Finanza Aziendale
Lezione 13
Introduzione al costo del capitale
Scopo della lezione
• Applicare la teoria del CAPM alle scelte di
finanza d’azienda
2
Il rischio sistematico
E’ originato dalle variabili macroeconomiche che hanno
impatto su tutte le imprese e su tutti i progetti, anche se in
misura diversa
E’ una componente di rischio non eliminabile (vs i rischi
specifici, che invece possono essere eliminati)
E
E’ misurato da un indicatore,
indicatore chiamato beta
Il beta del capitale
p
proprio
p p
esprime
p
la sensibilità del
rendimento di un investimento rischioso (es. azione) ai
movimenti del mercato (es. indice di borsa).
3
Il beta
% Rendiento del titolo j-esimo (rJ)
re=rf+(rm-rf)*βj
10,9%
10%
% Rendimento di Mercato (rM)
Il rendimento dell’azione j-esima varia in media dell’1,09% ad ogni
variazione dell’1% del rendimento di mercato. Il beta pertanto è pari a
1,09.
Se il mercato aumenta dell’1%,
il titolo j-esimo aumenta di 1,09%;
4
Se il mercato diminuisce del 2%, il titolo j-esimo diminuisce del 2,18%
Utilizzo del CAPM per valutazioni
di investimenti
•
Regola di Capital Budgeting:
il tasso di attualizzazione di un progetto dovrebbe
essere uguale al rendimento atteso di un’attività
finanziaria con rischio paragonabile
•
Usando il CAPM si determina costo del capitale azionario
come:
rs = RF + ((RM – RF) x β
•
In alternativa al CAPM:
rs = (Div1/P) + g
5
L’ipotesi del rischio di progetto
diverso da quello di impresa
Tasso di
attualizzazione
del progetto
g
I progetti compresi in quest’area
sembrano accettabili se confrontati
con costo complessivo del capitale
dell’impresa, ma vanno confrontati
con i rendimenti attesi della SML
SML
Costo
complessivo del
capitale
dell’impresa
RF
I progetti compresi in quest’area
sembrano non accettabili se
confrontati con costo complessivo
del capitale dell’impresa
dell impresa, ma vanno
confrontati con i rendimenti attesi
della SML
Beta del p
progetto
g
6
Ma dove si trova l’informazione
relativa al beta di una impresa?
Se si tratta di una società quotata il dato è:
-
di
disponibile
ibil (beta
(b
book),
b k) oppure
-
calcolabile attraverso i p
prezzi di mercato del
titolo azionario (regressione lineare
dell’equazione
dell
equazione indicata dal CAPM)
7
La stima dei beta – società
quotate
40.00
Intel Computer
30.00
Luglio 2001 – Giugno 2006
20.00
R2 =
Intel return
n, %
10.00
.30
β = 2.22
2 22
0.00
-20.00
-10.00
0.00
-10.00
-20.00
-30.00
La pendenza della retta
interpolatrice determina una stima
del beta.
8
-40.00
Market return, %
10.00
20.00
La stima dei beta – società
quotate
•Nel sito http://finance.yahoo.com/
p
y
sono riportate
p
alcune
interessanti informazioni sulle società quotate (es. Coca-Cola).
Valore
V
l
di mercato
t
dell’equity Æ E
Valore di mercato degli
attivi Æ V (E+D)
9
La stima dei beta – società
quotate
Beta dell’equity
10
Problemi relativi alla stima dei
beta
Gli errori di stima dei beta sono piuttosto ampi
quando si stimano i beta delle singole imprese;
Gli errori tendono a ridurre se si stimano i beta
di portafogli;
E’ p
più semplice
p
stimare i beta di settore
piuttosto che i beta delle singole imprese
11
La stima dei beta per le non quotate
Abbiamo visto
Abbi
i t che
h per stimare
ti
il beta
b t di una società
i tà quotata,
t t
possiamo ricorrere ad analisi di regressione o ai beta book.
N l caso di iimprese non quotate?
Nel
t t ?
Sono possibili due soluzioni:
-
analitica: calcolo i rendimenti titoli, il rendimento del mercato e
loro covarianze;
-
per similitudine: calcolo il beta di imprese quotate
paragonabili in termini di rischio e ne faccio la media;
Ma quali sono le imprese paragonabili in termini di profilo di
rischio?
Le determinanti del beta
Ciclicità dei ricavi (ciclicità ≠ variabilità e
stagionalità).
Rischio operativo: variabilità dei risultati che deriva
dalla struttura operativa dell’azienda
dell azienda, e in particolare
particolare,
dalle sue attività.
Rischio finanziario: variabilità dei risultati che deriva
dalla composizione
p
della struttura finanziaria dell’
azienda
Ciclicità dei ricavi
•
Il rischio
i hi aziendale
i d l è spesso associato
i
alla
ll variabilità
i bili à d
deii ricavi
i
i
contabili.
•
La variabilità dei ricavi contabili dipende in maggior parte dalla
relazione tra ricavi (o utili) e andamento dell’economia:
– imprese con andamenti ciclici, ovvero il cui andamento dipende fortemente
dallo stato del ciclo economico (es. settore dei beni di lusso, linee aeree,
ristorazione ) avranno un beta alto;
ristorazione…),
– imprese con andamenti meno ciclici (es. settore alimentare, beni di
consumo ) avranno un beta più basso.
consumo…)
basso
Rischio Operativo
Alla gestione operativa (corrente + investimenti) sono
associate due tipologie di rischi che mettono in relazione le
variazioni del reddito operativo al variare dei ricavi di vendita.
Imprese con rischio operativo più alto avranno un beta
maggiore.
Sapendo che i ricavi di vendita sono dati da
P x Q.tà
è possibile calcolare due tipi di rischi:
– Rischio di quantità
– Rischio di prezzo
p
Il livello dei rischi in capo all’azienda dipenderà dal diverso
mix fra costi fissi e costi variabili
variabili.
La leva operativa (GLO)
Il grado di leva operativa (GLO) indica di quanto
varierà il reddito operativo in seguito alla diminuzione
d ll’1% d
dell’1%
delle
ll quantità
tità vendute.
d t
La leva operativa misura la sensibilità del reddito
operativo a variazioni di fatturato determinate da fattori
esogeni
g
((es. riduzione q
quantità vendute a causa della
crisi economica).
16
La leva operativa (GLO)
Le aziende X e Y hanno caratteristiche comuni in termini di
fatturato e reddito operativo, ma hanno una composizione
diversa fra costi variabili e costi fissi.
AZIENDA
RICAVI VENDITA
X
100
€
10
€ 1.000
Y
100
€
10
€ 1.000
COSTI VARIABILI UNITARI
€
6
€
2
COSTI VARIABILI TOTALI
MARGINE DI CONTRIBUZIONE
COSTI FISSI
REDDITO OPERATIVO
€
€
€
€
600
400
200
200
€
€
€
€
200
800
600
200
Q.TA'
PREZZO
L azienda X ha un maggiore peso dei costi variabili
L’azienda
variabili, mentre
l’azienda Y ha costi fissi più elevati.
GLOY= 800/200=4
GLOX= 400/200=2
Le aziende con costi fissi più elevati sono esposte ad un
rischio di quantità maggiore.
17
La leva operativa
p
((GLO))
Ipotizziamo ora un calo delle quantità del 10%. I ricavi passano da
1.000 a 900 €.
Cosa succede al reddito operativo?
AZIENDA
X
Y
RICAVI VENDITA
€
€
90
10
900
€
€
90
10
900
COSTI VARIABILI UNITARI
€
6
€
2
COSTI VARIABILI TOTALI
MARGINE DI CONTRIBUZIONE
COSTI FISSI
REDDITO OPERATIVO
€
€
€
€
540
360
200
160
€
€
€
€
180
720
600
120
Q.TA'
Q
TA'
PREZZO
L’azienda
L’
i d Y subisce
bi
una riduzione
id i
d
dell reddito
ddit più
iù marcata
t ((-40%)
40%)
rispetto all’azienda X (-20%).
Le aziende con costi fissi elevati sono più rischiose perché la
loro struttura dei costi è poco flessibile e non può essere
facilmente modificata al variare delle condizioni di mercato.
18
Rischio Finanziario
S
Sotto il profilo
f concettuale è possibile distinguere il
rischio finanziario in tre componenti fondamentali:
1 Rischio di credito: Effetto leva
1.
D
ROE = ROI + (ROI − i)
E
2. Rischio di tasso: variazione dei tassi di mercato
3. Rischio di cambio: variazione dei tassi di cambio
La leva finanziaria
Un’azienda con una redditività operativa sufficiente a
coprire gli oneri finanziari può sfruttare l’effetto leva,
indebitandosi ulteriormente e aumentare così il
rendimento per gli azionisti.
Sotto il profilo finanziario l’effetto leva non incide sul
valore degli attivi (è indipendente dalla struttura
fi
finanziaria),
i i ) ma modifica
difi lla ripartizione
i ti i
d
dell rischio
i hi ffra
obbligazionisti e azionisti (il rischio sopportato dagli
azionisti aumenta).
20
La leva finanziaria
L’aumento dell’indebitamento g
genera in capo
p agli
g
azionisti un rischio maggiore, perché aumenta la
probabilità di default.
Gli azionisti richiederanno quindi un premio al rischio
maggiore, facendo aumentare così re.
Il valore di mercato del capitale di rischio diminuisce,
mentre aumenta il valore del debito.
La leva finanziaria aumenta la redditività del capitale
di rischio, ma riduce il valore finanziario dell’equity.
21
Il grado di leva finanziaria(GLF)
Il grado di leva finanziaria (GLF) è una
misura di quanto il reddito netto reagisce a
variazioni del reddito operativo (dipende
dall’ammontare degli
g oneri finanziari))
Reddito Operativo
GLF =
Reddito Netto
22
Leva finanziaria e coefficiente
Beta
βattivo = (B / B+S) x βdebito + (S / B+S) x βcap. proprio
Spesso nella prassi operativa si pone βdebito = 0
βattivo = (S / B+S) x βcap. proprio
βcap. proprio = (1 + B/S) x βattivo
βcap. proprio ≥ βattivo
23
Limiti all’utilizzo
all utilizzo del CAPM
Il CAPM ipotizza:
• Mercato perfetto e completo;
• Non rilevanza della strategia d’impresa;
• Azionisti con portafogli diversificati.
24
Problemi e distorsioni applicative
• Società familiare e valutazione degli investimenti
– Soggettività delle scelte
– Ausilio necessario di intermediari (costi, ecc.)
• Investimenti di sostituzione e investimenti di
ampliamento hanno lo stesso rischio?
• Influenza del sistema finanziario in cui si è inseriti
(es. disponibilità di mutui a 30 anni e acquisto dell’abitazione)
25
Il costo del capitale aziendale
di Benetton
Se Benetton fosse finanziata solo con equity,
y il costo del capitale
aziendale sarebbe uguale al costo del capitale di rischio. Secondo
il CAPM:
re = rf + β cap.prprio(r
( m − rf )
re = 4.14% + 1.014(5.7%)
re = 9.92%
9 92%
rf è il tasso di interesse sui BTP decennali
italiani nel 2009
β è stato stimato sulla base deldati storici e
del CAPM
Il premio atteso per il rischio di mercato
corrisponde al premio per il rischio sui titoli di
stato a medio-lungo termine
Tuttavia, nel novembre 2009, data della stima, Benetton
presentava i seguenti rapporti D/V e E/V (a valori di mercato):
D/V: 36%
E/V: 64%
Il rendimento delle obbligazioni a lungo termine, rd, è pari a 5,7%
26
Il costo del capitale aziendale
di Benetton
Il WACC di Benetton
Benetton, senza considerare le imposte,
imposte
è:
5 7% * 36% + 99,92%
5,7%
92% * 64% = 8,4%
8 4%
rd
D/D+E
re
E/D+E
Il WACC di Benetton, considerando un
un’imposizione
imposizione
fiscale del 27,5%, è invece pari a:
5 7% (1 -27,5%)
5,7%
27 5%) * 36% + 9,92%
9 92% * 64% = 7,84%
7 84%
Costo del debito al netto
d’imposta
27
Parole Chiave della lezione
• Rischio dell’investimento specifico vs. rischio
dell’impresa
• Determinanti
D t
i
ti d
dell b
beta
t di iimpresa
• Beta capitale proprio e beta attivo
28
