Valutazione Economica del Progetto
Corso del prof. Stefano Stanghellini
Piano economico finanziario
Contributo didattico: prof. Sergio Copiello
Soggetti e risorse
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
Pagamento tariffe
Pagamento canone
Prestazione di servizi
• Criteri di giudizio
Soggetti e risorse: i promotori
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
Società di progetto
Raggruppamento
dei promotori
Associazione
di imprese
Il raggruppamento dei
promotori:
Contributo pubblico
x%
(100 – x)%
Imprese di
costruzioni e
impiantistica
Costruzione e
manutenzione
Imprese di
servizi
Servizi generali
Costituisce la società di progetto
conferendole il capitale di rischio
(parte del capitale necessario a
finanziare la realizzazione del
progetto);
Mette a disposizione della società di
progetto le competenze
imprenditoriali necessarie a
realizzare e gestire il progetto.
Il ring fence permette che i
debiti della società di progetto
non gravino sui bilanci dei
promotori.
• Criteri di giudizio
Soggetti e risorse: i finanziatori
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
Istituto di
credito arranger
Società di progetto
Contributo pubblico
x%
(100 – x)%
Erogazione
finanziamenti
Consulenza finanziaria
Altri istituti
di credito
Finanziatori
istituzionali
Istituto di
credito advisor
La società di progetto reperisce
servizi di consulenza finanziaria
da un istituto di credito
“advisor”.
Il capitale necessario a finanziare
la realizzazione del progetto (per
la parte eccedente il contributo
pubblico e il capitale di rischio)
viene reperito istituendo rapporti
con altri soggetti terzi attivi nel
settore del credito:
L’istituto di credito “arranger”
assume il mandato di prenditore di
fondi e coordina tutti gli altri istituti di
credito disposti a prestare capitale di
debito alle migliori condizioni.
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Scopo del Piano economico finanziario
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
L’elaborazione del Piano economico finanziario completa l’analisi
della fattibilità economico finanziaria dei progetti d’investimento.
Il Piano Economico Finanziario consente di esplicitare la
fattibilità del progetto dalle diverse angolazioni valutative
proprie dei soggetti coinvolti, e in particolare:
La fattibilità complessiva dell’operazione;
Il grado di convenienza per i promotori (azionisti della società di progetto)
intesa come capacità di remunerazione del capitale proprio;
La bancabilità del progetto per i finanziatori (soggetti terzi prestatori di
fondi) intesa come garanzia di rimborso del capitale di debito.
Contenuti e struttura
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Dati di base e ipotesi
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Parametri tecnici
Parametri
operativi
Parametri
fiscali
Parametri
macroeconomici
Costi di investimento
Ricavi operativi
Costi operativi
Imposizione fiscale
Ammortamento
Inflazione
Tassi di interesse
Inflazione
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
La stima della variazione generale dei prezzi, per un periodo di
tempo prolungato, comporta un rilevante margine di aleatorietà.
Svolgere l’analisi a prezzi costanti anziché a prezzi correnti?
L’adozione di un tasso di inflazione nullo non costituisce una vera
e propria soluzione, ma sposta semplicemente il problema:
Ne deriva infatti la necessità di depurare dall’inflazione le stime in merito agli
altri parametri macroeconomici che la incorporano, in particolare i tassi di
interesse.
In senso coerente con quanto sopra si è espresso il Tribunale
Amministrativo Regionale della sezione di Brescia, con la sentenza
numero 87 del 18 gennaio 2007.
• Criteri di giudizio
Tassi di interesse
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
La stima dei tassi di interesse prende in considerazione due
componenti:
Tasso base (costo di base dei finanziamenti);
Spread (margine sul costo di base in funzione del grado di rischio associato al
progetto).
Riferimenti per la stima del tasso base:
Irs (Interest rate swap) per i finanziamenti a cui è applicato un tasso fisso, con
scadenza pari al periodo di rimborso del finanziamento stesso;
Euribor per i finanziamenti a cui è applicato un tasso variabile.
Tassi di interesse
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Tipologie di fonti
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Fonti di finanziamento “tipiche”:
Mezzi propri (capitale investito dai soggetti promotori);
Prestito subordinato (capitale prestato dai promotori, il cui rimborso è
subordinato al rimborso del capitale di terzi);
Capitale di debito (capitale prestato dai finanziatori).
Altre fonti di finanziamento:
Contributi pubblici in conto capitale;
Valorizzazione immobiliare.
Costo del capitale
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
La stima del costo del capitale rappresenta la base su cui è
incardinata l’assunzione del saggio di attualizzazione, e
avviene in maniera differenziata in ragione dell’angolazione
valutativa.
Angolazione valutativa del promotore:
Stima del saggio come remunerazione attesa dal capitale investito.
Angolazione valutativa orientata ad apprezzare la fattibilità del
progetto “in sé”:
Stima del saggio come costo medio ponderato del capitale, nella
terminologia anglosassone weighted average cost of capital da cui l’acronimo
wacc.
• Criteri di giudizio
Saggio di attualizzazione
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
La stima del saggio (r) come remunerazione attesa dal
capitale investito avviene con riferimento a due componenti:
Saggio base (rf dalla terminologia anglosassone risk free rate), corrispondente
alla remunerazione attesa da investimenti a rischio tendenzialmente nullo (ad
esempio BOT o BTP);
Premio per il rischio (rp dalla terminologia anglosassone risk premium rate),
corrispondente alla remunerazione aggiuntiva al seggio di base in relazione al
rischio insito nello specifico progetto di trasformazione.
Pertanto:
r = rf + rp
Saggio di attualizzazione
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
La stima del saggio (wacc) come costo medio ponderato del
capitale tiene conto dei saggi che esprimono il costo di tutte le
risorse finanziarie utilizzate per realizzare il progetto, in generale:
Costo (ke) del capitale proprio (E);
Costo (kd) del capitale di debito (D).
Pertanto:
wacc = ke * [ E / ( E + D ) ] + kd * [ D / ( E + D ) ]
Si noti che ke = rf + rp, mentre per la stima di kd si fa riferimento
all’Irs (Interest rate swap) per i finanziamenti a tasso fisso e
all’Euribor per i finanziamenti a tasso variabile, entrambi
opportunamente maggiorati di un margine per il rischio (spread).
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Flussi di cassa e criteri di giudizio
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
=
Flusso di cassa (Fx)
–
=
Servizio del debito (D) comprensivo
di quota interessi e quota capitale
Flusso di cassa disponibile
per i promotori (Fy)
Bancabilità
(Fx / D) > 1 + …
Convenienza
e redditività
Σ Fyn=1..t / qn > 0
Criteri di valutazione
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Bancabilità:
Margine di sicurezza su cui possono contare i soggetti terzi finanziatori per
essere garantiti circa la restituzione del debito.
Convenienza e redditività:
Capacità di remunerare il capitale investito dai promotori.
Criteri di bancabilità
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
I criteri di giudizio della bancabilità sono noti come rapporti di
copertura, si tratta di indici che verificano se i flussi di cassa
sono in grado, in ogni periodo, di rimborsare il debito e pagare di
interessi maturati:
Loan life cover ratio (Llcr), rapporto tra la somma attualizzata dei flussi di
cassa senza leva finanziaria (compresi fra l’istante di valutazione e l’ultimo anno
previsto per la durata dei finanziamenti) e il debito residuo considerato allo
stesso istante di valutazione;
Annual debt service cover ratio (Adscr), rapporto (calcolato per ogni
momento temporale compreso tra l’istante di valutazione e l’ultimo anno
previsto per la durata dei finanziamenti) tra il flusso di cassa senza leva
finanziaria ed il servizio del debito;
Project cover ratio (Pcr), rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa
senza leva finanziaria (per tutta la vita utile del progetto) e il valore attuale del
debito.
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Criteri di bancabilità
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
Criteri di redditività
Valutazione
finanziaria
• Soggetti e risorse
• Piano
Economico
Finanziario
• Criteri di giudizio
I criteri di giudizio della convenienza e della redditività sono:
Valore attuale netto (Van), dato dalla somma del flusso di cassa disponibile
per gli azionisti della società di progetto (promotori), attualizzato mediante il
saggio di remunerazione attesa dai medesimi soggetti;
Saggio di rendimento interno (Sri, ovvero Tir, Tri, Irr), rappresenta il saggio
che, rendendo nullo il Van, esprime remunerazione per gli azionisti della società
di progetto (promotori);
Return on equity (Roe), rapporto tra il reddito operativo e i mezzi propri
(capitale di rischio);
Return on investment (Roi), rapporto tra il risultato netto e l’investimento
complessivo.
Riferimenti bibliografici
Copiello S. (2011), Progetti urbani in partenariato. Studi di
Fattibilità e Piano economico finanziario, Alinea, Firenze
Riferimenti metodologici, nazionali e internazionali, per la
redazione del Piano economico finanziario:
Unità tecnica finanza di progetto (2002), “La valutazione della convenienza
economico-finanziaria nella realizzazione e gestione degli investimenti pubblici
con il ricorso alla finanza privata”;
Cassa Depositi e Prestiti, Circolare 1227 del 1998, recante “Istruzioni generali
per l’accesso al credito della Cassa Dd Pp”, pubblicata in Gazzetta Ufficiale del
24 marzo 1998, supplemento ordinario n. 69;
Commissione Europea (1997), “Guide to cost-benefit analysis of major projects
in the context of EC Regional Policy”;
Commissione Europea (2002), “Guide to cost-benefit analysis of investment
projects”.
