Applicazione pratica
Stima del capitale economico della EST SIM S.p.A.1
La determinazione del capitale economico avviene attraverso un
metodo patrimoniale complesso con l’espressione che segue:
W = K’ + OU + PC + VCR
a. calcolo del patrimonio netto rettificato in milioni
patrimonio netto contabile
rettifica positiva immobili
rettifica positiva
partecipazioni
oneri fiscali potenziali
patrimonio netto rettificato
1
30.000
1.800
2.035
-
313
33.522
Tratto da: Casi ed applicazioni di valutazione delle aziende, a cura di G.Zanda, Giappichelli, 1996.
1
b. calcolo del valore del capitale umano
l’equazione utilizzata per calcolare il valore del capitale umano è la
seguente:
OU = CPU * N.Dip. * a
Salari e stip. + oneri sociali + accant. TFR
CPU=_____________________________________________________________________ = 120 m
Numero dipendenti della società
Il numero dei dipendenti congruo è ritenuto pari a 10 contro i 20
attualmente in organico.
Il profilo dei dipendenti (a) è medio e pertanto pari a 1.
Pertanto:
OU = 120 * 10 * 1 = 1.200 milioni
2
c. calcolo del valore del portafoglio clienti
il portafoglio clienti è stato calcolato come media aritmetica
semplice delle risultanze conseguite mediante l’applicazione di due
distinte metodologie di valutazione:
c.1 metodo empirico A
Il valore del portafoglio clienti è pari al prodotto fra il volume
medio delle commissioni conseguite nel triennio precedente ed
un coefficiente compreso fra 2 e 3,5
anni
Commiss.
(mil)
1.996
40
1.997
550
1.998
180
coeff.riv
commissioni
rivalutate
1,118767
44,75068
1,066
586,3
1
180
PC = media commissioni * 2 =
= 270,35 milioni * 2 = 540, 7 milioni
3
c.2. metodo empirico B
Applicazione di un indicatore percentuale compreso fra lo 0,8%
ed il 2% al volume medio dei titoli intermediati nel triennio ad
eccezione delle operazioni p/t.
anni
Titoli
Coeff.riv
interm.(mil)
1.996
180.000 1,118767
1.997
400.000
1,066
1.998
150.000
1
Tit. inter.
Rivalutati
201.378,1
426.400,0
150.000,0
PC = media titoli intermediati * 0,008 = 259.259 * 0,008
= 2.074 milioni
Il valore del portafoglio clienti è posto pari alla media dei
due valori sin qui calcolati e pertanto pari a: 1.307, 4
milioni
2.074 milioni + 540,7 milioni
PC=________________________________________________________ = 1.307, 4 milioni
2
4
d. stima del valore della correzione reddituale
L’impresa versa in condizioni di disequilibrio economico per questo
appare necessaria una correzione reddituale negativa.
Per ripristinare l’equilibrio economico si ipotizza necessario un
periodo di tre anni.
FASE A – costruzione reddito atteso impresa R
Si elaborano dei conti economici prospettici che permettono di
determinare il reddito atteso per i prossimi tre esercizi (1999,
2000, 2001)
Ricavi
Costi
reddito lordo
Imposte
reddito netto
1999
6.950
-9.810
-2.860
0
-2.860
2000
6.950
-6.020
930
-151
779
2001
6.950
-6.020
930
-151
779
FASE B – definizione del tasso di attualizzazione
Si sceglie di applicare un tasso di attualizzazione pari al tasso di
congrua remunerazione. Pertanto i = i1 + i2.
1. calcolo del risk free rate
per passare dal rendimento nominale al rendimento reale si è
usata la formula di Fisher.
5
Rendimento
nom.medio
Inflaz. media
Rendimento
netto.medio
BTP
11,15%
CCT
12,05%
ORF
11,05%
5,61%
5,25%
5,61%
6,10%
5,61%
5,15%
Sulla base dei dati di cui sopra il valore del risk free rate medio
è pari a 5,5%.
2. calcolo del premio per il rischio
il modello prescelto è stato il CAPM. Il Beta è stato calcolato sulla
base del Beta unlevered di imprese facenti parti di un campione
di aziende similari all’impresa target eccetto per il grado del
leverage. Per questo si è calcolato sulla base del campione il beta
unlevered trasformandolo in beta levered applicando il leverage
tipico dell’impresa oggetto di stima (2,89).
6
Individuazione dei beta delle società campione
società
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
medie
beta
levered
2,48
2,56
3,12
1,88
1,94
2,01
1,58
1,68
2,21
2,89
2,235
leverage
beta unlevered
0,576
0,462
0,653
0,691
0,688
0,627
0,684
0,222
0,705
1,215
0,6523
0,263
0,207
0,262
0,364
0,357
0,319
0,389
0,123
0,343
0,510
0,3137
Individuazione del Beta levered della EST SIM con la formula di
HAMADA partendo dal beta unlevered di mercato conoscendo il
leverage della società che è pari a 2,89. L’aliquota fiscale è stata
posta pari allo 0,522.
β Lx = β Ux
CC x
⋅ 1 +
⋅ (1 − t )
CP x
βL = 0,3137 * (1 + 2,89 *(1- 0,522)) = 0,747
Il premio per il rischio è stato calcolato sulla base dei dati della
Morgan Stanley ed è pari a 3,8%.
7
i2 = 0,747 * 3,8% = 2,84 %
3. definizione del tasso nel suo complesso
i = 5,5% + 2,83% = 8, 34%
8
FASE C – calcolo correzione reddituale (in milioni di lire)
reddito atteso
reddito congruo
sottoreddito
coefficiente
attualizzazione
valore attuale
valore correzione
reddituale
1.999
-2860
2.795
- 5.655
0,923
2000
779
2.795
- 2.016
0,852
2001
779
2.795
- 2.016
0,786
- 5.220
- 8.522
- 1.717
- 1.585
9
e. capitale economico
milioni
patrimonio netto rettificato
33.522
+ valore del capitale umano
1.200
+ valore del portafoglio clienti
1.307
- valore correzione reddituale
-8.522
valore del capitale economico
27.507
10
