CORSO DI FINANZA AZIENDALE
SVILUPPO DELL’IMPRESA E
CREAZIONE DI VALORE
Testo di riferimento:
Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2001
Cap. 9
1
Qual è il fine dell’azienda?
n
Massimizzare il valore dell’attività
imprenditoriale
massimizzare il valore dell’investimento dei
soci/azionisti
n
Creazione del valore
divisione tra i soci
distribuzione agli altri soggetti
2
Come misurare il valore creato?
Utile ≠ Ä valore
n
n
n
n
L’utile risulta dall’applicazione di regole
convenzionali e di politiche di bilancio;
L’utile non spiega con precisione i
fenomeni che creano valore;
L’utile riflette il costo del capitale di
debito, ma non quello del capitale proprio;
L’utile è il risultato contabile dell’esercizio;
il valore è spiegato dalla performance
attesa per il futuro.
3
Come misurare il valore creato?
Può essere fuorviante basarsi su ROI
ROI
IPOTESI I
LOGICA DEL
VALORE
LOGICA.
CONTABILE
IPOTESI I
LOGICA
CONTABILE
IPOTESI II
Rendimento
atteso dagli
azionisti
Investimenti che
distruggono valore
Investim.
rifiutati
ROI
IPOTESI II
Investimenti che
creano valore
Investimenti approvati
.
Investimenti rifiutati
Investim.
approvati
4
Quale azienda ha creato più valore ?
• La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle
due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha
creato maggior valore...
Banca
Popolare
di Verona
Banca
Lombarda
2.826
(Mil. Euro)
2.739
(Mil. Euro)
5
Market Value Added (MVA) è la vera
misura del valore creato
MVA
Valore
complessivo
Valore
di
mercato
Valore
creato
Capitale
Investimento
degli azionisti
• MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data,
gli azionisti possiedono rispetto a quanto originariamente
investito in azienda.
6
Market Value Added (MVA) è la vera
misura del valore creato
MVA
863
Banca
Popolare
Verona
2.826
MVA
1.598
Capitale
Investito
1.963
Banca
Lombarda
2.739
Capitale
Investito
1.141
• In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore
quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona
7
Obiettivo del management è
incrementare il MVA, ma ...
• ... tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello
gestionale :
– per la volatilità del corso azionario;
– per il poco chiaro rapporto causa-effetto nel breve periodo tra
decisioni operative e valore delle azioni;
– perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non
quotate.
• MVA è determinato dal mercato; c’è bisogno di una misura
determinata dalla gestione:
Misura di performance
Economic Value Added (EVA)
gestionale
Esplicativa di MVA
8
Il legame tra Market Value Added
ed Economic Value Added (EVA)
Eva ...
MVA
Eva T2
Eva T1
Valore che il mercato
aggiunge al capitale
che è stato investito
Reddito che eccede
il profitto soddisfacente
• EVA è la versione “operativa annuale” di MVA e
rappresenta il profitto che eccede le aspettative minime degli
investitori. EVA rappresenta il “mattone” che pazientemente
costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA
9
futuri attualizzati è equivalente ad MVA.
Il sistema EVA e la creazione di valore
EVA
Reddito
operativo
rettificato
al netto di
imposte
(NOPAT)
Profitto che
eccede il rendimento
soddisfacente
Costo del
capitale
• EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo,
dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione da
azionisti e creditori. L’utile, da solo, non è sufficiente: il capitale
proprio ha un costo-opportunità che deve essere remunerato. 10
La formula dell’EVA
EVA = NOPAT - [ Capitale * Costo % del Capitale ]
“Capital Charge”
oppure …
NOPAT
EVA = [
- Costo % del Capitale ] * Capitale
Capitale
Rendimento
Costo medio ponderato
11
Dall’impianto contabile
a quello economico
Utile netto
NOPAT
RETTIFICHE
Passivo e netto
Capitale
investito
finanziario
12
Il sistema EVA e la creazione di valore
Rettifiche di base
NOPAT
= Utile netto di bilancio
+ Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti
Capitale investito
= Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
13
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che
massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul
risultato gestito dal management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno
di capitale delle decisioni d’impresa
14
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che
massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul
risultato gestito dal management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno
di capitale delle decisioni d’impresa
15
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
Riconoscimento del carattere di investimento a costi
aventi un beneficio economico di carattere pluriennale
NOPAT = Utile netto di bilancio
+ Interessi ed altri oneri finanziari netti
+ Costi di ricerca e sviluppo
- Ammortamento costi di ricerca e sviluppo
- Scudo fiscale netto
Capitale investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
+ Costi di ricerca e sviluppo cumulati residui
- Scudi fiscali cumulati residui
16
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
Capitalizzazione dell’ammortamento sull’avviamento
NOPAT = Utile netto di bilancio
+ Interessi ed altri oneri finanziari netti
+ Ammortamento sull’avviamento
- Scudo fiscale
Capitale investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
+ Ammortamenti cumulati
- Scudi fiscali cumulati
17
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
Riconoscimento dell’effettivo impatto economico di
dismissioni di Capitale Investito fisso
NOPAT = Utile netto di bilancio
+ Interessi ed altri oneri finanziari netti
-/+ Plusvalenze / minusvalenze
+/- Carico / scudo fiscale
Capitale Investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
-/+ Plusvalenze / minusvalenze cumulate
+/- Carichi/scudi fiscali cumulati
18
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che
massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul
risultato gestito dal management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno
di capitale delle decisioni d’impresa
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Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
Trattamento di fondi come fonti finanziarie
NOPAT = Utile netto di bilancio
+ Interessi ed altri oneri finanziari netti
+ Delta Fondo XY
- Scudo fiscale netto
Capitale investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
+ Fondo XY
- Scudo fiscale netto cumulato
20
Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
A) Rettifiche che incentivano l’adozione di scelte che
massimizzano la creazione di valore nel medio/lungo periodo
B) Rettifiche che riducono l’impatto di fattori non economici sul
risultato gestito dal management operativo
C) Rettifiche che mettono in risalto l’effettivo costo ed impegno
di capitale delle decisioni d’impresa
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Il sistema EVA e la creazione di valore
Ulteriori rettifiche
Riconoscimento del costo operativo di piani
d’incentivazione basati su stock options
NOPAT = Utile netto di bilancio
+ Interessi ed altri oneri finanziari netti
- Ammortamento valore stock options assegnate
Capitale investito = Patrimonio netto
+ Debiti finanziari
+ Valore stock options assegnate residuo
22
Il sistema EVA e la creazione di valore
La determinazione del costo medio
ponderato del capitale (WACC)
EVA = NOPAT - Capitale Investito * Costo % del capitale
Dopo aver calcolato correttamente, mediante l’applicazione delle
opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Capitale Investito,
occorre determinare il Costo % del Capitale.
Costo % del Capitale = rendimento minimo che i finanziatori
dell’iniziativa potrebbero attendersi da un investimento
caratterizzato da un profilo di rischio comparabile.
23
Il sistema EVA e la creazione di valore
La determinazione del costo medio
ponderato del capitale (WACC)
WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V
WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo
dell’equity, in funzione della struttura di capitale target.
Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato.
24
Il costo del debito (Kd)
Tasso di interesse lordo di lungo periodo che
l’impresa dovrebbe pagare per ottenere dal
mercato nuovo finanziamento a titolo di debito.
Modalità di stima:
• derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del
debito dell’impresa;
• derivare Kd dall’osservazione dei tassi a lungo termine
richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso
grado di solidità creditizia:
Kd = Rf + Spread
25
Il costo dei mezzi propri (Ke)
Rendimento minimo atteso dagli investitori per
impiegare il proprio denaro sotto forma di
capitale di rischio.
Modalità di stima:
n Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Ke = Rf + β * MRP
n
Gordon Growth Model (GGM)
Ke = D/P + g
26
Il costo dei mezzi propri (Ke)
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM)
E(R) = Rf + β * MRP
E(R) = Rf + β * [ E(Rm) – Rf ]
Occorre quantificare le componenti Rf, β e MRP
27
Il tasso privo di rischio (Rf)
n
n
Rendimento atteso da un investimento
che non presenta alcuna correlazione
con l’andamento dell’economia;
Approssimato attraverso il rendimento
corrente dei titoli di Stato con scadenza
residua di lungo termine.
28
Il beta ( β)
n
Indicatore della rischiosità sistematica
della singola impresa;
Indica la misura in cui, in media, i
rendimenti di un titolo variano al variare
dei rendimenti del mercato;
n
β
n
= COV (Ri Rm) / VAR (Rm)
29
Il beta ( β)
Modalità di stima:
n
n
n
Analisi di regressione tra i rendimenti
del titolo rispetto all’indice di mercato di
riferimento;
Utilizzo di beta specifici dell’impresa
pubblicati da agenzie specializzate;
Impiego di indici di rischiosità operativa
di settore, corretti in funzione del grado
di rischiosità finanziaria dell’impresa.
30
Il Market Risk Premium (MRP)
n
n
Maggior rendimento atteso dal mercato
azionario, rispetto all’investimento in
titoli privi di rischio;
Modalità di stima:
differenza media tra serie storiche di
rendimenti di mercato azionario (Rm) e
di rendimenti di titoli risk free (Rf).
31
La determinazione del costo medio
ponderato del capitale (WACC)
Il Costo del Capitale è una media ponderata del costo dei due tipi
di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria
target della società.
VALORE
EQUITY
60%
VALORE
DEBITO
40%
Costo netto
Costo medio ponderato
Ke =15%
60% x 15% = 9 %
Kd=4%
40% x 4% = 1,6%
10,6%
32
Valutare un’impresa:
EVA e Discounted Cash Flow
n
n
Modello DCF:
Valore dell’impresa = valore attuale dei
free cash flow attesi
Matematicamente le due formule si
equivalgono:
Valore
∞
=Σ
FCFt
t=0 (1+WACC)t
=
∞
CI0 + Σ
EVAt
t=0 (1+WACC) t
33
Valutare un’impresa:
EVA presenta vantaggi rispetto a FCF:
n
EVA evidenzia il valore creato in ogni singolo
periodo; FCF non è indicativo della
performance annua (risente dell’effetto di
nuovi investimenti);
n
EVA può essere comparato con quello dei
concorrenti; FCF no;
n
EVA è adatto ad essere utilizzato come base
per l’incentivazione del management; FCF
no.
34
Il sistema EVA e la creazione di valore
∞
Σ
Valore = CI0 +
t=0
n
n
EVAt
= CI0 + VA
(1+WACC)t
COMPITO DELL’IMPRESA:
generare un valore aggiunto (VA) sempre
crescente e sostenibile nel tempo;
IL VA DIPENDE DA:
§ Livello di EVA raggiunto;
§ Prospettive di sviluppo di EVA.
35
Il sistema EVA e la creazione di valore
n
L’attuale livello assoluto di EVA e le attese di
miglioramento futuro sono già incorporate nel prezzo
delle azioni;
n
Un’azienda crea valore solo quando nel medio
periodo riesce a “battere” il miglioramento di EVA
atteso dagli azionisti;
Ä EVA
Ä EVA
Ä EVA
Anni
36
Il sistema EVA e la creazione di valore
Come generare Delta EVA?
Ä EVA= (Ä NOPAT/CI – Ä WACC) * Ä CI
n
n
n
n
Migliorare il livello di profittabilità del CI;
Ridurre il WACC;
Investire in attività profittevoli;
Dismettere attività distruttrici di valore.
37
EVA come strumento manageriale
Introdurre un nuovo prodotto
Situazione iniziale
Conto economico
Vendite
Margine
Reddito
EVA:
Reddito
1,000
15%
150
Bilancio
Progettato
Conto economico Bilancio
1,000
Vendite
Margine
Reddito
150
EVA:
Reddito
1,100
15%
165
1,500
165
Cap. impiegato
1,000
x Costo del capitale 10%
Capital Charge
100
Cap. impiegato
1,500
x Cost del capitale 10%
Capital Charge
150
EVA
EVA
50
15
38
L’INIZIATIVA NON E’ ECONOMICAMENTE CONVENIENTE
EVA come strumento manageriale
Aumentare la capacità produttiva
Un manager sta per decidere se aggiungere o no un secondo
turno per aumentare la produzione.
I costi aumenterebbero nella seguente maniera:
Stipendi diretti: + L. 20 MM
Materiali diretti: + L. 100 MM
Le vendite aumenterebbero di L. 130MM; le scorte di L. 50MM.
Cosa dovrebbe fare il manager?
Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitale del 10%.
Impatto NOPAT = (130 - 120) x (1 - 40%) = L. 6MM
Impatto Capital charge = 50 x 10% = L. 5MM
Delta EVA = L. 1MM
AGGIUNGERE IL SECONDO TURNO DI LAVORO
39
EVA come sistema di incentivo
n
Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono
senza l’attribuzione dei risultati e un forte stimolo a
raggiungerli;
Pianificazione
di business
e finanziaria
n
Allocazione
risorse
Misurazione
performance
Sistemi
di
incentivo
Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli
azionisti con quelli del management: i manager
“diventano imprenditori”
40
