Finanza aziendale

Finanza aziendale
Appunti presi a lezione
Finanza aziendale: parliamo di quella parte di finanza che fa capo alle imprese quindi i mercati
finanziari, gli intermediari finanziari sono dei soggetti esterni e sono controparti ma noi non parliamo
di questi, parliamo solo di imprese. Parliamo allora di funzione finanza all'interno delle imprese nel
contesto di economia e gestione delle imprese e in particolare vediamo le problematiche
finanziarie di impresa. Queste le vedremo con un taglio operativo ovvero valutazioni di
convenienza e soluzioni di finanziamento. Mentre la strategia la affronteremo se ci vedremo l'anno
prossimo. Darà per acquisito il bagaglio di analisi finanziaria cioè strumenti di analisi di bilancio e
finanziaria.
Funzione finanza e problemi di finanziamento: reperimento delle risorse finanziarie per alimentare la
gestione aziendale con i relativi calcoli di convenienza, questo si potrebbe chiamare piano
finanziario. (Non ci occuperemo né di tesoreria né di rischi di cambio, rischi di tasso di interesse,
rischi di crediti commerciali). Perché è un problema il reperimento di risorse finanziarie? Perché
qualunque attività d'impresa finalizzata ad investire dei capitali per trarne massimo rendimento
ecc richiede di muovere i cicli finanziari cioè viene prima un'uscita di cassa per muovere dei fattori
produttivi prima di avere il ritorno monetario. Quindi bisogna distinguere tra una logica economica
e una logica finanziaria, a noi interessa quella finanziaria e la gestione di questi cicli finanziari. NB
useremo strumenti analitici che ci vengono dai bilanci, dalla contabilità, reinterpretati alla luce di
fenomeni finanziari. La cosa economica dei ricavi e costi la cui differenza è reddito. La cosa
finanziaria abbiamo flussi finanziari in entrata e flussi finanziari in uscita e abbiamo flussi che
riguardano la gestione economica e flussi che riguardano la gestione delle fonti e degli impieghi;
nei primi gli incassi relativi ai ricavi e le uscite relative ai costi, nei secondi invece è diverso. Vendita
di mele è un ricavo e l'incasso è incasso connesso ad un ricavo, mentre il pagamento di un debito
non è connesso ad un ricavo. Movimenti che aumentano o diminuiscono il patrimonio allora
riguardano la gestione economica, mentre se il patrimonio netto non varia allora è finanziario (se
pago un debito ho un euro in meno in tasca e anche un euro in meno di debito). Il reddito è
calcolato con il criterio di competenza economica, mentre i flussi finanziari seguono il principio di
cassa. Ci sono costi e ricavi non monetari che hanno solo il movimento economico (ammortamenti
e accantonamenti) e a noi della finanza non ci interessano, ci sono poi costi e ricavi di natura
monetaria che hanno quindi movimento economico e finanziario, poi movimenti che fanno capo
a fonti e impieghi che hanno solo la faccia finanziaria. Questi ultimi due ci interesseranno perché ci
interessano solo i soldi.
Incominciamo i discorsi dei cicli finanziari. Per attivare un impresa è da sempre necessario un flusso
in uscita per acquisire i fattori poi una entrata derivante dalla vendita del prodotto o del servizio.
Ma tra l'uscita e l'entrata ci sono due cose: tempo e rischio → l'uscita è certa e subito mentre
l'entrata è soggetta al rischio d'impresa e diluita nel tempo. Questo fatto genera due problemi:
dobbiamo gestire questo ciclo cioè avere una entrata che fa fronte ad una uscita quindi di avere
sempre una fonte in grado di movimentare questi cicli finanziari e seconda cosa ci vuole un
rendimento adeguato al tempo, al rischio (+ rischio + rendimento) e anche al costo del capitale.
Quindi devo fare un piano per ottenere fonti per attivare impieghi. Questi cicli sono principalmente
nelle imprese in due cicli: microciclo ovvero breve termine quindi entro la durata di un anno,
macrociclo a medio lungo termine quindi sopra l'anno. Il microciclo è quello che chiamiamo
capitale circolante cioè le mele si trasformano velocemente da magazzino a venderle. Il
macrociclo lo chiamiamo immobilizzazioni e hanno “incassi annuali”. Quali sono i ritorni di questo
micro e macro ciclo? La cassa e la banca non sono un componente finanziario da gestire perché
è liquido non ha un problema di tempi o rischi tra uscita ed entrata di denaro perché è già
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
disponibile, invece lo sono i crediti e le rimanenze e detti in questo ordine sono in ordine di tempo i
crediti entrano a breve mentre le scorte devono ancora trasformarsi in prodotti essere venduti
diventare crediti... il giro è più lungo. Capitale lordo operativo è questo. Mentre le immobilizzazioni
tecniche comincia con l'acquisto del macchinario e non termina con tutto l'ammortamento
perché il ciclo delle immobilizzazioni non ci interessa perché non muove la cassa. Quindi il ciclo di
ritorno del macchinario culmina con le entrate connesse ai ricavi (RM ricavi monetari) meno le
uscite connesse ai costi (CM) e cioè il cash flow che è l'autofinanziamento cioè il saldo finanziario
della gestione economica. La gestione economica è una fonte di finanziamento perché genera
cassa attraverso la differenza tra RM e CM. Il cash flow costituisce la chiusura del ciclo delle
immobilizzazioni. In questo modo distinguiamo RM da RNM e CM da CNM (ammortamenti e
accantonamenti). Questa è la fonte di finanziamento che l'impresa genera al suo interno. Quei
100.000 euro investiti nel macchinario voglio che tornino indietro con un rendimento considerando
RM – CM.
Il nostro problema è gestire questi due cicli quindi avere le risorse finanziarie per attivare questi due
cicli quando serve e controllare il loro ritorno.
Come si gestiscono questi cicli? Io impiego risorse finanziarie per attivare un microciclo del
circolante e un macrociclo delle immobilizzazioni e mi servono delle fonti che mi diano un entrata
e poi un uscita. Al tempo zero attivo i cicli e devo avere un entrata mentre al tempo 1,2,3,4,5... io
ho delle entrate dal ciclo degli impieghi con cui dare vita al ciclo delle fonti cioè avere delle
uscite. Quindi dobbiamo gestire dei cicli degli impieghi che hanno prima una uscita e poi un
entrata mentre io devo attivare un ciclo delle fonti che sia simmetrico quindi che abbia prima una
entrata e poi una uscita. Cosa accade se la velocità di ritorno degli impieghi è minore alla velocità
della esigibilità delle fonti? L'impresa va in stato di insolvenza quindi il nostro scopo è mantenere
una situazione di liquidità che è l'opposto di insolvenza. Riesce ad essere liquida l'impresa che
riesce ad avere le entrate prima delle uscite quindi avere il ciclo degli impieghi più veloce del ciclo
delle fonti e il problema di finanza è far funzionare questa questione idraulica e far funzionare il
ciclo. Il ciclo degli impieghi dipende da quelli della produzione e del marketing quindi dalle scelte
di gestione mentre la finanza ha il compito di creare un profilo finanziario simmetrico e compatibile
con i cicli di rientro degli impieghi. Quindi dobbiamo vedere come mettere in sintonia questi cicli.
Quindi attivare un ciclo finanziario delle fonti proporzionale a quello degli impieghi.
Reperimento fonti di finanziamento. Questo problema esce fuori perché la finanza deve gestire
cicli finanziari di breve o di lungo termine. Cicli finanziari: esigenza di attivare per acquisire dei
fattori produttivi prima un'uscita di cassa che darà luogo ad entrata di cassa successivamente che
chiuderà il ciclo. (se sono un commerciante di frutta e verdura compro una partita di frutta e
verdura che rivenderò tra 3 mesi, questo ciclo è connesso alle scorte; uguale potrebbe essere per
un ciclo. Nel BT è fatto da crediti e scorte). Nel lungo termine ci sono le immobilizzazioni. I crediti e
le scorte hanno un ciclo di ritorno all'interno dell'anno, le immobilizzazioni (possono essere tecniche
o finanziarie) hanno un ciclo più lungo. Investimento è acquisizione di un bene strumentale a
fecondità ripetuta che attiva un ciclo finanziario di medio lungo termine fatto da un'uscita a
tempo zero, un'orizzonte che può essere di medio o lungo termine fatto da flussi di ritorno anno per
anno. Prima differenza tra lungo e breve è la durata, altra differenza è che non è un ciclo puntuale
ma periodico caratterizzato da 6 flussi in entrata ad esempio. Le entrate periodiche sono Saldo
finanziario della gestione economica è il cash flow o autofinanziamento che sono entrate
monetarie meno uscite monetarie. Quando vendo le mele comprate 10 e pagate 15 allora 10
fanno rientrare l'uscita delle mele, i 5 vanno a rendere positivo di 5 il RM – CM. Se il ffr fosse stato un
furgone allora avrei avuto un ritorno di 5 ogni mela venduta. Il ciclo lungo è più complesso da
gestire perché è più lungo e perché dipende da questa forbice di ricavi e costi e c'è un problema
di rischio. Supponiamo che le mele ora riesco a venderle a 12, i 10 ci sono ma di cash flow ne ho
solo 2 (basta un calo del prezzo del 20% che il cash flow mi diminuisce del 60% quindi forti rischi
dipendenti dall'andamento di variabili economiche). Il casino è gestire dei cicli che hanno uscita
pesante e certa mentre l'entrata è frammentata e soggetta a rischio. Le immobilizzazioni finanziarie
sono diverse e ancora più complicate, intendiamo partecipazioni in imprese non quotate o che
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
rappresentino quote talmente grosse che non sono facilmente vendibili (10.000 Generali per
venderle basta poco, averne il 10% è diverso). Nelle finanziarie c'è un'uscita certa subito e l'entrata
non è anno per anno ma è indeterminata, avrò l'entrata quando la venderò; se è una partita di
obbligazioni emesse da Enel non sono immobilizzazioni perché sono quotate.
Quindi abbiamo da gestire dei cicli con profili di durata, di rischio sui flussi di ritorno e di periodicità
delle entrate assolutamente diverse. Per gestirle la prima cosa è REPERIRE DELLE FONTI. Il mio
problema è mettere insieme un insieme di fonti che abbiano un ciclo finanziario compatibile con
quello degli impieghi in una logica di simmetria cioè al tempo zero gli impieghi mi danno luogo a
delle uscite e devo avere delle fonti che mi diano luogo a delle entrate. Al tempo zero devo avere
un uscita per furgone più partecipazione che devo acquisire più una partita di mele e la somma
tipo dà 100 e ovviamente i flussi di ritorno di questo dipendono dai profili di ciascuno, allora attivo
delle fonti per 110 perché è meglio essere prudente così 10 li metto nella liquidità anche se non è
un impiego ma una riserva. Le fonti devono essere ottimali dal punto di vista quantitativo cioè
sufficienti, dal punto di vista qualitativo per tenere conto dei profili. Quindi dal punto di vista
qualitativo dopo un anno avrò un'uscita di 15 per il finanziamento ricevuto e un'entrata di 22 così i
7 li accantono per eventuali rischi futuri, quindi un margine tanto più alto quanto più è alto il rischio
di flussi in entrata. Il nostro problema è mantenere in equilibrio i cicli. Un'impresa può avere molti più
ricavi che costi quindi ottima dal punto di visto economico, ma se dal punto di vista finanziario non
è organizzata bene allora vanno in stato di insolvenza. I tre parametri di una rata di
ammortamento sono tasso, durata e importo del debito. Il problema della programmazione
finanziaria è un'altra cosa e deve essere idoneo per qualità e quantità. Chi stabilisce la struttura
degli impieghi? Dipende dal tipo di business (il frutta e verdura il negozio e il furgone lo devo avere
può esserci anche un margine di differenza tipo se compro o affitto il negozio), e dipende dalle
scelte strategiche. Invece la struttura delle uscite dipende dalle scelte delle fonti. La finanza: cerca
di contenere l'esuberanza di quelli del marketing che pur di vendere concedono dilazioni, oppure
per aumentare il fatturato del 20% quelli del commerciale causano uno squilibrio finanziario tipo
aumento del portafoglio crediti del 70%. Capito qual'è il ciclo degli impieghi allora bisogna
elaborare delle fonti basati sui tempi di rotazione degli impieghi, importi degli impieghi e dei rischi. E
bisogna anche essere elastici a rimodellare la struttura delle fonti nel caso si verifichi qualcosa tipo
la crisi attuale.
Le fonti:
Debiti a breve che sono finanziari o di funzionamento. Debiti a breve finanziari hanno come
controparte degli intermediari finanziari oppure il mercato finanziario quindi debiti attivati in seguito
ad operazioni finanziarie, debiti di funzionamento tipo i fornitori o le imposte derivanti dalla
gestione commerciale economica.
Capitale circolante netto = (liquidità + crediti + scorte) – debiti a breve. E' l'indice dell'Equilibrio
finanziario perché significa che se è maggiore di zero crediti e scorte li ho finanziati con debiti a
breve ma anche a lungo quindi ho una stabilità perché l'impiego mi ritorna in continuo in liquido e
la fonte invece la devo alimentare pian piano. Esigibilità: profilo con cui le fonti determinano flussi
in uscita. Ritorno in liquido: profilo di ritorno di un impiego (si distingue se è immobilizzazione o
circolante). E' sempre un problema di cicli finanziari contrapposti, dando stabilità all'asse dei tempi
che sono tutte le frecce in su e in giù che sono entrate ed uscite. Se alimento un impiego
circolante con una fonte consolidata sono tranquillo perché metto il momento della restituzione
del capitale oltre molti cicli di trasformazione delle mele in vendite. CCN > 0 così ruoto (ruotano da
scorte quando le compro col mutuo a liquido quando le vendo e poi con quel liquido compro
mele quindi scorte e così via) tante volte le mele nel magazzino al riparo di una fonte che mi darà
una uscita più in là quindi compro le mele col mutuo della banca. Le immobilizzazioni sono critiche
perché hanno ritorni lunghi e rischiosi (rischio sul cash flow → se diminuiscono le vendite del 20% il
cash flow diminuisce del 60%; quindi questi impieghi devono essere alimentati da fonti consolidate.
Differenza dal punto di vista finanziario se ho immobilizzazioni come muri di un albergo o come
tanti pc? Albergo è grandissimo investimento iniziale (300000 euro a camera), piccoli cash flow
(200 euro su 250 di prezzo) e lunghissimo profilo finanziario ho un ciclo lunghissimo quindi cambia il
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
tipo di fonte che deve essere congrua rispetto al ciclo di ritorno dell'impiego; un pc dura dieci anni
quindi ciclo corto. Un albergo avrà bisogno di più fonti consolidate, non solo ma ci saranno anche
delle differenze, il capitale netto non genera flussi in uscita quindi è un grande stabilizzatore. CN - I
= margine di struttura studia il macro ciclo mentre l'altro indice studia il micro ciclo.
Cicli finanziari: macrocicli delle immobilizzazioni, microcicli del circolante. Dobbiamo attivare una
struttura di fonti che abbia caratteristiche di simmetricità. Le dobbiamo costruire prima con una
entrata che serve a far fronte ad una uscita poi le fonti richiederanno flussi di uscita per la loro
esigibilità e questi flussi di uscita devono essere compatibili con l'entrata degli impieghi. Equilibrio
finanziario→ rendere fluidi questi cicli. Obiettivo: mantenere una situazione di liquidità che significa
fare fronte alle scadenze (il contrario è insolvenza). Attivo delle fonti e poi questi mi genereranno
delle uscite quindi dovranno essere ben rapportati alle entrate generate dagli impieghi. La struttura
finanziaria fonti impieghi attuale determina dei flussi futuri. Al tempo zero gli impieghi danno luogo
ad una uscita, le fonti danno luogo ad una entrata, nel tempo successivo gli impieghi daranno
luogo a dei flussi di ritorno, le fonti flussi di uscita per esigibilità. L'equilibrio dei flussi finanziari
attesi/futuri dipende dal profilo di questi due profili finanziari attuali. Il problema di mantenere
l'impresa in situazione di liquidità si pone in termini di struttura finanziaria. Devo reperire una fonte
che sia congrua con il ciclo di ritorno dell'impiego (se finanziassi un investimento che ha un ritorno
in 30 anni con un debito che ha esigibilità in 5 anni mi ritroverei che le rate del mutuo sono molto
più alte del flusso di ritorno dell'impiego quindi ho una crisi di liquidità). La gestione finanziaria è la
gestione di cicli finanziari degli impieghi e delle fonti. La funzione finanzia deve governare una
gestione finanziaria per mantenere una situazione di liquidità che ha a che fare con una
condizione di sopravvivenza quindi è molto importante. Equilibrio finanziario è una condizione della
struttura finanziaria cioè una conformazione delle struttura finanziaria tale da procurare fluido
incrocio di flussi in futuro quindi consentire una situazione di liquidità. Perseguire quella struttura
finanziaria che mi procura fluido incrocio di flussi. La funzione finanza deve programmare la
funzione finanziaria e i flussi finanziari futuri. Copiare esempio 30 anni 5 anni. E' meglio portare
avanti gli obiettivi aziendali con il minor impiego capitale possibile e con il . La funzione finanza non
può influire sugli impieghi ma può un po' bloccarla e limitarla. Il credito è in funzione del fatturato e
dei mesi che concedo di dilazione. Le scorte come materie prime e semilavorati (merci se impresa
commerciale) oppure scorte di prodotti finiti e cambia la lunghezza del processo che devono
ancora affrontare a noi interessa il ciclo del ritorno in liquido. Una cosa che rischia di far scoppiare
le scorte sono la gamma di prodotti se ho tanti tipi di prodotti (supermercato) il magazzino sarà
enorme. Poi nei crediti c'è il rischio che è il rischio che i clienti non paghino. Immobilizzazioni:
finanziarie → tornano in liquidità quando vendiamo la partecipazione quindi ciclo poco
controllabile; tecniche → hanno un profilo di ritorno come cash flow (saldo finanziario della
gestione economica Rm-Cm) e i cash flow sono soggetti a rischio piccola oscillazione costi e ricavi
causa una grande variazione di cash flow. Inoltre nelle scorte abbiamo anche i lavori in corso cioè
l'impiego netto tra acconti che abbiamo preso e uscite che abbiamo già fatto. CCN > 0 crediti +
scorte > debiti a breve, MS >0 immobilizzazioni – capitale netto. Le immobilizzazioni che hanno cicli
lunghi e rischiosi rispetto al CN che non ha bisogno di essere ripagato: più ho capitale netto meno
ho flussi in uscita ecco perché mi interessa il MS quindi più le immobilizzazioni sono lunghe e
rischiose più le finanzio con CN. Se CCN >0 allora tutte le immobilizzazioni sono finanziate da fonti
consolidate cioè con esigibilità lunga o nulla e che anche una parte del circolante è finanziato da
un debito a medio lungo quindi faccio fare tanti giri alle scorte mentre sono coperto da fonti
finanziarie. La struttura finanziaria la interpreto in base ai cicli che mi genera. Se ho MS negativo di
poco o positivo allora sono solido perché ho impieghi immobilizzati coperti da fonti che non mi
generano uscite. Margine di tesoreria distingue crediti o scorte quindi è un passo successivo. Se
CCN è = 0 allora il circolante lordo non è coperto anche dai debiti a lungo, quindi manca la
differenza di velocità cioè gli impieghi che ruotano e rientrano nel breve devono essere finanziati
da debiti a lungo, uguale le immobilizzazioni devono essere finanziate anche da CN per creare
una differenza di velocità. Sono importanti queste differenze di velocità. Deve sempre esserci una
differenza di velocità tra il ciclo degli impieghi e il ciclo delle fonti. Devo essere sicuro che il ciclo di
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
esigibilità delle fonti siano più lunghi dei cicli degli impieghi. Deve esserci un differenziale di velocità
tra ritorno degli impieghi ed esigibilità delle fonti ed è questo che ricerco con il CCN > 0 e il MS.
Quindi la struttura non deve essere perfettamente simmetrica ma asimmetrica un po'.
Il CCN deve essere positivo perché voglio differenza di velocità che mi renda tranquilla la gestione.
Ok ma quanto deve essere positivo, questa è la concretezza. Quindi ci sono 3 parametri per
determinare di quanto deve essere positivo il CCN: La velocità di circolazione degli impieghi è
determinata da che incidenza e quante immobilizzazioni abbiamo, più le immobilizzazioni sono
lente e tante e rischiose più a parità di altre condizioni il circolante è lento. Poi più c'è capitale
netto più si rallentano i cicli nelle fonti quindi meno circolante abbiamo. Incidenza delle scorte
permanenti quindi se ci sono tante scorte permanenti (se fai il fornitore per una USL allora avrò
tante scorte e crediti assomigliano quasi a delle immobilizzazione quindi se girano lenti li finanzio
non più con debiti a breve ma con debiti a lungo).Il differenziale di velocità tra velocità delle fonti
e velocità degli impieghi si gioca sulla velocità complessiva.
Discorso dell'equilibrio finanziario il cui obiettivo è conservare una condizione di liquidità quindi far
fronte ai proprio impegni. Per equilibrio finanziario intendiamo una condizione della struttura
finanziaria (attuale) tale per cui si possa avere un fluido incrocio di flussi (nel futuro) che è alla base
della liquidità che vogliamo avere. Governando la struttura oggi influenziamo i flussi futuri e
poniamo le basi per l'equilibrio finanziario (condizione di sopravvivenza). La struttura finanziaria
equivale all'impostazione dei cicli (micro del circolante e macro delle immobilizzazione e dall'altro
le fonti. Gli impieghi danno un'uscita e poi un'entrata mentre le fonti al tempo zero danno
un'entrata e al tempo dopo un'uscita.
Discorso di completamento: indicatori → CCN e 3 parametri per determinare quanto deve essere
positivo il CCN; distinzione tra immobilizzazioni molto lunghe e rischiose quindi molto CN quindi un
impresa sottocapitalizzata rispetto alle immobilizzazioni lunghe ha dei problemi. Nel circolante
guardiamo se ci sono scorte, commesse, rischiosità dei crediti. Tutto questo serve a determinare la
struttura finanziaria e quindi possiamo così valutare se sono giuste le contrapposizioni dei due cicli
(fonti impieghi).
La struttura delle fonti:
CN fonte bella perché non dà luogo a flussi in uscita quindi è uno stabilizzatore;
debiti a medio lungo altro elemento stabilizzatore debito a 30 anni è buono anche per i muri di un
albergo, a medio invece sono più veloci quindi dovrà esserci un minore CCL.
I debiti a breve possono essere di funzionamento o di finanziamento a seconda di quale sia la
fonte e la logica dell'operazione. Se fonte è mercato finanziario o intermediario finanziario allora
finanziamento, se funzione commerciale allora funzionamento. Debiti di funzionamento a medio
lungo termine: il TFR è una quota di retribuzione dei dipendenti versata in modo differito alla fine
del rapporto di lavoro che tradizionalmente è sempre stata una fonte di finanziamento per le
imprese che avevano tanti dipendenti (la massa dei lavoratori alla fine è sempre la stessa quindi
molto solida e conveniente per l'impresa). Ora solo quelle che hanno meno di 50 dipendenti e se lo
scelgono. Breve termine: fornitori ed è importante perché chi ha difficoltà di liquidità si scarica tutto
sui fornitori le usano bene le imprese che sono inserite in una filiera. Non possono però usare i
fornitori come fonte di finanziamento importante se sono piccolo e debole e il fornitore è grande,
oppure imprese che lavorano in conto lavorazione piccole imprese che lavorano per grandi clienti
e che lavorano quindi questo esempio può essere esteso a chi fa pochi acquisti chi ha tanto
valore aggiunto quindi lavorano tanto con il lavoro che devono essere pagati sempre alla fine del
mese, oppure ci sono chi ha tanti acquisti ma deve comprare con tempi di pagamento stretti cioè
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
quelli che comprano su mercati esteri quindi devono pagare subito e vendono all'interno e
vengono pagati tardi.
Il problema della liquidità: denaro depositi in banca o titoli prontamente liquidabili. Il circolante è
somma di impieghi a breve meno debiti a breve. Lo dividiamo in due componenti il capitale
circolante operativo cioè la parte di circolante che deriva dalla gestione produttiva commerciale
amministrativa e lo distinguiamo da circolante finanziario che è liquidità meno debiti a breve di
finanziamento = PFNB (posizione finanziaria netta a breve). La suddivisione deriva anche dal fatto
che queste due grandezze sono gestite da funzioni dell'impresa diverse (il primo dipende da quelli
del commerciale e della produzione, il secondo dipende dalla finanza e basta). Quindi in questo
caso non c'entra più la velocità di rotazione ma solo l'origine. Può essere quest'ultima positiva o
negativa, sono le componenti di breve termine e di natura finanziaria quindi sono nel circolante e
sono di natura finanziaria. Ci interessa il saldo perché data la mia posizione netta io posso
articolarla tra liquidità e debiti a breve come voglio, dipende dalle esigenze di tesoreria. Se mi
trovo ad avere PFNB = -100.000 allora posso avere 0 in tasca e 100.000 di debito oppure 500.000 in
tasca e 600.000 di debito al fine finanziario non cambia niente devo sempre 100.000 ma una
disponibilità liquida autonoma mi dà grande indipendenza nella gestione cioè i finanziatori non
posso revocare i loro crediti o comunque ho più libertà... Posso avere anche saldo positivo. Le
piccole imprese avranno zero di cassa e pochissimi debiti a breve perché è molto poco
conveniente fare un debito a breve e non possono permetterselo. Nella grandi imprese è più facile
che riescano a minimizzare il gap o farlo diventare positivo. A noi comunque interessa sempre
osservare il saldo. Le piccole tenderanno ad una posizione con 0 liquidità e pochissimi debiti a
breve: non sono capaci di gestire la tesoreria perché non hanno tempo e competenze e strumenti,
in più la forbice di tassi degli strumenti che hanno effettivamente a disposizione è molto ampia
quindi tenere liquidità finanziata con debiti a breve non è per loro per niente conveniente. Le
grandi invece hanno molto più strumenti a disposizione poi sono aperti ai mercati internazionali
quindi possono più facilmente accumulare liquidità senza pagare spread significativi o addirittura
guadagnandoci.
Approfondiamo l'autofinanziamento o flusso di cassa o cash flow che è il perno della gestione
finanziaria dinamica. Passiamo dalla situazione statica (struttura) alla situazione dinamica (flussi).
Autofinanziamento è flusso finanziario (liquidità che entra) generato dalla gestione economica
quindi è il saldo finanziario della gestione economica. La gestione economica dà luogo a ricavi
monetari che danno luogo a incassi e costi monetari che danno luogo a delle spese e il saldo è il
cash flow. Per questo è una fonte interna l'impresa la genera all'interno di sé stessa. Cnm:
ammortamenti e accantonamenti (sono monete con una sola faccia). Il saldo è liquidità netta che
si genera e si accumula partecipando al finanziamento dell'insieme dei fabbisogni quindi al fine
del fluido incrocio dei flussi: il saldo lo abbiamo attribuito al ritorno in liquido delle immobilizzazioni.
Se confronto due bilanci dove trovo il cash flow generato nell'intervallo di tempo che c'è tra i due
bilanci? I flussi in entrata sono generati da una aumento di fonti o da una diminuzione di impieghi, i
flussi in uscita una diminuzione di fonti o un aumento di impieghi. Se il magazzino mi è aumentato io
ho dovuto affrontare un'uscita, se fosse diminuito mi avrebbe generato un'entrata.
Dell'autofinanziamento da un passaggio da un f/i ad un altro trovo traccia in un meno
immobilizzazioni (impieghi) o in un più capitale netto (fonti) questo è il segno del cash flow da me
generato e conservato nella struttura al netto di quanto è uscito per i dividendi.
Autofinanziamento fonte di finanziamento interna generata dalla gestione, è il risultato finanziario
della gestione economica. Quindi faccio manifestazione finanziaria dei ricavi e dei costi e li
sottraggo. Costi non monetari sono ammortamenti e accantonamenti. Come si crea e come si
utilizza il cash flow. Questo flusso netto (entrate meno uscite) in entrata. Come lo riscontriamo
questo in un fi ad inizio periodo e a fine periodo? If 31-12-08 e if 31-12-09 intervallo di tempo
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
durante il quale ho avuto entrate ed uscite e questo mi ha portato ad avere una struttura
finanziaria iniziale e una struttura finanziaria finale. I dividendi non sono costi nello stesso tempo
però non sono variazioni di impieghi e fonti quindi è un cash flow netto che resta nell'impresa.
Quindi nel 2008 ho avuto dei ricavi monetari, dei costi monetari e dalla differenza ho un cash flow
e se ci tolgo i dividendi ho il cash flow netto che resta nell'impresa. Ma dove troviamo questo cash
flow nel fi? Se dal cash flow tolgo i costi non monetari e aggiungo i ricavi non monetari allora ho il
reddito netto. Quindi arrivo al cash flow anche facendo reddito netto meno ricavi non monetari
più costi non monetari. Se gli diciamo che è utile + ammortamenti è sbagliato perché. In un
intervallo di tempo i flussi vedo tipo che c'è un delta di impieghi che sono flussi in uscita (+ delta
crediti, + delta scorte, + delta immobilizzazioni, - delta debiti breve, - delta debiti medio lungo, delta capitale netto), flussi in entrata (- delta crediti, - delta scorte, - delta immobilizzazioni, + delta
debiti a breve, + delta debiti medio lungo, + delta capitale netto). Immobilizzazioni nette sono fatte
di 100 aumento per nuovi investimenti e 60 per ammortamento quindi netto 40. invece no perché
60 ammortamenti è non monetario quindi l'uscita è 100 mentre nel delta impieghi io metto 40. ma
sono la traccia dell'accumulo del cash flow che stiamo andando a cercare. Quindi l'effettiva
uscita per investimenti è 100. concettualmente il cash flow è ricavi monetari meno costi monetari,
per calcolarlo faccio reddito netto più ammortamenti quindi se mi chiede la definizione non devo
dirgli la seconda. Quindi ad esempio ho distribuito 10 per dividendi quindi le fonti sono aumentate
di 20 per utili e diminuiti di 10 per dividendi, negli impieghi ho +100 delle immobilizzazioni ma le
immobilizzazioni nette sono 40 ma sono 100 per nuovi investimenti e 60 di cash flow. Questa
azienda nel finanziare il suo sviluppo quanto cash flow ha avuto a disposizione.
→ Mi interessa capire in sede di pianificazione vedo che del mio fabbisogno quanto è stato
finanziato da fonti e quanto con il cash flow.
Flusso netto in uscita di 150 perché aumento scorte di 30, aumento immobilizzazioni 100, diminuzioni
debiti a breve 20. Li ho finanziati come? Diminuzione scorte 20, aumento debiti medio lungo di 60,
aumento capitale netto 0 perché se conto l'utile meno dividendi anche qui allora lo conto due
volte, cash flow 70. spiegazione su appunti Martina.
Andiamo a vedere l'equilibrio finanziario: è migliorato o peggiorato? Il cash flow nella dinamica è
la fonte più consolidata e più bella che c'è, anche l'aumento di capitale non genera flussi di
esigibilità. Capitale circolante è aumentato di 50, debiti a breve aumentato di 20, nel lungo invece
100 di immobilizzazioni contrapposti a fonti consolidate di 60 + 70. allora ho coperto con nuove
fonti consolidate gli impieghi consolidati ma anche il circolante per 30. il circolante netto è
aumentato di 30. se faccio il preventivo vedo quanto avrò di cash flow e vedo che dovrò
comprimere le scorte di 20 e dovrò chiedere finanziamenti a medio lungo per 60. ho 100 di
investimenti da fare mi interessa il dato finanziario. Così declino nella operatività i discorsi
sull'equilibrio finanziario.
COME CLASSIFICHIAMO E CHE DISTINZIONI FACCIAMO ALL'INTERNO DEL CASH FLOW
Il cash flow è ancora una cosa unica (Rm – Cm). Abbiamo una prima distinzione è in base a
caratteristica e extracaratteristica. Rm gestione caratteristica – Cm gestione caratteristica + Rm
gestione extracatteristica – Cm gestione extracaratteristica = cash flow gestione complessiva.
Gestione caratteristica: ciclo di acquisto produzione vendita amministrazione riferito al core
business dell'impresa.
NB le terminologie creano confusione, la stessa cosa la si trova con molti nomi diversi.
Il risultato della gestione caratteristica può chiamarsi reddito operativo. Poi abbiamo imposte
oneri/proventi finanziari, componeneti straordinari (ricavi accessori cioè che esulano dal core
business) e questi tre sono la gestione extracaratteristica e poi reddito netto. La gestione
caratteristica sono le componenti economiche della gestione caratteristica: ricavi, costi di
produzione, costi di vendita, costi di amministrazione, ammortamenti.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
Valore aggiunto: valore cliente deve avere un valore maggiore di quello della produzione che
sono i ricavi, valore degli inputs (energia, semilavorati, materie prime, ammortamenti) allora ho il
valore aggiunto che è il valore che aggiunge l'impresa agli inputs per ottenere il valore produzione.
Il valore aggiunto si divide in lavoro che è quanto remuneriamo il lavoro e il capitale che si divide in
debito e soci (standard e extra). Lo scopo dell'impresa è la massimizzazione del valore extra per i
soci. Reddito operativo più ammortamenti è margine operativo lordo quindi il MOL è un parente
del cash flow della gestione caratteristica perché tolgo al reddito caratteristico il principale dei
costi non monetari. Il reddito operativo può anche essere chiamato MON.
Se abbiamo uno SP civile non ci serve ai fini delle nostre indagini perché gli impieghi devono essere
in ordine di liquidità, le fonti devono essere in ordine di esigibilità.
Gestione caratteristica (ricavi – i vari costi fino agli ammortamenti) = Reddito operativo – imposte –
oneri/proventi finanziari – componenti straordinari. Cash flow della gestione caratteristica = Rm
gestione caratteristica – Cm gestione caratteristica che è circa uguale al MOL (mancano gli
accantonamenti). Quindi dal cash folw gestione caratteristica aumento i Rm gestione
extracaratteristica e tolgo i Cm della gestione extracaratteristica e ho il cash flow complessivo.
Questa distinzione la faccio perché è importante vedere separatamente quanta cassa mi genera
la gestione caratteristica e quanto mi assorbe (perché spesso è così) la gestione
extracaratteristica. Cash flow caratteristica = cash flow complessivo + cash flow extracaratteristica.
Come il cash flow complessivo è reddito netto + Cnm così il cash flow della caratteristica è reddito
operativo + costi non monetari gestione caratteristica – ricavi non monetari gestione caratteristica.
Da ora in poi ci occuperemo di più del cash flow della sola caratteristica perché è utile
considerare che il motore della liquidità sia la caratteristica. Inoltre quella extracaratteristica è
considerato come un assorbimento cioè è praticamente sempre un flusso in uscita.
SECONDA DISTINZIONE: cash flow potenziale e cash flow effettivo. Il potenziale è più importante. Se
faccio Rm caratteristica – Cm caratteristica = cash flow caratteristica. Se vado a prendere i ricavi
monetari e i costi monetari che mi mette il ragioniere allora lui segue il principio di competenza e
non di cassa quindi lui mi prende i ricavi monetari e costi monetari sono calcolati su dati presi sul
criterio di competenza allora non c'è ragione di credere che verranno incassati entro l'esercizio.
Questo è quello potenziale ma effettivamente quanto me ne arriva in cassa? Se prendo il cash
flow di natura monetaria (il pagamento prima o poi arriva) ma ha applicato il principio di
competenza (quindi non so di preciso quando arriva). Allora devo vedere su questo cash flow
calcolato sulla base del criterio di competenza quanto in realtà è quello effettivo quindi devo
passare dal criterio di competenza al criterio di cassa. Ricavi monetari → - delta crediti → incasso
cioè se il portafoglio crediti aumenta io ho incassi in un importo minore di quello che sono i ricavi,
se il portafoglio crediti aumenta allora gli incassi sono inferiori ai ricavi. Costi monetari → + delta
debiti a breve di funzionamento → spesa cioè ho pagato meno di quello che ho comprato se mi
aumentano i debiti. I ragionieri calcolano il risultato economico sulla base di quello che ho
venduto. Cioè se ho un delta di scorte cioè ho comprato merci ma non hanno effetto sul conto
economico allora lo contabilizzo allo stesso costo di acquisto ma l'uscita di cassa effettiva non è
limitata a quello che ho prodotto o venduto ma sulla base di quello che ho comprato. Quindi mi
riduce il cash flow effettivo rispetto al potenziale. Quindi il delta crediti, il delta debiti e il delta
scorte questi sono il delta CCN operativo allora l'aumento del capitale circolante operativo mi fa sì
che la liquidità effettiva sia minore. Quindi per passare dal potenziale all'effettivo passo dal
potenziale attraverso il delta CCN e arrivo all'effettivo. Potenziale – delta CCN operativo = effettivo.
La cassa che ho entro l'anno è quello effettivo ma quello potenziale è anche importante perché
questa liquidità io l'ho generata poi si tratta di compensare questa variazione del circolante con
qualche altra fonte. L'importante è che li ho generati insomma. Se dessi tutta l'importanza
all'effettivo sarebbe come dare per scontato che l'aumento del circolante lo copro con il cash
flow. È il padre di famiglia che incassa lo stipendio il 10 gennaio e deve fare i regali di natale quindi
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
sa che gli arriverà e può chiedere tranquillamente un anticipo alla banca, se invece io sono stato
licenziato a novembre effettivamente di soldi ne hanno uguali ma uno può contare sullo stipendio
che arriverà a gennaio l'altro invece ha lo stesso effettivo ma di potenziale non ne ha. Questi
quattro tipi di cash flow posso combinarli: potenziale della caratteristica (Rm car – Cm car)
effettivo della caratteristica, potenziale complessiva, effettiva complessiva. Il perno di tutto il
sistema è il potenziale caratteristica che rappresenta la sostanziale capacità di generazione di
cassa da parte della funzione produttiva commerciale.
Per ora ho capito da dove l'impresa genera cassa quindi dalla forbice tra ricavi monetari della
gestione caratteristica e costi monetari gestione caratteristica quindi è il da dove viene. Ma di
quanto di questa liquidità io posso disporre liberamente per finanziare lo sviluppo? Cioè dei 100
quanto mi resta come cash flow disponibile perché una parte di questo cash flow che genero una
parte ha degli impieghi obbligatori. Es il padre di famiglia deve pagare le bollette, l'affitto, la spesa
quindi ha queste uscite obbligatorie e quindi questa parte è quella degli impieghi obbligatori.
Quindi quanta parte del cash flow ha di fronte un'uscita obbligata e quanto è il cash flow
disponibile e questo è importante perché mi dà un'idea della capacità di finanziare lo sviluppo.
Cioè ho dei piani di sviluppo che si tradurrà in certi impieghi (immobilizzazioni ecc) ma con quali
fonti faccio fronte a questi impieghi? Questo cash flow disponibile può finanziare lo sviluppo
oppure pagare i dividendi questi sono i due impieghi del cash flow. Più ho cash flow disponibile
inoltre e meno dipendo da fonti esterne: un'impresa che ha una forte incidenza del cash flow
rispetto al fabbisogno e più un'impresa è forte e indipendente e autonoma. Quali sono questi
impieghi obbligatori? Imposte, oneri finanziari, tutti i costi della gestione extracaratteristica ovvero i
costi monetari, altre uscite obbligate sono i canoni di leasing ovvero le quote capitali dei debiti a
medio lungo, il dividendo inoltre spesso non è discrezionale perché se l'impresa è piccola e ci vive
l'imprenditore e la sua famiglia vive con quei dividendi cioè con quel prelievo di utile io ci vivo,
grandi imprese che hanno dato ai soci l'abitudine ad un dividendo trimestrale. Quindi bisogna
vedere in ogni situazione specifica quelle che sono uscite obbligatorie e quelle che sono
discrezionali. Non dico che tutta la variazione del circolante lo finanzio col cash flow perché
magari posso finanziarlo con un altra fonte tipo una fonte consolidata quindi aumento capitale
netto o debiti a medio lungo oppure con l'autofinanziamento, oppure con un aumento dei debiti
a breve. Quindi io ho un aumento di crediti o di scorte e allora posso finanziarlo con la fonte a
lungo o con la fonte a breve. In base a quale criterio vado a cercare una fonte consolidata o a
breve? Quello di conservare l'equilibrio finanziario cioè deve coprirlo in modo che nella situazione
finale ci sia equilibrio. E quindi ci sono quei tre parametri velocità di circolazione eccetera. Venivo
da una situazione in cui l'indice di liquidità era 1,3 ed ero soddisfatto di questo 1,3 allora cerco di
mantenerlo e quindi se ho un 130 di delta ccn operativo allora aumento per 100 a breve e per 30 a
lungo. Se avessi avuto equilibrio finanziario insoddisfacente allora aumento di più le fonti
consolidate. Quindi se l'equilibrio finanziario era da migliorare allora dovrò usare molto del cash
flow per finanziare il delta ccn se invece era già buono allora posso usare tante fonti a breve.
CF = Risultato finanziario della gestione economica, ricavi monetari meno costi monetari, i quattro
tipi di cash flow e cash flow effettivo = potenziale – delta CCN. Differenza effettivo potenziale = c'è
un intervallo di tempo tra ricavi e incassi, tra costi e spese, costi di prodotti venduti e costi prodotti
lavorati (la cosa del delta scorte = se compro più di quello che vendo i ricavi che scrive il
ragioniere non coincidono con le spese). Di solito il cash flow effettivo è minore del potenziale cioè
variazione di crediti + scorte sono maggiori del delta debiti a breve: la variazione dei crediti
dipende dalle vendite, la variazione dei debiti a breve di funzionamento è quella delle materie
quindi se cambiano entrambi di una stessa percentuale allora i ricavi saranno sempre maggiori dei
costi di acquisto e in più c'è il delta scorte. Il delta scorte è strettamente correlato con le vendite. Il
potenziale inoltre è più importante dell'effettivo perché se considero l'effettivo dobbiamo
distinguere bene il momento della formazione (è un dato analitico cioè quanto ne ho a
disposizione) del cash flow dal momento del suo utilizzo (è un dato politico lo decido io quando
utilizzarlo). Se ho un aumento del CCN devo pensare come coprire questo fabbisogno e ci
penseremo dopo. Il CF potenziale è più importante perché è la liquidità su cui posso contare, se
parlo di effettivo do per scontato che coprirò questo fabbisogno con il cash flow invece la
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
copertura del delta circolante operativo ci penserò dopo. In particolare ci occupiamo del
potenziale caratteristico: ricavi monetari gestione caratteristica – costi monetari gestione
caratteristica = cash flow gestione caratteristica potenziale. Cfgcp = è quello che mi ha prodotto
la gestione caratteristica, poi voglio capire gli utilizzi obbligatori e cosa ho di cash flow disponibile
con questo potrò finanziare lo sviluppo oppure distribuire dividendi ai soci. Obbligatorie: Gestione
extra (oneri finanziari, imposte, oneri accessori), rimborso capitale di mutui e leasing o in generale
debiti a medio lungo termine (hanno rate o uscite periodiche), dividendi obbligatori (di sostanza
cioè piccola impresa per sopravvivere l'imprenditore), una parte del delta CCN operativo (una
parte dell'aumento del circolante va finanziato con fonti consolidate esempio 60, 80 da marti
quindi può succedere che il CCN rimanga invariato in due esercizi ma l'indice di liquidità
diminuisce quindi se finanzio tutto il delta CCN con fonti a breve posso già dire che ho dei problemi
specie se l'indice di liquidità era già basso; quindi quella parte di delta CCN operativo che devo
comunque coprire con fonti consolidate per non peggiorare l'indice di liquidità quello è un
fabbisogno obbligatorio perché sennò mi peggiora l'equilibrio finanziario quindi è sostanziale).
NB: riguardo a debiti a medio lungo termine che ha parlato anche di TFR alcuni includono nel cash
flow gli accantonamenti per tfr perché considerano questi come non monetari, noi invece
consideriamo l'accantonamento come un costo monetario perché è una componente del costo
del lavoro che è monetario.
Il fabbisogno di 20 è riferito al netto operativo perché è quello che mi dà il fabbisogno non il CCL
perché magari una parte di questi li ho già coperti con dei debiti a breve di funzionamento. Di
questi 20 per il fabbisogno di circolante netto OPERATIVO 8 li mando in aumento di debiti di
finanziamento e 12 di consolidate quindi li considero coperti dal cash flow quindi ho già deciso
come coprirli.
((la formula di effettivo potenziale è generica, l'esempio implica decisioni e politiche dell'impresa))
il cash flow disponibile è il perno dell'autonomia finanziaria dell'impresa.
((se impresa ha forte cash flow disponibile + posizione finanziaria netta positiva allora l'impresa ha
grande indipendenza finanziaria, può fare quello che vuole in qualunque momento, autonomia
vuol dire che i suoi programmi di sviluppo non sono condizionati dal parere di terzi finanziatori
questo è importante perché una strategia finanziaria importante è quella di guadagnare
autonomia accumulando posizione finanziaria netta positiva e cash flow disponibile))
Il nostro cash flow disponibile è la fonte autonoma. Il cf disp è direttamente proporzionale al cash
flow potenziale della gestione caratteristica a monte, e anche più la normativa fiscale aliquote
alte meno cash flow disp hanno le imprese (è una voce grossa della extracatteristica) più i governi
tengono alte le aliquote più prelevano una parte del cash flow meno autonomia hanno e più
devono prendere capitali da terzi; altra voce importante sono oneri finanziari (se è molto
indebitata ha molte rate da pagare quindi può disporre di meno cash flow quindi fare
dell'indebitamento oggi implica avere più risorse di investimento oggi ma riduce i cash flow
disponibili degli anni futuri quindi l'indebitamento cioè fare dei debiti a medio lungo termine
procura un trasferimento nel tempo delle risorse generate dalla gestione cioè se faccio un
indebitamento oggi a 10 anni oggi ho le risorse ma nei prossimi dieci anni avrò meno cash flow
disponibile e quindi meno autonomia e struttura finanziaria fragile; nei momenti in cui i tassi sono alti
ho molti interessi passivi)
((euribor = tasso interbancario, irs = interest rate swop (swop fa parte del mondo dei derivati con
cui si scambia un tasso fisso a 10 anni con l'euribor 6 mesi quindi chi ha fatto lo scambio ed è
passato sul fisso cioè quello che compra pagherà il 3,45% - l'euribor a sei mesi che è un tasso
variabile cioè se abbiamo un finanziamento in essere correlato a tasso variabile euribor a sei mesi e
vogliamo proteggerci da variazioni dei tassi di interesse allora se i tassi variabili sono bassi allora
pago io se invece è alto mi pagano loro))
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
quindi se ha forte espansione del circolante e ha condizioni di equilibrio finanziario da migliorare
allora il cash flow disponibile diminuisce. Capire quale sarà il cf disponibile è indispensabile per
riuscire a impostare le mie politiche di copertura futura.
Come finanziamo lo sviluppo? Per capire come farlo dobbiamo definire il piano finanziario in
particolare sulla struttura delle fonti sapendo che dobbiamo rispettare l'equilibrio finanziario e
sapendo che abbiamo una quantità di cash flow prevedibile. Allora il primo step è fare una
previsione finanziaria su struttura degli impieghi futuri cioè quanti e quali (cioè dal punto di vista dei
tempi di ritorno in liquido e quanti rischio ci grava sopra), e anche quantificare le risorse già
disponibili sempre dal punto di vista della quantità e qualità (tempi di esigibilità) → da questi due
discende un gap da colmare che è il mio problema cioè c'è una quantità che sono le fonti che
deve andare a cercare. Ma prima devo capire quanto è x (impieghi) e quanto è y (fonti che ho
già). Questo concetto di previsione va declinato sia al breve termine che al lungo termine.
Previsione finanziaria: è il primo step per fare strategia finanziaria e questa si occupa di
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



quali sono gli impieghi che attivano fabbisogni finanziari,
quali sono le fonti già in essere o comunque già disponibili,
dall'analisi di questi due esce un gap da colmare
soluzioni: quantitativo (quante) e qualitativo (che mi permettano di mantenere l'equilibrio
finanziario se sono in fase di equilibrio precario dovrò trovare delle fonti di tipo consolidato)
e anche in relazione al tempo quindi
breve termine (1 anno e il problema è vedere quali sono i flussi finanziari attesi per vedere
se c'è un fluido incrocio e fare il monitoraggio della PFNB per vedere se rimane sotto
controllo quindi congruo cioè saldo della pfnb quindi in generale cerchiamo dati
quantitativi non facciamo ancora previsione quindi struttura finanziaria, non parliamo
ancora di struttura finanziaria). Quei flussi attesi che dicevamo prima dipendono dalla
impostazione della struttura finanziaria che ho fatto nel passato quindi i flussi che si
attiveranno nel prossimo anno dipendono dalla struttura finanziaria e che ci sia un fluido
incrocio lo monitoro con il badget di cassa cioè divido il tempo in periodi tipo mensili e
metto il saldo iniziale poi segno TUTTE le entrate e tutte le uscite indipendentemente da
origine e natura perché qui conta un dato quantitativo e così avrò la PFNB di fine periodo,
perché degli aspetti qualitativi me ne sono occupato prima facendo la struttura finanziaria.
Per calcolare la PFNB servono tanti dati tipo conto economico con fatturato ma anche
con previsioni di dilazione comunque devo mettere tutti i movimenti sia quelli ricorrenti sia
quelli straordinari. In relazione a quello che trovo alla fine possono rilevarsi discostamenti
dalle previsioni e possibilità di intervento se ci sono sfasature. NB questo schema si aggiorna
in continuazione a scorrimento. Si possono verificare 4 situazioni: 1- PFNB positiva allora sono
tranquillo. 2- negativa ma entro le linee di credito accordate (ho chiesto credito e mi
hanno detto di sì), anche questo è un casa abbastanza fisiologico. Perché? Perché vuole
dire che ci troviamo in una struttura finanziaria in cui il CCL è finanziato in parte da fonti
consolidate (CCN positivo), in parte dai debiti a breve di funzionamento e ce ne rimane
una quota che è la PFNB quindi avrò linee di credito accordate congrue rispetto
all'esempio che ha fatto. 3- negativa oltre linee di credito accordate ma entro la capacità
di credito: io vado con documentazione dirigenti ecc e chiedo di aumentare le linee di
credito accordate da 100 a 150 e suppone che io abbia una capacità di credito di 200
allora mi accorda un aumento della capacità di credito da 100 a 150, per quanto tempo?
Dipende da come evolve il budget di cassa nel periodo successivo comunque lo faccio
per il minor tempo possibile. 4- negativa oltre le linee di credito accordate e oltre la
capacità di credito quindi tipo a marzo vedo che la PFNB è di 250 quindi il sistema bancario
non mi segue, ci vogliono altre soluzioni. Quale potrebbe essere il problema? La PFNB è
11
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova

come il termometro cioè rileva un problema ma questa oscillazione da 150 a 250 da cosa è
dovuta? Ho una malattia grave o lieve? Magari è dovuta ad un ritardo di incassi o anticipo
di pagamenti che si riassorbe nel giro di pochi mesi quindi così è lieve, ci sono invece casi in
cui ci sono squilibri strutturali allora ho una malattia grave quindi mi richiede un intervento
strutturale sulla struttura finanziaria quindi è un feed back di un errore di programmazione
fatto prima e perchè? Fallisce la leman brother negli usa e viene una crisi per cui il fatturato
mi cala del 40% quindi il cash flow mi sparisce, oppure avevo contato su un finanziamento
a breve termine che ho gia usato ma mi negano il credito. Esempio che ha preso Marti: Il
piano finanziario è l'altra gamba su cui poggia un piano di riposizionamento strategico. Le
due cose vanno fatte in parallelo perché una non vive senza l'altra.
medio-lungo termine: qui l'ottica è completamente diversa quindi un orizzonte di qualche
anno e a servizio di una programmazione (la previsione finanziaria è per quantificare il
gap!!). Serve per definire la struttura finanziaria in prospettiva quindi struttura impieghi e fonti
perché questa darà luogo ai flussi in tempi successivi. È importante è un dato sia
quantitativo che qualitativo (ai fini dell'equilibrio finanziario) del rapporto fonti impieghi. Si fa
con un conto impieghi e fonti di previsione e si costruisce costruendo separatamente ogni
componente quindi facciamo una stima perché stiamo parlando del futuro e la stima
possiamo farla secondo un metodo sintetico o analitico. Crediti: Sulla base delle vendite e
dei tempi di incasso. Scorte: vedo come si rapportano ai volumi di vendite e di acquisti.
Debiti a breve di funzionamento: in funzione degli acquisti e dei tempi di pagamento.
Investimenti (analitico): investimenti che ho oggi – investimenti che avrò domani meno il
cash flow che andrò a vedere negli ammortamenti (il cash flow del 2010 meno i dividendi
lo troviamo sotto forma di meno delta immobilizzazioni i nuovi investimenti che sono un
uscita meno l'accumulo per ammortamenti che sono un segnale del cash flow accumulato
cioè 700 è il netto dell'investimento di 1000 meno gli ammortamenti che sono 300 e sono
traccia del cash flow). Un'altra voce. Capitale netto: capitale netto del 2009 meno i
dividendi pagati. E alla fine il bilancio sbilancia perché sono fatti tasselli separati e
considero come saldo a pareggio la PFNB che va a far pareggiare i conti. A questo punto
io oggi sono seduto a tavolino e sto contemplando il mio fonti impieghi di previsione al 2010
e ho tutto il tempo per fare dei piani. Che valutazioni faccio? Di tipo quantitativo → questa
PFNB se viene positiva no problem se viene negativa entro la capacità di credito ok, se è
oltre la capacità di credito c'è uno squilibrio. Se viene negativa in modo abnorme mi
segnala gli squilibri, dal punto di vista quantitativo il gap da colmare è il PFNB e se viene
eccessivo è un problema. Aspetto di tipo qualitativo: riferimento all'equilibrio finanziario cioè
la struttura finanziaria che mi esce fuori è in equilibrio? Guardo tutti gli indicatori classici. E mi
pongo anche il problema di se il CCN è abbastanza positivo (i tre parametri le scorte
hanno una forte base permanente?). Un margine di struttura negativo ce lo possiamo
permettere solo a certe condizioni: se le immobilizzazioni non sono particolarmente lunghe
di ciclo e se non sono particolarmente rischiose.
Come finanziare lo sviluppo? Questo discorso lo sviluppiamo in due blocchi:


sviluppo del circolante
sviluppo di immobilizzazioni
io determino il gap da colmare dal punto di vista qualitativo e quantitativo quindi devo trovare
quante e quali fonti necessito. Devo trovare il fabbisogno per il circolante, parliamo del CCN
operativo (crediti, scorte, debiti a breve di funzionamento), il cui problema sarà da combinare in
parte coi debiti a breve di finanziamento e in parte con le fonti consolidate per l'esigenza di
confermare o consolidare il nostro CCN. L'evoluzione del CCN mi crea un fabbisogno a cui devo
sopperire con debiti di finanziamento e fonti consolidate. Lo sviluppo delle immobilizzazioni per
contro vuole sempre fonti consolidate. Il cash flow sarà una fonte consolidata, manca la PFNB,
cioè se non la scriviamo diamo per scontato che ci troviamo in una situazione di assenza di
12
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
liquidità cioè la PFNB = alla liquidità. Per le grandi imprese di solito rendono positivo lo spread tra
rendimento di liquidità e costo dei debiti a breve. Nelle piccole imprese invece lo spread è molto
negativo e quindi non tengono liquidità. Quindi per correttezza dobbiamo scrivere nella sviluppo
del circolante che posso finanziarlo con PFNB e fonti consolidate, quindi se sono grande e ho
liquidità posso usare questa e non direttamente i debiti. Teniamo ben separate le fonti di debiti di
funzionamento (più ne abbiamo e meglio è così scarichiamo sui fornitori) e di finanziamento. Se
ragioniamo in previsione avremo delta impieghi e delta fonti. Per lo sviluppo del circolante per
aumento attività gli aumentano crediti scorte, oppure se i fornitori non fanno più credito quindi lo
sviluppo del circolante può essere attraverso un aumento di crediti e scorte oppure una
diminuzione dei debiti. Rinviamo a quello che abbiamo già detto in materia di copertura del
circolante: quando parlavamo del cash flow disponibile avevamo detto che l'aumento del CCN
operativo in parte lo consideravamo come riduzione del cash flow perché il circolante netto è
l'indicatore principale sotto forma di differenza e anche sotto forma di indice quindi se ho un
aumento di crediti e scorte e lo voglio coprire con l'aumento dei debiti a breve allora il circolante
netto non mi cambia ma la frazione dell'indice diminuisce quindi se finanzio tutto l'aumento del
fabbisogno circolante con PFNB allora il CCN rimane uguale in termini assoluti ma in proporzione
diminuisce. Allora vale quello che abbiamo detto parlando di cash flow disponibile che se non
voglio peggiorare l'equilibrio finanziario un aumento di crediti e scorte devo finanziarlo col cash
flow. Quindi se devo scegliere tra peggioramento della PFNB o fonti consolidate io dovrò stabilirlo
in funzione dell'equilibrio finanziario: a seconda se devo migliorarlo, stabilizzarlo, o tollerare un
peggioramento. L'obiettivo in termine di indice di liquidità cioè la sua quantità deve essere
valutata caso per caso a seconda dei tre fattori: incidenza, rischio e velocità di rotazione degli
impieghi immobilizzazioni (tante, lente e rischiose), incidenza del capitale netto, qualità del
circolante. Quindi se uso in funzione di questo sviluppo prevalentemente la PFNB peggioro o in
migliorar caso stabilizzo l'indice di liquidità, se uso le consolidate allora miglioro l'indice. Il discorso di
peggiorare non è da scartare a priori perché posso farlo se indici di liquidità di partenza è molto
alto e questo succede tipicamente quando ho una PFNB positiva. Ancora due cose prima di
parlare di immobilizzazioni: questa esigenza di finanziare una parte del circolante con fonti
consolidate è un esigenza viva perché passa di lì il consolidamento della struttura, fonti consolidate
significa debito a medio-lungo di finanziamento e capitale netto. Come rientrano i finanziamenti a
medio-lungo termine che partecipano al finanziamento del circolante? Se faccio finanziamento a
10 anni allora al t0 ho un'entrata di 100 poi avrò un piano di ammortamento con delle rate tutti gli
anni fino all'estinzione del finanziamento, il problema è che l'esigibilità di questi 100 mi generano
una rata di esborso tipo una rata da 12 all'anno. Perché all'inizio avevamo parlato del microciclo e
del macrociclo e devono essere speculari cioè il cash flow mi permetterà di pagare le rate. Il
problema dell'equilibrio finanziario è fa, il macrociclo ha un certo profilo e il microciclo un altro
profilo e io devo fare il finanziamento mi deve dare dei flussi in uscita con i cash flow previsti dal
finanziamento. E lì i soldi mi tornano col cash flow delle immobilizzazioni. Ma in questo caso come
finanzio le mie rate? Esempio Martina: Il problema è che l'impresa è sottocapitalizzata e ho 20 con
cui devo coprire il circolante. Come faccio a coprire quella parte di debiti a lungo che finanzia il
circolante? I ricavi monetari mi servono per far fronte alle uscite dei costi (Rm- Cm) e l'altra parte mi
diventa il cash flow. Il circolante mi dà dei cicli finanziari in entrata e potrei usare quelli, la rata si
divide in la quota interessi l'ho già pagata perché è nei costi monetari quindi il problema è il
rimborso della quota capitale. Potrei ridurre i crediti e per contro di questi rimborsare la quota
capitale. Non posso perché non sono il liquidazione quindi sto continuando a lavorare e quindi
quando incasso i crediti il giorno dopo ho altri crediti, è come un fiume che scorre non è sempre la
stessa acqua ma l'acqua c'è sempre quindi ho un fabbisogno che ruota ma non diminuisce.
Quindi non ho un flusso di cassa netto dal circolante per far fronte al rimborso capitale del mutuo.
Riassunto: la quota interessi la paga già il cash flow, il cash flow non posso usarlo perché serve già
per immobilizzazioni, neanche con la diminuzione di crediti e scorte a meno che non sia in
liquidazione potrei anche diminuire stabilmente il magazzini e il portafoglio crediti ma se funziono è
una cosa che non accade. Allora cosa utilizzo? Un altro mutuo: devo avere un CCN positivo nella
misura in cui questo CCN mi corrisponde a debiti a medio lungo per un importo elevato ho il
problema del servizio di questi debiti a medio lungo che non può impegnare il cash flow o la
rotazione del circolante quindi faccio un debito a medio lungo nuovo per sostituire il debito a
medio lungo vecchio. Se avessi 40 di debiti a medio lungo col cash flow dei 60 di immobilizzazioni
potrei riuscire a coprirlo. I debiti a medio lungo è una cosa che siamo abituati a vedere finanziata
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
dagli investimenti ma una parte dei debiti a medio lungo la potremmo dover usare per finanziare il
circolante ma mi si pone il problema di come servire il debito a medio lungo per la quota capitale
nella misura in cui io l'ho utilizzato per il circolante. I debiti a medio lungo sono divisi in 50 per le
immobilizzazioni e 20 per il circolante. Nel lungo periodo il circolante lordo è costante nel tempo,
ma anche i debiti di medio lungo sono costanti quindi girano tutti e due.
Se ho indice di liquidità insoddisfacente dovrò far fronte ad un aumento degli impieghi con
aumento del consolidato. Quando un finanziamento a medio lungo termine finanzia un
investimento ragiono in termini di cicli finanziari dell'uno e dell'altro cioè mi scelgo un finanziamento
con un profilo compatibile con i cash flow che mi arriveranno. Ma ora mi ritrovo un finanziamento
col quale avrò dei flussi in uscita ma da dove prendo dei flussi in entrata che mi servano a pagare
le rate? Non ho investito quei soldi in un investimento quindi non posso fare il ragionamento col
cash flow. Il problema è riferito alle quote capitali di queste rate perché la quota interessi sta già
dentro i cash flow in generale perché il cash flow è ricavi monetari meno costi monetari (tra cui gli
interessi). L'investimento lo faccio se mi ritorneranno 70 (debito che mi faccio dare) + x sennò non
lo faccio. Per attivare i cicli finanziari attivo delle fonti che hanno un costo finanziario che deve
essere compatibile con l'investimento ovvero deve essere superiore al costo dell'investimento.
Deve dare un rendimento superiore al costo delle fonti. Quindi dentro a questi cash flow deve
esserci tanto da pagare gli oneri finanziari sennò non faccio nemmeno l'investimento. Supponiamo
ci sia un impresa che investe 150 e che alla fine dei cicli finanziari realizza 170 ma ho una somma di
oneri finanziari pari a 50 allora che problemi spuntano fuori a questa impresa? A livello economico
farà un risultato in perdita in totale di -30 (se faccio un investimento di 70 in immobilizzazioni negli
anni successivi gli ammortamenti saranno in totale di 70), dal punto di vista finanziario avrò dei
problemi a far fronte alle rate dei finanziamenti. Quindi se la mia impresa ha un rendimento del
capitale investito inferiore ai costi delle fonti allora mi ritrovo una forbice negativa che diventa una
perdita economica e un problema finanziario di non riuscire a far fronte alle rate.
Quindi nella rotazione dei cicli gli interessi rientrano nei cash flow questo indipendentemente che le
fonti che ho usato siano debiti a breve o debiti a medio lungo.
Ma le quote capitali da dove escono? Non mi può uscire dal cash flow e neanche dalla rotazione
dei crediti e scorte perché i crediti sono come un fiume ecc. allora non ho flussi che mi coprano le
uscite delle consolidate investite in circolante. L'unico modo che ho è far ruotare i finanziamenti.
Ogni anno inoltre il circolante aumenta se va tutto bene. Il debito totale sarà sempre 45 più quella
parte di aumento di circolante che ho finanziato con i debiti a lungo. La parte che finanzia il
circolante è immobilizzazioni – capitale netto. Tutto questo è letto in chiave di mantenimento
dell'equilibrio finanziario. Quando le immobilizzazioni si sono estinte perché sono da buttare i debiti
a medio lungo devono essere finiti, non sono finiti se i cash flow non sono stati sufficienti. Se il cash
flow fosse molto elevato potrei pagare le mie fonti? Intanto parliamo di forti cash flow meno
dividendi perché se anche i dividenti sono forti allora vado a zero comunque. Le immobilizzazioni
scendono perché ci sono i fondi ammortamento i debiti a medio lungo scendono perché li
rimborso col forte cash flow, allora aumenta il capitale netto e la pfnb fino a che arriva quasi a
diventare positiva.
La gestione finanziaria in qualunque imprese si basa sullo studio dei cicli. Quindi tutto questo serve
per decidere se gli aumenti del circolante li metto nella pfnb o nell'aumento di debiti medio lungo
termine.
Passo avanti: parliamo della pfnb. La pfnb attiva è una cosa strana? Dipende da quello che fanno
i manager comunque in europa la pfnb è negativa cioè una parte della pfnb copre il circolante.
Questo per varie questioni. Invece i tecnologici americani tipicamente hanno pfnb positiva. Pfnb
negativa: il circolante lo finanzio con consolidate e con breve. Pfnb positiva: tutto il circolante lo
finanzio con consolidate. Pfnb negativa → i soci hanno molto il braccino corto invece se pfnb è
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
positiva allora è molto capitalizzata perché ci sono forti apporti dei soci e forte
autofinananziamento. Pfnb negativa consente lo sfruttamento della leva finanziaria. Effetto di leva
se ROI è maggiore del capitale di terzi. Il grado di leva invece è C/CN.
Maggiore effetto leva e maggiore facilità di reperire debiti a breve sono i pregi della pfnb
negativa. I difetti di questa sono: debolezza della struttura finanziaria perché è molto dipendente
da fonti esterne. Inoltre questa struttura è più rischiosa se si inverte l'effetto leva.
Difetti di pfnb positiva: poca leva, la pfnb positiva può dare bassi margini di tesoreria. Pregi: è più
solida rispetto al rischio (può permettersi periodi in cui i cash flow diminuiscono o spariscono), molta
maggiore autonomia rispetto ai fornitori di capitali.
Scelte di struttura delle fonti e scelte di copertura: copertura del circolante coi finanziamenti a
medio lungo che vanno fatti girare. Quando l'impresa si sviluppa questo fabbisogno aumenta cioè
aumenta quello di crediti scorte e debiti di funzionamento e questo sviluppo va finanziato coi
debiti a medio lungo. La PFNB positiva è una scelta di impostazione della struttura che può
corrispondere a dei pro e dei contro. Il pro è autonomia finanziaria cioè avere liquidità positiva
porta a poter decidere situazioni che creano fabbisogni senza dover chiedere aiuti a soggetti terzi
(soci, banche, mercato obbligazionario). Secondo pro: una forte liquidità dà una elasticità di
gestione cioè può chiedere sconti pronta cassa dai fornitori (risparmi di costo negli acquisti). I
contro: spread negativi tra rendimento della liquidità e costo dei debiti. L'autonomia finanziaria è
un vantaggio notevole che può sopportare anche il sostenimento dei costi: se intravedo un bel
business posso velocemente inserirmi senza dover fare tutta la trafila. La PFNB positiva si genera:
autofinanziamento – dividendi > investimenti questo mi crea liquidità (tecnologici americani: pochi
dividendi perché intanto l'azione tirava bene e così usavano lo spread per fare acquisizioni di
piccole imprese con know-how, delta di debiti a medio lungo cioè siamo in un momento di forte
liquidità i tassi di interesse e gli spread sul breve sono interessanti allora posso fare finanziamenti di
medio lungo per impiegarli successivamente quando le condizioni di mercato me lo consentono
(acculo di debiti a medio lungo per condizioni vantaggiose e poi impiego successivo). La seconda
ipotesi deve avere delle condizioni:


situazione di mercato di forte liquidità oppure tassi a medio lungo contenuti (in questi mesi si
sta verificando situazioni in cui grandi imprese hanno fatto parecchie emissioni di
obbligazioni perché siamo in queste circostanze siamo in forte liquidità quelle che hanno
emesso le BC per far fronte alla crisi e tassi bassi),
situazione soggettiva di forte capacità di credito (ogni impresa ha un proprio profilo di
rischio e quindi una sua capacità di credito ne parleremo poi).
Gli aspetti di autonomia finanziaria sono decisamente più importanti degli spread negativi di
tesoreria. La struttura finanziaria delle piccole imprese nostrane che non hanno capitale proprio
pochi debiti a medio lungo e tanto breve sia commerciale che finanziario. Quando arriva in
situazioni di crisi economica la sua sopravvivenza dipende tutta dalla rifinanzializzazione dei suoi
debiti, se invece ho PFNB positiva riesco a sopravvivere fino a situazione in cui faccio ristrutturazione
interna per rifar partire il commerciale. Autonomia per situazione di crisi o di investimento. Oppure si
crea PfNB oltre che nei due modi precedenti anche riducendo I cioè cedendo attività. Le utilities
non sono attività cicliche, l'automobile invece è molto ciclica e nei periodi di crisi la PFNB positiva è
un bel vantaggio. Il contro : il problema della PFNB come si articola in due livelli : tra liquidità e
debiti a breve e il secondo livello è che ho uno spread perché se metto in liquidità metto in pronti
contro termine o in obbligazioni che danno il 3% ma questi soldi che tengo lì potrei usarli per
diminuire i debiti e così far diminuire gli oneri legati ai debiti. Pronti contro termine: depositi in una
banca con accordo di deposito a pronti che compra titoli e a termine la banca compra questi
titoli in modo che ci sia un rendimento.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
Ora parliamo del caso in cui io scelgo una struttura finanziaria in cui ci sia una PFNB negativa.
Quindi la PFNB è una fonte di finanziamento del circolante lordo. Cioè crediti e scorte lo finanzio in
tre modi con la PFNB negativa, con debiti di funzionamento, con debiti a medio lungo. Se la PFNB
è positiva il circolante lo finanzio con debiti di funz e debiti a medio lungo più un margine che mi
serve per PFNB positiva. Di solito in questi casi ho quindi un forte circolante netto. Un caso invece
che non ha forte circolante netto è il caso dei supermercati: no crediti scorte basse perché così
hanno meno costi, debiti di funzionamento forti che girano più lenti delle scorte così finanziano la
PFNB positiva con questo delta di velocità tra scorte e debiti di funzionamento.
Torniamo alla PFNB negativa: come la gestiamo? Quando c'è una linea di credito a breve termine
questa è gestita tramite un conto corrente. In questi conti correnti c'è un importo finanziario
accordato che è il saldo minimo possibile, importo finanziario utilizzato è quello che di fatto usa. Il
margine tra utilizzato e accordato è un margine disponibile. Se vado sopra l'accordato si chiama
sconfinamento che è un grosso problema perché non ho nessun margine anzi ho sconfinato di
20.000 . allora ho il problema di vedere come utilizzo queste linee di credito. Ci riallacciamo al
discorso già fatto. Stiamo parlando nell'ambito della PFNB dell'utilizzo dei debiti a breve di
finanziamento (non della liquidità). Posso avere un saldo di conto positivo o negativo, ho un
importo finanziario accordato e poi ho tutte le oscillazioni e quando sono positivo ho PFNB positiva.
Se l'impresa ha finanziato circolante con queste linee di credito a breve: se parte da -5 il grafico
allora ho un utilizzo dei debiti a breve oscillante a fronte di utilizzi non permanenti. Se parte da -55
ho 50 di fabbisogno permanente e 5 5 di oscillante. Questi sono due comportamenti finanziari
alternativi. In uno uso il finanziamento solo per oscillanti, nell'altro uso il finanziamento per oscillanti
e permanenti. Una terza scelta di finanziamento: parto da -85 quindi ho un permanente di 80. sono
tre casi molto diversi in cui c'è una grossa cosa anomala. Intanto se metto 0 ho più debiti a breve
di funzionamento e debiti a lungo. Nel terzo caso sconfino che è una cosa da codice penale della
finanza. Ci può essere 80 se c'è un circolante netto congruo (pochi debiti di funzionamento perché
sono ho fornitori internazionali quindi devo pagare subito). E poi devo avere una situazione di
mettere in rotazione i debiti a medio termine in rotazione cioè che non entrano con il cash flow.
Questa era la prima anomalia. La seconda: la differenza tra le tre è un tasso di utilizzo della linea di
credito molto diverso. Il primo utilizzo medio di 60 con minimo di -10 e massimo di 70 e via gli altri.
Perché è diverso: perché con lo stesso accordato pretendono di gestire un permanente diverso.
Quindi ci sono due problemi: vedere se è sensato avere PFNB negativa (la vede come una cosa
molto negativa) e poi capire quali sono fabbisogni permanenti e oscillanti e avere una linea di
credito coerente con questi senza sovraccaricare troppo gli ammortizzatori della macchina
mettendo troppo peso sulla macchina.
Strategie di copertura degli impieghi: in particolare copertura del circolante e poi vantaggi della
pfnb positiva e ora parliamo della pfnb negativa. I crediti e le scorte sono coperti una parte con le
fondi consolidate (in rotazione per il fabbisogno del circolante), una parte coi debiti a breve di
funzionamento e una parte con pfnb negativa. Potrebbe avere più debiti coi fornitori o più debiti
consolidati invece usa la pfnb negativa. Utilizzo del conto corrente con pfnb negativa: quello che
è importante è la % media e massima di utilizzo dell'accordato. La regola è quella di avere una
percentuale contenuta sia media che massima. Bisogna poi distinguere tra la componente non si
sa di cosa permanente e oscillante. La differenza tra i due disegni sono i 65 di fabbisogno
permanente che nel caso A ha un max di -130 e un medio di -95, nel caso B max di -65 e medio di 35. se 100 è l'accordato A è sbagliato, B è giusto. Perché nel caso A i 100 di accordato sono stati
usati per 65 a fronte di fabbisogni permanenti che avendo gli oscillanti fa superare 4 volte il credito
accordato e questo fa peggiorare la nostra reputazione (rating...). Dov'è l'errore del caso A? Che i
due casi hanno lo stesso accordato a fronte di problemi diversi, PROBLEMI: non solo ho 60 di
permanente caricato sulla pfnb, ma anche e più importante è l'aver chiesto solo 100 di accordato.
Il signore del caso A doveva fare un accordato di almeno 200. il problema nel gestire le linee di
credito a breve è determinare l'accordato distinguendo i fabbisogni oscillanti e permanenti e
tenendo conto di entrambi. Le piccole imprese italiane sono come il caso A per poca cultura
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
finanziaria e per difficoltà di accesso al credito: la piccola impresa non fa programmazione del
fabbisogno, apre una linea di credito a casaccio e ci fa anche gravare il fabbisogno permanente
(situazione di confusione). Vediamo la struttura finanziaria tipica delle imprese italiane: vedi
appunti marti. Comunque poco CN, pochi debiti a medio lungo, il circolante è coperto per poco
da immobilizzati un po' da debiti a breve e tanto da pfnb. Allora la struttura finanziaria è poco
stabile: 3 errori →
1_ sottocapitalizzazione particolarmente problematica se abbiamo immobilizzazioni lente e
rischiose, quindi mi resta piccola parte a finanziare il CCL
2_ forte utilizzo di pfnb a fronte di circolante permanente (ruota ma è permanente nuove scorte
sostituiscono vecchie scorte, nuovi crediti sostituiscono vecchi crediti ma il fabbisogno è costante)
3_ se ho un accordato (utilizzo massimo che il sistema bancario mi concede) di 100 e ho forte
incidenza di permanenti e ho accordato sottodimensionato allora faccio errore.
la struttura finanziaria così è inopportuna ma la voglio portare avanti ad esempio perché non
voglio soci allora per lo meno facciamoci dare 250 di accordato ma se incontriamo banchieri che
ce ne danno solo 100 allora l'unica soluzione è rivedere la struttura finanziaria. È una struttura
finanziaria un po' debole, un po' instabile, non ottimale, poco in grado di fronteggiare situazioni
impreviste ma non è sull'orlo dell'insolvenza. Potrei come soluzione spostare un po' di debiti a breve
e metterli a lungo. Alle volte i problemi finanziari a livello di pfnb sono spie o di problemi finanziari o
di problemi di strategie commerciali. Questo non è molto importante.
Passiamo dal ragionare di circolante al ragionare di immobilizzazioni e fonti consolidate e quindi di
soluzione per finanziare gli sviluppi di immobilizzazioni. Dobbiamo tenere un margine di struttura
positivo o non troppo negativo. Per finanziarlo possiamo usare tre cose:
autofinanziamento
debiti a medio lungo
apporti dei soci al capitale netto
Autofinanziamento: flusso finanziario che costituisce il saldo finanziario della gestione economica
(definizione da esame). VANTAGGIO: È la soluzione migliore perché porta con sé il massimo di
autonomia. Può usare queste risorse senza bisogno di parlare con altri. Ho tanta autonomia se ho
tanto autofinanziamento e pfnb positiva. SVANTAGGIO: Ma c'è un problema: se io ho tante risorse
(ho un tavolo imbandito con le cose che mi piacciono di più, mangio finché ho le calorie giuste
per me oppure mangio finché non scoppio? Anche le imprese hanno questa tendenza) al posto
del cibo hanno gli investimenti cioè ho tante risorse finanziarie e mi viene voglia di fare tanti
investimenti (macchinari, acquisizioni). Cioè anche le imprese rischiano l'obesità e questo rende
l'idea delle imprese che hanno tanti soldi e rischiano di ingozzarsi di investimenti e si riempie di
investimenti in eccesso e inizia a mettere su pancia cioè fa investimenti che non servono perché
non si accorge che il fatto di avere tanto autofinanziamento gli fa fare così. Ci dovrebbe essere
una divisione tra decisioni di investimento (i vari piatti buoni, opportunità A,B e C) e le risorse.
Faccio solo investimenti che hanno rendimento elevato o li faccio finché ho soldi? Il criterio è il
rendimento o la disponibilità di risorse? Il criterio è il rendimento ma in realtà poi si abbuffano, i
comportamenti concreti ancorché non razionali portano a fare investimenti con rendimenti bassi
se ci sono le risorse. Alla fine si mangia, i soldi li si investe. Quindi finisce che la disponibilità di risorse
diventa un criterio per fare investimenti. Il problema è che i cicli di formazione
dell'autofinanziamento non coincidono con i cicli di fabbisogno degli investimento: periodo di
domanda vivace prezzi remunerativi quantità vendute crescono allora tanto autofinanziamento,
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
momento di domanda non vivace allora prezzi compresi poche quantità vendute poco cash flow.
E in tutto questo quando servono gli investimenti? Quando va tutto bene non faccio investimenti
perché ci sarà un momento di basso e quindi non investo, devo farli nel punto basso gli investimenti
che sono sulla struttura dei costi e sui prodotti. Il momento di fare gli investimenti quindi è quando
siamo in basso, se lo faccio quando sono in alto allora creo una capacità produttiva che non
saturerò in futuro. Quindi i cicli di fabbisogno e di autofinanziamento sono inversi. Ora è il momento
di fare acquisizioni e ampliamento, ma se ho usato le risorse quando ero in alto ora non le ho più.
La forte disponibilità di cash flow non deve diventare un criterio di effettuazione di investimenti
(anche non remunerativi). Invece se metto il forte autofinanziamento in pfnb positiva allora mi
basterà quando sarà in basso utilizzare il cash flow. Il periodo di crisi lo affrontiamo meglio se
abbiamo tanti soldi in tasca (come quando si fa apnea si fa iperventilazione cioè si prende tanta
aria prima per resistere di più. Quindi problema della ANTICICLICITA' rispetto ai fabbisogni di
investimento. I fabbisogni di investimento hanno un ciclo, i cicli di formazione del cash flow hanno
un ciclo diverso (per far capire che non sono così opposti i cicli). Questa analisi mi porta ad
evidenziare momenti di pfnb poco negativa o positiva e momenti in cui ci sono forti investimenti,
invece per molte imprese la pfnb è bassa e costante perché appena hanno i soldi li investono. Il
discorso vale ancora di più in momenti di cash flow negativo allora in questo caso l'opportunità di
avere da parte dei margini di pfnb positivi. Quando parliamo di cash flow per il finanziamento è
quello DISPONIBILE cioè quello che possiamo usare per gli investimenti (al netto di dividendi,
rimborsi in linea capitale, finanziamento del circolante). Apparentemente ha detto due cose in
contraddizione: prima ha detto che disponibile è quella parte che è utilizzato per aumento del
circolante invece ora (vedere appunti Marti).
CASH FLOW DISPONIBILE e INVESTIMENTI DI RINNOVO: investimenti si distinguono in di ampliamento
(aumento capacità produttiva) e di rinnovo (sostituzione di impianti precedenti diventati
inutilizzabili). Se non faccio quelli di rinnovo allora o smetto di produrre se i macchinari stanno
cadendo a pezzi (deperimento tecnico) o vado fuori mercato se sono ormai obsoleti (struttura di
costi o qualità del prodotto insufficienti). Quindi sono obbligati se non li faccio mi fermo. Gli
investimenti di rinnovo potrebbero essere considerati come uscita obbligatoria quindi in detrazione
al cash flow disponibile (cash flow disponibile è anche al netto degli investimenti di rinnovo);
viceversa si può considerare il cash flow disponibile al lordo di quelli di rinnovo. A lui piace di più la
seconda.
Per finanziare le immobilizzazioni si può usare:



pfnb positiva: è un modo di tenere da parte autonomia e risorse di investimento che
diventa fondamentale. Possiamo tramite la buona gestione della pfnb far fronte al
problema della anticiclicità tra cash flow ed esigenze di investimento
autofinanziamento: tendenziale anticiclicità tra cash flow ed esigenze di investimento.
Troppi concorrenti sono entrati quindi eccesso di offerta quindi sta per scendere la curva di
produzione e non bisogna fare investimenti, invece quando siamo in basso è lì che bisogna
fare investimenti, acquisire società in difficoltà solo che in questo momento è facile che ci
sia cash flow negativo quindi distruzione di cassa quindi non ho risorse e neanche la
capacità di credito (lo vediamo dopo) e mi mangio le mani degli investimenti che ho fatto
quando ero al vertice della curva.
Debiti a medio lungo: lo abbiamo già visto come una possibile fonte di finanziamento del
circolante che consolida la struttura e ci può servire per ridurre la pfnb negativa (è una
cosa opportuna non obbligatoria). Ma ora parliamo dei debiti a medio lungo che attivo
per partecipare alla copertura degli investimenti. Quindi dovremo pagare delle rate del
nuovo mutuo attivato e un cash flow che deriva dall'investimento. Se abbiamo già delle
rate e dei cash flow allora dovremo parlare di delta rate che avremo per l'investimento e
un delta cash flow rispetto a se non avessi fatto l'investimento. Quindi avremo quella
struttura di freccine solita (appunti marti). Le rate del mutuo dovranno essere proporzianate
18
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova

ai cash flow attesi e al rischio che il cash flow oscilli. Se c'è tanto rischio devo tenere basse
le rate. Come rendo queste rate proporzionate a importo e rischiosità dei cash flow previsti?
Manovro le tre variabili base di un piano di ammortamento → importo, tasso, durata/profilo
del piano. Più alto è l'importo, più alte sono le rate. Se voglio abbassare le rate la prima
banal cosa è ridurre l'importo del finanziamento così si riducono le rate. Per tenere bassi
questi importi devo avere tanto di pfnb positiva, autofinanziamento, apporto soci. Sui tassi
non posso agire perché me lo dà il mercato. Ora l'euribor è basso quindi le attese sono per
una crescita, cioè quando la crisi sarà finita l'euribor tornerà al 3 o al 4. quindi se faccio
mutuo a tasso variabile devo saper prevedere in futuro cosa succederà. Durata: se
accorcio la durata del finanziamento le rate aumentano, se allungo la durata le rate
diminuiscono. Il profilo invece è per adeguare i miei previsti cash flow e quindi magari vedo
che subito ho bassi cash flow quindi pago solo gli interessi e non le quote capitali (periodo
di preammortamento) e poi dopo due anni inizio a rimborsare anche le quote capitali.
Oppure il baloon: solo quota interessi e alla fine tutto il rimborso del capitale come per le
obbligazioni. NB: questo discorso lo faccio riferito all'investimento marginale cioè alla
espansione che sto facendo degli impieghi e che quindi devo seguire con un espansione
delle fonti. Però non dimentichiamo che questi flussi aggiuntivi si situano in una situazione
pregressa quindi questi sono flussi aggiuntivi che si attaccano ad un quadro che ha già
cash flow e rate. Quindi devo analizzare non solo l'aspetto marginale ma anche tutto il
quadro. La proporzione tra cash flow ed esigibilità delle rate deve quadrare nell'insieme. Se
avevo bassi margini tra cash flow e rate allora per il prossimo investimento magari userò più
delle altre fonti. Quindi il medio termine è importante per la gestione: mi serve per finanziare
il circolante permettendo alla pfnb di finanziare solo gli oscillanti, poi per l'immobilizzato
quello che abbiamo visto. NB: ci possono essere in molti casi delle anticiclicità tra
fabbisogno di finanziamenti e capacità di credito. Ovvero la capacità di
credito/convenienze hanno una ciclicità diversa rispetto al fabbisogno. Quando ho
massimo bisogno di finanziamento che è il momento di congiuntura negativo allora sto
andando male, ho un brutto bilancio e le banche mi percepiscono rischioso, ci sono anche
momenti in cui i tassi sono bassi e potrei avere convenienza a fare un finanziamento a
medio lungo. Molte grandi imprese si sono messe a emettere obbligazioni perché i tassi
sono bassi. Ora c'è convenienza a fare emissioni di obbligazioni anche se non ci sono
fabbisogni aggiuntivi, quindi finanziamenti fatti per sostituire finanziamenti meno
convenienti, accumulare pfnb positiva per fare investimenti successivamente. E quindi
quando ho buona capacità creditizia allora ha molto senso prendere questi finanziamenti
per fare investimenti futuri. Li utilizzo per sostituire altre fonti o per accumulare pfnb per
momenti di investimento. Alle scadenze si fa fronte non con il cash flow dell'investimento
ma con la liquidità che mi hanno dato dal finanziamento a medio lungo e che metto in
liquidità che quindi mi danno dei flussi finanziari perché li investo, oppure se sostituisco pfnb
con debiti a lungo allora prima pagavo interessi e ora li pago uguale.
Apporti dei soci: le fonti del capitale netto quali sono? Come si forma il capitale netto? Con
i conferimenti dei soci, con gli utili accantonati a riserva al netto dei dividendi. Ma perché
lui ha scritto solo apporti dei soci e non utili a riserva? Come fonti di copertura di
investimento ha messo solo gli apporti dei soci perché gli utili meno dividendi è
l'autofinanziamento che l'abbiamo già considerato!! gli utili portati a riserva sono
l'autofinanziamento. Gli apporti dei soci sono la cosa più difficile perché entriamo nel
problema del rapporto tra impresa e soci che è un rapporto estremamente complesso. Gli
utili portati a riserva sono una entità economica a noi interessa il versante finanziario che è
l'autofinanziamento. domanda da esame: la manifestazione finanziaria degli utili portati a
riserva sono la riduzione delle immobilizzazioni e aumento del capitale netto al netto dei
dividendi (l'aveva già detto all'inizio del corso). Tornando al rapporto impresa soci: assume
caratteristiche molto diverse a seconda della struttura proprietaria → lo zio che ha l'impresa
invece situazioni in cui la proprietà è frazionata sul mercato finanziario con numerosi
investitori istituzionali. Quindi la possibilità che i soci versino del cash dipende dalle diverse
convenienze degli investitori . Come si forma la volontà del management che l'amministra
(mio zio è proprietario e management), quindi ci sono volontà diverse del management e
aspettative diverse dei soci. La possibilità di avere apporti dei soci dipende dal tipo di
impresa e tipo di rapporto tra impresa e management e i suoi soci. Parliamo dal lato
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
dell'impresa: avere apporti dei soci è la cosa migliore perché consolida la struttura
finanziaria: delle volte i soci non hanno convenienza, delle volte non hanno disponibilità.
Perché per le imprese è una fonte importante?
1. Per un problema di flussi finanziari: il capitale netto non dà flussi in uscita quindi consolida la
struttura. Ci sono quindi meno flussi finanziari in uscita.
2. Problema di rischio: è importante il fatto che il capitale netto crea una disparità nel rischio
tra le fonti → il cn è il primo che corre rischi, i debiti dopo. Il capitale netto crea una
differenziazione nel rischio tra le fonti. Dietro alle fonti ci sono dei soggetti, i creditori e la
condizione al fine del rischio è diversa tra soci e creditori cioè il rischio non si ripartisce in
modo omogeneo tra creditori e soci. Se arrivano delle perdite i primi che ci perdono sono i
soci, ci sono delle situazione di fallimenti in cui ci sono creditori. Più c'è capitale netto ceteris
paribus meno rischiano i creditori. I creditori rischiano di non essere soddisfatti quando
finisce tutto il capitale netto. I soci in contropartita a questo maggior rischio hanno due
effetti? Obiettivo dell'impresa è il valore per i soci → differenza tra dividendi e valore?
Valore è l'insieme di ricchezza sotto qualsiasi forma che l'impresa porta ai soci: valore è
qualunque tipo di ricchezza per i soci che viene trasmesso poi in tanti modi tipo capital
gain, dividendi e in tanti altri modi. Lo zio ha un figlio che ha un bmw x5 che è intestato alla
società e la macchina è in leasing nella società il fatto che il figlio usi quindi preleva un
valore che può essere prelevato in tanti modi come capital gain ecc. l'altro effetto è la
facoltà dei soci di amministrare l'impresa ovviamente per creare valore. I soci mettono un
capitale che ha un rischio differenziato, maggiore (prima rischiano i soci poi i creditori poi i
chirografari), in cambio di questa cosa c'è la creazione del valore e la facoltà di
amministrare. Questo non vale per le istituzioni non profit. Per la mia impresa avere questo
capitale mi consolida la struttura e mi riduce il rischio dei creditori. Se ho tanto capitale
netto aumenta la capacità di credito (lo vedremo meglio). Dal lato dei soci è uno scambio
di apporto di capitale a pieno rischio contro facoltà di amministrare (secondo varie forme
a seconda delle forme dell'impresa) e creare valore; dal lato dell'impresa è una fonte
importante: i flussi finanziari sono migliorati perché non ha flussi in uscita, il cn ha un rischio
differenziato quindi aumenta la capacità di credito. Lasciamo stare i soci, guardiamo dal
lato dell'impresa. Potrebbe un'impresa esistere con un capitale netto piccolissimo? Dipende
dal mercato, può esistere comunque in un particolare business e in un particolare mercato.
Però se sono una banca mi preoccupo in linea di massima: Se le cose vanno bene il valore
se lo prendono i soci, se vanno male i soci perdono poco e le banche tanto perché hanno
tanti apporti. Quali imprese necessitano di un CN più alto? Più è rischioso il business più ci
sarà bisogno di capitalizzazione perché ci può essere maggiore oscillazione dei risultati,
seconda caratteristica più i cicli finanziari degli impieghi sono lunghi più ci vuole uno
stabilizzatore della struttura. Tanto CN se rischiosa e con cicli lunghi. Quindi dipende dai
settori, dalle struttura finanziarie. Tutti i settori tecnologici hanno un rischio alto, gli in
NB: abbiamo una criticità nel finanziamento delle nuove imprese perché sono sconosciute
e se in più è tecnologica è un casino. Quindi se è impresa nuova piccola e tecnologica
unisce tre fattori di rischiosità, rende difficile il finanziamento in capitale di debito. Altra
situazione critica è quando ci sono le situazioni di crisi, in queste le perdite intaccano il CN il
rischio percepito dai finanziatori aumenta quindi il capitale dei soci deve aumentare. È più
frequente che a fronte di aumenti di capitale ci siano situazioni di crisi più che programmi di
sviluppo. Perché? I programmi di sviluppi sono fatti quando le cose vanno bene oppure per
quando le cose andranno bene e quindi c'è più capacità di credito.
Finanziamenti col capitale netto. Prima abbiamo parlato del circolante, poi delle immobilizzazioni,
poi del capitale netto. Quest'ultimo si può finanziare con autofinanziamento, debiti a medio lungo,
capitale apportato dai soci (solo gli apporti perché gli utili portati a riserva sono già
nell'autofinanziamento). Apporti dei soci: un po' di considerazioni da fare, riguardo ai rapporti tra
20
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
l'impresa e i soci a seconda da impresa ad impresa. Ci sono strutture proprietarie diverse che
determinano rapporti tra soci e amministratori diversi tra loro. Prendiamo tre modelli per capire:
chiusa (famiglia tipica piccola impresa solo soci di controllo non quotata in borsa), aperta
(quotata in borsa e soggetto economico cioè uno o più soggetti che controllano l'assemblea ha
sia soci risparmiatori e sia soci di controllo), public company (quotata in borsa e ha solo soci
risparmiatori). Vedi tabellina a doppia entrata per i tre modelli da Marti. In comune hanno che i
soci apportano tutti capitale a pieno rischio e in conseguenza hanno il controllo dell'impresa e
anche che l'impresa ha come obiettivo quello di creare valore per i soci stessi. I soci apportano il
capitale di pieno rischio e come contropartita possono nominare gli amministratori e l'impresa crea
valore per loro. Questo vale solo per le imprese profit, le imprese non profit hanno altre finalità.
Quando parliamo di soci finanziatori significa soggetti che hanno del risparmio e investono il
capitale di rischio nelle imprese. La forma di questo investimento ci sono molte alternative:
investimenti diretti (attraverso la banca compro azioni, la banca agisce come mandatario cioè io
gli do l'ordine e loro eseguono), oppure attraverso investitori istituzionali (i privati o enti o imprese
può investire in imprese quotate in borsa in via diretta o attraverso investitori istituzionali). Investitori
istituzionali: raccolgono massa di fondi e li investono in imprese, il tipico investitore istituzionale è un
fondo di investimento. È qui il gestore che decide l'investimento. Gli investitori in Italia sono
tipicamente le persone fisiche cioè la massa dei risparmiatori. Perché servono le borse? Pensiamo
all'obiettivo dell'investimento cioè devo guadagnarci e cerco due cose il capital gain (prezzo di
vendita – prezzo di acquisto) e i dividendi. Io voglio investire dei quattrini e che differenza c'è se
investo in una società non quotata o quotata? Che se voglio venderla se non è quotata sarà
difficile venderla, invece se è quotata posso vendere l'azione in un attimo e a poco costo. Se
voglio investire in Besozzi s.p.a. non so come fare a comprare i titoli e come fare a venderli dovrei
andare dal proprietario. Comprare e vendere in modo veloce e in più controlli e trasparenze
sull'impresa e sugli scambi cioè gli scambi avvengono in modo chiaro. Insider trading = chi ha
informazioni privilegiate è in condizione di vantaggio (compra quando sa che il titolo crescerà e
vende quando sa che il titolo crollerà). Senza la borsa non ci sono le condizioni perché si crei il
capital gain. Le imprese anche hanno obblighi di trasparenza maggiori. Nessuno investirebbe se
non ci fossero le borse perché non ci sarebbe la trasparenza.
Il mio problema di quando devo finanziare lo sviluppo con apporti dei soci allora devo vedere che
tipo di impresa è. Per avere capitale dai risparmiatori serve la borsa perché sennò i risparmiatori
non investirebbero perché il loro obiettivo è il capital gain. I soci sono di due tipi: di controllo o
risparmiatori. Se non è quotata posso avere solo soci di controllo. Gli apporti dei soci vengono in
funzione di alcune convenienze. I soci sono di due tipi: di controllo o risparmiatori. I risparmiatori
non hanno obiettivi di controllo però posso puntare a dividendi e capital gain. Per avere il capital
gain serve la quotazione. La quotazione è la condizione per avere capitale da soci risparmiatori.
NB: i soci di controllo ottengono valore dagli effetti del controllo (avere il controllo è fonte di valore)
in più possono avere il capital gain e il dividendi, i soci risparmiatori non contano nulla ai fini del
controllo ma ottengono valore soltanto dal capital gain e dai dividendi quindi ci sono dei
potenziali conflitti all'interno.
Quando le imprese hanno questa esigenza finanziaria? Mi può servire un apporto dei soci quando
ho dei


programmi di sviluppo
situazioni di crisi
queste due situazioni che dal punto di vista aziendale sono opposte (crescita vs crisi), in comune
hanno dei fabbisogni finanziari. Nel primo caso sono fabbisogni per espandere immobilizzazioni e
circolante che abbiamo detto che se vado meglio aumenta. Nel secondo caso perdite di cassa in
più dobbiamo fare degli investimenti per il rilancio. In questi casi l'autofinanzimento è inadeguato
perché nel primo caso i programmi di sviluppo sono sproporzionati rispetto ai flussi di cassa (ho 10
ml di fatturato e devo fare un investimento di 100 ml, il cash flow dei 10 ml di fatturato è troppo
inferiore all'investimento che si deve fare problemi di tipo tecnologico o commerciale forzano i
tempi della crescita, cioè programmi di crescita molto forti rispetto al cash flow tipo che ho trovato
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
un brevetto o una innovazione che mi può far saltare il fatturato a 100 ml ma per ora ho solo 10 ml
di fatturato). Anche i debiti a medio lungo sono inadeguati. Bruciare cassa significa che ho costi
monetari maggiori dei ricavi monetari, se vado male ovviamente il banchiere non mi dà dei soldi
perché ho un cattivo rating. Quindi autofinanziamento e debiti a medio lungo non ne prendo e
devo ricorrere ai soci. Infatti ora ci sono in giro aumenti di capitale per molte banche che sono
state salvate dai fondi pubblici che dovranno saldare.
Qual'è l'ordine di scelta tra le fonti di finanziamento? Cioè quale fonte preferiscono per finanziarsi,
teoria dell'ordine di scelta ha osservato la realtà e ha detto che le imprese scelgono la fonte in
base a un criterio → autonomia delle decisioni (NB ne abbiamo già parlato parlando della pfnb).
Questa cosa dell'autonomia decisionale è una cosa a cui le imprese tengono tantissimo. Perché
c'è rapidità nell'esecuzione dei piani e quindi è essa stessa un veicolo di creazione di valore.
L'autonomia decisionale è uno strumento che può servire a creare valore in quanto consente una
rapidità di esecuzione dei piani (per poter uscire quando eravamo più piccoli dovevamo fare tutta
una serie di passaggi che adesso non dobbiamo fare più). Quindi in base a questo criterio stiliamo
l'ordine di scelta (packing order Mayers):




autofinanziamento: che genera un cash flow disponibile. È la più fonte più bella in ordine di
scelta
debiti: le banche sono un po' noiose ma alla fine fanno la loro valutazione di rischio
mettono un po' di interessi mettono i colemans (condizioni del finanziamento) e una volta
dati però sei libero cioè te la devi menare un po' all'inizio ma poi vai liscio
apporti soci attuali: è più tranquillo perché non cambia il controllo se fa un aumento della
stessa quota che aveva prima e servono meno operazioni perché
apporti soci nuovi: la mappa del controllo cambia.
NB: questo discorso vale nelle prime due strutture proprietarie perché se il soggetto , nelle public
company il problema non sussiste perché intanto i nuovi apporti derivanti da nuovi o vecchi soci è
uguale intanto siamo sempre di fronte a nuovi soci frammentati. In molti paesi non esiste il diritto di
opzione e sono in quei paesi dove ci sono le public company.
E dal lato dei soci? Il discorso è un po' diverso. I soci cercano valore cioè ricchezza. In che modo?
Attraverso il controllo, il capital gain, i dividendi. Ovviamente il controllo riguarderà i soci di
controllo nelle prime due ipotesi di forme di impresa. Questa si ripercuoterà sulle scelte di
portafoglio dei soci. Ciascun socio ha la sua struttura di investimento ha soldi, titoli, immobili quindi
l'apporto dei soci vuole massimizzare il rapporto rendimento / rischio a livello del proprio
portafoglio. Ovviamente ci sono i casi in cui soprattutto nelle imprese a proprietà chiusa invece c'è
per ragioni di esigenze di controllo c'è tutto il patrimonio della famiglia investito nell'impresa, è il
cosiddetto schema famiglia povera impresa ricca cioè quando la famiglia investe tutte le sue
risorse per capitalizzare l'impresa.
Valutazione degli investimenti: VAN e TIR → lo faremo un'oretta un'altra volta
Chiusi i discorsi delle modalità di finanziamento dello sviluppo in cui abbiamo visto come finanziare
circolante e durevole.
Questa parte che abbiamo svolto finora si chiude con un corollario: variabili fiscali.
Dobbiamo parlarne perché sulle scelte di come finanziare lo sviluppo la variabile fiscale ha una
certa importanza. Vediamo le incidenze più importanti:
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova



nelle fonti abbiamo debiti e capitale netto e questa ha un incidenza sulla pressione fiscale
a cui l'impresa è soggetta perché i debiti danno uscite per oneri finanziari, il capitale
proprio crea uscite per dividendi. Quindi quando scelgo quanti debiti e quanto capitale
netto devo valutare la variabile fiscale.
Inoltre ci sono le imposte sul reddito: hanno come oggetto il reddito imponibile che
sarebbe il reddito netto del ragioniere + una serie di variazioni in aumento - una piccola
serie di variazioni in diminuzioni. Questo reddito è colpito da una aliquota che per le società
di capitali si chiama IRES pari al 27% sui redditi non distribuiti, e un'aliquota più alta se i
redditi sono distribuiti. Il 27% è un'aliquota non bassissima, se poi c'è la distribuzione peggio.
Normalmente il reddito imponibile è maggiore del reddito netto per quelle variazioni in
aumento.
e l'IRAP: imposta regionale sulle attività produttive. È una imposta sul valore aggiunto. Cioè il
suo imponibile è fatto da ricavi – costi di produzione (costi di acquisto beni e servizi) –
ammortamenti – altre voci minori. Tutto dà la sottrazione è l'imponibile e l'aliquota è del
4,25%. La differenza con le imposte sul reddito è forte e riguarda il costo del lavoro e gli
oneri finanziari che nella seconda non ci sono. Quindi questo imponibile è RN + costo del
lavoro + oneri finanziari. Quindi l'IRAP sta su un imponibile molto più alto perché è RN al
lordo del costo del lavoro e gli oneri finanziari.
Qual'è il senso di questa cosa? Imposta sul reddito è quella più antica e tradizionale e colpisce
quella che viene chiamata la ricchezza creata all'interno dell'impresa, quindi in questa gli oneri
finanziari sono deducibili. Quindi al fine della struttura finanziaria c'è differenza: se uso debiti gli
oneri finanziari sono deducibili quindi se ho tanti debiti ho un risparmio su imposte (tax shield =
scudo fiscale). Cioè se io ho un debito che mi costa che il 10% di tasso e sono un'impresa che ha
un reddito positivo e quindi un reddito su cui pago le imposte allora se pago il 27%, il 2,7 % lo
risparmio dal tasso. Cioè se usassi il capitale netto dovrei pagare quel 27%. Quindi è come se
pagassi il 7,3% di imposte. Ovviamente questo non vale se sono un'impresa in perdita perché
intanto le tasse non le pagherei quindi il costo del capitale sarebbe comunque del 10%, poi visto
che vado male non mi fanno neanche il 10 ma il 12. Quindi questa caratteristica che gli oneri
finanziari è deducibile dall'imponibile sulle tasse sul reddito comporta una distorsione sulle scelte
della struttura finanziaria. La variabile fiscale crea un vantaggio sul debito cioè se faccio debito
risparmio sulle tasse. Anzi i dividendi danno un'aliquota diversa e una doppia tassazione perché i
percipienti (persone fisiche) pagano a loro volta un'imposta sulla percezione dei dividendi del
12,5% sulle partecipazioni non qualificate (cioè se è una quota bassa), aliquota progressiva per le
non qualificate (cresce al crescere dell'imponibile). Again: se mi finanzio con i debiti riduco il costo
nominale del debito se non sono in perdita. Se uso il capitale netto ho una distorsione a svantaggio
del capitale netto. Do dei dividendi e mi becco più del 27% di imposte. Io ho raccolto 10000 col
CN, ho 1000 di reddito pago 270 di imposte sul reddito e distribuisco gli altri 730 (se ha
partecipazione non qualificata si paga il 12,5%, se è qualificata ancora di più). Quindi c'è incentivo
al debito e disincentivo a capitale netto. Finanziassi quel 10000 con debiti pagando 1000 allora
l'onere del debito è più basso.
Il legislatore si è accorto di questo problema e ha cercato di fare dei provvedimenti per ridurre
effetti distorsivi. Perché si è accorto che questa situazione distorsiva creava incentivo ulteriore a
sottocapitalizzare le imprese, in questo modo escono imprese patrimonialmente fragili cioè piene
di debiti. Il legislatore ha pensato a qualche correttivo che è l'IRAP per la quale la base imponibile
è più ampia con un'aliquota più bassa, in tal modo ai fini IRAP finanziarsi col capitale netto o col
capitale di debito è indifferente. Quindi l'IRAP è neutrale rispetto alle imposte sui redditi. Finanziarsi
col capitale netto o coi debiti è uguale ai fini IRAP quindi non è distorsiva.
NB: se togliessero l'IRAP dovrebbero mettere un'altra imposta o alzare l'aliquota dell'imposta sul
reddito.
Quindi ai fini IRAP un finanziamento al 10% costa il 10%.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
NB: qualche anno fa si diceva invece di tassare il reddito tassiamo il cash flow. Significa tassare un
imponibile al lordo di ammortamenti e oneri finanziari. Impresa che fa investimenti ha diminuzione
degli oneri fiscali e quando entra il cash flow dell'investimento paghiamo un po' di più e l'erario
corre con me il rischio dell'investimento, non era male come cosa.
L'altro importante correttivo di questa distorsione è questo: per le società di capitali gli oneri
finanziari sono deducibili al massimo entro il 30% del ROL (reddito operativo lordo) = RO +
ammortamenti + canoni di leasing. Come dire Ricavi – costi di acquisto – lavoro = ROL –
ammortamenti – canoni di leasing = RO. Picchia sulla testa a quelli che guadagnano poco e viene
a dipendere dal livello di tassi. Se i tassi sono alti gli oneri finanziari sono alti. Se ho ROL di 2000, il mio
tetto di oneri finanziari è 600, se ho (l'esempio è meglio guardarlo dalla Marti). La correzione della
distorsione è a sua volta distorsiva perché dipende dal livello dei tassi. È un blocco anche brutale
perché favorisce le imprese che hanno redditi alti e quindi alto ROL che così più debiti avranno e
più risparmio fiscale avranno. Inoltre è distorsivo perché a parità di ROL un aumento di oneri
finanziari corrispondente all'aumento dei tassi diventa indeducibile. Così cambia la proporzione tra
debito con interessi deducibili e debito con interessi indeducibili. ROL 2000, 600 è plafond di
interessi passivi. Quindi ho 6000 con tasso netto abbattuto (perché pago meno di tasse forse) e
4000 a tasso pieno. Se aumentano i tassi il ROL rimane uguale quindi ho deducibile sempre 600 che
sono gli interessi di 3000 quindi la quota di debito col vantaggio fiscale è scesa a 3000 mentre la
quota a tasso pieno è salita a 7000, quindi se i tassi sono alti morde di più quindi è brutale.
NB: se non riempio quei 600 perché ho oneri per 500 quei 100 li tengo per l'anno prossimo. Questo
riporto avanti e indietro vuole rendere questo rapporto oneri finanziari e ROL conguagliato nel
medio termine.
Distorsione voluta dal legislatore per cui i redditi distribuiti sono trattati molto peggio dei redditi non
distribuiti, questo è voluto dal legislatore per incentivare le imprese a trattenere i redditi invece che
distribuirli come se i dividendi fossero una cosa da calpestare. Erogare tutti i redditi come dividendi
e chiedere ogni tanto apporti o non erogare dividendi e non chiedere apporti? Il secondo perché
se fa il primo quando riceve i dividendi deve pagare imposte e quando dà apporto non può
dedurre questo costo e inoltre quando ci saranno le plusvalenze pagherà le imposte sul capital
gain. Quindi anche sulle decisioni fra dare dividendi e chiedere apporti influisce la variabile fiscale.
Più c'è doppia imposizione (in capo all'impresa e in capo ai soci) meno c'è doppia imposizione.
Come questo esempio ce ne sono tanti. Ne esce un sistema in cui il debito è più conveniente del
capitale nonostante l'IRAP e il blocco degli oneri indeducibili al 30% del ROL e i dividendi sono la
cosa più onerosa che c'è. Fine delle variabili fiscali.
Valutazione della capacità di credito: c'è un tavolo con l'impresa e i finanziatori ed è una cosa
che conviene a tutti e due. In mezzo ci sta la valutazione della capacità di credito che è una cosa
che interessa a tutti e due: ai finanziatori interessa perché non vogliono prestare soldi a un'impresa
che poi fallisce, l'impresa anche si deve interrogare sulla sua capacità di credito perché l'impresa
deve fare dei piani finanziari per cui deve prevedere dei debiti che deve riuscire ad ottenere
(all'impresa piacerebbe avere un finanziamento da milioni di dollari ma se poi non glielo danno ha
fatto dei piani a vuoto). L'impresa prima di muoversi a corteggiare Manuela Arcuri (anche Monica
Bellucci) valuta se ha delle probabilità di successo, se non ha probabilità di successo è meglio
saperlo prima di andare a sviluppare i piani finanziari.
NB: 1) opzioni strategiche → l'impresa decidere cosa vuole produrre come quando 2) previsione
dei fabbisogni 3) ipotesi di soluzioni di finanziamento (tutti i discorsi finora sul circolante e sul fisso) 4)
se in queste soluzioni ci sono dei debiti allora valutazione della capacità di credito 5) scelta degli
strumenti finanziari.
I finanziatori del capitale di debito sono dei soggetti che sono il contrario dei soci. I soci finanziano il
capitale netto corrono per primi il rischio d'impresa (le prime perdite sono a loro carico) ma hanno
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
il controllo e tutti i discorsi dell'altra volta. C'è una asimmetria del rischio: i soci rischiano di più (in
cambio hanno controllo e l'impresa crea valore per loro). Sistema bancario e mercato finanziario
hanno invece un profilo completamente diverso: hanno interesse ad un basso rischio quindi sono
molto attenti ad accettare soltanto soglie di rischio basse e si accontentano di una remunerazione
standard corrispondente ai tassi di riferimento più uno spread (euribor → tasso di riferimento per il
finanziamento a tasso variabile, irs → tasso di riferimento per il finanziamento a tasso fisso). Lo
spread è in funzione del rischio specifico dell'operazione, più il soggetto è rischioso più il
finanziatore aggiunge spread.
Le scelte strategiche dell'impresa generano una struttura di impieghi e faccio una previsione dei
fabbisogni. Valuto poi le soluzioni per le fonti e quindi la mia capacità di credito cioè capacità di
prendere finanziamenti da terzi che possono essere:


intermediari finanziari: banche, società di leasing, società di factoring e altre. Società che
prendono denaro sul mercato e lo prestano alle imprese
mercato finanziario
i finanziatori del capitale di credito vogliono:


basso rischio
costo contenuto: tasso di riferimento + spread (euribor da scadenze brevissime overnight
fino a un anno tasso interbancario a breve per l'euro (a breve variabile o a medio lungo
variabile) o libor per il mercato a breve che si forma alla banca di Londra; irs parametro di
indicizzazione per operazione a tasso fisso (da un anno a 50 anni) interest rate swap). Swap
è uno dei derivati più semplici ed è quello con cui si scambia un tasso fisso con un tasso
variabile e viceversa e compra un derivato un operazione con euribor a sei mesi con un
tasso fisso possiamo negoziare uno swap negoziandolo con un 3,50 fisso. Lo spread è in
funzione della durata dell'operazione e del rischio.
NB: è importante ricordare che questo corrisponde alla asimmetria nel rischio tra capitale netto e
crediti: il cn è il primo che corre il rischio di perdita e ha come contropartita il rendimento
marginale, i debiti corrono meno rischi perché le prime perdite corrono sul capitale netto quindi i
creditori a fronte di un rischio un po' più basso si accontentano di un rendimento più basso. I soci
corrono più rischio e hanno un rendimento potenzialmente maggiore, viceversa i finanziatori
godono di un minor rischio e si accontentano di un rendimento più contenuto. Schema del
bilancio mettendo debiti freccia finanziatori e capitale netto freccia soci. Quindi quando
valutiamo la capacità di credito sappiamo che si accontentano di meno rendimento e meno
rischio. Quindi una impresa con rischio normale fa euribor sei mesi + 2% quindi ad oggi è un mutuo
a 2,90% variabile, i soci non si accontenteranno mai di un rendimento così. Viceversa nelle attuali
condizioni di mercato un finanziatore se ne può stare di un 3% variabile poi negli anni prossimi si
vedrà che varierà.
Dobbiamo valutare in base a quali parametri dobbiamo agganciare la capacità di credito.
Capacità di credito = due parametri base che sono

rischiosità dal punto di vista quantitativo e qualitativo. Sarebbe il livello di rischio per cui il
soggetto che chiede il finanziamento può andare in default (insolvenza). Quindi è il rischio
generale del soggetto non riferito al finanziamento specifico. Parametri qualitativi della
rischiosità: quando dice qualitativo intende che è difficile valutare quindi è discrezionale e
soggettiva. Quindi la valutazione degli elementi qualitativi è discrezionale sulla base di
logiche condivise. Supponiamo che ci siano due banche una di credito cooperativo del
mio paese, l'altra una filiale di una banca internazionale queste due distingueranno una
impresa poco rischiosa da una tanto rischiosa ma ognuna ha due diversi modalità di
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
valutazione quindi ne usciranno risultati diversi. Parametri quantitativi: sono quantitativi ma
sull'uso quantitativo possono esserci delle differenze. La rischiosità è finalizzata ad attribuire
ad una impresa un certo rating. Fattori qualitativi: i primi sono i fattori di tipo strategico:
quindi qualità del business in cui l'impresa opera (business più o meno appetibili),
posizionamento competitivo (quali vantaggi competitivi ho, strategie competitive
leadership di costo, focalizzazione, differenziazione), risorse e competenze. Se sono in
business dove c'è eccesso di offerta e dove c'è molta competizione non è bene perché
qualcuno deve uscire dal business e il più debole e magari se perdo dei fattori competitivi
esco io. Il problema in questi è che non sono facili da valutare e la mia capacità di credito
dipende dalla mia capacità di comunicare queste informazioni, devo spiegarmi, devo
comunicare. Un esterno non conosce le mie risorse e competenze quindi la mia capacità
di credito passa anche dalla capacità di comunicare notizie, dati e programmi per
consentire di apprezzare aspetti non facili. Managerialità: la qualità del generale è
essenziale, il primo fattore che fa andare le imprese in default sono errori manageriali.
Quindi del magament valutiamo la qualità e la appropriatezza (prendo un piccolo
imprenditore nato dal nulla la sua impresa cresce, va sul mercato internazionale sarà
capace di affrontare questa nuova realtà)e la correttezza (rispetto degli impegni, un
manager che ha fama di pratiche al limite della legge e che non rispetta gli impegni non si
accompagna ad un basso rischio). Il fattore importante per i manager è la capacità di
innovazione insieme alla capacità organizzativa perché il mondo si muove veloce e
bisogna stare al passo. NB PROBLEMA: il problema della managerialità è a due livelli →
valutazione della capacità del management e poi i rischi di cambiamento. Se il
management di oggi è di alta qualità appropriato alle dimensione e alla realtà dell'impresa
e ha anche correttezza buona allora è apprezzato ma poi ci sono i rischi che quel
management cambi. Colaninno ha fatto una famosissima scalata a telecom italia, con
alcuni soci ha fatto un'OPA e ha fatto una cordata a telecom italia. Lui vanta che quando
ha progettato la scalata è andato da dei manager americani per farsi dare una bella linea
di credito, prima di chiedergli i bilanci i manager gli hanno chiesto il referto del suo
cardiologo, in mano a lui la scalata si poteva fare ma se lui stava male era quasi impossibile
che qualcun altro ci sarebbe riuscito. Rischi di cambiamento: compravendita dell'impresa (i
nuovi acquirenti cambiano il management ci sono tipi di impresa che hanno proprietà
stabile), salute, passaggio generazionale (rischio tipico delle piccole imprese di tipo
familiare il padre è bravo, e il figlio?, non è raro che col passaggio generazionale ci sia il
passaggio ad un management professionale o almeno che si affiancasse dei non padroni
che si affiancano, ci sono tre fratelli eredi ma vanno d'accordo o litigano (family by out ci
sono diversi familiari e un famigliare o due si mettono d'accordo e rilevano tutta l'impresa)).
Terzo elemento qualitativo: (il primo era il profilo strategico poi managerialità) il ciclo di vita
→ il ciclo di vita del prodotto cioè prima fase di introduzione sul mercato (parte il prodotto,
crescita lenta), espansione (il prodotto è lanciato, piace e c'è una crescita forte), maturità
(il prodotto è consolidato la crescita o non c'è o è lenta è stabilizzato il prodotto come
caratteristiche), declino (arrivano nuove tecnologie e le pellicole fotografiche non esistono
più). Nulla vieta che ci sia un rilancio (invicta faceva zaini da montagna durante la guerra,
poi si è scoperto un nuovo uso per i giovani per portarci i libri di scuola o la roba di
palestra). Queste quattro fasi hanno un profilo di rischio diverso. La prima fase è collegata
con un rischio alto perché abbiamo un rischio tecnico (il prodotto non funziona hanno
sbagliato gli ingegneri che li hanno progettati) e commerciale (la telecom prima della
scalata di Colanninno aveva investito una cifra pesante nel fido cioè un cordless di casa
collegato al telefono di casa e che si poteva usare in giro in città hanno detto che i cellulari
costano troppo, e facciamo concorrenza a tutti ma era una follia perché funzionava solo
nell'arco di due chilometri). La maturità è la fase meno rischiosa: che rischio hanno queste
oscillazioni che ci sono nella maturità? Poche perché nel boom già il rischio è basso perché
il prodotto piace e più alti sono i tassi di crescita nel boom e più basso sarà il rischio.
Quando si arriva alla maturità ci sono solo rischi sul risultato degli anni alti profitti, degli altri
più bassi, quindi oscilla il risultato dei soci ma non si mette in discussione la sua rischiosità
(asimmetria del rischio, se rischiano i soci in questo caso io non rischio). Quando si va nel
declino più si va verso la fine più la rischiosità aumenta, il declino è più valutabile perché
può essere rapido ma è prevedibile anche perché i tempi di entrata nel mercato del
26
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova

digitale non sono stati così brevi. Riepilogando il problema vero è all'inizio nell'introduzione
del prodotto. NB: sulla base di questo a parità di altre condizioni si può pensare che ci siano
due barriere, una soglia di ingresso del creditore e una soglia di uscita: prima non entra
perché il creditore vuole basso rischio quindi entra quando si sa dove va il prodotto, stessa
cosa quando il prodotto volge al declino. Il finanziatore taglia la testa e la coda.
capacità di rimborso dal punto di vista quantitativo e qualitativo: valutazione della
capacità del soggetto di sostenere il servizio del debito (insieme di rate di capitali e
interesse). Quindi la capacità di sostenere è nient'altro che quel discorso che abbiamo un
po' già fatto sull'equilibrio finanziario sul profilo del finanziamento che dà un entrata subito e
poi dei flussi in uscita. Quindi è la capacità di avere i soldi per far fronte a quelle uscite.
La capacità di credito dipende da rischiosità e capacità di rimborso. Elementi entrambi che
possono essere quantificati o valutati qualitativamente (quantitativi e qualitativi). Abbiamo
analizzato la rischiosità sotto il profilo qualitativo (strategici, managerialità, ciclo di vita).
NB: sopratutto gli aspetti strategici riguardanti il business e il ciclo di vita riguardanti prodotto/i
hanno effetti diversi a seconda se siamo mono o pluri business/prodotti.
Nb: parliamo di business o prodotto a seconda delle circostanze un business con un solo prodotto
o con tanti prodotti.
Gli effetti sulla rischiosità di questi elementi se un'impresa è mono prodotto o business tutto il rischio
è concentrato lì quindi conta solo l'aspetto strategico e di ciclo di vita di quel solo prodotto → se
sono messo bene vado bene, se sono messo male vado male. Se invece sono pluri e ho diversi
prodotti messi in prodotti con diverse strategie e in diverse fasi del ciclo di vita sono messo meglio
per cui è meglio essere pluri business o pluri prodotto nello stesso business. Se sono in tre business e
sono forte competitivamente in uno e debole nell'altro almeno si compensano, ho prodotti in fase
di inizio quindi molto rischioso ma due in fase di maturità. Infatti alla base di una qualsiasi strategia
di diversificazione c'è la diversificazione del rischio, così come nell'acquisto di titoli. Il caso peggiore
è l'impresa mono prodotto e quindi mono business. Ha tutto il rischio concentrato quindi se va
bene quello va bene tutto, se va male quello va male tutto. Corollario: tutto questo lo stiamo
dicendo ai fini della rischiosità a parità di altre condizioni (se sono diversificazioni sbagliate cioè
fatte male allora vado male). Il rischio di una strategia di diversificazione? Non raggiungere
dimensioni critiche nei business in cui competo. Quindi se la faccio così male allora il rischio rimane
alto. Corollario 2: se ho una piccola media impresa, nuova, in un settore tecnologico,
monoprodotto è il massimo del rischio → difficile da valutare la managerialità, la sua capacità di
organizzazione, probabilmente ha poche economie di scala; nuova → è nuova l'organizzazione
quindi non ha ancora dato prova di sé; settore tecnologico → grande opportunità ma ha rischi
forti; monoprodotto → se va male quel prodotto è finita. Quindi è lontana dall'obiettivo del sistema
bancario che vogliono imprese a basso rischio e si accontentano di rendimenti bassi. Corollario 3:
in un sistema come quello europeo o meglio italiano dove il grosso del finanziamento alle imprese
passa per il finanziamento bancario (basato sul debito bancario) allora il sistema si adatta poco
alla nascita di piccole imprese tecnologiche monoprodotto. In Italia siamo poco orientati a
finanziare queste realtà perché si basa su un canale che si sposa male con queste realtà. La
variabile finanziaria ostacola la nascita di nuove piccole imprese.
Passiamo ai quantitativi della rischiosità: fanno capo alla

capitalizzazione: è un numero. Tra le fonti si crea una asimmetria nel rischio tra capitale
netto e debiti che è importantissimo. Il rischio dell'impresa non si ripartisce allo stesso modo:
il capitale netto è soggetto alle perdite per primo, le perdite erodono il capitale netto. Se
l'impresa va in dissesto l'ultimo ad essere pagato è il capitale netto. Quindi alto rischio ma in
contropartita il controllo (voto in assemblea) e il fatto che l'obiettivo dell'impresa è creare
27
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova


valore per i soci. Quindi più c'è capitalizzazione più il rischio si riduce. Quindi più è elevata la
capitalizzazione più il rischio si riduce. Se sono monoprodotto è sono all'inizio e avevo
valutato una curva di prodotto ripida invece nell'effettività è meno ripida allora per un po'
di tempo subirò perdite e se sono molto capitalizzato posso prendere tanti pugni come
rocky e alla fine vincere. Più è alto il rischio più sarà capitalizzata perché le banche non se
lo prendono quel rischio. Questo elemento della capitalizzazione perché gli elementi
qualitativi sono difficili da stimare e ci sono problemi di quadro informativo. Quindi più è
difficile la stima di elementi qualitativi più diventano importanti gli elementi quantitativi. È
una compensazione di rischi elevati o di rischi difficili da valutare (rischio elevato = rischio
difficile da valutare, se non so valutare non so quanto rischio ci sia quindi devo essere
prudente).
capacità di reddito: consente di remunerare i capitali che impiega. Quindi riduce il rischio
sulla remunerazione del debito.
Struttura dell'indebitamento: se c'è indebitamento prevalentemente a breve è un
elemento di rischiosità (vale quello che abbiamo detto per l'equilibrio finanziario).
Come si valutano questi elementi quantitativi?
Gli aspetti quantitativi si apprendono da situazioni patrimoniali di adesso (quanto è capitalizzata
l'impresa e qual'è la struttura dell'indebitamento), redditività dei preventivi economici (sono
previsioni), trend degli esercizi precedenti (è normale integrare le previsioni con lo studio del trend
degli ultimi anni, i fattori della redditività passata possono essere ancora presenti per questo i trend
possono essere affidabili, inoltre in mancanza di altro si usa quello che si ha). Corollario 1: le analisi
degli anni precedenti possono avere significatività se la situazione è in un contesto di stabilità → se
sono in una tabaccheria più o meno l'anno prossimo andrà come gli anni prima, se invece sono
impresa tecnologica con mercato globale e monoprodotto allora non c'è storia tutto può
cambiare in ogni istante). Se cambiano i fattori di competitività, se l'ambiente è soggetto ad una
forte turbolenza allora c'è molto rischio. Tutto questo tipo di analisi è formalizzata da tutta una serie
di indicatori di bilancio (ROI, ROE, margini di struttura, grado di leva, rotazione scorte, rotazione
portafoglio crediti). Gli indicatori di bilancio possono essere usati a sistema e determinare uno
scoring. Cioè convertire gli indici in punti e poi dire che quell'impresa ha un certo score. NB: tutti gli
indici e tutti gle scoring elaborati a partire dagli indici sono tanto attendibili quanto sono attendibili
per previsione, se lo scenario è completamente cambiato o se è cambiato tutti internamente
all'impresa allora il trend sui bilanci precedenti non significa niente. Quindi fare un'analisi per indici
è la cosa più semplice ma anche pericolosa.
Capacità di rimborso: è la capacità di creare cassa per il rimborso
Elementi qualitativi: valgono le cose già viste per la rischiosità (fattori strategici, managerialità, ciclo
di vita). In particolare il ciclo di vita merita un'annotazione in più: le stesse fasi del ciclo di vita
possiamo vederle i base alla capacità di rimborso cioè di generare cassa. Nella prima fase si
genera cassa? No, i prezzi sono alti per catturare i consumatori che vogliono avere subito il
prodotto innovativo, oppure casi in cui il prezzo è inferiore al costo unitario ma comunque ci sono
pochi volumi, in più c'è forte direzione verso l'innovazione quindi niente cassa. Il problema della
soglia del creditore si ripete anche riguardo alla capacità di rimborso. Quindi subito non si entra sia
perché troppo rischio sia perché non c'è capacità di rimborso. Nella fase di maturità abbiamo i
volumi quindi il rischio è basso e si genera tanta cassa quindi è favorevole la capacità di rimborso.
NB: le fasi del ciclo di vita con soglia di ingresso e soglia di uscita fanno riferimento ad ambedue i
parametri sia rischiosità che capacità di rimborso.
Elementi quantitativi: c'è differenza tra finanziamenti a breve termine e finanziamenti a medio
lungo termine.
La capacità di rimborso della pfnb (debiti a breve) risiede nei flussi generati dalla rotazione del
circolante cioè dal continuo incasso di crediti e scorte. NB: se ho fatto finanziamenti a medio lungo
per finanziare parte del circolante anche la capacità di rimborso di questi dipende dalla velocità
28
Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
di circolazione del circolante. La capacità di pagamento degli interessi esce sempre dal cash flow
della gestione caratteristica anche se sono finanziamenti a breve. La rotazione del circolante dà la
capacità di rimborso in linea capitale dei debiti a breve e dei debiti a lungo coi quali finanziamo il
circolante.
Capacità di rimborso dei finanziamenti a medio lungo: dipende dal cash flow degli investimenti.
Vedasi discorso sui cicli finanziari. Abbiamo un ciclo finanziario degli investimenti che mi dà del
cash flow al quale si contrappone il ciclo finanziario dei finanziamenti, bisogna che i cicli siano
corrispondenti. NB1: la capacità di rimborso è legata strettamente ai cicli finanziari, l'analisi di
rimborso=analisi dei cicli finanziari. I cicli finanziari sono alla radice della capacità di rimborso quindi
quando studiamo la parte sui cicli finanziari teniamo presente che non è una cosa astratta ma
l'analisi dei cicli finanziari è la base della capacità di rimborso. NB2: può darsi il caso che
un'impresa sia poco rischiosa ma la sua capacità di rimborso non è generica ma è per un
finanziaemento specifico (es. se ho una previsione di cash flow ho capacità di rimborso per
finanziariamenti con rate correlate al cash flow, se il finanziamento è troppo breve manca la
capacità di rimborso). La rischiosità è in generale il rischio di finire il defaul, invece la capacità di
rimborso non è generica ma è riferita ad un finanziamento specifico. Se il mio cash flow periodico è
100 allora posso accettare rate di 80 per avere un margine di sicurezza. La mia capacità di credito
è ad un finanziamento specifico (se è 80 dipende dal numero di anni per cui chiedo il
finanziamento e allora se è biennale potrà essere 150 la mia capacità di credito).
Quantitativo: avere dei flussi finanziari in entrata → discorso dei cicli finanziari. La capacità di
rimborso deriva dall'equilibrio dei cicli finanziari del circolante e delle immobilizzazioni. Circolante:
ho la rotazione del circolante cioè ho capacità di rimborso se il ritmo delle entrate del circolante è
compatibile con le uscite delle fonti, quindi è bene finanziare parte del circolante con il medio
termine. Medio lungo termine: cicli delle immobilizzazioni, ho capacità di rimborso se le rate del
mutuo sono compatibili con il cash flow. Quindi il calcolo della capacità di rimborso sul medio
termine è cash flow previsti – uscite previste = cash flow disponibile. Quindi è un discorse marginale
e complessivo perché considero l'investimento aggiuntivo ma poi il cash flow previsto e le uscite
previste della gestione globale, il cash flow disponibile è il limite della rata che posso sopportare.
Così regolo l'importo del finanziamento e la durata per avere quella rata. Il tasso non lo posso
manovrare perché è dato dal mercato, ma io posso agire sull'importo del finanziamento e sulla
durata. Stabilisco importo e durata del finanziamento in funzione della rata che sono in grado di
sostenere. La disquisizione parte dalla mia capacità di rimborso, solo in un secondo momento
determino il finanziamento.
Per fare le previsioni dei cash flow disponibili bisogna fare conti di previsione ed estrapolazione di
trend.
Elementi qualitativi della capacità di rimborso: stessi della rischiosità (managerialità, aspetti
strategici, ciclo di vita) interpretati in funzione della capacità di generare cassa per far fronte al
servizio del debito. Ciclo di vita: le fasi del ciclo di vita danno una capacità di generare cassa in
modo diverso, richiamiamo anche il discorso della soglia di ingresso e di uscita del creditore. Nella
prima fase c'è molta rischiosità e poca capacità di rimborso volume di fatturato troppo basso, in
maturità volumi ampi e quindi buona capacità di generare cassa.
Sempre parlando di capacità di credito oltre a stima di rischiosità e capacità di rimborso c'è il
discorso delle garanzie. Cosa sono le garanzie? Sono qualcosa che consente comunque il
rimborso del finanziamento anche in caso di default. Le valutazioni in merito alla rischiosità e
capacità di rimborso sono delle valutazioni che mirano a stabilire quanta capacità di credito ha
l'impresa rispetto ad un normale andamento (se va bene quanto ragionevolmente può essere
finanziata?). Quindi questa viene stimata e questa stima che fa l'impresa su sé stessa e i finanziatori
incontra una serie di problemi. Prima di tutto c'è incertezza sui risultati → ci sono valutazioni che
sono attendibili, ci sono valutazioni che sono invece poco attendibili, ci sono situazioni aziendali in
cui si sa cosa succede nei prossimi anni, possibili errori commessi, cambiamenti del quadro di
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
riferimento, non si ha un quadro informativo sufficiente. A questo punto serve un qualcosa che
assicuri il rimborso del finanziamento anche in caso di default. Queste misure aggiuntive sono tanto
più necessarie quanto più c'è incertezza sui risultati. Tradizionalmente inoltre le garanzie potevano
compensare alta rischiosità → l'azienda dà garanzie aggiuntive per compensare l'alto rischio. Quel
qualcosa che abbiamo detto all'inizio nella definizione sono garanzie personali o reali. Personali:
c'è un soggetto (persona fisica o giuridica) che si impegna al rimborso → se l'impresa va in default
pago io. Garanzie reali: c'è un oggetto (bene economico con un valore) che può essere realizzato
(liquidato) dal finanziatore per fare fronte al rimborso. Le personali sono la fidejussione, lettera di
patronage, avallo. Fidejussione: contratto tipico disciplinato dal codice civile, il fidejussore deve
pagare e basta non ci sono eccezioni è molto rigido come contratto. Chi dà delle garanzie di
questo tipo? Soci persone fisiche delle piccole medie imprese, oppure nell'ambito dei gruppi di
imprese c'è la capogruppo che garantisce le singole controllate. Qual'è il significato economico di
questo tipo di operazione? Un impresa viene valutata la sua capacità di rimborso e rischiosità ma
potrebbero esserci dei soci persone fisiche che vogliono aumentare la sua capacità di credito
oppure compensare delle mancanze dette prima. NB: attraverso le garanzie personali si salda
l'economia dei soci (il loro patrimonio, i loro beni, la loro reputazione) all'economia dell'impresa ai
fini del rischio dei finanziatori → ai fini dei finanziatori diventa tutt'uno. I finanziatori è come se
dessero il finanziamento a tutto l'insieme. I soci possono compensare con questo artificio il fatto
che l'impresa abbia problemi di capacità di credito. La garanzia è un modo per rendere variabile il
perimetro del rischio di impresa: attraverso la garanzia i soci sono attratti nel rischio d'impresa, ma
solo per quei debiti dell'impresa che hanno garantito. NB: questo discorso vale sia per i soci
persone fisiche che per i gruppi di imprese. Gruppi di imprese: un soggetto economico a fronte di
più soggetti giuridici. C'è un perimetro in cui ci sono più soggetti giuridici (più società di capitali
indipendenti tra loro) che fanno capo ad un soggetto che per ragioni organizzative ha creato
diverse controllate. C'è una holding che è il centro del governo. Differenza controllata e collegata:
cambia l'intensità del controllo. La collegata è una società dove si ha una certa influenza ma non
in controllo assoluto come per la controllata. Più è frammentato il capitale più la percentuale che
dà il controllo si abbassa. Cash pooling: tecnica di gestione della tesoreria per cui tutte le tesorerie
del gruppo vanno in una sola finanziaria che così può facilmente gestire la liquidità e affacciarsi al
mercato come soggetto singolo. Possono delinearsi due soluzioni di finanziamento: A → ognuna si
affaccia sul mercato con la propria capacità di credito, se una va in default la capogruppo non
paga salvo problemi di reputazione e immagine. B → la holding lega tutto il gruppo nel rischio
dando delle garanzie per le imprese del gruppo (è la più usata), così facendo si crea una
capacità di credito del gruppo perché ai fini del rischio sono tutte collegate, ai fini della
comunicazione all'esterno si deve fare il bilancio consolidato → è una cosa importante ai fini della
capacità di credito.
Lettera di patronage: è la stessa cosa ma non deriva da contratto tipico (non è regolato dalla
legge ma le parti lo determinano per interessi reciproci). È importante perché lascia libertà
contrattuale alle parti. Quindi è elastico, ci si può mettere tutto quello che si vuole. È molto usato
nei rapporti internazionali perché le differenze di legge interne non permettono di siglare accordi
tipici. Quindi ci possono essere lettere di patronage tranquille e più forti. Comunque è una forma
più flessibile di garanzia.
Avallo: ricorda le cambiali. La cambiale è l'impegno da parte di un soggetto di pagare una cifra
ad una certa scadenza ad un certo soggetto. È un titolo esecutivo → la cambiale vale per quello
che c'è scritto indipendentemente dal rapporto giuridico per cui è stata emessa. Se c'è una
cambiale il debitore paga anche se in realtà il rapporto giuridico per cui ha emesso la cambiale è
caduto. Una cambiale può essere protestata. Il protesto è fortemente lesivo della reputazione del
debitore, è ai margini del sistema, non ha più credibilità. Le cambiali non sono garanzie, sono
strumenti esecutivi che servono ad accorciare i tempi di pagamento. L'avallo invece è una
garanzia che un soggetto fisico o giuridico concede nel pagamento della cambiale quindi è
come dire che il soggetto A garantisce a B che il soggetto C pagherà la cambiale a B. Le cambiali
nell'uso comune non si usano praticamente più. Il soggetto A dice a B che gli deve una certa
somma, arriva alla scadenza e A dice che era ubriaco quando ha detto che aveva quel debito e
si va in giudizio e se ne parla, se c'è una cambiale di mezzo prima paghi e poi vai in giudizio.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
Le garanzie personali valgono nella misura in cui il soggetto che garantisce ha un patrimonio e ha
anche una correttezza e una reputazione. Prendere la fidejussione di uno che non ha niente non
serve a niente. Correttezza e reputazione: se c'è un intervallo temporale tra garanzia e default il
garante potrebbe fare appena sente il default del garantito se è onesto sta fermo e quando deve
pagare paga. Questo succede quando la garanzia è bassa rispetto al patrimonio e alla
reputazione. Invece ci sono casi di comportamenti non corretti per cercare di sottrarre il proprio
patrimonio alla garanzia. La garanzia di uno che non ha patrimonio oppure non ha reputazione da
difendere non vale niente.
Le garanzie reali: quando la garanzia è particolarmente necessaria per i motivi detti due righe
sopra (basso patrimonio e reputazione) allora si passa alle garanzie reali. C'è un bene economico,
non importa chi sia il proprietario del bene e questo bene economico viene collegato al
finanziamento. In caso di default viene utilizzato per rimborsare il debito realizzandolo sul mercato.
Così c'è una garanzia più forte perché non c'è rischio che si occulti il patrimonio. Le garanzie reali
sono il pegno e l'ipoteca. Il pegno riguarda dei beni mobili, l'ipoteca degli immobili o mobili
registrati. Il pegno si realizza attraverso lo spossessamento cioè il proprietario di quel bene ne perde
il possesso. Il proprietario di questi beni ne perde il possesso. La cosa più importante sono diventati i
titoli che possono essere oggetto di pegno. L'ipoteca mobili registrati → mezzi di trasporto
soprattutto utilizzati navi e aerei.
Le garanzie servono ad assicurare il rimborso anche in caso di default quindi sono particolarmente
utili quando ci sono e quindi servono a compensare: rischiosità: alto rischio
difficoltà di valutazione: carenze di informazioni o difficoltà oggettive
cambiamento dei presupposti della valutazione
le garanzie sono una redistribuzione del rischio (nell'esempio dopo i numeri cambiano!!)
dell'impresa tra i soci (capogruppo o famiglia imprenditrice), le banche/mercato finanziario, i
fornitori/altri creditori. Attraverso la concessione di garanzie i soci si prendono una quota in più di
rischio attraverso la garanzia. Come se lo prendono?dipende dalla capitalizzazione e dalle
garanzie. Se i soci mettono 10 (si prendono 10 di rischio perché mettono del capitale netto) e 15 di
garanzie allora i soci si prendono 25 di rischio, le banche erano a 55 ma vanno a 40 di rischio visto
che ci sono delle garanzie, i fornitori erano a 35 e rimangono a 35.
garanzie reali:
pegno: cose mobili (monte dei pegni) o titoli. Titoli quotati (soprattutto azioni obbligazioni fondi di
investimento) che hanno il vantaggio di rapida esecuzione, valore trasparente e certezza del
pegno/diritto. Se prima fossero stati 15 di titoli di stato in garanzia allora è una garanzia veramente
forte. Attraverso le garanzie bisogna negoziare come ci si ripartisce il rischio tra soci e sistema
bancario/finanziario. NB: il gruppo nel suo complesso quando diventa di medio grandi dimensioni,
nel gruppo nel suo complesso c'è il finanziamento esterno e questo non ha garanzie esterne. In un
gruppo medio grande si considera che ci sia più facilità di gestione del rischio e che le dimensioni
equivalgono a minore rischiosità. NB: è anche possibile il caso di garanzie date dall'impresa per sé
stessa → se l'impresa nelle immobilizzazione ha un immobile può ipotecarlo a favore di un debito
che è nel passivo. Qual'è il significato di dare l'ipoteca su questo immobile alle banche? Quello di
creare una asimmetria del rischio: quelli che hanno un ipoteca sull'immobile rischiano meno di
quelli che non ce l'hanno. Questo fatto riduce il rischio verso il creditore verso cui ha ipotecato, tutti
gli altri creditori invece rischiano di più.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
Affrontare il problema della capacità di credito significa indagare come ci si divide il rischio
d'impresa. Il problema delle garanzie va proprio interpretato alla luce del controllo del rischio da
parte del finanziatore e ripartizione rispetto a tutti gli altri soggetti perché deve esserci un equilibrio
fra rischio che rimane ai soci e rischio che va verso i diversi tipi di finanziatori. Il rischio dei soci è la
somma di capitale più garanzia.
La valutazione degli investimenti.
Metodi di applicare i metodi di valutazione finanziaria. Definizione di investimento: impiego una
somma finanziaria per ottenere un ritorno cioè un recupero (del valore nominale che ho
impiegato) + un rendimento (il plus che voglio avere perché dedico energie e rischio) → ho quindi
un ciclo finanziario (disegnino di impiego ora e recupero durante il tempo). Il rendimento è
espresso in termini di percentuale di rendimento annuo finanziario ed è funzione del tempo e
dell'investimento. Se investo 1000 e ho ritorno di 1200 allora il surplus di 200 devo rapportarlo al 1000
(funzione dell'investimento) e quindi ho il 20% ma in quanto tempo? Un anno → bene. 10 anni →
male. Un rendimento del 20% è soddisfacente? Dipende dal rischio, se ho rendimento delle fonti al
20% e un costo del 30% non lo faccio l'investimento quindi un altra variabile importante è quello del
costo delle fonti.
Devo valutare un ciclo finanziario → il problema dei cicli finanziari lo abbiamo visto all'inizio per
valutare l'equilibrio finanziario, ora lo usiamo per valutare un investimento. L'investimento è
l'acquisizione di un bene strumentale (parliamo di un'impresa industriale). Un bene strumentale è
quello che un ragioniere chiama immobilizzazione e meglio è un bene a fecondità ripetuta cioè
partecipa al ciclo produttivo più volte, il bene corrente partecipa una sola volta (cacciavite e
vite). Ogni investimento porta con sé un impiego in capitale circolante lordo perché anche se
compro la macchina più semplice possibile anche quella da solo non riesce a funzionare serve
della creta, dei colori per far funzionare il macchinario per fare i vasi. Quindi avremo anche un
investimento in credito e scorte al netto dei debiti a breve di funzionamento. CCL – Db
funzionamento = CCN operativo. Il rendimento devo commisurarlo al rischio e al costo delle fonti.
Ha qualche importanza in cosa consiste l'investimento? No, l'importante è il rendimento,
cerchiamo il business nel quale abbiamo un rendimento commisurato ai costi e ai rischi e basta.
Metodi di valutazione: ho un problema → devo decidere quali investimenti fare, lo devo decidere
prima. Non posso fare tutto devo scegliere cosa fare. Cioè ho un problema di capital budgeting →
esaminare delle alternative di investimento e metterle in ordine di rapporto rendimento rischio e
selezionare quelle convenienti. Quindi devo scartare subito quelle non conveniente e quelle
convenienti metterle in rapporto rendimento rischio. NB: discorsi sul rischio di obesità delle imprese
è proprio questo cioè cercare di razionalizzare il processo di capital budgeting e quindi fare
un'analisi di questo tipo senza farsi influenzare dalla tanto quantità di risorse.
Quindi ci serve un metodo per selezionare che deve dare risultati in termini di rendimento
finanziario confrontabile col costo finanziario delle fonti. Quindi cerco dei metodi finanziari che mi
diano un confronto tra rendimenti finanziari e costi finanziari. Quindi scarto tutti i metodi basati sugli
indicatori di bilancio perché non mi danno un risultato in termini di rendimento finanziario. Inoltre
tutti i metodi basati su indicatori di bilancio non danno valore finanziario al tempo (io ho dei cicli
finanziari da valutare che possono essere anche abbastanza lunghi allora se ho dei cicli lunghi il
fatto che il mio ritorno sia ora o fra cinque anni c'è una bella differenza, un ROE o ROI generato al
quinto anno non è la stessa cosa di un ROI o ROE al primo anno; mi serve un piano che mi
consenta di confrontare flussi che sono in tempi diversi, l'impiego è subito e i ritorni sono nel tempo
e devo rendere confrontabili queste due entità e lo faccio attraverso DCFA = discounting cash
flow analysis). La DCFA è una metodologia molto semplice che consente con rapidi calcoli di
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
confrontare flussi in tempi diversi e quindi risolvere quel problema. Quindi per vedere il rendimento
degli investimenti utilizzo un metodo finanziario basato sulla DCFA che mi dà il corretto valore
finanziario del tempo e mi dà anche un valore confrontabile col costo delle fonti. In più c'è un altro
vantaggio: in questo modo questi cash flow sono i nostri cash dei ricavi monetari – costi monetari
ma cosa manca? Non ci sono gli ammortamenti e le stime del magazzino che sono invece nel
conto economico del ragioniere. In questo modo tolgo due elementi di discrezionalità: a seconda
delle politiche di ammortamento i redditi si spostano un po' più avanti e un po' più indietro, ma
questo è distorsivo. Sto parlando quindi di previsioni ma almeno utilizzo un metodo che mi dà
grandezze previsive ma non discrezionali. Abbiamo detto che dobbiamo fare un'operazione di
attualizzazione per rendere tutti flussi di ritorno comparabili con il 1000 iniziale. Devo attualizzare
quei flussi di ritorno, per attualizzare devo moltiplicare per (1+i) elevato alla -n. quindi i flussi che
pesano di più sono quelli che avrò ora perché sono divisi per un ammontare minore. Quel tasso i
che rende uguale la sommatoria dei flussi attualizzati uguale all'investimento iniziale si chiama TIR
(tasso interno di rendimento) o IRR (internal rate of retourn). Come faccio a selezionare gli
investimenti che hanno un rendimento sufficiente di quelli che non ce l'hanno? NB: devo
confrontare alternative di investimento con profili di rischio diversi, devo confrontare investimenti
che hanno importi di investimento diversi, devo confrontare investimenti che hanno strutture delle
fonti diverse con costi diversi. Hanno rischiosità diversa, importo diverso e struttura delle fonti
diversa. È importante l'ultima cosa perché nel mondo reale i finanziamenti che posso raccogliere
sono valutati dalle banche in base agli investimenti che propongo. La struttura delle fonti cambia
da investimento a investimento perché il tipo di impiego che io devo fare è determinante del tipo
di fonti che raccolgo e del loro costo (se voglio fare investimenti in una cosa super nuova avrò un
certa struttura di fonti e un certo costo, se voglio aprire tabaccheria a rischio zero avrò altra
struttura di fonti e altro costo). Allora devo costruirmi un tasso soglia di accettazione che mi faccia
da punto di riferimento, al di sopra di questo accetto l'investimento, al di sotto no. È un tasso soglia
specifico e non generico allora l'investimento è accettabile in base alla differenza tra tasso interno
di rendimento e tasso soglia. Quindi se il rendimento atteso è inferiore al tasso soglia non procedo,
se devo confrontare diversi investimenti vedo quelli che hanno migliore differenza. Come lo
costruisco questo tasso soglia? WACC → il costo medio ponderato del capitale impiegato. È un
WACC non generico ma specifico dell'investimento. Come si determina? Bisogna vedere quale
sono le fonti e qual'è il loro costo una per una. Finché siamo nel capitale di terzi la cosa è facile
perché uso i tassi di interessi cioè hanno un costo esplicito, il problema è se uso un capitale proprio
perché in questo caso ho un costo implicito e devo ragionare con un costo opportunità =
rendimento di investimenti alternativi ai quali rinuncio. Questo ci costringe ad andare nello
specifico per capire chi rinuncia a quali investimenti e dove. Per esempio capitale proprio che
deriva da autofinanziamento, le alternative sono investimenti alternativi all'interno dell'impresa e
questo sarà il costo opportunità. Se è capitale proprio che deriva da aumento di capitale il costo
opportunità si sposta al portafoglio dei soci cioè se utilizzo una parte di capitale fresco dai soci
devo proporgli un buon investimento rispetto alle alternative di investimento che hanno i soci.
Ovviamente il capitale proprio tende a costare molto perché gli investimenti alternativi tendono a
dare rendimenti importanti. A seconda del profilo delle fonti io ho un WACC appropriato. Al WACC
per arrivare al tasso soglia si deve aggiungere la remunerazione del rischio: valutazione molto
soggettiva del rischio dell'investimento. Il WACC risente della struttura delle fonti (più cara se i
finanziatori percepiscono il rischio che sto per affrontare) e di che tipo di capitale proprio si utilizza.
Così inserisco il rischio nella mia valutazione per confrontare diversi investimenti.
Il rendimento dell'investimento dev'essere superiore al costo del capitale impiegato e ponderato
per il rischio. Utilizzo metodi finanziari basati sulla DCFA che si basano sulla attualizzazione del cash
flow perché mi danno buoni risultati in termini di rendimento finanziario e di costo del capitale e
togliamo delle poste molto discrezionali come ammortamenti/accantonamenti/scorte. È meglio
fare così rispetto a usare un metodo alternativo alla DCFA, cioè meglio di usare un metodo
reddituale che è influenzato dalle politiche riguardanti ammortamenti, accantonamenti e
valutazione delle scorte. Potremmo infatti prendere i flussi di reddito generati e attualizzarli. La
DCFA funziona col ciclo finanziario cioè la riga e le freccette dei vari cash flow quindi non conta
magazzino, ammortamenti ecc e poi questi flussi vengono attualizzato con il coefficiente di
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
attualizzazione (1+i)^n. (Se volessi invece attualizzare i flussi di reddito che sono una grandezza
economica e in più al netto degli ammortamenti e in più non si considera l'investimento iniziale
perché considero già gli ammortamenti). E in più si rivaluta il valore finanziario del tempo.
Vantaggi di usare la DCFA:
Rendimento finanziario confrontabile col costo del capitale finanziario.
eliminare la discrezionalità (ammortamenti, accantonamenti, magazzino).
si dà un corretto valore finanziario al tempo perché gli investimenti implicano dei cicli finanziari
dove il flusso di uscita e i flussi di ritorno sono in tempi diversi e questo deve essere considerato.
La i della formula di attualizzazione è il IRR. Il tasso soglia è in funzione del WCC e della
remunerazione del rischio che è specifico di ogni investimento perché serve per confrontare
investimenti che hanno profili di rischio diversi. Il WACC (weighted average cost of capital) è una
cosa diversa dal WACC che si usa per fare la valutazione delle aziende per cui il WACC per la
valutazione degli investimenti è il costo medio ponderato del capitale che si usa per
quell'investimento specifico. Se dobbiamo valutare il singolo investimento in base a rendimento e
costo del capitale ci servirà il costo del capitale specifico che serve per quell'investimento. Ogni
investimento è un esborso aggiuntivo a fronte del quale muovo fonti aggiuntive, queste fonti
hanno un costo specifico quindi è importante che io valuti esattamente il costo delle fonti che
devo attivare per lui. All'interno del WACC ci sono diverse fonti: fonti esterne che hanno un costo
esplicito e poi componente di capitale proprio che ha un costo virtuale che mi devo calcolare →
è il costo delle opportunità a cui rinuncio per fare questo investimento, e anche qui è specifico e
non generico cioè devo valutare effettivamente quali altri investimenti mi sto perdendo. Le fonti
interne possono essere attivate da capitale netto esistente oppure da apporti dei soci ad hoc.
Quindi il costo degli apporti fatti ad hoc l'alternativa sarà un altro investimento che può essere
fatto nell'azienda, invece quello di autofinanziamento l'impiego alternativo può essere o come
prima o dessi dei dividendi ai soci quindi dovrei calcolare il vantaggio per i soci a ricevere un
dividendo ora. Adesso si va ad applicare concettualmente il discorso è semplice: io metto giù i
flussi rilevanti dell'investimento, li attualizzo e li confronto con l'investimento.
Quando faccio l'attualizzazione posso farla col metodo IRR trovo quel tasso incognito i che mi
porta a zero la differenza tra i flussi attualizzati e l'investimento iniziale. Poi confronto questo i col
tasso soglia e qual'è la soluzione migliore tra le varie alternative.
Un metodo gemello è il VAN o NPV che è la stessa cosa di prima solo che i non è l'incognita ma è
dato e la differenza con l'investimento è il VAN cercato e usiamo come tasso di attualizzazione il
tasso soglia. NB: se c'è un differenziale tra rendimento dell'investimento e tasso soglia
dell'investimento questa differenza la trovo sotto forma di differenza di tasso se applico il TIR, di
valore attuale netto (euro o dollari) se applico il VAN. Qual'è più interessante? Il VAN perché avere
un risultato in termini di euro di valore attuale vuol dire fare il ciclo di investimento, correre questo
rischio, impiegare questi capitali, alla fine del ciclo mi dà un surplus di n euro di valore attuale. NB:
170 è la somma nominale dei flussi cioè senza dare valore al tempo, poi trovo 125 che è la
sommatoria dei flussi attualizzati così do valore finanziario al tempo, poi scorporo il 125 in 100 di
recupero dell'investimento e di 25 di VAN. Il VAN lo posso confrontare con 100 di investimento, e se
avessi un altro investimento che mi dà 50 richiedendo 300 faccio il rapporto tra VAN e investimento
e vedo subito qual'è meglio, mentre se uso l'altro metodo la cosa rimane un po' astratta. Quindi
scelgo il VAN che mi dà il risultato maggiore in rapporto all'investimento. NB: Il 45 di differenziale tra
170 e 125 è un rendimento che tiene conto del tasso soglia tiene conto della remunerazione del
capitale proprio e del rischio che non generano uscite ma restano in azienda.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
Questo metodo del VAN si usa in molte cose per qualunque tipo di valutazione e si usa in tante
materie: confrontare flussi finanziari diluiti nel tempo e calcolarne il valore attuale al netto
dell'investimento iniziale.
Come applicarlo: quali sono le difficoltà? Che si lavora di previsioni e fare delle previsioni non è mai
facile, inoltre la determinazione del tasso soglia è molto discrezionale. Per applicare il metodo la
prima cosa è stabilire


l'orizzonte temporale: oggetto della valutazione è un gruppo di beni strumentali collegati
tra loro. Che siamo materiali o immateriali non importa, hanno una vita economica che è il
minore dei due tra vita tecnica (capacità di funzionamento di quell'oggetto → fino a
quando funziona o quando si rompe, più in là di così non va) e obsolescenza (le tecnologie
vanno avanti in continuazione, oppure cambiamento delle condizioni di mercato tipo il
prodotto che faccio con quel bene strumentale non vende più, un investimento è
diventato obsoleto quando vado in perdita ma è un indicatore un po' lento cioè quando
me ne accorgo è già tardi e allora è sufficiente che l'investimento di rinnovo in un impianto
più moderno diventa conveniente cioè quando l'investimento di rinnovo diventa
conveniente sulla base dei maggiori cash flow che avrò). Ad esempio il macchinario
avrebbe avuto vita tecnica per 7 anni e prevedo che fra 5 anni sarà obsoleto quindi
l'orizzonte temporale sarà 5 anni.
flussi finanziari: stabilito l'orizzonte temporale a questo punto devo mettere i flussi. L'esborso
iniziale è sicuro ma ogni investimento richiede anche un aumento del circolante quindi
l'investimento iniziale sarà 100 + CCN operativo che dovrò attivare per far funzionare. Poi
devo stabilire i flussi di competenza di questo investimento: normalmente l'impresa ha un
portafoglio di investimenti diversi. Allora si usa il criterio dei flussi incrementali cioè inserisco
nell'analisi i flussi incrementali cioè i flussi di entrate e di uscite che si hanno con
l'investimento e che non si avrebbero senza l'investimento. Se ho delle uscite finanziarie per
costi già esistenti tipo lo stipendio dell'amministratore delegato non aumenta se faccio un
nuovo investimento, stesso discorso se ho un magazzino che non uso e ci faccio dentro
l'investimento. Ai fini della determinazione dei flussi incrementali possiamo classificare gli
investimenti in tre categorie:
1. investimenti in nuove iniziative: ampliamento della produzione quindi maggiori ricavi
monetari e maggiori costi monetari (investimento iniziale e CCN). È una nuova iniziativa!
2. Investimenti di rinnovo: sostituisco un impianto vecchio con un impianto nuovo, in questo
caso i flussi che entrano non sono aggiuntivi perché lo sostituisco per fare lo stesso fattutrato
di prima ma è aggiuntivo nel senso che è aggiuntivo rispetto a chiudere. Non ho in questo
caso del circolante aggiuntivo però devo considerarlo perché l'alternativa è chiudere. O
rinnovo o chiudo è questa la base del ragionamento.
3. Investimenti di razionalizzazione: sono quei casi di alternative make or buy, sono quei casi in
cui compro un componente, decido invece di comprarmelo di farmelo in proprio. Il ricavo
non cambia, cambia perché ho meno costi monetari, meno uscita equivalente ad entrate.
Circolante? Crediti no perché le valige le vendo lo stesso, avremo aumento di magazzino
per fornitori di materie per produrre maniglie.
Ricavi meno costi aggiuntivi
ricavi meno costi che sennò chiuderei
minori uscite per chiudere
questi sopra sono i criteri per applicare TIR.
NB: la logica è comunque dei flussi incrementali, flussi che ci sono perché c'è l'investimento e non
ci sarebbero perché non c'è l'investimento.
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova
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Appunti di Alessio Brunelli – facoltà di economia - Genova