Ministero dell’Economia e delle Finanze
Dipartimento del Tesoro
Note Tematiche
N° 9–Settembre 2009
ISSN 1972-4128
L’ANALISI DELLA SOSTENIBILITA’ DI
LUNGO PERIODO DELLE FINANZE
PUBBLICHE: LA METODOLOGIA DELL’UE
Paolo Biraschi* e Juan José Pradelli**
ABSTRACT
La nota presenta la metodologia concordata a livello europeo per
valutare la sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche. I
fondamenti analitici della dinamica del debito pubblico e delle
definizioni di sostenibilità sono descritti ponendo l’enfasi
sull’interpretazione di questi concetti e sulle sue implicazioni di politica
fiscale. La nota discute gli aspetti specifici della metodologia europea
che riguardano la crescita economica e l’andamento delle variabili
fiscali nel lungo periodo e hanno effetti di rilievo sugli indicatori di
sostenibilità.
JEL:
E62, H63, H55
Keywords:
Sustainability, Public Finances, Ageing
Note Tematiche
La collana intende promuovere la
circolazione di Note Tematiche
prodotte all’interno del Dipartimento
del Tesoro del Ministero dell’Economia
e delle Finanze.
Il contenuto delle Note Tematiche
riflette esclusivamente le opinioni degli
autori e non impegna in alcun modo
l’amministrazione.
* Ministero dell’Economia e delle Finanze, Dipartimento del Tesoro. Corresponding author: Via XX Settembre 97, 00187 Rome
- ITALY. E-mail: [email protected].
** Consip SpA e Università degli Studi di Roma Tor Vergata.
Corresponding author: Via XX Settembre 97, 00187 Rome - ITALY. E-mail: [email protected]
Si ringraziano Lorenzo Codogno e Marco Cacciotti per gli utili commenti e suggerimenti.
1
note tematiche
1.
INTRODUZIONE
L’analisi della sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche
riveste un ruolo centrale in sede europea ed in particolare per i paesi
aderenti all’Unione Economica e Monetaria (UEM). Il Trattato di
Maastricht e il Patto di Stabilità e Crescita (PSC) hanno stabilito
rigorosi vincoli di bilancio insieme a procedure di sorveglianza
multilaterale sia di tipo preventivo sia sanzionatorio in grado di
monitorare costantemente la disciplina di bilancio degli Stati membri ed
eventualmente punire i paesi fiscalmente indisciplinati. Nel 2005 la
riforma del PSC ha ufficialmente stabilito che il processo di
sorveglianza multilaterale debba considerare la sostenibilità del debito
pubblico alla stregua di un bene pubblico a livello europeo.
Al fine di garantire un adeguato meccanismo di coordinamento delle
politiche fiscali tra gli stati membri e di assicurare un costante
monitoraggio delle condizioni di sostenibilità di lungo periodo dei conti
pubblici, a partire dalla seconda metà degli anni ’90, i paesi dell’Unione
Europea hanno deciso di costituire un gruppo di lavoro ad hoc
denominato Ageing Population and Sustainability Working Group
(Gruppo di Lavoro sull’Invecchiamento della Popolazione e sulla
Sostenibilità, AWG), operante nell’ambito del Comitato di Politica
Economica del Consiglio ECOFIN.
L’obiettivo dell’AWG è stato, in primo luogo, di costruire proiezioni delle
componenti della spesa pubblica maggiormente influenzate
dall’evoluzione demografica (le cosiddette spese age related
riguardanti la spesa per pensioni, sanità, assistenza agli anziani,
istruzione e sussidi di disoccupazione); in secondo luogo, di utilizzare
tali proiezioni per condurre un’analisi sulla sostenibilità di lungo periodo
delle finanze pubbliche degli Stati membri. La costruzione di uno
scenario comune in termini di ipotesi demografiche e
macroeconomiche ha di fatto rafforzato la trasparenza ed accuratezza
dei dati sulle spese age related. In tal modo si è predisposta una
metodologia concordata a livello europeo in grado di valutare
omogeneamente la sostenibilità delle finanze pubbliche nei paesi
membri, favorendo i confronti internazionali.1
La metodologia concordata in sede europea ricava la dinamica dello
stock di debito pubblico in rapporto al PIL sulla base delle proiezioni
demografiche, macroeconomiche e di finanza pubblica con un
orizzonte temporale che attualmente arriva al 2060. Gli indicatori
sintetici di sostenibilità, S2 ed S1, vengono calcolati al fine di misurare
l’aggiustamento fiscale che sarebbe necessario per riportare il rapporto
debito/PIL su un sentiero di sostenibilità. Infine, l’analisi di sensitività
valuta la robustezza dei risultati prendendo in considerazione una serie
di scenari alternativi caratterizzati da differenti ipotesi sull’andamento
delle variabili demografiche, macroeconomiche e di finanza pubblica.2
L’analisi della sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche è,
quindi, descritta nei programmi di stabilità e convergenza che i paesi
membri dell’Unione Europea sono tenuti a presentare ogni anno alla
Stile da utilizzare: “Frasi riassuntive”.
Per aggiungere frasi riassuntive, fare
copia-incolla della casella di testo e
posizionarla vicino al paragrafo che si
vuole riassumere.
2 Per un’analisi di sostenibilità finanziaria nel caso italiano, si veda Biraschi, P., Codogno, L., Giammusso, F., Nenna, M., e J. Pradelli
(2008); “Are Italy’s public finances sustainable? The role of demography, productivity, and labour markets”; Ministero dell’Economia e
delle Finanze, Dipartimento del Tesoro, Working Paper No 6.
2
note tematiche
Commissione Europea ed al Consiglio ECOFIN. L’analisi di
sostenibilità fornisce informazioni qualitative e quantitative in grado di
identificare le fonti di rischio dovuto alle politiche di bilancio e
all’invecchiamento della popolazione.
Il presente lavoro intende descrivere in modo analitico la metodologia
correntemente adottata in sede UE per valutare la sostenibilità di lungo
periodo delle finanze pubbliche dei paesi membri. A questo proposito,
la sezione II fornisce una descrizione preliminare riguardante le
determinanti della dinamica intertemporale del debito pubblico. La
sezione III prende in esame le definizioni e gli indicatori di sostenibilità
utilizzati in seno all’AWG, ponendo l’accento sull’interpretazione
analitica di questi concetti. La sezione IV presenta gli aspetti specifici
della metodologia dell’AWG, con particolare riferimento alle ipotesi
riguardanti la crescita economica e l’andamento delle variabili fiscali
nel lungo periodo che modificano parzialmente gli indicatori di
sostenibilità presentati nella sezione III. La sezione V conclude. In
Appendice si riporta una serie di studi suggeriti per l’approfondimento
della tematica sulla sostenibilità finanziaria di lungo periodo.
3
note tematiche
2.
DINAMICA DEL DEBITO PUBBLICO
L’AWG valuta la sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche
sulla base della dinamica del debito, ovvero attraverso l’analisi
dell’andamento del debito e delle sue determinanti.
Lo stock di debito pubblico in un dato anno sintetizza l’indebitamento
netto dei periodi precedenti per mezzo del quale il governo ha
finanziato i passati disavanzi di bilancio. Secondo una semplice
identità contabile, la variazione dello stock di debito pubblico in un dato
intervallo temporale dipende principalmente da due grandezze: il saldo
primario di bilancio, ossia la differenza tra le entrate fiscali e la spesa
pubblica (al netto della spesa per interessi), e la spesa per gli interessi
pagati sul debito accumulato. Queste due componenti forniscono un
informazione significativa riguardo all’evoluzione del debito pubblico: (i)
lo stock di debito aumenta quando il saldo primario di bilancio esibisce
un deficit o un surplus minore della spesa per interessi, determinando
un deficit complessivo a cui il governo fa fronte prendendo a prestito
sul mercato dei capitali; (ii) lo stock di debito rimane costante quando il
saldo primario esibisce un surplus delle stesse dimensioni della spesa
per interessi, cosicché non si deve ricorrere a nuovo indebitamento 3; e
(iii) lo stock di debito si riduce quando il saldo primario mostra un
surplus maggiore della spesa per interessi e quindi il governo dispone
delle risorse finanziare necessarie per ripagare parte del debito
ereditato.4
L’identità contabile sopradescritta può essere formalizzata dal
cosiddetto vincolo di bilancio del settore pubblico. Tale vincolo
stabilisce che la variazione nello stock di debito nell’anno t è data da
Dt − Dt −1 = i Dt −1 − (Tt − Gt )
(1)
dove Dt indica lo stock di debito pubblico alla fine dell’anno t, Tt sono le
entrate fiscali e Gt è la spesa primaria. Si assume che la spesa per
interessi in t dipenda dallo stock di debito iniziale Dt-1 e dal tasso
d’interesse nominale medio i. L’espressione alla destra del segno
d’uguaglianza corrisponde al deficit complessivo o indebitamento
netto.
Lo stock di debito pubblico non rappresenta da solo una variabile
significativa per l’analisi di sostenibilità in quanto la sua rilevanza deve
essere valutata rispetto alla ricchezza prodotta ogni anno da un
determinato paese, cioè il prodotto interno lordo (PIL). L’ammontare
del gettito fiscale che il governo utilizza per finanziare la spesa
primaria e il servizio sul debito è strettamente correlato alla grandezza
del PIL. Pertanto, il rapporto debito/PIL è largamente utilizzato nella
pratica come misura del peso delle passività complessive. La
3 Il governo non ha la necessità di prendere a prestito per finanziare lo squilibrio tra entrate fiscali e spese pubbliche; tuttavia, è
probabile che prenda a prestito per rifinanziare il debito in scadenza (roll over).
4 Tuttavia, è anche importante considerare le attività finanziarie detenute dal governo. Infatti, qualora il governo disponga di risorse
finanziarie provenienti dalla differenza complessiva tra entrate fiscali e spese pubbliche, queste possono essere utilizzate sia per
ripagare il debito sia per accumulare attività finanziarie. In entrambi i casi la sostenibilità di lungo periodo migliora, ma solo nel primo
caso lo stock di debito lordo si riduce. Per semplicità, la trattazione successiva non considera la distinzione tra debito pubblico al lordo
e al netto di tali attività finanziarie, delle entrate pubbliche provenienti dalla emissione di moneta (signoraggio) e dagli effetti dello stockflow adjustment.
4
note tematiche
variazione del rapporto debito/PIL in un dato intervallo temporale
dipende principalmente da due grandezze: il saldo primario di bilancio
misurato in rapporto al PIL e la spesa per interessi aggiustata per la
crescita del PIL nominale (tecnicamente definita come effetto snow
ball).5 Ne consegue che il rapporto debito/PIL: (i) aumenta quando il
saldo primario (in rapporto al PIL) esibisce un deficit o un surplus
minore della spesa per interessi aggiustata per la crescita; (ii) rimane
costante quando il saldo primario (in rapporto al PIL) mostra un surplus
uguale alla spesa per interessi aggiustata per la crescita6; e (iii) si
riduce quando il saldo primario (in rapporto al PIL) mostra un surplus
maggiore della spesa per interessi aggiustata per la crescita.
La variazione nel rapporto debito/PIL nell’anno t è data da
dt − dt −1 = r dt −1 − ( tt − gt )
(2)
dove dt indica il rapporto tra lo stock di debito pubblico Dt e il PIL
nominale Yt, tt è il rapporto entrate fiscali/PIL e gt è il rapporto spesa
primaria/PIL. Il tasso r è definito come r=(i-y)/(1+y), dove il numeratore
è la differenza tra il tasso d’interesse nominale i e il tasso di crescita
del PIL nominale y (indicato spesso come il differenziale tra tasso
d’interesse e tasso di crescita dell’economia). La differenza principale
tra l’equazione (1) e (2) è che il tasso d’interesse nominale i nella (1) è
stato sostituito da r nella (2).7
La spesa per interessi aggiustata per la crescita del PIL nominale corrisponde alla spesa per interessi calcolata utilizzando il
differenziale tra tasso d’interesse e tasso di crescita dell’economia, e misurata in rapporto al PIL. La spesa per interessi, invece, è
calcolata utilizzando il tasso d’interesse nominale.
6 Si deve sottolineare che quando il saldo primario in rapporto al PIL eguaglia la spesa per interessi aggiustata per la crescita, il
governo sta in realtà affrontando una situazione di nuovo indebitamento, ma poiché lo stock di debito pubblico cresce nella stessa
misura del PIL nominale, il loro rapporto rimane costante. Al contrario, quando l’avanzo primario in termini nominali è uguale alla spesa
per interessi, il governo non deve prendere nuovamente a prestito, lo stock di debito rimane costante e il rapporto debito/PIL si riduce a
causa della crescita del PIL nominale.
7 La spesa per interessi aggiustata per la crescita del PIL nominale r dt-1 è la differenza tra la spesa per interessi in rapporto al PIL i
Dt-1/Yt e il termine y Dt-1/Yt che indica l’effetto della crescita del PIL nominale sul rapporto debito/PIL.
5
5
note tematiche
3.
DEFINIZIONI ED INDICATORI DI SOSTENIBILITA’
In genere, le finanze pubbliche si definiscono come insostenibili
quando la loro dinamica intrinseca conduce ad una ‘eccessiva’
accumulazione di debito pubblico che costringe il policy maker ad
intraprendere prima o poi azioni di aggiustamento fiscale per
contrastare le conseguenze indesiderate legate al crescente onere del
debito. L’accumulazione di debito pubblico è considerata in contrasto
con la nozione di sostenibilità finanziaria quando, in determinate
situazioni, la crescita del debito risulta essere troppo veloce (rispetto
ad un tasso di crescita di riferimento prestabilito), oppure, in altri casi,
quando il livello di debito risulta essere troppo elevato (rispetto ad un
livello di riferimento prestabilito).
L’AWG utilizza due definizioni di sostenibilità di lungo periodo delle
finanze pubbliche. La prima assume che la dinamica del debito sia in
linea con il vincolo di bilancio intertemporale del settore pubblico; si
impone, in sostanza, una restrizione sulla crescita del debito nel lungo
periodo. La seconda, che impone un vincolo sul livello del debito,
assume che questo converga verso un predeterminato valore obiettivo
(debt target) entro un orizzonte temporale finito.
L’AWG ha proposto appositi indicatori quantitativi (rispettivamente S2
ed S1) che misurano l’aggiustamento fiscale necessario al
raggiungimento delle condizioni di sostenibilità appena fornite. In
particolare, l’indicatore S2 misura la differenza tra la situazione di
bilancio corrente e quella che garantisce che il rapporto debito/PIL
rispetti il vincolo di bilancio intertemporale del settore pubblico (definito
in seguito) lungo un orizzonte temporale infinito. L’indicatore S1 misura
invece la discrepanza tra la situazione di bilancio corrente e quella
necessaria affinché il rapporto debito/PIL converga verso un valore
obiettivo del 60 per cento nel 2060.
Gli indicatori S2 ed S1 possono essere opportunamente scomposti al
fine di identificare le due fonti di rischio legate alla sostenibilità di lungo
periodo delle finanze pubbliche: (i) la posizione di bilancio iniziale,
associata al saldo primario strutturale e al debito ereditato; e (ii) il
costo
dell’invecchiamento
della
popolazione,
associato
al
deterioramento atteso nel saldo primario di bilancio dovuto
all’incremento della spesa age related.
3.1 VINCOLO DI BILANCIO INTERTEMPORALE DEL SETTORE PUBBLICO ED S2
Sulla base della definizione di sostenibilità implicita nel vincolo di
bilancio intertemporale del settore pubblico, la finanza pubblica si dice
sostenibile in presenza di una crescita del debito pubblico che non sia
esplosiva in un orizzonte temporale infinito.
Un esempio di dinamica del debito insostenibile è rappresentato
dall’ipotesi di un governo che presenti un saldo primario
sistematicamente pari a zero e che sia pertanto costretto ad un
continuo ricorso all’indebitamento sul mercato per far fronte al
pagamento della spesa per interessi. Il rapporto debito/PIL si
6
note tematiche
espanderebbe, in altri termini, solo a fronte dell’accumularsi degli
interessi passivi aggiustati per la crescita (effetto snow ball). Il
perpetuarsi di un simile comportamento sarebbe certamente
incompatibile con la nozione di sostenibilità di lungo periodo e
senz’altro in contrasto con gli interessi dei detentori dei titoli del debito
pubblico. Una dinamica del rapporto debito/PIL non esplosiva,
viceversa, si osserva qualora un governo consegua saldi di bilancio
primario prevalentemente in avanzo, così da ripagare gli oneri sul
debito, completamente o parzialmente e, nel caso, ridurre lo stock di
debito accumulato. In tale contesto, il conseguimento di un avanzo
primario tale da controbilanciare l’effetto snow ball, consentirebbe una
crescita contenuta del rapporto debito/PIL e garantirebbe la
sostenibilità delle finanze pubbliche.
Una politica fiscale implementata a partire dall’anno t0+1 compatibile
con una dinamica del rapporto debito/PIL non esplosiva, soddisfa il
vincolo di bilancio intertemporale8
∞
∑
s =t0 +1
ts
(1 + r )
s − t0
=
∞
∑
s =t0 +1
gs
(1 + r )
s − t0
+ d t0
(3)
In base alla (3), il valore attuale (atteso) del rapporto entrate fiscali/PIL
deve uguagliare il valore attuale (atteso) del rapporto spesa
primaria/PIL più lo stock di debito iniziale (misurato in rapporto al PIL).
Si richiede, pertanto, che tutte le entrate fiscali correnti e future
coprano tutte le spese primarie correnti e future più lo stock di debito
iniziale. Date queste condizioni, l’indebitamento netto necessario a
coprire squilibri temporanei tra entrate fiscali e spese pubbliche non
determina una crescita eccessiva del rapporto debito/PIL nel lungo
periodo.
Utilizzando le proiezioni per le entrate fiscali, la spesa primaria, il tasso
di interesse nominale e il tasso di crescita del PIL nominale, si può
calcolare la (3) verificando il soddisfacimento o meno del vincolo di
bilancio intertemporale.
Qualora il vincolo non sia soddisfatto poiché le entrate sono
insufficienti a coprire le spese e il debito iniziale, si pone un problema
di sostenibilità di lungo periodo. Infatti, il ricorso all’indebitamento
necessario a finanziare i disavanzi di bilancio condurrebbe ad una
crescita eccesiva del rapporto debito/PIL. Al fine di ripristinare la
sostenibilità, il governo dovrà necessariamente predisporre un
aggiustamento
fiscale.
L’aggiustamento
fiscale
potrebbe,
alternativamente, aumentare le entrate fiscali, ridurre la spesa
primaria, ridurre lo stock di debito iniziale, o ancora una combinazione
delle precedenti. In un orizzonte temporale di lungo periodo, tuttavia,
non solo le politiche fiscali possono contribuire alla sostenibilità, ma
anche altre politiche, in particolare quelle strutturali, che abbiano un
impatto positivo sulla crescita del PIL potenziale.
A questo riguardo, l’indicatore S2 misura l’aggiustamento permanente
del saldo primario strutturale, in percentuale del PIL, necessario al
rispetto del vincolo di bilancio intertemporale lungo un orizzonte
8 Nella parte restante della sezione III, si assume che il tasso d’interesse nominale i e il tasso di crescita del PIL nominale y siano
costanti nel tempo, da cui deriva che anche il tasso r rimane costante. Per ipotesi, inoltre, i risulta maggiore di y. La sezione IV
presenta risultati più generali assumendo che il tasso di crescita del PIL nominale possa variare nel tempo.
7
note tematiche
infinito. Considerando che le proiezioni macroeconomiche e fiscali
partono dall’anno t0+1, S2 soddisfa l’equazione
∞
∑
s = t0 +1
pbt0 + Δpbs + S 2
(1 + r )
s − t0
(4)
= d t0
in cui dt0 indica il rapporto debito/PIL dell’anno t0, pbt0 è il rapporto
saldo primario/PIL, cioè pbt0=tt0-gt0, e ∆pbs è la differenza tra il
rapporto saldo primario/PIL atteso nell’anno s e quello iniziale, cioè
∆pbs=pbs-pbt0. Infatti, per l’anno s, il rapporto saldo primario/PIL pbs
può essere considerato la somma di due elementi: (i) il valore del
saldo primario iniziale pbt0 che si sarebbe osservato qualora le future
condizioni di finanza pubblica in s rimanessero identiche a quelle in t0,
e (ii) il valore ∆pbs che cattura la variazione attesa nelle future
condizioni di bilancio. I valori di ∆pbs sono spesso negativi in quanto il
processo di invecchiamento conduce ad una maggiore spesa age
related e quindi a un deterioramento del saldo primario.9
S2 è calcolato nel modo seguente e misurato in punti percentuali
S 2 = rdt0 − pbt0 + ( −1)
--------------------D
∞
∑
− s − t0 )
ws Δpbs
s =t0 +1
-----------------------------------E
ws ≡
(1 + r ) (
∞
(5)
(
∑ (1 + r )
− s − t0 )
s =t0 +1
Un valore positivo di S2 è associato a finanze pubbliche non sostenibili
e indica di quanto il saldo primario strutturale, in rapporto al PIL, debba
essere aumentato per garantire che le entrate fiscali possano coprire
le spese e il livello iniziale di debito lungo un orizzonte temporale
infinito. Al contrario, un valore negativo di S2 viene associato a finanze
pubbliche sostenibili. Se S2 è minore di zero allora il saldo primario
strutturale garantisce il rispetto del vincolo di bilancio intertemporale.
Inoltre, il governo gode di un margine di manovra che può essere
sfruttato per assorbire gli shock sfavorevoli sulle variabili
macroeconomiche e di finanza pubblica senza tuttavia intaccare la
sostenibilità di lungo periodo.
Nell’espressione (5), S2 è scomposto in due parti. La prima
componente D (initial budgetary position) misura l’aggiustamento
permanente nel rapporto saldo primario/PIL necessario a mantenere il
rapporto debito/PIL costante lungo un orizzonte infinito al valore
iniziale dt0, controbilanciando l’effetto snow ball degli interessi, nel caso
in cui non siano attesi cambiamenti nelle condizioni di finanza pubblica
(cioè ∆pbs fosse pari a zero). La seconda componente E (long-term
changes in the primary balance) indica l’aggiustamento permanente
nel rapporto saldo primario/PIL necessario a compensare gli effetti
futuri sul bilancio pubblico dell’invecchiamento della popolazione. Si
richiede, in altre parole, che il saldo primario venga aggiustato in modo
permanente così da controbilanciare l’incremento atteso nella spesa
9 Nella sezione III si assume che la variazione attesa nel rapporto saldo primario/PIL Δpbs deriva esclusivamente dell’aumento della
spesa age related, coerentemente con le ipotesi dell’AWG per cui le entrate fiscali e la spesa non age related, in rapporto al PIL, sono
costanti nel tempo. Nella sezione IV si considera anche l’aumento dei redditi proprietari.
8
note tematiche
age related durante l’intero periodo di proiezione.10
La scomposizione di S2 aiuta ad identificare le due fonti di rischio della
sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche: (i) la posizione di
bilancio iniziale, indicata dalla componente D e associata al saldo
primario strutturale e al debito iniziale; e (ii) il costo dell’invecchiamento
della popolazione, dato dalla componente E ed associato
all’incremento atteso nella spesa age related. I valori assunti dalle due
componenti di S2 quantificano il livello di rischio proveniente da
entrambe le fonti. Per esempio, un valore largamente positivo di S2
potrebbe derivare da una posizione di bilancio debole nel presente (D
grande) associata ad un trascurabile incremento nella spesa age
related (E contenuta). Allo stesso modo esso potrebbe derivare da una
posizione di bilancio iniziale equilibrata a cui corrisponde un forte
incremento atteso nella spesa age related. Un valore negativo di S2,
d’altra parte, deriva generalmente da una posizione di bilancio iniziale
solida (D negativo) ed in grado di bilanciare la crescita attesa della
spesa age related.
Due ulteriori considerazioni sono rilevanti riguardo l’interpretazione
delle due fonti di rischio per la finanza pubblica identificate dalle
componenti di S2. In primo luogo, il costo dell’invecchiamento della
popolazione (cost of ageing) è definito come il valore attuale
(opportunamente scontato) delle variazioni della spesa age related (in
rapporto al PIL) rispetto al suo livello iniziale. Pertanto, ciò che conta ai
fini della nozione di cost of ageing non è il livello della spesa age
related (in rapporto al PIL) all’inizio del periodo di proiezione, quanto
piuttosto la variazione media della spesa age related nell’orizzonte di
proiezione (ponderata per relativi fattori di sconto). Se oggi un paese
presenta un elevato livello di spesa age related che rimane costante
nel tempo, mentre un altro paese ha un livello basso di spesa age
related che invece cresce nel tempo, allora, ceteris paribus, il primo
presenterebbe un cost of ageing pari a zero, a differenza del secondo
in cui il cost of ageing risulterebbe positivo. Dal punto di vista della
sostenibilità finanziaria, il secondo paese si troverebbe quindi in una
condizione peggiore del primo.11
In secondo luogo, l’initial budgetary position è definita come la
differenza tra il livello iniziale del saldo primario (in rapporto al PIL) e
l’ipotetico livello che permetterebbe di mantenere costante il rapporto
debito/PIL (ovvero, l’avanzo primario che sarebbe sufficiente a coprire
l’attuale spesa per interessi aggiustata per la crescita economica).
Quindi, ciò che interessa ai fini della nozione di initial budgetary
position non è il livello della spesa age related (in rapporto al PIL)
all’inizio del periodo di proiezione, quanto piuttosto la parte della spesa
age related attualmente non coperta dalle entrate fiscali al netto delle
spese non age related. Se oggi un paese presenta un elevato livello di
spesa age related totalmente coperto dalle risorse finanziarie
Tale aggiustamento è la media ponderata delle variazioni attese del saldo primario in rapporto al PIL Δpbs dal t0+1 in poi, con pesi
ws determinati dai fattori di sconto. Quando i saldi di bilancio primario sono aggiustati per la componente E, gli effetti
dell’invecchiamento sono implicitamente assorbiti dalle altre voci del bilancio pubblico (ad esempio, più elevate entrate fiscali o una
diminuzione della spesa non age related).
11 Inoltre, si può dimostrare come il cost of ageing del secondo paese risulterebbe comunque maggiore di quello del primo anche nel
caso in cui il livello della spesa di quest’ultimo paese si attesti permanentemente su un valore più elevato, o alternativamente, nel caso
di una spesa age related crescente in entrambi i paesi ma il cui il tasso di crescita nel secondo paese sia costantemente al di sopra di
quello del primo.
10
9
note tematiche
disponibili in bilancio (il che implica un impatto nullo sul saldo di
bilancio primario), mentre un altro paese ha un livello basso di spesa
age related non interamente coperto (il che significa un deterioramento
del saldo di bilancio primario), allora, ceteris paribus, il secondo si
contraddistinguerebbe per un initial budgetary position più debole e
una peggiore condizione di sostenibilità rispetto al primo.
Ai fini della valutazione sulla sostenibilità di finanza pubblica tramite il
vincolo di bilancio intertemporale, bisogna considerare tre elementi.
Primo, essa dipende dalle assunzioni fatte oltre il periodo di
proiezione. Nonostante il vincolo faccia riferimento ad un orizzonte
temporale infinito, le proiezioni macroeconomiche e fiscali tipicamente
si riferiscono ad un numero determinato di anni. Questo implica la
necessità di introdurre delle ipotesi sul comportamento delle variabili
rilevanti oltre l’orizzonte di proiezione.12
Secondo, il vincolo risulta troppo lasco. Il vincolo di bilancio
intertemporale non impone una restrizione stringente alle finanze
pubbliche, in quanto risulta compatibile con un processo di
indebitamento seguito da elevati avanzi primari attesi in un certo
periodo distante nel tempo.
Terzo, il soddisfacimento del vincolo risulta compatibile con un
deterioramento delle condizioni economiche. Il vincolo di bilancio
intertemporale, infatti, tiene conto solo dell’evoluzione del debito in un
orizzonte temporale infinito, senza considerare l’impatto negativo
sull’economia del permanere nel tempo di livelli elevati di debito. In
una situazione, per esempio, in cui lo stock di debito sia estremamente
elevato, il governo sarebbe costretto ad un continuo ricorso
all’indebitamento, pur a fronte di una crescita del debito stesso ad un
tasso piuttosto contenuto. E questo, a sua volta, potrebbe avere un
effetto di spiazzamento sull’investimento privato, nonché risorse
pubbliche verrebbero sottratte da un eventuale finanziamento di spesa
o taglio fiscale e destinate al pagamento degli interessi passivi. La
necessità di tener conto anche del livello del rapporto debito/PIL
motiva, pertanto, l’utilizzo di una definizione alternativa di sostenibilità,
sulla base di un debt target in un orizzonte temporale finito.
3.2 REQUIRED PRIMARY BALANCE ED INTERTEMPORAL BUDGET GAP
Esistono altri due indicatori di sostenibilità legati a S2 e al vincolo di
bilancio intertemporale: il required primary balance e l’intertemporal
budget gap.
Il required primary balance (RPB) indica l’avanzo primario strutturale,
in rapporto al PIL, che dovrebbe essere raggiunto nel medio periodo
coerentemente con l’aggiustamento previsto da S2. E’ calcolato come
la media dei saldi primari strutturali nei primi 5 anni del periodo di
proiezione a cui si aggiunge il valore di S2, nel modo seguente
12
A tale riguardo, come indicato nella sezione IV, l’AWG assume che i valori oltre il 2060 rimangano costanti ai livelli previsti nel 2060.
10
note tematiche
t0 + 5
RPB =
∑
s = t0 +1
pbs
+ S2
5
(6)
Confrontando il RPB con l’attuale saldo primario, oppure con quello
programmato per il medio periodo, è possibile verificare la coerenza
tra le attuali condizioni di finanza pubblica ed una politica fiscale
considerata sostenibile.
L’intertemporal budget gap (IBG) fornisce una misura dello squilibrio di
bilancio intertemporale ed è definito come la differenza tra lo stock di
debito iniziale in rapporto al PIL e il valore attuale (atteso) dei saldi
primari in rapporto al PIL. L’IBG è, quindi, pari a
IBG = d t0 −
∞
∑
s = t0 +1
pbt0 + Δpbs
(1 + r )
s − t0
(7)
L’IBG è legato a S2: mentre S2 è un indicatore di flusso che misura
l’aggiustamento nel rapporto saldo primario/PIL in ciascun anno, l’IBG
è un indicatore di stock che può essere calcolato mediante il valore
attuale di una serie infinita di termini pari a S2. Un valore positivo di
IBG implica finanze pubbliche insostenibili ed una politica fiscale che
voglia chiudere il gap può, alternativamente, aumentare le entrate
fiscali, ridurre la spesa primaria, ridurre lo stock di debito iniziale, o
ancora una combinazione delle precedenti. La sostenibilità delle
finanze pubbliche, in ogni caso, richiede che il valore attuale delle
risorse aggiuntive eguagli l’IBG.
3.3 DEBT TARGET ED S1
La definizione di sostenibilità delle finanze pubbliche rispetto ad un
certo obiettivo di debito (debt target) richiede che il rapporto debito/PIL
raggiunga un valore prestabilito alla fine di un orizzonte temporale
finito. Nell’AWG, questa definizione assume che il debito pubblico
raggiunga l’obiettivo prefissato nel Trattato di Maastricht di un livello
pari al 60 per cento del PIL nel 2060.
Dato il rapporto debito/PIL iniziale dt0 e data una serie dei saldi di
bilancio primario tra t0+1 e 2060, il valore del rapporto debito/PIL d2060
alla fine del 2060 è
d 2060 = (1 + r )
2060 −t0
d t0 −
2060
∑ (1 + r )
s =t0 +1
2060 − s
( ts − g s )
(8)
Nel membro di destra della (8), il primo termine cattura l’effetto snow
ball, mentre il secondo termine rappresenta la somma cumulata dei
saldi di bilancio primario capitalizzati al saggio r. Nell’ipotesi in cui il
governo ottenesse per ciascun anno tra t0+1 e 2060 saldi di bilancio
primario pari a zero, allora il rapporto debito/PIL d2060 coinciderebbe
con il primo termine, cioè, sarebbe dominato interamente dall’effetto
11
note tematiche
snow ball. In presenza, invece, di saldi di bilancio primario
prevalentemente in avanzo, il secondo termine contrasterebbe l’effetto
snow ball e d2060 risulterebbe inferiore al caso precedente.
Specularmente, la prevalenza di risultati in disavanzo rafforzerebbe
l’effetto snow ball e d2060 sarebbe superiore.
Tramite le proiezioni per le entrate fiscali, la spesa primaria, il tasso di
interesse nominale e il tasso di crescita del PIL nominale, è possibile
calcolare il rapporto debito/PIL d2060 della (8) e verificarne la
coincidenza o meno con il valore obiettivo di debito.
Qualora il valore obiettivo di debito sia mancato, a fronte di entrate
riscosse tra t0+1 e 2060 insufficienti a pagare la spesa primaria e gli
oneri sul debito, si pone un problema di sostenibilità di lungo periodo. Il
ricorso all’indebitamento condurrebbe ad un livello eccessivo di debito
alla fine dell’anno 2060 (ovvero, superiore al debt target). Il governo, al
fine di ripristinare la sostenibilità delle finanze pubbliche, dovrà
predisporre misure fiscali o di tipo strutturale aggiuntive.
A questo riguardo, l’indicatore S1 misura l’aggiustamento permanente
del saldo primario strutturale, in percentuale del PIL, necessario a
raggiungere il valore di riferimento del 60 per cento nel rapporto
debito/PIL entro il 2060. Considerando che le proiezioni
macroeconomiche e fiscali partono dall’anno t0+1, S1 soddisfa
l’equazione
*
d 2060
= (1 + r )
2060 −t0
d t0 −
2060
∑ (1 + r )
2060 − s
s =t0 +1
( pb
t0
)
+ Δpbs + S1
(9)
in cui d*2060 è pari al 60 per cento prefissato nel Trattato di Maastricht.
S1 è calcolato nel modo seguente e misurato in punti percentuali
S1 = rd t0 − pbt0 +
--------------------A
(
*
r d t0 − d 2060
(1 + r )
2060 −t0
) + ( −1)
∑
−1
-----------------------------------B
2060
− s − t0 )
zs Δpbs
s =t0 +1
-----------------------------------C
zs ≡
(1 + r ) (
2060
∑ (1 + r )
(10)
− ( s − t0 )
s =t0 +1
Similmente a quanto accade per l’indicatore S2, un valore positivo di
S1 è associato a finanze pubbliche non sostenibili e indica di quanto il
saldo primario strutturale, in rapporto al PIL, debba essere aumentato
per garantire che il debt target venga effettivamente raggiunto nel
2060. Al contrario, un valore negativo di S1 viene associato a finanze
pubbliche sostenibili e misura il margine di manovra a favore del
governo per assorbire eventuali shock sfavorevoli senza intaccare la
sostenibilità di lungo periodo.
Nell’espressione (10), S1 è scomposto in tre parti. Le componenti A
(initial budgetary position) e C (long-term changes in the primary
balance) sono identiche a quelle del’indicatore S2. La componente B
(debt requirement in 2060) indica l’aggiustamento aggiuntivo nel
rapporto saldo primario/PIL necessario a portare il debito dal valore
iniziale dt0 al valore obiettivo del 60 per cento del PIL nel 2060, ancora
assumendo nessuna variazione attesa nelle condizioni di finanza
pubblica. Quindi, per un livello iniziale di debito che supera il 60 per
cento del PIL, l’aggiustamento fiscale deve essere più elevato tenendo
conto dello sforzo necessario a controbilanciare l’effetto snow ball e
12
note tematiche
dello sforzo aggiuntivo necessario a ridurre il rapporto debito/PIL
affinché l’obiettivo del 60 per cento sia centrato entro il 2060.
La valutazione di sostenibilità di finanza pubblica effettuata utilizzando
il debt target non risente dei problemi tipici dell’approccio basato sul
vincolo di bilancio intertemporale. Al riguardo è opportuno sottolineare
alcuni aspetti. In primo luogo, poiché il target di debito viene posto al
termine di un orizzonte temporale finito, le proiezioni
macroeconomiche e fiscali risultano sufficienti a determinare
l’evoluzione futura del rapporto debito/PIL, senza alcuna necessità di
ricorrere ad ipotesi sul comportamento delle variabili oltre l’orizzonte di
proiezione.
In secondo luogo, il raggiungimento del debt target ad una certa data
futura implica un vincolo assai stringente per il governo in termini di
saldi di bilancio primario. In questa ottica, il debt target riduce la
possibilità che il conseguimento di consistenti avanzi di bilancio
primario lontani nel tempo sia sufficiente a rendere le finanze
pubbliche sostenibili, a fronte di un processo di indebitamento già in
atto. Il debt target, d’altra parte, non contribuisce a risolvere un altro
problema: non vincolando la dinamica del debito in alcun modo oltre
l’anno 2060, il debt target sarebbe teoricamente compatibile sia con
una dinamica esplosiva del rapporto debito/PIL negli anni successivi a
2060 sia con la convergenza del rapporto debito/PIL ad un valore
superiore al target.
13
note tematiche
4.
ASPETTI SPECIFICI DELLA METODOLOGIA DELL’AWG
La metodologia dell’AWG presenta un insieme di specifiche
caratteristiche che meritano di essere esaminate poiché consentono di
generalizzare l’analisi condotta nelle sezioni II e III. In questa sezione
si prendono in esame tali caratteristiche e si indicano le loro
implicazioni pratiche legate all’applicazione all’analisi dinamica del
debito e degli indicatori di sostenibilità.
4.1 VARIABILI
La variabile di riferimento nell’analisi dell’AWG è il debito pubblico
lordo. La definizione di debito pubblico lordo è contenuta nel Protocollo
al Trattato di Maastricht che disciplina la Procedura dei disavanzi
eccessivi. Il vantaggio principale nell’utilizzare tale variabile risiede
nella relativa facilità di calcolo e nella possibilità di attuare confronti tra
i differenti paesi membri.
Tuttavia, dal punto di vista della sostenibilità di lungo periodo, è anche
importante considerare le attività finanziarie detenute dal governo. A
tal riguardo, il Comitato di Politica Economica ha stabilito i criteri per
definire il concetto di debito pubblico lordo aggiustato, ora calcolato
sottraendo dal debito lordo le attività liquide consolidate accumulate
nei fondi pensioni pubblici e destinate alla copertura delle spese per
pensioni. Alla luce di tali considerazioni, l’analisi della dinamica del
debito è quindi condotta attraverso il debito pubblico lordo aggiustato
in rapporto al PIL.
4.2 SCENARI DI MEDIO PERIODO
Nella pratica, per l’analisi della evoluzione del rapporto debito/PIL e il
calcolo degli indicatori di sostenibilità sono necessari valori prospettici
per le variabili macroeconomiche e fiscali coinvolte nella dinamica del
debito pubblico. Con riferimento al medio periodo, l’AWG considera di
norma due scenari che differiscono in termini delle politiche fiscali che
possono essere intraprese nell’immediato futuro.
Il primo è definito ‘scenario di programma’ e assume che il paese
membro centri gli obiettivi di bilancio e di debito fissati nel suo
programma di stabilità (o convergenza). In questo caso, le condizioni
iniziali relative all’avanzo primario strutturale e allo stock di debito
pubblico sono date dagli stessi valori riportati nel programma.
Il secondo scenario, viceversa, ipotizza che il paese membro non sia in
grado di raggiungere gli obiettivi del suo programma di stabilità (o
convergenza). In tal caso, si potrebbe assumere, ad esempio, che il
paese mantenga un rapporto saldo primario/PIL costante durante il
periodo coperto dal programma, al livello raggiunto nell’anno
precedente l’inizio del programma stesso. Anche le condizioni iniziali
per la proiezione del debito, quindi, risultano diverse nei due scenari.
14
note tematiche
4.3 SCENARI E PROIEZIONI DI LUNGO PERIODO
L’AWG predispone uno scenario base che include le proiezioni di
lungo periodo sulle variabili macroeconomiche e fiscali coinvolte nella
dinamica del debito pubblico. Lo scenario base è costruito utilizzando
le informazioni statistiche disponibili insieme ad ipotesi e tendenze
relativi a popolazione, mercato del lavoro, variabili macroeconomiche e
di finanza pubblica. In tale ambito, le proiezioni vengono condizionate
a specifiche ipotesi e tendenze non necessariamente osservabili nei
dati storici ma per le quali esiste un vasto consenso circa la loro futura
plausibilità come, ad esempio, quelle relative all’invecchiamento della
popolazione. L’evoluzione del rapporto debito/PIL e gli indicatori di
sostenibilità vengono, pertanto, calcolati tramite le proiezioni delle
variabili macroeconomiche e fiscali nello scenario base.13
Le variabili macroeconomiche e fiscali di interesse sono: (i) il rapporto
entrate fiscali/PIL, (ii) il rapporto spesa primaria/PIL, (iii) il tasso di
interesse nominale, e (iv) il tasso di crescita del PIL nominale. Per le
proiezioni di lungo periodo di ciascuna variabile si adottano specifiche
ipotesi riportati nella Tavola 1.
TAVOLA 1
Variabile
Disaggregazione
Periodo di proiezione
dal t 0+1 al 2060
dal 2061 in poi
Entrate fiscali al netto dei redditi proprietari
Valore osservato in t0
Valore osservato in t0
Redditi proprietari
Proiezione AWG
Valore proiettato al 2060
Spesa non age related
Valore osservato in t0
Valore osservato in t0
Spesa age related
Proiezione AWG
Valore proiettato al 2060
Entrate fiscali (% del PIL)
Spesa primaria (% del PIL)
5%
5%
Tasso di crescita del PIL reale
Proiezione AWG
Valore proiettato al 2060
Tasso di inflazione
2%
2%
Tasso di interesse nominale (%)
Tasso di crescita del PIL nominale (%)
4.4 LA DINAMICA DEL RAPPORTO DEBITO/PIL SOTTO LE IPOTESI DELL’AWG
Le ipotesi adottate dall’AWG (Tavola 1) hanno due implicazioni
sull’analisi di sostenibilità presentata nella sezione III.
In primo luogo, la variazione del rapporto saldo primario/PIL tra gli anni
t0 e s cattura non solo l’aumento atteso nella spesa age related ma
anche l’aumento atteso nei cosiddetti redditi proprietari (derivanti
dell’attività liquide consolidate accumulate nei fondi pensioni pubblici e
destinate alla copertura delle spese per pensioni). In formula,
∆pbs=∆pis-∆ares, dove ∆pis=pis-pit0 è la variazione del rapporto redditi
proprietari/PIL, e ∆ares=ares-aret0 è la variazione del rapporto spesa
age related/PIL.
In secondo luogo, il tasso rt per l’anno t è definito dalla formula rt=(iyt)/(1+yt), in modo che rt muta nel tempo secondo il tasso di crescita
L’incertezza riguardo le ipotesi e tendenze attese viene trattata tramite l’analisi di sensitività, dove si costruiscono scenari di lungo
periodo alternativi e si confrontano i corrispondenti risultati con quelli dello scenario base.
13
15
note tematiche
del PIL reale determinato dall’occupazione e dalla produttività del
lavoro.
Considerando che le proiezioni macroeconomiche e fiscali partono
dall’anno t0+1, la variazione nel rapporto debito/PIL nell’anno t ≥ t0+1 è
data da
(
dt − dt −1 = rt dt −1 − pbt0 + Δpit − Δaret
)
(11)
Il rapporto debito/PIL dT alla fine dell’anno t ≥ t0+1 è data da
dt = Rt0 +1,t dt0 −
t
∑
s =t0 +1
(
Rs +1,t pbt0 + Δpis − Δares
)
(12)
dove Ri,j è definito dalla formula Ri,j = (1+ri)(1+ri+1)…(1+rj) se i ≤ j e da
Ri,j = 1 se i > j. L’espressione (12) con t=2060 risulta analoga alla (8)
con la differenza che si consente al tasso rt di variare nel tempo.
Dividendo entrambi i lati dell’espressione (12) per Rt0+1,t ed imponendo
la condizione che il valore attuale del rapporto debito/PIL converga a
zero quando l’orizzonte temporale si prolunga all’infinito (la condizione
no Ponzi game, cfr. Appendice), viene ottenuto il vincolo di bilancio
intertemporale del settore pubblico (analogo alla (3))
∞
pbt0 + Δpis
s = t0 +1
Rt0 +1, s
∑
∞
∑
=
s = t0 +1
Δares
+ d t0
Rt0 +1, s
(13)
4.5 GLI INDICATORI DI SOSTENIBILITÀ S2 ED S1 SOTTO LE IPOTESI DELL’AWG
L’indicatore S2 assicura che l’espressione (13) venga rispettata e,
quindi, risulta
(R )
∑ (R )
−1
S2 =
1
∞
∑ (R
s =t0 +1
t0 +1, s
)
−1
dt0 − pbt0 −
∞
∑
s = t0 +1
Ws Δpis +
∞
∑
s = t0 +1
Ws Δares
Ws ≡
∞
s =t0 +1
---------------------------------------------------------------------------------D
(14)
t0 +1, s
−1
t0 +1, s
-----------------------------------E
Le ipotesi dell’AWG implicano che dal 2061 in poi ∆pis, ∆ares e rs siano
costanti e pari ai rispettivi valori proiettati al 2060. Di conseguenza, S2
viene calcolato da
S2 =
1
∑ (R
2060
s =t0 +1
t0 +1, s
) + (R
−1
r
t0 +1,2060 2060
)
⎡ 2060
⎤ ⎡ 2060
⎤
dt0 − pbt0 − ⎢ ∑ Ws Δpis + K Δpi2060 ⎥ + ⎢ ∑ Ws Δares + K Δare2060 ⎥
−1
⎣ s =t0 +1
⎦ ⎣ s =t0 +1
⎦
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------D
---------------------------------------------------------E
16
note tematiche
(R )
) + (R
−1
Ws ≡
t0 +1, s
∑ (R
2060
s =t0 +1
t0 +1, s
−1
t0 +1,2060 r2060
)
−1
K≡
∞
∑
s = 2061
(R
r
t0 +1,2060 2060
Ws =
∑ (R
2060
s =t0 +1
t0 +1, s
) + (R
−1
)
−1
r
t0 +1,2060 2060
)
−1
(15)
L’indicatore S1 assicura che l’espressione (12) sia valida con un
obiettivo nel rapporto debito/PIL pari al 60 per cento nel 2060 e, quindi,
risulta
(R )
∑ (R )
−1
S1 =
Rt0 +1,2060 − 1
2060
∑
s = t0 +1
Rs +1,2060
dt0 − pbt0 −
2060
∑
s = t0 +1
Z s Δpis +
---------------------------------------------------------------------------A
dt0 − d 2060
2060
∑
s =t0 +1
Rs +1,2060
-----------------------------------B
+
2060
∑
s =t0 +1
Z s Δares
Zs ≡
(16)
t0 +1, s
2060
s =t0 +1
−1
t0 +1, s
-----------------------------------C
4.6 GLI INDICATORI DI SOSTENIBILITÀ E GLI SHOCK MACROECONOMICI
Gli indicatori di sostenibilità costituiscono un utile strumento per
confrontare scenari alternativi caratterizzati da differenti proiezioni di
lungo periodo sulle principali variabili macroeconomiche e fiscali
determinate dal verificarsi di shock macroeconomici avversi.
Si consideri inizialmente uno scenario base contraddistinto da un set P
di proiezioni di lungo periodo per le variabili d’interesse (∆pbs, ∆pis,
∆ares, is, ys), da un livello iniziale di rapporto debito/PIL dbase e da un
rapporto saldo primario/PIL pbbase. L’indicatore S2 risulta pari al valore
Xbase. Si consideri poi lo scenario alternativo P’ caratterizzato da
condizioni iniziali d’ e pb’, con l’indicatore S2 pari al valore X’ con X’ >
Xbase (senza perdita di generalità). Lo scenario alternativo P’ potrebbe
essere generato dal manifestarsi di uno shock avverso che modifica lo
scenario base, influenzando alcune o tutte le principali variabili
d’interesse e le condizioni iniziali.
L’ampiezza dello shock può essere misurata attraverso il suo impatto
sul’indicatore di sostenibilità S2, ovvero la differenza X’-Xbase. Inoltre, a
prescindere da quali variabili sono state influenzate dall’impatto diretto
dello shock avverso, lo stesso può essere ritenuto equivalente ad un
semplice shock sul bilancio pubblico che riduce il saldo primario
iniziale da pbbase ad un livello più basso dato dalla differenza tra i due
indicatori di sostenibilità S2 (pbbase-(X’-Xbase)).Ciò implica che il saldo
primario si riduce in modo permanente di un dato ammontare costante
nel tempo) e mantiene inalterate le altre variabili coinvolte.
Il concetto di shock fiscale equivalente facilita l’interpretazione di un
valore negativo di S2 (o S1) come margine di sicurezza per assorbire
shock sfavorevoli senza compromettere la sostenibilità di lungo
periodo. Ad esempio, un paese con S2 pari a –1 punti percentuali nello
scenario di base può assorbire shock macroeconomici (ovvero, in
termini di produttività, tasso di interesse reale, etc.) equivalenti a shock
sul bilancio pubblico che determinano una riduzione permanente di un
punto percentuale nel rapporto saldo primario/PIL.
17
note tematiche
4.7 LIMITI DELLA METODOLOGIA DELL’AWG
Nonostante la metodologia dell’AWG per valutare la sostenibilità di
lungo periodo delle finanze pubbliche abbia migliorato la trasparenza e
la conoscenza dell’andamento della spesa age related, nonché reso
più agevole i confronti internazionali tra Stati membri, essa presenta
anche alcuni limiti e criticità che richiedono alcune modifiche e
raffinamenti. In particolare, due sono i limiti dell’approccio: il primo
riguarda le fonti dei dati e l’utilizzo di proiezioni anziché previsioni; il
secondo dipende dal fatto che l’analisi della dinamica del debito
pubblico venga effettuata in un contesto di equilibrio parziale.
Per quanto attiene alle fonti statistiche, si segnala il permanere di
problemi circa la disponibilità dei dati per alcuni paesi e, inoltre, la
decisione dell’AWG di consentire l’utilizzo dei differenti modelli
nazionali per le proiezioni della spesa pensionistica (la voce più
importante tra la spesa age related). La mancanza di un modello
econometrico sottostante le proiezioni dell’AWG rende impossibile
l’individuazione dei margini di errore delle proiezioni stesse, al
contrario di quanto accadrebbe nel caso si utilizzassero previsioni. Per
la stessa ragione, non è possibile associare alcuna probabilità agli
scenari alternativi nell’analisi di sensitività.
Con riferimento alla seconda tipologia di limiti legati all’adozione di un
modello di equilibrio parziale per l’analisi della dinamica del debito, si
rileva come solo alcune delle relazioni tra variabili demografiche,
macroeconomiche e fiscali siano esplicitamente prese in
considerazione. Almeno quattro importanti relazioni non vengono
considerate nella metodologia dell’AWG.
In primo luogo, sebbene l’impatto dell’invecchiamento della
popolazione sulla spesa age related sia adeguatamente analizzato, la
metodologia ne trascura l’impatto sulle entrate fiscali. Le proiezioni,
pertanto, offrono solo un quadro parziale degli effetti dei fattori
demografici sul bilancio pubblico.
In secondo luogo, l’AWG assume che l’invecchiamento della
popolazione influenzi la crescita potenziale esclusivamente attraverso
cambiamenti nel livello dell’occupazione. In particolare, si ipotizza una
popolazione in età lavorativa decrescente e un tasso di occupazione
crescente; l’effetto combinato di tali andamenti determina una
variazione nel numero di occupati che, a sua volta influenza il tasso di
crescita potenziale. Questa analisi, quindi, ignora completamente
l’effetto dell’invecchiamento della popolazione sulla crescita della
produttività, tematica che non è stata ancora adeguatamente
affrontata.
In terzo luogo, tra le interazioni tra variabili macroeconomiche e fiscali
non viene considerato l’impatto della spesa in istruzione sulla crescita
economica tramite l’accumulazione di capitale umano. Nella
metodologia dell’AWG si assume che la spesa in istruzione non incida
positivamente sulla produttività del lavoro (non esiste quindi nessun
effetto feedback positivo). Tale ipotesi quindi determina delle
ripercussioni sulla sostenibilità finanziaria. Infatti, se da un lato la
spesa in istruzione finanziata in disavanzo determina un incremento
dello stock di debito pubblico, dall’altro non si può dimenticare che la
stessa contribuisce all’accumulazione del capitale umano e alla
18
note tematiche
crescita del PIL potenziale con ricadute positive dal punto di vista della
sostenibilità finanziaria.
In quarto luogo, un altro feedback ignorato dall’AWG riguarda gli effetti
di un elevato stock di debito e di persistenti squilibri di finanza pubblica
sui tassi d’interesse e sulla crescita economica. Più in particolare, si
assume che l’andamento dei tassi d’interesse sia indipendente
dall’evoluzione dei conti pubblici. In realtà, disavanzi di bilancio
persistenti nel tempo possono indurre gli investitori a richiedere più
elevati tassi d’interesse al fine di compensare l’accresciuto rischio di
insolvenza (default risk) da parte dello stato emittente; questo
produrrebbe un’accelerazione nella crescita del debito a causa di un
più forte effetto snow ball. Inoltre, se tassi d’interesse più elevati
spiazzano la spesa privata per investimenti e riducono la crescita
potenziale, il rapporto debito/PIL tenderebbe a crescere ancora più
rapidamente. Pertanto, un’analisi sulla sostenibilità di lungo periodo
delle finanze pubbliche che si fonda su un approccio di equilibrio
parziale tende a sottostimare gli effetti esplosivi derivanti da squilibri
permanenti nei conti pubblici. Allo stesso modo si può ragionevolmente
affermare che un approccio di equilibrio parziale tende a sottostimare
gli effetti positivi delle manovre di consolidamento fiscale che
producono un miglioramento del saldo di bilancio primario, riducono i
tassi d’interesse e frenano l’accumulazione del debito pubblico.
Infine, il fatto che nella metodologia dell’AWG solo alcune relazioni tra
variabili economiche e di finanza pubblica siano state espressamente
prese in considerazione, nonché il carattere esogeno di altre variabili
fondamentali tra cui ad esempio il tasso d’interesse, implicano che le
proiezioni del debito mostrino un profilo temporale altamente
accentuato. Tale profilo, inoltre, risente del fatto che l’analisi condotta
nei vari esercizi di sostenibilità sia svolta a politiche invariate (no policy
change scenario). Sarebbe verosimile ipotizzare, invece, che il
governo, al fine di contrastare l’eccessiva accumulazione del debito,
sia costretto a reagire, intraprendendo manovre di consolidamento
fiscale.
Tuttavia, nonostante i limiti, della metodologia dell’AWG, è necessario
sottolineare che l’obiettivo principale dell’analisi di sostenibilità è quello
di segnalare il possibile manifestarsi di squilibri nei conti pubblici, sulla
base delle politiche attualmente intraprese e dell’andamento atteso
della spesa age related. Di conseguenza, l’AWG utilizza gli indicatori di
sostenibilità come strumento per facilitare il dibattito sulla policy e per
identificare quando e quanto forti saranno nel futuro le pressioni sul
bilancio pubblico alla luce dell’invecchiamento della popolazione in un
contesto di politiche economiche invariate.
Inoltre, l’AWG non si limita ai risultati quantitativi di S2 ed S1, né
raccomanda di intraprendere un aggiustamento fiscale nella misura
indicata dagli stessi indicatori; piuttosto, il valore degli indicatori è
utilizzato per classificare gli Stati membri in tre ampie categorie che si
differenziano secondo il livello di rischio di sostenibilità finanziaria:
paesi a basso, medio e alto grado di rischio. A tal riguardo,
l’informazione derivante dagli indicatori quantitativi viene completata
da elementi qualitativi provenienti da altri importanti fattori che giocano
un ruolo rilevante sulla sostenibilità finanziaria, quali, ad esempio, il
livello del debito e il saldo di bilancio all’inizio del periodo di proiezione,
il livello corrente del rapporto spesa pubblica/PIL, gli effetti delle
19
note tematiche
riforme strutturali sulla spesa pensionistica e sanitaria intraprese e
l’affidabilità delle proiezioni sulla spesa age related. Questi fattori
aiutano ad interpretare i risultati quantitativi e rendono più agevole e
chiaro il dibattito sui rischi finanziari degli Stati membri.
20
note tematiche
5.
CONCLUSIONI
La nota
ha cercato di rendere in modo analitico
i concetti
fondamentali sottostanti l’analisi della dinamica del debito pubblico e la
valutazione della sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche.
Le nozioni di sostenibilità e i suoi indicatori sono stati confrontati tra
loro sulla base delle restrizioni che vengono imposte sulla crescita del
debito pubblico o, alternativamente, sul livello del debito.
Con riferimento alla metodologia dell’AWG, gli indicatori S2 ed S1
sono stati analizzati mettendone in luce le proprietà e fattori di rischio
per la sostenibilità di lungo periodo delle finanze pubbliche derivanti
dala posizione di bilancio iniziale associata al saldo primario strutturale
e al debito iniziale e dal costo dell’invecchiamento della popolazione
(cost of ageing).
Infine, la nota ha esaminato l’insieme di specifiche caratteristiche della
metodologia dell’AWG che riguardano le variabili coinvolte nella
dinamica del debito pubblico e gli scenari di medio-lungo periodo. Tali
caratteristiche hanno consentito di generalizzare l’analisi della
dinamica del debito pubblico e l’interpretazione degli indicatori di
sostenibilità. Ai fini di identificare raffinamenti che potrebbero
migliorare la perfomance dell’analisi di sostenibilità sono stati indicati i
diversi limiti della metodologia.
21
note tematiche
APPENDICE I
LA CONDIZIONE NO PONZI GAME, CRESCITA DEL DEBITO E SOSTENIBILITÀ
La condizione no Ponzi game può essere interpretata facilmente in
termini di tasso di crescita del rapporto debito/PIL. Una nozione di
grande utilità è il tasso di crescita ‘medio’ del rapporto debito/PIL tra gli
anni t0+1 e t, denominato xt0+1,t, corrispondente al tasso che conduce
al rapporto debito/PIL dt nell’anno t nel caso si applicasse al rapporto
debito/PIL dt0 ereditato nell’anno t0+1. Quindi, xt0+1,t fornisce una
descrizione sintetica della dinamica del debito pubblico in quanto
dipende dal valore iniziale e finale del rapporto debito/PIL e dalla
lunghezza del orizzonte di proiezione considerato. Formalmente
xt0 +1,t = (t −t0 ) dt / dt0 − 1
(17)
Una nozione analoga è il tasso ‘medio’ r tra gli anni t0+1 e t,
denominato rt0+1,t, che è costituito da
(
)(
)
rt0 +1,t = (t −t0 ) 1 + rt0 +1 1 + rt0 + 2 ... (1 + rt ) − 1
(18)
Sulla base delle due precedenti nozioni, la condizione no Ponzi game
è data da
d
lim t = 0
t →∞ R
t0 +1,t
⇒
(1 + x )
lim
(1 + r )
t − t0
t0 +1,t
t − t0
T →∞
d t0 = 0
(19)
t0 +1,t
L’espressione (19) impone la condizione che il tasso di crescita medio
del rapporto debito/PIL xt0+1,t deve essere inferiore al tasso medio rt0+1,t
lungo un orizzonte temporale infinito. Due casi particolari possono
essere d’aiuto ad illustrare tale condizione. In primo luogo, nel caso di
un governo che mantenga regolarmente il pareggio di bilancio
primario, le finanze pubbliche non sono sostenibili in quanto il
sistematico roll over della spesa per interessi (aggiustata per la
crescita del PIL nominale) conduce ad una rapida crescita del rapporto
debito/PIL. In questo caso xt0+1,t è uguale a rt0+1,t e quindi la parte
sinistra della (19) è pari a dt0 (un valore positivo) per ogni orizzonte
temporale considerato, violando quindi la condizione di sostenibilità di
lungo periodo.
In secondo luogo, nel caso di un governo che incorra per alcuni anni in
disavanzi primari di bilancio più che compensati da avanzi primari nel
resto dell’arco di tempo considerato, le finanze pubbliche sono
sostenibili poiché gli avanzi primari sono in grado di prevalere
sull’effetto snow ball associato alla spesa per interessi (aggiustata per
la crescita del PIL nominale). In questo caso, xt0+1,t è inferiore a rt0+1,t e
quindi la parte a sinistra della (19) converge a zero al prolungare
dell’orizzonte temporale. In tal modo si rispetta la condizione di
sostenibilità di lungo periodo.
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note tematiche
Un analisi di questo tipo è coerente con l’idea che il vincolo di bilancio
intertemporale implica una restrizione sulla velocità media a cui il
rapporto debito/PIL cresce lungo un orizzonte temporale infinito; tale
velocità media deve essere inferiore al tasso medio rt0+1,t. Questa
restrizione si riferisce esclusivamente al tasso di crescita del rapporto
debito/PIL, così che essa può essere soddisfatta a prescindere dal
livello del rapporto debito/PIL osservato.
L’analisi suggerisce, inoltre, che la condizione di sostenibilità basata su
un obiettivo in termini di stock di debito impone implicitamente un
vincolo al tasso di crescita medio del rapporto debito/PIL all’interno di
un dato orizzonte temporale finito. Dato l’obiettivo d*2060 e il livello del
rapporto debito/PIL iniziale dt0, l’espressione (17) indica il tasso di
crescita medio consentito dalla condizione di debt target.
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note tematiche
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