Valutazione economica del progetto
AA 2016/17
Piano economico finanziario
Docenti
Collaboratore
| prof. Stefano Stanghellini – [email protected]
| prof. Sergio Copiello – [email protected]
| arch. Pietro Bonifaci – [email protected]
Scopo del Piano economico finanziario
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Il Piano economico finanziario consente di esplicitare la fattibilità
del progetto dalle diverse angolazioni valutative proprie dei
soggetti coinvolti, e in particolare
La fattibilità complessiva dell’operazione
Il grado di convenienza per i promotori (azionisti della società di progetto)
intesa come capacità di remunerazione del capitale proprio
La bancabilità del progetto per i finanziatori (soggetti terzi prestatori di
fondi) intesa come garanzia di rimborso del capitale di debito
Fonti documentali
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
I principali riferimenti metodologici, nazionali e internazionali, per
la redazione del Piano economico finanziario sono costituiti da
Unità tecnica finanza di progetto (2002), “La valutazione della convenienza
economico-finanziaria nella realizzazione e gestione degli investimenti pubblici
con il ricorso alla finanza privata”
Cassa Depositi e Prestiti, Circolare 1227 del 1998, recante “Istruzioni
generali per l’accesso al credito della Cassa Dd Pp”, pubblicata in Gazzetta
Ufficiale del 24 marzo 1998, supplemento ordinario n. 69
Commissione Europea (2002, 2008), “Guide to cost-benefit analysis of
investment projects”
Contenuti e struttura
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Costo del capitale
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Dati di base e ipotesi
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Parametri tecnici
Parametri
fiscali
Parametri
macroeconomici
Ricavi operativi
Costi operativi
Imposizione fiscale
Ammortamento
Inflazione
Tassi di interesse
Variabili
Parametri
Parametri
operativi
Costi di investimento
Inflazione
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
La stima della variazione generale dei prezzi, per un periodo di
tempo prolungato, comporta un rilevante margine di aleatorietà
Svolgere l’analisi a prezzi costanti anziché a prezzi correnti?
L’adozione di un tasso di inflazione nullo non costituisce una vera
e propria soluzione, ma sposta semplicemente il problema
Ne deriva infatti la necessità di depurare dall’inflazione le stime in merito agli
altri parametri macroeconomici che la incorporano, in particolare i tassi di
interesse
In senso coerente con quanto sopra si è espresso il Tribunale
Amministravo Regionale della sezione di Brescia, con la sentenza
numero 87 del 18 gennaio 2007
• Criteri di giudizio
Tassi di interesse
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
La stima dei tassi di interesse prende in considerazione due
componenti
Tasso base (costo di base dei finanziamenti)
Spread (margine sul costo di base in funzione del grado di rischio associato al
progetto)
Riferimenti per la stima del tasso base
Irs (Interest rate swap) per i finanziamenti a cui è applicato un tasso fisso, con
scadenza pari al periodo di rimborso del finanziamento stesso
Euribor per i finanziamenti a cui è applicato un tasso variabile
Tassi di interesse
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Fonti di finanziamento
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Occorre assicurare la copertura dei costi di investimento
mediante il reperimento di adeguate fonti di finanziamento
Fonti di finanziamento onerose
Mezzi propri (capitale investito dai soggetti promotori)
Capitale di debito (capitale prestato dai soggetti finanziatori)
…
Fonti di finanziamento non onerose
Contributi pubblici a fondo perduto in conto capitale
Sponsorizzazioni ed erogazioni liberali
…
Ruolo del contributo pubblico
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Il contributo pubblico rappresenta una leva imprescindibile al
fine di promuovere opere “tiepide” che si caratterizzano per
Elevato ammontare dell’investimento da realizzare in un numero ristretto
di anni
Contenuti ricavi derivanti dalla gestione
Durata limitata della concessione
Prestazioni qualitative dell’opera particolarmente elevate
Ruolo del contributo pubblico
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Trattamento fiscale del contributo
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Risoluzioni dell’Agenzia delle Entrate (395 del 2002 e 21 del 2005)
“[…] il prezzo posto a carico dell'amministrazione aggiudicatrice […] è da
assoggettare regolarmente ad Iva secondo l'aliquota prevista per la
realizzazione dell'opera”
[il contributo pubblico] “per quanto concerne il trattamento relativo
all'imposizione diretta […] costituisce, per la società concessionaria,
componente positiva di reddito, rientrante fra i ricavi di cui all'articolo 53 del
Tuir, da imputarsi all'esercizio di competenza”
Costo del capitale
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
La stima del costo del capitale rappresenta la base su cui è
incardinata l’assunzione del saggio di attualizzazione, e
avviene in maniera differenziata in ragione dell’angolazione
valutativa
Angolazione valutativa del promotore
Stima del saggio come remunerazione attesa dal capitale investito
Angolazione valutativa orientata ad apprezzare la fattibilità del
progetto “in sé”
Stima del saggio come costo medio ponderato del capitale, nella
terminologia anglosassone weighted average cost of capital da cui l’acronimo
wacc
• Criteri di giudizio
Saggio di attualizzazione
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
La stima del saggio (ke) come remunerazione attesa dal
capitale investito avviene con riferimento a due componenti
Saggio base (rf dalla terminologia anglosassone risk free rate), corrispondente
alla remunerazione attesa da investimenti a rischio tendenzialmente nullo (ad
esempio BOT o BTP)
Premio per il rischio (rp dalla terminologia anglosassone risk premium rate),
corrispondente alla remunerazione aggiuntiva al saggio di base in relazione al
rischio insito nello specifico progetto di trasformazione
Pertanto
ke = rf + rp
Saggio di attualizzazione
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
La stima del saggio (wacc) come costo medio ponderato del
capitale tiene conto dei saggi che esprimono il costo di tutte le
risorse finanziarie utilizzate per realizzare il progetto, in generale
Costo (ke) del capitale proprio (E)
Costo (kd) del capitale di debito (D)
Pertanto
wacc = ke * [ E / ( E + D ) ] + kd * [ D / ( E + D ) ]
Flussi di cassa e criteri di giudizio
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
=
Flusso di cassa (Fx)
–
=
Servizio del debito (D) comprensivo
di quota interessi e quota capitale
Flusso di cassa disponibile
per i promotori (Fy)
Bancabilità
(Fx / D) > 1 + …
Convenienza
e redditività
S Fyn=1..t / qn > 0
Criteri di valutazione
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Bancabilità
Margine di sicurezza su cui possono contare i soggetti terzi finanziatori per
essere garantiti circa la restituzione del debito
Convenienza e redditività
Capacità di remunerare il capitale investito dai promotori
Criteri di bancabilità
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
I criteri di giudizio della bancabilità sono noti come rapporti di
copertura, si tratta di indici che verificano se i flussi di cassa
sono in grado, in ogni periodo, di rimborsare il debito e pagare di
interessi maturati
Loan life cover ratio (Llcr), rapporto tra la somma attualizzata dei flussi di
cassa senza leva finanziaria (compresi fra l’istante di valutazione e l’ultimo anno
previsto per la durata dei finanziamenti) e il debito residuo considerato allo
stesso istante di valutazione
Annual debt service cover ratio (Adscr), rapporto (calcolato per ogni
momento temporale compreso tra l’istante di valutazione e l’ultimo anno
previsto per la durata dei finanziamenti) tra il flusso di cassa senza leva
finanziaria ed il servizio del debito
Project cover ratio (Pcr), rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa
senza leva finanziaria (per tutta la vita utile del progetto) e il valore attuale del
debito
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Criteri di bancabilità
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Costruzione
1
2
...
Reperimento
finanziamenti
Gestione
n
1
2
3
...
...
...
...
...
...
m
Rimborso del debito
LLCR
ADSCR
PCR
Criteri di redditività
Stima dei dati di base e
sviluppo delle ipotesi
Elaborazione e sviluppo
del piano finanziario
Ipotesi tecniche
Fonti di finanziamento
Ipotesi operative
Rimborso del debito
Flussi di cassa
Ipotesi fiscali
Conto economico
Indicatori di fattibilità
Ipotesi macroeconomiche
Stato patrimoniale
Indicatori di convenienza
Ricognizione progettuale, ricognizione di fonti
documentali e casi similari, analisi mirate
Angolazioni valutative
e criteri di giudizio
Costo del capitale
Esiti, grado di
fattibilità e convenienza
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
I criteri di giudizio della convenienza e della redditività sono
Valore attuale netto (Van), dato dalla somma del flusso di cassa disponibile
per gli azionisti della società di progetto (promotori), attualizzato mediante il
saggio di remunerazione attesa dai medesimi soggetti
Saggio di rendimento interno (Sri, ovvero Tir, Tri, Irr), rappresenta il saggio
che, rendendo nullo il Van, esprime remunerazione per gli azionisti della società
di progetto (promotori)
Return on equity (Roe), rapporto tra il reddito operativo e i mezzi propri
(capitale di rischio)
Return on investment (Roi), rapporto tra il risultato netto e l’investimento
complessivo
Riferimenti bibliografici
Copiello S. (2011), Progetti urbani in partenariato. Studi di
Fattibilità e Piano economico finanziario, Alinea, Firenze
Riferimenti metodologici, nazionali e internazionali, per la
redazione del Piano economico finanziario
Unità tecnica finanza di progetto (2002), “La valutazione della convenienza
economico-finanziaria nella realizzazione e gestione degli investimenti pubblici
con il ricorso alla finanza privata”
Cassa Depositi e Prestiti, Circolare 1227 del 1998, recante “Istruzioni generali
per l’accesso al credito della Cassa Dd Pp”, pubblicata in Gazzetta Ufficiale del
24 marzo 1998, supplemento ordinario n. 69
Commissione Europea (2002, 2008), “Guide to cost-benefit analysis of
investment projects”
