paese. Quindi si chiedono tassi di interesse sempre più al* sui *toli pubblici greci. •  Mol* operatori speculano contro la Grecia e aggravano la situazione. Con tassi al* i prestatori guadagnano molto. Ma lo straordinario aumento dei tassi di interesse rende sempre più difficile raggiungere gli obieRvi di finanza pubblica. Al tempo stesso aumenta il rischio per le banche greche (che hanno mol* *toli di stato greci) e quindi anche per oro diventa difficilissimo finanziarsi. La situazione si avvita e precipita. Che succederà alla Grecia? Si comincia a pensare che possa -­‐ res*tuire solo in parte il suo debito -­‐ uscire dall’euro -­‐ dichiarare “default” (fallimento), come l’Argen*na Ma si comincia a pensare che se questo evento, fino a ieri ritenuto impossibile, diviene possibile in Grecia, lo stesso può accadere in altri paesi europei. Quali? Quelli con deficit e/o debito pubblico più alto e minor crescita. I PIGS. Il contagio: aumenta molto il rischio paese di altri paesi euro; quindi vengono chies* tassi di interesse sui *toli pubblici sempre più al*; ma questo rende più precaria la finanza pubblica. •  Quindi servono poli*che fiscali fortemente restriRve per salvare i bilanci pubblici. Ma queste hanno gravi effeR sociali e rendono più difficile la crescita economica che può renderle sostenibili •  L’Italia fa poco e male; si crea ulteriore sfiducia finché non cade il governo. Nota bene. Questo non accade nel Regno Unito! Perché lì c’è, insieme alla moneta nazionale, una Banca centrale nazionale, che acquista tuR i *toli pubblici invendu* mantenendo an*cipatamente bassi i tassi di interesse. Né tantomeno negli Sta* Uni*, pur in presenza di squilibri di bilancio almeno apri a quelli dei PIGS •  La crisi della finanza pubblica aggrava poi la situazione delle banche. •  Le banche erano già in una situazione difficile. Ora, aumenta il loro rischio perché hanno mol* *toli pubblici. Aumenta molto per loro il costo di finanziarsi, perché crescono i tassi di interesse (il rischio paese sovrano vale anche per loro). •  Perdono molto valore in Borsa. Ma perdono valore, con le difficili prospeRve di crescita, anche i *toli azionari non bancari. Quasi metà dei 6.500 mld di *toli di Stato emessi da Governi della zona euro mostra segnali di innalzamento del rischio di credito. Le banche che detengono quan*tà considerevoli di *toli di Stato ora divenu* più vola*li e rischiosi sono in serie difficoltà sui merca*. Le banche si sono assunte rischi indireR sul debito pubblico degli Sta* prestando soldi a banche che detengono *toli di Stato a rischio. Le garanzie statali hanno perso implicitamente valore, si è ridoGo il valore dei *toli di Stato usa* come garanzia, sono aumenta* i margini di garanzia e il declassamento del ra*ng degli Sta* si è portato dietro un declassamento del ra*ng delle banche. Dunque la crisi finanziaria e poi economica internazionale è diventata “crisi del debito sovrano”: tassi di interessi troppo al* sui *toli pubblici. Il paradosso è che in Europa e nel mondo c’è una grande liquidità, ma questa non si dirige verso i *toli (pubblici a azionari) perché sono ritenu* troppo rischiosi.