capitolo 30 (w01-w27) :Cap. 01 Brealey
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CAPITOLO
PARTE DECIMA
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GESTIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE
Gestione del capitale circolante
COSTO Costi addizionali
p
Probabilità
RIC
Ricavi addizionali
VA
Valore attuale
Profitto atteso = pVA (RIC – COSTO) – (1 – p )VA (COSTO)
La maggior parte di questo libro è dedicata alle decisioni finanziarie a lungo termine quali l’analisi degli
investimenti e la scelta della struttura finanziaria. È
giunto ora il momento di esaminare la gestione delle
attività e delle passività a breve termine. Le attività e
passività a breve termine (correnti) costituiscono ciò
che è chiamato “capitale circolante”. Per capire di che
cosa si tratti guardate la Tabella 30.1, che fornisce un
elenco dettagliato delle attività e delle passività correnti delle 2035 grandi imprese italiane censite da Mediobanca nel 2013.
Cominceremo la nostra discussione sulla gestione del
capitale circolante focalizzando l’attenzione sui quattro principali tipi di attività correnti. In primo luogo,
analizzeremo i crediti commerciali. Le imprese frequentemente vendono i loro prodotti a credito, concedendo così dilazioni di pagamento di settimane o
addirittura mesi che nei bilanci sono appunto indicate
come crediti commerciali. Spiegheremo come il management di un’impresa fissi i termini di pagamento, selezioni i clienti ai quali concedere credito e si assicuri
che questi ultimi rispettino le modalità di pagamento.
Tabella 29.1
Attività e passività correnti delle imprese italiane, 2012 (dati in milioni di euro)
Attivo corrente
Passivo corrente
Cassa e banche
Titoli a reddito fisso
Rimanenze (al netto dei fondi svalutazione)
Clienti (al netto dei fondi svalutazione)
Altre attività correnti
49 652 (12.1%)
6 093 (1.6%)
113 316 (27.7%)
148 910 (36.4%)
91 560 (22.4%)
Debiti finanziari a breve
Debiti verso fornitori e consociate
125 594 (32.8%)
148 008 (3.87%)
Altre passività correnti
109 461 (28.5%)
Totale attivo corrente
409 531 (100%)
Totale passivo corrente
383 064 (100%)
Fonte: rielaborazione da Mediobanca, Dati cumulativi di 2035 società italiane, Milano, 2013.
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Parte 10 • Gestione del capitale circolante
Il nostro secondo compito è quello di trattare la gestione delle scorte. Per svolgere la propria attività, le imprese hanno bisogno di mantenere riserve di materie
prime, semilavorati e prodotti finiti. Ma queste riserve
implicano costi di stoccaggio e di immobilizzo di capitale. Perciò, la gestione delle scorte comporta un tradeoff fra i vantaggi del mantenere tali riserve e i relativi
costi. Nelle aziende manifatturiere, il direttore di produzione è il soggetto più indicato a esprimere un giudizio
a riguardo, mentre il direttore finanziario di solito non è
direttamente coinvolto nella gestione delle scorte. Per
questo motivo, tale questione verrà trattata in maniera
meno approfondita rispetto al problema della gestione
di altre attività correnti.
Il nostro compito successivo consiste nel discutere il
ruolo della liquidità in un’impresa. La gestione della liquidità si trova ad affrontare due problemi principali. Il
primo è quello di decidere quanta cassa debba detenere
l’impresa e quanto invece possa essere investito in titoli
che pagano interessi. Il secondo è quello di assicurarsi
che gli strumenti di pagamento vengano sfruttati in
modo efficiente. Non desiderate certo riempire la cassa
di assegni in arrivo prima di potere presentarli in banca;
volete che il denaro finisca il più presto possibile sul vostro conto corrente bancario. A questo proposito, descriveremo alcune delle tecniche che le imprese utilizzano
per effettuare efficientemente trasferimenti di moneta.
La liquidità che non serve per pagamenti immediati
viene solitamente investita in una varietà di titoli a
breve termine. Alcuni di questi strumenti del mercato
monetario hanno una durata brevissima, altri possono
giungere a scadenza nell’arco di qualche mese. Nel Paragrafo 29.5 descriveremo le differenti caratteristiche dei
titoli a breve termine e mostreremo come confrontare i
loro rendimenti.
La gestione delle attività correnti (crediti, scorte e liquidità) deve avvenire in modo integrato e i manager delle
diverse divisioni non possono prendere decisioni in completa autonomia; l’impresa deve assicurarsi che le varie
scelte concorrano alla formazione di un insieme logicamente integrato. Perciò, concluderemo il capitolo esaminando i modi in cui le imprese ricorrono a finanziamenti a breve termine per coprire deficit di cassa temporanei.
Ciclo operativo e ciclo finanziario
29.1
La Figura 29.1 riproduce una figura del Capitolo 24, che semplifica le operazioni di un’impresa che
acquista materie prime, le lavora per farne prodotti finiti e li vende a credito. L’intervallo tra
l’investimento iniziale in scorte e la data di vendita finale si chiama tempo di giacenza. L’intervallo tra il
momento in cui i beni vengono venduti e in cui i clienti saldano il conto viene definito durata dei crediti.
La durata totale del periodo che intercorre tra l’acquisto delle materie prime e il momento in cui viene
incassato il pagamento del cliente di chiama ciclo operativo
Ciclo operativo = tempo di giacenza delle scorte + durata dei crediti verso i clienti
Il ciclo produttivo comincia con l’acquisto delle materie prime, ma in genere queste non vengono pagate
subito. La durata dei debiti verso i fornitori riduce il periodo in cui l’impresa è senza liquidità.
L’intervallo tra il pagamento delle materie prime da parte dell’impresa e l’incasso del pagamento dei
clienti prende il nome di ciclo finanziario:
Ciclo finanziario = ciclo operativo – durata dei debiti verso fornitori
= (tempo di giacenza delle scorte + durata dei crediti) – durata dei debiti verso fornitori
La Figura 29.2 illustra il ciclo. Maggiore è la durata del processo di produzione, maggiore è la somma di
denaro investita nelle scorte. Allo stesso modo, più tempo è necessario al cliente per effettuare il
pagamento, più alto sarà il valore del credito esigibile. D’altra parte, se un’impresa ritarda il pagamento
per le materie prime, riesce a ridurre il proprio fabbisogno finanziario. In altre parole, il debito riduce il
capitale circolante netto e il bisogno di liquidità dell’impresa.
La Tabella 29.2 riporta le informazioni necessarie per calcolare il ciclo finanziario medio delle imprese
manifatturiere degli Stati Uniti nel 20101 :
1 Dal momento che le scorte sono valutate come costi, per ricavare il tempo di giacenza, dividiamo i livelli delle scorte per il
costo del venduto, invece che per i ricavi delle vendite. In questo modo, tanto numeratore che denominatore sono misurati in termini di
costo. Lo stesso ragionamento è applicabile alla durata dei debiti. Invece, poiché i crediti sono valutati in base al prezzo di vendita, per
trovare la durata dei crediti dividiamo la durata media dei crediti per il ricavo giornaliero delle vendite.
29.2
Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
Tempo medio di giacenza delle scorte = scorte medie/costo giornaliero del venduto
= 6+9/(5839/365) = 38,7 giorni
Durata media crediti verso clienti = durata dei crediti verso clienti/vendite giornaliere
= 595/(6489/365) = 33,5 giorni
Durata media debiti verso fornitori = durata dei debiti verso fornitori/costo giornaliero del venduto
= 460/(5839/365) = 27,4 giorni
Il ciclo finanziario è quindi uguale a
Tempo di giacenza delle scorte + durata media dei crediti verso clienti – durata media dei debiti verso
fornitori
= 38,7 + 33,5 – 27,4 = 44,8 giorni
In altre parole, per le imprese americane passano in media circa sei settimane dal momento in cui
sostengono le spese per le scorte a quello in cui incassano il pagamento dai clienti. Ovviamente, il ciclo
finanziario è molto più breve in alcuni settori che in altri. Per esempio, osservate la Tabella 29.3, dove è
presentata la lunghezza media del ciclo finanziario di un campione di imprese. A un estremo c’è Tiffany,
a cui servono 15 mesi per produrre e vendere i gioielli, cosa che si riflette nella lunghezza del suo ciclo
finanziario. Costco, al contrario, impiega solo un mese per una completa rotazione delle scorte, e questo
si riflette in un ciclo finanziario breve. Alcune imprese, come Southwest Airlines e Amazon, hanno cicli
finanziari negativi, ossia ricevono denaro dai clienti prima di aver saldato i fornitori.
Il ciclo finanziario non è fisso e, in larga parte, è sotto il controllo del management. Il capitale circolante
può essere gestito. Per esempio, la durata dei crediti dipende dai termini di credito che l’impresa offre ai
suoi clienti. L’investimento legato ai crediti può essere ridotto facendo pressione sui clienti che sono in
ritardo sui pagamenti, anche se così facendo è possibile che, in futuro, interrompano le relazioni
commerciali. Allo stesso modo, l’impresa può diminuire gli investimenti nelle scorte di materie prime. In
questo caso, però, il rischio è quello di restare senza materiali, bloccandosi la produzione. La gestione del
capitale circolante implica un trade-off tra costi e benefici. A questo punto, è bene osservare più
attentamente questi trade-off, a cominciare dai crediti verso clienti.
Figura 29.1
W3
Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
Tabella 29.3
Ciclo finanziario di un campione di imprese nel 2011.
Impresa
Tempo di giacenza +Durata media
delle scorte
crediti verso clienti
-Durata media debiti
verso fornitori
= Ciclo
finanziario
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Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
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29.2 Gestione del credito verso clienti
La componente principale delle attività correnti è costituita dai crediti commerciali.
Quando un’impresa vende a un’altra, generalmente non pretende un pagamento immediato. La maggior parte dei crediti commerciali è composta proprio da questi pagamenti
non ancora corrisposti. Le imprese inoltre vendono a credito anche ai consumatori finali
e il credito al consumo rappresenta la parte residua dei crediti commerciali.
La gestione del credito commerciale si articola in cinque punti principali.
1. Anzitutto, dovete stabilire i termini di pagamento per i vostri prodotti. Quanto tempo
intendete concedere alla clientela per saldare i propri debiti? Siete disposti a concedere sconti per pagamenti in contante?
2. Secondo, dovete decidere quale documentazione tenere come prova dell’esistenza del
credito. Vi accontentate di una semplice firma su una ricevuta o pretendete qualcosa
di più formale, per esempio una cambiale?
3. Terzo, dovete valutare la solvibilità della clientela. Per valutarla vi basate sul suo
comportamento passato, sulle sue condizioni finanziarie, oppure sulle eventuali informazioni fornite da una banca?
4. Quarto, dovete determinare l’ammontare massimo di credito che intendete concedere
a ciascun cliente. Potete essere prudenti e rifiutare di concedere credito in tutti i casi
un po’ dubbi, oppure potete decidere di accettare il rischio di incorrere in un certo numero di insoluti, considerando tale eventualità come il prezzo da pagare per assicurarsi una vasta e regolare clientela.
5. Infine, dopo avere concesso il credito, avete il problema di incassare i crediti quando
scadono. Come registrate i pagamenti ricevuti? E come vi comportate nei confronti di
chi tende a pagare in ritardo o a non pagare affatto?
Affronteremo questi problemi uno per volta.
29.2.1
Termini di pagamento
Non tutte le transazioni commerciali danno origine a un credito. Per esempio, se vendete
beni a un vasto numero di clienti occasionali, potete richiedere il pagamento alla con-
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segna. Se invece producete beni su specifiche del cliente, è consigliabile richiedere un anticipo sul pagamento oppure una suddivisione del pagamento in tranche da corrispondersi
al raggiungimento di prefissati stadi di avanzamento della produzione.
Le transazioni che provocano l’insorgere di un credito possono essere regolate da una
varietà di accordi tra le parti; sembra che ogni settore abbia le proprie consuetudini circa i
termini di pagamento.2 Si tratta di norme che obbediscono a una logica rozza; per
esempio, le imprese che vendono beni durevoli possono accordare all’acquirente la dilazione di un mese, mentre le imprese che vendono merci deperibili, come formaggio o
frutta fresca, pretendono di solito il pagamento entro la settimana. Allo stesso modo, un
venditore concederà maggiori dilazioni se i suoi clienti esercitano attività a basso rischio,
se gli importi sono significativi, se i clienti hanno bisogno di tempo per verificare la qualità della merce e se la merce non è rivendibile velocemente.
Al fine di indurre la clientela a pagare prima della scadenza dei termini, è pratica comune la concessione di sconti per pagamenti in contante. Per esempio, un’impresa produttrice di scarpe può concedere una dilazione di pagamento di 30 giorni e offrire contemporaneamente uno sconto del 5% ai clienti che saldano il proprio debito entro 10
giorni. Tali condizioni vengono generalmente indicate con: 5/10, netto 30.
Quando gli acquisti hanno carattere continuativo, richiedere pagamenti distinti per
ogni consegna può non essere pratico. Una soluzione diffusa è considerare tutte le vendite
effettuate nel corso del mese come avvenute alla fine del periodo in questione. I termini di
pagamento potrebbero perciò essere 8/10, fine mese, netto 60, secondo i quali il cliente ha
diritto a uno sconto dell’8% sull’importo della fattura nel caso in cui paghi entro i primi
10 giorni del mese successivo a quello di fatturazione. Alternativamente, il prezzo pieno
dovrà essere corrisposto entro 60 giorni dalla data della fattura.
Spesso, gli sconti cassa sono consistenti. Un cliente al quale, per esempio, vengano
offerte condizioni di 2/10, netto 30, che decide di rinunciare allo sconto e paga al trentesimo giorno, ottiene così credito per 20 ulteriori giorni, ma deve pagare la merce il 2%
in più di quanto avrebbe potuto fare saldando il debito entro il decimo giorno. Ciò equivale a indebitarsi al tasso del 44.6% annuo.3 Naturalmente, non rispettando i termini di
pagamento, il costo del credito ottenuto diminuisce, ma la reputazione di solvibilità dell’impresa ne risente.
29.2.2
Promesse di pagamento
Generalmente, le vendite a carattere continuativo effettuate a clienti nazionali vengono
regolate attraverso “rimessa diretta” (a vista fattura o entro una determinata scadenza). In
questo caso il contratto è solo implicito, non essendoci nessuna prova formale delle condizioni di vendita. Il venditore tiene semplicemente nota sui propri libri contabili delle
vendite effettuate e conserva le ricevute firmate dal cliente.
Per ordini di una certa entità, se non intervengono complicati sconti cassa, il venditore
può richiedere al cliente di sottoscrivere un pagherò cambiario, semplicemente cioè una
cambiale diretta. Accordi di questo genere non sono comuni, ma presentano due tipi di
vantaggi. In primo luogo, se il pagherò è pagabile “all’ordine’’ o “al portatore’’, può essere
venduto o utilizzato come garanzia per un prestito. In secondo luogo, con un pagherò il
venditore si mette al riparo da eventuali successive contestazioni in merito all’esistenza del
debito.
2 I termini di pagamento tipici dei diversi settori sono discussi in Ne, O.K., Smith, J.K. e Smith, R.L., “Evidence
on the Determinants of Credit Terms Used in Interfirm Trade”, in Journal of Finance, 54, pp. 1109-1129, giugno 1999.
3 Lo sconto per pagamento a pronti permette di pagare € 98 al posto di € 100. Non usufruendo di tale sconto,
ottenete un prestito della durata di 20 giorni, ma dovete pagare la stessa merce il 2.04% in più (2/98=2.04%). In un
anno vi sono 365/20=18.25 periodi di 20 giorni; perciò, investendo € 1 per 18.25 periodi al tasso del 2.04% per
periodo, si ottiene un rendimento annuo dell’investimento di (1.0204)18.25=€ 1.446, pari a un tasso di rendimento
del 44.6%. Se un cliente è contento di ricevere un prestito a questo tasso, è probabile che sia alla ricerca disperata di
contante. Per una discussione sull’argomento, si veda Smith, J.K., “Trade Credit and Information Asymmetry”, in
Journal of Finance, 42, pp. 863-872, settembre 1987.
Pagherò cambiario
Promessa incondizionata di pagamento in forma di titolo di credito
a vista o a una determinata scadenza.
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Accettazioni bancarie
Cambiali accettate da una banca.
Lettera di credito
Comunicazione di una banca che
afferma di aver concesso un credito a favore di un’impresa.
Vendita con patto
di riservato dominio
Vendita in cui la proprietà non
passa all’acquirente fino a quando
il pagamento non è completato.
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Parte 10 • Gestione del capitale circolante
Se desiderate un preciso impegno da parte dell’acquirente, è opportuno cercare di ottenerlo prima della consegna della merce. In questo caso, lo strumento più comodo è la
tratta commerciale.4 Il suo funzionamento è il seguente. Il venditore spicca un ordine di
pagamento sul cliente e lo spedisce alla banca di quest’ultimo, insieme ai documenti
comprovanti la spedizione della merce. Se richiede il pagamento immediato, la tratta è
detta tratta a vista, altrimenti tratta a scadenza. Secondo il tipo di tratta, il cliente paga
quanto dovuto o riconosce l’esistenza del debito aggiungendovi la parola accettata e la
propria firma. A questo punto la banca consegna all’acquirente i documenti comprovanti
la spedizione, mentre il venditore riceve, sempre dalla banca, il denaro o la tratta accettata. Tale accettazione può essere conservata fino alla scadenza oppure utilizzata come
garanzia per un prestito. In realtà, soprattutto in Italia, i creditori non sono più disposti a
firmare cambiali. Si intende così evitare di conferire al documento il carattere di esecutività (con quello che ne discende in termini di possibile contenzioso). Le tratte sono
dunque quasi sempre non accettate e simili di fatto a semplici ricevute bancarie.
Qualora l’affidabilità del cliente sia per qualsiasi motivo dubbia, il venditore può
chiedere al cliente di fare accettare la tratta a scadenza dalla sua banca. In tal modo, il debito del cliente viene a essere garantito dall’istituto di credito. Le accettazioni bancarie
sono una pratica comune nel commercio internazionale e godono di uno standing più elevato e di una maggiore negoziabilità rispetto alle accettazioni commerciali.
Gli esportatori che necessitano di maggiori garanzie di pagamento possono richiedere
al cliente la presentazione di una lettera di credito irrevocabile. L’operazione si svolge nel
seguente modo: la banca del cliente invia all’esportatore (per esempio, statunitense) una
lettera nella quale conferma di avere aperto un credito a suo favore presso una banca negli
Stati Uniti. A questo punto, l’esportatore spicca una tratta sulla banca del cliente e la invia,
insieme ai documenti di spedizione e alla lettera di credito, alla banca negli Stati Uniti, la
quale si occupa di farla pagare o accettare e consegna i documenti alla banca del cliente.
Se vendete a un cliente che non è in grado di onorare i propri debiti, non potete richiedere la restituzione della merce. In questo caso, diventate semplicemente un suo creditore
insieme ad altri sventurati. Tale situazione può essere evitata ricorrendo a una vendita con
patto di riservato dominio, la quale stabilisce che la merce rimanga di proprietà del venditore fino al suo completo pagamento. La vendita con patto di riservato dominio è pratica comune in Europa, mentre negli Stati Uniti viene utilizzata solamente per le vendite
a rate. In questo caso, se il cliente non versa tutte le rate stabilite, il venditore ha diritto di
reimpossessarsi della merce.
29.2.3
Analisi del credito
Esistono svariati modi per sapere se i vostri clienti saranno in grado di onorare i loro impegni. L’indicazione più immediata è data dal comportamento passato. La puntualità nei
pagamenti è generalmente indice di affidabilità, ma dovete fare attenzione. Alcuni clienti,
per esempio, potrebbero riuscire a ottenere livelli elevati di fido pagando con regolarità
svariate fatture di lieve entità e poi scomparire improvvisamente lasciando insoluta
un’unica fattura, ma di considerevole importo.
Quando si presenta un nuovo cliente, potete consultare i suoi bilanci per compiere le
vostre personali valutazioni oppure potete osservare come gli investitori lo valutano.5
Tuttavia, il modo più semplice per stimare lo standing creditizio di un cliente è quello di
rivolgersi a una società specializzata nella valutazione dei crediti. Per esempio, nel Capitolo 24 abbiamo descritto il modo in cui le agenzie di rating, come Moody’s e Standard &
Poor’s, forniscono un’utile guida alla valutazione della rischiosità delle obbligazioni
emesse da un’impresa.
I rating obbligazionari di solito sono disponibili soltanto per imprese relativamente
grandi. Tuttavia, potete ottenere informazioni su molte piccole imprese da un’agenzia
4 A volte le tratte commerciali vengono indicate con il termine più generico di cambiali.
5 Abbiamo discusso il modo in cui è possibile utilizzare queste fonti di informazioni nel Paragrafo 25.4.
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Capitolo 29
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specializzata. Negli Stati Uniti, Dun and Bradstreet è di gran lunga la più importante, con
un database che contiene informazioni su 64 milioni di imprese sparse in tutto il mondo.
In Italia, potete rivolgervi a CRIF, che offre servizi simili.6 Le agenzie di informazioni
commerciali sono un’altra fonte di informazioni relative allo standing creditizio di un
cliente. Oltre a fornire dati su piccole imprese, esse raccolgono notizie su singoli clienti e
determinano un credit score per ciascun soggetto basato sulla sua storia creditizia.
Infine, controlli di affidabilità possono essere effettuati anche tramite la propria banca
la quale, contattando la banca del potenziale cliente, è in grado di fornire informazioni sul
suo saldo bancario medio, sulle sue condizioni di accesso al credito bancario e sulla sua
reputazione complessiva. Naturalmente, non dovete sottoporre ciascun ordine alla stessa
analisi del credito. Ha senso che vi concentriate sugli ordini di grande importo che suscitano più dubbi.
29.2.4
Decisione di concessione del credito
Supponete di avere già intrapreso i primi tre passi verso un’efficace politica creditizia. In
altre parole, avete già definito quali devono essere i termini di pagamento, se vendere tramite rimessa diretta o fare invece firmare una cambiale e infine come stimare la probabilità che ogni cliente paghi quanto dovuto. Il vostro passo successivo consiste nell’individuare i clienti ai quali dovreste concedere credito.
Se non esiste un rapporto commerciale continuativo, la decisione è abbastanza semplice. La Figura 29.3 rappresenta le vostre possibilità di scelta. Potete rifiutare il credito,
nel qual caso non realizzerete né profitti né perdite, oppure potete concederlo. Supponete
che la probabilità che il cliente paghi sia pari a p. Se il cliente paga, otterrete un ricavo addizionale (RIC) e incorrerete in costi addizionali (COSTO). Il guadagno netto è dato dal
valore attuale di RIC – COSTO. Purtroppo però non potete essere certi che il cliente onori
il debito; esiste una probabilità di insolvenza pari a (1 – p). L’insolvenza del cliente imFigura 29.3
RIC – COSTO
Il cliente paga (p)
Concedere credito
Il cliente non paga (1 – p)
– COSTO
Se non concedete credito, non realizzerete né
perdite, né profitti. Concedendo credito, invece,
c’è una probabilità pari a p che il cliente onori
l’impegno, nel qual caso otterrete un risultato
pari a RIC – COSTO; esiste anche una
probabilità (1 – p) che il cliente si riveli
insolvente e che subiate una perdita pari a
COSTO.
Non concedere credito
0
6 Per farvi capire l’importanza del business dell’analisi dei crediti, vi diamo alcuni dati su CRIF. Fondata a
Bologna nel 1988, nel 2013 aveva un valore della produzione pari a 305 milioni di euro e un numero di addetti
pari a 1700. CRIF ( s o c i e t à n o n q u o t a t a ) ha una rilevante presenza internazionale e opera in quattro
continenti (Europa, America, Africa e Asia); oltre 3100 banche e società finanziarie nel mondo utilizzano
direttamente i suoi servizi (fonte: www.crif.com).
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plica il mancato ottenimento del ricavo e il sostenimento dei costi addizionali. Il profitto
atteso che scaturisce dalle due decisioni alternative pertanto è:
Profitto atteso
Rifiuto del credito
Concessione del credito
0
pVA (RIC – COSTO) – (1 – p) VA (COSTO)
Dovete concedere credito se il profitto atteso che scaturisce da tale decisione è maggiore
di quello che ottenete rifiutandolo.
Considerate, per esempio, il caso di Cast Iron Company. Su ogni vendita andata a
buon fine la società ottiene un ricavo del valore attuale di $ 1200 e sopporta costi per
$ 1000. Quindi, se concede il credito, il suo profitto atteso è:
pVA (RIC – COSTO) – (1 – p) VA (COSTO) = p × 200 – (1 – p) × 1000
Cast Iron avrà un risultato in pareggio, se la probabilità di incassare i crediti è pari a 5/6:
La politica creditizia di Cast Iron perciò dovrebbe essere quella di concedere credito ogniqualvolta la probabilità di incassare sia maggiore di 5 su 6.
Fino a questo momento, non abbiamo preso in considerazione la possibilità che esista
un rapporto continuativo tra fornitore e cliente, ma una delle principali ragioni per cui si
concede credito è proprio quella di cercare di assicurarsi una clientela stabile e fidata.
Il problema è rappresentato graficamente nella Figura 29.4. Cast Iron ha ricevuto una
richiesta di credito da parte di un nuovo cliente. Poiché le informazioni di cui disponete
Figura 29.4
Periodo 1
Periodo 2
RIC2 – COSTO2
In questo esempio la probabilità
che il cliente paghi nel corso del
primo periodo è pari solamente a
0.8 ma, se il cliente paga, nel
secondo periodo si avrà un altro
ordine. La probabilità che il cliente
paghi l’importo dovuto per il
secondo ordine è pari a 0.95. La
possibilità che vada a buon fine
anche questo secondo ordine più
che compensa la perdita attesa
del primo periodo.
Il cliente paga
p2 = 0.95
Il cliente non paga
(1 – p2) = 0.05
Concedere credito
– COSTO2
Il cliente paga
p1 = 0.8
Non concedere credito
RIC1 – COSTO1
Il cliente non paga
(1 – p1) = 0.2
Concedere credito
– COSTO1
Non concedere credito
0
0
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sono scarse, ritenete che la probabilità di pagamento non sia superiore a 0.8. Se concedete il credito, il profitto atteso è:
profitto atteso sull’ordine iniziale = p1 × VA (RIC – COSTO) +
– (1 – p1) × VA (COSTO) =
= (0.8 × 200) – (0.2 × 1000) = –$ 40
Decidete di rifiutare il credito.
Tale decisione è giusta se non esistono possibilità di ulteriori ordini, ma date un’occhiata all’albero delle decisioni nella Figura 30.2. Se il cliente paga e l’anno seguente effettua un nuovo ordine, la probabilità di incassare il credito relativo diventa del 95%, essendosi già rivelato solvibile. Da ciò si può ricavare che ogni ulteriore ordine è particolarmente redditizio:
profitto atteso sugli ordini dell’anno successivo = p2 × VA (RIC2 – COSTO2) +
– (1 – p2) × VA (COSTO2) =
= (0.95 × 200) – (0.05 × 1000) =
= $ 140
Ciò vi porta a rivedere la decisione di credito odierna. Concedendolo, infatti, ottenete il
profitto atteso sull’ordine iniziale, più la possibile opportunità di vendere a credito anche
l’anno venturo:
profitto atteso totale = profitto atteso sull’ordine iniziale +
+ probabilità di pagamento e di ulteriore ordine ×
× VA (profitto atteso sull’ordine dell’anno prossimo) =
= –40 + 0.8 × VA (140)
Per qualsiasi ragionevole tasso di attualizzazione è conveniente concedere il credito. Notate che dovreste farlo anche se vi aspettate di subire una perdita sul primo ordine. La perdita attesa è più che compensata dai vantaggi che otterreste assicurandovi un cliente regolare e affidabile. Cast Iron non si è impegnata a effettuare ulteriori vendite al cliente, ma
concedendo il credito oggi ottiene una preziosa opzione di vendita futura. Eserciterà
questa opzione solo se il cliente dimostra, pagando puntualmente, la propria affidabilità
creditizia. Inoltre, bisogna considerare l’incertezza inerente agli ordini ulteriori. C’è una
buona probabilità che il cliente farà ancora affari con la vostra impresa, ma non potete essere certi di questo e non sapete comunque per quanto tempo continuerà a rifornirsi da voi.
Naturalmente, le situazioni reali sono in generale ben più complesse dei nostri esempi.
I clienti non sono tutti buoni o cattivi. Alcuni di loro pagano con ritardi consistenti. Anche
se recuperate il credito, il costo dell’incasso è maggiore e perdete alcuni mesi di interesse.
Inoltre, c’è il problema del rischio. Potete essere in grado di calcolare costi e ricavi, ma dovete anche sapere a quale tasso attualizzarli.
Come la maggior parte delle decisioni finanziarie, la concessione del credito si basa
rilevantemente sul giudizio personale. Scopo degli esempi è fungere da promemoria per
gli elementi da considerare e non costituire un ricettario di formule. Qui di seguito riportiamo le cose fondamentali da ricordare.
1. Massimizzare il profitto Il compito del credit manager non è minimizzare le insolvenze, ma massimizzare il profitto atteso. Dovete quindi riconoscere l’alternativa che
vi si pone: nella migliore delle ipotesi il cliente paga alla scadenza dei termini, nella
peggiore non paga affatto. Nel primo caso, l’impresa incassa per intero la differenza
tra i ricavi incrementali e i costi incrementali conseguenti alla vendita, nel secondo
non incassa niente e ha una perdita pari ai costi incrementali. Il credit manager deve
valutare le probabilità di questi risultati alternativi. Se il margine di profitto di ogni
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vendita è elevato, l’impresa può permettersi di adottare una politica creditizia non selettiva, mentre se è ridotto non può accettare troppi casi di insolvenza.7
2. Concentrare gli sforzi Non dovete riservare la stessa attenzione a tutte le richieste di
credito. Se la richiesta è ridotta e i termini della questione sono ben definiti, la vostra
decisione dovrebbe essere di carattere routinario; se invece è consistente o comunque
dubbia, è consigliabile effettuare un’analisi approfondita. La maggior parte dei credit
manager non riconsidera il problema della concessione del credito ogni volta che si
presenta un nuovo ordine; essi piuttosto fissano un limite di fido per ogni cliente, e
solo nel caso in cui tale limite venga superato i venditori devono sottoporre l’ordine
all’approvazione dei manager.
3. Considerare le opportunità future Le decisioni di credito sono un problema dinamico. Non potete prendere in considerazione solo l’immediato futuro. A fronte della
possibilità che l’acquirente diventi un cliente stabile, a volte può valere la pena di correre un certo rischio. È normale perciò che le imprese di recente costituzione si trovino
ad affrontare un maggiore numero di casi di insolvenza rispetto a quelle già consolidate. Ciò fa parte dei costi che si devono sostenere per assicurarsi una buona clientela.
29.2.5
Factoring
Accordo in cui un intermediario finanziario acquista i crediti commerciali di un’impresa provvedendo al loro incasso.
Politica di incasso
L’ultimo problema da affrontare nella gestione del credito riguarda la riscossione dei pagamenti. Quando un cliente è in ritardo con i pagamenti, di solito le imprese inviano un
promemoria delle pendenze, seguito da lettere, telefonate e telegrammi via via più insistenti. Se anche in questo modo non si ottiene alcun risultato, la maggior parte delle imprese si rivolge a un’agenzia di recupero crediti o a un legale.
Nella gestione dei crediti commerciali le grandi imprese risultano avvantaggiate. Ci
sono economie di scala nella registrazione dei dati, nella fatturazione e in altre procedure.
Le imprese di piccole dimensioni possono invece trovarsi in difficoltà a sostenere in tutti i
suoi aspetti un’efficace politica del credito. Alcune economie di scala possono essere comunque conseguite delegando a una società di factoring lo svolgimento di parte del lavoro.
Il factoring funziona nel seguente modo. Il factor e l’impresa stabiliscono di comune
accordo i limiti di fido per ciascun cliente. L’impresa quindi comunica alla clientela l’avvenuta cessione del credito a favore del factor. Successivamente, ogni volta che effettua
una vendita a un cliente riconosciuto nell’accordo di factoring, l’impresa invia una copia
della fattura al factor e il cliente paga direttamente al factor. Comunemente, il factor non
si rivale sull’impresa in caso di omesso pagamento da parte del cliente; talvolta, tuttavia, è
l’impresa che si assume il rischio dei debiti insoluti. Ovviamente, il factoring comporta
un costo per l’impresa, rappresentato dalla commissione fissata dal factor (che solitamente si aggira tra l’1 e il 2% del valore della fattura) per gli oneri amministrativi e dalla
commissione (analoga in termini percentuali alla precedente) per l’assunzione del rischio
inerente ai mancati pagamenti. Oltre a stabilire il trasferimento del compito della riscossione dei crediti, la maggior parte degli accordi di factoring fornisce una forma di finanziamento dei crediti commerciali. In questi casi, il factor può anticipare all’impresa fino al
70-80% del valore della fattura a un tasso di interesse concordato.
La Figura 30.3 mostra lo sviluppo del mercato del factoring fra il 1999 e il 2005. Potete notare che, mentre negli Stati Uniti il mercato non ha conosciuto particolari variazioni, in Europa è cresciuto rapidamente.
Un accordo di factoring solleva l’impresa dal doversi occupare della riscossione dei
crediti e garantisce una copertura assicurativa contro le insolvenze. Gli accordi di facto7 Torniamo al nostro esempio di Cast Iron, nel quale abbiamo concluso che l’impresa ha buone ragioni di
concedere credito se la probabilità di incassare è maggiore di 5/6. Se il cliente paga, Cast Iron otterrà un margine di
profitto di 200/1200=1/6. In altre parole, all’impresa conviene concedere credito se la probabilità di pagamento è
superiore a (1-margine di profitto).
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Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
ring comprendenti la riscossione, l’assicurazione e il finanziamento dei crediti vengono
comunemente definiti pro soluto.
Gli accordi di factoring del tipo pro solvendo (maggiormente diffusi in Italia) prevedono che l’impresa sopporti in proprio il costo di eventuali insolvenze. In tal caso, la società di factoring sostituisce l’impresa nell’attività di riscossione dei crediti e fornisce un
anticipo senza alcuna copertura assicurativa.
Se non volete delegare a terzi l’attività di riscossione, ma desiderate una qualche
forma di protezione contro l’eventualità di insolvenze, potete ricorrere all’assicurazione
sui crediti. Il problema principale delle società di assicurazione sui crediti è accertarsi
che l’impresa, una volta stipulato il contratto, non conceda un fido illimitato alla propria
clientela a fini speculativi. A tale scopo, è pratica diffusa la fissazione di un massimale
di credito assicurabile per ogni cliente dell’impresa, rapportato al rating creditizio del
cliente stesso. Non sono infrequenti polizze che prevedono coperture assicurative differenziate, per esempio fino a $ 100 000 per la clientela che presenta il più elevato rating
creditizio di Dun and Bradstreet, fino a $ 50 000 per la clientela con il rating creditizio
immediatamente successivo e così via. Il rimborso del credito può essere richiesto non
solo in caso di insolvenza, ma anche per un semplice ritardo nel pagamento. Il credito in
questione viene quindi ceduto all’impresa di assicurazione, la quale farà ogni sforzo per
recuperarlo.
Tra l’ufficio preposto alla riscossione dei crediti e l’ufficio vendite c’è sempre un potenziale conflitto di interessi. I venditori generalmente accusano l’ufficio crediti di praticare una politica eccessivamente restrittiva che ostacola l’acquisizione di nuova clientela. Chi gestisce gli incassi, dal canto suo, accusa l’ufficio commerciale di perseguire
esclusivamente obiettivi di fatturato, senza preoccuparsi della solvibilità della clientela
contattata.
Ci sono molti esempi di cooperazione fra i responsabili delle vendite e i manager finanziari che si preoccupano dell’incasso dei crediti. Per esempio, la divisione chimica di
una grande impresa farmaceutica concesse di fatto un grosso prestito a un cliente importante che era stato appena respinto dalla sua banca. L’impresa farmaceutica era pronta a
scommettere di conoscere il suo cliente meglio della banca, e aveva ragione. Il cliente organizzò un finanziamento bancario alternativo, rimborsò l’impresa farmaceutica e divenne un cliente ancora più fedele. Si è trattato di un bell’esempio di finanza a sostegno
delle vendite.
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Non è comune per i fornitori concedere prestiti ai clienti, ma indirettamente lo fanno ogni
volta che accordano una dilazione di pagamento. Il credito commerciale può essere
un’importante fonte di fondi a breve termine per clienti in stato di necessità che non
possono ottenere prestiti bancari. Ciò solleva però un’importante domanda: se la banca
non concede prestiti, ha senso che il fornitore continui ad accordare credito commerciale?
Ci sono due possibili motivi che giustificano una risposta affermativa: primo, come nel
caso della società farmaceutica, il fornitore potrebbe avere più informazioni sull’attività
del cliente di quante ne abbia la banca. Secondo, il fornitore deve guardare oltre la
transazione immediata e ammettere che la sua impresa potrebbe anche perdere vendite
future redditizie, nel caso in cui il cliente sia costretto a interrompere l’attività.8
In Italia il factoring rimane un contratto di gestione del credito molto diffuso. Infatti, il
nostro Paese è tra i primi al mondo per ampiezza del mercato stesso. Nel 2009,9 esso
rappresentava circa l’8% del PIL, oltre il 10% dei crediti commerciali medi delle
imprese e l’11% dei finanziamenti bancari a breve termine.
29.3 Gestione delle scorte
La maggior parte delle imprese detiene scorte di materie prime, semila- vorati o prodotti
finiti in attesa di essere venduti e distribuiti.
Ma non sono obbligate a farlo. Per esempio, potrebbero acquistare le materie prime
giorno per giorno a seconda delle ne- cessità. Ma poi sosterrebbero costi più elevati per
ordini di piccole partite e rischierebbero di ritardare la produzione se le merci non fossero
consegnate in tempo. È possibile evitare
8 Naturalmente, anche le banche devono considerare le future opportunità di concedere prestiti redditizi
all’impresa. Il problema, quindi, è se i fornitori abbiano un maggiore interesse nella continuazione dell’attività da
parte dell’impresa. Per approfondimenti sulle cause determinanti la domanda e l’offerta di credito commerciale, si
veda Peterson, M.A. e Rajan, R.G., “Trade Credit: Theories and Evidence”, in Review of Financial Studies, 10, pp.
661-692, 1997.
9 Carretta, A., Indagine sulla domanda di factoring, Bocconi School of Management e Assifact (Associazione italiana per il factoring), 2009.
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questo rischio effettuando ordini superiori ai bisogni immediati. Analogamente, le imprese potrebbero eliminare le scorte di prodotti finiti decidendo di produrre soltanto ciò
che prevedono di vendere il giorno successivo. Ma anche questa rischia di rivelarsi una
strategia inappropriata. Un ammontare basso di scorte di prodotti finiti può portare a cicli
produttivi più corti e costosi e non essere sufficiente a soddisfare un inatteso aumento
della domanda.
Sfruttare i vantaggi associati alle scorte non deve comunque far dimenticare che
queste hanno anche dei costi. Il capitale impiegato per la costituzione di scorte non frutta
interessi; lo stoccaggio e l’assicurazione delle merci immagazzinate rappresentano delle
spese da sostenere; il rischio di deterioramento e di obsolescenza non può essere trascurato. Per tutti questi motivi, le imprese devono trovare il giusto compromesso fra i benefici del mantenere un determinato livello di scorte e i relativi costi.
ESEMPIO 29.1
Ecco un semplice problema inerente alla gestione delle scorte. Akron Wire Products utilizza 255 000 tonnellate di vergelle di acciaio all’anno. Supponete che ordini Q tonnellate alla volta dal produttore. Prima della consegna, Akron non possiede scorte. Dopo la
consegna, ha un ammontare di scorte pari a Q tonnellate. Dunque il livello di scorte di
vergelle detenute da Akron segue più o meno l’andamento a “denti di sega” mostrato
nella Figura 29.5.
Figura 29.5
12
Livello delle scorte
10
Una semplice regola di
gestione delle scorte.
L’impresa attende finché
le scorte di materiale
stanno per esaurirsi,
quindi ne riordina una
quantità costante.
8
6
4
2
0
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Tempo
Si possono individuare due tipi di costi nel mantenere queste scorte. Il primo tipo è rappresentato dai costi di conservazione, comprendenti le spese di magazzinaggio e il costo
del capitale immobilizzato nelle scorte. Nel caso di Akron, queste spese ammontano a
una cifra annua di circa $ 55 a tonnellata. Il secondo tipo è rappresentato dai costi di ordinazione. Ogni ordinativo di vergelle effettuato da Akron comporta una spesa fissa, relativa a imballaggio, spedizione e consegna, pari a $ 450. Qui sta perciò il nocciolo della
questione delle scorte: allorché Akron aumenta la dimensione del suo ordine, il numero
degli ordini diminuisce ma il livello medio delle scorte sale. La Figura 29.6 mostra che i
costi associati al numero di ordini si abbassano, sebbene a un tasso decrescente; al contrario, i costi associati alla quantità di scorte detenute si alzano. Vale la pena incrementare la dimensione dell’ordine finché la diminuzione dei costi di ordinazione supera l’aumento dei costi di conservazione. La gestione delle scorte ottimale è quella in cui questi
due effetti si compensano esattamente. Nel nostro esempio, ciò si verifica quando l’im-
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Figura 29.6
Costi, migliaia di dollari
300
Al crescere della dimensione
dell’ordinativo di scorte, i costi di
ordinazione scendono e i costi di
conservazione salgono. I costi totali
vengono minimizzati quando il
risparmio nei costi di ordinazione
eguaglia l’incremento nei costi di
conservazione.
250
200
100
Costi di conservazione
50
0
x
Costi totali
Dimensione ottimale dell’ordine
150
Costi di ordinazione
500 900 1300 1700 2100 2500 2900 3300 3700 4100 4500 4900
e cel
Visitate il sito
www.ateneonline.it/brealey
Dimensione dell’ordine, tonnellate
presa effettua circa 250 ordini all’anno (pressappoco uno ogni giorno lavorativo) e la dimensione di ciascun ordine è pari a Q = 2043 tonnellate.
La dimensione ottimale dell’ordine è conosciuta come lotto economico (o EOQ, Economic Order Quantity).10 Nel calcolare il lotto economico per Akron Wire abbiamo fatto
diverse ipotesi irrealistiche. Per esempio, la maggior parte delle imprese non esaurisce le
scorte di materie prime a un tasso costante e non aspetterebbe certo di svuotare completamente il magazzino prima di riempirlo nuovamente. Ma il semplice modello appena illustrato coglie alcune caratteristiche essenziali della gestione delle scorte.
• Il raggiungimento di un livello ottimale di scorte implica un trade-off fra i costi di conservazione e i costi di ordinazione.
• I costi di conservazione includono sia il costo di immagazzinaggio sia il costo del capitale immobilizzato in scorte.
• Un’impresa può gestire le proprie scorte aspettando finché queste raggiungono un livello minimo, procedendo poi a una loro reintegrazione ordinandone una quantità predeterminata.11
• Quando i costi di conservazione sono alti e i costi di ordinazione sono bassi, è ragionevole effettuare ordinativi più frequenti e mantenere livelli più elevati di scorte.
• I livelli di scorte non crescono in maniera direttamente proporzionale alle vendite. All’aumentare delle vendite, il livello ottimale delle scorte cresce, ma meno che proporzionalmente.
In linea generale, è possibile notare una tendenza alla diminuzione dei costi di conservazione, se è vero che attualmente le imprese operano con livelli medi di scorte più bassi di
quelli adottati nel passato. Vent’anni fa, le scorte mantenute dalle imprese statunitensi
10 Quando l’impresa esaurisce il materiale a un tasso costante come nel nostro esempio, esiste una semplice
formula per calcolare il lotto economico: EOQ = Q = V(2 × vendite × costo di ordinazione/costo di conservazione).
Nel nostro esempio, Q = V(2 × 255 000 × 450/55) = 2043 tonnellate.
11 Questa procedura è chiamata sistema del punto di riordino. Alcune imprese usano invece un sistema a
revisione periodica, nel quale i livelli di scorte vengono controllati a intervalli regolari per riuscire ad avere sempre
l’ammontare di magazzino desiderato.
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rappresenatavano il 12% delle attività complessive. Oggi il dato si assesta intorno all’
8%. Un modo attraverso il quale le imprese hanno abbassato i livelli di scorte è consistito
nell’adozione di un approccio just-in-time. Questo metodo è stato introdotto per la prima
volta in Giappone da Toyota. Toyota mantiene un livello minimo di scorte facendo ordini
ai fornitori solo quando necessario. In effetti, le consegne dei componenti per auto agli
stabilimenti avvengono nell’arco della giornata a intervalli di un’ora. L’impresa è in grado
di operare efficacemente con un livello così basso di scorte solo perché dispone di un insieme di programmi che assicurano che scioperi, ingorghi stradali o altri imprevisti non
interrompano il flusso dei componenti e blocchino la produzione. Molte società statunitensi hanno tratto insegnamento dall’esempio di Toyota. Trent’anni fa Ford ruotava le
proprie scorte circa 5 volte all’anno; oggi lo fa più di 20 volte.
Le imprese stanno inolte rendendosi conto che possono ridurre le scorte di prodotti finiti producendo su ordinazione. Per esempio, Dell Computer ha scoperto di non avere bisogno di mantenere un ampio magazzino di prodotti già assemblati. I suoi clienti sono capaci di utilizzare Internet per specificare di quali caratteristiche debba essere dotato il PC
che intendono acquistare. Il computer viene quindi costruito su ordinazione e spedito direttamente al domicilio dell’acquirente.12
29.4 Quanta liquidità dovrebbe detenere un’impresa?
Alla fine del 2013, in Italia le imprese e le famiglie disponevano di circa € 1300
miliardi in contante (o di attività simili al contante come i depositi disponibili a
vista).13 I titoli a breve termine producono interessi, la liquidità no. Per quale motivo,
dunque, imprese e individui detengono enormi quantità di denaro liquido? Perché, per
esempio, non inve- stire tutta la liquidità in titoli che pagano interessi? Il motivo
naturalmente è che il con- tante è più liquido dei titoli e lo si può usare come mezzo di
pagamento. È già difficile farsi cambiare un biglietto da € 50 da un tassista, figuratevi che
cosa succederebbe se ten- taste con un Buono del Tesoro.
In condizioni di equilibrio, i prezzi delle attività sono determinati in maniera tale che
tutte quelle che presentano lo stesso grado di rischio hanno lo stesso rendimento marginale atteso. Il beneficio che deriva dal possesso dei Buoni del Tesoro è rappresentato dagli
interessi che si percepiscono, mentre il vantaggio di mantenere denaro contante è dato
dalla riserva di liquidità che esso rappresenta. In condizioni di equilibrio, il valore marginale di tale liquidità eguaglia quello degli interessi che si percepirebbero investendo un
importo equivalente in Buoni del Tesoro. In altre parole: i Buoni del Tesoro sono un investimento con valore attuale netto pari a zero. Essi si trovano in condizioni di indifferenza
rispetto alla liquidità.
Questo naturalmente non vuol dire che le dimensioni del saldo di cassa non siano
importanti. Il valore marginale della liquidità diminuisce progressivamente all’aumentare del saldo di cassa. Quando mantenete liquida solo una piccola percentuale delle
vostre attività, un modesto incremento di tale quota potrebbe rivelarsi estremamente
utile, diversamente da quanto accadrebbe se il saldo di cassa fosse già cospicuo.
Quindi, come financial manager vorrete mantenere un saldo di cassa di dimensioni tali
da fare coincidere il valore marginale della liquidità con gli interessi ai quali dovete rinunciare per disporne.
Nella scelta fra liquidità e titoli a breve termine, il financial manager affronta un
compito analogo a quello del production manager. Dopotutto, la liquidità è perfettamente assimilabile a qualsiasi altra materia prima necessaria per l’attività produttiva, e
12 Questi esempi di produzione just-in-time e build-to-order sono tratti da: Murphy, T., “JIT When ASAP Isn’t
Good Enough”, in Ward’s Auto World, pp. 67-73, maggio 1999; Schreffler, R., “Alive and Well”, in Ward’s Auto
World, pp. 73-77, maggio 1999; “A Long March: Mass Customization”, in The Economist, pp. 63-65, 14 luglio 2001.
13 Banca d’Italia, Relazione Annuale sul 2009, 31 maggio 2010
.
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Just-in-time
Sistema di produzione che richiede un livello minimo di scorte
di materiali e consegne molto frequenti da parte dei fornitori.
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Parte 10 • Gestione del capitale circolante
mantenere grandi “scorte” di liquidità comporta sia costi sia benefici. Se la liquidità fosse
investita in titoli, otterreste degli interessi. D’altro canto, non potreste utilizzare quei titoli
per pagare le fatture. Se doveste venderli ogni volta che avete bisogno di pagare una fattura, potreste sostenere rilevanti costi di transazione. Il financial manager si trova perciò
di fronte a un trade-off fra costo del mantenere una scorta di liquidità (interessi persi) e
benefici (risparmio sui costi di transazione).
Per le piccole imprese, questo trade-off può assumere un’importanza considerevole.
Per le grandi imprese, invece, i costi di transazione connessi all’acquisto e alla vendita di
titoli sono trascurabili se paragonati al costo opportunità di mantenere saldi di cassa eccedenti. Supponete che il tasso di interesse annuo sia il 5%, cioè circa 5/365 = 0.0137 al
giorno. Quindi il tasso di interesse giornaliero che si ottiene su € 1 milione è pari a
0.000137 × 1 000 000 = € 137. Anche con un costo di transazione di € 50, comunque eccessivo, conviene acquistare Buoni del Tesoro e rivenderli il giorno seguente piuttosto
che tenere € 1 milione liquido. Considerate Wal-Mart, che ha un fatturato annuo di circa
$ 450 miliardi e un flusso di cassa giornaliero medio di $ 450 000 000 000/365, cioè quasi
$ 1.2 miliardi. Le imprese di queste dimensioni generalmente vendono e acquistano titoli
con frequenza giornaliera.
Ma allora perché tutte le grandi imprese non mantengono saldi di cassa irrisori? Ci
sono due ragioni fondamentali. In primo luogo, perché tali fondi possono essere depositati in conti correnti non remunerati come contropartita per i servizi bancari di cui le imprese fruiscono. In secondo luogo, perché le imprese possono avere letteralmente centinaia di conti correnti sparsi in diverse banche. Può essere meno costoso lasciare dei fondi
inattivi su ognuno di questi conti che non tenerli tutti costantemente sotto controllo per
disporre gli opportuni trasferimenti giornalieri.
Una delle principali cause della proliferazione dei conti correnti bancari è il decentramento amministrativo: una società controllata non è operativamente autonoma se non
può gestire in proprio gli incassi e i pagamenti. Per gestire in maniera efficiente la liquidità, però, è necessario un certo grado di accentramento. Sarebbe impossibile mantenere
il livello desiderato di liquidità se ogni società di un gruppo avesse piena facoltà di gestire le proprie risorse liquide. E vorreste certamente evitare una situazione in cui una
consociata investisse le proprie ridotte eccedenze di cassa al 5% e un’altra fosse costretta
a pagare l’8% di interesse su un prestito bancario. Non è sorprendente, perciò, che anche
nelle imprese molto decentrate esista un controllo centralizzato del saldo di cassa e dei
rapporti con le banche.
29.4.1
Gestione della liquidità internazionale
La gestione della liquidità all’interno di un Paese è un gioco da ragazzi se paragonata ai
problemi dei gruppi multinazionali operanti in dozzine di Paesi, ognuno dei quali ha la
propria valuta, il proprio sistema bancario e la propria struttura legale.
Un sistema di gestione della liquidità unico e centralizzato è un ideale irraggiungibile
per queste imprese, benché vi stiano tendendo. Una multinazionale solitamente costituisce sistemi regionali per impedire che le singole filiali accumulino ognuna la propria
scorta di contante. Supponete, per esempio, di essere il tesoriere di una grande impresa
multinazionale con attività sparse in tutta l’Europa. Potreste permettere alle singole
divisioni di gestire in modo autonomo la propria liquidità. Sarebbe però costoso e si
otterrebbe come conse- guenza che ognuna di queste accumulerebbe piccole quantità di
cassa. La soluzione è aprire un conto bancario in ognuno dei Paesi interessati, trasferendo
ogni giorno la liqui- dità in una banca a Londra o in un altro centro finanziario europeo.
La liquidità che in questo modo si forma viene investita nel mercato monetario o
utilizzata per finanziare le divisioni che ne hanno bisogno.
Piuttosto che muovere fisicamente fondi fra conti bancari locali e un conto accentrato
a livello regionale, le imprese possono servirsi di una banca multinazionale con agenzie
aperte in ciascun Paese e quindi accordarsi perché la banca metta in comune tutti i surplus
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Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
e i deficit di cassa. In questo caso, non avverrà alcun trasferimento di liquidità fra conti
diversi. Al contrario, la banca sommerà i saldi netti positivi e negativi e procederà a calcolare ed erogare i tassi di interesse su ogni surplus.
Quando le filiali internazionali di una grande società realizzano scambi commerciali
fra di loro, il numero di transazioni transfrontaliere può moltiplicarsi rapidamente. Invece di avere flussi di pagamenti in tutte le direzioni, la società può predisporre un sistema di compensazione (netting system). Ogni filiale può poi calcolare la propria posizione netta e intraprendere una sola transazione con il netting center. Sistemi di compensazione simili esistono anche per le imprese che fanno parte del medesimo settore
industriale. Per esempio, più di 200 compagnie aeree hanno aderito alla costituzione di
un netting system per i pagamenti in valuta estera che ciascuna compagnia effettua nei
confronti delle altre.
29.5 Servizi di pagamento*
Il sistema dei pagamenti può essere definito come l’insieme degli strumenti e delle procedure che consentono il passaggio di disponibilità finanziarie da un operatore a un
altro. Il principale strumento è ovviamente costituito dalla moneta legale, la cui emissione è riservata alle banche centrali. Le banche, unitamente ad altre istituzioni (sistema
postale, altri intermediari), offrono strumenti e procedure di pagamento che agevolano
l’ordinato ed efficiente svolgimento degli scambi di natura monetaria, che sono alla
base della rete di pagamenti del sistema economico e finanziario: tali strumenti utilizzano come mezzo di pagamento la moneta scritturale, cioè i depositi in conto corrente.
L’utilizzo della moneta scritturale, essenzialmente moneta bancaria, presuppone poi
l’esistenza di una rete di comunicazione tra intermediari e banca centrale che consenta il
trasferimento della titolarità della moneta stessa (circuito interbancario dei pagamenti)
e che sia in grado di lavorare i pagamenti con sicurezza e rapidità, indipendentemente
dall’importo (dettaglio o ingrosso) e dalla natura (documentale o non documentale).
Gli strumenti di pagamento si sostituiscono temporaneamente alla moneta come corrispettivo dello scambio: è quindi implicita una concessione di credito da parte di chi li
accetta in luogo della moneta legale, per il tempo necessario al perfezionamento dell’operazione.14 Si tratta dell’assegno (bancario e circolare), della ricevuta bancaria, della
carta di credito e di debito (il cosiddetto Bancomat).
L’assegno bancario15 è un titolo di credito costituito da un ordine incondizionato
che un soggetto (traente) dà alla banca su cui l’assegno stesso è emesso (banca trattaria o trassata) di pagare a vista una somma a un soggetto terzo (beneficiario) o al traente stesso. Una variante dell’assegno bancario è costituita dall’assegno circolare: la
differenza è che qui è la banca che promette di pagare, non un generico emittente.16 Di
solito, il possessore di un assegno lo presenta per l’incasso alla propria banca, la quale
spesso è diversa da quella su cui l’assegno è stato emesso. La banca dunque paga o accredita nel conto del beneficiario l’assegno, come si dice, salvo buon fine, nel senso
che si riserva il diritto di riaddebitare sul conto la somma pagata o accreditata se l’assegno risulta non coperto da una corrispondente disponibilità. In tutti i sistemi sostitutivi della moneta occorre considerare i cosiddetti giorni di valuta – nel caso dell’as-
* A cura di Stefano Cenni.
14 Chi, per esempio, accetta un assegno bancario come strumento di pagamento negozia successivamente tale
strumento presso la propria banca, richiedendone la conversione in contante o l’eventuale accredito sul proprio conto
corrente: l’attribuzione definitiva della disponibilità dei fondi è però subordinata al buon fine dell’assegno (l’assegno
deve essere cioè coperto).
15 L’assegno bancario, fino a pochi anni fa lo strumento più diffuso, è stato ampiamente superato, in termini
di numero di operazioni pro capite, dagli altri strumenti (carte di debito e credito) e dalle procedure di pagamento.
16 È evidente la maggiore sicurezza dello strumento per il beneficiario, che in pratica non corre il rischio che
la somma che gli è stata pagata o accreditata sia richiamata per mancanza di copertura.
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Prestito autoliquidantesi
Prestito per finanziare un investimento in attività correnti. La liquidazione delle attività fornisce il
contante per rimborsare il prestito.
segno, i giorni che intercorrono dall’emissione dell’assegno all’accreditamento sul
conto corrente del beneficiario.
La ricevuta bancaria, invece, è un documento, cartaceo o elettronico, emesso per
l’incasso di un credito relativo alla fornitura di merci o servizi con pagamento dilazionato, che riporta gli estremi della fattura e le generalità del cliente; non si tratta di un titolo di credito, ma di una semplice dichiarazione di quietanza emessa dal creditore e
consegnata alla banca per la riscossione. La cosa più importante da evidenziare a proposito delle ricevute bancarie è che queste si sono trasformate da semplice strumento di
pagamento a strumento di finanziamento, poiché molto spesso le imprese richiedono
anticipi sulla base delle ricevute portate all’incasso: si tratta del tipico prestito autoliquidantesi, che cioè viene restituito automaticamente attraverso il regolamento delle
transazioni commerciali da parte della clientela.
Le carte di debito, che costituiscono il primo passo verso la completa diffusione
della moneta elettronica, di una moneta cioè che non ha bisogno per espletare la sua
funzione del supporto cartaceo, sono essenziali per gli sportelli automatici (prelievo del
contante), nonché lo strumento attraverso cui effettuare pagamenti attraverso il sistema
dei POS (Point Of Sale). La differenza con le carte di credito è che queste ultime consentono al possessore pagamenti che vanno al di là delle disponibilità in conto, il cui
controvalore viene addebitato in un’unica soluzione, nei primi giorni del mese successivo a quello in cui sono avvenuti i pagamenti; quando la carta di credito è di tipo bancario è inoltre possibile ottenere una rateizzazione dei pagamenti.
Diversamente dagli strumenti di pagamento, le procedure di pagamento (bonifici;
ordini automatici di incasso e pagamento: RID, Mav) non si sostituiscono temporaneamente alla moneta e, quindi, non comportano un’implicita concessione di credito da
parte di chi li accetta: infatti, il momento in cui ha luogo l’addebito a carico di colui che
paga precede il momento in cui l’importo viene accreditato sul conto del destinatario
del pagamento. Le procedure di pagamento hanno, quindi, lo scopo di agevolare il passaggio della moneta da un operatore all’altro, senza appunto sostituirsi alla moneta
stessa nel processo di pagamento.
I bonifici, niente più di un ordine dato a una banca di pagare una certa somma accreditandola nel conto corrente di un beneficiario (le banche possono ovviamente essere
diverse), possono anche prendere la forma di addebito periodico preordinato (ordini
permanenti di bonifico): in altri termini, il debitore ordina alla propria banca di accreditare periodicamente nel conto corrente del creditore una determinata somma, tratta dai
suoi depositi.17
17 Dal 1° novembre 2009 la data di valuta (di disponibilità) non può essere posteriore a quella dell’operazione
di oltre 1 giorno lavorativo (3 giorni lavorativi). È attualmente possibile pretendere dalle banche l’esecuzione “in
tempo reale” (cioè con valuta in giornata) dell’operazione a patto che questa sia in euro: il bonifico “urgente”, come
si dice in questi casi, è immediatamente definitivo e può essere non solo domestico, ma anche transfrontaliero.
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• Gestione del capitale circolante
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Qualora, invece, il creditore venga preautorizzato dal debitore a prelevare dal conto di
quest’ultimo un ammontare equivalente alla somma dovuta per i servizi resi, anche periodicamente, si parla di RID (Rapporti Interbancari Diretti), cioè di un ordine di incasso di crediti preautorizzato dal debitore, la cui esecuzione prevede la trasmissione
attraverso un’apposita procedura interbancaria delle informazioni relative agli incassi
da eseguire dalla banca del creditore (banca assuntrice) a quella del debitore (banca domiciliataria).
Il Mav (pagamento mediante avviso), invece, è un ordine di incasso di crediti in
base al quale la banca del creditore (banca assuntrice) provvede all’invio di un avviso al
debitore, che può effettuare il pagamento presso qualunque sportello bancario (banca
esattrice) e, in alcuni casi, presso gli uffici postali. La banca esattrice comunica alla
banca assuntrice l’avvenuto pagamento attraverso un’apposita procedura interbancaria.
29.6 Strumenti del mercato monetario*
Il responsabile della tesoreria di un’impresa italiana ha a disposizione una serie di strumenti finanziari a breve scadenza per impiegare gli eventuali surplus di cassa generati
dalla gestione. Tra questi ricordiamo i Buoni Ordinari del Tesoro, le operazioni di pronti
contro termine, le polizze di credito commerciale e le cambiali finanziarie. Gli ultimi tre
strumenti elencati possono essere considerati sotto due prospettive diverse: da un lato
come strumenti del mercato monetario (ovvero come strumenti con scadenza non superiore ai 12 mesi) tramite cui impiegare gli eccessi di liquidità, dall’altro come strumenti
di finanziamento a breve termine a disposizione delle imprese. Cominciamo a descrivere questi ultimi strumenti.
29.6.1
Cambiali finanziarie
Una banca è un intermediario. Prende fondi a prestito a breve termine da aziende e
famiglie e li presta a sua volta ad altre aziende e famiglie. Ricava i suoi profitti facendo pagare a chi prende i fondi un tasso più alto di quello offerto a chi cede i fondi.
A volte, è molto conveniente avere una banca come intermediario. Risparmia, a chi
vuole prestare fondi, la ricerca di un’unità in disavanzo e la valutazione della sua solvibilità e risparmia, a chi ha bisogno di fondi, la ricerca di un finanziatore. Ai depositanti non
interessa sapere chi riceve i fondi dalla banca, vogliono solo essere tranquilli circa la sicurezza della banca nel suo insieme. Ci sono anche occasioni in cui non vale la pena di pagare un intermediario per svolgere queste funzioni. Le grandi aziende ben conosciute e sicure possono aggirare il sistema bancario emettendo direttamente passività finanziarie a
breve termine non garantite. Queste passività sono chiamate cambiali finanziarie.
Le cambiali finanziarie, l’equivalente italiano dei commercial paper delle imprese
anglosassoni, sono state introdotte dalla legge 43 del 13 gennaio 1994. Sotto il profilo
giuridico, sono dei titoli di credito all’ordine e in quanto tali il diritto al pagamento della
somma prestabilita, incorporato nel titolo, è trasferibile tramite la consegna del documento e la girata. Quest’ultima può avvenire esclusivamente con la clausola “senza garanzia”, affinché i giranti non siano responsabili dell’eventuale mancato pagamento del
titolo da parte dell’emittente e ciò favorisca la sua circolazione. Essendo equiparate per
ogni effetto alle cambiali ordinarie, in caso di mancato pagamento legittimano il possessore a promuovere l’azione esecutiva. Analogamente a un Buono del Tesoro o a un’obbligazione senza cedola, la cambiale finanziaria viene emessa a sconto (ovvero a un
prezzo al di sotto del valore nominale) e il suo rendimento dipende dalla differenza tra il
valore nominale e il prezzo di acquisto o di sottoscrizione. La legge istitutiva delle
cambiali finanziarie, recentemente modificata dal cosiddetto decreto sviluppo (D.L.
83/2012 convertito dalla L. 134/2012), con le relative norme di attuazione e la
deliberazione del Comitato Interministeriale per il Credito e il Risparmio del 19 luglio
2005 stabiliscono anche altre caratteristiche.
* A cura di Stefano Cenni.
Cambiali finanziarie
(commercial paper)
Titoli a breve termine emessi
dalle imprese.
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• Non possono essere emesse da banche e da società di intermediazione mobiliare, le
quali tuttavia sono chiamate a svolgere il ruolo di sponsor nelle emissioni delle altre
imprese.
• Devono avere obbligatoriamente scadenza compresa tra 1 e 36 mesi
(precedentemente 3-12 mesi).
• L’ammontare complessivo dei titoli in circolazione non può superare l’attivo
corrente (l’importo delle attività iscritte in bilancio con scadenza entro l’anno dalla
data di riferimento dello stesso bilancio) dell’azienda.
• Le società che non hanno titoli negoziati su mercati regolamentati o su sistemi
multilaterali di negoziazione devono avere determinati requisiti:
o
almeno l’ultimo bilancio deve essere stato certificato: sono possibili deroghe
qualora l’emissione sia assistita da garanzie fornite da una banca, un’impresa di
investimento o un consorzio di garanzia collettiva dei fidi;
o
devono essere sottoscritte solo da investitori qualificati non soci;
o
è obbligatoria la presenza di uno sponsor (vedi sopra) che assiste l’emittente
nelle fasi di emissione e di collocamento, assicura la liquidità dei titoli e conserva
una parte dei titoli emessi. Lo sponsor può essere anche una società di gestione del
risparmio o una società di investimento a capitale variabile (SICAV) con succursale
in Italia. L’obbligo dello sponsor è facoltativo per le società diverse dalle PMI ;
• La circolazione di cambiali finanziarie, unitamente alle eventuali obbligazioni, non
deve eccedere il limite di due volte la somma di capitale versato e riserve risultanti
dall’ultimo bilancio approvato. Detto limite non si applica alle società quotate.
Il loro trattamento fiscale può essere invece sintetizzato nei seguenti punti.
• I proventi sono assoggettati a una ritenuta del 26%, a titolo definitivo per le persone fisiche e a titolo di acconto per le società e gli enti commerciali soggetti all’IrES, le società di persone e le imprese individuali.
• Sono soggette a un’imposta di bollo.
• Sono esenti da IVA e dall’imposta di registro.
La convenienza a emettere cambiali finanziarie sussiste nel caso in cui l’impresa si
trovi a pagare un costo complessivo del finanziamento inferiore rispetto a finanziamenti
alternativi. Se si pensa che un’impresa con una solvibilità normale si finanzia in banca a
un costo pari a un multiplo del tasso interbancario (EURIBOR)18 – mentre un investitore istituzionale può essere interessato ad acquistare una cambiale finanziaria solamente se rende più di un Buono del Tesoro della stessa scadenza –, si può ritenere che
esista convenienza a emettere cambiali finanziarie se il costo per l’emittente risulta inferiore al tasso sul credito bancario a breve termine e il rendimento per il sottoscrittore
è superiore a quello dei BOT. Il rendimento lordo di una cambiale finanziaria può essere indicativamente approssimato al tasso EURIBOR più uno spread compreso tra lo
0.30 e lo 0.80%. Nel determinare il costo per l’emittente, bisogna però tenere conto di
altre componenti di costo quali:
• la commissione di collocamento;
• la commissione di garanzia, se presente.
Qualora il costo complessivo per l’emittente sia inferiore al costo di un finanziamento
alternativo e la cambiale offra un rendimento superiore ai BOT della stessa scadenza,
sussistono le condizioni per l’emissione di questo strumento. Tali condizioni si verificano solitamente in una fase di calo dei tassi di interesse, perché i tassi interbancari e i
18 I tassi interbancari sono quelli pagati dalle banche sui prestiti a breve termine contratti con altre banche. Tali
operazioni, più note come depositi interbancari, vengono negoziate su un apposito mercato detto appunto mercato
interbancario: quello italiano, il MID, è organizzato in forma telematica dal 1990.
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• Gestione del capitale circolante
tassi sui BOT calano in genere molto più velocemente dei tassi bancari, tipicamente più
vischiosi. Le cambiali finanziarie consentono infatti di sfruttare immediatamente tale riduzione dei tassi di mercato, senza dovere aspettare il più lento adeguamento dei tassi
del sistema creditizio.
29.6.2
Operazioni di pronti contro termine
L’operazione di pronti contro termine, considerata come uno strumento di investimento, consiste nell’acquisto a pronti di un titolo obbligazionario (solitamente un titolo
di Stato a lungo termine) e nella sua contemporanea vendita a termine. Nell’operazione,
svolta tipicamente con una banca o altro intermediario finanziario, vengono stabiliti sia
il prezzo dell’acquisto a pronti sia il successivo prezzo di rivendita a termine, entrambi
comprensivi del rateo interessi eventualmente maturato sul titolo. Il profitto dell’operazione è dato dalla differenza tra il prezzo di rivendita e il prezzo di acquisto, mentre il
rendimento è dato da tale differenza rapportata al prezzo di acquisto. Queste operazioni
vengono effettuate solitamente per importi superiori a € 25 000/50 000 e su scadenze
comprese tra i 15 giorni e i 6 mesi. Il principale punto di forza di tale strumento è dato
dalla flessibilità con cui l’investitore può scegliere la durata dell’operazione. Per
esempio, se ci si trova ad avere un surplus di cassa, ma si sa che tale disponibilità cesserà tra 65 giorni, un’operazione pronti contro termine consente di investire al meglio
l’eccesso di liquidità sull’intero periodo interessato, a differenza di altri strumenti del
mercato monetario che invece ci costringerebbero a una vendita prima della scadenza e,
quindi, al pagamento di commissioni di negoziazione. Il rendimento di queste operazioni è solitamente superiore al rendimento di un titolo di Stato a breve termine o di
altri strumenti di deposito bancario, specie quando la curva per scadenza dei tassi di interesse è inclinata positivamente. Ipotizziamo, infatti, che il rendimento dei BOT a 3
mesi sia pari all’1%, mentre quello di un BTP decennale sia pari al 3%. Se la banca
avesse tale BTP in portafoglio, potrebbe cederlo in continue operazioni pronti contro
termine a 3 mesi a un tasso del 2%. In tal modo, l’investitore otterrebbe un rendimento
comunque superiore a quello del mercato monetario e la banca incasserebbe l’1% di
differenza di rendimento finanziando la posizione sul titolo con i soldi dell’investitore.
Anche per tale strumento, è prevista una ritenuta sui proventi pari al 26%.
29.6.3
Polizze di credito commerciale
La polizza di credito commerciale è un documento che contiene una dichiarazione di riconoscimento di un debito a breve termine da parte di un’impresa verso un soggetto
terzo. Tale documento è trasferibile liberamente e ciò legittima anche i successivi possessori a esigerne il pagamento. Il pagamento del debito è garantito da una fideiussione
bancaria trasferibile in cui la banca non è l’obbligata principale, bensì semplicemente il
garante dell’obbligazione dell’impresa. L’operazione di emissione di una polizza di credito commerciale può essere sinteticamente riassunta nei seguenti passaggi.
• L’impresa emittente contrae un debito a una scadenza determinata con un soggetto
creditore e richiede al contempo a una banca una fideiussione a garanzia di tale debito e di chiunque altro subentri a esso in seguito a cessioni di tipo pro soluto.
• L’impresa emittente, tramite la banca, rilascia al creditore la lettera del riconoscimento del debito e la lettera di fideiussione in cambio di un importo monetario che è
dato dall’importo del credito attualizzato al tasso di rendimento dello strumento per
il creditore.
• La banca garante trattiene la commissione pattuita per la fideiussione concessa e trasferisce l’importo netto all’impresa emittente.
• La polizza di credito commerciale (costituita dai due documenti sopra indicati), essendo tipicamente di durata compresa tra 1 e 3 mesi, viene solitamente tenuta nel
portafoglio del creditore originario fino alla sua scadenza. Più raramente viene ceduta mediante una lettera di cessione pro soluto.
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• In prossimità della scadenza, la società debitrice predispone presso la banca che ha
emesso la fideiussione un fondo per l’estinzione del debito.
• Alla scadenza, il creditore originario o l’ultimo cessionario del credito presenta alla
banca garante sia la lettera di riconoscimento del debito sia la lettera di fideiussione,
ed eventualmente la serie completa delle lettere di cessione del credito.
• La banca, verificata la correttezza dei documenti, trattiene la lettera fideiussoria e
quella di riconoscimento del debito (che restituirà all’impresa emittente) ed effettua
il pagamento.
Per la determinazione del costo per l’emittente valgono le stesse considerazioni
espresse per le cambiali finanziarie.
BOT (Buoni ordinari
del Tesoro)
Titoli di Stato emessi con uno
sconto sul valore nominale e con
scadenza non superiore a un anno
(senza cedola).
BTP (Buoni del Tesoro
Poliennali)
Titoli di Stato a media e lunga scadenza con tasso fisso.
29.6.4
Buoni Ordinari del Tesoro
Lo strumento del mercato monetario più diffuso tra i risparmiatori italiani, ma utilizzato
anche dalla tesoreria delle imprese, è sicuramente costituito dai BOT (Buoni Ordinari
del Tesoro). I BOT sono titoli di Stato a breve termine con scadenza convenzionale pari
a 3, 6 e 12 mesi, emessi a metà e fine mese tramite asta. Essendo titoli zero-coupon, non
hanno cedola e vengono emessi a sconto rispetto al valore nominale (pari a 100). Il loro
rendimento è dato dalla differenza tra il prezzo di rimborso e il prezzo di sottoscrizione
o di acquisto. Il Tesoro italiano ha ridotto la quota di titoli pubblici rappresentati dai
BOT (nel mese di giugno del 2014 circa l'8% del totale), sostituendoli con titoli a
medio-lungo termine, quali i BTP (ci rc a i l 61% d e l t o t a l e) , al fine di allungare la vita
media del debito pubblico e rendere così il suo costo meno sensibile alle variazioni dei
tassi di interesse.
29.7 Indebitamento a breve termine*
Ora sapete come investire i vostri surplus di liquidità. Ma ipotizzate di avere il problema
opposto e che dobbiate compensare un temporaneo deficit di cassa. Dove potete trovare
fondi a breve termine?
In parte abbiamo già risposto alla domanda. Ricordatevi che tutti gli investimenti nel
mercato monetario che abbiamo precedentemente trattato devono essere emessi da qualcuno. Così, la vostra impresa potrebbe essere in grado di raccogliere fondi a breve emettendo cambiali finanziarie, polizze di credito commerciale o stipulando pronti contro
termine passivi. Ma ci sono anche altre fonti di liquidità che non sono state prese in
esame finora. In particolare, potete ottenere un prestito da una banca o da altri intermediari finanziari.
Naturalmente, se vi rivolgete a una banca per un prestito, l’addetto ai fidi vorrà
quasi sicuramente conoscere la posizione finanziaria della vostra impresa e i suoi piani
futuri. La banca vorrà anche monitorare i successivi progressi dell’impresa affidata. Il
lato positivo di ciò è che gli investitori sanno che le banche sono difficili da persuadere e perciò, quando un’impresa annuncia di avere appena ottenuto un rilevante prestito bancario oppure il rinnovo degli affidamenti in essere, il prezzo delle azioni tende
a salire.
29.7.1
Forme tecniche di finanziamento bancario
Finora abbiamo fatto riferimento alla concessione di prestiti da parte delle banche come
se si trattasse di un prodotto standardizzato: in realtà, essi possono essere concessi in
svariate forme tecniche e con scadenza determinata (da pochi mesi a oltre 30 anni) o indeterminata. Scopo di questo paragrafo è appunto quello di illustrare sommariamente le
caratteristiche tecnico-economiche delle principali forme di finanziamento bancario.
* A cura di Stefano Cenni.
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• Gestione del capitale circolante
I prestiti bancari, benché eterogenei nell’aspetto legale, sono accomunati dal punto di
vista economico dalla loro natura creditizia, cioè dal fatto che si configurano come operazioni di scambio di mezzi monetari, a prestazioni distanziate nel tempo, attraverso le
quali le imprese ottengono dalla banca la copertura di una parte più o meno notevole del
loro fabbisogno finanziario. Ci riferiamo innanzitutto ai prestiti monetari o per cassa:
le principali forme tecniche sono l’apertura di credito in conto corrente, lo sconto e
l’anticipazione.19
I prestiti bancari, però, non hanno per oggetto unicamente mezzi monetari: spesso,
infatti, le imprese richiedono agli istituti bancari di garantire il regolare adempimento di
proprie obbligazioni, di natura tanto finanziaria (per esempio, puntuale pagamento di
un debito) quanto reale (per esempio, puntuale consegna di una fornitura). I prestiti di
questo tipo, detti di firma, non danno normalmente luogo a esborso di denaro da parte
della banca, se non in caso di insolvenza dell’impresa, e consentono a quest’ultima di
concludere altre operazioni utilizzando la firma della banca come garanzia: le principali
forme tecniche sono l’accettazione bancaria, l’avallo, la fideiussione e la garanzia su
cambiali finanziarie.
I prestiti per cassa possono essere classificati in vario modo. La classificazione più comune è quella secondo la scadenza delle operazioni: si distinguono, pertanto, prestiti a
breve termine, destinati al finanziamento degli investimenti in capitale circolante, e prestiti a medio-lungo termine, destinati al finanziamento di investimenti in capitale fisso. Le
forme tecniche sono, con l’eccezione del mutuo, generalmente a breve termine; per le
operazioni a scadenza medio-lunga, le forme tecniche più diffuse sono, oltre al mutuo,
l’apertura di credito a medio termine assistita da garanzie reali, l’apertura di cre- dito
semplice e alcune forme tecniche a essa riconducibili (prestiti stand-by ed evergreen).
Una seconda distinzione è quella tra prestiti non finalizzati e finalizzati: rientrano nella
prima categoria le facilitazioni di credito di natura puramente finanziaria, in relazione alle
quali, cioè, la banca non è in grado di controllare tecnicamente né la destinazione dei
fondi, né le modalità di rientro (per esempio, apertura di credito in conto corrente); rientrano invece nella seconda categoria le forme tecniche di finanziamento che coprono il
fabbisogno finanziario dell’impresa originate da particolari e individuabili forme di investimento in capitale circolante (per esempio, smobilizzo di crediti commerciali).
Le forme tecniche di prestiti bancari possono anche essere raggruppate in categorie
omogenee di rischio, quest’ultimo definito sulla base della discrezionalità nell’utilizzo
del credito da parte del debitore.
1. Crediti in bianco o non garantiti,20 cioè forme tecniche di credito rotativo21 e a utilizzo discrezionale del credito accordato, soggette a revisioni unilaterali delle condizioni di tasso e a revoca (con rientro in pochi giorni) da parte della banca: rientrano
in tale categoria le aperture di credito in conto corrente e le strutture tecniche a esse
assimilabili.
2. Operazioni a base controllata, cioè operazioni nelle quali l’utilizzo del credito è subordinato alla presentazione di effetti o di documenti rappresentativi di crediti non
ancora scaduti: rientrano in tale categoria le operazioni di smobilizzo di crediti commerciali (sconto di effetti, anticipi salvo buon fine su effetti e fatture, anticipi al19 Gran parte delle operazioni citate si appoggia sul conto corrente di corrispondenza detenuto dall’impresa
presso una banca.
20 I prestiti bancari in Italia sono frequentemente assistiti da garanzie: con riferimento a questo aspetto, si
distinguono crediti “in bianco” (operazioni assistite da garanzie personali, di solito fideiussioni concesse da persone
o società gradite alla banca) e crediti assistiti da garanzia reale (privilegio, pegno o ipoteca: nell’ultimo caso, la
garanzia ha generalmente natura immobiliare). Il ricorso alle garanzie è sistematico nel caso dell’apertura di credito
a medio termine e del mutuo: in tale caso, l’importo del prestito è pari al 65-70% del valore di perizia del bene
mobile o immobile dato in garanzia e il rimborso avviene in base a un piano concordato di graduale riduzione
dell’esposizione debitoria.
21 A scadenza indeterminata e con automatico ripristino della linea di credito in concomitanza con i rimborsi
per un uguale importo.
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Mutuo
Prestito a medio termine garantito
in genere da ipoteca su immobili
o privilegio su impianti e macchinari.
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l’esportazione in euro e valuta). Sebbene anche le operazioni a base controllata possano assumere il carattere del credito rotativo, la discrezionalità nell’utilizzo risulta
inferiore, in quanto condizionata dalla disponibilità di crediti da smobilizzare.
3. Operazioni a base garantita, cioè operazioni solitamente a utilizzo integrale del credito concesso, assistite da garanzie reali per l’importo accordato: includono pertanto
i mutui, le anticipazioni su pegno di titoli, crediti o merci e, più in generale, le operazioni che comportano erogazioni in un’unica soluzione e modalità di utilizzo che,
nella maggior parte dei casi, non hanno carattere rotativo; fa eccezione l’anticipazione in conto corrente.
Entriamo ora nel dettaglio delle singole forme tecniche di finanziamento a breve termine, cominciando dai prestiti per cassa e, in particolare, dall’apertura di credito in
conto corrente.
Apertura di credito in conto corrente Se ne distinguono differenti tipologie. La più
diffusa è l’apertura di credito ordinaria: in questo caso, l’impresa è autorizzata a effettuare prelevamenti variamente ripartiti nel tempo, sempre però nel limite del credito accordato; essa può inoltre effettuare successivi versamenti, diminuendo così il proprio debito e ripristinando, per l’importo rimborsato, il credito disponibile. La scadenza può essere determinata o indeterminata, nel qual caso l’estinzione dell’operazione avviene mediante revoca da parte della banca o dell’impresa. Qualora venga esercitata la facoltà di
revoca, il rientro deve avvenire entro termini molto brevi (pochi giorni).
L’apertura di credito semplice, invece, si caratterizza per il mancato ripristino della
linea di credito in concomitanza con i rimborsi e per la scadenza determinata, generalmente a medio termine (inferiore a 3 anni).22 Si tratta di una forma tecnica spesso utilizzata per i prestiti in pool23 (utilizzo e rimborso ripartito nel tempo), nel finanziamento
all’importazione e all’esportazione (solitamente utilizzo e rimborso in un’unica soluzione) e per i prestiti personali (utilizzo in un’unica soluzione e rimborso mediante il
pagamento di rate costanti).
Nel credito per elasticità di cassa e scoperto di valuta24 il cliente è autorizzato, verbalmente e senza alcuna formalità da parte della banca, a prelevare in misura eccedente
le proprie disponibilità. L’operazione ha per oggetto scoperti occasionali, di importo limitato e breve durata. Differisce dall’apertura di credito in conto corrente poiché non ha
una forma contrattuale definita, presenta durata e importo più contenuti e si innesta in
un rapporto di conto corrente che mostra normalmente saldi a debito della banca e solo
saltuariamente a credito della medesima. In alternativa agli scoperti di conto corrente, si
sono sviluppate le operazioni cosidette di “denaro caldo”. Si tratta di prestiti a
brevissima sca- denza, a vista e rimborsabili su ridottissimo preavviso (48 ore) oppure a
scadenza deter- minata non superiore a 30 giorni, erogati prevalentemente a clientela
primaria a tassi in- feriori di 1-2 punti percentuali a quello mediamente praticato alla
medesima clientela sulle aperture di credito in conto corrente e sostanzialmente
allineati a quelli interban- cari per la medesima scadenza.
Gli interessi dovuti alla banca sulle aperture di credito in conto corrente, computati
sulla base di tassi solitamente superiori a quelli applicati sulle altre operazioni di credito
bancario in virtù della flessibilità concessa nell’utilizzo del credito, vengono calcolati sol-
22 L’operazione è di norma assistita da garanzia personale nella forma dell’avallo o della fideiussione: si veda
infra. L’erogazione del prestito avviene in un’unica soluzione, mentre il rimborso avviene attraverso il pagamento di
rate periodiche (mensili, trimestrali). La tipologia di prestiti in questione è frequente nel caso di prestiti personali e
viene erogata per importi unitari piuttosto contenuti (dell’ordine di poche decine di migliaia di euro).
23 Prestiti concessi da un consorzio di banche, guidato da una banca capofila. Si veda anche infra.
24 Gli scoperti di valuta sono generati dalle valute applicate dalla banca su versamenti e prelevamenti.
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tanto sugli importi effettivamente utilizzati e addebitati, di regola, trimestralmente. Il tasso
di interesse è solitamente variabile e viene fissato frequentemente come margine (positivo
o negativo a seconda del rischio di insolvenza e del potere contrattuale del debitore) su un
certo tasso di riferimento: per esempio, un tasso interbancario. Talvolta sono previste commissioni di affidamento, proporzionali all’importo accordato o al credito inutilizzato, che
remunerano la banca per l’impegno assunto (tenere a disposizione dell’impresa per un periodo di tempo determinato o indeterminato una certa somma di denaro).
Sconto Lo sconto è un prestito monetario garantito da un credito, prevalentemente
rappresentato da fatture, cambiali e ricevute bancarie. Nell’operazione di sconto la
banca, previa deduzione degli interessi, anticipa al cliente l’importo di un credito verso
terzi non ancora scaduto mediante la cessione salvo buon fine del credito stesso (cessione pro solvendo). Qualora l’impresa decida di ricorrere sistematicamente allo smobilizzo dei propri crediti commerciali mediante l’operazione di sconto bancario, è opportuno che richieda alla banca di definire un “castelletto”, cioè l’importo massimo di crediti commerciali che l’impresa può presentare allo sconto.
Il ricorso allo sconto di cambiali è oggi poco diffuso per i costi fiscali connessi all’utilizzo di tale strumento (imposta di bollo). Le cambiali, pertanto, sono state sostituite
dalle ricevute bancarie, cioè da un documento emesso per l’incasso di un credito relativo
alla fornitura di merci o servizi con pagamento dilazionato. La ricevuta bancaria, oggi
diffusa in forma elettronica più che cartacea, riporta gli estremi della fattura e le generalità del beneficiario della fornitura; diversamente dalla cambiale non è un titolo di credito, ma una semplice dichiarazione di quietanza emessa dal creditore e consegnata alla
banca per la riscossione. Quando il ricorso allo sconto delle ricevute bancarie diviene sistematico, spesso l’operazione si collega a un apposito fido detto “castelletto”. Nel caso
delle ricevute bancarie, assai più diffuso dello sconto è il ricorso al cosiddetto accredito
salvo buon fine, in collegamento con un apposito castelletto salvo buon fine. La banca,
in questo caso, mette a disposizione del cliente il controvalore degli effetti presentati
prima che esso divenga effettivamente disponibile: se il conto ove tale controvalore è accreditato viene movimentato, si verificano facilmente degli scoperti di valuta, per i quali
l’impresa è tenuta a corrispondere alla banca i relativi interessi.
Anticipazione L’anticipazione è un prestito monetario a breve termine, con scadenza
determinata, garantito da pegno a favore della banca di merci, valori mobiliari o crediti.
Si compone di due contratti: un contratto principale di prestito (detto polizza di anticipazione) e uno accessorio (diritto di pegno). L’importo del prestito concesso in tale
forma tecnica è commisurato al valore di perizia del bene mobile dato in garanzia: da
tale valore viene dedotto un certo scarto percentuale, in modo da tutelare la banca da un
eventuale deprezzamento della garanzia; tale scarto è tanto maggiore quanto più volatile è il valore di mercato del bene dato in pegno.
La banca erogante acquisisce tre diritti: tenere in pegno il bene mobile per tutto il
periodo del prestito; fare vendere la garanzia in caso di insolvenza del debitore; estinguere il finanziamento rivalendosi sul ricavato della vendita del bene mobile in opposizione ad altri eventuali creditori. Non può però divenirne proprietaria.
L’anticipazione può essere a scadenza fissa o in conto corrente. Nel primo caso,
l’importo del prestito è pari al valore attuale, calcolato in base a un certo tasso di interesse, del valore del pegno decurtato dello scarto di garanzia. L’importo così calcolato
viene erogato in un’unica soluzione e il rimborso avviene solitamente in un’unica soluzione a scadenza. Nel secondo caso, invece, viene in pratica concessa un’apertura di
credito in conto corrente di importo pari al valore stimato del pegno, sempre decurtato
dello scarto di garanzia. Il tasso di interesse è superiore a quello applicato dalla banca
sullo sconto di effetti, ma inferiore a quello delle aperture di credito in conto corrente
non assistite da garanzie.
Sconto
Prestito a breve termine nella
forma di anticipo, previa deduzione degli interessi, di un credito.
Anticipazione
Prestito a breve termine garantito
da pegno di merci, titoli o crediti.
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Parte 10 • Gestione del capitale circolante
Riepilogo
La differenza fra le attività e le passività correnti di un'impresa è chiamata capitale
circolante netto. Il capitale circolante netto deriva principalmente dalla differenza
temporale fra il momento in cui paga le materie prime necessarie per i suoi prodotti e
quello in cui avviene il pagamento da parte dei suoi clienti. Questo periodo è solo
parzialmente sotto il controllo dei manager. I manager possono decidere di detenere un
livello minore di scorte o richiedere un pagamento più veloce dai clienti. Queste
decisioni non portano solo benefici, ma anche dei costi. Le imprese investono in quattro
principali attività a breve termine: crediti commerciali, scorte, liquidità e titoli a breve
termine. Ciascuno di questi investimenti richiede un’at- tenta gestione.
Nella gestione del credito (cioè, nella gestione dei crediti commerciali) si possono individuare cinque fasi.
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1. Stabilire i termini di pagamento e la dimensione degli sconti da offrire per i clienti
che pagano in contante.
2. Definire il contratto standard di vendita. Per esempio, se esiste qualche dubbio circa
l’affidabilità del cliente, il venditore può chiedere di sottoscrivere un’accettazione
bancaria. In questo caso, il pagamento viene garantito dalla banca del cliente.
3. Stimare l’affidabilità del cliente. Le informazioni utili a tal fine possono essere reperite dallo stesso venditore oppure rivolgendosi a un’agenzia specializzata nella valutazione dei crediti o a un’agenzia che fornisce informazioni relative allo standing
creditizio di imprese o di individui.
4. Fissare i limiti di fido. Ricordate che il compito del credit manager non è la minimizzazione delle insolvenze, ma la massimizzazione del profitto. Ricordate inoltre
che il profitto atteso va calcolato guardando al di là dell’immediato futuro. Può essere conveniente accettare clienti marginali, se c’è una possibilità che possano diventare regolari e affidabili.
5. Incassare. Bisogna essere risoluti con i clienti che volutamente si comportano male e
allo stesso tempo non offendere con solleciti di pagamento i clienti fidati solo perché
il loro assegno è in ritardo a causa di disguidi postali.
La seconda importante attività corrente è costituita dalle scorte di materie prime, semilavorati e prodotti finiti. Mantenere delle scorte presenta dei vantaggi. Per esempio, una
riserva di materie prime riduce il rischio che l’impresa sia obbligata a interrompere la
produzione a causa di un’imprevista carenza di materiali. Ma le scorte hanno anche dei
costi. Esse immobilizzano una certa quantità di capitale e comportano spese di stoccaggio. Il compito del direttore di produzione è perciò quello di raggiungere e conservare
un adeguato equilibrio tra questi costi e benefici. Negli anni recenti, molte imprese hanno deciso che potevano procedere con livelli di scorte più bassi di quelli utilizzati in
passato. Per esempio, alcune hanno adottato sistemi di produzione just-in-time che consentono all’impresa di mantenere quantità minime di scorte ricevendo un flusso continuo di componenti e materie prime nell’arco della giornata.
La liquidità è perfettamente assimilabile a qualsiasi altra materia prima necessaria per
potere svolgere un’attività imprenditoriale. Si ottengono sempre benefici dal mantenere consistenti “scorte” di liquidità. Esse riducono il rischio di improvvise tensioni di
cassa alle quali dovere rispondere entro breve tempo tramite una raccolta di fondi supplementari. D’altro canto, mantenere un saldo di cassa eccedente piuttosto che fare lavorare la liquidità investendo in titoli negoziabili comporta dei costi. Nel cercare di bilanciare questi benefici e costi, il cash manager si trova ad affrontare un compito simile a quello del direttore di produzione. Questo trade-off acquista un peso maggiore nel
caso delle piccole imprese, per le quali i costi di una transazione continuativa di titoli
sono relativamente elevati se confrontati al costo opportunità del mantenere saldi di
cassa eccedenti.
Una buona gestione della liquidità implica la capacità di trasferire in modo efficiente la
moneta. Per esempio, se un’impresa riceve un gran numero di assegni di piccolo importo, ha bisogno di ottimizzare il tempo che intercorre per ottenere la disponibilità effettiva del relativo contante. Abbiamo descritto come i vari servizi di pagamento svolgano
la funzione di assicurare e accelerare il passaggio di liquidità da un operatore all’altro. A
questo scopo, abbiamo altresì evidenziato come i sistemi telematici di trasferimento
fondi stiano sempre più automatizzando l’intero processo gestionale della liquidità.
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Capitolo 29
• Gestione del capitale circolante
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Le imprese italiane, quando hanno bisogno di finanziamenti a breve termine, fanno di
solito ricorso ai prestiti bancari. Le forme tecniche sono numerose, ma le principali sono l’apertura di credito in conto corrente, lo sconto e l’anticipazione. Quando hanno bisogno di finanziamenti a scadenza protratta fanno ricorso ai mutui o ai prestiti in pool,
se gli importi sono di rilevante ammontare. Non sono comunque obbligate a rivolgersi
alle banche per soddisfare i loro fabbisogni di breve. Cominciano, infatti, a diffondersi
anche in Italia strumenti che consentono alle imprese di accedere direttamente al mercato monetario.
Classici manuali sulla gestione del capitale circolante netto sono:
G. W. Gallinger and B. P. Healey, Liquidity Analysis and Management, 3rd ed. (Reading, MA:
Addison- Wesley, 1996).
N. C. Hill and W. L. Sartoris, Short-Term Financial Management: Text and Cases, 3rd ed.
(Englewood
Cliffs, NJ: Prentice-Hall, Inc., 1994).
K. V. Smith and G. W. Gallinger, Readings on Short-Term Financial Management, 3rd. ed. (New
York: West, 1988).
F. C. Scherr, Modern Working Capital Management: Text and Cases (Englewood Cliffs, NJ:
Prentice- Hall, Inc., 1989).
Un testo standard sulle pratiche e il background istituzionale della gestione dei crediti commerciali è:
Cole, R.H. e Mishler, L., Consumer and Business Credit Management, undicesima edizione,
McGraw-Hill, New York, 1998.
Per una discussione più analitica delle politiche di concessione del credito, si vedano:
Mian, S. e Smith, C.W., Extending Trade Credit and Financing, in Journal of Applied Corporate Finance, 7, pp. 75-84, primavera 1994.
Peterson, M.A. e Rajan, R.G., Trade Credit: Theories and Evidence, in Review of Financial
Studies, 10, pp. 661-692, autunno 1997.
Un articolo classico sui modelli di gestione delle scorte e sulla loro applicazione alla gestione
della liquidità è:
Baumol, W.J., The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach’, in
Quarterly Journal of Economics, 66, pp. 545-556, novembre 1952.
Allman-Ward, M. e Sagner, J., Essentials of Managing Corporate Cash, John Wiley, New York,
2003.
Bort, R., Corporate Cash Management Handbook, Gorham and Lamont, New York, 2004.
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Due utili libri sulla gestione della liquidità sono:
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Due articoli che spiegano perché alcune imprese detengono maggior liquidità delle altre sono:
Dittmar A., Corporate Cash Policy and How to Manage It with Stock Repurchases, in Journal of
Applied Corporate Finance 20, pp. 22-34, 2008.
Pinkowitz L., Williamson R., What Is the Market Value of a Dollar of Corporate Cash?, in
Journal of Applied Corporate Finance 19, pp. 74-81, 2007.
Per una descrizione dettagliata del mercato monetario e delle opportunità di impiego a breve
termine, si vedano:
Fabozzi, F.J. (a cura di), The Handbook of Fixed Income Securities, ottava edizione, McGrawHill Companies, New York, 2012.
Fabozzi, F.J., Mann, S.V. e Choudhry, M., The Global Money Market, John Wiley, New York,
2002.
Per quanto riguarda le tipologie di prestiti bancari, i sistemi di pagamento e anche gli strumenti
del mercato monetario in Italia, si vedano:
Borrioni M. R., Oriani M. (a cura di), Le operazioni bancarie, Il Mulino, Bologna, 2014.
Cenni, S. e Ferretti, R., Economia dei mercati e degli strumenti finanziari, Giappichelli, Torino,
2006.
1.
Test di terminologia. Definite i seguenti termini.
a. Accettazione bancaria.
b. Società di factoring.
c. Sistema just-in-time.
d. EURIBOR.
2.
Che cosa significano i termini di pagamento 2/10, netto 30?
3.
Quali sono le principali fonti di informazioni sul credit standing di una piccola impresa?
Domande
di ripasso
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Parte 10 • Gestione del capitale circolante
Problemi
SEMPLICI
1.
La società X vende su base 1/30, netto 60. Il cliente Y acquista beni fatturati a € 1000.
a. Quanto l’impresa Y può dedurre dal conto se paga il trentesimo giorno?
b. A quanto ammonta il tasso di interesse annuo effettivo se Y paga alla scadenza piuttosto
che il trentesimo giorno?
c. Come vi aspettereste che cambierebbero i termini di pagamento se:
i. i beni fossero deperibili;
ii. i beni non fossero rivenduti rapidamente;
iii. i beni fossero venduti a clienti che esercitano attività a rischio elevato?
2.
Lo sfasamento fra la data di acquisto e la data di scadenza del pagamento è noto con il termine di terms lag. Lo sfasamento fra la data di scadenza e la data in cui l’acquirente effettivamente paga prende il nome di due lag, mentre lo sfasamento fra l’acquisto e le date del pagamento effettivo è il pay lag. Perciò:
pay lag=terms lag+due lag
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Dite in che modo vi aspettereste che i seguenti eventi incidano su ciascun tipo di sfasamento.
a. Il venditore impone una commissione sui pagamenti effettuati in ritardo.
b. Una recessione fa sì che i clienti siano a corto di liquidità.
c. Il venditore cambia i termini da netto 10 a netto 20.
3.
La società F vende i suoi ferri da marchio a € 50 al pezzo all’ingrosso. Il costo di produzione è € 40 al ferro. Esiste una probabilità del 25% che il grossista Q vada incontro a fallimento entro il prossimo anno. Q ordina 1000 ferri e richiede un credito di 6 mesi. Accettereste l’ordine? Ipotizzate che il tasso di attualizzazione sia il 10% all’anno, che non vi sia la
possibilità di ripetere l’ordine e che Q estingua l’intera somma oppure non la estingua affatto.
4.
Vero o falso?
a. Gli esportatori che necessitano di maggiori garanzie di pagamento chiedono ai clienti di
firmare una polizza di carico in cambio di una tratta a vista.
b. Ha senso monitorare l’operato del responsabile dell’ufficio crediti osservando la percentuale di crediti inesigibili.
c. Se un cliente rifiuta di pagare nonostante i ripetuti solleciti, il venditore di solito girerà il
debito a una società di factoring o a un legale.
5.
Quali trade-off comporta la decisione circa il livello di scorte che un’impresa dovrebbe mantenere? In che modo il cash manager affronta un trade-off simile?
6.
Supponete di potere mantenere della liquidità che non paga interessi o di potere investire in
titoli che pagano interessi dell’8%. I titoli non sono facilmente vendibili entro breve tempo;
dovrete dunque compensare eventuali ammanchi di cassa facendo ricorso a una linea di credito bancario che impone interessi al 10%. Investireste un ammontare maggiore o minore in
ciascuna delle seguenti circostanze?
a. Siete insolitamente incerti sui flussi di cassa futuri.
b. Il tasso di interesse sui prestiti bancari sale all’11%.
c. I tassi di interesse sui titoli e sui prestiti bancari salgono entrambi nella stessa percentuale.
d. Abbassate le vostre previsioni sulle future necessità di liquidità.
INTERMEDI
7.
Qui di seguito sono elencati alcuni termini di vendita comuni. Siete in grado di spiegare che
cosa significano?
a. 2/30, netto 60.
b. 2/5, fine mese, netto 30.
c. Pagamento alla consegna.
8.
Come vi aspettereste che risponda il bilancio di cassa di un’impresa alle seguenti variazioni?
a. Aumento dei tassi di interesse.
b. Diminuzione della volatilità dei flussi di cassa giornalieri.
c. Aumento del costo di transazione di acquisto e vendita di titoli negoziabili.
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Capitolo 29
9.
• Gestione del capitale circolante
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Un titolo di Stato a 3 mesi e uno a 6 mesi vengono entrambi venduti a uno sconto del 10%.
Quale offre il rendimento annuo maggiore?
10. Prima di rispondere alla seguente domanda, potreste aver bisogno di rivedere il Paragrafo
30.2. Osservate i tassi di interesse del LIBOR (London InterBank Offer Rate) su Il Sole 24
ORE. Dovreste trovare i tassi LIBOR di dollari statunitensi, euro, franchi svizzeri, sterline
inglesi e yen giapponesi. Supponete che un’impresa svizzera abbia a disposizione una grossa
somma in contante (per esempio CHF 100 milioni) e possa investire a livello internazionale
ai tassi LIBOR. Vi sono dei vantaggi nell’investimento a livello internazionale? Dove investireste i CHF 100 milioni?
COMPLESSI
11. La società Galenica è un grossista di prodotti farmaceutici. Prima di dedurre eventuali perdite dai suoi crediti inesigibili, Galenica opera con un margine di profitto del 5%. A lungo la
società ha impiegato un sistema di credit scoring numerico basato su pochi quozienti chiave,
il che ha comportato un indice dei crediti inesigibili dell’1%.
Galenica di recente ha commissionato uno studio statistico dettagliato dei pagamenti dei suoi
clienti nel corso degli ultimi otto anni e, dopo varie sperimentazioni, ha identificato cinque
variabili che potrebbero formare la base di un nuovo sistema di credit scoring. In base agli
ultimi otto anni, Galenica calcola che, per ogni 10 000 crediti, avrebbe avuto i seguenti tassi
di insolvenza:
Credit score secondo il sistema proposto
Maggiore di 80
Minore di 80
Totale
Insolventi
Incassati
Totale
60
40
100
9100
800
9900
9160
840
10 000
Rifiutando il credito a imprese con un basso credit score (inferiore a 80), Galenica calcola
che ridurrebbe il suo indice dei crediti inesigibili a 60/9, 160, o a poco meno dello 0.7%. Per
quanto non sembri un grosso guadagno, il responsabile dell’ufficio crediti sostiene che ciò
equivale a una diminuzione di un terzo del quoziente del credito inesigibile e che comporterebbe un miglioramento significativo del margine di profitto.
a. Qual è il margine di profitto attuale di Galenica, tenendo conto dei crediti inesigibili?
b. Ipotizzando che le stime dell’impresa dei tassi di insolvenza siano corrette, in che modo il
nuovo sistema di credit scoring influenzerebbe i profitti?
c. Perché potreste sospettare che le stime di Galenica dei tassi di insolvenza non si realizzeranno nella pratica? Quali sono le probabili conseguenze di una sovrastima dell’accuratezza di un tale sistema di credit scoring?
d. Supponete che una delle variabili nel sistema di credit scoring proposto sia se il cliente
abbia o meno trattenuto in passato rapporti commerciali con Galenica (i nuovi clienti sono
più soggetti a insolvenza). In che modo questo influenzerebbe la vostra valutazione della
proposta?
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Numero di crediti
