La strategia di politica monetaria
della BCE
• La BCE detiene il monopolio nell’offerta di
base monetaria e pertanto è in grado di
controllare ed influenzare le condizioni del
mercato monetario e dei tassi di interesse a
breve termine.
• A seguito di una variazione dei tassi di
interesse nel breve periodo si instaura il
meccanismo di trasmissione della politica
monetaria.
• Cosa succederà nel lungo periodo?
• Dopo che l’economia ha completato tutti gli
aggiustamenti necessari la variazione della
quantità di moneta modificherà il livello
generale dei prezzi senza incidere sulle
variabili reali.
• Tale principio è chiamato “neutralità della
moneta nel lungo periodo”.
• Il reddito reale e l’occupazione sono
determinati nel lungo periodo dai fattori reali
dell’offerta.
–
–
–
–
Progresso tecnologico
Crescita demografica
Preferenze operatori economici
Quadro economico-istituzionale (politiche
tributarie, diritti di proprietà ect..)
I vantaggi della stabilità dei
prezzi
•
L’obiettivo della stabilità dei prezzi si riferisce allo
scongiurare sia un protratta inflazione sia protratta
deflazione.
La stabilità dei prezzi concorre in diversi modi al
miglioramento del livello di attività economica e
dell’occupazione.
Consente di individuare facilmente le variazioni dei
prezzi relativi poiché queste non sono coperte dalle
fluttuazioni del livello generale dei prezzi.
•
1.
•
Si potrebbe raggiungere un’allocazione efficiente delle
risorse
2.
Riduce il premio per il rischio di inflazione che può
essere richiesto dai creditori per compensare
eventuali perdite connesse con la detenzione di
attività nominali a lungo termine.
•
3.
Ridimensionando l’effetto di tale premio sul tassi di
interesse, si riesce a promuovere l’efficienza del mercato
dei capitali nell’allocare le risorse stimolando gli
investimenti.
Riduzione della probabilità che i soggetti privati e le
imprese distolgano risorse dalla produzione per
cautelarsi contro l’inflazione
4. La stabilità dei prezzi evita che i sistemi
tributari e pensionistici distorcano i
comportamenti
economici
a
causa
dell’inflazione.
5. Il controllo dell’inflazione accresce i
vantaggi di detenere moneta da parte delle
famiglie.
6. Evita la considerevole ed arbitraria
redistribuzione di reddito e ricchezza che ha
luogo in presenza di inflazione o deflazione.
Il meccanismo di trasmissione
dela politica monetaria
• È il processo mediante il quale le decisioni
delle
autorità
monetarie
influenzano
l’economia in generale, e il livello dei prezzi in
particolare.
• I singoli collegamenti tramite i quali si
esplicano gli impulsi di politica monetaria
sono detti canali di trasmissione.
• La lunga serie di nessi causali che collega le
decisioni di politica monetaria con le
variazioni del livello generale dei prezzi inizia
con la modifica dei tassi di interesse di
riferimento applicati dalla BCE alle operazioni
tramite le quali eroga i fondi al sistema
bancario.
• Tali fondi vengono richiesti per soddisfare la
domanda di moneta del pubblico, per
regolare i saldi interbancari e per assolvere
gli obblighi di riserva presso al BCE.
• In tale modo la BCE influenza in maniera
determinante le condizioni del mercato
monetario e ne orienta i tassi di interesse.
• Le variazioni dei tassi di interesse possono
influenzare gli altri rendimenti del mercato
come i tassi applicati dalle banche ai prestiti
ed ai depositi a breve.
• Le aspettative circa una nuova modifica dei
tassi ufficiali influiscono sui tassi a medio
termine.
• Gli stessi effetti sono marginali sui tassi di
lungo periodo poiché dipendono dalle
aspettative di lungo periodo sull’andamento
delle economie.
• Agendo sulle condizioni di finanziamento
dell’economia e sulle aspettative degli
operatori, la politica monetaria può incidere
anche sui prezzi delle attività e sui tassi di
cambio.
• Le variazioni dei tassi di interesse e dei prezzi hanno
effetto anche sulle decisioni di risparmio, di consumo
e di investimento di famiglie ed imprese.
• Altri effetti possono aver luogo anche sull’offerta del
credito.
• Le fluttuazioni delle attività finanziarie possono avere
effetti su consumi ed investimenti tramite effetti
ricchezza e reddito
• I prezzi delle attività possono influenzare la domanda
aggregata tramite la variazione del valore delle
garanzie costituite dai mutuatari per ottenere il
credito e/o per ridurre il premio richiesto dai
prestatori.
• Come abbiamo già visto le variazioni dei
consumi e degli investimenti modifica il
rapporto tra livello della domanda di beni e
servizi e quello dell’offerta comportando che,
ceteris paribus, se la domanda supera
l’offerta (eccesso di domanda) si possono
avere spinte al rialzo dei prezzi.
Oscillazioni tasso di cambio
• Le oscillazioni del tasso di cambio si ripercuotono
sull’inflazione in 3 modi.
– Impatto diretto sui prezzi interni dei beni importati. Tali
prezzi,se il cambio si rafforza, tenderanno a diminuire e, se
sono beni di consumo, porteranno ad una diminuzione
dell’inflazione.
– Impatto sui fattori produttivi importati il cui minore costo può
nel tempo causare un calo dei prezzi dei prodotti finali
– Impatto sulla competitività internazionale dei beni prodotti
internamente.
• Se il cambio si apprezza, tali beni saranno meno concorrenziali
con una diminuzione della domanda estera giungendo ad una
moderazione delle spinte inflazionistiche.
• Le aspettative a lungo termine del settore
privato costituiscono un ulteriore canale
attraverso il quale la politica monetaria può
influire sulla dinamica dei prezzi.
• Se l’operato della BCE gode di credibilità
allora la sua politica monetaria avrà effetti
diretti sugli andamenti dei prezzi in quanto
sarà in grado di orientare le aspettative di
inflazione degli operatori agendo anche sui
salari.
• Data la complessità del sistema di
trasmissione degli effetti della politica
monetaria, appare chiaro che si necessita di
un considerevole lasso temporale perché la
sua azione si riverberi sui prezzi.
• Inoltre bisogna tenere conto dello stato
dell’economia che può anche essere causa di
ritardi nell’attuazione della politica monetaria.
• Inoltre il meccanismo di trasmissione può
anche risentire degli effetti di shock esterni.
– Variazione prezzo petrolio, altre materie prime.
• Quindi l’indirizzo da imprimere alla politica
monetaria dipende dalla natura, portata e
durata degli shock che colpiscono il sistema.
• A volte le banche centrali tengono conto di
semplici regole empiriche.
– L’inflazione è sempre un fenomeno monetario di
medio-lungo periodo e quindi è necessaria una
costante attenzione alle dinamiche monetarie per
valutare le tendenze dell’inflazione.
Caratteristiche di una politica
monetaria efficace
• Deve essere in grado di ancorare saldamente le
attese di inflazione e di divenire credibile.
– Specificare l’obiettivo; elaborare una metodologia coerente e
sistematica; comunicare in maniera trasparente.
• Deve essere lungimirante (medio termine) dato che
una manovra monetaria influirà sui prezzi soltanto
dopo qualche tempo.
– In particolare, dato che non è in grado di controbilanciare
shock esterni nel breve periodo vi sarà una certa volatilità
nel breve periodo ed un margine di incertezza circa l’esito
finale.
• Deve confrontarsi con l’incertezza riguardo
l’affidabilità degli indicatori economici, la
struttura dell’economia ed il meccanismo di
trasmissione. Quindi l’impostazione della
politica monetaria deve essere di ampio
respiro.
• Il primo elemento della strategia di politica
monetaria della BCE è la definizione
quantitativa della stabilità dei prezzi.
La definizione quantitativa della
stabilità dei prezzi
• Per stabilità dei prezzi si intende un aumento sui
dodici mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al
consumo (IAPC) per l’area euro inferiore al 2% da
mantenere in un orizzonte di medio termine.
• Tale definizione è stata annunciata pubblicamente
per diversi motivi:
– Aumentare la trasparenza della politica monetaria e la
comprensione del quadro di riferimento
– Fornire un parametro chiaro e misurabile per valutare
l’operato BCE.
– Offrire agli operatori un indirizzo per formulare le proprie
aspettative circa l’andamento futuro dei prezzi.
• Lo IAPC rappresenta la misura più vicina alle
variazioni nel tempo del prezzo di un paniere
rappresentativo di componenti della spesa per
consumi.
• Fissando come criterio un aumento dello IAPC
inferiore al 2%, si afferma che sia un’inflazione
superiore al 2% sia una deflazione è incompatibile
con la stabilità dei prezzi.
• La BCE quindi intende mantenere il tasso di
inflazione su livelli inferiori ma prossimi al 2% per
garantire anche un adeguato margine contro il rischio
di deflazione.
– Il tale caso la politica monetaria potrebbe non essere in
grado di stimolare la domanda aggregata tramite il tasso di
interesse.
• Infine la fissazione di un obiettivo di politica
monetaria risponde anche all’esistenza di
differenziali di inflazione tra le regioni interne.
• Tuttavia la politica monetaria può influire sul
livello dei prezzi dell’area nel suo complesso
e non può incidere sui differenziali fra regioni
e città.
• Questi differenziali possono avere natura
transitoria (causati da fattori temporanei). In
questo caso non rappresentano una grave
minaccia per l’economia.
• Per contro, vi possono essere differenziali di inflazione
strutturali che hanno luogo in casi in cui non sia stata
raggiunta una convergenza in termini reali tra le
regioni.
• All’interno dell’area euro, tali differenziali potrebbero
creare problemi economici nei paesi o regioni con tassi
di inflazione inferiori alla media specialmente in caso di
tassi strutturalmente negativi.
• Dato che tali differenziali sono inevitabili, la politica
monetaria della BCE deve mirare a perseguire un
tasso di inflazione nel medio termine per l’intera area
sufficientemente elevato per evitare che le regioni con
inflazione strutturalmente bassa debbano sostenere
costi da rigidità nominali verso il basso o entrare in
deflazione.
I due pilastri della strategia di
politica monetaria BCE
• L’approccio della BCE nell’organizzare, esaminare e
sottoporre a verifica incrociata le informazioni
rilevanti per la valutazione dei rischi per la stabilità
dei prezzi si fonda su due prospettive analitiche
definite “i due pilastri”.
• La prima, definita “analisi economica”, è volta a
valutare le determinanti di breve-medio periodo degli
andamenti dei prezzi con particolare attenzione alle
variabili reali e sulle condizioni finanziarie
dell’economia.
• La seconda, definita “analisi monetaria”, porta
su un orizzonte a più lungo termine e sfrutta
la relazione di lungo periodo tra moneta e
prezzi.
• Tale approccio risponde alla volontà di
assicurare che nessuna informazione venga
trascurata e che sia accordata la dovuta
attenzione a diverse prospettive analitiche e
ala verifica incrociata delle informazioni in
modo da pervenire a un giudizio complessivo
sui rischi per la stabilità dei prezzi.
Strategie alternative
• Obiettivo di moneta.
– La BCE modifica i tassi di interesse per far
aumentare o diminuire il tasso di crescita
della moneta se incompatibile con la
stabilità dei prezzi
• Obiettivo diretto di inflazione.
– Si incentra sull’andamento dell’inflazione
rispetto ad un obiettivo pubblicato.
• Obiettivo di cambio.
– Perseguito prima dell’Unione monetaria. Le
variazioni del tasso di cambio possono
avere un impatto significativo sui prezzi
interni tramite i loro effetti sul costo delle
importazioni
L’analisi economica
• Si concentra sulla valutazione degli andamenti
economici e finanziari correnti e dei rischi a essi
collegati nel breve e medio termine per la stabilità dei
prezzi.
• Le variabili osservate sono
–
–
–
–
–
–
–
Andamento prodotto complessivo
Domanda aggregata e componenti
Politica di bilancio
Situazione mercati capitali e lavoro
Indicatori di prezzo e di costo
Evoluzione tasso di cambio e bilancia dei pagamenti
Mercati finanziari e posizioni di bilancio dei settori dell’area
• In questa analisi si intende analizzare la natura degli
shock che colpiscono l’economia, i loro effetti sul
processo di formazione dei costi e dei prezzi e le
prospettive a breve e medio termine per la loro
propagazione nell’economia.
• La BCE considera diversi indicatori economici quali
– Lo IAPC
– Gli indicatori di prodotto e domanda
– Statistiche su bilancia dei pagamenti e commercio con
l’estero
– Bilancio di istituzioni finanziarie
– Indagine sul credito bancario nell’area euro
• Altro oggetto di attenta analisi è l’evoluzione
degli indicatori del mercato finanziario a
causa del suo effetto potenziale sul livello
generale dei prezzi.
• Inoltre tali indicatori possono fornire
informazioni utili circa le aspettative dei
mercati finanziari relativamente alla dinamica
dei prezzi e dei tassi di interesse.
• Un’altra variabile attentamente valutata è il
tasso di cambio poiché influisce direttamente
sull’andamento dell’inflazione tramite il suo
impatto sui prezzi all’importazione e sulla
competitività dei beni da esportazione.
• Un ruolo importante è svolto dalle proiezioni
macroeconomiche.
• Il termine proiezione indica il fatto che esse riflettono
uno scenario basato su una serie di ipotesi tecniche,
tra le quali l’invarianza dei tassi a breve.
• Forniscono informazioni ai responsabili della politica
monetaria circa la possibile evoluzione futura dei
tassi di riferimento correnti.
• Le proiezioni non rappresentano la migliore
previsione degli andamenti futuri. Rappresentano
scenari che difficilmente si realizzeranno grazie
all’intervento della politica monetaria.
• Per realizzare tali proiezioni si utilizzano diversi
modelli macroeconomici basati su differenti ipotesi
circa la struttura dell’economia.
• Vi sono dei limiti alle proiezioni.
– Il risultato finale dipende dal quadro concettuale sottostante
e dalle tecniche impiegate.
– Le proiezioni forniscono soltanto una descrizione sintetica
dell’economia.
– Vi possono essere dissensi circa le valutazioni degli esperti.
– Il grado di affidabilità delle previsioni tende a diminuire con
l’ampliarsi dell’orizzonte temporale a cui si riferiscono.
– Dato che i modelli utilizzati si basano su ipotesi, è opportuno
che la BCE vagli e metta a confronto la robustezza delle
informazioni provenienti da varie fonti.
L’analisi monetaria
• Il particolare ruolo affidato dalla BCE alla moneta si
basa sul riconoscimento che la crescita della moneta
e l’inflazione sono fenomeni strettamente connessi
nel medio e lungo periodo.
• In questo modo la moneta diventa uno strumento per
rafforzare l’orientamento di medio termine della
strategia.
• La BCE decide la politica monetaria non soltanto
sulla base delle informazioni di breve periodo
(condizioni economiche e finanziarie) ma anche su
quelle di medio periodo (moneta e liquidità).
• Per fornire un parametro per la valutazione degli
andamenti monetari la BCE ha annunciato un valore
di riferimento per l’aggregato monetario M3.
• Tale valore è riferito al tasso di crescita di M3 ritenuto
compatibile con la stabilità dei prezzi nel medio
periodo.
• Anche se il parametro in questione costituisce un
riferimento per analizzare le informazioni sugli
andamenti monetari dell’area euro, data la natura di
medio-lungo termine della prospettiva monetaria, non
esiste un legame diretto tra gli andamenti della
moneta nel breve e le decisioni di politica monetaria.
• Essa infatti non reagisce automaticamente agli
scostamenti della crescita di M3 dal valore di
riferimento.
• Una spiegazione è data dal fatto che gli andamenti
monetari possono risentire anche di fattori speciali dovuti a
modifiche del trattamento fiscale dei redditi da interesse o
delle plusvalenze di capitale.
• Oltre alla crescita di M3, la BCE analizza il quadro di
riferimento per l’analisi monetaria basato sulle informazioni
circa gli aspetti istituzionali dei settori finanziario e
monetario.
• A tal proposito, la BCE adotta modelli di domanda di
moneta e di indicatori monetari.
• L’analisi monetaria comprende la valutazione delle
condizioni di liquidità basata sia sulla crescita di M3 nel
contesto dei bilanci sia sulla struttura della crescita
dell’aggregato.
• Particolare attenzione è dedicata alle componenti più
liquide di M3 (M1) perché riflettono meglio la finalità
transattiva della moneta e sono più collegate alla spesa
aggregata.
• L’approccio fondato sui due pilastri consente una verifica
incrociata delle indicazioni derivanti dall’analisi economia a
breve termine e di quelle derivanti dall’analisi monetaria di più
lungo periodo.
Responsabilità per il proprio
operato della BCE
• Alla base della legittimazione democratica
della delega della politica monetaria ad una
banca centrale indipendente c’è un mandato
definito in maniera chiara: mantenimento
della stabilità dei prezzi.
• La BCE è tenuta a rendere conto delle
proprie azioni di fronte ai cittadini dell’Unione
europea.
• Le relazioni tra BCE e Parlamento sono definite dal
Trattato che stabilisce una serie di obblighi di
rendiconto per la Banca e prescrive regolari audizioni
dinanzi al Parlamento europeo.
• La trasparenza è un modus operandi in cui la banca
centrale fornisce al pubblico ed ai mercati tutte le
informazioni rilevanti su strategia, valutazioni e
decisioni di politica monetaria, nonché sulle proprie
procedure in modo aperto, chiaro e tempestivo.
• La finalità della trasparenza è favorire una migliore
comprensione della politica monetaria.
• Per rispondere al criterio di trasparenza la BCE deve
– Fornire una chiara interpretazione del proprio
mandato
– Comunicare apertamente gli obiettivi di politica
monetaria
– Spiegare il quadro analitico usato per il processo
decisionale interno e per le proprie valutazioni
sullo stato dell’economia.
– Chiarire con frequenza le motivazioni economiche
alla base delle decisioni di politica monetaria.
• La trasparenza promuove la credibilità della
BCE.
• Impone autodisciplina ai responsabili della
politica monetaria
• Fornisce linee guida ai mercati consentendo
alle attese di formarsi con maggiore efficienza
e precisione.
• L’ultimo punto permette di controllare gli
effetti dell’incertezza relativamente ad
orizzonti temporali più lunghi.
L’attuazione della politica
monetaria
• Per il conseguimento degli obiettivi di politica
monetaria, l’Eurosistema dispone di un
insieme di strumenti e procedure che
costituiscono l’assetto operativo della politica
monetaria unica.
• La strategia di politica monetaria e l’assetto
operativo rivestono ruoli ben definiti
• La prima determina il livello dei tassi di
interesse a breve necessario per mantenere
la stabilità dei prezzi nel medio periodo.
• La seconda stabilisce come raggiungere tale
livello mediate l’impiego degli strumenti
disponibili.
• La BCE controlla i tassi di interesse a breve
segnalando il proprio orientamento di politica
monetaria e regolando le condizioni di
liquidità sul mercato monetario.
• La Bce detiene il monopolio dell’offerta di
base monetaria cioè circolante, riserve e
depositi a vista.
• Le riserve si dividono in obbligatorie e in
eccesso.
• Nell’Eurosistema, le controparti sono tenute a
detenere delle riserve obbligatorie presso le
BCN.
• Inoltre le istituzioni creditizie possono
mantenere presso l’Eurosistema delle riserve
in eccesso.
• La Bce segnala la mercato il proprio orientamento di
politica monetaria modificando le condizioni alle quali
essa è disposta a effettuare transazioni con il
mercato stesso.
• La Bce assicura anche l’ordinato funzionamento del
mercato monetario e di aiutare le istituzioni creditizie
a soddisfare agevolmente il proprio bisogno di
liquidità.
• Secondo il Trattato sulla UE, la Bce “agisce in
conformità al principio di un’economia di mercato
aperta e in libera concorrenza, favorendo
un’efficiente allocazione delle risorse”.
• L’assetto operativo si ispira all’efficienza operativa
intesa come l’attitudine dell’assetto operativo a
consentire decisioni di politica monetaria capaci di
riflettersi nel modo più preciso e rapido possibile sui
tassi a breve del mercato monetario.
• Altro principio è la parità di trattamento delle
istituzioni finanziarie e l’armonizzazione delle regole
e procedure nell’intera area euro.
• Il principio di decentramento nell’attuazione della
politica monetaria.
• Principi di semplicità, trasparenza,
sicurezza ed efficienza di costo.
continuità,
Aspetti dell’assetto operativo
• L’Eurosistema nel condurre la politica monetaria si
avvale di due gruppi di operazioni:
– Operazioni di mercato aperto
– Operazioni attivabili su iniziativa delle controparti.
• Le prime costituiscono il gruppo più importante e
sono operazioni effettuate su iniziativa della banca
centrale solitamente nel mercato monetario.
• Svolgono un ruolo importante nell’influenzare i tassi
di interesse, di segnalare l’orientamento di politica
monetaria e nel gestire le condizioni di liquidità.
Le operazioni di rifinanziamento
principali (ORP)
• Sono lo strumento principale della politica
monetaria dell’Eurosistema attraverso il quale
questi concede fondi in prestito alle proprie
controparti.
• Il prestito avviene sempre contro deposito di
garanzie per salvaguardare l’Eurosistema da
rischi finanziari.
Le controparti
• Sottostare al regime di riserva obbligatoria
dell’Eurosistema ed essere finanziariamente solida.
• Deve soddisfare tutti i criteri operativi specificati nelle
disposizioni contrattuali o regolamentari applicate
dalle rispettive BCN o dalla BCE in modo da
assicurare la conduzione efficiente delle operazioni di
politica monetaria.
• A giugno 2003, delle 6776 istituzioni creditizie
nell’area euro soltanto 2243 soddisfacevano i
requisiti previsti per accedere alle operazioni di
mercato aperto
• Diversamente 2749 e 3188 risultavano idonee a
partecipare rispettivamente alle operazioni di
rifinanziamento marginale e alle operazioni di
deposito presso la Bce.
• Relativamente alle garanzie richieste si distingue tra
lista di primo livello e lista di secondo livello.
• Nel primo caso si includono strumenti del debito
negoziabili che soddisfano i criteri uniformi di idoneità
specificati dalla BCE e validi per l’intera area.
• Nel secondo caso, si considerano altre attività
negoziabili e non i cui criteri di di idoneità sono
stabiliti dalle BCN in conformità con i requisiti minimo
stabiliti dalla BCE.
• È possibile per le controparti utilizzare attività idonee
su base transfrontaliera.
• L’erogazione di credito sul mercato
aperto da parte della BCE avviene
attraverso
operazioni
temporanee
aventi una breve durata prestabilita.
• Tali operazioni possono essere
– Acquisto di attività a pronti con patto di
rivendita a termine
– Erogazione di prestiti a fronte di cessione
di attività in garanzia
• Vi sono anche due operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti.
– Le operazioni di rifinanziamento marginali
– Depositi presso le banche centrali
• Entrambi gli strumenti hanno scadenza overnight e
sono disponibili a discrezione delle controparti.
• Il tasso di interesse sui primi è più alto del
corrispondente tasso di mercato mentre quello sui
secondi è più basso.
• Sono delle operazioni alle quali si ricorre solo in
ultima istanza.
• Non essendovi limite all’accesso a tali operazioni i
loro tassi di interesse costituiscono il limite massimo
e minimo per il tasso di interesse overnight del
mercato monetario.
• In tale modo il Consiglio Direttivo determina il
corridoio all’interno del quale può fluttuare il tasso
overnight del mercato monetario (EONIA).
La riserva obbligatoria
• La Bce impone alle istituzioni creditizie di
mantenere un deposito sui conti aperti presso
le BCN a titolo di riserva obbligatoria o
minima.
• L’ammontare di tale riserva è determinato in
relazione all’aggregato soggetto a riserva, il
quale è a sua volta definito in base alle voci di
bilancio.
• Per calcolare la riserva obbligatoria si moltiplica
l’aggregato soggetto a riserva per il coefficiente di
riserva fissato in misura pari al 2%.
• Le istituzioni possono dedurre dalla riserva
obbligatoria una franchigia fissa (100.000 euro) per
ridurre i costi amministrativi connessi alla gestione di
riserve esigue.
• Per assolvere l’obbligo di riserva le istituzioni
creditizie devono detenere disponibilità sui propri
conti presso le BCN.
• Le controparti possono mobilizzare la riserva stessa.
Infatti il rispetto dell’obbligo è determinato in base alla
media dei saldi di fine giornata detenuti sui conti di
riserva nell’arco di un periodo di mantenimento di
circa un mese.
• Il periodo di regolamento inizia il giorno di
regolamento
della
prima
operazione
di
rifinanziamento principale successiva alla riunione
mensile in cui il consiglio valuta la politica monetaria
per
concludersi
il
giorno
precedente
la
corrispondente data di regolamento del mese
successivo.
• Vi sono state delle forti speculazioni riguardo ad
un’imminente variazione dei tassi di interesse dovute
al fatto che il calendario dei periodi di mantenimento
della riserva obbligatoria fosse svincolato dalle date
di riunione del Consiglio direttivo.
• A tale proposito sono state adottate due misure
– Ridefinizione del calendario dei periodi di mantenimento
della riserva obbligatoria
– Riduzione ad una settimana della durata delle ORP
• Per evitare che il regime di riserva
obbligatoria comporti un onere a carico del
sistema bancario è riconosciuta una
remunerazione pari alla media, calcolata sul
periodo di mantenimento, dei tassi marginali
di aggiudicazione nelle ORP ponderati in
base al numero dei corrispondenti giorni di
calendario.
• La remunerazione è analoga a quella offerata
dal mercato.
• Passività tratte dai bilanci delle istituzioni creditizie al 31 maggio
2003.
• Periodo mantenimento successivo 24 giugno-23 luglio 2003
• La funzione primaria è stabilizzare i tassi di interesse
del mercato monetario tramite il meccanismo di
mobilizzazione della riserva permettendo alle
istituzioni creditizie di fronteggiare oscillazioni della
liquidità.
• Funzione secondaria è di permettere alle istituzioni
creditizie di trarre profitto dall’impiego di fondi sul
mercato monetario mantenendo le riserve al di sotto
della media del periodo ogniqualvolta i tassi a breve
sul mercato sono superiori a quelli attesi per il
residuo periodo di mantenimento.
• Al contrario possono raccogliere fondi a prestito sul
mercato e detenere una posizione di riserva
eccedentaria.
• Ampliamento del fabbisogno strutturale di liquidità del
sistema bancario.
Operazioni di mercato aperto
(iniziativa BCE)
• Operazioni di rifinanziamento principali
• Operazioni di rifinanziamento a più lungo
termine
• Operazioni di regolazione puntuale
• Operazioni di tipo strutturale
ORP
• Forniscono gran parte della liquidità
necessaria al sistema bancaria.
• Vengono effettuate a livello decentrato dalle
BCN.
• Sono condotte su base settimanale dal marzo
2004.
• Si applica la procedura di asta standard che
si svolge in 24 ore secondo un calendario ben
definito.
• Può partecipare ogni controparte che soddisfi
i criteri generali di idoneità.
• Le ORP si possono svolgere sotto forma di
asta a tasso fisso oppure a tasso variabile.
• Nel primo caso, il tasso di interesse è
preventivamente fissato dalla banca centrale
e le controparti partecipanti indicano
l’ammontare di fondi che intendono negoziare
al tasso di interesse stabilito.
• Nel secondo caso, specificano sia l’importo
desiderato sia il tasso di interesse al quale
sono disposte a effettuare l’operazione.
• In entrambi i casi il Consiglio direttivo stabilisce il volume
di liquidità da fornire.
• Nelle aste a tasso fisso l’aggiudicazione avviene con
riparto in proporzione al rapporto fra l’ammontare totale
delle offerte presentate e quello della liquidità resa
disponibile.
• Nelle aste a tasso variabile vengono soddisfatte per prime
le offerte ai tassi più elevati e poi quelle a tassi più bassi
fino all’esaurimento dell’ammontare previsto per
l’operazione.
• Al tasso minimo ammesso, tasso di interesse marginale,
le offerte sono accolte pro quota in funzione
dell’ammontare complessivo di liquidità assegnato.
• Per ogni ammontare assegnato il tasso di interesse di
aggiudicazione è pari al tasso di interesse offerto.
• Esempio
• Inizialmente l’Eurosistema ha condotto
principalmente aste a tasso fisso.
• Dal giugno 2000 è stato adottato il sistema a
tasso variabile con tasso minimo di offerta e
con metodo di aggiudicazione a tasso
multiplo.
• Tale cambiamento è stato attuato per
contrastare
gli
eccessi
di
richiesta
(overbidding) nelle ORP a tasso fisso a causa
di un ampio divario tra i tassi del mercato
monetario e quello applicato alle operazioni.
• Tale divario rendeva conveniente la raccolta
di fondi presso la BCE e causava un aumento
delle richieste in asta da parte di banche.
• Nel caso del nuovo sistema d’asta il volume
complessivo delle richieste presentate in asta
è risultato inferiore all’ammontare necessario
per soddisfare regolarmente l’obbligo di
riserva.
• L’Eurosistema annuncia ogni settimana il
fabbisogno stimato di liquidità del sistema
bancario per il periodo fino al giorno
precedente al regolamento della successiva
operazione di rifinanziamento principale.
Operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine
• Operazioni con scadenza a 3 mesi intese a
fornire liquidità di più lungo periodo al sistema
bancario.
• L’Eurosistema non fissa dei tassi di
riferimento per tali operazioni.
• Le aste si svolgono con tasso variabile e con
volumi di aggiudicazione preannunciati.
Operazioni di regolazione
puntuale
• Operazioni di mercato aperto ad hoc sia per
immettere sia per assorbire liquidità.
• Tendono a regolare le condizioni di liquidità e
ad influenzare i tassi di interesse del mercato
monetario.
• Inoltre sostengono il regolare funzionamento
dei mercati e forniscono liquidità in
circostanze eccezionali.
• Possono assumere la forma di operazioni
temporanee, swap in valuta e raccolta di
depositi a tempo determinato.
• Sono normalmente condotte mediate aste
veloci che si svolgono in un’ora dal momento
dell’annuncio a quello della comunicazione
dei risultati.
• L’Eurosistema dispone di ampia flessibilità
nel determinare le caratteristiche delle
operazioni di regolazione puntuale per reagire
rapidamente a sviluppi inattesi sul mercato.
Operazioni di tipo strutturale
• Hanno scopo di correggere la posizione
strutturale di liquidità dell’Eurosistema nei
confronti del sistema bancario.
• Possono essere impiegate operazioni
temporanee, operazioni definitive o emissioni
di certificati del debito.
• Sono utilizzabili sia per immettere sia per
assorbire liquidità con frequenza regolare o
non regolare.
Operazioni attivabili su iniziativa
delle controparti
• L’Eurosistema attua la politica economica anche
fissando i tassi di interesse sulle operazioni attivabili
dalle controparti.
• Tali operazioni hanno funzione di immettere liquidità
overnight ovvero di riassorbirla.
• L’incentivo delle banche ad utilizzare tali operazioni è
limitato poiché i tassi applicati sono sfavorevoli
rispetto quelli di mercato.
• Si utilizzano in casi eccezionali ad esempio nel caso
dell’introduzione dell’euro, il passaggio al 2000.
• L’assetto operativo è l’insieme di strumenti e
procedure utilizzato dalla BCE per controllare i tassi
di interesse, regolare la liquidità del mercato
monetario e segnalare l’orientamento della politica
monetaria tramite i tassi di riferimento fissati dal
Consiglio direttivo.
• Il sistema bancario dell’area euro ha un deficit
aggregato di liquidità e dipende dal rifinanziamento
presso l’Eurosistema.
• Quest’ultimo agisce da erogatore di liquidità e può
orientare i tassi di interesse del mercato monetario e
impartire impulsi monetari all’area euro.
• L’interazione tra l’Eurosistema e il sistema bancario
può essere illustrato tramite il bilancio consolidato
dell’Eurosistema.
• Dal lato dell’attivo compaiono le 3 principali forme di
erogazione di liquidità
– Finanziamento delle istituzioni creditizie
– Operazioni di rifinanziamento marginale
– Attività nette sull’estero
• La prima rappresenta le operazioni di mercato
aperto; la seconda rappresenta il credito overnight
concesso alle istituzioni creditizie; la terza
rappresenta il valore delle attività in valuta estera
detenute dalla banca centrale al netto delle passività
della stessa denominate in valuta estera.
• Dal lato del passivo figurano
– Disponibilità delle istituzioni creditizie sui
conti correnti
– Depositi presso la banca centrale
– Banconote in circolazione
– Depositi delle amministrazioni pubbliche
– Altri fattori
• La prima voce si riferisce ai saldi presso la banca
centrale per regolare le transazioni interbancarie e
per l’obbligo di riserva.
• La seconda voce corrisponde all’ammontare totale
dei depositi overnight accesi su iniziativa delle
controparti.
• La terza voce costituisce la maggior componente del
passivo.
• La quarta voce rispecchia l’esistenza sui conti
detenuti dalle tesorerie nazionali presso le BCN.
• La quinta voce è una posta residuale.
• L’ammontare netto di liquidità effettivamente erogato
dalla banca centrale alle istituzioni creditizie è dato
dalla somma di due componenti:
– Fattori autonomi che influiscono sulla liquidità del settore
bancario e non dipendono dall’impiego di strumenti di
politica monetaria.
– Riserve bancarie
• Gran parte della liquidità al giugno 2003 è stata
erogata tramite ORP.
• L’effetto di assorbimento delle banconote in
circolazione è dovuta al fatto che le istituzioni
creditizie devono ricorrere al credito della banca
centrale.
Esperienza di conduzione della
politica monetaria unica
• È possibile distinguere 3 periodi
– Dall’inizio del 1999 all’estate del 1999
– Dall’estate 1999 alla fine del 2000
– Il periodo iniziato nella primavera del 2001
• Il Consiglio direttivo iniziò ad operare in una
fase di tassi di interesse modesti.
• Il tasso sulle operazioni di rifinanziamento
principali veniva fissato al 3%, quello sulle
operazioni marginali e di deposito al 4.5% ed
al 2%.
• Nel primo trimestre del 1999 i prezzi
rimanevano costanti per gli effetti i shock
positivi dal lato dell’offerta (calo petrolio,
deregolamentazione servizi).
• L’inflazione sullo IAPC era inferiore all’1%.
• In tali condizioni sono emersi rischi di una
bassa crescita dell’attività e che i rischi per la
stabilità dei prezzi era orientata verso il
basso.
• Altri indicatori puntavano verso direzione
opposta.
– La fiducia dei consumatori era elevata.
• Da Febbraio i corsi petroliferi aumentavano,
l’euro si indeboliva e M3 cresceva ad un ritmo
superiore a quello di riferimento.
• In aprile il Consiglio decideva di ridurre il
tasso di RP al 2.5%, il tasso di RM al 3.5% e
al 1.5% quello sui depositi presso la Bce.
• Tale misura mirava a preservare la stabilità
dei prezzi nel medio periodo.
• Dall’estate del 1999 si manifesta una crescita
economica in chiaro aumento dalla seconda
parte del 1999 e nel 2000.
• Si sono verificate pressioni al rialzo sui prezzi
dell’area euro a causa dei prezzi
all’importazione.
• L’inflazione sullo IAPC saliva oltre il 2% ed
aumentavano preoccupazioni circa gli effetti
dell’inflazione sui salari e sulle aspettative di
inflazione nel lungo periodo.
• Anche la moneta cresceva notevolmente
dando luogo all’ accumularsi di un’ampia
liquidità.
• In tale contesto il Consiglio interveniva
alzando i tassi di riferimento fino a portare il
tasso minimo di offerta sulle ORP al 4.75%,
quello sui depositi al 3.75% e sul RM al
5.75%.
• La Bce interviene anche per contrastare la
flessione del tasso di cambio dell’euro
riuscendo ad invertirne il trend verso la fine
del 2000.
• Agli inizi del 2001 spinta anche da fattori
esogeni (Mad Cow Desease) l’inflazione sullo
IAPC saliva fino al 3.4% ed accelerava anche
la dinamica dei salari.
• Tali pressioni sui prezzi contrastavano
l’andamento delle variabili reali.
con
• Già verso la fine del 2000 l’attività mondiale mandava
segnali di debolezza. Nell’area euro tali segnali
emergevano agli inizi del 2001.
• Anche M3 rallentava a seguito della decelerazione
delle componenti più liquide (M1) dovuta all’aumento
del tasso di interesse di riferimento a fine 1999.
• In conclusione, sia gli andamenti monetari che le più
deboli prospettive di crescita economica segnalavano
un’attenuazione delle pressioni inflazionistiche.
• In tale contesto il Consiglio direttivo riduceva i tassi di
riferimento di 25 punti base a maggio ed agosto
2001.
• Gli attacchi terroristici dell’11 settembre 2001
congiuntamente al peggioramento delle
prospettive di crescita, portava il Consiglio a
ridurre i tassi di riferimento il 17 settembre di
50 punti base così come fatto dalle altre
banche centrali.
• Tale scelta è stata una risposta eccezionale
ad un evento eccezionale mostrando che di
fronte ad un shock comune globale si
rendesse necessaria una risposta tempestiva
e concertata.
• L’attività economica sarebbe rimasta modesta
fino agli inizi del 2002.
• L’espansione monetaria non veniva giudicata
come rischiosa per la stabilità dei prezzi. È
stata frutto di riallocazioni dal settore
azionario a quello obbligazionario.
• Alla luce di tali sviluppi i tassi di riferimento
sono stati abbassati di 50 punti base a fine
2001. Il tasso sulle ORP era il 3.25%, quello
sulle ORM il 4.25% e sui depositi il 2.25%.
• Nei primi mesi del 2002 si attenuavano i rischi verso
il basso per la crescita economica.
• Si registrava un moderato aumento del PIL nell’area
euro anche se rimaneva un’incertezza circa l’effettiva
forza di tale ripresa.
• Nella seconda metà del 2002 si sono intensificati i
timori per le prospettive economiche.
• Si registrava la tensione geopolitica in medio oriente,
l’aumento del prezzo del greggio e gli utili inferiori alle
aspettative per molte imprese quotate in borsa.
• Nel 2002 l’inflazione rimaneva al di sopra del 2%.
• Le preoccupazioni si incentravano sul fatto che le
componenti
meno
volatili
dell’inflazione
si
mantenessero elevate nonostante la debolezza
dell’attività economica e che la crescita dei salari
nominali rimanesse alta nonostante l’aumento della
disoccupazione.
• Inoltre si assisteva anche all’apprezzamento dell’euro
e ad un aumento sostenuto dell’espansione
monetaria fino agli inizi del 2003. Tuttavia i rischi
inflazionistici legati alla forte dinamica monetaria
erano giudicati bassi.
• Fra il dicembre 2002 ed il giugno 2003, il
Consiglio direttivo riduceva i tassi di
riferimento di 125 punti base.
• In tale modo si faceva da contrappeso ai
diversi fattori che incidevano negativamente
sull’economia.
• Il tasso minimo sulle ORP era pari al 2%,
quello delle ORM era pari al 3%, mentre
quello relativo ai depositi era pari all’1%.
• I primi anni si sono rivelati molto impegnativi
a causa dei tanti shock di diversa natura che
hanno influenzato gli andamenti a breve
termine dei prezzi.
• Ad esempio, l’aumento delle quotazioni del
petrolio tra il 1999 ed il 2000; il
deprezzamento dell’euro nello stesso
periodo; il rincaro dei prodotti alimentari nel
2001.
• Il compito della BCE era di evitare che tali
pressioni al rialzo sui prezzi si trasmettessero
sulle attese di inflazioni generando spirali
salari-prezzi.
• Al tempo stesso, la politica monetaria ha reagito agli
shock con l’appropriato orientamento a medio
termine per limitare la variabilità del prodotto.
• Malgrado gli shock avversi fino al 2003 il tasso di
inflazione per l’area euro si è collocato in media su
un livello solo lievemente superiore al 2%.
• La stabilità ha caratterizzato sia le fasi di spinta al
rialzo sui prezzi sia i periodi di pressioni al ribasso.
• La Bce è stata, sin dal principio, in grado di
consolidare la propria credibilità ed ha saputo
convincere i mercati ed il pubblico circa la sua
volontà di onorare l’impegno assunto di mantenere la
stabilità dei prezzi nel medio termine.
