La Banca Centrale Europea e la politica
monetaria nell’area-Euro
Luigi Marattin
21 Maggio 2009
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La struttura istituzionale
In base al Trattato sull’Unione Europea …rmato per la prima volta1 a Maastricht
nel 1992, la politica monetaria nell’area-euro è delegata al Sistema Europeo
delle Banche Centrali (SEBC).
Approfondiamo i due concetti:
a) che cos’è l’SEBC?
b) che vuol dire esattamente "delegata"?
1.1
a) Il Sistema Europeo delle Banche Centrali
Il Sistema Europeo delle Banche Centrali è costituito dalla Banca Centrale
Europea (con sede a Francoforte) PIU’ le 27 banche centrali nazionali.
Tale sistema è in parte modellato sull’assetto istituzionale della Federal Reserve
negli Stati Uniti, e prevede un’unica autorità decisionale (la BCE) a cui sono
delegate le vere e proprie funzioni di politica monetaria, e una rete di "…liali"
nazionali (che prima dell’euro gestivano le politiche monetarie nazionali) che
svolgono:
- compiti di attuazione delle misure di politica monetaria decise dalla
BCE
- compiti di vigilanza del sistema bancario e …nanziario (sarà ancora
così dopo la
crisi? In queste settimane si discute di attribuire alla BCE - o ad un
altro
organo "federal" - i compiti di vigilanza)
- funzioni di ricerca e analisi economica (i centri studi delle banche
centrali
nazionali sono tra i migliori centri per svolgere ricerca macroeconomica
e
1 In seguito è stato modi…cato più volte, soprattutto tramite il Trattato di Amsterdam nel
1997.
1
…nanziaria ad alto livello)
Gli organismi istituzionali del SEBC sono:
a) Il Consiglio Direttivo
E’ composto dai governatori delle banche centrali nazionali dei paesi
membri dell’Unione Monetaria (ad oggi, 16), più il Comitato Esecutivo.
b) Il Comitato esecutivo
E’composto da 6 membri:
- il Presidente della BCE (Jean-Claude Trichet)
- il vice-Presidente (Lucas Papademos)
- 4 membri
I membri del Comitato Esecutivo (compreso quindi il Presidente) sono nominati dai governi dei paesi dell’area-euro (attraverso il Consiglio Europeo), dopo
aver consultato il Parlamento europeo. Il loro mandato - non rinnovabile - è di
8 anni.
Per quanto riguarda le funzioni di tali organismi:
a) Il Consiglio Direttivo prende le decisioni di politica monetaria. In particolare, delibera su:
- il livello dei tassi di interesse
- il coe¢ ciente di riserva obbligatoria
- la gestione delle riserve in valuta estera
- le operazioni di mercato aperto
Tali decisioni vengono prese nelle riunioni (almeno 10 l’anno) a maggioranza
semplice (ogni paese ha un voto).
b) Il Comitato Esecutivo attua le decisioni di politica monetaria prese dal
Consiglio. In particolare:
- controlla l’evoluzione della massa monetaria e dei mercati …nanziari
- istruisce le banche centrali nazionali circa i comportamenti coerenti con il
quadro di
politica monetaria
1.2
b) Indipendenza della BCE e obiettivi
In conformità con la trattazione teorica sviluppata all’inizio di questo corso, il
SEBC è un’istituzione caratterizzata dal massimo grado di indipendenza e autonomia sia dalle istituzioni comunitarie (Parlamento Europeo, Commissione
Europea, Consiglio dell’Unione Europea) che dai governi nazionali.
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Art 107 del Trattato di Maastricht:
"When exercising the powers and carrying out the tasks and duties conferred
upon Them by the Treaty. . . .neither the ECB nor a national central bank, nor
any member of their decision-making bodies shall seek or take instructions from
Community institutions or bodies, from any government of a Member State or
from any other body”.
E poi:
"Overdraft facilities or any other type of credit facility with the ECB or
with the national central banks of the Member States. . . .with Community institutions or bodies, central governments, regional or local authorities, public
authorities. . . shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the
ECB or national central banks of debt instrument”.
Queste citazioni dirette rendono più di ogni altra cosa l’idea di indipendenza
dal potere politico e di divieto di acquisto di obbligazioni governative
da parte della BCE (un punto oggi in discussione nell’ambito della
risposta alla crisi …nanziaria).
Anche gli obiettivi della BCE sono in conformità con quanto studiato. Infatti
l’Art. 105 del Trattato recita che l’obiettivo della politica monetaria delegata
alla BCE è la stabilità dei prezzi. Tale concetto viene poi successivamente
precisato come segue: "si ha stabilità dei prezzi se nel medio periodo
e su base annua l’in‡azione, misurata con l’indice armonizzato dei
prezzi al consumo per l’area euro (HCPI) è compresa nell’intervalle
di valore tra lo 0 e il 2 per cento".
Una clausola spesso dimenticata è contenuta in un altro comma dell’Art.105:
"Without prejudice to the objective of price stability, the ECB shall support
the general economic policies in the Community with a view to contributing to
the achievement of the objectives of the Community as laid down in Art 105 (1)
( tra questi, "un alto livello di occupazione della forza lavoro").
Non corrisponde al vero, quindi, la "vulgata popolare" secondo cui la stabilità dei prezzi (=lotta all’in‡azione) sarebbe l’unico obiettivo della politica
monetaria dell’area-euro; esso è senza dubbio il principale, ma il Trattato
prevede esplicitamente la considerazione di altri obiettivi, sebbene subordinati
a quello precedente. Come noto invece, la Federal Reserve USA ha un doppio
mandato: preservare stabilità di prezzi e promuovere la crescita economica. Questa di¤erenza tra le due banche centrali contribuisce a spiegare
diversi atteggiamenti di politica monetaria assunti anche recentemente (come il
"famoso" episodio dell’estate 2008), e che abbiamo studiato in formali contesti
teorici: in altre parole, parliamo delle preferenze della banca centrale nei
confronti di in‡azione e occupazione (parametro nelle dispense relative
al modello Barro-Gordon).
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La strategia: i due pilastri
La strategia di politica monetaria dell’area-euro è a due pilastri:
a) quello monetario
b) quello dell’in‡azione
Per "pilastri" si intende le variabili aggregate che la BCE considera rilevanti
ai …ni delle proprie decisioni di politica monetaria.
Il primo pilastro si riferisce alla crescita della massa di moneta (ci si riferisce
all’aggregato monetario più ampio, vale a dire M3). Come sappiamo, infatti, la
banca centrale non controlla tutta l’o¤erta di moneta ma solo un aggregato inferiore, corrispondente alla base monetaria (o "moneta ad alto potenziale", vale a
dire quella …sicamente stampata dalla banca centrale stessa). L’esistenza del sistema dell’intermediazione bancaria fa poi sì che l’o¤erta di moneta complessiva
sia un multiplo della base monetaria. Gli aggregati monetari, lo ricordiamo,
sono tre (dal più piccolo al più grande):
M1= circolante + depositi
M2= M1 + depositi a scadenza …ssa
M3= M2 +pronti contro termine +titoli del mercato monetario + titoli a
scadenza
biennale
I componenti di M3 sono fuori dal controllo della banca centrale: pronti contro termine, infatti, possono essere emessi da qualsiasi istituzione bancaria nei
confronti di varie tipologie di clientela, così come i titoli del mercato monetario;
tali strumenti, in poche parole, costituiscono l’essenza del processo di moltiplicazione del credito (spesso sinteticamente espresso dal moltiplicatore della
moneta).
Ed è quindi questo aggregato, M3, che la banca centrale osserva (per quanto
riguarda il suo primo pilastro) per valutare se sia il caso o meno di attuare una
politica monetaria restrittiva: un aumento eccessivo di M3 infatti, segnala un
surriscaldamento del mercato monetario e quindi suggerisce un innalzamento
dei tassi di interesse, per prevenire futura in‡azione. D’altra parte, una crescita
della massa monetaria insu¢ ciente (per supportare un desiderato livello di attività economica) può suggerire una politica monetaria espansiva (=abbassamento
dei tassi di interesse).
Tutte le considerazioni fatte nelle lezioni precedenti (instabilità della domanda di moneta, maggior volatilità degli shock nei mercati …nanziari e monetari...insomma, l’analisi di Poole 1970) hanno fatto sì che molte banche centrali
in giro per il mondo (l’esempio più fulgido è la Fed) non usino più questo primo
pilastro. Addirittura, come più volte richiamato, la Fed da qualche anno non
pubblica neanche più le misurazioni della massa monetaria.
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Il secondo pilastro (utilizzato invece come unico pilastro dalle banche centrali
sopra citate) riguarda l’in‡azione. La BCE, in poche parole, guarda all’andamento
(previsto) dell’in‡azione per giudicare se sia il caso di alzare/abbassare i tassi
di interesse (questo legame è catturato, nei modelli macroeconomici, dalla regola di Taylor che abbiamo studiato). Come fa la banca centrale a farsi un’idea
dell’andamento previsto dell’in‡azione? Guarda una serie di indicatori, quali:
- costo del lavoro
- grado di utilizzazione capacità produttiva
- quotazioni delle materie prime e andamento dei mercati azionari
- struttura a termine dei tassi, aspettative
Tutti questi elementi segnalano la presenza prossima di una maggiore/minore
in‡azione (o meglio...di un’in‡azione superiore/inferiore al target), e pertanto
suggeriscono l’innalzamento/abbassamento dei tassi di interesse.
La BCE non può essere considerata una banca centrale che segue la versione
"pura" dell’in‡ation-targeting perchè non si riferisce al "pilastro dell’in‡azione"
in maniera esclusiva; come detto, mantiene anche il pilastro monetario.
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Le procedure operative
Studiate il capitolo 11 Bagliano-Marotta, da pag. 325 a 339, solo per quanto
riguarda la …gura che abbiamo visto in classe. Essa ci serve ad inquadrare in
maniera formale la discussione che facciamo qui sotto, e con la quale arriviamo
alla …ne del nostro viaggio: quali sono i "bottoni" operativi che la BCE preme
per fare politica monetaria?
Gli strumenti di politica monetaria del SEBC sono:
1) operazioni per in‡uenzare la liquidità a breve tramite tassi di interesse a
brevissimo
a) operazioni attivabili su iniziativa delle controparti
b) operazioni di mercato aperto
2) operazioni sulla riserva obbligatoria
Vediamoli uno per uno.
3.1
Liquidità e tassi a brevissimo termine
Approccio a "corridoio" visto nel modello del cap.11. Il "so¢ tto" e il "pavimento" sono le operazioni in b). Il tasso principale è manovrato da a). Vediamoli in ordine:
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3.1.1
Il pavimento e il so¢ tto
Sono i tassi sulle operazioni attivabili su iniziativa delle controparti, gestite a
livello decentrato dalle banche centrali nazionali. Esse sono …nalizzate a tre
cose:
- immettere/assorbire liquidità overnight.
- fornire il limite superiore (il "so¢ tto") e inferiore (il "pavimento") alle
‡uttuazioni del tasso delle operazioni principali di ri…nanziamento.
- segnalare l’orientamento generale della politica monetaria
Il "so¢ tto" è il tasso sulle marginal lending facilities. Sono operazioni
attraverso cui la BCE fornisce liquidità immediata e overnight a chi ne fa richiesta (le "controparti"), a fronte di collaterale.
Che tipo di collaterale?
Quando la BCE immette denaro nell’economia tramite le marginal lending
facilities, accetta come controvalore una grande varietà di obbligazioni pubbliche
e private; …no al 2008, questi strumenti …nanziari erano divisi in 4 categorie.
Dal 1 febbraio 2009 è stata inserita una quinta, riservata ai titoli più rischiosi, a
cui verrà applicato un haircut (=scarto di garanzia) del 12% (più alto rispetto
a prima).
Che cos’è l’haircut?
E’ lo sconto sui titoli di debito usati come garanzia collaterale nei pronti
contro termini della BCE. E’ espresso in percentuale del valore (di mercato o
teorico) del bond: un titolo che vale 100 con haircut del 12%, viene accettato
dalla BCE come collaterale per un valore di 88.
Quindi la mossa della BCE va in due direzioni:
- da un lato dimostra di voler prelevare dall’economia i titoli considerati più
a rischio di tossicità (creando una quinta categoria di titoli ammissibili come
collaterale)
- dall’altro però li sconta ad un valore più basso (come abbiamo detto,
l’haircut del 12% è più alto rispetto al valore convenzionale), poichè è ovviamente più alto il rischio che il valore nominale vero di quei titoli sia in realtà
più basso.
Il "pavimento" è il tasso sui deposit facilities. Si tratta di depositi che le
controparti possono lasciare overnight presso la BCE, remunerati ad un tasso
inferiore a quello di mercato.
3.1.2
Il tasso principale: repo
Lo strumento vero di politica monetaria del SEBC è il tasso sulle main re…nancing operations, manovrato attraverso le "classiche" operazioni di mercato aperto gestite direttamente dalla BCE di Francoforte, e attivate su sua
iniziativa.
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Esse consistono in operazioni di acquisto di titoli da parte della BCE con
patto di successiva vendita a scadenza quindicinale e con una di¤erenza pre…ssata tra il prezzo di acquisto e quelli di vendita, chiamato appunto tasso sulle
main re…nancing operations. Spesso lo trovate de…nito anche come tasso repo
(repurchasing agreement operations), in quanto quella descritta è una vera e
propria operazione di pronti contro termine (PCT).
3.2
Il coe¢ ciente di riserva obbligatoria
Il regime di riserva obbligatoria dell’Eurosistema si applica a tutti gli istituti di
credito dei paesi dell’area-euro e ha due …nalità:
1) stabilizzare i tassi di interesse sul mercato interbancario
2) creare/ampliare un fabbisogno strutturale di liquidità da parte degli istituti di credito
La chiave per comprendere queste due …nalità sta nel comprendere la possibilità - concessa agli operatori - di mobilizzazione della riserva (averaging
provision).
Che vuol dire?
Il regime di riserva obbligatoria è ritardato: il 24 di ogni mese le banche
sanno di dover rispettare tale coe¢ ciente (=tenere a riserva un determinato
stock di passività) nella media giornaliera del mese successivo (…no al 23
del mese seguente, quindi): questo vuol dire che durante tale periodo
la riserva può essere mobilizzata a seconda dell’andamento dei tassi
sull’interbancario (aumentata quando i tassi sono bassi, diminuita
quando essi sono alti2 ), a condizione che in media essa sia pari al
valore del coe¢ ciente stabilito.
Lo strumento della riserva obbligatoria quindi NON HA FINALITA’ DI
REGOLAMENTAZIONE PRUDENZIALE, ma di vera e propria politica
monetaria: e cioè, in particolare, quello di creare un fabbisogno strutturale di
liquidità del mercato, così da rendere e¢ cace il ruolo dei tassi sulle main re…nancing operations. Questo concetto è reso particolarmente chiaro dal modellino
che trovate nel paragrafo 11.1.1. del Bagliano-Marotta.
Attraverso la manovra di questi tre tassi a brevissimo termine (due overnight,
e uno a scadenza bisettimanale) la banca centrale europea attua la politica
monetaria, con gli obiettivi (consequenziali) di:
- in‡uenzare i tassi di interesse nominale a breve
- in‡uenzare di conseguenza i tassi di interesse nominali a lunga
- in‡uenzare i tassi di interesse reali a lunga
- in‡uenzare la domanda aggregata per tenerla in linea con il potenziale.
2 Questo avviene, ovviamente, perchè i tassi sull’interbancario rappresentano il costoopportunità di detenere riserve in eccesso al limite …ssato dalla BCE.
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Questo, in sette (!) righe, è quello che abbiamo studiato in questo corso, che
spero via sia servito. E magari anche un po’piaciuto!
In bocca al lupo, per l’esame e per
tutto il resto
Luigi
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