IL METODO FINANZIARIO
(D.C.F. - Discounted Cash Flow)
Introduzione
• Il metodo finanziario tende a determinare il valore di un’azienda
attraverso la somma dei flussi di cassa prospettici della stessa,
attualizzati mediante un apposito tasso
• L’utilizzo dei flussi di cassa rispetto ai redditi consente di eliminare le
distorsioni create dalla contabilità, per effetto dei costi e dei ricavi non
monetari (ammortamenti, accantonamenti, svalutazioni, ratei, risconti,
ecc..)
• Il procedimento di attualizzazione consente di tenere conto del valore
finanziario del tempo e del rischio
• L’orizzonte temporale di stima è di solito compreso tra i 5 e i 10 anni
• I risultati possono essere assai variabili, dipendendo non solo dalla
stima dei flussi di cassa ma anche – e soprattutto – dalla scelta del
tasso di attualizzazione
• Il DCF può essere condotto sia con approccio unlevered (più
utilizzato) che con approccio levered
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Gli steps
1. Il piano economico-finanziario
determinazione dei flussi di cassa
2. La
determinazione
attualizzazione
del
e
tasso
3. La determinazione del Valore Terminale
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la
di
La formula di riferimento unlevered
n
Ft
TV
+
− PFN
W = ∑
t
n
t =1 (1 + WACC) (1 + WACC)
Ove:
W = Valore economico
Ft = Flussi finanziari unlevered per ciascuno degli n anni considerati nel piano;
TV = Valore residuo (Terminal Value)
WACC = Tasso di attualizzazione o costo medio ponderato del capitale;
PFN = Posizione Finanziaria Netta alla data di riferimento della valutazione
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La formula di riferimento levered
n FEt
TV
+
W = ∑
t
n
(
1
)
(
1
)
+
+
r
r
e
e
t =1
Ove:
W = Valore economico
FEt = Flussi finanziari levered per ciascuno degli n anni considerati nel piano;
TV = Valore residuo (Terminal Value)
re = Tasso di attualizzazione o costo del capitale proprio;
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1. Il piano economico e finanziario e la determinazione
dei flussi di cassa
UNLEVERED
LEVERED
Fatturato
- Costi della produzione
= Risultato Operativo (EBIT)
- Imposte pagate per cassa sull’EBIT
+ Ammortamenti
+ Accantonamenti
= Flusso di cassa della gestione corrente
Variazioni di capitale circolante netto
Variazioni di capitale fisso (investimenti)
= Flusso di cassa operativo (Free Cash Flow)
Oneri / proventi finanziari
Accensione / rimborsi di finanziamenti
= Flusso di cassa per l’azionista (Free cash Flow to Equity)
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2. La determinazione del tasso di attualizzazione
WACC = re
D
E
+ rd (1 − T )
D+E
D+E
Ove:
re = costo del capitale proprio
E = patrimonio netto (Equity)
D = indebitamento netto (Debt)
rd = costo dell’indebitamento
T = aliquota fiscale sulle imposte dirette
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2.1 Il costo del capitale proprio
Formula del C.A.P.M.:
re = r f + ( rm − r f ) β
Ove:
re = costo del capitale proprio
rf = rendimento di titoli a rischio nullo
rm – rf = premio per il rischio aziendale (E.R.P.)
β = coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile β =
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σim
2
σm
3. La determinazione del Valore Terminale
Metodo della crescita perpetua
TV =
Fn
WACC - g
Metodo dei multipli di uscita
TV = A * M
Ove:
Fn = Flusso del periodo n
WACC = Tasso di attualizzazione
g = Tasso di crescita perpetua
NB: se levered WACC = re e F = FE
EV/SALESn (vendite)
EV/EBITDAn (margine operativo lordo)
EV/EBITn (risultato operativo)
P/En (utile netto)
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4. Conclusioni
• Cautela nella predisposizione del piano economico
finanziario e coerenza tra il passato e il futuro (start – up)
• Accurata determinazione del tasso di attualizzazione, del
beta e del peso a regime della componente finanziaria
• Coerenza con la determinazione del TV; esso dovrebbe
partire dal flusso ennesimo ove l’azienda è in equilibrio
(abbracciare l’intero ciclo economico)
• Concordanza tra flussi e tassi: nominali o reali
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