Lezione 9: la valutazione dei progetti

Corso di Laurea in Economia e Gestione Aziendale: Canale e-learning
Finanza Aziendale
prof. Luca Piras
Lezione 9:
la valutazione dei progetti
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Contenuti
•  Il valore a@uale ne@o
•  Il tasso interno di rendimento
•  Il rendimento medio contabile
•  L’indice di reddi@ività
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Razionalità
La teoria finanziaria del valore asserisce che
il valore di una iniziativa dipende essenzialmente
da tre fattori:
i flussi monetari che l’iniziativa
è in grado di generare
il profilo temporale associabile
ai medesimi il profilo di rischio
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Il VAN
Il metodo di misurazione del valore che meglio di ogni
altro considera gli elementi indicati è quello del
È il metodo considerato internazionalmente il più affidabile e corre.o !
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La formula
n
Flussi di Cassat
Valore del Progetto = − Inv0 + ∑
t
(1 + r )
t =1
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Se e in che modo i
flussi tendono a
variare nel tempo
Quali siano i
flussi rilevanti
ai fini del
calcolo
Quale sia il tasso
di a@ualizzazione
più corre@o
Si tra@a di proiezioni future Occorre
e quindi
perquindi
lo più definire:
di stime. Quanto debba durare
il periodo di
a@ualizzazione in
base alla previsione
analitica
Esiste un valore
di liquidazione
Esiste un terminal
value (valore a@uale
dei flussi successivi
al periodo di
previsione analitica);
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I flussi rilevanti
Solo i flussi
differenziali
•  i costi sommersi;
•  i costi opportunità;
Effe@i collaterali
erosivi;
•  la realizzazione di un dato proge@o
potrebbe determinare una riduzione
nei flussi di risultato a6esi da un
proge6o precedente;
Il punto di vista
•  quello del management che predilige
un approccio asset side;
•  quello degli azionisti che invece
prediligono l’approccio equity side.
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Il tasso di a@ualizzazione
•  È espressione della percezione esclusiva di chi
esprime i valori che lo compongono rispetto alle
attese sul suo progetto.
Tasso soddisfacente:
S = i + r + t
o  “i” = remunerazione per gli investimenti privi di rischio;
o  “r” = remunerazione aggiuntiva per il rischio specifico
dell’investimento;
o  “t” = sconta l’ipotesi di perdite nel caso sia necessario disinvestire in
tempi brevi.
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Il tasso di a@ualizzazione
Il tasso di a@ualizzazione rispecchia:
Anche la
rischio.
potrebbe incorporare de@o
•  La determinazione del tasso di a@ualizzazione è di per sé
l’espressione di un primo, sintetico giudizio di valore.
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L’orizzonte temporale
È uno dei più incerti e difficili da stimare
Vita utile Vs Vita fisica spesso bastano piccole modificazioni
nelle tecnologie;
nelle condizioni di mercato;
nelle normative di riferimento.
Il terminal value è il “valore risultante dall’a8ualizzazione dei flussi dopo il periodo di
previsione analitica”.
Il valore di liquidazione
grado di specificità del cespite;
il numero dei possibili acquirenti e la liquidazione può comportare uscite
superiori alle entrate;
smantellamento e trasporto.
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In conclusione
Utilizza i
flussi di cassa
Perché il VAN è il
migliore ?
Utilizza tu@i i
flussi
rilevanti
A@ualizza in
modo
corre@o i
flussi di cassa
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In conclusione
Prevedere i flussi di cassa del proge@o
Determinare il Tasso di a@ualizzazione - costo opportunità
che rifle@e:
il valore finanziario del tempo
Il rischio del proge@o
Scontare i flussi di cassa al costo opportunità del capitale
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Flussi, non Utile
Il Rendimento contabile dipende da come vengono classificati costi ed investimenti
dipende da come sono valutate le scorte
dipende da come vengono calcolati gli ammortamenti
dipende dalle politiche di bilancio a fini fiscali
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Il tempo di recupero
Il Tempo di recupero consiste nel n° di anni necessari
perché il flusso di cassa cumulativo previsto equivalga
all’esborso iniziale.
Occorre effe@uare le sole operazioni che
“recuperino” nell’arco di tempo desiderato. Non tiene conto:
- dei flussi di denaro degli anni successivi
- del valore a@uale dei futuri flussi di cassa
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Esempio
Valutiamo tre operazioni programmate
definendo gli errori che comme@eremmo se proseguissimo con
la sola esecuzione delle operazioni che prevedono un periodo
di recupero inferiore o pari a due anni.
Operazione C0
A
B
C
- 2.000
- 2.000
C1
C2
C3
500 500 5000
500 1800
0
- 2.000 1800 500
0
Periodo VAN al 10 %
di recupero
3
2
2
+ 2.624
- 58
+ 50
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Rendimento contabile
Reddito medio diviso per il valore medio contabile
nell’arco di vita dell’operazione.
reddito contabile
tasso di rendimentocontabile =
attività contabili
Di rado i dirigenti se ne servono. Le componenti di questo parametro rifle@ono i valori contabili e
delle imposte, non i valori di mercato o i flussi di cassa.
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Tasso interno di rendimento: “TIR”
Il Tir è quel tasso che rende il VAN = 0
Se utilizzo il TIR come tasso di a@ualizzazione per i flussi
di un proge@o il VAN sarà = 0
Il TIR Individua il rendimento di un proge@o
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Interpretazione
Investimenti:
Fonti:
•  Acce@are i proge@i che hanno un
TIR più alto del costo opportunità
del capitale (creo Valore)
•  Acce@are le fonti che hanno un
TIR più basso del costo
opportunità del capitale (creo
Valore)
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Applicazione
Con 4.000 € potete acquistare un dispositivo per una certa
macchina. L’investimento genererà un flusso di cassa di - 2.000
all’anno 1 e 4.000 € all’anno 2. Qual è il tasso interno di
rendimento ?
VAN =− 4.000+
2.000
1
+
4.000
(1+ TIR) (1+ TIR)
Tir = 28,08 %
2
=0
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Graficamente
2500
2000
Per 1.000
1500
1000
TIR=28%
500
0
-500
-1000
-1500
-2000
Tasso di sconto (%)
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Trappola 1: Investimento o Debito
L’interpretazione del TIR cambia a seconda che si stia
valutando un investimento oppure una fonte.
Investimenti: Finanziamenti:
Il primo flusso è negativo, i
seguenti positivi
Il primo flusso è positivo, i
seguenti negativi
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Applicazione
C0
+7.300
C1
C2
C3
- 3.600 - 4.320 -1.728
TIR VAN al 10%
- 841,25
+17%
Il caso è chiaro ….
•  Ci stiamo indebitando ….
•  Il valore a@uale delle uscite è > del valore dell’entrata
•  Il Van dell’operazione aumenta all’aumento del tasso
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Trappola 2: i TIR multipli
Si verifica in tutti i progetti nei quali
il segno dei flussi cambia più di una volta
In un esempio come il seguente ….
C0
C1
C2
C3
C4
C5
C6
- 1.000 + 800 + 150 + 150 + 150 + 150 - 150
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TIR Multipli
•  VAN pari a 0 per due differenti tassi di sconto
•  Nel nostro caso - 50% e + 15.2%.
VAN
1000
TIR=15,2%
500
Tasso di sconto
0
-500
-1000
TIR=-50%
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Trappola 3: La scala dei valori
Ipotizziamo due investimenti alternativi
Sono alternativi gli investimenti che si escludono a vicenda
Ipotizziamo che i due investimenti abbiano
dimensione molto diversa
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Esempio
Prestarmi 10 € per due ore
Vi restituirei 12 € alla scadenza
Oppure
Prestarmi 100 € per due ore
Vi restituirei 110 € alla scadenza
Cosa preferite ?
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Ragionamento
Caso 1: TIR = 20 %
Caso 2: TIR = 10 %
Dovrei scegliere il Caso 1
Ma se calcolo il VAN …
Caso 1: VAN = 2
Caso 2: Van = 10
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Un ultimo esempio
C0
Ct
Operazione
- 10.000 + 20.000
A
- 20.000 + 35.000
B
TIR
100
75
VAN al 10%
+ 8.182
+11.818
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Indice di redditività
In presenza di risorse limitate, l’indice di redditività è uno
strumento per scegliere tra differenti alternative e
combinazioni di proge@i.
Un set di risorse e proge@i limitati può generare svariate
combinazioni.
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Indice di redditività
Valore
attuale
netto
Indice di redditività (PI) =
Investimento
L’indice di redditività dalla media ponderata più elevata
può indicare quale proge@o scegliere.
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Esempio
Disponiamo di soli 300.000 dollari da investire.
Quale sarà al nostra scelta?
Proge@o
VAN
Investimento
Indice di Redditività
A
230.000
200.000
1,15
B
141.250
125.000
1,13
C
194.250
175.000
1,11
D
162.000
150.000
1,08
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Esempio
Proge@o
VAN
Investimento
Indice di Redditività
A
230.000
200.000
1,15
B
141.250
125.000
1,13
C
194.250
175.000
1,11
D
162.000
150.000
1,08
Scegliere i progetti con l’indice di redditività dalla media
ponderata più elevata
Media ponderata PI (BD) = 1,13(125) + 1,08(150) + 0,0 (25)
(300)
(300)
(300) = 1,01
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Esempio
Proge@o
VAN
Investimento
Indice di Redditività
A
230.000
200.000
1,15
B
141.250
125.000
1,13
C
194.250
175.000
1,11
D
162.000
150.000
1,08
Scegliere i proge@i con l’indice di redditività dalla media ponderata
più elevata
Media ponderata PI (BD) = 1,01
Media ponderata PI (A) = 0,77
Media ponderata PI (BC) = 1,12