Finanza Aziendale
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Finanza Aziendale Lezione 13 Introduzione al costo del capitale Scopo della lezione • Applicare la teoria del CAPM alle scelte di finanza d’azienda 2 Il rischio sistematico E’ originato dalle variabili macroeconomiche che hanno impatto su tutte le imprese e su tutti i progetti, anche se in misura diversa E’ una componente di rischio non eliminabile (vs i rischi specifici, che invece possono essere eliminati) E E’ misurato da un indicatore, indicatore chiamato beta Il beta del capitale p proprio p p esprime p la sensibilità del rendimento di un investimento rischioso (es. azione) ai movimenti del mercato (es. indice di borsa). 3 Il beta % Rendiento del titolo j-esimo (rJ) re=rf+(rm-rf)*βj 10,9% 10% % Rendimento di Mercato (rM) Il rendimento dell’azione j-esima varia in media dell’1,09% ad ogni variazione dell’1% del rendimento di mercato. Il beta pertanto è pari a 1,09. Se il mercato aumenta dell’1%, il titolo j-esimo aumenta di 1,09%; 4 Se il mercato diminuisce del 2%, il titolo j-esimo diminuisce del 2,18% Utilizzo del CAPM per valutazioni di investimenti • Regola di Capital Budgeting: il tasso di attualizzazione di un progetto dovrebbe essere uguale al rendimento atteso di un’attività finanziaria con rischio paragonabile • Usando il CAPM si determina costo del capitale azionario come: rs = RF + ((RM – RF) x β • In alternativa al CAPM: rs = (Div1/P) + g 5 L’ipotesi del rischio di progetto diverso da quello di impresa Tasso di attualizzazione del progetto g I progetti compresi in quest’area sembrano accettabili se confrontati con costo complessivo del capitale dell’impresa, ma vanno confrontati con i rendimenti attesi della SML SML Costo complessivo del capitale dell’impresa RF I progetti compresi in quest’area sembrano non accettabili se confrontati con costo complessivo del capitale dell’impresa dell impresa, ma vanno confrontati con i rendimenti attesi della SML Beta del p progetto g 6 Ma dove si trova l’informazione relativa al beta di una impresa? Se si tratta di una società quotata il dato è: - di disponibile ibil (beta (b book), b k) oppure - calcolabile attraverso i p prezzi di mercato del titolo azionario (regressione lineare dell’equazione dell equazione indicata dal CAPM) 7 La stima dei beta – società quotate 40.00 Intel Computer 30.00 Luglio 2001 – Giugno 2006 20.00 R2 = Intel return n, % 10.00 .30 β = 2.22 2 22 0.00 -20.00 -10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 La pendenza della retta interpolatrice determina una stima del beta. 8 -40.00 Market return, % 10.00 20.00 La stima dei beta – società quotate •Nel sito http://finance.yahoo.com/ p y sono riportate p alcune interessanti informazioni sulle società quotate (es. Coca-Cola). Valore V l di mercato t dell’equity Æ E Valore di mercato degli attivi Æ V (E+D) 9 La stima dei beta – società quotate Beta dell’equity 10 Problemi relativi alla stima dei beta Gli errori di stima dei beta sono piuttosto ampi quando si stimano i beta delle singole imprese; Gli errori tendono a ridurre se si stimano i beta di portafogli; E’ p più semplice p stimare i beta di settore piuttosto che i beta delle singole imprese 11 La stima dei beta per le non quotate Abbiamo visto Abbi i t che h per stimare ti il beta b t di una società i tà quotata, t t possiamo ricorrere ad analisi di regressione o ai beta book. N l caso di iimprese non quotate? Nel t t ? Sono possibili due soluzioni: - analitica: calcolo i rendimenti titoli, il rendimento del mercato e loro covarianze; - per similitudine: calcolo il beta di imprese quotate paragonabili in termini di rischio e ne faccio la media; Ma quali sono le imprese paragonabili in termini di profilo di rischio? Le determinanti del beta Ciclicità dei ricavi (ciclicità ≠ variabilità e stagionalità). Rischio operativo: variabilità dei risultati che deriva dalla struttura operativa dell’azienda dell azienda, e in particolare particolare, dalle sue attività. Rischio finanziario: variabilità dei risultati che deriva dalla composizione p della struttura finanziaria dell’ azienda Ciclicità dei ricavi • Il rischio i hi aziendale i d l è spesso associato i alla ll variabilità i bili à d deii ricavi i i contabili. • La variabilità dei ricavi contabili dipende in maggior parte dalla relazione tra ricavi (o utili) e andamento dell’economia: – imprese con andamenti ciclici, ovvero il cui andamento dipende fortemente dallo stato del ciclo economico (es. settore dei beni di lusso, linee aeree, ristorazione ) avranno un beta alto; ristorazione…), – imprese con andamenti meno ciclici (es. settore alimentare, beni di consumo ) avranno un beta più basso. consumo…) basso Rischio Operativo Alla gestione operativa (corrente + investimenti) sono associate due tipologie di rischi che mettono in relazione le variazioni del reddito operativo al variare dei ricavi di vendita. Imprese con rischio operativo più alto avranno un beta maggiore. Sapendo che i ricavi di vendita sono dati da P x Q.tà è possibile calcolare due tipi di rischi: – Rischio di quantità – Rischio di prezzo p Il livello dei rischi in capo all’azienda dipenderà dal diverso mix fra costi fissi e costi variabili variabili. La leva operativa (GLO) Il grado di leva operativa (GLO) indica di quanto varierà il reddito operativo in seguito alla diminuzione d ll’1% d dell’1% delle ll quantità tità vendute. d t La leva operativa misura la sensibilità del reddito operativo a variazioni di fatturato determinate da fattori esogeni g ((es. riduzione q quantità vendute a causa della crisi economica). 16 La leva operativa (GLO) Le aziende X e Y hanno caratteristiche comuni in termini di fatturato e reddito operativo, ma hanno una composizione diversa fra costi variabili e costi fissi. AZIENDA RICAVI VENDITA X 100 € 10 € 1.000 Y 100 € 10 € 1.000 COSTI VARIABILI UNITARI € 6 € 2 COSTI VARIABILI TOTALI MARGINE DI CONTRIBUZIONE COSTI FISSI REDDITO OPERATIVO € € € € 600 400 200 200 € € € € 200 800 600 200 Q.TA' PREZZO L azienda X ha un maggiore peso dei costi variabili L’azienda variabili, mentre l’azienda Y ha costi fissi più elevati. GLOY= 800/200=4 GLOX= 400/200=2 Le aziende con costi fissi più elevati sono esposte ad un rischio di quantità maggiore. 17 La leva operativa p ((GLO)) Ipotizziamo ora un calo delle quantità del 10%. I ricavi passano da 1.000 a 900 €. Cosa succede al reddito operativo? AZIENDA X Y RICAVI VENDITA € € 90 10 900 € € 90 10 900 COSTI VARIABILI UNITARI € 6 € 2 COSTI VARIABILI TOTALI MARGINE DI CONTRIBUZIONE COSTI FISSI REDDITO OPERATIVO € € € € 540 360 200 160 € € € € 180 720 600 120 Q.TA' Q TA' PREZZO L’azienda L’ i d Y subisce bi una riduzione id i d dell reddito ddit più iù marcata t ((-40%) 40%) rispetto all’azienda X (-20%). Le aziende con costi fissi elevati sono più rischiose perché la loro struttura dei costi è poco flessibile e non può essere facilmente modificata al variare delle condizioni di mercato. 18 Rischio Finanziario S Sotto il profilo f concettuale è possibile distinguere il rischio finanziario in tre componenti fondamentali: 1 Rischio di credito: Effetto leva 1. D ROE = ROI + (ROI − i) E 2. Rischio di tasso: variazione dei tassi di mercato 3. Rischio di cambio: variazione dei tassi di cambio La leva finanziaria Un’azienda con una redditività operativa sufficiente a coprire gli oneri finanziari può sfruttare l’effetto leva, indebitandosi ulteriormente e aumentare così il rendimento per gli azionisti. Sotto il profilo finanziario l’effetto leva non incide sul valore degli attivi (è indipendente dalla struttura fi finanziaria), i i ) ma modifica difi lla ripartizione i ti i d dell rischio i hi ffra obbligazionisti e azionisti (il rischio sopportato dagli azionisti aumenta). 20 La leva finanziaria L’aumento dell’indebitamento g genera in capo p agli g azionisti un rischio maggiore, perché aumenta la probabilità di default. Gli azionisti richiederanno quindi un premio al rischio maggiore, facendo aumentare così re. Il valore di mercato del capitale di rischio diminuisce, mentre aumenta il valore del debito. La leva finanziaria aumenta la redditività del capitale di rischio, ma riduce il valore finanziario dell’equity. 21 Il grado di leva finanziaria(GLF) Il grado di leva finanziaria (GLF) è una misura di quanto il reddito netto reagisce a variazioni del reddito operativo (dipende dall’ammontare degli g oneri finanziari)) Reddito Operativo GLF = Reddito Netto 22 Leva finanziaria e coefficiente Beta βattivo = (B / B+S) x βdebito + (S / B+S) x βcap. proprio Spesso nella prassi operativa si pone βdebito = 0 βattivo = (S / B+S) x βcap. proprio βcap. proprio = (1 + B/S) x βattivo βcap. proprio ≥ βattivo 23 Limiti all’utilizzo all utilizzo del CAPM Il CAPM ipotizza: • Mercato perfetto e completo; • Non rilevanza della strategia d’impresa; • Azionisti con portafogli diversificati. 24 Problemi e distorsioni applicative • Società familiare e valutazione degli investimenti – Soggettività delle scelte – Ausilio necessario di intermediari (costi, ecc.) • Investimenti di sostituzione e investimenti di ampliamento hanno lo stesso rischio? • Influenza del sistema finanziario in cui si è inseriti (es. disponibilità di mutui a 30 anni e acquisto dell’abitazione) 25 Il costo del capitale aziendale di Benetton Se Benetton fosse finanziata solo con equity, y il costo del capitale aziendale sarebbe uguale al costo del capitale di rischio. Secondo il CAPM: re = rf + β cap.prprio(r ( m − rf ) re = 4.14% + 1.014(5.7%) re = 9.92% 9 92% rf è il tasso di interesse sui BTP decennali italiani nel 2009 β è stato stimato sulla base deldati storici e del CAPM Il premio atteso per il rischio di mercato corrisponde al premio per il rischio sui titoli di stato a medio-lungo termine Tuttavia, nel novembre 2009, data della stima, Benetton presentava i seguenti rapporti D/V e E/V (a valori di mercato): D/V: 36% E/V: 64% Il rendimento delle obbligazioni a lungo termine, rd, è pari a 5,7% 26 Il costo del capitale aziendale di Benetton Il WACC di Benetton Benetton, senza considerare le imposte, imposte è: 5 7% * 36% + 99,92% 5,7% 92% * 64% = 8,4% 8 4% rd D/D+E re E/D+E Il WACC di Benetton, considerando un un’imposizione imposizione fiscale del 27,5%, è invece pari a: 5 7% (1 -27,5%) 5,7% 27 5%) * 36% + 9,92% 9 92% * 64% = 7,84% 7 84% Costo del debito al netto d’imposta 27 Parole Chiave della lezione • Rischio dell’investimento specifico vs. rischio dell’impresa • Determinanti D t i ti d dell b beta t di iimpresa • Beta capitale proprio e beta attivo 28
