Orientamenti e strategia
n°151
Newsletter mensile di La Française AM | Novembre 2014 - Inviato alla stampa il 06 | 11 | 2014
Andamento del mercato
Ottobre 2014 non fa certo eccezione rispetto alla tradizione di
essere un mese storicamente stressato! I primi quindici giorni
sono stati caratterizzati da un aumento della volatilità, con i
massimi raggiunti il 15 e 16 ottobre, giornate in cui la crisi è
stata particolarmente significativa a livello di volumi, seguita da
una fase di tregua e di rimbalzo a fine mese. Il bilancio borsistico
mensile risulta, in definitiva, molto eterogeneo da una regione
all'altra, in quanto gli indici europei non riescono a ritrovare i livelli
iniziali, mentre Stati Uniti e, soprattutto, Giappone evidenziano
performance nettamente positive. Nel cuore della tormenta,
a metà ottobre, i rendimenti di Bund e Bond si attestavano ai
minimi storici, pari rispettivamente allo 0,72% e all'1,87%, a
conferma dell'avversione al rischio percepita...
Sicuramente queste nuove manifestazioni di dubbio
traggono origine in parte dal persistente indebolimento
degli indicatori economici dell'Eurozona e dalle revisioni
al ribasso della crescita mondiale da parte del FMI… dubbi
alimentati dalla traiettoria dei prezzi del petrolio, tornati ai livelli
di giugno 2012! Sono tuttavia soprattutto le banche centrali
ad aver fatto, ancora una volta, il buono e il cattivo tempo
sui mercati. Se, a inizio mese, la vaghezza delle proposte di
Draghi, in particolare quanto al volume degli acquisti di attivi
previsti dalla BCE, è servita da catalizzatore per alcuni interventi
di alleggerimento nei portafogli, in seguito, le dichiarazioni della
BCE circa l'intenzione di acquistare obbligazioni societarie sul
mercato secondario per ampliare il programma di acquisto
di attivi, hanno dato nuovo slancio alle borse europee e al
segmento del debito privato investment grade.
Sul fronte USA, dall'ultima pubblicazione del Beige Book si evince
un ritmo di crescita dell'economia americana indubbiamente
modesto, ma stabile, senza tensioni inflazionistiche. La Fed,
come previsto, ha annunciato la fine del programma di acquisto
di attivi questo mese e ha mantenuto la comunicazione circa
tassi di interesse prossimi allo zero per "un periodo di tempo
considerevole". Dal comunicato si legge, tuttavia, che un primo
aumento dei tassi "potrebbe intervenire prima del previsto",
in funzione dell'andamento di inflazione e occupazione. Non
va dimenticato che la Fed eccelle in termini di pilotaggio
e comunicazione, come dimostrato dalla prudenza dei
rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni al 2,30%, a fine mese,
e dal mantenimento dell'indice S&P500 al di sopra della soglia
dei 2000 punti!
Indubbiamente, la stagione in corso si sta rivelando
molto soddisfacente per gli USA, con una crescita media
dei fatturati del 3,8%, risultati in aumento del 10% e 80% di
sorprese positive… In Europa sebbene gli utili del 3° trimestre,
pubblicati finora, evidenzino un aumento del +12% rispetto al
terzo trimestre 2013 (DJ STOXX 600), i fatturati, in calo del
2%, confermano la debolezza della congiuntura.
Infine, la Banca del Giappone ha annunciato un aumento
significativo del programma di allentamento quantitativo
nell'ultimo giorno del mese, con effetto sorpresa garantito.
Tale notizia ha generato un guadagno di quasi il +8% dei
mercati azionari giapponesi, sostenuti anche dal rafforzamento
dell'allocazione azionaria del Fondo di riserva giapponese dei
regimi pensionistici pubblici e la coppia $/Yen ha raggiunto i
massimi dal gennaio 2008, attestandosi a quota 112.
L'aumento dei premi per il rischio, nella prima metà del
mese, è stato accolto come fonte di opportunità e ci ha
spinto a incrementare tatticamente la nostra esposizione
ai mercati azionari. A fine mese abbiamo invece effettuato
un movimento inverso di alleggerimento. Infine, il budget
di rischio dei portafogli è rimasto quasi uguale tra fine
settembre e fine ottobre, sebbene ciò mascheri forti
movimenti nel periodo.
Scenario economico
È un dato di fatto che svariati indici recenti lascino pensare
a un possibile cambiamento di tendenza attualmente in
corso. Il calo dei prezzi del petrolio e delle materie prime
suggerisce un dinamismo minimo della domanda mondiale. In
Europa, battuta d'arresto del miglioramento delle indagini circa
il sentiment delle imprese, sia secondo le indagini condotte
dalla Commissione europea sia secondo quelle di PMI-Markit.
Inversione di tendenza anche per gli indicatori del sentiment
nei settori industriali. In Francia e in Italia l'attività è in fase di
stagnazione. La Germania stessa, impegnata in una ripresa
economica apparentemente solida, invia segnali di calo, come
indicato, ad esempio, dalla flessione degli indicatori principali
dell'Istituto Ifo. Infine, il calo dell'inflazione e i nuovi ribassi dei
tassi di interesse fanno temere una spirale di revisioni al ribasso
delle previsioni dell'attività.
Non consideriamo quindi la fine del periodo di crescita
mondiale moderata come scenario principale né, a maggior
ragione, per il momento, un nuovo calo dell'attività. I timori
suscitati da un indice deludente in Cina si sono affievoliti.
L'economia cinese si mantiene su una traiettoria dell'ordine
del 7% l'anno. Negli Stati Uniti, il tasso di crescita del terzo
trimestre è stimato al 3,5% in termini di ritmo annuale e i più
recenti indici PMI evidenziano un'accelerazione della crescita
economica dalla primavera scorsa. Prosegue la creazione di
nuovi posti di lavoro a un ritmo di oltre 200.000 unità l'anno.
I nuovi ordinativi di beni durevoli si attestano su livelli elevati.
L'investimento produttivo ha ritrovato una tendenza dinamica e
i nuovi cantieri per abitazioni evidenziano una ripresa modesta,
ma continua. Prosegue la ripresa economica americana. La
Federal Reserve ne ha preso atto ponendo fine al programma
di acquisto di debito pubblico ed evocando per la prima volta
l'idea che l'aumento del tasso dei fondi federali potrebbe
intervenire prima della data prevista finora, ossia metà 2015. Il
calo del prezzo del petrolio, invece, oltre ad essere riconducibile
alla domanda, dipende probabilmente anche dall'aumento
dell'offerta: gli Stati Uniti si affrancano dal mercato mondiale
grazie all'aumento della produzione interna e il Medio Oriente
garantisce un elevato livello di approvvigionamento. Il calo del
prezzo del petrolio genera un ulteriore aumento del potere
d'acquisto per i paesi importatori.
I timori risultano più giustificati nell'Eurozona. I paesi (del sud)
che hanno adottato efficaci misure strutturali e di adeguamento
di bilancio stanno forse per registrare un rimbalzo e la netta
disinflazione sostiene, nel complesso, l'evoluzione dei redditi
reali in tutti i paesi. Tuttavia, l'economia dell'Eurozona sembra
bloccata dall'insufficienza degli adeguamenti interni in
alcuni paesi della regione. Nel complesso, manteniamo
le nostre prospettive per il 2015 senza dimenticare che la
situazione europea rimane instabile e che le divergenze
all'interno della regione possono prolungare il periodo di
debole crescita e generare nuove ripercussioni significative
sui mercati.
Scenario di riferimento per il 2014 - 2015
Manteniamo sostanzialmente invariate
le prospettive di crescita. Siamo sempre
dell'idea che la disinflazione sia prossima
alla fine e che gli Stati Uniti si atterranno
al loro calendario di politica monetaria che
prevede l'inizio dell'aumento del tasso dei
fondi federali in primavera o nell'estate
2015, mentre la BCE manterrà invariato il
tasso di intervento principale per un lungo
periodo di tempo.
2
Crescita*
Inflazione*
Tasso d'interesse banche
centrali**
Newsletter mensile di La Française AM | Novembre 2014
2014
2015
Stati Uniti
2,20
3,10
Eurozona
0,80
1,10
Stati Uniti
1,80
1,80
Eurozona
0,50
0,70
Fed
0,25
0,50
BCE
0,05
0,05
*Media annuale - **A fine anno
Nel corso del mese di ottobre, un nuovo aumento della volatilità
ha scosso i mercati azionari, dopo un primo incremento nel
mese di agosto. Il relativo ottimismo che regnava dopo la metà
del 2012 e che aveva generato un lungo periodo di aumento
generale delle quotazioni (+50% per esempio per il CAC 40 da
metà 2012 a inizio 2014) ha lasciato il posto a un sentiment
più debole nonché a un'ondata di pessimismo sulle prospettive
economiche mondiali.
In sintesi, le
nostre convinzioni per asset class
Attraverso il Gruppo La Française, JKC e Tages
Ott. Nov. Reddito fisso
= +
Tassi
Commenti
L'azione spiccatamente volontaristica della BOJ consente il mantenimento di una
congiuntura globale con volumi di liquidità significativi e quindi di evitare un aumento dei
tassi, nonostante la riuscita conclusione del QE americano.
=
Paesi core
Gli ultimi dati tedeschi non sono positivi e rafforzano le prospettive di calo della crescita europea in un contesto
caratterizzato da livelli di inflazione molto deboli. Sebbene il calo dell'euro dovrebbe generare un'influenza
positiva su questi elementi, non prevediamo un aumento dei tassi dei paesi "core" entro fine anno.
+
Paesi
periferici
Il previsto nuovo allentamento da parte della BCE dovrebbe favorire la compressione degli spread dei tassi dei
paesi periferici rispetto alla Germania. L'Irlanda rimane molto interessante per noi dal punto di vista rendimento/
rischio fondamentale. Tuttavia, i rischi politici futuri possono trasformarsi in un importante catalizzatore di
volatilità (elezioni greche a inizio 2015, notevole ascesa del partito spagnolo d'opposizione Podemos).
-
Inflazione
Non intravediamo alcun calo delle pressioni deflazionistiche. Di conseguenza, manteniamo una predilezione
prudente sull'asset class delle obbligazioni indicizzate che resteranno probabilmente poco richieste.
+
Paesi
emergenti
a ricerca di rendimento rende interessante il debito obbligazionario dei mercati emergenti. I livelli di crescita
L
rimangono sostenuti, sebbene i rischi di revisione siano abbastanza orientati al ribasso a breve termine.
+ +
Credito
Continuiamo a ritenere che la politica accomodante della BCE costituisca un forte sostegno per le
asset class di credito.
+
Investment
Grade
Riposizionamento a favore del credito denominato in dollari in seguito all'aumento del divario di spread tra
Europa e Stati Uniti (ai massimi dell'anno).
+
Titoli
subordinati
Manteniamo un posizionamento positivo sui titoli di debito subordinati (imprese e bancari). I risultati dell'esame
della qualità degli attivi delle banche e le misure adottate dalla BCE sono confortanti. La coppia rischio/
rendimento continua a essere interessante.
+
High Yield
Il peggioramento delle prospettive di crescita mondiale può generare pressioni sull'high yield. Continuiamo
a preferire il credito europeo rispetto a quello americano (BB/high B) tenuto conto delle divergenze tra Fed
e BCE.
+
Convertibili
Il calo delle azioni da metà ottobre, nell'ambito della valutazione normalizzata, è favorevole per i
convertibili. Rafforziamo il delta, in particolare i titoli investment grade tornati ad essere redditizi.
3
Newsletter mensile di La Française AM | Novembre 2014
Ott. Nov. Azioni
+ =
+ +
+ =
+ =
+ +
Europa
L’indice Europe perde il -1,8% a ottobre (correzione fino all'11% nel corso del mese). La Fed, al pari del FMI,
conferma il rallentamento europeo dopo la pubblicazione dei dati tedeschi in calo.
L'esame della qualità degli attivi bancari, pubblicata dalla BCE, è soddisfacente e costituisce una nuova tappa
verso la normalizzazione.
A fine ottobre, sono stati pubblicati i dati del 50% delle società dell'indice: i risultati delle imprese resistono,
malgrado i fatturati fiacchi.
L'apprezzamento del dollaro e l'inversione di rotta degli indici di sorpresa economica costituiranno fattori di
sostegno per il mercato.
USA
Nel 3° trimestre le imprese hanno evidenziato una crescita, con l'80% dei risultati superiore alle aspettative.
A ottobre il mercato ha guadagnato il 2%. La fine dei riacquisti di attivi da parte della Fed rappresenta un
fattore tecnico negativo per la liquidità.
Giappone
Paesi
emergenti
La Banca del Giappone prende in contropiede i mercati e genera un netto rimbalzo a fine mese.
La conferma del forte aumento futuro degli acquisti di azioni da parte del primo fondo pensione giapponese
giustifica l'aumento di ottobre.
La crisi russo-ucraina e le tensioni a Hong Kong sono passate in secondo piano, l'interesse degli investitori è
ora rivolto alle conseguenze della rielezione di Dilma Rousseff in Brasile. La svalutazione del rublo e il discorso
delle autorità cinesi favorevole alla crescita sono stati accolti positivamente.
Cina
Annuncio
di indicatori di attività positivi in Cina (PMI, produzione industriale, produzione di energia elettrica)
e primi segnali di rimbalzo del settore immobiliare che lascerebbero pensare che i minimi potrebbero essere
stati raggiunti. I mercati hanno quindi reagito adottando una visione a breve termine più ottimistica.
A Hong Kong, è stato rinviato l'avvio del programma di integrazione tra le Borse di Shanghai e Hong Kong,
verosimilmente a causa del protrarsi delle manifestazioni a Hong Kong.
Asia
Le misure positive adottate dal governo coreano devono essere valutate con prudenza in relazione alle nuove
iniziative della BoJ che genereranno una svalutazione dello Yen e, di conseguenza, un impatto negativo sulla
competitività dell'economia coreana.
In Malesia e in Indonesia i mercati attendono misure di bilancio dai governi e, nel mese di ottobre, sono
rimasti sostanzialmente invariati.
A Taiwan, i titoli tecnologici hanno evidenziato una correzione a fronte delle prospettive di ribasso annunciate
per il quarto trimestre.
Ott. Nov. Multigestione alternativa Commenti
+
+
+
=
+
+
+
=
Global
Macro
Le politiche monetarie divergenti tra i paesi del G10 e l'aumento della volatilità sui mercati sono fattori positivi
per la strategia.
Forte dispersione delle performance dei mercati azionari. Continuiamo a favorire gli stock-picker senza
Long/Short orientamento lungo strutturale. Giappone e Brasile offrono opportunità di investimento, al pari dei settori
Equity
dell'energia e finanziario.
Fusioni-acquisizioni, IPO e cessioni di attivi si succedono a buon ritmo. L'ampliamento degli spread di rischio
Event
di arbitraggio crea un punto d'ingresso sulla strategia.
Driven
Arbitrage
Credit
L'ampliamento degli spread dell'high yield ridona slancio alla strategia, ma la traiettoria a medio termine non
ci appare positiva.
Gli Stati Uniti sono ai minimi del ciclo distressed, ma sono ancora presenti delle opportunità sulle medie
Distressed imprese.
In Europa, l'accesso al finanziamento è più difficile e le banche vendono i portafogli prestiti non strategici.
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XX2105 - Novembre 2014 - Servizio marketing e comunicazione di La Française. Redazione Gilles Mainard e Michel Didier. Ideazione grafica e stampa La Française
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