“No ai conflitti in società” Luigi Zingales, L`Espresso 13 August 2009

“No ai conflitti in società”
Luigi Zingales, L’Espresso
13 August 2009
PUR SE DIMEZZATO IL REGOLAMENTO DELLA CONSOB SULLE PARTI CORRELATE PUO’ ESSERE UN BUON PRIMO PASSO
Il regolamento delle operazioni con parti correlate sembra un argomento arcano, che non eccita gli animi
politici e non finisce sulle prime pagine dei giornali. Ma è un nodo chiave per lo sviluppo del capitalismo
italiano. Per crescere le imprese hanno bisogno di capitali. Ma i risparmiatori sono disposti a fornirli solo se si
fidano che vengano gestiti nell'interesse di tutti gli azionisti.
Il rischio maggiore nasce proprio dalle operazioni con parti correlate, operazioni in cui l'azionista di controllo è
presente sia come compratore che come venditore.
È la versione societaria del conflitto di interessi. Quando Berlusconi, come capo del governo, prende delle
decisioni che influenzano le sue imprese, noi come cittadini siamo preoccupati, perché c'è il rischio che
l'interesse personale prevalga su quello sociale. Nello stesso modo, quando Mediaset fa un'operazione con
Mediolanum, il rischio per l'azionista Mediaset è che l'interesse personale dell'azionista di controllo Fininvest
(che possiede anche azioni Mediolanum) prevalga sull'interesse sociale di Mediaset. Anche con tutte le
informazioni necessarie e la migliore buona fede esistono opinioni diverse su quale sia il prezzo equo per una
transazione. Per questo il rischio di abusi è enorme. Di qui la necessità di una disciplina rigorosa, che manca
ancora nel nostro Paese. Fintantoché l'azionista di maggioranza può abusare del suo potere, i risparmiatori
diffideranno dall'investire in azioni, il nostro mercato rimarrà asfittico, e le nostre imprese sottocapitalizzate.
Finalmente, nell'aprile 2008 la Consob aveva avanzato una proposta di disciplina per le operazioni con parti
correlate che era all'avanguardia in Europa. Ma durante l'estate questa proposta era stata fortemente criticata
dalle principali società preoccupate, a sentir loro, dei costi che questa disciplina avrebbe imposto. Dopo di
allora, nulla. Fino al 3 di agosto di quest'anno. Un ritardo molto lungo, anche scontando gli effetti della crisi
finanziaria, segno delle forti opposizioni che questo regolamento incontra. Le modifiche apportate alla nuova
bozza mostrano i segni di questo travaglio. La proposta viene ammorbidita su tre punti fondamentali. Vengono
escluse dalla disciplina operazioni che siano 'tipiche o usuali' concluse 'a condizioni di mercato'. Viene ridotto
l'obbligo di pubblicità delle valutazioni di supporto. E viene limitato a un mero parere ex post il ruolo degli
amministrazioni indipendenti, escludendoli da ogni trattativa.
Quest'ultimo è il punto più controverso. Per definizione nelle operazioni con parti correlate gli amministratori
designati dal gruppo di controllo sono in conflitto di interesse. L'unica ancora di salvezza sono gli amministratori
indipendenti, oppure l'assemblea, sempre che in assemblea gli azionisti in conflitto di interesse si astengano.
L'assemblea, però, non è un organo agevole per prendere decisioni tempestive e/o complesse. Da qui il peso
attribuito agli amministratori indipendenti dalla bozza originaria.
Questo ruolo ha incontrato l'ira non solo delle società, ma anche dei giuristi che intravvedevano una
contraddizione logica nell'assegnare potere decisionale ad amministratori non esecutivi, anche se gli americani
(che saranno meno logici, ma sono più concreti ed efficaci) usano questo approccio. L'obiezione può essere
ragionevole per operazioni di limitata entità ed elevata frequenza, ma non vale per operazioni di entità
rilevante. Vendere un ramo d'azienda non è come vendere un quadro. Un quadro può essere esposto e venduto
all'asta al migliore offerente. Un'impresa no. Informazioni confidenziali, ma cruciali per determinarne il valore,
non possono essere divulgate erga omnes. Per questo motivo in genere si seleziona un potenziale compratore e
si conduce una trattativa privata con costui. Se questa trattativa viene condotta dagli amministratori in
conflitto di interesse, gli amministratori indipendenti possono solo avallare l'operazione o rifiutarla, ma non
migliorarla. Di fatto questa modifica attribuisce tutto il potere contrattuale all'azionista di maggioranza che è in
conflitto di interessi. È un regalo agli azionisti di controllo.
Forse è troppo aspirare che un Paese che ha eletto a maggioranza un presidente del Consiglio con enormi
conflitti di interesse, approvi un regolamento serio delle operazioni con parti correlate. Ma le vere riforme
cominciano dal basso. Pur se dimezzato, questo nuovo regolamento sarebbe un buon primo passo.