La valutazione del capitale
economico
Il Valore
Il valore di un qualunque Capitale coincide con i frutti che
tale capitale è in grado di produrre nel futuro.
futuro.
V = ∑Frutti
Le tecniche di misurazione del valore rispondono
operativamente a queste domande
domande::
Come misurare i frutti
Come sommarli
Per quanto tempo sommarli
La valutazione: Finalità
Valutazione statutaria
Volta alla determinazione di un valore corrente teorico
Può essere volontaria o di legge (e.g. art. 2343 cod. civ.)
Valutazione
per M&A transactions
V l t i
t
ti
Valutazione ai fini di un concambio (share exchange valuation
valuation))
Volta a individuare i rapporti di valore tra due società, al fine di assistere il
Consiglio di Amministrazione del determinare il rapporto di concambio
Fairness opinion
Volta generalmente ad assistere il cliente nel determinare il prezzo
E’ una relazione di congruità sul prezzo stabilito dal C.d.A./Management di una
società in relazione ad una data operazione
Può essere volontaria o di legge (e.g. art. 2441 cod. civ.)
Valutazione di strategie
―
Monitorare le alternative strategiche con la metrica del valore.
La valutazione con i flussi di cassa
L’ipotesi sottostante la tecnica di valutazione con i flussi
di cassa è che il valore di una società è pari al valore
attuale
att ale dei flussi
fl ssi di cassa che la stessa genererà nel
futuro (Cash is King)
La configurazione di tali flussi può alternativamente essere
calcolata:
calcolata:
• Flussi di cassa della gestione operativa (Free cash flow from
operation – FCFO) metodo Unlevered, ossia i flussi di cassa
residui dopo aver pagato tutti i costi operativi, le imposte e gli
investimenti operativi, ma prima flussi connessi ai debiti
•Flussi di cassa netti disponibili per gli azionisti (Free cash
flow to equity – FCFE) metodo Levered, ossia i flussi di cassa
residui dopo aver pagato tutti i costi operativi, le imposte e gli
investimenti operativi, e i flussi connessi ai debiti
La valutazione con i flussi di cassa
In entrambe le configurazioni di calcolo dei metodi finanziari è
necessario che siano rispettati i tre principi di coerenza tra flusso
e tasso:
A chi compete il flusso (Rendimento)
Chi sostiene il rischio (Rischio)
Unicità del metro di misurazione (Inflazione)
L’identità del valore
Net Debt
∞
∑ (1 + wacc)t
FCFOt
t =1
Total
Enterprise
Value
- Net Debt
∞
Equity
Value
=
∑ (1 + Ke)t
FCFEt
t =1
Criteri dei flussi: Metodo finanziario unlevered
:
W = Vo - Net Debt
∞
⎡ n
⎤
W = ⎢ ∑ F (1 + WACC) − t + ( ∑ F
(1 + WACC) − t ) * (1 + WACC ) − t ⎥ − Net Debt + SA
(n
+
1)
(t)
T = n +1
⎢⎣ t = 1
⎦⎥
dove:
W = Valore del capitale economico
Vo = Valore “operativo” del capitale strumentale investito
F(t) = Flussi finanziari “unlevered” per ciascuno degli “n” anni
considerati nel periodo di proiezione esplicita
F(n) = Flusso normalizzato
WACC= Costo medio ponderato del capitale investito
Net Debt = Consistenza dei debiti onerosi alla data di riferimento
S.A.
= Surplus Assets
Criteri dei flussi: Metodo finanziario unlevered
1) Previsione
dei flussi di
cassa
disponibili
nel periodo
di proiezione
esplicita
2) Calcolo
del costo del
capitale
Identificazione delle componenti del cash flow
disponibile
di
ibil
Definizione del periodo di previsione esplicita
Stima del costo del finanziamento bancario
Stima del costo del finanziamento azionario
Stima della struttura finanziaria
Metodologia dei flussi di cassa
3) Stima del
flusso di cassa
normalizzato
4) Valore netto
dei debiti
onerosi
5) C
Calcolo
l l del
d l
valore
economico
Definizione del flusso normalizzato
Tasso di crescita medio perpetuo (g)
Determinazione delle componenti della
posizione finanziaria netta
Attualizzazione dei flussi di cassa per la
determinazione dell’ Enterprise Value
Eliminazione della Posizione Finanziaria Netta
Flussi di previsione esplicita
I flussi da prendere in considerazione nel periodo di previsione esplicita
debbono essere flussi unlevered, dunque:
Resi disponibili dalla sola attività OPERATIVA aziendale
Destinati al servizio di tutte le fonti di finanziamento:
finanziamento:
• Capitale di rischio
• Capitale di debito oneroso
Flussi di previsione esplicita
EBIT
-
Imposte
=
NOPLAT
+
Ammortamenti
=
Flusso di cassa operativo
-
Inv. circolante
Inv. Immobilizzazioni
=
Flusso di cassa Unlevered
Periodo di previsione esplicita
Il periodo “n” da considerare ai fini del calcolo dei flussi di previsione esplicita
deve essere esteso fino a quando la società raggiunge una posizione di
equilibrio (Steady State o crescita “regolare”) sul mercato, ossia:
Le stime del FCFO vengono effettuate su base annua considerando fattori
come:: bisogni dei consumatori, competitors, costi dei fattori produttivi,
come
necessità di investimento, analisi delle fonti finanziarie.
finanziarie.
Un periodo di previsione esplicito è nella norma tra i 5 e i 10 anni
Che cos’è il costo del capitale
È il rendimento richiesto dai portatori di capitale per classi di investimenti
omogenei in termini di rischiosità…
rischiosità
È il tasso di sconto che eguaglia il valore attuale dei flussi di cassa futuri
con il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare …
Ma non c’è da sorprendersi se ci saranno più quesiti che risposte
dato che il costo del capitale è uno degli argomenti più sfidanti
della finanza…
finanza…
Il costo medio ponderato del capitale (WACC)
Il WACC è la media ponderata tra la remunerazione per i portatori di
capitale di rischio e i finanziatori bancari, effettuata con i rispettivi valori di
mercato:
WACC = Ke x Equity% + Kdpost
post--tax x Debt%
Dove:
Ke = costo dell’Equity
Kd = Costo delle fonti di finanziamento onerose (Debito netto)
Equity% = Incidenza dell’Equity sul totale passivo (E/E+D)
Debt% = Incidenza del Debito netto sul totale passivo (D/D+E)
Il costo del capitale proprio: Ke
La determinazione del rendimento richiesto dagli azionisti è espresso
dalla seguente relazione (CAPM)
Ke = Rf + B * (Rm(Rm-Rf)
Dove:
Rf = Risk free rate o tasso di interesse privo di rischio
Bl = Beta del titolo se quotata oppure il beta del settore di appartenenza
se non quotata
Rm-Rf = Premio a rischio di mercato
Risk free rate: Rf
Il risk free rate rappresenta il tasso di rendimento effettivo
lordo dei titoli di stato a medio-lungo termine
In tale modo, si fa implicitamente riferimento alla “term structure of
interest rate” di lungo termine generalmente 10/30 anni, con una
preferenza per i 10 anni, nella prassi professionale
La trasformazione tra tasso reale e tasso nominale, ove
necessaria, dovrebbe essere fatta sulla base della seguente
formula:
Tasso reale = (1 + tasso nominale) / (1 + tasso atteso di inflazione)-1
Premio per rischio di mercato (PRM): Rm
Rm--Rf
Il premio per il rischio di mercato rappresenta il maggior rendimento
atteso dal portafoglio complessivo del mercato azionario rispetto al risk
free rate
rate. Secondo recenti stime,
stime tale grandezza può essere calcolata
come segue:
Per l’ Italia si utilizza un PRM tra il 4%
4%--6%
IL Beta: B
Il coefficiente beta (B) misura la porzione di rischio sistemico (o non diversificabile) relativo
al titolo specifico, in altri termini rappresenta la correlazione fra la variabilità assoluta del
titolo azionario e la variabilItà del mercato nel suo insieme
Andamento dei rendimenti del titolo Alfa Vs l'indice di riferimento
6,0%
B=0,9
4,0%
Titolo Alfa
2,0%
-6,0%
-5,0%
-4,0%
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
-2,0%
-4,0%
4 0%
-6,0%
Indice
Il beta di un titolo (B) viene ad esprimere la percentuale di variazione del titolo sulla
variazione del mercato o, in altre parole, la “magnitudo
magnitudo” (storicamente misurata) con cui le
variazioni del titolo hanno risposto alle variazioni del mercato
Security Market Line
Ke
In un mercato competitivo il
rendimento
atteso
di
un
investimento in un titolo varia in
diretta proporzione al suo Beta
SML
Se il Beta >1 il titolo amplifica il
movimento dell’indice (azione
prociclica)..
prociclica)
•Se B=
B=1
1 il titolo segue l’indice
•Se 0<B<1
<B<1 il titolo segue in
modo attenuato l’indice
rf
• B<
B<0
0 Il titolo
tit l è anticiclico
anticiclico.
ti i li .
1.0
BETA
SML Equation = Ke= rf + B ( rm - rf )
Il costo del debito: Kd
Il costo del debito Kd è una stima di lungo termine di tutte le passività
finanziarie dell
dell’azienda:
azienda:
Kd = Rf + Default Spread
Dove:
Rf = Risk Free rate
Spread= è un default spread calcolato attraverso interest
Coverage Ratio (Ebit/Interessi Passivi) indicatore che misura la
capacità
à di ripagare gli oneri ffinanziari
Interest Coverage Ratio, Ratings and Default Spread…
Interest Coverage Ratio
> 8.50
6.5 - 8.5
5.5 - 6.5
4.25 - 5.5
3 - 4.25
2.5 - 3
2.- 2. 5
1.75 - 2
1.5 - 1.75
1.25- 1.5
0 8 - 1.25
0.8
1 25
0.65 - 0.8
0.2 - 0.65
< 0.2
Bond Rating
AAA
AA
A+
A
ABBB
BB
B+
B
BCCC
CC
C
D
Defaul Spread
0.75%
1.00%
1.50%
1.80%
2.00%
2.25%
3.50%
4.75%
6.50%
8.00%
10 00%
10.00%
11.50%
12.70%
15.00%
Source: A. Damodaran
Costo del capitale WACC
WACC = Ke x Equity% + Kdpost
post--tax x Debt%
D/(E+D)
E/(E+D)
Ke = Rf + B * (Rm(Rm-Rf)
Kd = (Rf + spread)*(1spread)*(1-t)
Il Valore Terminale: Ipotesi
Le ipotesi industriali che caratterizzano il valore
terminale sono di una posizione di equilibrio (Steady
State) o crescita “regolare” sul mercato, che possono
essere riassunte come:
L’azienda produce margini costanti, generando un tasso di
rendimento sul capitale investito (Roic) costante.
costante.
L’azienda cresce a tassi costanti e applica un tasso costante di
reinvestimento nella attività operativa
operativa..
I nuovi investimenti hanno un tasso di rendimento costante.
costante.
Il Cash Flow Normalizzato: Ipotesi
In particolare bisogna evitare:
– Growt Rate > Crescita dell’Economia, equivale ad ipotizzare
che l’azienda esaminata varrà più dell’intera economia
– Investimenti< agli ammortamenti, equivale ad ipotizzare che
l’azienda esaminata nel lungo periodo operi senza
immobilizzazioni fisse
– Working
g Capital<0,
p
equivale
q
a ipotizzare
p
che l’azienda g
generi
all’infinito cassa dalla riduzione del Working Capital
Il Cash Flow Normalizzato FCFOn+1 : determinazione delle
componenti
Schema FCFOn+1
normalizzato
Schema flusso FCFOn
HP: g=0
EBITn
TAX
=
NOPATn
+
AMMORT.n
- Var W.C.n
- VAR INVEST.n
=
FCFOn
EBITn *(1+g)
TAX
=
NOPATn+1
Si ha:
Var W.C=0
Inv=Amm.
Valore terminale: Procedimento di attualizzazione
Valore attuale di una rendita di 1 euro con tasso di crescita annuo
“g” e tasso di attualizzazione WACC
1*(1+g)^(n-1)
1*(1+g)^4
1*(1+g)^3
1*(1+g)^2
1*(1+g)
1
0
Vo =
1
2
3
4
1
WACC − g
5
N ………………
∞
Valore terminale: Procedimento di attualizzazione
Valore attuale all’anno N di una rendita Nopat n+1 con tasso di
crescita
it annuo “g”
“ ” e tasso
t
di attualizzazione
tt li
i
WACC
NOPATn+1*(1+g)^(5)
NOPATn+1*(1+g)^4
NOPATn+1*(1+g)^3
NOPATn+1*(1+g)^2
NOPATn+1*(1+g)
NOPATn+1
0
…….
N
N+1
N+2
N+3
N+4
Valore al tempo “N”
N+5
N+6
………..………
∞
Valore al tempo “O”
Nopatn + 1
Vn =
WACC − g
Vo = (1 + wacc)^ (− n) *
Nopatn + 1
WACC − g
Il Valore Terminale: Formule
Formula
classica
Vn =
FCFOn + 1
WACC − g
FCFO n+1= Primo anno di flusso di
cassa normalizzato
g= tasso di crescita del flusso
normalizzato
Hp: g=0
Vn =
NOPLATn+1
WACC− g
Noplat n+1= Noplat n*(1+g)
Valore al
tempo “0”
Vo = (1 + Wacc)^−n
NOPLATn* (1 + g )
WACC − g
Growth rate=0,
Si ha:
W.capital=0
Inv=Amm.
FCFO=Noplat
Le due
formule
coincidono!!!
Valore netto dei debiti onerosi: Net Debt
Al fine di ottenere l“Equity Value”, i debiti onerosi esistenti alla data di
riferimento della valutazione debbono essere dedotti dall’ “Enterprise
Value
Value”::
D = Debiti mt+Debiti bt – cassa
cassa-- attività finanziarie bt
Tipici debiti onerosi sono:
– Finanziamenti bancari b/t
– Altri titoli a b/t
– Finanziamenti medio lungo termine
– Obbligazioni
