slide Disciplina gestione collettiva del risparmio

Dipartimento di Studi Aziendali e Giuridici
Corso di Diritto Europeo della Banca e della Finanza (EGIF)
Prof.ssa Antonella Brozzetti
Anno accademico: 2015/2016
LA DISCIPLINA IN MATERIA DI
GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO
a cura di FABRIZIO DI PAOLO
L’attività di gestione del risparmio
L’attività di gestione del risparmio è un’attività svolta da determinate categorie di
intermediari finanziari, appositamente indicati dal Testo Unico della Finanza («TUF»).
L’esercizio di tale attività , che consiste nella alla gestione di portafogli finanziari per
conto degli investitori, può essere esercitata secondo due differenti modalità:
•
in forma collettiva (gestione collettiva del risparmio)
•
in forma individuale (gestione di portafogli su base individuale)
• Gestione collettiva del
risparmio
• Gestione di portafogli
Disciplina contenuta negli artt.
32-quater – 50-quinquies
(Titolo III)
Rientra tra i servizi e le attività
di investimento, le cui
caratteristiche essenziali sono
descritte negli artt. 18-32-ter
del TUF. (Titolo II)
(su base individuale)
La gestione collettiva del risparmio
 Prima dell’entrata in vigore del TUF nel 1998, la disciplina
in materia risultava altamente frammentata.
•
•
•
•
L. n. 77/1983, relativa ai fondi comuni di investimento mobiliare
L. n. 344/1993, relativa ai fondi comuni chiusi
L. n. 86/1994, relativa ai fondi comuni chiusi di tipo immobiliare
D.lgs. n. 84/1992 relativa alle società di investimento a capitale variabile (SICAV)
 L’attuale disciplina, contenuta nel TITOLO III del TUF e nei
regolamenti attuativi Banca d’Italia e Consob, è il riflesso del
recepimento della normativa comunitaria in materia.
 Diverse versioni delle direttive UCITS
 Direttiva AIFM
La normativa europea
DIRETTIVE UCITS
DIRETTIVA AIFM
(«Undertakings for Collective Investment in
Transferable Securities”)
(«Alternative Investment Fund Managers»)
 Direttiva 1985/611/CEE (UCITS I)
 Direttiva 2001/107/CEE e Direttiva
2001/108/CEE (UCITS III)
 Direttiva 2009/65/CE (UCITS IV)
…………………………………...
 Direttiva 2014/91/UE (UCITS V)
( in fase di recepimento)
 UCITS VI
direttiva)
(allo studio una proposta di

Direttiva 2011/61/UE
LE DIRETTIVE UCITS
• Premessa: Le direttive UCITS disciplinano in maniera
specifica gli OICVM.
• Cosa si intende per OICVM?
• Per OICVM intendiamo gli organismi di investimento
collettivo del risparmio che investono in valori mobiliari.
• Tale definizione permette di ricomprendere sia i fondi
comuni di investimento che le SICAV (società di
investimento a capitale variabile).

1.
2.
3.
STRUTTURA ORGANIZZATIVA DEI FONDI DI INVESTIMENTO:
Società di gestione
Soggetto depositario
Partecipanti al fondo
sottoscrittori quote del fondo
Direttiva 1985/611/CEE (UCITS I)
 Obiettivo: uniformare le condizioni di concorrenza tra OICVM in ambito
comunitario e contemporaneamente garantire una tutela quanto più
efficace e uniforme agli investitori.
OICVM: organismi di investimento
collettivo del risparmio in valori mobiliari
 Raggiungimento obiettivo:
1. Introduzione del c.d. «passaporto europeo»
Principio che garantisce la libertà di commercializzazione degli OICVM autorizzati in
un stato membro anche negli Stati membri dell’UE, soltanto previa notifica alle
autorità di controllo competenti dei paesi interessati alla distribuzione e, quindi,
senza il vincolo di un’ulteriore autorizzazione
2. Introduzione di una serie di regole base comuni a tutti gli stati, affinché gli OICVM,
istituiti e gestiti nel rispetto di tali principi, potessero offrire le stesse garanzie
indipendentemente dal Paese d’origine.
L'armonizzazione delle normative concerneva in particolare l’autorizzazione, la
vigilanza e le politiche d’investimento, prevedendo una serie di obblighi relativi alla
trasparenza e all’informazione degli investitori, come, ad esempio, la redazione del
prospetto e la pubblicazione di relazioni periodiche.
Recepimento in Italia della UCITS I
 Il recepimento della prima direttiva UCITS arrivò a
maturazione anche in Italia il 25 gennaio 1992 con
l’emanazione di tre distinti decreti legislativi.
1. Il primo e più importante, il d.lgs. n. 83, andò a
ritoccare in vari punti la legge sui fondi del 1983 ,
conformandola sotto molteplici aspetti alle disposizioni
della direttiva comunitaria.
2. Il d.lgs. n. 84 introdusse nel nostro ordinamento le
società di investimento a capitale variabile (SICAV).
3. Il d.lgs. n. 86 disciplinava l’offerta in Italia di quote di
fondi non armonizzati (non rientranti nell'ambito di
applicazione della direttive n. 85/611/CEE).
Criticità della direttiva UCITS I
1. Scarsa attenzione alla disciplina delle società di gestione
degli OICVM (OICR) e dei soggetti depositari dei patrimoni
oggetto di investimento.
2. Nascita di nuovi tipi di OICVM, che non rientravano nel
campo d’applicazione della prima direttiva e che quindi non
godevano dei vantaggi da essa offerti.
Come risolvere questi problemi?
All’inizio degli anni Novanta, una seconda proposta di
direttiva (UCITS II) fu sviluppata per risolvere queste
questioni, sebbene le lunghe dispute politiche tra i Paesi
europei fecero sì che venisse presto abbandonata.
Le direttive 2001/107/CEE e 2001/108/CEE
(UCITS III)
 Obiettivo: L’emanazione delle direttive UCITS III nacque con
l’intento di risolvere le criticità emerse nell’impianto normativo
della prima direttiva in materia di fondi armonizzati.
 Raggiungimento obiettivo:
• 1. Introduzione di una disciplina dettagliata relativamente alla
società di gestione e al soggetto depositario (Direttiva 2001/107/CEE)
• 2. Ampliamento del campo di applicazione della direttiva anche a
OICR che investono in attività finanziarie diverse dai valori mobiliari,
quali quote di altri OIC, strumenti del mercato monetario, depositi
bancari e strumenti derivati (anche non standardizzati, i c.d. OTC).
(DIRETTIVA 2001/108/CEE)
N.B. Le direttive UCITS III non eliminano, ma modificano sensibilmente la
disciplina previgente (UCITS I).
LA DIRETTIVA 2001/107/CEE
(«Direttiva Gestore»)
1/2
• Scopo principale: permettere alle società di gestione di operare
liberamente nel territorio dell'Unione europea, grazie al rilascio di
un’unica autorizzazione da parte dello stato membro d’origine
(c.d. «passaporto europeo»).
 Precise condizioni di accesso all’attività di gestione
(capitale iniziale minimo più fondi aggiuntivi commisurati all’entità
dei patrimoni gestiti).
 Ampliamento delle attività esercitabili
(gestione anche di portafogli individuali e prestazione di una serie di
servizi ausiliari).
 Possibilità di delegare a terzi alcune delle loro funzioni, purché
l'autorità di vigilanza venisse correttamente informata delle deleghe
conferite.
 Obbligo di redigere un «prospetto semplificato», contenente
poche, chiare e semplici informazioni, presentate in modo da
risultare facilmente comprensibili per l’investitore medio.
LA DIRETTIVA 2001/107/CEE
(«Direttiva Gestore»)
2/2

Oltre a disciplinare il Gestore, la direttiva 2001/107/CEE conteneva una serie di
norme dettagliate relative al SOGGETTO DEPOSITARIO.

Nomina: il depositario deve essere una società distinta dalla società di gestione, ed
entrambi devono agire in maniera indipendente ed esclusivamente nell'interesse
dei partecipanti (principio della separazione e dell’indipendenza etica tra il gestore
del fondo e il depositario – art. 10 della direttiva). Inoltre:
1. il depositario deve avere la propria sede statutaria nello stesso Stato membro in
cui il gestore del fondo ha la propria sede statutaria, oppure in un altro Stato
membro, a patto però che stabilisca una succursale nel territorio dello Stato
membro dell’OICVM;
2. il depositario dev'essere un istituto soggetto a controllo pubblico

Funzioni: custodia degli strumenti finanziari e delle liquidità di pertinenza del
fondo, la normativa europea prevedeva un’ulteriore serie di compiti che potevano
essere tutti riassunti nel generico dovere di controllo sull'operato del gestore.

Responsabilità: «il depositario è responsabile sia nei confronti della società di
gestione che dei partecipanti al fondo di ogni pregiudizio da essi subito in
conseguenza del mancato o errato adempimento dei propri obblighi»
LA DIRETTIVA 2001/108/CEE
(«Direttiva Prodotto»)
 Scopo principale: offrire ai fondi UCITS una maggiore flessibilità negli
investimenti, cercando, al tempo stesso, di garantire un livello minimo di
protezione per gli stessi investitori.
Come?
 Nuova definizione di “valori mobiliari”, che includeva sostanzialmente le
azioni, le obbligazioni ed altri titoli di credito.
 Ampliamento delle possibilità di investimento anche in altri strumenti
finanziari (purché sufficientemente liquidi), quali quote di altri OIC,
strumenti del mercato monetario, depositi bancari e strumenti derivati
(limite esposizione complessiva in derivati ≤ valore totale netto del
portafoglio, a cui si aggiungono ulteriori limiti nei confronti dei derivati
OTC).
 Conseguenze: Grazie all'ampliamento dei limiti di investimento, un maggior
numero di fondi (ad es. fondi di fondi, fondi di liquidità, cash funds e fondi
indicizzati) potevano, da quel momento in poi, essere qualificati come
UCITS e commercializzati in ogni Stato membro («passaporto EU»)
Recepimento delle direttive UCITS III
• Premessa: In Italia, sotto il profilo regolamentare, il 1998 aveva
rappresentato un anno di svolta, con l’emanazione del Testo Unico della
Finanza. Il decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio aveva creato infatti un
apparato organico di regole con cui erano state unificate e armonizzate
tutte le disposizioni dettate dalle diverse norme preesistenti in materia di
gestione collettiva del risparmio.
 Le due fasi del processo di recepimento delle direttive UCITS III:
1.
2.
Normativa primaria (2003): Il d.lgs. n. 274 del 1 agosto 2003 , nel dare
attuazione alle previsioni comunitarie, apportava significativi ritocchi al
Testo Unico, ampliando sostanzialmente la tipologia dei fondi soggetti ad
armonizzazione ed introducendo nuove disposizioni inerenti al
passaporto europeo delle SGR.
Normativa secondaria (2005): Il processo di recepimento della nuova
disciplina comunitaria giungeva a compimento soltanto nel 2005,
attraverso le necessarie modifiche, apportate dalle due Autorità di
vigilanza del settore, alla normativa secondaria. Il 14 aprile infatti, con la
delibera n. 14990 la CONSOB aggiornava le disposizioni del Regolamento
Emittenti e simultaneamente anche Banca d’Italia, adottando un
importante provvedimento in materia, emanava il nuovo Regolamento
sulla gestione collettiva del risparmio.
La direttiva 2009/65/CE (UCITS IV)
 Origine: la quarta revisione della disciplina degli OICR nasce
da una serie di valutazioni della CE sull’effettiva efficacia delle
direttive UCITS III.
 Sebbene entrambe le direttive UCITS III avessero costituito un
significativo passo in avanti per il funzionamento e
l'armonizzazione dei fondi comuni in Europa, la CE aveva
riscontrato alcune carenze nel precedente assetto normativo,
riconducibili:
1. alla difficoltà relative alla commercializzazione degli OICVM
in Stati membri diversi da quelli in cui sono istituiti;
2. alla proliferazione di fondi dalle dimensioni troppo modeste;
3. alla redazione di un prospetto semplificato oneroso e
inadatto ad informare in modo efficace i potenziali
investitori.
La direttiva 2009/65/CE (UCITS IV)
• Dopo un lungo processo di consultazione, iniziato nel
2006, finalmente, il 13 luglio 2009, venne adottata la
direttiva 2009/65/CE (UCITS IV). L’iter legislativo si
concluse il 1° luglio 2010 con l’adozione da parte della
CE di una serie di provvedimenti attuativi che, in
aggiunta alla direttiva 2009/65/CE, costituivano l’intero
pacchetto UCITS IV.
• Obiettivi: eliminare le inefficienze riscontrate nel
precedente assetto normativo e soprattutto ridare
competitività al mercato degli OICVM, colpito,
anch’esso, dalle prime negative ripercussioni della
disastrosa crisi finanziaria.
La direttiva 2009/65/CE (UCITS IV)
 Raggiungimento obiettivi: attraverso una serie di innovazioni normative,
volte sia a migliorare alcune disposizioni previgenti che ad introdurre
opportunità del tutto nuove ai vari operatori del mercato interno.
Queste innovazioni ponevano le basi per una profonda trasformazione del
mercato europeo della gestione collettiva del risparmio
 Nello specifico, considerando i punti chiave della direttiva 2009/65/CE, le
novità di maggior rilievo introdotte erano:
1. la sostituzione del prospetto semplificato con un nuovo documento
informativo, il Key Investor Information Document (KIID);
2. il riconoscimento del pieno funzionamento del passaporto europeo per
le società di gestione;
3. l’introduzione di una nuova procedura di notifica per la
commercializzazione transfrontaliera dei fondi UCITS all’interno dell'UE;
4. l’armonizzazione delle procedure di fusione;
5. la creazione di strutture c.d. master- feeder.
1. La procedura di notificazione per
l'offerta transfrontaliera di OICVM 1/2
 Problema: onerose e lente procedure di notifica tra
autorità di vigilanza dei Paesi membri di origine
dell’OICVM e dei Paesi membri di distribuzione dello
stesso.
 Il precedente quadro normativo consentiva a tali fondi
di commercializzazione le proprie quote in un altro
stato membro due mesi dopo la notifica all’autorità
competente dello stato membro ospitante. La grande
varietà di informazioni richieste dagli Stati membri
ospitanti nel concedere l'autorizzazione ai sensi UCITS
III, era fonte di ulteriori costi ed eccessivi ritardi che
troppo spesso andavano ben oltre la durata massima di
2 mesi indicata nelle direttive UCITS III.
1. La procedura di notificazione per l'offerta
transfrontaliera di OICVM 2/2

Come viene risolto tale problema?
1. snellimento della procedura di notifica
Un OICVM autorizzato che intende commercializzare le proprie quote in uno Stato
Membro diverso da quello di origine deve trasmettere preventivamente una lettera di
notifica alle Autorità competenti del proprio Stato Membro di origine. Queste, a loro
volta, avranno un massimo di 10 giorni lavorativi per controllare la completezza della
documentazione inviata e per trasmetterla all’autorità competente dello Stato membro
ospitante, innescando in tal modo il diritto immediato dell’OICR di avviare l’attività di
commercializzazione anche in quel Paese. Secondo le nuove norme, quindi, l’autorità
competente dello Stato membro ospitante non può respingere l'autorizzazione, ma ha
solo il diritto di controllare ex post che la commercializzazione sia svolta in conformità
alla normativa domestica.
2. Semplificazione del pacchetto di documenti da presentare alle autorità competenti
In base alle nuove norme della UCITS IV, un OICR ha solo l’obbligo di presentare:
1. una lettera di notifica;
2. il suo statuto;
3. l’ultimo prospetto;
4. l'ultima relazione annuale e semestrale;
5. il suo key investor information document (KIID)
2. Il key Investor Information Document (KIID)
• Problema: Il prospetto semplificato si era rilevato troppo costoso, lungo e
spesso incomprensibile per i destinatari, venendo dunque meno al suo
obiettivo di fornire agli investitori soltanto poche, chiare e semplici
informazioni.
• Come viene risolto il problema?
• Attraverso la sostituzione del prospetto semplificato con un nuovo, breve,
chiaro e conciso documento informativo, il KIID (Key Investor Information
Document). Il KIID consiste in una scheda informativa di sole due pagine
che riassume in modo uniforme le informazioni precontrattuali sulle
caratteristiche essenziali dell’OICVM per quanto concerne gli obiettivi, il
profilo rischio-rendimento , le prestazioni e i costi del fondo.
• Come è facilmente intuibile dal titolo, il KIID è un documento contenente
le informazioni chiave per gli investitori , strutturato in modo da facilitare
la comprensione della documentazione fornita, attraverso l’uso di un
linguaggio semplice che evita qualsiasi gergo tecnico, al fine di consentire
un più agevole confronto tra i prodotti offerti al pubblico
• Il KIID rappresenta un decisivo passo in avanti, sul piano della trasparenza
e della chiarezza delle informazioni d’offerta.
3. L’armonizzazione delle procedure di fusione 1/2
 Problema?
• Crescente proliferare di fondi dalle dimensioni troppo modeste.
• Come risolvere il problema?
• La UCITS IV prevede la possibilità di effettuare fusioni di OICR
anche transfrontaliere (prima negate), oltre che domestiche.
• La facilitazione delle operazioni di fusione va chiaramente
inquadrata nell’ottica di creare nuove opportunità di profitto
all’interno del mercato dei fondi, al fine di aumentare la
competitività del marchio UCITS, sia attraverso lo sfruttamento
delle economie di scala che mediante una significativa riduzione dei
relativi costi.
• Conseguentemente, molti gestori hanno fatto leva sulle opportunità
di consolidamento offerte dalla direttiva, per facilitare la creazione
di fondi di maggiori dimensioni, in particolar modo attraverso
operazioni di fusioni transfrontaliere.
3. L’armonizzazione delle procedure di fusione 2/2
• Iter autorizzativo: La direttiva precisa che le fusioni cross-border (ovvero
tra fondi di stati membri diversi) debbano essere soggette ad una
preventiva autorizzazione da parte delle autorità competenti dell’OICVM
che cessa di esistere, la quale deve essere rilasciata entro 20 giorni dalla
presentazione della relativa documentazione.
• Tipologie di fusione: La direttiva disciplina dettagliatamente anche tre
diverse tipologie di fusione:
1. la fusione per incorporazione (quando un OICVM si fonde in altro OICVM
già esistente);
2. la fusione in senso stretto (quando due OICVM si fondono in un nuovo
OICVM);
3. la fusione mediante trasferimento dell’attivo netto di un fondo a un altro
fondo (quando uno o più OICVM oggetto di fusione trasferisce tutto il
suo patrimonio netto ad un sottofondo dello stesso OICVM, ad un
OICVM di nuova costituzione o ad un altro OICVM già esistente).
 N.B.: Il legislatore comunitario impone, tuttavia, l’obbligo ad ogni Stato
membro di introdurre non tutte, ma almeno una delle tecniche di fusione
di cui sopra nel proprio ordinamento nazionale.
4.
Il «passaporto europeo» del gestore
 Problema: il passaporto europeo per i gestori, previsto dalla UCITS III, si era
ben presto rilevato una misura inefficiente per i tempi troppo lunghi, i costi, e
soprattutto per l’assenza di precise disposizioni sulla ripartizione delle aree di
competenza tra le autorità di vigilanza dei differenti Stati membri. Di
conseguenza, solo il 10% delle società di gestione beneficiava effettivamente
dei vantaggi di tale principio.
 Come viene risolto il problema?
 La direttiva UCITS IV innova la disciplina in tema di passaporto del gestore,
ampliandolo e rendendolo “pieno”. In altri termini alle società di gestione
autorizzate nel proprio Stato membro d’origine ai sensi della direttiva, è
concessa la possibilità di offrire i propri servizi all’interno dell’unione, senza
l’obbligo di ottenere nessuna delega di gestione né di costituire una succursale
nello Stato membro ospitante in cui si trova il fondo UCITS. L’autorizzazione
all’accesso all’attività di gestione da parte dell’Autorità di Vigilanza dello Stato
Membro di origine è valida in tutti gli Stati Membri.
 Per quanto riguarda le funzioni controllo, la società di gestione rimane
soggetta solo alla vigilanza prudenziale dal suo Stato membro di origine, anche
nel caso in cui avesse istituito una succursale oppure operasse in regime di
prestazione di servizi in un altro Stato membro
5.
Le strutture master-feeder 1/2
 Problema: Presenza del limite del 10%, imposto
agli OICVM, sugli investimenti dei propri attivi in
un altro OICVM, allo scopo di evitare lo sviluppo
del fenomeno dei c.d. fondi a cascata.
 Come risolvere tale problema?
La direttiva elimina il limite del 10%, garantendo
così la possibilità di realizzare strutture
centralizzate di gestione di più OICVM aventi
politiche di investimento analoghe, attraverso la
creazione di fondi cc.dd. “master-feeder”.
5.
Le strutture master-feeder 2/2
 Come funzionano?
 Queste nuove strutture master-feeder , in sostanza, consentono ad uno o
più OICVM, denominati feeder, di investire almeno l’85% delle proprie
attività in un altro fondo, definito master, in deroga alle regole di
diversificazione del portafoglio che caratterizzano la gestione degli OICR .
Per la restante percentuale del patrimonio (≤ al 15%), la direttiva prevede,
inoltre, determinati vincoli che consentono al feeder di investire
esclusivamente in:
1. attività liquide;
2. strumenti finanziari derivati con finalità di copertura.
 Per quanto attiene invece all’OICVM master, quest’ultimo si caratterizza
per essere un OICR che ha tra i suoi partecipanti almeno un fondo feeder,
per non essere esso stesso un feeder e per non detenere quote di altri
fondi feeder.
 Da un punto di vista autorizzativo, la possibilità d’investimento di un
OICVM feeder in un master dipende dalla sola autorizzazione dell’ autorità
competente del primo, indipendentemente dal fatto che questi due fondi
possano essere stabiliti in Stati membri diversi.
Il recepimento in Italia della UCITS IV
 Premessa: la direttiva 2009/65/CE e le relative misure di esecuzione
contenute nella normativa di secondo livello dovevano essere recepite
dagli Stati membri entro il 1° luglio 2011.
 Il recepimento in Italia: il processo di attuazione della UCITS IV è stato
molto lungo concludendosi, ovviamente in ritardo, solo a maggio 2012. In
particolare, la linea metodologica seguita dal legislatore nazionale per
recepire la normativa comunitaria ha portato all’adozione dei seguenti
provvedimenti:
• il Decreto Legislativo di recepimento n. 47 del 16 aprile 2012,
attraverso il quale sono state apportate le necessarie modifiche al TUF;
• il Provvedimento della Banca d’Italia dell’8 maggio 2012, recante
Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio ;
• la Delibera Consob n. 18210 del 9 maggio 2012, recante modifiche ai
Regolamenti CONSOB 11971/99 (“Regolamento Emittenti”) e 16190/2007
(“Regolamento Intermediari”);
• il Provvedimento della Banca d’Italia e della Consob del 9 maggio
2012, recante modifiche al “Regolamento congiunto Banca d’Italia –
Consob in materia di organizzazione e procedure degli intermediari” del 29
ottobre 2007 .
La Direttiva 2011/61/UE (AIFMD) 1/2
 Adottata l’8 giugno 2011 nel rispetto della procedura Lamfalussy, la direttiva
disciplina per la prima volta in modo uniforme la gestione dei fondi alternativi
(cioè quelli non-UCITS), tra i quali gli hedge fund, fondi di hedge fund, fondi
immobiliari, fondi di private equity, e altri tipi di fondi istituzionali,
introducendo un quadro normativo in gran parte ispirato alle disciplina sugli
OICVM.
 In altre parole, il settore europeo dei fondi è ora strutturato attorno a due
direttive, la UCITS e la AIFMD, da intendersi come l’una il naturale
completamento dell'altra.
 Origine: come la UCITS IV anche la AIFMD è figlia della recente crisi finanziaria
del 2007/2008, in quanto in parte riconducibile, secondo la Commissione, alle
modalità e alle strategie di gestione dei fondi di investimento alternativi,
accusati di stimolare e accrescere fenomeni di instabilità sui mercati.
Essa nasce appunto nel tentativo di fronteggiare al meglio i rischi sistemici e
per incrementare la tutela degli investitori, attraverso l’introduzione di un
quadro regolamentare completo che riconduce nel perimetro della vigilanza
soggetti precedentemente non regolati che svolgono servizi assimilabili ai
gestori di fondi armonizzati.
La Direttiva 2014/61/UE (AIFMD) 2/2
 Fine ultimo: creare le condizioni per la costituzione di un mercato unico e
integrato a livello europeo anche per i fondi d’investimento alternativi,
sulla scia di quanto precedentemente realizzato per i fondi comuni di
investimento.
 Come realizzare tale obiettivo?
• 1. Attraverso l’introduzione di un regime armonizzato di «passaporto
europeo» per i gestori, molto simile a quello previsto dalla direttiva UCITS.
• 2. Attraverso l’introduzione di un quadro regolamentare e di vigilanza
armonizzato per tutti i gestori di prodotti alternativi.
• Le nuove regole introdotte riguardano essenzialmente l’autorizzazione, il
funzionamento e la trasparenza dei gestori di fondi di investimento
alternativi (GEFIA), che gestiscono e commercializzano all’interno
dell’Unione i fondi alternativi di investimento (FIA), vale a dire, in sostanza,
tutti i fondi di investimento diversi dagli OICVM.
Ambito di applicazione della AIFMD 1/2
 La direttiva si prepone di regolare i gestori piuttosto che disciplinare i fondi, i
quali rimangono, per il momento, ancora sottoposti alla normativa e alla
vigilanza nazionali.
•
•
•
Ma cosa si intende per fondo di investimento alternativo?
La direttiva definisce quest’ultimo «come qualsiasi organismo d’investimento
collettivo, compresi i relativi comparti, che raccoglie capitali da una pluralità di
investitori allo scopo di investirli conformemente ad una politica di investimento
predefinita e a beneficio di tali investitori, e che non sia già autorizzato in virtù
della direttiva UCITS IV».
Pertanto, seguendo l’approccio “one size fits all”, nelle diverse tipologie dei fondi
interessati rientrano, oltre ai più comuni fondi di investimento alternativi come
gli hedge funds e i fondi di private equity, anche i fondi immobiliari, di
infrastrutture, di materie prime, di venture capital e ogni altri fondo tipicamente
riservato ad investitori istituzionali.
Ambito di applicazione della AIFMD 2/2
 Ai fini dell’applicazione delle disposizioni in essa contenute, la
AIFMD precisa che sarà sufficiente che la commercializzazione o i
servizi di gestione dei fondi siano svolti nel territorio di almeno
uno degli Stati membri.
 Di conseguenza, la direttiva trova applicazione nei confronti di:
1. tutti i GEFIA UE che gestiscono FIA UE e non UE, a prescindere dalla
commercializzazione all’interno dell’Unione;
2. GEFIA non UE che gestiscono FIA UE, a prescindere dalla
commercializzazione all’interno dell’Unione;
3. GEFIA non UE che commercializzano nell’Unione FIA UE o non UE.
I gestori di fondi di investimento alternativi"
(GEFIA)
1/2
• Le norme contenute nella direttiva si applicano a tutti i GEFIA situati
all’interno dell'Unione che gestiscono uno o più FIA, ovunque siano
domiciliati tali fondi (grande differenza rispetto alla direttiva UCITS).
• Punto centrale della disciplina relativa al GEFIA concerne il regime
autorizzativo per lo svolgimento dell’attività di gestione collettiva. Il
rilascio dell’autorizzazione da parte dell’autorità competente dello stato
membro d’origine è subordinata al rispetto di precise condizioni, tra le
quali rientrano il possesso di determinati requisiti minimi di capitale
iniziale (art. 9), di requisiti gestionali (art. 15) e organizzativi (art. 18),
nonché il rispetto di diversi obblighi in materia di trasparenza previsti al
capo IV della direttiva.
• Analogamente a quanto previsto dalla disciplina UCITS, la concessione
della relativa autorizzazione consentirà al gestore di FIA di beneficiare del
cosiddetto “passaporto europeo”, grazie al quale potrà gestire o
commercializzare i fondi all’interno all’Unione, senza la necessità di un’
ulteriore autorizzazione da parte dello Stato membro ospitante .
I gestori di fondi di investimento alternativi"
(GEFIA)
2/2
 La Direttiva fa altresì chiarezza sul rapporto tra i gestori di
fondi alternativi e quelli di organismi di investimento
collettivo in valori mobiliari disciplinati dalla UCITS IV.
 Nonostante venga ribadita la differenziazione in tema di
operatività dei due gestori, sia in riferimento alle strategie
di investimento che alle tipologia di investitori a cui si
rivolgono, la AIFMD non esclude la possibilità per quel
GEFIA, che avesse ottenuto anche l’autorizzazione ai sensi
della UCITS IV, di gestire un OICVM. Specularmente, anche
un gestore di fondi armonizzati potrà, una volta ottenuta
l’autorizzazione ai sensi della AIFMD, gestire e
commercializzare liberamente uno o più FIA nel territorio
dei diversi Stati membri
Il depositario dei fondi alternativi 1/2
• Oltre a regolare accuratamente la figura del gestore di FIA, la
direttiva AIFM ha mutato radicalmente la disciplina comunitaria del
depositario, introducendo importanti novità normative, che
impongono adempimenti più incisivi non solo a carico del
depositario, ma anche delle controparti di cui si avvale per
adempiere alle proprie funzioni.
• Nomina: per ogni FIA il gestore è tenuto a nominare un solo
depositario. Tale nomina deve avvenire mediante contratto scritto e
può ricadere su un numero ampio di soggetti:
1. enti creditizi
2. imprese di investimento (novità)
3. ogni altra categoria di istituto soggetto a regolamentazione
prudenziale e a vigilanza continua (novità)
Il depositario dei fondi alternativi 2/2
 Funzioni: il depositario, oltre ad essere il soggetto attributario dei compiti
di custodia di tutte le risorse del fondo, deve, in base alla AIFMD, svolgere
altre due funzioni principali, quali:
1. il monitoraggio dei flussi di cassa del fondo;
2. la sorveglianza su determinate funzioni operative
 Responsabilità: il rafforzamento del regime sulla responsabilità del
depositario è, senza dubbio, la novità più rilevante.
• Per la prima volta a livello europeo, la direttiva ha infatti disciplinato
accuratamente la responsabilità del depositario nei confronti del gestore
nel caso di perdita degli strumenti finanziari tenuti in custodia. In base
all’art. 21, comma 12, il depositario è obbligato, in caso di perdita degli
attivi del fondo, a restituire “senza indebito indugio uno strumento
finanziario di tipo identico o l’importo corrispondente al FIA o al GEFIA che
agisce per conto del FIA”. Tuttavia, questo principio non è esente da
deroghe: infatti la responsabilità del depositario viene meno qualora
possa dimostrare che la perdita sia imputabile ad un evento esterno al di
fuori del suo ragionevole controllo oppure laddove la custodia sia stata
delegata a terzi .
Il recepimento della direttiva AIFMD 1/3
• La direttiva AIFM è stata recepita nell’ordinamento italiano attraverso il
d.lgs. 4 marzo 2014 n. 44, in vigore dal 9 aprile 2014, con il quale sono
state apportate profonde modifiche al Testo unico della finanza, riguardo
al quadro della disciplina della gestione collettiva.
• Le principali modifiche al TUF:
1. Introduzione di nuove tipologie di prodotti e soggetti (come le SICAF),
precedentemente non regolati da tale fonte normativa.
2. Ridefinizione del servizio di gestione collettiva del risparmio, definito
come quel “servizio che si realizza attraverso la gestione di OICR e dei
relativi rischi”. Ai fini dell’individuazione dell’OICR, l’art. 1, comma 1, lett.
k) TUF, precisa che per quest’ultimo si intende “l’organismo istituito per
la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio, il cui
patrimonio è raccolto tra una pluralità di investitori mediante l’emissione
e l’offerta di quote o azioni, gestito in monte nell’interesse degli
investitori e in autonomia dai medesimi nonché investito in strumenti
finanziari, crediti, partecipazioni o altri beni mobili o immobili, in base a
una politica di investimento predeterminata”.
3. Rivisitazione della disciplina relativa al depositario: (soggetti ammissibili,
compiti e responsabilità)
Il recepimento della direttiva AIFMD 2/3
• Il processo di recepimento della AIFMD è stato completato con una
serie di provvedimenti del Ministero dell’Economia e delle finanze,
della Banca d’Italia e della Consob. Più precisamente, le Autorità,
ciascuna nei propri ambiti di competenza, sono intervenute sui
seguenti documenti:
1. Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio
(“Regolamento Banca d’Italia”), per quanto concerne la disciplina
delle diverse tipologie di OICR, dell’operatività transfrontaliera e
del depositario, oltre alle disposizioni inerenti alla procedura di
autorizzazione;
2. Regolamento congiunto Banca d’Italia-CONSOB (“Regolamento
Congiunto”) in materia di organizzazione e controlli degli
intermediari che prestano servizi di investimento e di gestione
collettiva ;
3. Regolamento Intermediari, relativamente alle regole di condotta
che devono essere osservate nella prestazione del servizio di
gestione collettiva e nella commercializzazione degli OICR;
4. Regolamento Emittenti, per quanto riguarda le regole inerenti
all’offerta al pubblico delle azioni o quote degli OICR .
Il recepimento della direttiva AIFMD 3/3
• A tali modifiche è seguita la versione definitiva del nuovo
Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanze del 5
marzo 2015, n. 30, di attuazione dell’art. 39 del TUF,
concernente la determinazione dei criteri generali cui
devono uniformarsi gli OICR italiani.
• Tale importante decreto ha ridefinito la «struttura e le
categorie degli OICR italiani” riclassificando le diverse
tipologie di OICR di diritto italiano in queste 5 macro
categorie:
1. OICVM (organismi di investimento collettivo in valori
mobiliari);
2. FIA (fondi di investimento alternativi) aperti e chiusi;
3. FIA immobiliari;
4. FIA riservati;
5. OICR garantiti.
Gli OICR di diritto italiano tra vecchie e nuove
categorie
Le categorie di fondi di
investimento previste dalla
disciplina italiana sino al
recepimento della AIFMD
erano le seguenti:
A seguito dell’adozione del
D.M. n. 30/2015 si individuano,
oggi, le seguenti categorie di
OICR di diritto italiano:
1.
2.
3.
4.
1.
2.
3.
4.
5.
fondi comuni aperti;
fondi comuni chiusi;
fondi riservati;
fondi speculativi.
OICVM;
FIA aperti e chiusi;
FIA immobiliari;
FIA riservati;
OICR garantiti.
1. OICVM
1. OICVM: fondi di investimento di tipo aperto e
SICAV rientranti nell’ambito di applicazione delle
direttive UCITS.
In altri termini:
(fondi armonizzati)
Si caratterizzano per la libertà di commercializzazione
delle relative quote o azioni all’interno dell’UE e per
il fatto di garantire agli investitori il diritto di chiedere
il rimborso della propria partecipazione in via
continuativa.
2. FIA aperti e chiusi
 FIA aperti: fondi di investimento di tipo aperto e SICAV, rientranti
nell’ambito di applicazione delle direttiva AIFM.
(fondi alternativi aperti)
• I partecipanti al FIA hanno il diritto di chiedere il rimborso delle quote
o delle azioni a valere sul patrimonio dello stesso, secondo le modalità
e con la frequenza previste dal regolamento o dallo statuto e dalla
documentazione d’offerta del FIA.
• Rispetto agli OICVM, i FIA, godono di una disciplina meno stringente
riguardo l’oggetto dell’investimento e i limiti alla concentrazione dei
rischi che consente loro una maggiore libertà di manovra negli
investimenti.
 FIA chiusi: fondi di investimento di tipo chiuso e SICAF, che fanno
riferimento dal punto di vista normativo alla direttiva AIFM.
(fondi alternativi chiusi)
• Si caratterizzano per le forti limitazioni alla libertà di disinvestimento,
ovvero nel diritto al rimborso, e perché non consentono una libertà di
ingresso in via continuativa all’investitore. (Differenza con i FIA di tipo
aperto)
3. FIA IMMOBILIARI e 4. FIA RISERVATI
3. FIA IMMOBILIARI: sono una sottocategoria dei FIA chiusi
Essendo una sottocategoria dei FIA chiusi, abbiamo anche
SICAF immobiliari.
• sono costituiti da quei fondi che investono il proprio
patrimonio in misura non inferiore ai due terzi del valore
totale dell’attivo del FIA in beni immobili, diritti reali
immobiliari, partecipazioni in società immobiliari e parti di
altri FIA immobiliari (anche esteri).
4. FIA RISERVATI: fondi che possono essere sia di tipo aperto
che di tipo chiuso, che si rifanno alla direttiva AIFM.
La partecipazione è “riservata” esclusivamente ad investitori
professionali e ad investitori non professionali che
sottoscrivono quote o azioni del FIA per almeno 500.000 euro
e che dichiarano per iscritto di essere consapevoli della
rischiosità dell’investimento
5. OICR garantiti
5. OICR garantiti: il gestore, nel rispetto dei criteri di
investimento e delle norme prudenziali di frazionamento del
rischio stabilite dalla Banca d'Italia, può istituire anche OICR
garantiti.
Gli OICR garantiti sono fondi di tipo aperto o chiuso che
garantiscono la restituzione del capitale investito ovvero il
riconoscimento di un rendimento minimo attraverso la
stipula di apposite convenzioni con banche, imprese di
investimento che prestano il servizio di negoziazione per
conto proprio, imprese di assicurazione o intermediari
finanziari iscritti nell'elenco previsto dall'art. 106 TUB aventi
i requisiti indicati dalla Banca d'Italia, o mediante altre
eventuali forme di garanzia indicate dalla Banca d'Italia.
Differenze tra fondi armonizzati e fondi alternativi
FONDI ARMONIZZATI
FONDI ALTERNATIVI
Ambito di applicazione
direttive UCITS
(*UCITS IV)
direttiva AIFM
(direttiva 2011/61/UE)
Tipologia
unicamente di tipo aperto
sia aperti che chiusi
Oggetto dell’investimento
esclusivamente le
attività indicate nelle
direttive UCITS
(presenza, inoltre,
di limiti percentuali)
ampia gamma di strumenti
finanziari
(vincoli meno stringenti
rispetto ai fondi armonizzati)
Clientela
prevalentemente investitori
al dettaglio,
ma anche investitori
professionali
investitori professionali
(con possibilità per gli stati
membri di estendere la
commercializzazione di
alcune tipologie di FIA anche
presso investitori retail*)
*In Italia la commercializzazione è stata aperta anche presso investitori retail
Differenze tra FONDI e SICAV/F
FONDI DI INVESTIMENTO
SICAV e SICAF
OICR costituiti in forma (puramente)
contrattuale
Il fondo di investimento è un patrimonio a sé
stante, costituito con il denaro dei sottoscrittori
e gestito dalla società di gestione
OICR costituiti in forma societaria
Modalità di adesione:
sottoscrizione quote del fondo
Il risparmiatore non ha la possibilità di
intervenire nelle scelte di asset allocation
Le SICAV e le SICAF sono vere e proprie
società (SpA), i cui i sottoscrittori
divengono soci con tutti i relativi diritti
Modalità di adesione:
1. sottoscrizione di azioni (SICAV)
2. sottoscrizione di azioni o di strumenti
finanziari partecipativi (SICAF)
Il risparmiatore diventa azionista (socio);
di conseguenza, può partecipare alle
assemblee sociali e contribuire, seppur entro
certi limiti, alle scelte di allocazione delle
risorse
Il patrimonio è gestito dalla società di gestione,
Possono gestire direttamente il proprio
in quanto il fondo non è un soggetto autonomo
patrimonio (in quanto OICR dotati di
di diritto
personalità giuridica) o avvalersi di un
gestore esterno
I SOGGETTI AUTORIZZATI ALLA
GESTIONE COLLETTIVA
L’attività di gestione del risparmio in forma collettiva è riservata a
determinate categorie di soggetti, che necessitano di un’apposita
autorizzazione per lo svolgimento del relativo servizio.
• In base all’art. 32-quater, comma 1, TUF, l’esercizio di tale attività è
riservata alle:
1. SGR
2. SICAV (che gestiscono direttamente i propri patrimoni)
3. SICAF (che gestiscono direttamente i propri patrimoni)
4. Società di gestione UE (che gestiscono OICVM italiani)
5. GEFIA UE e ai GEFIA non UE (gestori di fondi alternativi che
gestiscono un FIA italiano)
In altre parole, la nozione di gestore di forme collettive del risparmio
include tutte le società italiane, UE e non UE, autorizzate a gestire
OICVM e FIA italiani ai sensi delle direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE.
UCITS V
Il 23 luglio 2014 è stata adottata la direttiva 2014/91/UE
(UCITS V), che interviene sulla direttiva UCITS IV per
eliminare le disparità tra le norme nazionali in materia di:
1. funzioni e responsabilità dei depositari
2. politica retributiva dei gestori
3. sanzioni amministrative.
• Obiettivi:
1. aumentare la tutela degli investitori e la prevenzione
dei rischi finanziari sistemici.
2. uniformarsi alle nuove disposizioni introdotte dalla
AIFMD
• Recepimento: entro il 18 marzo 2016.
UCITS V- Funzioni e responsabilità dei depositari
 Tema centrale della recentissima UCITS V è la nuova disciplina
relativa alla funzione del depositario, la quale mira a stabilire regole
più dettagliate in vista di una più avvertita esigenza di tutela verso
gli investitori.
 Le novità normative inerenti la figura del depositario si focalizzano
in sostanza su quattro diverse aree:
1) entità ammissibili (istituti di credito e società di investimento);
2) obblighi relativi ai conti deposito e al monitoraggio del cash;
3) delega delle funzioni (maggiori vincoli posti alla possibilità di
avvalersi di una banca sub-depositaria, incluso il divieto di traferire la
responsabilità per la perdita di asset in capo a quest’ultima)
4) responsabilità del depositario (le norme si rifanno a quelle
contenute nella direttiva AIFM)
UCITS V - Politiche retributive e regime sanzionatorio
 Politiche retributive: le nuove politiche di remunerazione dovranno
essere proporzionate all’organizzazione, alla natura, alla dimensione
e alla complessità delle attività svolte dalla società di gestione
(principio di proporzionalità).
• Le nuove disposizioni si applicheranno alle categorie di personale le
cui attività professionali influenzano in maniera rilevante i profili di
rischio degli OICVM che gestiscono.
• In particolare, sono previste norme relative alle componenti fisse e
variabili della remunerazione totale, imponendo inoltre alle società
di gestione di pubblicare i relativi importi nella relazione annuale.
 Regime sanzionatorio: prevede che nel caso in cui un gestore operi
violando la legislazione europea, le sanzioni e le misure
amministrative siano effettive, proporzionate e dissuasive.
UCITS VI 1/3
• Ancor prima dell’adozione della direttiva UCITS V, la CE
aveva già compiuto i primi passi verso un’ulteriore
revisione della normativa sugli OICVM pubblicando, il
26 luglio 2012, un nuovo documento di consultazione
UCITS dal titolo “Product Rules, Liquidity Management,
Depositary, Money Market Funds, Long Term
Investments”.
• Tale iniziativa è stata denominata “UCITS VI” e getta le
basi per un nuovo processo legislativo volto a
migliorare il quadro normativo sugli OICVM.
• In particolare la consultazione ha riguardato 8 grandi
aree completamente diverse da quelle contemplate
dalla direttiva UCITS V.
UCITS VI 2/3
• In sintesi, i temi principali affrontati nel documento di
consultazione e che possono costituire la base normativa
della futura UCITS VI sono:
1. Attività ammissibili e uso di strumenti derivati
2. Tecniche di gestione efficiente del portafoglio
3. Derivati OTC
4. Regole di gestione straordinaria della liquidità
5. Passaporto del depositario
6. Fondi del mercato monetario (FMM)
7. Investimenti a lungo termine
8. Aggiornamenti UCITS IV (relativamente alle strutture
master-feeder, alle fusioni tra fondi e alla procedura di notifica)
UCITS VI 3/3
• La consultazione si è conclusa ad ottobre 2012.
• Da allora due aree (fondi del mercato monetario e investimenti a
lungo termine) sono state già affrontate separatamente, al di fuori
del quadro normativo UCITS.
• Per concludere, allo stato attuale, l'attenzione della
regolamentazione è al momento focalizzata su una corretta
attuazione della UCITS V.
• Per questo, nonostante la pubblicazione del documento di
consultazione rappresenti il primo passo per una nuova procedura
legislativa, i dettagli e la tempistica della nuova riforma non
risultano ancora sufficientemente chiari.
• Tuttavia, dal momento che i regolatori hanno identificato la
gestione della liquidità e dei derivati come una particolare fonte di
rischio sistemico e hanno collettivamente deciso di rafforzare la loro
regolamentazione, una futura UCITS VI appare dunque inevitabile.