Scelta del regime di cambio, crisi di
bilancia dei pagamenti e attacchi
speculativi
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Piano della Lezione
•Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria
delle aree valutarie ottimali
•Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso
•Speculazione stabilizzante o destabilizzante?
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Aree Valutarie
•Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta
unica
•… oppure di fissare il cambio tra loro
•Differenze:
•la moneta unica è più difficilmente reversibile
•I fondamentali del paese non coincidono con quelli della
moneta unica che circola
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Cambi Fissi e Aree Valutarie
•Come affrontare il problema della scelta tra cambi fissi e
flessibili?
•All’estremo, quando due (o più) paesi troverebbero
conveniente far circolare un’unica moneta tra loro?
•Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO): sotto quali
condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il
cambio?
•Approccio criteri (di ottimalità)
•Approccio costi-benefici
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Teoria AVO: costi e benefici
•Benefici dalla fissazione del tasso di cambio o dalla
circolazione di un’unica moneta in più paesi/economie
• distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie
• distinzione tra regimi di cambio fissi unilaterali e
multilaterali
•Costi legati all’abbandono della moneta locale o a fissare il
cambio
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AVO Benefici: la credibilità antinflazionistica
•Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali di
paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina
1991-2001)
•Fissare un regime di cambio con la moneta di un’economia a
bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica: la
valuta estera come àncora nominale
•Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due
paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA)
•I mercati possono controllare giornalmente se il cambio
rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente
antinflazionistica
•Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono
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AVO-Benefici: Unione monetaria Vs regime di cambi fissi
•Eliminazione dei costi di conversione (che sono una perdita
secca della società)
•Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di
attacchi speculativi
(a meno di credibilità dell’unione monetaria, come nel
caso dell’Area dell’Euro nel 2011-12 prima di whatever it
takes)
•Meno necessità di riserve ufficiali
(ma di istituzioni effettivamente sovranazionali e in
grado di gestire gli squilibri regionali)
•Maggiore democrazia: Scelte collegiali e assenza di paesi
leader
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AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell)
•In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura reale), il
cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche
•Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania
•AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce:
recessione in Francia, boom-inflazione in Germania
deficit corrente in Francia, surplus in Germania
•Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella
tedesca):
stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco
attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco
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AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell)
Tuttavia:
Gli squilibri si sarebbero curati anche con:
la mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e
macchine disoccupate da Francia a Germania)
la flessibilità di prezzi e salari nei due paesi (internal
devaluation)
una politica fiscale redistributiva comune
(trasferimenti da Germania a Francia finanziati con il
maggior gettito tedesco)
Svalutazione è solo rimedio di breve periodo (vedi
teoria curva a J-S e un’analisi AD-AS)
Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più
stabilizzante
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Shock Nominale in cambi Fissi (MF con PKM)
Es.: h0
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Deficit bdp
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LM torna
indietro
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Shock Reale in cambi Fissi (MF con PKM)
Es.: C0
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ii
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iE’’
iBP
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Surplus
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M
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AVO-Costi (2): grado di apertura e diversificazione export
(Kenen, McKinnon)
•Grado di apertura: economie più aperte non possono
spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non
commerciati in caso di svalutazione
•Il maggiore grado di apertura diminuisce il costo della
moneta unica
•Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono
indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più
probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro
•La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il
costo della moneta unica
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AVO-Costi (3): rinuncia alla moneta locale
(Signoraggio Monetario)
•Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la
credibilità antinflazionistica
•Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e
avere inflazione più elevata
•I governi amano l’inflazione perché con essa:
•Diminuisce il valore reale del loro debito
•Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione)
•Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a
questo signoraggio monetario hanno minori costi dalla
perdita di una moneta nazionale (che non possono più
stampare)
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Politica fiscale in un’unione monetaria (1)
•In presenza di shock asimmetrici tra Francia e Germania
(come prima):
Aumenta disavanzo pubblico francese (meno tasse e più spese
anticicliche)
Diminuisce il disavanzo tedesco (opposto)
•Possibili rimedi:
Finanziamento inter-regionale istantaneo (i.e. risorse tedesche
vanno in Francia) – difficoltà di realizzazione politica:
centralizzazione del budget europeo
Finanziamento inter-generazionale nazionale differito (le future
generazioni di francesi prestano alle attuali) – difficoltà di
finanziamento istantaneo se i mercati non credono che il debito
sarà ripagato o tassi di interessi elevati
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Politica fiscale in un’unione monetaria (2)
• Scelta dell’area dell’euro:
politica monetaria centralizzata,
ma politica fiscale decentralizzata
• Motivi principali per politiche fiscali solo nazionali:
Politicamente (ancora) non accettabile – la politica fiscale
(esempio, tassazione o decisioni di spesa pubblica) è ancora molto
dipendente dalle preferenze nazionali
Economicamente giustificabile – (a) principio di sussidiarietà: le
autorità nazionali possono fare certamente non peggio di
un’autorità sovranazionale; (b) forte efficacia della politica fiscale
in un’unione monetaria
• Nota: intervento diretto di spesa europeo attraverso i fondi di
coesione e sviluppo, anche se molto limitato (rispetto a USA)
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Politica fiscale in un’unione monetaria (3)
• Perché i limiti di Maastricht e del Patto di Stabilità e Crescita? E ora il
fiscal compact?
Spill over di disavanzi eccessivi di bilancio su tutta l’unione: aumento domanda
di fondi prestabili aumento del tasso di interesse medio dell’unione
Ma se i mercati discriminano bene, allora abbiamo solo divaricazione degli
spreads
Grande efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria (vedi MundellFleming) che spinge a sovrautilizzarla in maniera inefficiente e distorsiva
Maggiore deresponsabilizzazione individuale (moral hazard) dei governanti per
un percepito minore rischio di inadempienza del singolo paese dovuto a:
Emissione in una valuta «pregiata» (rispetto a quella propria nazionale)
Forte integrazione dei mercati finanziari
• Ma le regole fiscali vengono poi rispettate? (vedi riforma del PSC nel
2005 o «stralcio» delle regole fiscali negli stati USA)
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Politica fiscale in un’unione monetaria (4)
Riassumiamo:
• La politica fiscale nazionale è molto efficace e c’è il
rischio di utilizzarla in eccesso
• L’integrazione di un’unione monetaria pone due
problemi:
Rischio di moral hazard che dipende dall’effettiva
valenza della clausola di «non salvataggio» (no
bailout cause, ex-art. 101 Trattato)
Spill over dell’indebitamento eccessivo di uno stato
• Siamo certi che le regole fiscali vengano poi rispettate?
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Politica fiscale in un’unione monetaria (5)
Il dilemma dell’Area dell’Euro nella Grande Recessione:
• In caso di trappola per la liquidità, la politica monetaria
è inefficace, a meno di accompagnarla alla politica
fiscale
• La politica fiscale nazionale è molto efficace, ma
costretta dalle regole di bilancio
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Crisi dei regimi di cambio fissi
•Perché i regimi di cambi fissi crollano?
•La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? È
quindi desiderabile o meno?
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Crisi di cambio: un gioco a somma zero
Dinamica di una crisi di cambio:
-La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare
1 peso per 1 dollaro
-Aumenta la domanda di dollari contro peso
-La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in
dollari al prezzo 1 peso/1 US$
-Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina
smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio
3 pesos/1 US$
-Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca
centrale argentina a 1 peso
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Crisi di cambio: un gioco a somma zero
•Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a
spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello
che pochi giorni prima aveva venduto a 1
•Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in
prossimità degli attacchi speculativi?
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Attacco speculativo e tasso di interesse basso
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Attacco speculativo e tasso di interesse elevato
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La Russia e il rublo a fine 2014
• “Russia’s Central Bank has raised its main interest rate from 10.5 per cent
to 17 per cent in the middle of the Moscow night, just five days after the
last rate rise and hours after the rouble suffered its worst drop since 1998.”
• “Earlier this year Turkey pushed up its key interest rate from 7.75 per cent
to 12 per cent on overnight loans. Brazil’s raised its prime-lending rate to
45 per cent in March 1999 after the real weakened by 40 per cent.”
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Teorie degli Attacchi Speculativi
•Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale
aumenta? Coordinamento degli agenti
•Prima generazione: politiche economiche incoerenti
•Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica
economica (attacchi autorealizzantesi)
•Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si
autoalimentano
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Attacchi Speculativi di 1ma generazione
•La politica fiscale e quella monetaria non rispettano il vincolo
di cambio fisso (e PKM)
•Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano,
aumentano massicciamente la domanda di valuta estera
contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve
istantaneamente svalutazione
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Attacchi Speculativi di 2nda generazione
•La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio
fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la
svalutazione avviene
•Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca
centrale non svaluta
•Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e
aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale
può trovare conveniente svalutare
•La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori
linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”
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Attacchi Speculativi di 3za generazione
•Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano
insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi
messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98)
•Condizioni iniziali:
•Cambio fisso
•Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera
(per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a
tassi più alti)
•Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata
nella prospettiva di un regime di cambio fisso permanente
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Attacchi Speculativi di 3za generazione
•Crisi bancarie, crisi di cambio e crisi di debito sovrano:
accanto ai fallimenti bancari talvolta si possono verificare crisi
di debito sovrano perché anche gli stati hanno deciso di
finanziarsi in valuta estera; può portare al ripudio del debito
(es. crisi argentina del 2001)
•Analogie con la crisi finanziaria e di debito sovrano nell’area
dell’euro
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CRISI BANCARIA
Fallimenti
bancari
Salvataggio dalle autorità
nazionali (bail out)
M
Deflusso di capitali (capital
flight)
Valore in valuta nazionale
delle passività bancarie in
valuta estera
G
Fondamentali
monetari fuori linea
Domanda di valuta estera
CRISI DI DEBITO SOVRANO
Valore in valuta nazionale
del debito pubblico emesso
in valuta estera
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CRISI DI CAMBIO
svalutazione
Economia
Internazionale
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Speculazione Stabilizzante?
Friedman (1953):
•l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella
profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il
valore futuro dei fondamentali
•La speculazione su valori futuri non in linea con i
fondamentali fa perdite ed esce dal mercato
•La speculazione accelera il movimento verso il valore
futuro compatibile con i fondamentali
• la speculazione è necessariamente stabilizzante
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Speculazione Destabilizzante?
• I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i
fondamentali nel breve periodo fa profitti anche chi
anticipava “fondamentali” sbagliati
•Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione)
•L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può
esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali
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