UBS House View

UBS House View
Years Ahead
Chief Investment Office WM
Dicembre 2015
Editoriale
Care lettrici, cari lettori,
benvenuti al nostro
UBS House View: Years Ahead
Q
uando si tratta di proteggere e far crescere in modo significativo il patrimonio
della propria famiglia, uno dei più grandi
vantaggi è quello di poter investire nel lungo
periodo; eppure molti vi rinunciano.
Per dimostrare quanto ci sembra importante prestare attenzione alle tendenze di lungo termine
che influiranno sull’evoluzione di un patrimonio,
abbiamo diviso in due parti la nostra consueta
pubblicazione Year Ahead. Questa parte, Years
Ahead, è dedicata esclusivamente alle prospettive di lungo periodo dell’economia mondiale, dei
mercati finanziari e dei portafogli.
Illustriamo le nostre riflessioni sulle grandi domande: dalla posizione degli Stati Uniti come leader globale all’internazionalizzazione dello yuan
cinese, fino alle importanti sfide demografiche
che attendono l’Europa. Analizziamo le principali
classi di attivi e le loro prospettive per il prossimo
ciclo economico e presentiamo una serie di nuovi
concetti d’investimento per un mondo che sta
cambiando. E, coerenti con la nostra attenzione
Jürg Zeltner
President
UBS Wealth Management
alla sostenibilità, identifichiamo alcune tendenze
d’investimento di lungo periodo, valutate in base
alla nostra struttura di sostenibilità robusta e
integrata.
Ci impegniamo sul fronte dell’innovazione e
quest’anno presentiamo la nostra offerta digitale
più completa. Il sito ubs.com/houseview raccoglie tutte le informazioni incluse in questo Years
Ahead e nella pubblicazione gemella Year Ahead
ed è disponibile su varie piattaforme, tra cui
smartphone e tablet. Stiamo inoltre introdu­
cendo una sezione interattiva «My House View»,
che permette ai lettori di confrontare il proprio
portafoglio con la nostra House View e individuare tra i nostri contenuti d’investimento completi le sezioni più rispondenti alla propria
situazione personale.
Ci auguriamo che troviate utile e interessante la
nostra nuova offerta digitale e che questa edizione di UBS House View: Years Ahead possa aiutare voi e il vostro portafoglio a seguire la strada
giusta in questo «mondo in transizione».
Mark Haefele
Global Chief Investment Officer
UBS Wealth Management
Indice
06 Infografica
08 Un mondo in
transizione
10 Stati Uniti
12 Asia
14 Mercati emergenti
16 Europa
18 Svizzera
20Classi
di attivi
22 Azioni
24 Obbligazioni
28 Investimenti alternativi
30 Liquidità
31 Materie prime
39Come
modelliamo
i portafogli 40 I nostri
portafogli
modello
43 Concetti
d’investimento
alternativi
46Investimenti
sostenibili
48Investimenti
a lungo termine
32Finanza
comportamentale
53Investimenti
diretti
36 Filosofia
d’investimento
57 Tamburello
58 Disclaimer
14.2%
2015
2020
2040
Gli Stati Uniti dovrebbero diventare
esportatori netti di energia nei
prossimi cinque anni.
La spesa per la previdenza
sociale e per i programmi di
assistenza sanitaria salirà al
14,2% del PIL entro il 2040.
15%
10%
2025
2050
A causa delle attuali
strozzature infrastrutturali, i ME contribuiranno a quasi due terzi
della spesa globale per
infrastrutture entro il
2025.
3%
2025
La superficie terrestre è coperta
dall'acqua per tre quarti, ma
solo il 3% è acqua pulita. Si
schiudono opportunità per il
trattamento, la gestione e le
infrastrutture idrici.
ME
A causa delle attuali strozzature infrastrutturali,
i ME contribuiranno a quasi due terzi della
spesa globale per infrastrutture entro il 2025.
2016
CO2
2001
2050
Le emissioni di CO2 dei paesi non OCSE sono
raddoppiate negli ultimi 15 anni e continueranno ad aumentare per effetto della crescita
economica e dell’urbanizzazione.
Entro il 2050, in Germania ci saranno solo circa
due lavoratori per ogni
pensionato.
I produttori di petrolio del
Medio Oriente potrebbero
accettare lo yuan cinese
come valuta di pagamento:
nasce il petroyuan.
CNY
CNY
CCNNYY
2x
2050
Oggi
2.5x
A differenza dell’Europa, in
Africa si assiste a una «bolla
giovanile». La popolazione
attiva aumenterà di 2,5 volte
entro il 2050.
1x
ME
Nei mercati emergenti, la crescita del ceto medio
farà aumentare la spesa sanitaria a un ritmo
doppio rispetto al resto del mondo.
ubs.com/houseview
Un mondo
in transizione
Cinquant’anni fa in Germania c’erano più di cinque lavoratori per ogni
pensionato, mentre oggi ce ne sono tre e fra trent’anni ce ne saranno
meno di due. Tre anni fa, l’allentamento quantitativo europeo era considerato illecito, mentre oggi viene attuato a un ritmo di 1,4 milioni di
euro al minuto. Inoltre, la più grande azienda globale dell’ospitalità offre
più di un milione di stanze in tutto il mondo, ma ha meno di un quinto
degli impiegati di qualsiasi hotel di Las Vegas.
Mark Haefele,
Global Chief Investment Officer
In un «mondo in transizione», non sempre
fila tutto liscio. Alcuni gruppi beneficiano dei
cambiamenti, altri ne risentono, e le autorità
saranno costrette a schierarsi.
Nel contesto del rapido invecchiamento della
popolazione, i governi dovranno stabilire chi si
farà carico dell’onere associato alla maggiore
spesa sanitaria e previdenziale e all’aumento del
debito pubblico. La politica fiscale scelta e il mix
di imposte o investimenti determineranno quali
fasce di cittadini saranno più colpite e come reagiranno i mercati.
Secondo alcuni i tassi d’interesse estremamente
bassi e l’allentamento quantitativo sono la risposta, ma bisogna ammettere che alimentano le
disuguaglianze sovvenzionando i prestatori e i
proprietari di attivi finanziari rispetto ai risparmiatori o a chi possiede pochi beni.
E se le nuove tecnologie apportano enormi
vantaggi alle aziende di software, la transizione
tecnologica colpisce gli impieghi e crea disuguaglianze di reddito. Alcuni paesi decideranno di
regolamentare il settore a svantaggio di queste
nuove società e mercati, altri no.
Diversificazione
La diversificazione, in particolare quella tra economie politiche e regimi monetari, sarà essenziale nei prossimi anni. Warren Buffett una volta
ha detto: «Mettete tutte le uova in un paniere,
ma non perdetelo mai di vista». Eppure, negli
ultimi anni anche il famoso investitore value
ha cominciato a diversificare su scala interna-
8
UBS House View – Years Ahead
zionale. L’evoluzione demografica, gli elevati
livelli del debito e il crescente divario reddituale
costringeranno i governi a prendere decisioni
sempre più difficili – e di carattere sempre più
politico – sui gruppi d’interesse da favorire e
quelli da penalizzare. Gli investitori non possono neanche dare per scontato che tutti i paesi
sceglieranno di pagare i propri debiti e mantenere stabili i tassi di cambio, o che non saranno
interessati dalle modifiche delle politiche fiscali
o dei regolamenti.
Le grandi domande
È difficile stabilire in che modo le decisioni politiche influenzeranno i rendimenti di investimenti
specifici nel lungo periodo, ma si può vedere in
che modo i fattori economici stanno plasmando
il quadro politico. In questo Years Ahead analizziamo quindi le domande e i temi principali che
gli organi politici dovranno affrontare e le loro
possibili conseguenze.
I prossimi anni ci diranno se gli Stati Uniti continueranno a essere «leader globali». Dopo quasi
un secolo al timone dell’economia mondiale, e
dopo una ripresa sorprendentemente brillante
dalla crisi finanziaria, agli Stati Uniti basteranno
l’innovazione e lo spirito imprenditoriale per
conservare la leadership globale o avranno la
meglio le difficoltà politiche e il debito strutturale?
La Cina si sta avvicinando all’internazionalizzazione dello yuan. Negli ultimi dieci anni ha registrato una crescita straordinaria, fino a diventare la seconda economia mondiale e la prima
in termini di scambi commerciali. Malgrado gli
interventi mirati a migliorare l’infrastruttura
internazionale per la negoziazione dello yuan, la
Un mondo in transizione
Mi auguro che questa edizione di Years Ahead
sia per voi informativa e stimolante e che vi aiuti
a prendere le vostre decisioni d’investimento
future.
Fig. 1
Stessi problemi, risultati diversi
Stati Uniti ed Eurozona, rapporto debito/PIL
e performance dei mercati azionari
200
150
100
50
Risposte
La maggiore incertezza legata al cocktail volatile di politica ed economia rafforza una certezza:
i principi collaudati della gestione di portafoglio
rimarranno validi. Continuiamo a puntare su un
orizzonte di lungo periodo, sulla diversificazio-
20
14
20
13
20
12
20
11
20
10
09
08
20
20
20
07
0
20
Per quanto riguarda infine i mercati emergenti,
analizziamo le prospettive della crescita e il ruolo delle autorità in questo processo. Può essere
facile cadere nella tentazione del protezionismo
o del populismo, ma le attuali difficoltà economiche possono promuovere la volontà necessaria per liberarsi degli interessi accumulati negli
anni del boom.
Dedichiamo inoltre un’intera sezione di questo Years Ahead agli investimenti a più lungo
termine, prestando particolare attenzione alla
sostenibilità. Concentrandoci sulle forze strutturali globali e sui loro probabili effetti di sostenibilità per aziende e settori, crediamo che alcune
delle prossime sfide possano essere trasformate
in opportunità a vantaggio degli investitori nei
prossimi anni.
06
La Svizzera deve fare fronte a sfide demografiche simili; il debito pubblico non costituisce un
particolare problema, ma la spesa previdenziale
sì. Inoltre, la recente approvazione delle politiche anti immigrazione induce a chiedersi come
si comporterà in futuro una Svizzera isolazionista. Senza immigrazione netta, prevediamo un
calo della forza lavoro elvetica di quasi il 25%
entro il 2050, che costringerà ad alzare l’età di
pensionamento e a tagliare la spesa pubblica.
Il paese, come molti altri in Europa, dovrà compiere una difficile scelta tra aumento dell’immigrazione e indebolimento della crescita.
Detto ciò, un futuro quadro di elevata volatilità
e rendimenti contenuti degli attivi finanziari
comporta una serie di sfide. Presentiamo quindi
vari concetti di investimenti alternativi, tra cui
fondi di dotazione, strumenti illiquidi e approcci
quantitativi, che possono dimostrarsi più adatti
dei metodi tradizionali per gli investitori senza
esigenze di liquidità o particolarmente avversi al
rischio.
20
Sull’Europa incombe una crisi demografica.
Analizziamo il modo in cui l’evoluzione della popolazione inciderà sulla distribuzione
dei poteri economici e politici all’interno del
continente. La crisi del debito ha già spostato il
potere economico da sud a nord; le tendenze
demografiche potrebbero accentuare questo
cambiamento e mettere sotto ulteriore pressione un’Unione europea già indebolita dal dibattito sull’austerità e dall’immigrazione. Il potere
complessivo dell’Europa è a sua volta destinato
a ridursi, limitando il peso della regione sulla
scena mondiale.
ne geografica e tra classi di attivi, sul ribilanciamento e sull’ottimizzazione dei rendimenti
rispetto alla volatilità.
05
valuta cinese rimane tuttavia relativamente minoritaria. Questa situazione potrebbe cambiare
con l’apertura del conto capitale della Cina,
che però potrebbe determinare anche fughe di
capitale, instabilità interna e l’impossibilità per
alcuni di restituire i debiti. La Cina manterrà un
approccio lento e graduale o preferirà un’apertura più rapida?
Rapporto debito lordo/PIL degli Stati Uniti, in %
Rapporto debito/PIL dell’Eurozona, in %
MSCI USA, ribasato
MSCI Eurozona, ribasato
Fonti: Bloomberg, FMI
ubs.com/houseview
9
Stati Uniti
Dopo tutto, la crisi ha avuto il suo epicentro negli
Stati Uniti, dove i consumatori indebitati e le istituzioni finanziarie con una leva eccessiva hanno innescato
la recessione più grave dai tempi della grande
depressione. Ma in qualche modo gli Stati Uniti sono
riusciti a tirare avanti e ora dettano il passo dell’economia mondiale. Resta ovviamente da vedere se
anche in futuro saranno in grado di conservare
l’attuale leadership.
Gli Stati Uniti
conserveranno
la leadership
globale?
Gli Stati Uniti si sono ripresi straordinariamente bene dalla crisi finanziaria. La crescita
complessiva ha deluso le attese, ma la
ripresa relativamente rapida del paese ha
colto di sorpresa alcuni osservatori.
Mike Ryan, Chief Investment Strategist
Wealth Management Americas
10
UBS House View – Years Ahead
Ancora tanti fattori positivi
Non dimentichiamo che l’economia degli Stati Uniti
vive un momento d’oro. Le aziende statunitensi
trainano una nuova ondata di innovazione tecnologica e non si tratta solo delle app più richieste del
momento per ordinare un takeaway o chiamare un
taxi. Le società e le start-up americane, che reclutano
alcuni dei laureati più brillanti delle università e dei
politecnici più prestigiosi del mondo, sono leader in
varie industrie emergenti che vanno dallo sviluppo
software all’ingegneria biomedica e dall’ottica
avanzata alla stampa 3D. Gli elevati capitali accessibili
consentono inoltre a queste innovazioni di passare
dalla fase di sviluppo a quella di vendita sul mercato a
una velocità senza precedenti. Grazie a questa
fortunata combinazione di talenti e risorse, nei
prossimi anni gli Stati Uniti dovrebbero rimanere
leader nelle tecnologie di punta.
È in atto anche una profonda trasformazione nel
settore energetico. In virtù dei grandi progressi sul
fronte delle tecnologie estrattive, per la prima volta
da quasi un secolo gli Stati Uniti sono oggi sull’orlo
dell’indipendenza energetica. Non solo questa
dinamica si è tradotta in volumi massicci di spesa per
investimenti e nella creazione di posti di lavoro nel
settore dell’energia, ma anche nello sviluppo economico di comparti e regioni ben lontani dal mercato
del petrolio. A sua volta, questo processo innesca la
rilocalizzazione dell’attività manifatturiera dall’estero
e la riduzione della dipendenza degli Stati Uniti da
forniture di energia internazionali meno stabili. È
anche probabile che nei prossimi cinque anni gli Stati
Uniti diventino un paese esportatore netto di energia,
migliorando ulteriormente la bilancia commerciale e
stimolando la crescita.
Il paese beneficia anche dello status del dollaro come
principale valuta delle riserve mondiali. Le aziende
statunitensi possono negoziare la maggior parte delle
materie prime globali nella loro valuta nazionale,
mentre il governo federale può finanziare i deficit a un
costo del capitale più basso. Alcuni credono che il
predominio del dollaro tra le valute di riserva sia
minacciato dai suoi potenziali contendenti, ma la
ponderazione relativa del biglietto verde tra gli attivi di
riserva totali è rimasta particolarmente costante. Per il
prossimo futuro sono poche le alternative esistenti in
grado di tenere testa alla profondità, all’ampiezza e
alla trasparenza dei mercati statunitensi.
Le sfide da affrontare
Ovviamente nei prossimi anni gli Stati Uniti dovranno
anche superare difficili sfide per mantenere l’attuale
posizione di leadership globale.
Nell’ultimo studio del World Economic Forum (WEF)
sulla competitività globale, gli Stati Uniti sono riusciti
a salire di un altro livello, passando dal quarto al terzo
posto. Tuttavia, la loro ascesa in classifica cela le
tendenze preoccupanti di alcuni importanti indicatori
della prosperità futura. I primi tre fattori citati come i
più problematici per fare affari con gli Stati Uniti sono
le aliquote fiscali, la regolamentazione e l’inefficienza
della burocrazia governativa. L’azienda America ha
continuato a protestare contro un codice fiscale
bizantino, che paradossalmente tende a disincentivare
l’espansione sul territorio nazionale a causa degli
elevati tassi marginali e dell’impossibilità di rimpatriare i capitali generati dalle attività estere. Inoltre,
secondo il Competitive Enterprise Institute i soli
regolamenti e interventi federali costano ai consumatori e alle aziende quasi USD 2000 miliardi l’anno in
produttività persa e prezzi più alti.
Fig. 2
Il deficit di spesa legato all’invecchiamento
della popolazione mette in pericolo la leadership
globale degli Stati Uniti
4
Surplus
Deficit o surplus totale, % del PIL
2
0
–2
–4
–6
Infine, l’ambiente sempre più teso a Washington
rappresenta già una minaccia concreta alla leadership
americana. La polarizzazione politica e i battibecchi al
Congresso rendono sempre più difficile per i deputati
eletti trovare un terreno comune sulle questioni
cruciali per la sicurezza e la salute economica futura
del paese. Se non verranno risolti i problemi legati al
codice fiscale, alla spesa previdenziale e alla politica
sull’immigrazione, la capacità degli Stati Uniti di
–8
Proiezioni di base
Fonte: Congressional Budget Office
competere sulla scena mondiale verrà seriamente
compromessa. Questi fattori hanno già ridotto il
potenziale di crescita statunitense e nei prossimi anni
peseranno sempre di più.
Abbastanza dinamici per guidare,
non abbastanza forti per trainare
Gli Stati Uniti sono stati la locomotiva della crescita
mondiale per buona parte del dopoguerra, ma oggi
questa dinamica sta cambiando. Dopo la crisi
finanziaria, il paese ha assunto ancora una volta il
ruolo di leader della crescita globale grazie alla
duttilità del settore aziendale, alla flessibilità della
forza lavoro e alla creatività della classe imprenditoriale. Ma i vantaggi che ne derivano per le altre economie sembrano più contenuti che mai dall’inizio del
«secolo americano». L’economia statunitense rimane
abbastanza dinamica per guidare le altre, ma potrebbe non essere più abbastanza forte per trainare con
sé il resto del mondo.
ubs.com/houseview
11
25
20
20
20
20
15
20
10
05
5
20
0
19
9
00
5
19
9
20
0
19
8
5
Dati effettivi
19
8
19
7
19
70
5
–10 Deficit
19
6
Le tendenze demografiche alimentano a loro volta i
timori circa la politica fiscale. Il disavanzo del bilancio
federale è sceso da un massimo di quasi il 10% del
PIL nel 2009 a meno del 3% nel 2015, ma si tratta di
una flessione solo temporanea. Stando alle stime del
Congressional Budget Office (CBO), il deficit comincerà a salire nei prossimi tre anni poiché i figli del
baby boom si avviano verso il pensionamento,
determinando un aumento della spesa previdenziale e
sanitaria (Fig. 2). Le proiezioni del CBO sono di un
incremento della spesa federale per la previdenza
sociale e per i principali programmi di assistenza
sanitaria del governo al 14,2% del PIL entro il 2040,
circa il doppio rispetto alla media del 6,5% degli
ultimi 50 anni. Non dimentichiamo che, in base allo
studio sulla competitività del WEF, gli Stati Uniti si
attestano già al 134° posto su 144 paesi in termini di
rapporto debito/PIL. Un ulteriore deterioramento
della posizione di bilancio degli Stati Uniti ne ridurrebbe ulteriormente la concorrenzialità.
Asia
La Cina ha ambizioni globali per lo yuan e ha istituito
una serie di linee di swap con varie grandi banche
centrali. Come prossima mossa, Pechino potrebbe
decidere di pagare le importazioni di petrolio nella
propria valuta, dando il via all’era dei «petroyuan».
Ovviamente, l’ultima fase consisterebbe nella piena
apertura del conto capitale della Cina, ma non
sarebbe priva di rischi. Nel nostro mondo in transizione, il modo e i tempi con cui la Cina cercherà di
internazionalizzare la sua valuta saranno essenziali per
gli sviluppi dei prossimi anni.
La Cina inter­
nazionalizzerà
lo yuan?
La rapida crescita della Cina ne ha fatto la
seconda economia mondiale e la prima in
termini di scambi commerciali. La valuta
cinese, lo yuan, ha compiuto a sua volta
enormi passi avanti, ma rimane relativamente minoritaria, poiché i suoi volumi di
scambio sono ancora inferiori a quelli di dollaro statunitense, euro e sterlina britannica.
Min Lan Tan, Head of APAC Investment Office
Teck-Leng Tan, APAC FX analyst
12
UBS House View – Years Ahead
È interessante ricordare quanto fosse irrilevante lo
yuan cinese 35 anni fa o anche solo all’inizio del
millennio. Molti osservatori non si saranno neanche
accorti che dal 1981 al 1994 la Cina aveva svalutato il
cambio contro il biglietto verde addirittura dell’83%,
da 1.5 a 8.7. A quei tempi la Cina rivestiva una scarsa
importanza sulla scena internazionale, essendo
un’economia sostanzialmente chiusa che nel 1994
rappresentava meno del 3% del commercio globale,
decisamente lontana dai livelli di Stati Uniti (14%),
Germania (9%) e Giappone (8%).
Fu solo con l’ingresso nell’Organizzazione mondiale
del commercio nel dicembre 2001 che la Cina
cominciò la sua rapida ascesa a seconda economia
globale e centro manifatturiero per il resto del
mondo. Con una popolazione pari a cinque volte
quella degli Stati Uniti e una retribuzione media dei
lavoratori di appena il 2,8% rispetto a quella statunitense, la Cina ha registrato una crescita esponenziale
della sua partecipazione al commercio globale, dal
4% nel 2001 all’11,3% nel 2014, riuscendo nel 2013
a superare gli Stati Uniti e posizionarsi come prima
potenza commerciale del mondo. Oggi le prospettive
del CNY sono quindi molto più importanti, se non
determinanti, per il mondo finanziario e aziendale.
Nel prossimo decennio di ascesa dello yuan non mancheranno altri colpi di scena. Il CNY ha già conqui­
stato il secondo posto come valuta dei finanziamenti
commerciali, il quarto come valuta dei pagamenti
internazionali (Fig. 3) e, nel momento in cui scriviamo,
sembra che verrà incluso nel paniere, alquanto ambito, dei Diritti speciali di prelievo (DSP) dell’FMI. Con la
Cina sempre più vicina alla piena convertibilità del
cambio e all’apertura del conto capitale, cosa possono aspettarsi gli investitori nei prossimi anni?
L’era del «petroyuan»
Il termine «petrodollari» fu coniato nel 1973 dopo
che gli Stati Uniti (all’epoca il maggior paese importatore di greggio) firmarono un accordo epocale con
l’Arabia Saudita (il primo paese esportatore) perché
tutte le esportazioni di greggio saudite fossero
denominate in dollari statunitensi. Nel 1975, tutti i
paesi membri dell’OPEC avevano ormai accettato di
commerciare il loro petrolio esclusivamente in dollari
statunitensi. Ebbe così inizio l’era del petrodollaro
(termine riferito ai ricavi in USD dei paesi esportatori
di greggio), in cui i paesi importatori di petrolio si
videro costretti a detenere USD per pagare le consegne di energia.
Sembra che oggi si stia avvicinando sempre più l’era
del «petroyuan». A settembre 2013 la Cina ha
superato gli Stati Uniti diventando il maggiore
importatore netto di greggio. Da allora è cominciato il
braccio di ferro mirato a sostituire il dollaro con lo
yuan come valuta di pagamento del petrolio. Ad
esempio, la Russia, il secondo esportatore mondiale
di greggio, accetterà dalla Cina pagamenti in CNY o
RUB anziché in USD, anche per via delle sanzioni
imposte al paese dall’Occidente a causa del suo ruolo
nella crisi ucraina. I paesi del Medio Oriente sembrano
più restii a seguire l’esempio di Mosca (dato che i
regimi di cambio locali sono tuttora ancorati al
dollaro), ma farebbero meglio a ripensarci per non
correre il rischio di perdere quote di mercato nei
confronti del più grande importatore mondiale di
petrolio.
Segni particolari di una valuta globale: mercati
dei capitali profondi, ampi e senza restrizioni
Il predominio della Cina nel commercio ha spinto il
CNY dove si trova oggi e il petroyuan potrebbe dargli
ulteriore slancio. Tuttavia, perché la valuta possa
assumere un’altra dimensione, il prossimo passo sarà
necessariamente l’apertura dei mercati finanziari
cinesi. Per contestualizzare la situazione, il valore dei
mercati finanziari globali a fine 2014 ammontava a
ben USD 156 000 miliardi, il doppio rispetto al valore
dei beni e servizi prodotti in tutto il mondo. Non è
poi un caso che alle tre valute più scambiate (USD,
EUR e GBP) corrispondano i mercati azionari e
obbligazionari più grandi e profondi, in cui la comunità internazionale può investire liberamente. L’apertura
dei mercati dei capitali cinesi nei prossimi dieci anni
sarà quindi indispensabile, se il CNY vorrà davvero
entrare nel novero delle valute più importanti del
mondo.
Fig. 3
Lo yuan cinese è al quarto posto nella classifica dei
pagamenti – ma ha ancora tanta strada da fare
0%
10%
20%
30%
40%
USD
EUR
27,2
GBP
8,5
CNY 2,8
JPY
Pagamenti istituzionali e iniziati
dai clienti, in base alla quota di valore (%)
2,8
CAD
1,8
AUD
1,6
CHF
1,6
HKD
1,4
THB
50%
44,8
1,0
Fonte: SWIFT
Un conto capitale aperto avrebbe ovviamente la sua
attrattiva, poiché consentirebbe ai cittadini cinesi di
accedere ai mercati internazionali e incentiverebbe un
afflusso ancora maggiore di investimenti esteri verso
la stessa Cina; ma presuppone anche una serie di
rischi, in quanto sarebbe più facile per gli investitori
esteri entrare e uscire dal mercato a tutta velocità. Di
certo la Cina non vuole entrare a far parte di gruppi
come, di recente, i fragili cinque. A nostro parere, il
pericolo economico insito nei rapidi flussi di «denaro
facile» è esattamente il motivo per cui la Cina sta
internazionalizzando il CNY a un ritmo controllato. Di
fatto, la scelta di Hong Kong quale principale campo
di sperimentazione per l’apertura del cambio e del
conto capitale è di per sé uno scudo che protegge la
Cina continentale dall’arrivo di questi flussi.
Per la Cina e lo yuan sembra valere il vecchio adagio:
chi va piano, va sano e va lontano.
ubs.com/houseview
13
Mercati emergenti
Sale la marea
Le attuali difficoltà di molti mercati emergenti si sono
accumulate nel corso di diversi anni e sono in parte
dovute al loro successo durante l’alta marea degli
anni del boom economico.
Un nuovo modello
di crescita per
i paesi emergenti?
Il 21° secolo è cominciato con il decennio dei
mercati emergenti, ma il loro premio di crescita si è ormai dimezzato rispetto al periodo
2000-2010. Gli squilibri accumulati nel tempo
si stanno lentamente risolvendo.
Nei prossimi anni i paesi emergenti riusciranno a compiere la transizione verso un
nuovo modello di crescita?
Jorge Mariscal, Head of EM Investment Office
Michael Bolliger, Head of EM Asset Allocation
Il dividendo demografico e il processo di industrializzazione della Cina hanno sostenuto l’enorme domanda di materie prime e di prodotti dei suoi partner
commerciali asiatici. Il conseguente rialzo dei prezzi
globali delle commodity, in particolare dei metalli, ha
favorito i paesi esportatori, soprattutto quelli dell’America Latina. Inoltre, le riforme istituzionali attuate
dopo le crisi dei mercati emergenti degli anni ’90 e il
miglioramento dei livelli di debito e dei rating creditizi
hanno incoraggiato ulteriormente gli investimenti.
Questa situazione è stata amplificata dalla notevole
espansione della liquidità globale sulla scia della crisi
finanziaria, poiché i bassi tassi d’interesse hanno
indotto gli operatori a puntare sui mercati emergenti
in cerca di rendimenti e performance.
«Solo quando scende la marea si vede chi nuota
nudo»
Finché sale la marea è fin troppo facile nascondere i
problemi strutturali dietro i dati economici positivi. La
famosa battuta di Warren Buffett è particolarmente
vera nel caso dei mercati emergenti.
I mercati emergenti devono cercare nuovi propulsori
della crescita, che giungeranno da una combinazione
di minore dipendenza dagli investimenti, dalle materie
prime e dal capitale a basso costo e di maggiore
enfasi sulle riforme strutturali e politiche. Il modo in
cui ogni paese gestirà la propria transizione determinerà gli sviluppi dei prossimi anni.
Ormai è chiaro che la Cina va incontro a un notevole
eccesso di capacità produttiva industriale e a elevati
livelli di debito nel settore privato. Le autorità cercheranno di migliorare la competitività nei comparti a più
alto valore aggiunto e di stimolare i consumi interni.
Questi interventi dovrebbero poi riuscire a ridurre i
tassi d’indebitamento nel settore privato a livelli più
sostenibili, ma sarà importante imprimere il giusto
ritmo a questo processo: se troppo rapido, potrebbe
rendere instabile la Cina; se troppo lento, potrebbe
non bastare a risolvere l’eccesso di capacità, la debole
crescita strutturale e l’aumento del debito.
Alcuni mercati emergenti, in particolare in America
Latina, dovranno adeguarsi alla minore domanda
14
UBS House View – Years Ahead
cinese e al calo delle quotazioni. Anni di vigorosa
domanda e di prezzi elevati hanno favorito ingenti
investimenti nel settore e determinato un rafforzamento della ragione di scambio e delle valute. Pur avendo
sostenuto il settore delle materie prime, questa
tendenza ha penalizzato la competitività e gli investimenti in altre aree.
La buona notizia in questo ambito è che i mercati
emergenti presentano ancora rapporti impieghi/
depositi relativamente favorevoli e nel complesso le
banche della regione sono ben capitalizzate. Tuttavia,
l’inasprimento dei criteri di concessione dei prestiti
bancari su scala nazionale e internazionale non
permetterà che si instauri una rapida ripresa economica in diversi paesi emergenti.
Tutti questi interventi correttivi peseranno sulle
economie emergenti ed è probabile che i prossimi
anni siano caratterizzati da fasi di crescita bassa o
addirittura negativa, oltre a fallimenti e ristrutturazioni aziendali, aumento della disoccupazione e rinnovate pressioni inflazionistiche. È in atto un processo
difficile, che tuttavia potrebbe rivelarsi la strada più
rapida per uscire dall’attuale crisi rispetto a un
percorso interventista.
Come ripartire
Le decisioni delle autorità saranno determinanti per il
processo di transizione. In tempi duri è facile lasciarsi
tentare dal protezionismo o dal populismo, ma le
La crescita del credito ha superato la crescita del
PIL in molti mercati emergenti
Crescita del credito al settore privato al di sopra del PIL,
su base corretta per l’inflazione, tasso medio 2009 – 2014, in %
15
10
5
0
-5
Fonte: Fitch
attuali difficoltà economiche possono essere esattamente ciò che ci vuole per costruire la volontà e il
coraggio politico sufficienti a liberarsi di molti
interessi consolidati e blocchi di potere accumulati
negli anni del boom.
Date le favorevoli tendenze demografiche in atto in
molti mercati emergenti, l’epoca della crescita non si
è certo esaurita; ma è solo con questa trasformazione
che i paesi emergenti potranno trovare nuovi motori
di crescita.
Nel nostro mondo in transizione, sono molti i paesi
che devono cambiare, ma nel breve termine forse
nessuno quanto i mercati emergenti. Resta da vedere
chi uscirà rafforzato e chi sconfitto dalla crisi, ma è
probabile che avranno la meglio i paesi in grado di
attuare riforme strutturali, attirare investimenti esteri
e mantenere la disciplina monetaria e fiscale nonostante le pressioni politiche e popolari.
ubs.com/houseview
15
Ungheria
Nigeria
Taiwan
Sudafrica
India
Polonia
Arabia Saudita
Singapore
Russia
Hong Kong
Tailandia
Brasile
Colombia
Cina
Messico
-10
Turchia
Ora che la marea della liquidità globale sta scendendo, ci aspettiamo anche un’ulteriore stretta monetaria
da parte delle banche centrali di diversi paesi emergenti e una minore erogazione di credito da parte
delle banche nazionali. Avrà così inizio un lungo
processo di correzione del debito privato, che negli
ultimi anni è lievitato (Fig. 4).
Fig. 4
Indonesia
In questi paesi un deprezzamento del cambio è
necessario per il processo di adeguamento, poiché
contribuisce a migliorare le dinamiche commerciali e i
deficit delle partite correnti, ma è costellato di
problemi. Lo stock di debito denominato in USD di
emittenti societari dei mercati emergenti ammonta a
USD 1300 miliardi, oltre il doppio rispetto ai volumi
del 2009. Le società che vanno incontro a maggiori
difficoltà sono quelle esposte a un elevato indebitamento in valuta estera, ma che non generano una
quota significativa di ricavi al di fuori del territorio
nazionale.
Europa
I cambiamenti demografici modificheranno la bilancia
dei poteri all’interno del continente, ma anche al suo
esterno, esacerbando il continuo declino dell’Europa
sulla scena mondiale. I leader europei cercano di reagire varando ambiziose riforme strutturali volte a sostenere la crescita, ma la strada verso un’Europa più
robusta è lunga e non priva di ostacoli.
Secondo le stime dell’economista britannico Angus
Maddison, dall’anno 1000 al 1820 l’Europa (Russia
esclusa) rappresentava una quota modesta ma costante della popolazione globale (poco più del 15%) e
del PIL mondiale (circa il 20%). Nel 1900 il contributo
europeo al PIL era balzato a oltre il 30%, con una
quota di popolazione stabile sotto il 20%. Nel 2015
l’Europa rappresenta l’8,1% della popolazione e quasi
un quarto del PIL mondiale ed è probabile che entro il
2050 queste cifre scendano rispettivamente al 5,9%
e, addirittura, a meno del 10% (Fig. 5).
Declino dell’importanza relativa dell’Europa
Il declino dell’Europa sulla scena mondiale dovrebbe
proseguire per tre motivi.
Come sarà
l’Europa nel
2050?
I prossimi anni saranno teatro di un’importante transizione demografica. Il rapido invecchiamento della popolazione interessa molte
regioni, ma in Europa sembra essere alla base
di una vera e propria trasformazione.
Andreas Hoefert*, Chief Global Economist
Themis Themistocleous, Head of European Investment Office
Ricardo Garcia, Head of Eurozone Economics
* Andreas Hoefert, il nostro Chief Global Economist, è venuto a mancare la mattina di martedì 6 ottobre 2015. Aveva consegnato il suo contributo a questo articolo solo il giorno prima. Abbiamo avuto la fortuna
di poter imparare dal suo acume e dalla sua originalità nel corso degli
anni e ci rattrista profondamente sapere che non è più tra noi.
16
UBS House View – Years Ahead
In primo luogo, in base alle proiezioni dell’ONU
sulla popolazione, i cittadini europei (Russia esclusa)
diminuiranno di oltre 15 milioni di persone (pari al
numero di abitanti dei Paesi Bassi) dal 2015 al 2050,
mentre nello stesso periodo la popolazione mondiale
dovrebbe crescere di 2,4 miliardi di persone.
In secondo luogo, la popolazione europea in età lavorativa diminuirà a un ritmo ancora più rapido. Stando
ai calcoli dell’ONU, il rapporto tra le persone di età
compresa tra 15 e 64 anni e il totale della popolazione scenderà dal 67% del 2015 al 56% nel 2050 e
peserà sulla crescita della regione.
In terzo luogo, la dinamica economica dei mercati
emergenti non si è interrotta. Anche in base a ipotesi
molto prudenziali, l’India e la Cina dovrebbero superare ampiamente il PIL europeo (a parità di potere
d’acquisto). Inoltre, il PIL di paesi come il Messico,
il Brasile o l’Indonesia sarà nettamente superiore a
quello di Germania, Regno Unito o Francia.
La quota europea del PIL globale (a parità di prezzi
d’acquisto) potrebbe scendere sotto il 15% entro il
2025 e sotto il 10% entro il 2050, mentre il divario tra
Stati Uniti e Unione europea continuerà ad allargarsi.
Nel 2050 il PIL statunitense potrebbe essere più alto
del 25-30% rispetto a quello europeo, a fronte di una
crescita della popolazione americana di 60 milioni di
persone (pari al numero di abitanti dell’Italia). Detto
ciò, gli europei rimarranno tra i cittadini più ricchi del
pianeta in termini di PIL pro capite.
Cambiamenti in Europa
Di pari passo con il declino dell’Europa sulla scena
mondiale, le forze demografiche cambieranno anche
all’interno del continente. Stando alle proiezioni
dell’ONU, la popolazione del Regno Unito dovrebbe
aumentare di 10 milioni, raggiungendo 75 milioni di
persone nel 2050, mentre quella della Francia dovrebbe salire di 7 milioni, a 71 milioni. Al contempo, gli
abitanti della Germania sono attesi in calo di 6 milioni
di persone, a 74 milioni, e il paese perderebbe così il
suo status di nazione più popolosa d’Europa.
La popolazione dell’Italia è prevista in flessione di
4 milioni, a 56 milioni, e quella della Spagna di
1 milione, a 45 milioni.
Ciò significa che l’integrazione sarà probabilmente un
processo lungo e irregolare, soprattutto alla luce dei
conflitti d’interesse tra paesi debitori e creditori all’interno dell’Eurozona e degli ostacoli politici alle modifiche del Trattato sull’Unione
europea.
Rest of
the World La storia recente ci insegna che alcuni di questi cambiamenti
potranno avvenire solo a seguito di una crisi. Sono
probabili ulteriori problemi sul fronte del debito lungo
la strada verso l’integrazione dell’Eurozona, poiché un
nuovo shock mondiale peserebbe sugli Stati membri
con capacità di debito ormai esaurite, una disoccupazione già elevata e un mercato immobiliare ancora in
parte sopravvalutato. Difficilmente la soluzione giungerà dall’immigrazione, dato che il modesto ritmo di
espansione economica potrebbe aggravare l’avversione politica a un aumento dei flussi migratori.
Declino dell’Europa sulla scena mondiale
Quota del PIL mondiale (a parità di potere d’acquisto, %)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
Europa
Russia
Cina
Brasile
Stati Uniti
Giappone
India
Resto del mondo
Fonti: UBS, Angus Maddison
loro visione del futuro, con il passaggio da una fase di
crescita a una di consolidamento. Diventa quindi necessario portare a termine entro il 2025 l’unione bancaria, l’unione dei mercati dei capitali, l’unione fiscale
e l’unione politica per poter trarre il massimo beneficio da un’Eurozona integrata.
Questo progetto farebbe dell’Europa una regione
molto più forte e solida, in grado anche di attrarre altri Stati membri nell’Eurozona. Sarà senza dubbio difficile raggiungere gli obiettivi di integrazione, ma necessario affinché l’Eurozona resti tra i principali
protagonisti sulla scena globale.
È in questo contesto che i leader delle principali istituzioni europee (BCE, Eurogruppo, Parlamento europeo, Commissione europea e Consiglio europeo) hanno presentato nella Relazione dei cinque presidenti la
ubs.com/houseview
17
50
20
00
20
50
19
00
19
50
18
00
18
50
17
00
17
50
16
16
00
0
15
50
Conseguenze politiche
L’atteso calo della popolazione dell’Europa e del suo
contributo all’economia mondiale sta già rafforzando
le spinte per una maggiore integrazione all’interno
dell’UE, poiché sono necessarie riforme radicali per
migliorare le modeste prospettive di crescita, in particolare nell’Eurozona. Tuttavia, a seguito dei cambiamenti generazionali avvenuti dopo la seconda guerra
mondiale, i cittadini europei non sono più a favore
dell’integrazione a ogni costo, come dimostra la disponibilità di gran parte dei loro leader ad accettare,
se necessario, l’uscita dall’euro di Cipro nel 2013 o
della Grecia nel 2015.
Fig. 5
15
00
Per la maggior parte dei paesi europei, il PIL si muoverà per lo più in linea con la tendenza demografica;
ciò significa che, mentre il baricentro dell’economia
mondiale si sposta verso sud e verso est, quello europeo si muoverà nella direzione opposta, cioè verso
nord e verso ovest.
Svizzera
Daniel Kalt,
Head of Swiss Investment Office
Senza immigrazione netta, prevediamo un calo della
forza lavoro elvetica di quasi il 25% entro il 2050, che
costringerà ad alzare l’età di pensionamento e a tagliare la spesa pubblica. Il paese, come molti altri in
Europa, dovrà compiere una difficile scelta tra aumento dell’immigrazione e indebolimento della crescita.
Come si
comporterà
una Svizzera
isolazionista?
Come i suoi vicini, la Svizzera va incontro a
una dura transizione demografica. Il debito
pubblico non costituisce un particolare
problema, ma la spesa previdenziale sì,
e la recente approvazione delle politiche
anti immigrazione ci porta a chiederci
come si comporterà in futuro una Svizzera
isolazionista.
18
UBS House View – Years Ahead
Pur avendo probabilmente la valuta più forte del
mondo, negli ultimi dieci anni la Svizzera ha superato
i vicini europei in termini di performance economica,
per lo più grazie all’elevata immigrazione. Negli anni
del boom precedenti la crisi finanziaria, la Svizzera
aveva registrato un forte incremento della domanda
di manodopera qualificata. Con la libera circolazione
delle persone a partire dal 2007, ogni anno sono
giunti nel paese nuovi immigrati in ragione di circa
l’1% della popolazione elvetica. Questa dinamica ha
dato impulso all’economia interna, in particolare ai
settori dell’edilizia residenziale e della domanda al
consumo. L’aumento dell’immigrazione ha anche contribuito a mitigare in parte la nuova sfida demografica
legata al finanziamento del primo pilastro del sistema
previdenziale svizzero.
Il rovescio della medaglia è stato il crescente disagio
dei cittadini nei confronti degli effetti collaterali
dell’immigrazione. L’iniziativa popolare «contro l’immigrazione di massa», che ha vinto di misura il referendum del febbraio 2014, prevede la reintroduzione
di una politica sull’immigrazione basata sulle quote.
La Svizzera deve implementare l’iniziativa entro febbraio 2017, ma resta da vedere se perseguirà una politica isolazionista o se manterrà l’attuale approccio
più aperto basato sull’integrazione economica. Per
valutare i possibili esiti, abbiamo elaborato varie simulazioni di lungo periodo dell’economia elvetica in base
alla probabile traiettoria del PIL, delle dimensioni della
popolazione e di altre variabili fino al 2050.
Il primo scenario presuppone una riduzione solo modesta dell’immigrazione in Svizzera. Il secondo ipotizza un’applicazione più rigida dell’iniziativa popolare e
prevede un’immigrazione netta pari a zero nel periodo della simulazione, a causa del nuovo sistema di
quote e del calo della domanda di lavoratori stranieri.
In vista di un probabile rapido deterioramento demografico del paese, potrebbe non esserci altra soluzione che alzare l’età di pensionamento. Il terzo scenario
si basa quindi sull’incremento graduale dell’età di
pensionamento dagli attuali 65 anni fino a un massimo di 69 a partire dal 2025. Stando ai risultati del
nostro scenario di riferimento, la popolazione elvetica
dovrebbe passare dagli 8 milioni circa di oggi a
10 milioni nel 2050, pari a un tasso di crescita medio
annuo dello 0,5%, che parte dall’attuale 1% dovuto
all’immigrazione e cala progressivamente. Il nostro
scenario di base si fonda quindi sul presupposto che
l’immigrazione verrà frenata solo leggermente, con
un’implementazione piuttosto flessibile dell’iniziativa
popolare.
Fig. 6
La politica sull’immigrazione influirà sulla capacità
della Svizzera di fare fronte alla spesa previdenziale
Popolazione attiva (mln)
6
Nell’ipotesi di una crescita della produttività dell’1,1%
a lungo termine, l’economia svizzera potrebbe quindi
continuare a registrare un’espansione dell’1,5-1,7%
l’anno nei prossimi 35 anni, facendo salire il PIL annuale dall’attuale livello di CHF 650 miliardi a
CHF 1100 miliardi entro il 2050.
Passando alle implicazioni demografiche di questo
scenario, la popolazione in età lavorativa aumenterebbe leggermente, da 5,6 milioni a 5,7 milioni, e
quindi in proporzione al totale diminuirebbe dall’attuale 67% a circa il 57% nel 2050. Il finanziamento
del sistema di previdenza svizzero sarà una grande
sfida anche se l’immigrazione contribuirà a mitigare
le tendenze demografiche (Fig. 6).
I nostri scenari alternativi, basati su un’implementazione più rigida dell’iniziativa popolare, comporterebbero una riduzione dell’immigrazione netta fino a
zero nel prossimo futuro.
In questo caso, la popolazione elvetica raggiungerebbe un massimo di 8,45 milioni nel 2028, per poi scendere gradualmente sotto 8 milioni nel 2050. Questo
sviluppo avrebbe gravi implicazioni per la popolazione
attiva, che comincerebbe a diminuire nel giro di pochi
anni dagli attuali 5,6 milioni (67% della popolazione)
a meno di 4,3 milioni (53%) entro il 2050. A fronte di
una simile flessione, sempre nell’ipotesi di una crescita della produttività dell’1,1% a lungo termine, il PIL
reale annuale svizzero crescerebbe solo dall’attuale livello di CHF 650 miliardi a CHF 880 miliardi, una base
di finanziamento decisamente più ridotta per le pensioni e altre spese pubbliche rispetto allo scenario di
riferimento.
5
5.6
5.7
4
4.3
3
2
1
0
Oggi
2050
Scenario
di riferimento
2050
Scenario
a immigrazione
netta zero
Fonte: UBS
sionabile a 69 anni a partire dal 2025. In questo
modo il calo della popolazione attiva sarebbe posticipato al 2030, ma proseguirebbe inesorabile negli anni
successivi. Le nostre simulazioni dimostrano che la
Svizzera dovrà compiere scelte difficili in materia di
politica estera e sull’immigrazione nei prossimi duetre anni. Forse la soluzione ideale per fare fronte alla
sfida demografica è un mix di queste misure: tollerare
un certo grado di immigrazione e al contempo aumentare gradualmente l’età di pensionamento.
Una possibile soluzione a questi problemi risiede
nell’aumento dell’età di pensionamento. Nella nostra
simulazione abbiamo alzato gradualmente l’età pen-
ubs.com/houseview
19
Classi
di attivi
Mads Pedersen,
Head of Global Asset Allocation
Christophe de Montrichard,
Head of Strategic Asset Allocation
20
UBS House View – Years Ahead
Nei prossimi anni sarà essenziale scegliere le classi di attivi giuste. In un orizzonte di cinque anni e oltre, ci aspettiamo che le azioni facciano segnare le
migliori performance complessive. Le
obbligazioni registreranno probabilmente rendimenti più contenuti, ma
svolgeranno comunque un importante
ruolo di stabilizzazione dei portafogli
azionari. Gli investimenti alternativi
dovrebbero ottenere risultati positivi su
base corretta per il rischio, mentre le
materie prime mostreranno un rapporto rendimento/rischio sfavorevole.
Classi di attivi
Mercato
Indice
Rendimento atteso
a 5+ anni (% ann.)
Volatilità attesa
a 5+ anni (% ann.)
Liquidità
Liquidità in USD
Citigroup Euro deposits 3m USD
1,9 – 2,2
0,50
Liquidità in EUR
Citigroup Euro deposits 3m EUR
0,5 – 0,6
0,50
Liquidità in CHF
Citigroup Euro deposits 3m CHF
–0,3 – 0,2­
0,50
Liquidità in GBP
Citigroup Euro deposits 3m GBP
1,8 – 2,0
0,50
Liquidità in SGD
Citigroup Euro deposits 3m SGD
2,2 – 2,3
0,50
High grade, 1-3 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 1-3y
1,8 – 1,9
1,1 – 1,6
High grade, 3-5 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 3-5y
2,0 – 2,1
2,6 – 3,5
High grade, 5-7 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 5-7y
2,1 – 2,5
3,9 – 4,6
High grade, 1-3 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 1-3y
0,4 – 0,5
1,4 – 1,5
High grade, 3-5 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 3-5y
0,3 – 0,4
2,5 – 2,8
High grade, 5-7 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 5-7y
0,0 – 0,6
3,6 – 3,7
High grade, 1-3 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 1-3y – Non-dom.
0,0 – 0,2
1,3 – 1,5
High grade, 3-5 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 3-5y – Non-dom.
0,0 – 0,1
2,3 – 2,6
High grade, 5-7 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 5-7y – Non-dom.
– 0,4 – 0,0
3,3 – 3,5
High grade, 1-3 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 1-3y
1,5 – 1,9
1,2 – 1,7
High grade, 3-5 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 3-5y
1,4 – 2,0
2,4 – 3,6
High grade, 5-7 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 5-7y
1,1 – 2,0
3,6 – 4,4
Obbl. societarie, 1-5 anni, USD
Barclays US Corporate, 1-5y
2,3 – 2,5
2,9 – 3,0
Obbl. societarie, 1-5 anni, EUR
Barclays Euro Corporate, 1-5y
0,9 – 1,0
2,3 – 2,5
Obbl. societarie, USD
Barclays US Corporate
3,2 – 3,3
5,2 – 5,4
Obbl. societarie, Asia
JPM JACI Composite
4,2 – 4,3
6,8 – 7,4
Obbl. high yield USA
BofA US High Yield Master II Cons.
4,5 – 5,0
8,2 – 8,9
Obbl. sovrane dei ME in USD
JP Morgan EMBI Global Diversified
4,5 – 5,4
8,3 – 9,1
Obbl. societarie dei ME in USD
JP Morgan CEMBI Diversified
4,3 – 4,9
9,4 – 9,9
Obbligazioni
Azioni
Stati Uniti
MSCI USA
Mercati emergenti
MSCI Emerging Markets
7,4 – 7,8
15,2 – 15,4
9,8 – 10,4
Eurozona
23,9 – 24,1
MSCI EMU
7,4 – 7,6
18,4 – 18,5
Regno Unito
MSCI UK
8,0 – 8,3
14,2 – 15,0
Giappone
MSCI Japan
6,0 – 7,2
19,2 – 19,8
Svizzera
MSCI Switzerland
6,1 – 7,2
13,6 – 14,9
Canada
MSCI Canada
7,1 – 7,5
13,2 – 15,0
Australia
MSCI Australia
8,0 – 9,5
13,7 – 14,9
Cina
MSCI China
10,6 – 12,3
26,9 – 27,1
Hong Kong
MSCI Hong Kong
7,9 – 8,9
21,2 – 21,6
Corea del Sud
MSCI South Korea
9,2 – 10,2
23,2 – 24,7
Taiwan
MSCI Taiwan
7,4 – 9,2
19,8 – 20,3
India
MSCI India
8,6 – 13,4
25,4 – 25,9
Investimenti alternativi
Fondi di fondi
HFRI Fund of Funds
5,0 – 5,2
5,4 – 5,9
Settore immobiliare privato
n.d.
8,5-9,5
10,5-11,5
Private equity
n.d.
11,5-12,5
12,0-13,0
Debito privato
n.d.
8,0-9,0
8,0-9,0
Materie prime
Materie prime
UBS Bloomberg CMCI Composite USD
3,4 – 4,9
15,3 – 18,3
Energia
UBS Bloomberg CMCI Energy USD
4,3 – 6,2
25,5 – 26,3
Metalli industriali
UBS Bloomberg CMCI Industrial Metals USD
4,6 – 8,5
22,0 – 24,0
Prodotti agricoli
UBS Bloomberg CMCI Agriculture USD
1,2 – 1,4
19,5 – 22,1
Fonte: UBS
ubs.com/houseview
21
Azioni
Riteniamo che le azioni costituiscano tuttora un fattore chiave per la crescita del
portafoglio, in quanto consentono agli
investitori di trarre vantaggio dall’innovazione e dall’espansione degli utili societari
a lungo termine. Prevediamo rendimenti
del 7-8% l’anno nei prossimi cinque anni
e oltre. Naturalmente ci aspettiamo una
certa volatilità, poiché un mondo in transizione attraversa fasi di instabilità. La diversificazione a livello di regioni, società e
fasce di capitalizzazione di mercato sarà
determinante per ottenere performance
più stabili.
Markus Irngartinger, Head of Equities Strategies
Jeremy Zirin, Chief Equity Strategist,
Wealth Management Americas
David Lefkowitz, US Equity Strategist,
Wealth Management Americas
Azioni: fattore chiave per la crescita del
portafoglio
Acquistando partecipazioni in varie aziende, gli
investitori possono prendere parte ai profitti e
alla continua crescita economica e innovazione.
Per stimare i rendimenti futuri, analizziamo le
prospettive dei ricavi, dell’espansione dei margini e delle valutazioni di una società. In base
alle nostre stime per la crescita economica
mondiale a lungo termine, ci attendiamo un
incremento dei ricavi nominali del 3-7%, con
una dinamica più sostenuta nei mercati emergenti e più debole in paesi come il Giappone.
I margini mostrano un certo potenziale di
miglioramento in Giappone e nell’Eurozona, ma
sono già elevati negli Stati Uniti e in Svizzera. In
generale, le attuali valutazioni ci sembrano da
eque a leggermente alte. Ad esempio, sul mercato statunitense il rapporto prezzo/utili passati
(svalutazioni incluse) si colloca intorno a 20 volte, in linea con la media di lungo periodo.
In questo quadro, per i prossimi cinque anni e
oltre stimiamo rendimenti del 7–8% l’anno per
le azioni globali (Fig. 7).
Attesa volatilità
Le azioni sono sensibili alle variazioni del sentiment o della crescita degli utili. Negli ultimi 20
anni, le azioni hanno perso più del 10% nel 2%
dei mesi e più del 5% nel 10% dei mesi.
Mercato
Indice
Stati Uniti
MSCI USA
Mercati emergenti
MSCI Emerging
Markets
Eurozona
Regno Unito
Rendimento
atteso
a 5+ anni
(% ann.)
Volatilità
attesa
a 5+ anni
(% ann.)
7,4 – 7,8
15,2 – 15,4
9,8 – 10,4
23,9 – 24,1
MSCI EMU
7,4 – 7,6
18,4 – 18,5
MSCI UK
8,0 – 8,3
14,2 – 15,0
Giappone
MSCI Japan
6,0 – 7,2
19,2 – 19,8
Svizzera
MSCI Switzerland
6,1 – 7,2
13,6 – 14,9
Canada
MSCI Canada
7,1 – 7,5
13,2 – 15,0
Australia
MSCI Australia
Cina
MSCI China
Hong Kong
Corea del Sud
Taiwan
MSCI Taiwan
India
MSCI India
22
8,0 – 9,5
13,7 – 14,9
10,6 – 12,3
26,9 – 27,1
MSCI Hong Kong
7,9 – 8,9
21,2 – 21,6
MSCI South Korea
9,2 – 10,2
23,2 – 24,7
7,4 – 9,2
19,8 – 20,3
8,6 – 13,4
25,4 – 25,9
UBS House View – Years Ahead
Gli investitori in azioni devono quindi prepararsi
a periodi di volatilità e quelli con una bassa tolleranza al rischio dovrebbero limitare la loro esposizione azionaria. Le fasi di ribasso possono durare a lungo: i rendimenti del mercato azionario
statunitense ci hanno messo quattro anni e
mezzo a riprendere quota dopo il 2007 e quelli
dell’Eurozona quasi otto anni (Fig. 8).
Per cercare di mitigare i rischi, raccomandiamo
di combinare azioni e altri attivi, come le obbligazioni high grade, che sono meno volatili e
possono anche prosperare nelle condizioni che
innescano invece un ribasso delle azioni. Negli
ultimi 20 anni i Treasury statunitensi sono saliti
in due terzi dei mesi in cui le azioni statunitensi
sono scese.
Classi di attivi
L’importanza della diversificazione
azionaria
Raccomandiamo agli investitori di diversificare
adeguatamente gli investimenti tra società, fasce
di capitalizzazione di mercato e regioni. In questo modo si prepara il portafoglio a una crescita
di lungo periodo, senza esporlo eccessivamente
a rischi specifici.
Fig. 7
Sovraperformance in vista per le azioni
12
Ipotesi di mercato
(5-7 anni, % annualizzata)
10
8
6
4
2
0
«Raccomandiamo di
diversificare gli investimenti tra società, fasce
di capitalizzazione di
mercato e regioni.»
Azioni ME
Azioni Stati Uniti
Azioni Eurozona
Azioni Giappone
Hedge fund
Obbligazioni high yield USA
Materie prime
Obbligazioni societarie USA
Liquidità in USD
Fonte: UBS
Fig. 8
Le azioni possono subire ribassi prolungati
0
La diversificazione tra numerose aziende è essenziale. Per definizione, in media le azioni incluse
nell’S&P 500 hanno lo stesso rendimento dell’indice nel suo complesso, ma nessuna ha una volatilità più bassa dell’indice (Fig. 9).
–10
–20
–30
–40
–50
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
08
07
20
20
06
05
20
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03
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02
01
20
20
9
00
19
9
20
7
8
19
9
19
9
5
6
19
9
–60
19
9
Un’esposizione diversificata alle fasce di capitalizzazione di mercato assicura performance più stabili: il divario di rendimento massimo tra large
cap e small cap ha toccato il 34% in un periodo
di 12 mesi.
MSCI AC World, perdita e massimi storici
Fonte: UBS
Anche la diversificazione geografica è importante per contenere i rischi. Negli ultimi 20 anni, un
portafoglio equamente diversificato tra otto regioni* avrebbe generato una volatilità annualizzata del 14,0%. Solo due regioni prese singolarmente hanno registrato valori più alti.
Pur ritenendo importante investire su diversi
mercati azionari, raccomandiamo di coprire i rischi di cambio. Infatti, la copertura del rischio di
cambio del portafoglio composto da otto regioni a pari ponderazione* migliora i rendimenti
(7,3% contro 6,9%) e riduce la volatilità (14,0%
contro 16,5%).
Fig. 9
La diversificazione è essenziale:
Nessun titolo dell’S&P 500 ha una volatilità più bassa dell’indice
60
50
Distribuzione della volatilità azionaria dell’S&P 500
(realizzata a 162 settimane, annualizzata, in %)
40
30
21,0%
20
11,2%
10
0
* Stati Uniti, Eurolandia, Regno Unito, Australia, Canada,
Giappone, Svizzera, con copertura valutaria.
Società media
S&P 500
Volatilità azionaria
Fonti: Bloomberg, UBS
ubs.com/houseview
23
Obbligazioni
Con le banche centrali globali alle prese con le
grandi questioni dei prossimi anni, le politiche
monetarie saranno imprevedibili. Sarà quindi
essenziale detenere un ampio ventaglio di tipologie di obbligazioni in diverse aree di politica
monetaria. I titoli high grade e investment
grade possono stabilizzare le posizioni azionarie, potenzialmente volatili, mentre quelli high
yield e dei mercati emergenti apportano rendimenti aggiuntivi.
La performance di ciascun segmento del mercato dipende da vari fattori. Ad esempio, alcune
obbligazioni governative tendono a risentire in
modo particolare della politica monetaria, mentre i titoli di credito più rischiosi sono maggiormente influenzati dalle variazioni delle prospettive economiche o da fattori specifici.
È per questo che investire in un ampio ventaglio di regioni geografiche, settori, scadenze e
tipologie di strumenti può migliorare il profilo
rischio/rendimento di un portafoglio e ridurre
l’esposizione ai rischi specifici. A titolo di
esempio, negli ultimi 15 anni il rapporto rendimento/rischio di un portafoglio obbligazionario ponderato su diversi segmenti* sarebbe
stato di 1,13, superiore a quasi tutti i singoli
comparti a reddito fisso.
Benché sia meglio acquistare vari tipi di obbligazioni, riteniamo importante anche coprire il
rischio di cambio. In linea con la nostra filosofia
d’investimento, crediamo che le valute rappresentino una fonte di rischio non compensato,
che pertanto non vale la pena di correre. Raccomandiamo di coprire l’esposizione valutaria
sul mercato a pronti, per poter diversificare le
posizioni obbligazionarie tra diverse curve dei
rendimenti.
Carolina Moura-Alves, Head of Credit Strategies
Douglas Rothstein, Head of Rates Strategies
Philipp Schoettler, Head of DM Credit Strategies
Michael Bolliger, Head of EM Asset Allocation
Diversi tipi di obbligazioni
Non c’è dubbio: i tassi d’interesse sono bassi e
lo sono anche le potenziali performance delle
obbligazioni. Per i prossimi cinque anni e oltre
prevediamo rendimenti estremamente ridotti nel
segmento high grade. Tuttavia, le obbligazioni
hanno ancora un importante ruolo da svolgere
nell’ambito dei portafogli.
24
UBS House View – Years Ahead
Puntare a una scadenza media tra i cinque
e i sette anni
Le obbligazioni con scadenze diverse presentano
caratteristiche contrastanti. Quelle a breve termine tendono a generare performance più modeste, ma sono anche meno volatili e meno sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. I titoli a
più lungo termine producono in genere rendimenti più elevati, ma sono volatili e possono essere molto sensibili alle variazioni dei tassi.
Nel contesto di un portafoglio altrimenti ben
diversificato, per la porzione a reddito fisso
raccomandiamo una scadenza media di cinque
anni e oltre.
Questo orizzonte temporale ci sembra apportare il miglior equilibrio tra rendimenti adeguati e
* Obbligazioni statunitensi AA+ 5-7 anni, obbligazioni
societarie e high yield statunitensi, obbligazioni
societarie e sovrane dei mercati emergenti.
Classi di attivi
Fig. 10
Bassi rendimenti significano in genere performance
modeste per le obbligazioni high grade
Rendimento dei titoli di Stato USA a 5 anni,
rendimento totale a 5 anni, annualizzato,
indice Barclays Eurodollar AA+
12
10
8
6
4
2
Storicamente il rendimento annualizzato delle
obbligazioni con rating elevato nell’arco di periodi quinquennali non è molto diverso dal livello
dei rendimenti all’inizio di ogni periodo.
Oggi i tassi sui titoli high grade si attestano in
media sotto il 2% e gli spread investment grade
sono minimi. Nelle nostre ipotesi di mercato, le
performance attese dovrebbero essere in linea
con questi livelli bassi: meno del 2,5% l’anno
per le obbligazioni high grade e meno del 3,3%
l’anno per quelle investment grade. Se le nostre
ipotesi si rivelassero corrette, il comparto starebbe attraversando il peggiore quinquennio dagli
anni ’70, e ciò dimostra che le obbligazioni da
sole non bastano a raggiungere gli obiettivi di
molti investitori.
Le obbligazioni con i rating più alti aiutano
a stabilizzare i portafogli
Le obbligazioni high grade e investment grade,
che costituiscono i titoli più sicuri nello spettro del
reddito fisso, contribuiscono a stabilizzare i portafogli nelle fasi di volatilità dei mercati azionari.
È per questo che, nonostante i rendimenti vicini
ai minimi storici, crediamo tuttora che la maggior
parte dei portafogli debba continuare a includere
le obbligazioni più sicure tra i suoi elementi centrali. Per farsi un’idea del valore delle obbligazioni basti dire che negli ultimi cinque anni il tasso
rendimento/rischio di un portafoglio investito per
20
14
20
12
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9
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6
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9
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4
2
19
9
I rendimenti delle obbligazioni più sicure
resteranno molto bassi
Con i rendimenti prossimi ai minimi storici, le
obbligazioni high grade sono destinate a far segnare performance altrettanto modeste nei
prossimi anni (Fig. 10).
19
9
0
0
19
9
protezione del resto del portafoglio da possibili
shock. Ad esempio, in vista di un rallentamento
economico i mercati azionari possono perdere
terreno, ma le obbligazioni a medo termine di
alta qualità dovrebbero apprezzarsi. In presenza
di un miglioramento delle prospettive di crescita, queste obbligazioni possono produrre rendimenti poco appetibili, ma comunque superiori a
quelli del comparto a lunga scadenza. E, a fronte di prospettive stabili, i titoli a duration media
offrono rendimenti costanti, benché più deboli
in valute come l’euro e il franco svizzero.
Rendimento dei titoli di Stato USA a 5 anni (%)
Rendimento dei 5 anni successivi, annualizzato, Barclays Eurodollar AA+
Fonte: Bloomberg
Fig. 11
Le obbligazioni high grade aiutano a stabilizzare
i portafogli
1,8
1,6
Information ratio
(rendimento annualizzato / volatilità, ultimi 5 anni)
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
Azioni Stati Uniti
Obbligazioni high grade Stati Uniti
Portafoglio 50%-50%
Fonti: UBS, MSCI USA, Barclays Eurodollar AA+ 5 –7y
il 50% in titoli high grade e per il 50% in azioni
sarebbe stato pari a 1,6 (Fig. 11). Anche se le
azioni hanno messo a segno ottime performance
nel periodo (con un rendimento annuo del 16%),
avrebbero dovuto guadagnare altri 3 punti percentuali l’anno per ottenere un rapporto rendimento/rischio analogo a quello del portafoglio
combinato di azioni e obbligazioni.
A beneficio degli investitori preoccupati per le
potenziali perdite di capitale, ricordiamo infine
che un aumento dei rendimenti o un rialzo dei
tassi d’interesse da parte delle banche centrali
non impediscono alle obbligazioni con rating
ubs.com/houseview
25
Obbligazioni
elevati di registrare comunque rendimenti positivi in termini assoluti.
Obbligazioni high yield: eccellenti
performance
Le obbligazioni high yield (HY) sono più rischiose di altri segmenti del reddito fisso, ma meno
volatili delle azioni, e sono in grado di apportare redditi, diversificazione ed equilibrio ai portafogli.
Fig. 12
Rendimenti high yield ai livelli iniziali,
in assenza di recessione
Tassi high yield iniziali USA
e successivi rendimenti totali a 5 anni (%)
25
20
15
10
5
0
Inoltre, in presenza di mercati volatili, i titoli HY
possono diventare illiquidi. Questo problema si è
acuito nel contesto dopo-crisi, in cui le banche
d’investimento hanno ridotto il proprio stock di
obbligazioni e l’attività di negoziazione in conto
proprio, mentre si sono diffusi sempre più gli investimenti mediante exchange-traded fund
(ETF). Benché sia importante detenere una posizione in titoli di credito high yield, a causa di
questi rischi consigliamo di valutare attentamente i meriti di una sovraesposizione a questa classe di attivi.
26
UBS House View – Years Ahead
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8
Fonti: BofA, UBS
Fig. 13
Premio di rendimento
sui mercati obbligazionari emergenti
Spread rettificati per le opzioni delle obbligazioni societarie investment grade
dei mercati emergenti meno spread omologhi USA (pb)
300
250
200
150
100
50
Extra rendimenti per le posizioni in
obbligazioni dei mercati emergenti
La crescita dei mercati emergenti è rallentata
negli ultimi anni, ma le obbligazioni della regione, emesse da governi e società dei paesi in via
di sviluppo, presentano ancora caratteristiche interessanti per i portafogli a lungo termine.
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11
20
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13
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07
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Fonti: JPMorgan, UBS
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20
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9
Le obbligazioni high yield possono essere
illiquide e volatili
Investire in obbligazioni high yield (HY) è un’attività rischiosa. Nelle fasi di tensioni economiche,
i tassi d’insolvenza degli emittenti con rating più
bassi possono salire improvvisamente. Dopo lo
scoppio della bolla dotcom e la crisi finanziaria
del 2008, i tassi di default del comparto high
yield superavano il 13%.
Successivi rendimenti a 5 anni
Obbligazioni high yield USA (%)
8
Nonostante questi brillanti risultati, a nostro
avviso le prospettive per i prossimi cinque-sette
anni restano positive. I tassi d’insolvenza medi
di lungo periodo degli emittenti HY si attestano
intorno al 4%. Con un rendimento totale attualmente sopra il 7%, secondo le nostre stime le
performance dei prossimi cinque anni e oltre si
preannunciano appetibili e dovrebbero collocarsi
intorno al 4,5 – 5,0% l’anno.
–5
19
9
I titoli HY, anche detti «junk bond» (spazzatura)
in quanto emessi da società che secondo le
agenzie di rating presentano un più alto rischio
d’insolvenza rispetto a quelle di fascia investment grade, hanno registrato eccellenti performance dai minimi del 2009, con un rendimento
del 13% l’anno.
Classi di attivi
In particolare, anche a parità di rating questi titoli
offrono rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni omologhe dei mercati sviluppati. Dalla crisi finanziaria, le obbligazioni investment grade dei
mercati emergenti denominate in dollari statunitensi hanno prodotto rendimenti in media superiori di 0,5-1,0 punto percentuale rispetto alle obbligazioni statunitensi con pari rating (Fig. 13).
«Un investimento in
obbligazioni dei
mercati emergenti è
senz’altro utile, ma
l’esposizione dovrebbe
essere limitata.»
Poiché le valute dei mercati emergenti sono altamente volatili, nei portafogli con orizzonte di
lungo periodo raccomandiamo agli investitori di
concentrarsi sul debito emesso in dollari statunitensi anziché in valuta locale. Dato che i singoli
mercati emergenti presentano spesso problemi
specifici, i portafogli che investono in questo
comparto dovrebbero includere obbligazioni sia
sovrane che societarie per diversificare i rischi.
In prospettiva, nei prossimi cinque anni le
obbligazioni societarie e sovrane emergenti
denominate in USD dovrebbero registrare
rendimenti rispettivamente del 4,3–4,9% e del
4,5–5,4% l’anno.
I rischi per le obbligazioni dei mercati
emergenti
Un investimento in obbligazioni dei mercati emergenti è senz’altro utile, ma gli investitori dovrebbero accertarsi di avere un’esposizione limitata.
Innanzitutto, gli indici di settore spesso includono i maggiori emittenti di debito. Ciò significa
Mercato
Indice
Rendimento Volatilità
atteso
attesa
a 5+ anni a 5+ anni
(% ann.) (% ann.)
High grade, 1–3 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 1-3y
1,8 – 1,9
1,1 – 1,6
High grade, 3–5 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 3-5y
2,0 – 2,1
2,6 – 3,5
High grade, 5–7 anni, USD
Barclays Eurodollar AA+, 5-7y
2,1 – 2,5
3,9 – 4,6
High grade, 1–3 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 1-3y
0,4 – 0,5
1,4 – 1,5
High grade, 3–5 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 3-5y
0,3 – 0,4
2,5 – 2,8
High grade, 5–7 anni, EUR
Barclays Euro Aggregate AA+, 5-7y
0,0 – 0,6
3,6 – 3,7
High grade, 1–3 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 1-3y – Non-dom.
0,0 – 0,2
1,3 – 1,5
High grade, 3–5 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 3-5y – Non-dom.
0,0 – 0,1
2,3 – 2,6
High grade, 5–7 anni, CHF
Barclays CHF Aggregate AA+, 5-7y – Non-dom.
– 0,4 – 0,0
3,3 – 3,5
High grade, 1–3 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 1-3y
1,5 – 1,9
1,2 – 1,7
High grade, 3–5 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 3-5y
1,4 – 2,0
2,4 – 3,6
High grade, 5–7 anni, GBP
Barclays GBP Aggregate AA+, 5-7y
1,1 – 2,0
3,6 – 4,4
Obbl. societarie, 1–5 anni,
USD
Barclays US Corporate, 1-5y
2,3 – 2,5
2,9 – 3,0
Obbl. societarie, 1–5 anni,
EUR
Barclays Euro Corporate, 1-5y
0,9 – 1,0
2,3 – 2,5
Obbl. societarie, USD
Barclays US Corporate
3,2 – 3,3
5,2 – 5,4
Obbl. societarie, Asia
JPM JACI Composite
4,2 – 4,3
6,8 – 7,4
Obbl. high yield USA
BofA US High Yield Master II Cons.
4,5 – 5,0
8,2 – 8,9
Obbl. sovrane dei ME in
USD
JP Morgan EMBI Global Diversified
4,5 – 5,4
8,3 – 9,1
Obbl. societarie dei ME
in USD
JP Morgan CEMBI Diversified
4,3 – 4,9
9,4 – 9,9
Fonte: UBS
che, se non si esercita la dovuta attenzione, c’è il rischio di
trovarsi esposti a paesi indebitati che potrebbero risentire
degli sviluppi macroeconomici. Raccomandiamo di adottare
un approccio che limiti le posizioni nei paesi con il più alto
onere del debito.
Inoltre, dato che i governi di molti Stati emergenti hanno
cercato di sfruttare i bassi tassi d’interesse, la scadenza media del debito disponibile agli investitori è relativamente
lunga, poiché si aggira intorno a sei anni e mezzo. Questi
titoli sono quindi più sensibili di molti altri comparti obbligazionari a un aumento dei tassi.
Infine, il supporto strutturale di cui ha goduto il comparto
negli ultimi dieci anni sotto forma di innalzamenti dei rating
si è ormai esaurito: molti paesi sono oggetto di declassamenti ed è probabile che i rendimenti passati non tornino a
ripetersi.
ubs.com/houseview
27
Investimenti
alternativi
Gli strumenti alternativi, compresi gli hedge
fund e i mercati privati, sono in grado di diversificare i portafogli e ottimizzare i rendimenti.
Nei prossimi cinque anni e oltre ci aspettiamo
per gli hedge fund rendimenti del 5,0–5,2%
l’anno e una volatilità di appena il 5,4–5,9%,
per un rapporto rendimento/rischio superiore a
quello di altre classi di attivi. Gli investimenti
nei mercati privati permettono di superare la
volatilità dei prossimi anni e ottenere al contempo un premio per l’illiquidità potenzialmente interessante.
Simon Smiles, Head of UHNW & Alternatives
Andrew Lee, Deputy Head of UHNW & Alternatives
Nils Beitlich, Head of Funds
Cyril Demaria, Private Investments strategist
Hedge fund: interessante profilo
rendimento/rischio
Gli hedge fund rappresentano un elemento essenziale della maggior parte
dei portafogli adeguatamente bilanciati. In presenza di bassi tassi d’interesse, che implicano rendimenti futuri
mediocri per i titoli di Stato, gli hedge
fund dovrebbero costituire una valida
alternativa, poiché offrono performance nettamente superiori a fronte di un
rischio solo di poco maggiore.
I gestori di hedge fund hanno accesso
a un più ampio ventaglio di strategie e
strumenti d’investimento rispetto non
solo agli investitori privati, ma anche
agli investitori istituzionali long-only.
Inoltre, la varietà di attivi sottostanti,
orizzonti temporali, approcci e posizionamenti dei singoli gestori consente
agli investitori privati di costruire un
portafoglio di strumenti alternativi in
linea con le loro esigenze.
Per l’indice degli hedge fund, nelle nostre ipotesi di mercato prevediamo un
rendimento del 5,0–5,2% l’anno e un
rischio del 5,9–5,4% nei prossimi cinque anni e oltre, un interessante profilo rendimento/rischio rispetto ad altre
categorie di attivi (Fig. 14). Nel contesto di un portafoglio, le basse correlazioni con altre categorie di attivi risultano particolarmente appetibili.
Inoltre, una selezione adeguatamente
diversificata di singoli gestori può offrire rendimenti ancora maggiori.
I rischi di una sovraesposizione
agli hedge fund
Sconsigliamo di effettuare allocazioni
troppo consistenti negli hedge fund.
Mercato
Indice
Fondi di fondi
HFRI Fund
of Funds
Rendimento atteso Volatilità attesa a
a 5+ anni (% ann.) 5+ anni (% ann.)
5,0 – 5,2
5,4 – 5,9
Settore immobiliare privato
n.d.
8,5-9,5
10,5-11,5
Private equity
n.d.
11,5-12,5
12,0-13,0
Debito privato
n.d.
8,0-9,0
8,0-9,0
Fonte: UBS
28
UBS House View – Years Ahead
Gli investitori che leggono abitualmente la stampa finanziaria sanno che
gli investimenti alternativi possono
non produrre i risultati sperati. Rischi
operativi, cattiva tempistica delle decisioni d’investimento, rimborsi non accettati dai gestori: c’è sempre il rischio
che prima o poi un singolo fondo subisca perdite o problemi di illiquidità.
Inoltre, non bisogna dimenticare che
alcuni gestori di hedge fund fanno ricorso all’effetto leva per potenziare i
loro rendimenti: uno strumento valido
quando le strategie ottengono performance positive, ma controproducente
in caso di ribasso.
Il rischio associato ai singoli gestori
può essere in parte mitigato dalla di-
versificazione; nel contesto di un portafoglio, però, gli investitori con un’elevata allocazione in hedge fund
devono ricordare che nelle fasi di forti
tensioni di mercato possono crearsi
correlazioni con altre categorie di attivi. Nel 2008 l’indice composito di fondi di hedge fund perse il 21%.
Nonostante l’attrattiva degli hedge
fund, pertanto, riteniamo opportuno
usare cautela in termini di grado di
esposizione a questa classe di attivi.
Puntare su una selezione
diversificata di gestori e stili
Ci sembra importante che gli investitori in strumenti alternativi puntino su
un portafoglio adeguatamente diversificato di gestori e stili. Qualsiasi fondo
preso singolarmente può registrare risultati negativi in un dato orizzonte
temporale, ma un portafoglio diversificato offre agli investitori un certo grado di sicurezza circa le prospettive di
rendimento a lungo termine e la relativa stabilità delle posizioni.
Fig. 14
Gli hedge fund dovrebbero registrare rendimenti
superiori su base corretta per il rischio
1.0
Information ratio atteso a 5-7 anni
(rendimento atteso / rischio atteso a 5 anni, x)
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Hedge fund
Obbligazioni societarie USA
Obbligazioni high yield USA
Azioni Stati Uniti
Materie prime
Fonte: UBS
Fig. 15
Un portafoglio diversificato di hedge fund
ha caratteristiche superiori
Qualità degli stili di hedge fund
valutata con vari parametri
Performance
Stabilità
Liquidità
Raccomandiamo di diversificare il portafoglio investendo in una gamma di
gestori con diversi stili e approcci al
mercato (inclusi market neutral, relative value, macro e merger arbitrage)
per ridurre così la dipendenza dai singoli fattori di rendimento.
In base a una serie di parametri quali
perdita massima, illiquidità, performance, volatilità e indice di Sharpe, un
portafoglio diversificato di stili si dimostra nel complesso superiore rispetto
alle singole strategie (Fig. 15).
Mercati privati: elevati rendimenti
corretti per il rischio
La categoria di attivi dei mercati privati
comprende private equity, debito privato e attivi reali. Gli investitori che
non hanno bisogno di attingere frequentemente al loro patrimonio possono trarre beneficio dagli investimenti nei mercati privati. Questa categoria
di attivi si caratterizza per l’ampio ventaglio di fattori di rendimento, che
conferiscono al portafoglio vantaggi in
termini di diversificazione, crescita del
capitale nel lungo periodo e, a seconda dell’investimento, anche redditi regolari e copertura contro l’inflazione.
A nostro avviso, i mercati privati possano produrre solidi rendimenti nei
prossimi anni.
Protezione
drawdown
Rendimento/rischio
Portafoglio diversificato
(equiponderato)
Fonte: UBS
Innanzitutto, gli investimenti nei mercati privati offrono accesso a opportunità altrimenti poco sfruttate, spesso contraddistinte da disallineamenti
di prezzo.
Inoltre, in base alla strategia attuata, il
coinvolgimento attivo di gestori di
fondi esperti in questo settore può
creare notevole valore aggiunto per gli
investitori.
Ancora, data l’illiquidità dei mercati
privati, gli investitori ottengono un
premio di rendimento a fronte dell’impegno di capitale a lungo termine.
Infine, l’illiquidità costituisce un elemento positivo anche in termini di finanza comportamentale: infatti, gli investitori possono cadere nella
tentazione di chiudere le posizioni nel-
Global macro
Event driven
Relative value
Equity hedge
le fasi di maggiore volatilità, ma l’illiquidità dei mercati privati rende impossibile ricorrere a una rapida via
d’uscita e costringe gli investitori ad
adottare una visione di lungo periodo.
I mercati privati sono solo per chi
tollera l’illiquidità
Gli investitori possono trarre vantaggio
dall’illiquidità degli investimenti nei
mercati privati, ma devono valutare attentamente le proprie esigenze in termini di accesso al capitale, soprattutto
nei periodi di tensioni sui mercati.
Se un investitore dovesse vendere una
quota consistente delle sue posizioni
liquide per fare fronte a spese impreviste, l’asset allocation risultante sarebbe sbilanciata. Inoltre, le liquidazioni
forzate aumentano il rischio di vendere a prezzi sfavorevoli.
ubs.com/houseview
29
Valute
È importante detenere una quota di liquidità in portafoglio. Tuttavia, la sicurezza
ha un costo eccessivo. Non è ancora
chiaro quanti paesi decideranno di gestire
il proprio onere del debito. L’inflazione è
dunque una possibilità da non escludere
in futuro. Perfino oggi, in un quadro di
bassa inflazione, la liquidità presenta una
scarsa attrattiva per gli investitori. Nella
maggior parte dei portafogli raccomandiamo di detenere una quota di liquidità
non superiore al 5%.
Mercato
Indice
Rendimen- Volatilità
to atteso
attesa
a 5+ anni a 5+ anni
(% ann.) (% ann.)
Liquidità in USD
Citigroup Euro deposits 3m USD
1,9–2,2
0,50
Liquidità in EUR
Citigroup Euro deposits 3m EUR
0,5–0,6
0,50
Liquidità in CHF
Citigroup Euro deposits 3m CHF
–0,3–0,2
0,50
Liquidità in GBP
Citigroup Euro deposits 3m GBP
1,8–2,0
0,50
Liquidità in SGD
Citigroup Euro deposits 3m SGD
2,2–2,3
0,50
Source: UBS
Kiran Ganesh,
Editor-in-chief
La liquidità è importante, ma può
agire da freno
Una quota liquida in portafoglio può
servire per fare fronte a spese senza
pagare costi di transazione. In genere
si può sempre accedere alla liquidità,
anche nelle condizioni di mercato più
difficili. Inoltre, di solito la liquidità
non è soggetta a volatilità: salvo in
caso di interventi del governo o insolvenza delle banche, gli investitori possono contare sul fatto che il valore nominale della liquidità rimane protetto.
Tuttavia, la sicurezza ha un costo.
Infatti, la liquidità può agire da freno
sui rendimenti del portafoglio a lungo
termine. Secondo le nostre stime,
nei prossimi cinque anni e oltre la
liquidità produrrà rendimenti di appena l’1,9 – 2,2% l’anno in USD, lo 0,5–
0,6% l’anno in EUR e –0,3–0,2%
l’anno in CHF.
Inoltre, poiché azioni e obbligazioni si
diversificano a vicenda meglio della liquidità, investire le disponibilità liquide
in altri attivi può anche ridurre il rischio del portafoglio. Ad esempio, negli ultimi 20 anni un portafoglio composto per il 50% da obbligazioni high
grade statunitensi e per il 50% da liquidità in USD avrebbe subito una
30
UBS House View – Years Ahead
perdita massima superiore (2,5%) e un
rendimento annualizzato inferiore
(4,6%) rispetto a un portafoglio composto per il 3% da azioni, per il 50%
da obbligazioni e per il 47% da liquidità (perdita massima del 2,4%, rendimento annualizzato del 4,8%).
Nel complesso, nella maggior parte
dei portafogli raccomandiamo di detenere una quota di liquidità non superiore al 5%.
La liquidità ha una scarsa
attrattiva in termini relativi
Il costante aumento delle valutazioni
azionarie e il calo dei rendimenti obbligazionari negli ultimi anni hanno indubbiamente compromesso l’attrattiva
degli attivi finanziari rispetto alla liquidità. In ottica valutativa, tuttavia, i
multipli degli strumenti finanziari –
rettificati per i bassi rendimenti offerti
dalla liquidità – non sono molto più
elevati che in passato.
A titolo di esempio, la differenza tra il
rendimento da dividendi delle società
dell’S&P 500 e il tasso reale sui Fed
fund è del 3,7%, mentre storicamente
è negativa ai massimi del mercato. Anche le obbligazioni statunitensi presentano valutazioni appetibili rispetto
alla liquidità: la differenza tra i rendimenti offerti dai titoli high grade a
media scadenza e la liquidità in USD è
dell’1,1%, superiore rispetto alla media dello 0,8% degli ultimi 20 anni.
Detto ciò, le obbligazioni in EUR e CHF
offrono un modesto premio di rendimento rispetto alla liquidità.
La liquidità non protegge contro
l’inflazione
Siamo del parere che un portafoglio
adeguatamente diversificato di attivi
finanziari sia più adatto della liquidità
a proteggere gli investitori dall’inflazione. Oggi il rischio d’inflazione appare molto basso, ma – visti gli elevati
livelli d’indebitamento e l’intenzione
delle banche centrali di gestirne le
conseguenze in modo aggressivo – resta un importante rischio estremo da
non sottovalutare.
I cosiddetti attivi reali, come le azioni,
dovrebbero beneficiare di un leggero
aumento del tasso d’inflazione, poiché
le società sono in grado di trasferire ai
consumatori gli aumenti dei prezzi, incrementando così gli utili. In una certa
misura, potrebbero esserne favorite
anche le obbligazioni societarie più rischiose, poiché le aziende emittenti riuscirebbero a restituire il debito più facilmente. Ovviamente, questi attivi
sono molto più rischiosi della liquidità,
ma all’interno di un portafoglio adeguatamente diversificato possono essere integrati da attivi più sicuri, come
i titoli di Stato.
Materie prime
Le prospettive per le materie prime nei prossimi anni sono più rosee che in passato, grazie
ai probabili tagli alla produzione. Restiamo
però dell’avviso che un portafoglio ampiamente diversificato di materie prime presenti
una scarsa attrattiva per un portafoglio di
asset allocation a lungo termine.
Dominic Schnider, Head of Commodities
Wayne Gordon, Commodities analyst
Giovanni Staunovo, Commodities analyst
Scarsa attrattiva di un’esposizione
diversificata alle materie prime
Un elemento essenziale della nostra filosofia d’investimento è evitare i rischi
che non sono compensati da rendimenti sufficienti. Riteniamo che attualmente le materie prime non soddisfino questo criterio, in previsione di
rendimenti modesti (3,4 – 4,9%) a
fronte però di un’elevata volatilità
(15,3–18,3%). Raccomandiamo pertanto alla maggior parte degli investitori di non detenere un’esposizione
ampiamente diversificata alle commodity nei portafogli di lungo periodo.
Negli ultimi 10 anni, l’indice altamente
diversificato delle materie prime UBS
Bloomberg CMCI Composite ha generato un rendimento di appena lo 0,8%
annuo, a fronte di una volatilità del
18,0%, un profilo più sfavorevole per
il periodo rispetto ad altre classi di attivi rischiosi come le azioni globali
(rendimento del 5,8% annuo, volatilità
del 16,7%) o le obbligazioni high yield
statunitensi (rendimento del 7,3% annuo, volatilità del 10,3%). Inoltre, gli
indici delle commodity apportano solo
una diversificazione ridotta al portafoglio, dato che negli ultimi 10 anni hanno mostrato una correlazione del 60%
con i mercati azionari.
In prospettiva, la contrazione dell’offerta delle principali materie prime getterà le basi per un miglioramento dei
rendimenti rispetto agli ultimi anni.
Tuttavia, alcuni importanti fattori di
performance associati a un investimen-
to in commodity, come il costo del roll
yield (curve a termine con inclinazione
positiva) e i rendimenti del collaterale
(tassi d’interesse vicini a zero), restano
sfavorevoli e le prospettive della domanda asiatica appaiono incerte.
Calo dell’offerta e domanda
incerta
Con i prezzi di molte materie prime ai
minimi da diversi anni, ci aspettiamo
un rallentamento o addirittura una
contrazione dell’offerta nei prossimi
anni. Negli ultimi trimestri le grandi
aziende dell’energia hanno già tagliato
le spese in conto capitale di oltre il
20%. Ci vorrà tempo perché questi interventi si traducano in una riduzione
dell’offerta, ma è sempre più probabile che i volumi di commodity disponibili per la vendita diminuiscano in un
orizzonte di lungo periodo.
Per contro, le prospettive della domanda sono incerte. La transizione
della Cina verso un modello economico più trainato dai consumi e l’onere
del debito relativamente alto di alcuni
paesi asiatici implicano un rallenta-
mento della domanda delle principali
materie prime. Un altro potenziale fattore di rischio è insito nei necessari
progressi sul fronte dell’efficienza
energetica e nello sviluppo della tecnologia delle batterie e della produzione additiva.
Modesto potenziale di rialzo per
l’oro
Riteniamo che nei prossimi anni le
quotazioni aurifere metteranno a segno un modesto rialzo. I tassi d’interesse dovrebbero mantenersi al di sotto dell’inflazione per almeno uno o
due anni, un contesto storicamente
favorevole all’oro. Inoltre, le banche
centrali in generale non stanno più riducendo le riserve aurifere; in particolare, la Cina e la Russia le hanno notevolmente aumentate.
Nonostante ciò, le nostre asset allocation strategiche raccomandate non prevedono un’esposizione a lungo termine
agli indici ampiamente diversificati delle
materie prime e non consigliamo pertanto posizioni in oro nei portafogli con
orizzonte di lungo periodo.
Mercato
Indice
Rendimento atteso
Volatilità attesa
a 5+ anni (% ann.) a 5+ anni (% ann.)
Materie prime
UBS Bloomberg CMCI Composite
USD
3,4 – 4,9
15,3 – 18,3
Energia
UBS Bloomberg CMCI Energy USD
4,3 – 6,2
25,5 – 26,3
Metalli industriali UBS Bloomberg CMCI Industrial
Metals USD
4,6 – 8,5
22,0 – 24,0
Prodotti agricoli
1,2 – 1,4
19,5 – 22,1
UBS Bloomberg CMCI Agriculture
USD
Source: UBS
ubs.com/houseview
31
Finanza
comportamentale
Seguire l’istinto non sempre funziona. Da vari studi emerge che
gli investitori registrano in media una sottoperformance
dell’1,5% l’anno rispetto agli indici di mercato. Prestare attenzione a queste interferenze comportamentali è importante ai
fini dell’ottimizzazione della performance.
Michael Crook,
Head of Portfolio & Planning Research,
Wealth Management Americas
Svetlana Gherzi,
Behavioral Finance specialist,
Wealth Management Americas
I cattivi comportamenti penalizzano
i risultati
Le decisioni d’investimento dettate dall’emotività, anziché da un’analisi razionale, possono nuocere ai rendimenti. Secondo uno studio svolto
in 19 paesi (Dichev), le transazioni azionarie derivanti da interferenze comportamentali hanno
causato agli investitori una sottoperformance
media dell’1,5% l’anno nell’arco di un periodo di
30 anni. Per contestualizzare questo dato, un
aumento della performance anche solo dell’1%
l’anno porterebbe la capacità decisionale degli
investitori allo stesso livello di un’asset allocation
tattica con elevate performance. Gli investitori
che sapranno riconoscere queste influenze e
prendere le opportune misure di rimedio potranno realizzare risultati migliori e più costanti.
La scienza comportamentale ha identificato tutta una serie di interferenze comportamentali di
cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli.
Andiamo ad analizzarne tre che in questo momento rivestono una particolare importanza: la
contabilità mentale, la preferenza per ciò che è
familiare e l’impatto psicologico delle perdite.
Il risultato è più della somma delle parti
Per contabilità mentale si intende la nostra tendenza a suddividere gli attivi e le spese in categorie a seconda dello scopo. Alcuni aspetti della
contabilità mentale sono utili: la ripartizione intuitiva degli attivi per scopo previsto può dare
un senso di sicurezza e permette di orientare
adeguatamente gli investimenti in funzione di
32
UBS House View – Years Ahead
obiettivi specifici. D’altro canto, la contabilità
mentale può anche condurre a una misurazione
della performance troppo concentrata sui singoli
titoli, anziché sul portafoglio nel suo complesso.
Quando si gestisce un bilancio familiare con l’intento di creare i presupposti più favorevoli per
raggiungere determinati risultati e obiettivi, è
importante adottare sempre una visione d’insieme e accertarsi che tutti gli elementi in gioco lavorino insieme nel modo più efficace possibile,
anziché concentrarsi sui singoli attivi.
Una possibile soluzione consiste nel rivedere
periodicamente il proprio stato patrimoniale e
piano finanziario nel loro complesso per accertarsi che siano sempre strutturati con la massima efficacia.
La preferenza per ciò che è familiare
genera sottoperformance
Diverse ricerche (Sercu, Vanpee) hanno concluso
che gli investitori tendono a preferire ciò che è
familiare, concentrando la loro esposizione azionaria sul proprio mercato nazionale (indipendentemente dal paese in questione).
Gli investitori statunitensi detengono circa
l’80% dell’esposizione azionaria in titoli degli
Stati Uniti, benché il loro mercato di riferimento
rappresenti solo il 40% della capitalizzazione di
mercato globale. Questa tendenza è ancora più
marcata in Francia: i listini azionari del paese
rappresentano circa il 4% della capitalizzazione
di mercato globale, ma i titoli nazionali costituiscono circa il 70% delle posizioni degli investitori francesi. Anche se investire in ciò che conosciamo meglio ci dà un senso di sicurezza,
perché ci sembra di avere a disposizione più informazioni, le statistiche indicano il contrario
(Fig. 16). Negli ultimi dieci anni, nove dei dieci
Finanza comportamentale
maggiori mercati azionari del mondo hanno registrato un rapporto rendimento/rischio inferiore
a quello di un paniere a pari ponderazione dei
dieci indici.
In altre parole, la preferenza per ciò che è familiare è inefficiente e, a lungo termine, tende a
produrre una sottoperformance.
Per risolvere la questione, occorre rivedere il proprio portafoglio rispetto alle indicazioni di asset
allocation che proponiamo in questa pubblicazione. Consigliamo di prestare particolare attenzione alle differenze in termini di composizione
geografica del portafoglio azionario.
Fig. 16
Forte tendenza globale
a investire nel proprio paese
Quota del mercato nazionale sull’esposizione azionaria complessiva
% della capitalizzazione di mercato globale
Australia
Canada
Francia
Germania
Hong Kong
Italia
Giappone
Paesi Bassi
Spagna
Svizzera
Riconoscere che le perdite pesano di più
Da vari studi emerge che in media gli investitori
sono due volte più sensibili alle perdite che ai
guadagni. In altre parole, perdere USD 100 li fa
sentire due volte peggio di quanto li faccia sentire meglio guadagnare USD 100.
Ciò significa che i rialzi e ribassi giornalieri possono mettere a dura prova la psiche di molti investitori attenti al mercato, indipendentemente
dai risultati effettivamente conseguiti. Una misurazione frequente della performance del portafoglio, unita a un’eccessiva sensibilità alle perdite, riduce l’attrattiva complessiva di un
investimento. È stato rilevato anche che allungando l’orizzonte temporale della misurazione
della performance a periodi trimestrali o pluriennali l’ansia degli investitori nei confronti della volatilità del mercato diminuisce. Gli investitori che
adottano questo comportamento sono inoltre
più propensi a detenere attivi rischiosi, potenzialmente in grado di generare rendimenti superiori, rispetto a quelli che ricevono aggiornamenti più frequenti sulla performance del loro
portafoglio.
Regno Unito
Stati Uniti
0
20
40
60
80
100
% della capitalizzazione di mercato globale
% del mercato nazionale sull’esposizione azionaria complessiva
Fonti: Sercu, P., and Vanpee, R. (2007).
Home Bias in International Equity Portfolios: A Review.
Una possibile soluzione consiste nell’allungare
l’orizzonte temporale di misurazione della performance allineandolo all’orizzonte temporale
dei propri obiettivi. Gli investitori istituzionali utilizzano orizzonti pluriennali a loro vantaggio:
dovrebbero farlo anche gli investitori privati.
ubs.com/houseview
33
Filosofia
d’investimento
La stabilità delle performance d’investimento dipende in genere
dall’attuazione di una strategia costante basata su una serie di principi, una vera e propria «filosofia» che illustra una visione del
mondo degli investimenti. Vi presentiamo la nostra.
Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation
Christophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation
Crediamo in un’asset allocation
strategica di lungo periodo
A nostro avviso, una performance di
successo a lungo termine dipende essenzialmente da un’asset allocation
strategica attentamente costruita. Selezionando un mix di attivi adeguato
alla propria tolleranza al rischio, gli
investitori hanno le più alte probabilità di massimizzare i rendimenti rispetto al rischio in un orizzonte di lungo
periodo.
contribuire per circa l’80% ai livelli di
rischio e rendimento della maggior
parte dei portafogli nel lungo periodo.
Il ribilanciamento periodico
mantiene il portafoglio sotto
controllo
Definire un’adeguata asset allocation
strategica è importante, ma può essere
un lavoro inutile senza un attento monitoraggio. Il ribilanciamento è una componente essenziale della nostra filosofia
detenuto un quantitativo minore di
azioni poco prima del picco del 2007,
maggiore in vista della ripresa del
2009 e di nuovo minore nelle fasi iniziali del ribasso del 2015 (Fig. 17).
I premi di liquidità possono
sostenere i rendimenti
Gli investimenti tradizionali vanno incontro a rendimenti inferiori rispetto
agli ultimi anni. È quindi importante
«Definire un’adeguata asset
allocation strategica è importante.»
I nostri modelli di portafogli raccomandati sono costruiti in base alle nostre
aspettative di rischio e rendimento per
il ciclo economico in arrivo e alle interazioni tra classi di attivi. I portafogli che
rispecchiano la nostra asset allocation
strategica mirano a potenziare i rendimenti rispetto ai rischi in un orizzonte
di più di cinque anni.
d’investimento e siamo del parere che
gli investitori debbano cercare di ribilanciare periodicamente il portafoglio verso la propria allocazione obiettivo.
A nostro parere, per proteggere e accrescere il patrimonio nel tempo è
fondamentale seguire una strategia di
lungo termine.
Negli ultimi 10 anni, il ribilanciamento
avrebbe dato prova della sua efficacia: un ipotetico portafoglio composto al 50% da azioni globali e al 50%
da obbligazioni high grade con ribilanciamento trimestrale avrebbe sovraperformato di oltre l’8% un portafoglio di pari composizione privo di
ribilanciamento.
A nostro avviso, un’adeguata asset
allocation strategica dovrebbe
Infatti, in caso di ribilanciamento periodico un portafoglio tipo avrebbe
36
UBS House View – Years Ahead
che gli investitori valutino attentamente se valga la pena pagare per la liquidità, ovvero la possibilità di disporre
rapidamente dei propri capitali. Il
«premio di illiquidità», cioè l’extra rendimento ottenuto bloccando i capitali
per un determinato periodo di tempo,
rappresenta una fonte di guadagno
potenzialmente interessante.
Nel contesto di un’asset allocation, ciò
significa detenere classi di attivi meno
liquide come obbligazioni societarie
high yield, hedge fund o, per gli investitori in grado di tollerarli, mercati
privati.
È importante evitare la «caccia» ai
rendimenti
In un contesto di tassi d’interesse reali
pari a zero o negativi, un aspetto importante da considerare sono le attese
degli investitori. Alcuni hanno mantenuto le allocazioni storiche di portafoglio, accettando che produrranno rendimenti inferiori. Altri, invece, hanno
sensibilmente aumentato il livello di rischio assunto per cercare di ottenere
rendimenti più alti.
È molto importante che gli investitori
non assumano rischi maggiori di quelli
che vogliono e possono sopportare.
La tolleranza al rischio deve essere
attentamente valutata prima di
investire. Gli investitori preoccupati
per gli sviluppi del proprio portafoglio
hanno una maggiore tendenza a
prendere decisioni dettate
dall’emotività e corrono il rischio di
perdere l’orientamento e la disciplina
di lungo termine, abbandonando un
portafoglio che ha subito un ribasso o
Si potrebbe sostenere che, diversamente da altre classi di attivi come le
azioni e le obbligazioni, nel lungo periodo le valute rappresentino un gioco
a somma zero. Di solito l’esposizione
alle valute estere assicura volatilità
senza garantire rendimenti. In generale, raccomandiamo quindi agli investitori di coprire il rischio di cambio rispetto alla loro valuta nazionale.
Secondo la nostra esperienza, gli investitori tendono spesso ad assumere rischi inutili in tre aree: singoli titoli, valute e materie prime.
Su base fondamentale, i singoli titoli
presentano un grado di rischio mag-
Fig. 17
Il ribilanciamento periodico aiuta ad acquistare a
prezzi contenuti e vendere a quotazioni elevate
Quota azionaria di un ipotetico portafoglio di azioni e obbligazioni high grade
globali, ripartizione iniziale 50%-50%, ultimi 10 anni (%)
60
55
50
45
40
35
20
15
20
14
20
13
20
12
20
11
20
10
09
20
08
20
20
20
06
07
30
05
Ciò significa che oggi gli investitori
hanno più probabilità di non riuscire a
raggiungere i loro obiettivi di rendimento se assumono rischi minori di
quelli che vogliono e possono sopportare (Fig. 18). Detto ciò, ovviamente è
importante assumere rischi con senso
della misura. Siamo dell’avviso che l’inclusione di attivi rischiosi nell’ambito di
un portafoglio ampiamente diversificato sia il modo migliore per ottenere
rendimenti superiori senza assumere
un eccessivo rischio aggiuntivo.
Assumere rischi solo a fronte di
adeguati rendimenti
Crediamo nel principio di non assumere rischi che non siano adeguatamente
ricompensati. Pertanto, ogni attivo in
portafoglio deve avere un ruolo preciso, che si tratti di potenziare i rendimenti, ridurre i rischi o entrambe le
cose.
20
Per ottenere rendimenti bisogna
assumere rischi
Oggigiorno i risparmi prevalgono sulle
opportunità d’investimento. I capitali
investiti cercando quindi di sfruttare
tutti le stesse opportunità finiscono
inevitabilmente per ridurre i potenziali
rendimenti. In molte regioni il tasso di
rendimento privo di rischio atteso al
netto dell’inflazione è ormai pari o inferiore a zero. In breve, gli investitori
non possono sperare di ottenere rendimenti superiori all’inflazione senza
assumere rischi
giore rispetto a un portafoglio diversificato della classe di attivi in questione, senza offrire necessariamente
rendimenti più alti. Ad esempio, nessun titolo dell’S&P 500 ha una volatilità più bassa dell’indice stesso e, per
definizione, il rendimento medio di
ogni azione è pari a quello dell’intero
indice.
evitando di investire dopo un recupero
di mercato.
Ribilanciamento trimestrale
Senza ribilanciamento
Fonti: UBS, Bloomberg
Fig. 18
In futuro gli investitori dovranno assumere
rischi maggiori per ottenere rendimenti
simili a quelli passati
20 Categorie di attivi selezionate,
17.5
Rendimento (%)
Esistono vari modi in cui gli investitori
privati possono utilizzare alcune delle
tecniche sofisticate attuate dagli
investitori istituzionali, come fondi di
dotazione, per sfruttare i rendimenti
superiori associati agli attivi meno
liquidi.
rendimenti annualizzati e volatilità
15
12.5
10
7.5
5
2.5
0
0
2.5
5
7.5
10
12.5
15
17.5
20
Rischio (%)
Ultimi 5 anni
Prossimi 5 anni (stime)
Fonte: UBS
ubs.com/houseview
37
Filosofia d’investimento
Consigliamo inoltre di non detenere
posizioni di lungo periodo nelle materie prime, che in base alle nostre attuali ipotesi di mercato rappresentano
una fonte di rischio priva di adeguata
ricompensa: la volatilità delle commodity è in linea con quella azionaria, ma
i rendimenti attesi sono più bassi e la
correlazione risulta elevata.
La diversificazione può potenziare
i rendimenti senza aumentare i
rischi
Riteniamo che i portafogli più concentrati facciano spesso un uso inefficiente del capitale. In molti casi, la diversificazione consente agli investitori di
incrementare il potenziale di rendimento senza aumentare proporzionalmente il livello di rischio.
Prendiamo a esempio un portafoglio
di obbligazioni societarie high grade
statunitensi. Negli ultimi 20 anni
avrebbe generato un buon rendimento del 6,2% l’anno, a fronte di un rischio del 4,5%. Spostando però il
15% degli investimenti da obbligazioni
ad azioni, il rendimento sarebbe stato
più alto (6,7%) e il rischio leggermente
più basso (4,3%).
Benché questo secondo portafoglio
includa una quota maggiore di azioni,
più rischiose, l’interazione tra le classi
di attivi riduce lievemente la volatilità e
amplifica il rendimento rispetto al primo portafoglio.
La diversificazione è ancora
importante: può ridurre i rischi
La diversificazione poggia in larga misura sul principio che le obbligazioni
possono salire quando le azioni scendono, proteggendo i portafogli da pesanti ribassi. Anche se, con i rendimenti vicini ai minimi da diversi anni,
le obbligazioni potrebbero non apportare più i vantaggi di un tempo in termini di diversificazione, siamo convinti
38
UBS House View – Years Ahead
che la ripartizione degli investimenti
tra varie classi di attivi contribuisca ancora a difendere il portafoglio dai rischi di mercato.
rale e del clima di mercato per dare al
portafoglio un orientamento diverso
rispetto all’asset allocation strategica
al fine di potenziare i rendimenti.
Nel 2015 abbiamo visto che, in determinate circostanze, è del tutto possibile che i rendimenti dei titoli di Stato
(ad es. le obbligazioni quinquennali di
11 paesi europei) passino in territorio
negativo. Si tratta di un fenomeno di
per sé interessante, ma dal nostro
punto di vista ci rassicura sul fatto che,
anche in presenza di rendimenti bassissimi, le obbligazioni sono comunque in grado di offrire un’efficace diversificazione rispetto alle azioni,
riducendo i rischi di portafoglio.
L’asset allocation tattica può anche
proteggere gli investitori da una performance negativa del portafoglio
nelle fasi di ribasso dei principali mercati finanziari. Gli investitori più avversi al rischio possono inoltre sfruttare
l’asset allocation tattica per ridurre le
posizioni negli attivi più rischiosi,
come le azioni, nei periodi di maggiore incertezza.
Quasi tutti i nostri portafogli modello
includono investimenti in un’ampia
gamma di azioni, obbligazioni e strumenti alternativi, perché siano sempre
pronti ad affrontare eventuali shock di
mercato.
L’asset allocation tattica sostiene
la performance
Non crediamo che i mercati siano razionali o efficienti. In un orizzonte
d’investimento tattico di 6-12 mesi, infatti, la performance del mercato dipende soprattutto dalle dinamiche
economiche e dalle interferenze comportamentali.
Gli investitori possono quindi affidarsi
all’analisi continua del ciclo congiuntu-
Come modelliamo
i portafogli
Il nostro processo di costruzione
del portafoglio si articola su varie fasi
1
Stima del rendimento, del rischio
e delle correlazioni tra le classi di
attivi a cinque anni e oltre: quale
andamento prevediamo per le classi di
attivi selezionate?
2
Combinazione delle classi di
attivi su una piattaforma
quantitativa e stress test: quali
sono i portafogli ottimali?
3
Personalizzazione del
portafoglio: come possiamo
mettere i portafogli al servizio
delle esigenze degli investitori?
Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation
Christophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation
Stima del rendimento, del rischio e delle
correlazioni
Le nostre stime di rendimento sono il risultato delle stime di «equilibrio» e delle competenze qualitative in materia di classi di attivi. Le stime di equilibrio riflettono la teoria finanziaria secondo cui
nell’arco di più cicli economici gli investitori dovrebbero realizzare lo stesso rendimento per unità
di rischio, a prescindere dalla classe di attivi detenuta. I dati empirici dimostrano però che tale teoria non è sempre valida: alcune classi di attivi possono essere «convenienti» o «care» in momenti
diversi. Pertanto, ci accertiamo che le stime di
equilibrio siano abbinate a competenze qualitative
che prendono in considerazione i fondamentali
delle classi di attivi, quali le superfici di rendimento delle obbligazioni o le valutazioni azionarie.
Per stimare la volatilità e la correlazione tra classi
di attivi, ricorriamo alle serie di dati storici più
lunghe disponibili per riflettere l’andamento di
ogni categoria di attivi nell’arco di diversi cicli
economici. Questo metodo ci permette di tener
conto dei periodi in cui le correlazioni e la volatilità potrebbero registrare un’impennata, come
accaduto durante la crisi finanziaria.
Combinazione delle classi di attivi
I nostri modelli di portafoglio includono tutte le
stime sopra illustrate per cercare di ottenere la
combinazione ottimale di attivi. Definiamo «ottimali» i portafogli che trovano il giusto equilibrio
tra diversi attributi: elevato rapporto rendimento/
rischio, bassi livelli di perdita in scenari di stress e
rapido recupero in seguito a una perdita. Inoltre,
i portafogli devono soddisfare le esigenze specifiche degli investitori.
Consapevoli che la fase di stima è soggetta a errori, verifichiamo che il nostro processo di ottimizzazione non sia di natura puramente quantitativa e che il rischio del portafoglio sia
ampiamente diversificato a livello di fattori, mercati e classi di attivi.
Personalizzazione del portafoglio
Infine, i portafogli devono soddisfare le esigenze
specifiche degli investitori. Anche un portafoglio
ottimale potrebbe ad esempio rivelarsi deludente
se il suo andamento non fosse in linea con le
aspettative dell’investitore, che potrebbe quindi
modificarne la composizione in modo sub-ottimale.
Pertanto, riproduciamo i comportamenti dei singoli investitori applicando la struttura sopra descritta a vari concetti d’investimento. Gli approcci
«classici», come quelli raccomandati dalla moderna teoria di portafoglio, sono indicati per gli investitori alla ricerca di una crescita del capitale o
di reddito a lungo termine, che sono disposti a
investire in una vasta gamma di classi di attivi e a
subire eventuali perdite nei periodi di debolezza
dei mercati.
Tra i concetti d’investimento alternativi figurano
invece approcci idonei agli investitori con scarse
esigenze di liquidità, che desiderano limitare l’esposizione azionaria o che presentano un mix
complesso di obiettivi di crescita e avversione al
rischio.
ubs.com/houseview
39
I nostri portafogli
modello
Presentiamo una serie di portafogli modello per
illustrare l’opinione del CIO sulla combinazione ottimale di attività necessaria per conseguire un determinato rendimento o per investire con un dato
livello di rischio, sulla base delle nostre previsioni.
Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation
Christophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation
La nostra gamma di portafogli modello spazia
da quelli che rispecchiano le esigenze degli investitori avversi al rischio, in cerca di rischi contenuti e rendimenti proporzionalmente ridotti, a
quelli a più alto rischio, che riflettono le esigenze degli investitori con un’alta tolleranza al rischio e in cerca di una maggiore redditività.
È interessante notare che negli ultimi 10 anni i
portafogli modello hanno registrato performance relativamente simili, a prescindere dai livelli
di rischio. Ciò è dovuto al brillante andamento
del reddito fisso (su base corretta per il rischio)
rispetto alle azioni nell’ultimo decennio, una
dinamica che non dovrebbe proseguire anche in
futuro. Le tavole seguenti illustrano la nostra
convinzione che in futuro i rendimenti saranno
più sensibili ai livelli di rischio, ovvero che sarà
difficile generare rendimenti senza assumere
almeno un certo grado di rischio.
40
UBS House View – Years Ahead
Per leggere correttamente le tavole occorre
tenere conto che, secondo il CIO, il mix ottimale
di attivi per un portafoglio dell’Eurozona che
persegue un rendimento del 4% annuo nei
prossimi cinque-sette anni è così composto:
5% liquidità, 18% obbligazioni high grade, 9%
obbligazioni societarie, 5% obbligazioni high
yield statunitensi, 3% obbligazioni sovrane dei
mercati emergenti, 12% azioni statunitensi,
4% azioni dei mercati emergenti, 17% azioni
dell’Eurozona, 5% azioni del Regno Unito,
2% azioni giapponesi e 2% azioni svizzere. Un
portafoglio di questo tipo avrebbe generato
un rendimento del 4,3% negli ultimi dieci anni,
con una volatilità dell’8,0%. Nei prossimi cinque-sette anni la performance si attesterebbe al
3,9–4,1% l’anno, a fronte di una volatilità del
7,9–8,1% annuo.
I nostri portafogli modello
Opinione del CIO sull’asset allocation ottimale in USD per il modello per diverse attese di
rendimento e rischio
Livelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).
USD
Rendimenti attesi
2,5 – 2,6
3,6 – 3,7
4,7 – 4,7
5,6 – 5,7
6,5 – 6,7
7,6 – 7,8
Rischi attesi
2,9 – 3,3
3,9 – 4,2
5,7 – 6,0
7,7 – 8,0
10,4 – 10,6
13,3 – 13,5
Rendimenti storici
4,7
5,0
5,1
5,2
5,4
5,6
Rischi storici 3,2
4,3
6,1
8,1
10,7
13,6
5
5
5
5
5
5
Liquidità
Obbligazioni
95
71
52
35
19
5
High grade
60
39
25
18
9
5
Societarie a 1–5 anni
15
7
4
Societarie
10
15
13
9
2
High yield
5
5
5
5
5
3
3
Sovrane dei mercati emergenti
3
3
3
Societarie dei mercati emergenti
2
2
2
Azioni
Stati Uniti
10
25
42
62
5
12
20
32
44
4
6
9
13
Mercati emergenti
Eurozona
Regno Unito
3
90
4
6
8
10
3
5
7
9
3
4
6
Giappone
Canada
3
Australia
3
Svizzera
Hedge fund
2
2
2
2
14
18
18
14
2
Fonte: UBS
Opinione del CIO sull’asset allocation ottimale in EUR per il modello per diverse attese di
rendimento e rischio
Livelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).
EUR
Rendimenti attesi
0,9 – 0,9
1,8 – 2,0
2,9 – 3,0
3,9 – 4,1
5,0 – 5,2
6,2 – 6,4
Rischi attesi
2,6 – 2,8
3,7 – 3,8
5,6 – 5,8
7,9 – 8,1
10,7 – 10,9
14,1 – 14,2
Rendimenti storici
4,2
4,3
4,3
4,3
4,3
4,3
Rischi storici 2,8
3,9
5,8
8,0
10,6
13,6
5
5
5
5
5
5
Liquidità
Obbligazioni
95
71
52
35
19
5
High grade
52
38
26
18
9
5
Societarie a 1-5 anni
18
9
4
Societarie
15
14
12
9
2
High yield
5
5
5
5
5
3
3
Sovrane dei mercati emergenti
3
3
3
Societarie dei mercati emergenti
2
2
2
10
25
42
62
90
4
8
12
18
27
2
4
7
11
4
10
17
25
36
Azioni
Stati Uniti
Mercati emergenti
Eurozona
Regno Unito
3
Giappone
5
7
7
2
3
3
Canada
2
Australia
Svizzera
Hedge fund
2
2
2
2
2
14
18
18
14
2
Fonte: UBS
ubs.com/houseview
41
I nostri modelli di portafoglio
Opinione del CIO sull’asset allocation ottimale in CHF per il modello per diverse attese di
rendimento e rischio
Livelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).
CHF
Rendimenti attesi
0,2 – 0,3
1,1 – 1,2
2,2 – 2,3
3,2 – 3,4
4,3 – 4,6
5,4 – 5,8
Rischi attesi
2,8 – 3,0
3,6 – 3,9
5,3 – 5,7
7,2 – 7,8
9,6 – 10,3
12,2 – 13,1
Rendimenti storici
3,1
3,4
3,4
3,5
3,7
3,9
Rischi storici 3,2
4,0
5,6
7,4
9,7
12,2
5
5
5
5
5
5
Liquidità
Obbligazioni
95
71
52
35
19
5
High grade
55
38
26
18
9
5
Societarie a 1-5 anni
15
9
4
Societarie
15
14
12
9
2
High yield
5
5
5
5
5
3
3
Sovrane dei mercati emergenti
3
3
3
Societarie dei mercati emergenti
2
2
2
10
25
42
62
90
4
7
12
18
27
Mercati emergenti
2
4
6
8
Eurozona
3
5
6
7
3
4
Azioni
Stati Uniti
Regno Unito
2
Giappone
5
6
2
2
Canada
2
Australia
2
Svizzera
Hedge fund
4
10
17
25
14
18
18
14
36
Fonte: UBS
Opinione del CIO sull’asset allocation ottimale in GBP per il modello per diverse attese di
rendimento e rischio
Livelli attesi di rendimenti e rischi a 5+ anni (%, ann.). Rendimenti e rischi storici a 10 anni (%, ann.).
GBP
Rendimenti attesi
2,0 – 2,3
3,1 – 3,3
4,2 – 4,4
5,2 – 5,3
6,3 – 6,4
7,4 – 7,5
Rischi attesi
2,5 – 3,0
3,6 – 4,0
5,4 – 5,7
7,5 – 7,9
10,0 – 10,5
12,8 – 13,4
Rendimenti storici
4,7
5,0
5,0
5,1
5,2
5,4
Rischi storici
2,8
3,8
5,6
7,6
10,1
12,8
5
5
5
5
5
5
Liquidità
Obbligazioni
95
71
52
35
19
5
High grade
60
39
25
18
9
5
Societarie a 1-5 anni
15
7
4
Societarie
10
15
13
9
2
High yield
5
5
5
5
5
3
3
Sovrane dei mercati emergenti
3
3
3
Societarie dei mercati emergenti
2
2
2
10
25
42
62
90
4
8
13
19
28
Mercati emergenti
2
4
7
11
Eurozona
3
6
7
6
10
17
25
36
2
3
Azioni
Stati Uniti
Regno Unito
4
Giappone
Canada
2
Australia
Svizzera
Hedge fund
Fonte: UBS
42
UBS House View – Years Ahead
2
2
2
2
2
14
18
18
14
2
Concetti d’investimento
alternativi
Solitamente si opera una distinzione tra investitori «istituzionali» e «privati». Un’attenta analisi degli orizzonti temporali,
dei requisiti e delle caratteristiche degli investitori rivela però
che alcuni clienti privati presentano più tratti in comune con
certe tipologie di istituzioni che con altri clienti privati.
Mads Pedersen, Head of Global Asset Allocation
Christophe de Montrichard, Head of Strategic Asset Allocation
Carolina Moura-Alves, Head of Credit Strategies
Oliver Malitius, Head of Quantitative Strategies
Andrew Lee, Deputy Head of UHNW & Alternatives
Alcuni concetti d’investimento alternativi introdotti da istituzioni quali hedge fund o fondi di dotazione possono essere applicati anche dagli investitori privati per raggiungere
i propri obiettivi.
Approccio di dotazione
Le esigenze di alcuni investitori privati sono molto simili a
quelle dei fondi di dotazione: in entrambi i casi i portafogli
devono generare flussi di cassa ricorrenti, proteggendo
inoltre il potere d’acquisto dall’inflazione nel tempo.
Negli ultimi anni molti fondi di dotazione, in particolare
quelli delle università statunitensi, hanno raggiunto questo
obiettivo con successo (Fig. 19). Nell’ultimo decennio, il
fondo di dotazione del MIT ha esibito una crescita annua
media di oltre il 10% e quelli delle università di Stanford,
Penn State e Harvard hanno guadagnato più del 7,5% l’anno (secondo i dati Bloomberg).
Questi investitori conseguono rendimenti maggiori a fronte
di una volatilità più bassa. Il risultato non è però frutto di
magia: il segreto della loro strategia consiste nel non limitare il loro universo d’investimento. Gli investitori assumono
posizioni in classi di attivi di tutto il mondo, comprese quelle di nicchia e meno liquide nei mercati del private equity,
immobiliare, degli hedge fund e del debito privato (Fig. 20).
Attuando un’ampia diversificazione e accettando livelli inferiori di liquidità, riescono a ottenere rendimenti elevati. Riteniamo che questo approccio possa essere applicato con
successo anche da molti investitori privati.
Fig. 19
Fig. 20
I grandi fondi di dotazione hanno
sovraperformato le principali classi di attivi
Gli approcci dei fondi di dotazione richiedono una
maggiore esposizione agli investimenti alternativi
Rendimenti a 10 anni a giugno 2014 (MIT a giugno 2015),
in %
12
Esempi illustrativi di portafogli
10
8
6
4
2
Fonti: Bloomberg, UBS
Hedge fund globali
Obbligazioni
societarie globali
Azioni globali
Columbia
Penn.
Michigan
Northwestern
MIT
Princeton
Stanford
Yale
Texas
Harvard
0
Approccio tradizionale
Approccio dei fondi
di dotazione
Azioni/obbligazioni/liquidità
Investimenti alternativi
Fonte: UBS
ubs.com/houseview
43
Concetti d‘investamento alternativi
Come funziona questo approccio? Gli elementi chiave
sono a nostro avviso alcuni attivi dei mercati pubblici
(obbligazioni dai titoli high grade più sicuri a quelli con
rating inferiore a investment grade, nonché azioni) abbinati ad attivi dei mercati privati (hedge fund, fondi azionari e obbligazionari privati e immobili). Gli investimenti
improntati all’approccio dei fondi di dotazione presentano
solitamente un’esposizione ai mercati privati di gran lunga
superiore rispetto alle allocazioni più tradizionali detenute
dagli investitori privati.
Questo mix di attivi soddisfa i criteri chiave di reddito e
protezione del potere d’acquisto: Il reddito è generato da
fonti diversificate: dividendi di azioni quotate, distribuzioni
di fondi di private equity, canoni di locazione e interessi
maturati da una vasta gamma di strumenti a reddito fisso.
Al contempo, il potere d’acquisto dovrebbe essere protetto sfruttando fonti di rendimento supplementari. Oltre ai
tradizionali «premi di rischio» offerti dagli investimenti nei
mercati pubblici, l’elevata quota di investimenti nel settore
privato permette agli investitori di ottenere rendimenti
anche dall’esposizione a mercati meno liquidi e meno ben
seguiti.
Un altro potenziale vantaggio per gli investitori privati consiste nella protezione dalle interferenze comportamentali
offerta da un’allocazione in gran parte illiquida. Gli investimenti eccessivi dettati dall’emotività sono una delle cause
di sottoperformance più diffuse tra gli investitori privati: investimenti meno liquidi e un orizzonte di lungo periodo
possono aiutare a non cadere in tentazione.
Approccio dei «premi di illiquidità»
Molti hedge fund istituzionali di successo, soprattutto
nell’ambito della strategia «relative value», ottengono rendimenti investendo in attivi meno liquidi del reddito fisso.
Poiché molti investitori privati non necessitano di un accesso frequente alla maggior parte del capitale e altri preferiscono evitare un’esposizione alle azioni, questo approccio
può essere adottato con successo anche da loro.
Attuate dagli investitori istituzionali, queste strategie hanno tendenzialmente generato rendimenti costanti negli ultimi anni. Dal momento che, a differenza di molti hedge
fund, gli investitori privati potrebbero non disporre del
tempo o delle capacità necessari per condurre un’attenta
due diligence su determinati emittenti, consideriamo solu-
44
UBS House View – Years Ahead
Fig. 21
Accesso a un ampio universo del credito
Struttura del capitale
di società non finanziarie
Priorità dei crediti
Adottato dagli investitori privati, l’approccio dei fondi di
dotazione potrebbe essere utilizzato come: i) fonte di flussi
di cassa costanti per finanziare le spese; ii) portafoglio di
lungo termine per raggiungere gli obiettivi nell’arco di 10 o
più anni; o iii) portafoglio intergenerazionale in grado di assicurare la crescita del capitale nel tempo.
Struttura del capitale
di società finanziarie
Debito senior
Prestiti garantiti senior
Prestiti/obbligazioni
non garantiti/e senior
Debito senior
Debito subordinato
Prestiti mezzanini
Prestiti mezzanini subordinati
Prestiti garantiti senior
Titoli convertibili
contingenti (CoCo)
Tier 2
Debito ibrido
Obbligazioni societarie ibride
Obbligazioni convertibili
Titoli ibridi
Titoli ibridi Tier 1
T1A - Titoli convertibili
contingenti (CoCo) Tier 1
Capitale azionario
Capitale ordinario
Capitale azionario
Obbligazioni a conversione
obbligatoria
Capitale ordinario
Fonte: UBS
zioni alternative che consentano loro di ottenere lo stesso
premio di illiquidità.
Riteniamo che l’intero comparto del reddito fisso, compreso il complesso universo dei diversi titoli di credito nel quadro di una struttura societaria, offra eccellenti opportunità
per investimenti illiquidi che generano elevati flussi reddituali. Tra questi figurano attivi quali prestiti mezzanini, titoli
garantiti da attivi, obbligazioni societarie ibride e capitale
bancario, inclusi i titoli Tier 1 e le obbligazioni Tier 2, che
possono costituire una quota importante di un portafoglio
con un premio di illiquidità (Fig. 21).
Naturalmente, sono necessari anche alcuni attivi più liquidi
a fini di di diversificazione: un portafoglio con un premio
di illiquidità ben costruito dovrebbe comprendere classi di
attivi del reddito fisso «standard» come obbligazioni societarie senior, titoli di credito dei mercati emergenti e obbligazioni high yield.
A nostro avviso, in virtù delle diverse caratteristiche di questo universo del reddito fisso, un mix di titoli dovrebbe essere sufficiente per offrire diversificazione e rendimento
senza ricorrere alle azioni per generare crescita.
L’andamento dei tassi d’interesse è certamente essenziale
per qualsiasi portafoglio concentrato sul reddito fisso. Nel
tentativo di mitigare il rischio di un aumento dei tassi, riteniamo importante che un portafoglio con un premio di illiquidità di questo tipo sia esposto anche a strumenti di debito a tasso variabile, come i prestiti con leva.
Approccio quantitativo
Alcuni studi dimostrano che, per la maggior parte delle
persone, il dolore per una perdita è più forte della gioia per
un guadagno. Molti investitori privati cercano pertanto di
ridurre notevolmente il rischio nei periodi di incertezza dei
mercati e di tornare ad acquistare quando le condizioni si
stabilizzano.
La difficoltà maggiore consiste nell’avere disciplina. Le interferenze comportamentali giocano immancabilmente a
svantaggio degli investitori, poiché tendono ad attendere
sempre prezzi più favorevoli per vendere o acquistare, lasciandosi catturare dall’inerzia.
Per non cadere in questa trappola si può ricorrere a strumenti di gestione del rischio simili a quelli impiegati dai
principali investitori istituzionali, che generano un segnale
di acquisto o vendita da utilizzare nel quadro di una struttura disciplinata.
Per costruire il portafoglio modello utilizziamo un indicatore quantitativo dei mercati azionari globali. Tale modello integra una serie di indicatori dello stato di salute del ciclo
economico e del clima di fiducia del mercato, per determinare i periodi di elevata incertezza. In questo modo si può
ottenere un segnale sulle fasi in cui un investimento nel
mercato azionario è intrinsecamente più rischioso o più sicuro (Fig. 22).
Per metterlo in pratica è possibile designare una porzione
del portafoglio «dinamica», in cui si possono alternare attivi
sicuri, come le obbligazioni high grade, ad attivi rischiosi,
come le azioni. Quando il segnale indica elevati livelli di rischio di mercato, la porzione dinamica del portafoglio può
essere investita nell’attivo più sicuro, per poi passare alle
azioni quando il rischio risulta basso. In presenza di un segnale continuo, si possono anche impostare fasi intermedie.
Fig. 22
20
13
20
15
20
11
09
20
07
20
20
20
20
Esposizione azionaria (sc. dx)
05
0
03
0
9
20
01
200
7
40
19
9
400
5
60
19
9
600
19
9
80
19
93
100
sistematico all’asset allocation in un portafoglio
800 di azioni e obbligazioni
9
1000 Esempio dei potenziali vantaggi di un approccio
19
91
Approcci futuri
Stiamo sottoponendo a un’attenta valutazione i potenziali
vantaggi di altri approcci adottati dagli investitori istituzionali e le modalità con cui possono essere applicati dai clienti privati. Ne è un esempio l’approccio d’investimento della
«parità di rischio» adottato da numerosi hedge fund di
spicco.
L’impiego disciplinato di un modello quantitativo
può proteggere dai ribassi
19
8
È tuttavia importante che gli investitori non strutturino l’intero portafoglio in modo dinamico. Un importante rischio
da considerare è che, con un approccio dinamico, gli investitori sono privi di un’esposizione alle azioni nella fase di ripresa iniziale che fa seguito a un crollo del mercato, quando i rendimenti possono essere sostanziosi. Nonostante la
natura più dinamica di questo approccio, sono sempre validi i principi di un portafoglio sottostante ben diversificato.
Asset allocation statica
Asset allocation sistematica
Fonte: UBS
ubs.com/houseview
45
Investimenti
sostenibili
La crescente domanda di investimenti sostenibili segnala che i tempi
sono maturi per un’espansione di questa categoria. Gli approcci
d’investimento hanno subito una profonda evoluzione e i timori
sulla performance di questi attivi si sono dimostrati infondati. Per chi
desidera investire nel tema della sostenibilità gli ostacoli stanno
lasciando il passo a un vasto spettro di opportunità.
Stephen Freedman, Head of Environmental,
Social and Governance Investing , Wealth Management Americas
Alexander Stiehler, Head of Sustainability-Themed Investing
Fattori strutturali favorevoli
La sostenibilità, una tendenza emergente che incontra crescente favore presso il pubblico, è potenzialmente in grado di esercitare un profondo
influsso sulla metodologia di gestione dei portafogli. Molti investitori desiderano infatti che i
propri portafogli rispecchino i loro valori personali o addirittura esercitino un impatto positivo
sulla società e l’ambiente. Un numero sempre più
elevato di aziende e investitori si sta inoltre rendendo conto che la sostenibilità è uno dei temi
di maggior successo in termini di performance.
La forte sensibilizzazione ai problemi ambientali
e sociali sta accrescendo le pressioni sulle aziende da tutte le aree della società civile, come
consumatori, dipendenti, autorità statali e di regolamentazione, per adottare comportamenti
sostenibili. Questa tendenza è alimentata soprattutto dal crescente peso della cosiddetta
«generazione del millennio» (quelli nati dopo il
1980) e dagli ideali che la ispirano. Le regole del
gioco per le imprese sono cambiate, e quelle
che meglio sapranno integrare la filosofia della
sostenibilità nella propria strategia e cultura
aziendale dovrebbero realizzare i migliori risultati in un orizzonte di lungo periodo. Naturalmente, questa tendenza è importante anche per gli
investitori.
Cosa sono gli investimenti sostenibili?
Il termine investimenti sostenibili (IS) designa
una vasta gamma di strategie che integrano nel
processo d’investimento aspetti ambientali, sociali o di governance (Environmental, Social and
46
UBS House View – Years Ahead
Governance – ESG). Gli investimenti sostenibili si
basano su tre approcci distinti che possono essere applicati individualmente o in combinazione
tra loro.
Nel primo approccio, cosiddetto di esclusione,
gli investitori individuano le aziende e i settori
che desiderano evitare, rimuovendoli dai loro
portafogli. I settori oggetto di esclusione sono in
genere individuati sulla base di criteri soggettivi,
tuttavia i più comuni sono l’alcol, le armi, il tabacco, il gioco d’azzardo e la pornografia.
L’ integrazione combina sistematicamente nelle
decisioni d’investimento informazioni sugli
aspetti ambientali, sociali e di governance con
considerazioni finanziarie di tipo tradizionale. Rispetto all’esclusione, l’integrazione è un approccio più olistico e proattivo e richiede sia maggiore esperienza che disponibilità di dati. È una
metodologia che, sotto diverse forme, sta guadagnando sempre più popolarità presso investitori e gestori e sta rapidamente diventando il
modello di riferimento nel campo degli investimenti sostenibili.
L’obiettivo dell’ impact investing consiste invece
nel produrre un impatto positivo e misurabile sulla società o l’ambiente, oltre che a realizzare un
guadagno. Le strutture utilizzate per conseguire
tale obiettivo sono numerose, tra cui gli investimenti di private equity o le soluzioni basate sul
credito come la microfinanza. L’impact investing
crea in genere un legame causale diretto tra capitale investito e impatto positivo auspicato.
I timori non sono giustificati
Uno dei timori più comuni in relazione agli investimenti sostenibili è che potrebbero non generare rendimenti comparabili a quelli degli investimenti tradizionali. Al contrario, come
abbiamo avuto modo di illustrare nel nostro
rapporto del CIO «Integrare o escludere: approcci agli investimenti sostenibili» del luglio
2015, è una tesi che non regge il confronto
con i fatti. Abbiamo esaminato studi accademici in materia e confrontato la performance
degli indici azionari tradizionali con quelli sostenibili, rilevando che in media, sull’arco
dell’intero ciclo economico, i rendimenti generati dalle strategie di sostenibilità non sono né
superiori né inferiori rispetto a quelli delle strategie tradizionali.
Una visione tematica della sostenibilità
A settembre, l’Assemblea generale delle Nazioni
Unite ha adottato i 17 Obiettivi di sviluppo sostenibile. Essi illustrano le principali sfide e priorità
politiche che i paesi sviluppati e in via di sviluppo
dovranno affrontare nei prossimi 15 anni, e vanno dalla sicurezza alimentare all’accesso all’acqua,
passando per lo sviluppo urbano sostenibile, l’istruzione, la sanità e l’uguaglianza tra uomo e
donna. Questo ambizioso programma offre agli
investitori un ampio ventaglio di idee da sfruttare
per mettere in pratica i principi della sostenibilità.
I tre approcci sopra descritti permettono di inserire investimenti sostenibili in qualsiasi portafoglio. Ad esempio, un fondo di private equity
orientato all’impact investing potrebbe investire
nei temi sostenibili classici come le tecnologie
pulite, la sanità o l’istruzione. Con un approccio
di integrazione un gestore di fondi potrebbe selezionare le società in cui investire sulla base
dell’efficienza dell’uso delle risorse, delle politiche di diversità di genere o della gestione della
filiera produttiva. Infine, utilizzando un approccio di esclusione un investitore potrebbe decidere di liquidare le posizioni in società del carbone
per ridurre gli impatti sul cambiamento climatico. Tuttavia, va tenuto presente che nel caso degli investimenti azionari e obbligazionari l’approccio tematico adottato è molto spesso quello
dell’integrazione. Ciò è dovuto al fatto che le
tendenze ambientali o sociali di lungo termine
comportano spesso opportunità di crescita
strutturale per le società i cui prodotti e servizi o
processi cercano di affrontare i problemi legati
alla scarsità di risorse o alle difficoltà di approvvigionamento.
Applicazione del nostro quadro sistematico
La sezione dedicata agli investimenti a più lungo
termine approfondisce le opportunità offerte
dagli investimenti di sostenibilità.
In questi paragrafi illustriamo il quadro sistematico che utilizziamo per sviluppare tali temi. Il
nostro processo si articola in due fasi.
La prima è di carattere top-down. Gli investimenti a più lungo termine sono valutati in base
alla loro rispondenza a uno o più criteri di sostenibilità in campo ambientale, sociale o di governance, che può concretizzarsi nella promozione
della sostenibilità ambientale (economia a basse
emissioni di carbonio), nell’uso efficiente delle risorse (acqua, elettricità), nella sostenibilità sociale (sanità, istruzione, riduzione della povertà,
uguaglianza e inclusione sociale ecc.) o in una
governance aziendale sostenibile (Fig. 23).
La seconda fase, di natura bottom-up step, verte sulla selezione di un universo di titoli per
tema. La maggior parte delle società selezionate
(80% o più) deve rientrare almeno in una delle
categorie ESG. Ogni azienda viene valutata in
funzione di una soglia minima di coinvolgimento
operativo, ad esempio il 25% dei ricavi deve
provenire da attività collegate al tema in questione.
Fig. 23
Panoramica degli investimenti a più lungo termine
per aree tematiche
Analisi top-down – temi d’investimento
Sostenibilità
ambientale
Uso efficiente
delle risorse
Sostenibilità
sociale
Governance
sostenibile
Categorie dei temi d’investimento del CIO*
Sostenibilità
ambientale
Energia e trasporti
sostenibili
Sostenibilità idrica
Agricoltura e
alimentazione
sostenibili
Sostenibilità
sociale
Sanità sociale
Governance
Struttura del consiglio
di amministrazione
Inclusione sociale e
sviluppo economico
Politica retributiva
Relazioni con gli
stakeholder
Trasparenza e
responsabilità
Diritti degli azionisti
Qualità del
management
Cambiamento climatico
Servizi ambientali
Analisi bottom-up – scelta delle società
Descrizione della
società / tesi
d’investimento
Esposizione
della società
Impatto della
produzione
Impatto
operativo
* Per motivi di spazio, il grafico non mostra le sottocategorie di cui si compongono le diverse
aree tematiche esaminate. Ad esempio: il tema della sostenibilità idrica comprende le reti
idriche, il trattamento e la dissalazione dell’acqua, le infrastrutture e tecnologie, l’efficienza
idrica e il trattamento delle acque di zavorra. All’interno di ciascuna sottocategoria esistono
vari filoni specifici, ad esempio il trattamento delle acque comprende le operazioni di
filtraggio, purificazione e trattamento delle acque reflue. Nel complesso le categorie del
nostro database tematico sono più di 100 (potenziali temi d’investimento sostenibile).
ubs.com/houseview
47
Investimenti
a lungo termine
Mediante un’attenta analisi delle forze strutturali in atto
su scala globale i portafogli possono mettere a frutto
alcuni trend irreversibili, come la crescita demografica,
l’invecchiamento della popolazione e l’urbanizzazione.
Philippe Mueller, Head of Global Investment Themes
Stephen Freedman, Head of Environmental,
Social and Governance Investing, Wealth Management Americas
Popolazione, urbanizzazione e
invecchiamento
Adottare un’ottica di lungo periodo che non si
limiti a considerare gli sviluppi probabili nei prossimi mesi può essere difficile, vista la mole di notizie vagliate ogni giorno dai mercati finanziari.
Tuttavia, prendendo le distanze dal quadro contingente possiamo individuare varie tendenze
globali di lungo periodo quali l’aumento della
popolazione, l’urbanizzazione e l’invecchiamento (Fig. 24).
Secondo l’ONU la popolazione mondiale arriverà
a 10 miliardi di persone entro il 2050, dai 7,3
miliardi odierni. Entro il 2030 quasi il 9% degli
abitanti del pianeta risiederà in sole 41 metro­
poli e nei paesi sviluppati gli ultrasessantenni
Fig. 24
Tre motori: urbanizzazione, crescita demografica,
invecchiamento della popolazione
70
14
60
12
50
10
40
8
30
6
20
Popolazione urbana (% del totale, sc. sx)
Indice di dipendenza degli anziani, sc. sx
Fonte: Banca mondiale
48
UBS House View – Years Ahead
Popolazione
totale, sc. sx
50
20
45
20
40
20
35
20
20
20
20
30
2
25
0
20
4
20
15
10
saranno più numerosi dei giovani con meno di
25 anni.
Ciascuna di queste tendenze crea diverse opportunità d’investimento a lungo termine. Alcune
società e settori beneficeranno di una crescita
dei ricavi superiore al tasso di espansione del
PIL. Puntando su queste società gli investitori
potranno trarre vantaggio dai temi di crescita
strutturale e quelli disposti a mantenere gli investimenti lungo l’arco di vari cicli economici saranno in grado di sfruttare i benefici legati alle
anomalie di prezzo create dall’ottica di breve
termine che solitamente impera nei mercati
azionari.
Un portafoglio di investimenti
a lungo termine
Riteniamo che il modo migliore per sfruttare le
opportunità d’investimento a lungo termine
consista nel detenere un paniere diversificato di
posizioni di carattere ciclico, difensivo e anticiclico, in quanto un portafoglio di questo tipo presenta caratteristiche più favorevoli rispetto a posizioni basate su un unico tema d’investimento.
Abbiamo rilevato quanto segue.
a)I portafogli pluritematici esibiscono un livello
di volatilità inferiore rispetto a quelli monotematici. Negli ultimi 15 anni un portafoglio
equiponderato basato su un vasto spettro dei
nostri temi d’investimento di più lungo termine avrebbe evidenziato una volatilità del
16,9%, inferiore cioè a quella dell’indice MSCI
World (17,9%) nonché a tutti i temi analizzati
nel presente studio presi individualmente, salvo uno.
b)Il portafoglio pluritematico avrebbe
registrato una perdita massima del
44% (nel 2008), battendo sia
l’MSCI World (57%) che tutti i portafogli monotematici meno tre.
c)Questo portafoglio si sarebbe inoltre ripreso più velocemente dai ribassi rispetto a quelli monotematici. Nel 2008 avrebbe recuperato
terreno dai livelli minimi in sole 39
settimane, contro le 224 settimane
dell’MSCI World e le 52 in media
dei portafogli monotematici.
La sanità nei mercati emergenti
Metà della popolazione mondiale vive
nei mercati emergenti, tuttavia la spesa sanitaria di queste nazioni è meno
della metà rispetto a quella dei paesi
sviluppati. Nei prossimi 10 anni la necessità di investimenti pubblici nel sistema sanitario aumenterà in queste
regioni a causa del rapido invecchiamento della popolazione e della crescita della domanda da parte dei ceti
medi urbani.
Prevediamo che nel prossimo decennio la spesa per la salute dei mercati
emergenti salirà a una velocità doppia
rispetto a quella del resto del mondo,
superando il tasso di crescita di queste economie.
Valutazione della sostenibilità:
per soddisfare la domanda, molti paesi emergenti stanno aumentando la
spesa sanitaria, introducendo riforme
e migliorando la diffusione delle assicurazioni mediche. Individuiamo buone opportunità per le aziende del settore farmaceutico, dei dispositivi
medicali, dei servizi ospedalieri e medici, della gestione idrica e dei servizi
sanitari.
che contribuiscono a promuovere l’uso efficiente delle risorse e l’energia
verde potrebbe toccare USD 530 miliardi tra 20 anni, da USD 130 miliardi
nel 2013.
sumo calorico individuale continua a
salire e le superfici coltivabili non possono espandersi illimitatamente.
Per nutrire una popolazione sempre
più vasta sarà necessario investire in
metodi di coltivazione più efficienti.
Le tecniche di irrigazione, il contenuto
nutrizionale degli alimenti, la resistenza delle colture e l’«agricoltura di precisione» possono contribuire a migliorare la produttività agricola.
Valutazione della sostenibilità:
Prodotti e servizi che fanno un uso
efficiente delle risorse energetiche
contribuiscono significativamente ad
attenuare il cambiamento climatico,
limitando le emissioni di gas serra.
Ora che numerosi paesi si sono impegnati a ridurle, è prevedibile che le
normative energetiche sosterranno la
domanda di soluzioni a basso consumo di energia.
Valutazione della sostenibilità:
l’alimentazione è un’esigenza imprescindibile e nutrire un maggior numero di persone è un obiettivo umanitario. Le società che cercano di
migliorare la resa agricola utilizzando
meno risorse dovrebbero beneficiare
delle tendenze strutturali in atto.
Oncologia
L’invecchiamento causa mutazioni cellulari che in alcuni casi possono portare alla formazione di carcinomi maligni. Per tale motivo, malgrado il
miglioramento dello stile di vita, è
molto probabile che i casi di tumore
supereranno il tasso di crescita della
popolazione (Fig. 25).
Efficienza energetica
Il consumo di energia continua ad aumentare, in particolare nei mercati
emergenti. La crescita della popolazione, l’inurbamento e il miglioramento del tenore di vita sono tutti fattori
che contribuiscono a questa tendenza
strutturale. Pertanto, l’efficienza energetica sta diventando estremamente
importante per un numero sempre
maggiore di aziende. Il valore complessivo degli investimenti in società
I farmaci oncologici rappresentano
già quasi il 10% del mercato farmaceutico globale; tuttavia, grazie ai numerosi farmaci di nuova generazione
che arriveranno sul mercato nei prossimi cinque anni, le loro vendite dovrebbero superare la media del giro
Fig. 25
Oncologia: i tumori aumentano
esponenzialmente con l’età
4000
3500
Incidenza dei tumori ogni 100000 abitanti,
Regno Unito, per fasce di età
3000
2500
2000
1500
1000
500
Produttività agricola
Ogni giorno la popolazione mondiale
aumenta di 200 000 persone, il con-
Uomini
85+
80–84
75–79
70–74
65–69
60–64
55–59
50–54
45–49
40–44
35–39
0
Donne
Fonte: Cancer Research UK
ubs.com/houseview
49
d’affari generato da altre specialità
farmaceutiche. Per tale motivo il tasso
di crescita storico (2010-2015) del 6%
potrebbe accelerare a un tasso annuo
composto del 15% (2015-29).
I farmaci di nuova generazione sono
frutto dei progressi compiuti dalla
medicina grazie alla migliore conoscenza del sistema immunitario umano, alle scoperte della biologia oncologica e alle tecniche di ingegneria
genetica emerse con la rivoluzione
genomica della fine degli anni ’90,
che dovrebbero aprire la strada a
nuovi sviluppi in campo farmaceutico.
I nuovi farmaci non saranno disponibili che tra cinque anni, ma in attesa
del loro lancio i titoli delle relative
aziende potrebbero comunque apprezzarsi, trainati al rialzo dalle attese
degli investitori.
Valutazione della sostenibilità:
malgrado i grandi progressi compiuti
dalla scienza, il cancro continua a essere una delle principali cause di mortalità e assorbe gran parte della spesa
sanitaria dei paesi di tutto il mondo.
Come per molte altre malattie gravi, il
suo costo economico supera di gran
lunga i costi terapeutici. Riteniamo
perciò che le società impegnate nello
sviluppo di nuove cure per allungare
l’aspettativa e la qualità di vita dei pazienti oncologici rappresentino una
buona opportunità d’investimento a
lungo termine.
Scarsità idrica
Tre quarti del nostro pianeta sono coperti d’acqua, ma solo il 3% è potabile e la sua distribuzione non è omogenea. Se da un lato il miglioramento
del tenore di vita e l’industrializzazione dei mercati emergenti fanno salire
la domanda d’acqua, dall’altro l’assenza di infrastrutture e il cambiamento climatico ne limitano la disponibilità.
50
UBS House View – Years Ahead
Abbiamo calcolato che nel prossimo
futuro le riserve idriche aumenteranno a un tasso annuo del 6% circa. Le
opportunità più interessanti riguardano il trattamento e la gestione dell’acqua e le infrastrutture idriche.
Valutazione della sostenibilità: il
World Economic Forum ha individuato nella scarsità delle risorse idriche il
rischio più grave per il nostro pianeta.
L’insufficiente disponibilità di questo
prezioso elemento minaccia la sostenibilità dell’economia globale,
dell’ambiente e della stessa vita umana. Per tale motivo l’acqua rappresenta un tema d’investimento di lungo
termine destinato con ogni probabilità a restare d’attualità ancora per
moltissimi anni.
Sicurezza personale e protezione
dei dati
Il bisogno di sicurezza è un’esigenza
che tocca tutti gli aspetti della nostra
vita: dalla protezione delle infrastrutture pubbliche da parte degli Stati alla
tutela dei dati da parte delle aziende
fino alla necessità per i consumatori
di poter fare affidamento sulla qualità
di prodotti come gli alimenti per i neonati, i segnalatori di fumo e gli allarmi antincendio. In quest’area individuiamo buone opportunità per le
imprese in grado di soddisfare questa
esigenza, ad esempio le società di cybersecurity, collaudo, ispezione e certificazione.
Si tratta, a nostro avviso, di un tema
esposto al settore dei titoli difensivi,
un mercato la cui crescita nei prossimi
cinque – dieci anni dovrebbe aggirarsi
tra il 5% e il 10%.
Valutazione della sostenibilità:
gli attentati contro la sicurezza causano gravi danni in quanto possono
compromettere la sicurezza e la distribuzione di prodotti, alimenti e acqua,
sistemi essenziali come quello banca-
rio e delle comunicazioni, nonché
l’ambiente. Normative più stringenti e
la crescente attenzione dei consumatori verso questi rischi dovrebbero sostenere la crescita dei fornitori di soluzioni per la sicurezza nel lungo
periodo.
Automazione e robotica
Nei prossimi anni, l’aumento delle retribuzioni nei mercati emergenti e la
riduzione della forza lavoro faranno
lievitare i costi della produzione manifatturiera, favorendo gli investimenti
nell’automazione.
Riteniamo che il settore dell’automazione intelligente si trovi ancora nella
fase di crescita iniziale e che nei prossimi dieci anni possa registrare una
crescita media del 5-10%, trainata dai
promettenti sviluppi nell’ambito dei
software industriali.
Valutazione della sostenibilità:
l’automazione e la robotica contribuiscono a migliorare l’efficienza energetica. Di conseguenza, alcune società
collegate a questo tema aiutano a ridurre le emissioni di gas serra e dovrebbero quindi beneficiare del continuo inasprimento normativo.
Gestione e riciclaggio dei rifiuti
Per ogni 100 dollari spesi nel mondo
vengono prodotti circa 4,7 chilogrammi di rifiuti e si prevede che entro il
2050 i volumi generati saranno più che
doppi.
La crescita della popolazione, il miglioramento del tenore di vita, l’industrializzazione e l’urbanizzazione dei
mercati emergenti, uniti alla tendenza
a produrre dispositivi elettronici con
è destinata ad aumentare esponenzialmente.
un ciclo di vita utile sempre più breve,
impongono una gestione più efficiente dei rifiuti.
La percentuale di raccolta dei rifiuti
nei paesi a basso e medio reddito in
alcuni casi non supera il 40% e nel
2012 si contavano 3,5 miliardi di persone senza accesso a un regolare servizio di raccolta dei rifiuti.
Valutazione della sostenibilità: nei
mercati emergenti lo scarico abusivo
dei rifiuti sul suolo pubblico, che rappresenta una grave minaccia per l’ambiente e la salute, è ancora molto comune. Normative più rigorose
dovrebbero promuovere gli investimenti, a tutto vantaggio di una larga
fascia di imprese esposte al settore
dei rifiuti.
Pianificazione previdenziale
Ora che i figli del baby boom si avviano al pensionamento, il numero di
pensionati è destinato a salire vertiginosamente in rapporto alle persone
in età lavorativa. Questa tendenza è
destinata a perdurare ancora per molti anni, creando immense pressioni sui
sistemi previdenziali contributivi.
Riteniamo che le società di gestione
patrimoniale e del risparmio e le compagnie di assicurazione sulla vita saranno le prime a beneficiare di queste
tendenze demografiche strutturali.
Valutazione della sostenibilità: il
basso tasso di risparmio e l’espansione dei ceti medi nei mercati emergenti dovrebbero acuire la domanda di
servizi di pianificazione previdenziale.
I maggiori beneficiari di questa tendenza saranno le aziende che offrono
soluzioni per la crescita del capitale e
prodotti in grado di soddisfare le esigenze reddituali legate alla maggiore
longevità dei pensionati.
Ferrovie per il trasporto di massa
Il numero di persone che vivono nelle
megalopoli asiatiche con oltre 10 milioni di abitanti dovrebbe raddoppiare
entro il 2025. Nel frattempo, la proprietà di veicoli aumenta di due volte
ogni cinque anni a fronte dell’incremento dei redditi e la crescita delle
emissioni inquinanti amplifica i problemi delle principali città asiatiche in
termini di qualità dell’aria.
I sistemi ferroviari per il trasporto di
massa (Mass Transit Rail, MTR) si sono
dimostrati economicamente molto
convenienti per le città più densamente popolate. Nel prossimo decennio i paesi asiatici, inclusi i nuovi governi di India, Indonesia, Tailandia e
Malaysia, dovrebbero investire oltre
USD 200 miliardi in sistemi MTR interurbani per combattere il crescente
traffico cittadino.
Valutazione della sostenibilità:
i sistemi MTR contribuiscono a migliorare notevolmente la qualità dell’aria
negli agglomerati urbani e a lottare
contro il cambiamento climatico grazie alla riduzione delle emissioni di
biossido di carbonio. Nei prossimi
anni dovrebbero quindi essere promossi dai governi mediante importanti investimenti.
Residenze per anziani
Il numero di anziani sta aumentando
rapidamente, oggi si vive più a lungo
e la generazione del baby boom si sta
progressivamente avvicinando al pensionamento. Poiché oggi le famiglie
tendono a essere più piccole, il numero di figli in grado di assistere i genitori anziani è limitato e quindi la domanda di servizi di residenza assistita
Le tendenze demografiche indicano
che le migliori prospettive di crescita
per le residenze per anziani si concentrano negli Stati Uniti, seguiti da
Giappone ed Europa occidentale.
Valutazione della sostenibilità:
gli istituti di residenza assistita offrono agli anziani una buona qualità di
vita; pertanto è probabile che la domanda per i loro servizi continui ad
aumentare, sostenuta dai trend demografici. Gli operatori di residenze
per anziani e le società immobiliari
specializzate in questo settore dovrebbero trarre vantaggio dall’espansione della domanda e dal conseguente fabbisogno di capitale.
Obesità
L’urbanizzazione e l’aumento della ricchezza nei paesi emergenti stanno
contribuendo ad acuire il problema
dell’obesità in tutto il mondo, una
tendenza che con ogni probabilità
continuerà anche in futuro.
Le società meglio posizionate per beneficiare delle opportunità connesse
sono quelle che vendono prodotti per
la prevenzione dell’obesità e che sapranno sviluppare le cure più efficaci
per alleviare l’impatto di questa patologia sui sistemi sanitari nazionali, che
in molti paesi fanno già fatica a soddisfare la domanda esistente.
In base alle nostre stime queste aziende offrono tassi di crescita sostenibile
nell’ordine del 5-10% in molti dei rispettivi mercati.
Valutazione della sostenibilità:
l’obesità ha costi elevati, sia per gli individui che ne sono affetti che per la
società in generale. Di conseguenza,
sarà probabilmente una delle principali cause dell’aumento della spesa
ubs.com/houseview
51
Investimenti a lungo termine
sanitaria nei paesi emergenti. A nostro parere ciò comporta livelli di domanda prevedibili e rendimenti elevati
per le società che offrono prodotti e
servizi per curare e prevenire l’obesità.
Infrastrutture dei mercati
emergenti
L’inadeguatezza delle infrastrutture
dei mercati emergenti sarà un ostacolo alla loro crescita e competitività
globale in assenza di maggiori investimenti. Si prevede che entro il 2015
quasi due terzi della spesa globale
per infrastrutture proverranno dai
mercati emergenti.
Valutazione della sostenibilità:
la crescente urbanizzazione e l’inarrestabile espansione delle aree metropolitane nei mercati emergenti alimenteranno l’espansione della
domanda. L’aumento della spesa per
infrastrutture pubblica e privata di
queste nazioni creerà nuove opportunità di lungo termine per le imprese
edili, i fornitori di attrezzature, le società di promozione immobiliare e i
proprietari di immobili locali.
Ci aspettiamo che le società di questo
segmento registrino una buona accelerazione del fatturato e tassi di crescita degli utili del 5-10% nei prossimi
20 anni.
CO2
Aria pulita e riduzione delle
emissioni inquinanti
La crescita demografica e l’urbanizzazione alimentano l’esigenza di innovazioni sul fronte dell’aria pulita, poiché la conseguente crescita del PIL
comporta un maggiore uso di carburanti fossili e, di conseguenza, un aumento dell’inquinamento. Le emissioni di gas serra, in particolare, sono
responsabili del cambiamento climatico, che potrebbe avere un enorme
impatto sull’umanità (Fig. 26).
Come indica lo slancio riformista in
vista della conferenza di Parigi sul clima di dicembre 2015, gli investitori
che puntano su questo tema sono
esposti alla crescita strutturale delle
innovazioni sul fronte dell’aria pulita
che riducono le emissioni inquinanti e
beneficiano dell’inasprimento normativo.
Raccomandiamo di investire in un
portafoglio diversificato che include
settore automobilistico, industria manifatturiera, materiali ed energie rinnovabili per sfruttare il tema dell’aria
pulita e al contempo ridurre al minimo i rischi legati alle singole aziende.
Valutazione della sostenibilità:
l’aria pulita è essenziale per una vita
salutare. Le emissioni di gas serra
sono responsabili del cambiamento
climatico e, dato il loro impatto cumulato sull’atmosfera, le temperature
potrebbero subire un rialzo irreversibile di oltre due gradi. I governi sono al
lavoro per ridurre le emissioni e le società che offrono soluzioni adeguate
beneficeranno notevolmente dell’inasprimento normativo.
Fig. 26
Aria pulita: le emissioni di gas serra sono salite
del 50% negli ultimi 15 anni
35 Emissioni globali di CO2 provenienti
dall’energia, in gigaton
30
25
20
15
10
5
0
1990
OCSE
Fonti: OCSE, IEA
52
UBS House View – Years Ahead
Non OCSE
2014
Investimenti
diretti
Per definizione, le società e i patrimoni privati non vengono rilevati dai radar del mercato. Questa caratteristica
può creare difficoltà agli investitori, ma può anche ricompensarli se si dotano della giusta impostazione e sanno
dove cercare. Una delle pratiche più diffuse consiste
nell’unire i propri capitali a quelli di altri investitori, con il
vantaggio di mettere in comune le competenze, condividere i costi e distribuire i rischi.
Cyril Demaria,
Private Investments strategist
L’approccio ai mercati privati può essere personalizzato in base agli obiettivi di rendimento,
alla propensione al rischio e alla tolleranza all’illiquidità di ciascun investitore. La motivazione nei
confronti dei singoli investimenti può variare in
termini di dimensioni, natura, livello di competenza e grado di coinvolgimento, oltre che di
aspettative di rendimento su base corretta per il
rischio. Alcuni investitori possono anche avere
obiettivi di carattere non finanziario.
I mercati privati possono quindi soddisfare esigenze molto diverse tra loro. È possibile scegliere di investire direttamente in società e attivi,
oppure insieme ad altri investitori o fondi privati,
o ancora tramite fondi e fondi di fondi. Ognuno
di questi strumenti offre uno specifico profilo di
rischio, rendimento e liquidità, e gli investitori
possono calibrare l’esposizione ad attivi, regioni
e strategie d’investimento.
La seconda fase consiste nel costruire nel tempo
un portafoglio bilanciato di strategie (private
equity, debito privato e attivi reali) e regioni (Stati Uniti, Europa, altri mercati sviluppati, mercati
emergenti). Quando si tratta di portafogli dei
mercati privati, è particolarmente importante
impiegare il capitale in un orizzonte di tre-sette
anni. È quindi possibile personalizzare gli investimenti puntando in modo particolare su determinate tendenze di lungo periodo.
Fig. 27
Sempre più persone necessitano di assistenza
a lungo termine
10,0 Attuale quota della popolazione che necessita di
9,0 assistenza a lungo termine e tasso di crescita atteso
8,0 2015– 2035, in %
100
100
90
90
80
80
7,0
70
6,0
60
70
60
Per ottenere la giusta impostazione occorre innanzitutto riconoscere con franchezza le proprie
caratteristiche ed esigenze e valutare la propria
competenza (al di là del capitale impiegato), in
modo da stabilire il livello adeguato di intermediazione da parte di consulenti esterni. In base
agli obiettivi stabiliti, i consulenti possono fornire
supporto proponendo opportunità d’investimento, realizzando verifiche di due diligence, aggregando attivi e monitorando gli investimenti.
5,0
50
4,0
40
3,0
30
2,0
20
50
40
30
20
10
1,0
10
0
0
0
Mondo
Cina
Stati Uniti
Europa
Giappone
Quota attuale (sc. sx)
Crescita (sc. dx)
Fonti: ONU, OCSE, UBS
ubs.com/houseview
53
Investimenti diretti
Prendiamo a esempio due temi d’investimento
specifici a più lungo termine per illustrare la potenziale composizione di un portafoglio.
Nell’ambito delle residenze per anziani (Fig. 27),
gli investitori possono concentrarsi sul private
equity investendo nei relativi operatori oppure
puntare sul versante immobiliare, privilegiando i
redditi da locazione. I fondi di debito privato
possono a loro volta erogare prestiti agli operatori o partecipare al finanziamento di operazioni
di acquisizione o sviluppo immobiliare.
Nel contesto della ricerca sul cancro, gli investitori con un orizzonte di lungo periodo disposti
ad accettare un certo grado di illiquidità possono puntare sulla ricerca oncologica attraverso i
fondi di mercato privato. Le opportunità sono
54
UBS House View – Years Ahead
tante e diverse. Secondo Pitchbook, negli ultimi
12 anni 751 fondi hanno effettuato almeno un
investimento nel settore oncologico e la maggior parte di loro è specializzata in altri ambiti.
Preqin elenca 14 fondi (9 negli Stati Uniti, 4 in
Europa 1 in Asia) molto attivi (11) oppure concentrati esclusivamente (3) nel settore oncologico, con un patrimonio gestito di USD 235 milioni nel caso di questi ultimi. I 14 fondi investono
tutti nella fase di venture capital.
«È l’ultima
pagina quella
che fa vendere
il prossimo
libro.»
Mickey Spillane
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Years Ahead
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redatta da UBS SA, UBS Switzerland
AG e UBS Financial Services Inc.
(«UBS FS»).
Editor-in-chief
Kiran Ganesh
Gestione prodotto
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Design e layout
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Linda Sutter
Desktop publishing
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Illustrazioni
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3D Art e copertina
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Foto
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plainpicture.com
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Chiusura redazionale
26 ottobre 2015
Lingue
Pubblicato in italiano, inglese, tedesco, francese, spagnolo, portoghese,
russo, cinese (tradizionale e semplificato) e giapponese.
Traduzione
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Contatto
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UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita:
la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell’Arabia Saudita costituita nel Regno dell’Arabia Saudita, iscritta
al registro commerciale con il numero 1010257812 e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell’Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata
e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: il presente avviso viene pubblicato da UBS Wealth Management
Australia Ltd ABN 50 005 311 937 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231127). Il presente documento contiene informazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il presente documento non tiene conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenze di persone specifiche e il destinatario
dovrebbe richiedere una consulenza a un consulente finanziario indipendente e prendere in considerazione eventuali documenti di offerta o informative pertinenti prima di prendere una decisione d’investimento. 2) Clienti di UBS AG: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN 47 088 129 613 (titolare della licenza Australian Financial Services n. 231087). Il presente documento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all’utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale
secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un
Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d’investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Bahamas:
questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control
Regulations. Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o
d’investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d’investimento. Brasile: la presente
pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Dubai: questo documento di ricerca è pubblicato da UBS AG Dubai Branch nel
DIFC, è destinato unicamente a clienti professionali e non deve essere ulteriormente distribuito negli Emirati Arabi Uniti. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un’offerta, una
vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli
Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Market, l’Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di € 125
726 944.69, boulevard Haussmann, F-75008 Parigi, R.C.S. Paris B 421 255 670, ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d’investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l’Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente
pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Francoforte sul Meno. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private
Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Telefono: +912261556000. Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei
capitali): INB230951431, NSE (segmento di F&O) INF230951431, BSE (segmento del mercato dei capitali) INB010951437. Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital
Market Law e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un’affiliata interamente controllata da UBS.
UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities
Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d’investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze
dell’investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A., via del Vecchio Politecnico 3, Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi
d’investimento dalla Banca d’Italia e sottoposta alla supervisione della Consob e della Banca d’Italia. UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all’analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS AG, Jersey, è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d’investimento
e di gestione di fondi. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a
scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., 33A avenue J.F. Kennedy, L-1855 Lussemburgo, R.C.S. Luxembourg B 11142,una banca regolamentata e sotto la supervisione della Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l’approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS
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pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client»)
con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non-Certified Client») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento
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sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione
sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi
o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi
Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un’offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo
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Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza
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Versione 05/2015.
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