Il rischio di liquidità:
analisi empirica ed opportunità di investimento
Pietro Vinci
Institutional Client Group
Deutsche Bank
Cos’e’ il rischio di liquidità
2
Il Rischio di Liquidità si compone di :
Rischio di Liquidità dell’Attivo il rischio
che lo smobilizzo del portafoglio investito
si realizzi in tempi più lunghi e a costi
maggiori o non si realizzi affatto
Rischio di Liquidità del Passivo il
rischio che i fondi necessari per ripagare
le diverse componenti del passivo siano
disponibili a termini non “economici” o
che non siano disponibili (Rischio di
Rifinanziamento)
Il rischio di liquidità tende ad amplificarsi e a combinarsi con altre tipologie di
rischio (mercato, credito, ecc..)
Per un Investitore Istituzionale il Rischio di Liquidità dell’Attivo rappresenta la
componente di maggiore importanza
Come si misura il rischio di liquidità
3
▪ I principali fattori che determinano il grado/rischio di liquidità di un titolo
sono:
▪ Bid - Offer Spread
▪ Volumi scambiati
▪ Spessore/Profondità del Book
▪ Il grado di liquidità di un titolo non è costante e può cambiare rapidamente,
in particolare quando gli operatori di mercato cercano di smobilizzare
posizioni simili
Perché è importante il rischio di liquidità
4
▪ Nel portafoglio di un investitore istituzionale il
rischio di liquidità si combina con altre tipologie
di rischio (mercato, credito, ecc.) in un
complesso rapporto di causa - effetto
▪ Il rischio di liquidità può aumentare il rischio di
mercato di una posizione, rendendo i tempi ed i
costi di liquidazione della stessa maggiori e più
incerti
▪ Il rischio di credito può amplificare il rischio di
liquidità: una maggiore rischiosità dell’emittente
è correlata con una ridotta liquidità dei titoli
▪ Il rischio di liquidità è difficilmente quantificabile
e tende ad essere analizzato in combinazione
con gli altri rischi
Rischio
Lezioni del passato: il caso LTCM
5
Long-Term Capital Management (“LTCM”) rappresenta un caso di
scuola in tema di rischio di liquidità
LTCM aveva realizzato negli anni precedenti rendimenti anni netti
di circa il 40%
Una parte rilevante delle posizioni di LTCM consisteva in
arbitraggi sul premio di liquidità. Ossia LTCM era lungo su uno
strumento poco liquido (Bond off the run) e corto su uno
strumento simile ma maggiormente liquido (Bond on the run)
In condizioni di mercato normali questa strategia avrebbe
garantito a scadenza un profitto pari al premio di liquidità
In condizioni di mercato anomale come quelle che seguirono il
default della Russia nel 1998, il premio per la liquidità si ampliò a
tal punto che il mark to market delle posizioni divenne negativo
ed il fondo non fu in grado di gestirne le conseguenze (margin
call)
Un consorzio di 18 banche coordinato dalla Fed Reserve portò a
termine il salvataggio di LTCM, circa quattro mesi dopo la crisi
della Russia
Le recenti evoluzioni del mercato
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La recente crisi finanziaria ha avuto un
forte impatto sulla liquidità dei diversi
mercati e strumenti
Il processo di de-leveraging e de-risking
dei portafogli ha spinto al ribasso in
particolare le quotazioni dei titoli più
illiquidi e rischiosi
IBOXX Liquid High Yield (2002-2009)
160
140
120
Si è assistito ad un fenomeno di
ampliamento degli spread nei diversi
mercati
I volumi scambiati si sono in generale
100
80
ridotti e la liquidità in alcuni mercati è
diventata quasi inesistente
Di seguito analizzeremo in particolare come le condizioni di liquidità sono
cambiate nelle principali classi di investimento:
Titoli di Stato
Corporate Bond
Quote di Hedge Fund
Titoli di Stato
7
Euribor 6mesi - Volatilità storica
Il processo di de-risking dei
portafogli ha aumentato la quota di
titoli governativi presenti nei
portafogli istituzionali
Nonostante ciò è aumentato il bidoffer con una conseguente
riduzione dei volumi anche in
questo mercato
16
12
8
4
0
Le ragioni di tale fenomeno possono essere ricondotte a:
una maggiore volatilità dei mercati (uno spread più ampio compensa per
il maggior rischio)
maggiori vincoli di liquidità dei market maker: hanno dovuto quindi
richiedere un “premio” superiore per il rischio di warehousing assunto
Titoli di Stato
8
Bid - Offer Spread medio del titolo benchmark a 10 anni
0.25
0.2
Il Bid-Offer Spread è
stato calcolato
15 Settembre 2008:
Default di Lehman Brothers
utilizzando i valori
0.15
offer quotati per il
in %
eseguibili di bid e
relativo titolo di
riferimento
0.1
(benchmark) con
scadenza 10 anni
0.05
20
07
20
0
A
pr 7
20
M
0
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20
0
G
iu 7
20
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2
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0
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0
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20
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0
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20
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0
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20
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ar
M
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b
G
en
20
07
0
Germ ania
Francia
Grecia
Italia
▪ Il grafico evidenzia come lo spread di negoziazione dei principali titoli
governativi Europei si sia allargato a seguito del default di Lehman Brothers
Titoli di Stato
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Volumi Scambiati Mensili sul mercato MTS Italia
in €/m.
250,000
Fonte: MTS Italia
200,000
150,000
100,000
50,000
Mar
09
09
G en
08
Nov
Set 0
8
Lug 0
8
Mag
08
Mar
08
08
G en
07
Nov
Set 0
7
Lug 0
7
Mag
07
Mar
07
G en
07
0
▪ Al contrario i volumi sul mercato MTS Italia hanno cominciato a declinare in
seguito al salvataggio di Bear Stearns
▪ La minore propensione al rischio che ne è conseguita si è riflessa anche sui
volumi scambiati nelle asset class considerate “risk-free”
Corporate Bond
10
▪ La differenza tra lo spread del CDS e lo spread implicito del corporate bond
(rispetto alla curva dei tassi swap) è storicamente sempre stata molto stretta
▪ Durante la recente crisi questo differenziale si è ampliato senza precedenti
(cosiddetta “base negativa” o “negative basis”)
▪ Il processo di de-leveraging e de-risking ha comportato una forte vendita di
titoli corporate, con relativo aumento dello spread.
Al contrario, il CDS, in quanto strumento unfunded, ha risentito meno delle
pressioni di de-leveraging: pertanto il CDS spread non si è ampliato nella
stessa misura dello spread implicito nel corporate bond
▪ Per tale motivo la negative basis può essere vista, tra l’altro, come
conseguenza della ridotta liquidità nel mercato dei corporate bond
Corporate Bond
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Differenza tra spread del CDS e del Corporate Bond
per titoli Investment Grade in Euro
Per calcolare la
-100
considerati i componenti
-50
Deutsche Bank
Quantitative Credit
Research.
200
250
Apr-09
proprietaria sviluppata da
Nov-08
utilizzata una misura
150
Jun-08
Corporate Bond e’ stata
Jan-08
spread implicito nei
Bonds cheap to CDS
100
Aug-07
Per il calcolo dello
50
Mar-07
book di Deutsche Bank.
Oct-06
estratti i dati dal trading
0
Jan-06
componente sono stati
CDS spread - Bond spread (bp)
dell’indice iBoxx Euro
Corp. Per ogni
IG bond denominati in EUR
Bonds rich to CDS
Jun-06
differenza sono stati
Source: DB Quantitative Credit Strategy
▪ Anche nel mercato del credito, il default di Lehman ha marcato un sostanziale
cambiamento delle condizioni di liquidità del mercato
Corporate Bond
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▪ La negative basis è una chiara opportunità di semi-arbitraggio, che si
presenta con ricorrenza sul mercato
▪ Le motivazioni principali della presenza di opportunità di negative basis:
▪ Scarsa liquidità nel mercato dei corporate bond che non consente di
porre in essere posizioni di ammontare significativo
▪ Ridotta disponibilità di fonti di finanziamento per l’acquisto a debito dei
corporate bond (leva finanziaria)
▪ Rischio di mark to market negativo della posizione
Quote di Hedge Fund
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▪ La recente crisi finanziaria ha avuto un impatto anche sui meccanismi di
rimborso delle quote di hedge fund, in particolare per i fondi investiti in titoli
a scarsa liquidità o di difficile valutazione
▪ Clausole tipiche utilizzate dai gestori per limitare il rimborso di quote di
hedge fund:
▪ Lock-up (iniziali e/o periodiche)
▪ Liquidazione periodica (tipicamente mensile, trimestrale o semestrale)
con preavviso
▪ Gate (limiti all’ammontare di quote che possono essere liquidate in un
determinato intervallo di tempo)
▪ Side Pocket (quote di un veicolo separato contenente titoli illiquidi o di
difficile valutazione)
Quote di Hedge Fund
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▪ Un numero consistente di hedge fund è ricorso ad ulteriori misure, a volte in
violazione dei termini contrattuali del fondo stesso:
▪ Sospensione dei diritti di rimborso
▪ Rimborso parziale (tipicamente pro-rata) delle quote
▪ Cambiamento dei termini esistenti di liquidazione (Gate, quota massima
del fondo investita in Side Pocket, periodicità e preavviso)
▪ Rimborso in titoli invece che in contanti
▪ Creazione di Side Pocket e/o Gate
▪ Sospensione del calcolo del NAV
▪ Proposte di riduzione delle commissioni per incoraggiare il
mantenimento degli asset
▪ Liquidazione del fondo
Quote di Hedge Fund
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▪ “2009 Alternative Investment Survey” è il rapporto annuale sugli hedge fund
prodotto da Deutsche Bank
▪ Rappresenta uno degli studi di riferimento sul settore.
Si basa su interviste ad un campione di circa 1.000 Investitori Istituzionali
con più di $1.100 m di asset investiti in hedge fund. Tale campione
costituisce circa il 75% del totale AUM in hedge fund
▪ Le risposte degli investitori forniscono un’interessante prospettiva del loro
sentiment verso il mondo degli hedge fund
▪ In relazione al tema della liquidità abbiamo chiesto a tale campione di
valutare le differenti azioni volte a limitare il rimborso delle quote in termini
di “danno reputazionale” dei fondi che le hanno messe in atto
Quote di Hedge Fund
16
Danno Reputazionale delle azioni volte
a limitare il rimborso delle quote di Hedge Fund
I dati del grafico
rappresentano la media
delle risposte del
5
4.5
4
campione. Ad ogni
investitore è stato
chiesto di ordinare le
3.5
3
diverse azioni in termini
2.5
di danno reputazionale.
2
Un valore pari a 5 è
assegnato alla prima
scelta vs. 0 all’ultima
1.5
1
0.5
0
Sospensione
Rimborso Quote
Ricorso a Gate
Modifica Termini Incremento Side
di Liquidita'
Pocket
Modifica
Watermark
▪ La sospensione del rimborso delle quote emerge come l’azione che
maggiormente ha danneggiato la reputazione dei fondi che l’hanno
intrapresa
▪ È stata citata dal 68% del campione come “prima scelta”
Considerazioni e opportunità
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▪ L’attuale crisi finanziaria ed economica ha evidenziato come il rischio di
liquidità possa estendersi rapidamente anche ad asset class
tradizionalmente considerate di facile smobilizzo. Tale rischio è stato
spesso non compreso e sottovalutato
▪ Per investitori che possono assumersi un rischio di mark to market, la
ridotta liquidità può rappresentare un’opportunità per investire con maggiori
rendimenti e per sfruttare le asimmetrie di mercato (situazioni di semiarbitraggio simili alla negative basis)
▪ È necessario gestire il rischio di liquidità, ma non necessariamente
eliminarlo:
▪ Utilizzando strumenti d’investimento con un profilo di liquidità/rendimento in linea
con le proprie necessità di smobilizzo futuro
▪ Definendo una asset allocation di portafoglio che consenta per la parte di
investimenti immobilizzati di considerare asset class con un maggior premio per
la minore liquidità
▪ Selezionando controparti e/o emittenti che possano dare garanzia di solidità
anche in condizioni difficili di mercato
