CORSO DI FINANZA AZIENDALE SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2001 Cap. 9 1 Qual è il fine dell’azienda? n Massimizzare il valore dell’attività imprenditoriale massimizzare il valore dell’investimento dei soci/azionisti n Creazione del valore divisione tra i soci distribuzione agli altri soggetti 2 Come misurare il valore creato? Utile ≠ Ä valore n n n n L’utile risulta dall’applicazione di regole convenzionali e di politiche di bilancio; L’utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore; L’utile riflette il costo del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio; L’utile è il risultato contabile dell’esercizio; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro. 3 1 Come misurare il valore creato? Può essere fuorviante basarsi su ROI ROI IPOTESI I LOGICA DEL VALORE LOGICA. CONTABILE IPOTESI I LOGICA CONTABILE IPOTESI II Rendimento atteso dagli azionisti Investimenti che distruggono valore Investim. rifiutati ROI IPOTESI II Investimenti che creano valore Investimenti approvati . Investimenti rifiutati Investim. approvati 4 Quale azienda ha creato più valore ? • La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore... Banca Popolare di Verona Banca Lombarda 2.826 (Mil. Euro) 2.739 (Mil. Euro) 5 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA Valore complessivo Valore di mercato Valore creato Capitale Investimento degli azionisti • MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono rispetto a quanto originariamente investito in azienda. 6 2 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA 863 Banca Popolare Verona 2.826 MVA 1.598 Capitale Investito 1.963 Banca Lombarda 2.739 Capitale Investito 1.141 • In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona 7 Obiettivo del management è incrementare il MVA, ma ... • ... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : – per la volatilità del corso azionario; – per il poco chiaro rapporto causa-effetto nel breve periodo tra decisioni operative e valore delle azioni; – perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate. • MVA è determinato dal mercato; c’è bisogno di una misura determinata dalla gestione: Misura di performance Economic Value Added (EVA) gestionale Esplicativa di MVA 8 Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) Eva ... MVA Eva T2 Eva T1 Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Reddito che eccede il profitto soddisfacente • EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e rappresenta il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA 9 futuri attualizzati è equivalente ad MVA. 3 Il sistema EVA e la creazione di valore EVA Reddito operativo rettificato al netto di imposte (NOPAT) Profitto che eccede il rendimento soddisfacente Costo del capitale • EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. 10 La formula dell’EVA EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ] “Capital Charge” oppure … NOPAT EVA = [ - Costo % del Capitale ] * Capitale Capitale Rendimento Costo medio ponderato 11 Dall’impianto contabile a quello economico Utile netto NOPAT RETTIFICHE Passivo e netto Capitale investito finanziario 12 4 Il sistema EVA e la creazione di valore Rettifiche di base NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari 13 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa 14 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa 15 5 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche Riconoscimento del carattere di investimento a costi aventi un beneficio economico di carattere pluriennale NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Costi di ricerca e sviluppo - Ammortamento costi di ricerca e sviluppo - Scudo fiscale netto Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Costi di ricerca e sviluppo cumulati residui - Scudi fiscali cumulati residui 16 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche Capitalizzazione dell’ammortamento sull’avviamento NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Ammortamento sull’avviamento - Scudo fiscale Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Ammortamenti cumulati - Scudi fiscali cumulati 17 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche Riconoscimento dell’effettivo impatto economico di dismissioni di Capitale Investito fisso NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti -/+ Plusvalenze / minusvalenze +/- Carico / scudo fiscale Capitale Investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari -/+ Plusvalenze / minusvalenze cumulate +/- Carichi/scudi fiscali cumulati 18 6 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa 19 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche Trattamento di fondi come fonti finanziarie NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti + Delta Fondo XY - Scudo fiscale netto Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Fondo XY - Scudo fiscale netto cumulato 20 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d’impresa 21 7 Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche Riconoscimento del costo operativo di piani d’incentivazione basati su stock options NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi ed altri oneri finanziari netti - Ammortamento valore stock options assegnate Capitale investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari + Valore stock options assegnate residuo 22 Il sistema EVA e la creazione di valore La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale Dopo aver calcolato correttamente, mediante l’applicazione delle opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito, occorre determinare il Costo % del Capitale. Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile. 23 Il sistema EVA e la creazione di valore La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell’equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato. 24 8 Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: • derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell’impresa; • derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread 25 Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: n Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + β * MRP n Gordon Growth Model (GGM) Ke = D/P + g 26 Il costo dei mezzi propri (Ke) Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) E(R) = Rf + β * MRP E(R) = Rf + β * [ E(Rm) – Rf ] Occorre quantificare le componenti Rf, β e MRP 27 9 Il tasso privo di rischio (Rf) n n Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l’andamento dell’economia; Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine. 28 Il beta ( β ) n Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato; n β = COV (Ri Rm) / VAR (Rm) n 29 Il beta ( β ) Modalità di stima: n n n Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all’indice di mercato di riferimento; Utilizzo di beta specifici dell’impresa pubblicati da agenzie specializzate; Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell’impresa. 30 10 Il Market Risk Premium (MRP) n n Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all’investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). 31 La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE EQUITY 60% VALORE DEBITO 40% Costo netto Costo medio ponderato Ke =15% 60% x 15% = 9 % Kd=4% 40% x 4% = 1,6% 10,6% 32 Valutare un’impresa: EVA e Discounted Cash Flow n n Modello DCF: Valore dell’impresa = valore attuale dei free cash flow attesi Matematicamente le due formule si equivalgono: ∞ FCF t ∞ EVAt Valore = Σ = CI0 + Σ t t=0 (1+WACC) t=0 (1+WACC)t 33 11 Valutare un’impresa: EVA presenta vantaggi rispetto a FCF: n EVA evidenzia il valore creato in ogni singolo periodo; FCF non è indicativo della performance annua (risente dell’effetto di nuovi investimenti); n EVA può essere comparato con quello dei concorrenti; FCF no; n EVA è adatto ad essere utilizzato come base per l’incentivazione del management; FCF no. 34 Il sistema EVA e la creazione di valore ∞ ∞ Valore = CI0 + ΣΣ t=0 n n EVAt = CI0 + VA (1+WACC)t COMPITO DELL’IMPRESA: generare un valore aggiunto (VA) sempre crescente e sostenibile nel tempo; IL VA DIPENDE DA: § Livello di EVA raggiunto; § Prospettive di sviluppo di EVA. 35 Il sistema EVA e la creazione di valore n L’attuale livello assoluto di EVA e le attese di miglioramento futuro sono già incorporate nel prezzo delle azioni; n Un’azienda crea valore solo quando nel medio periodo riesce a “battere” il miglioramento di EVA atteso dagli azionisti; Ä EVA Ä EVA Ä EVA Anni 36 12 Il sistema EVA e la creazione di valore Come generare Delta EVA? Ä EVA= (Ä NOPAT/CI – Ä WACC) * Ä CI Migliorare il livello di profittabilità del CI; Ridurre il WACC; Investire in attività profittevoli; Dismettere attività distruttrici di valore. n n n n 37 EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale Conto economico Vendite Margine Reddito EVA: Reddito 1,000 15% 150 Progettato Bilancio 1,000 150 Conto economico Bilancio Vendite Margine Reddito 1,100 15% 165 EVA: Reddito 1,500 165 Cap. impiegato 1,000 x Costo del capitale 10% Capital Charge 100 Cap. impiegato 1,500 x Cost del capitale 10% Capital Charge 150 EVA EVA 50 15 38 L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager sta per decidere se aggiungere o no un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero nella seguente maniera: Stipendi diretti: + L. 20 MM Materiali diretti: + L. 100 MM Le vendite aumenterebbero di L. 130MM; le scorte di L. 50MM. Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%. Impatto NOPAT = (130 - 120) x (1 - 40%) = L. 6MM Impatto Capital charge = 50 x 10% = L. 5MM Delta EVA = L. 1MM AGGIUNGERE IL SECONDO TURNO DI LAVORO 39 13 EVA come sistema di incentivo n Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli; Pianificazione di business e finanziaria n Allocazione risorse Misurazione performance Sistemi di incentivo Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager “diventano imprenditori” 40 14