Seminario nell’ambito del corso
di Analisi degli Investimenti
INVESTIMENTI IN SOCIETA’
IN STATO DI CRISI
Criteri e modalità di valutazione
13 novembre 2014 – Giovanni Bandera
• Dissesto finanziario
• Quando un’impresa ha difficoltà a soddisfare i suoi debiti
• Insolvenza
• Quando un’impresa non riesce a pagare gli interessi o a
rimborsare il capitale del suo debito, o viola una clausola
vincolante.
• Dopo che l’impresa diventa insolvente, i detentori del debito
acquisiscono diritti sul suo attivo e in casi estremi possono
impossessarsi dei suoi beni tramite un processo chiamato fallimento.
• Una conseguenza rilevante del debito è il rischio di fallire.
• Il finanziamento con capitale proprio non comporta questo rischio:
anche se gli azionisti sperano di ricevere i dividendi, l’impresa non
è legalmente obbligata a distribuirli.
Investimenti in società in stato di crisi
Insolvenza e fallimento in un mercato perfetto
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• In presenza di mercati dei capitali perfetti il rischio di
fallimento non è uno svantaggio dato dall’indebitamento,
ma semplicemente sposta la proprietà dell’impresa dagli
azionisti ai detentori del debito, mantenendo inalterato il
valore per tutti gli investitori.
• In realtà il fallimento raramente è semplice e diretto. È spesso
un processo lungo e complicato che comporta costi diretti e
indiretti per l’impresa e per i suoi investitori.
Investimenti in società in stato di crisi
I costi di dissesto/fallimento
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Costi diretti del fallimento
• Spesso la società assume professionisti esterni per fornire
assistenza nel processo di fallimento.
• Anche i creditori possono dover affrontare dei costi durante il
processo di fallimento.
• Possono dover attendere diversi anni per ricevere il pagamento del
loro debito.
• Possono avere la necessità di assumere propri consulenti per
assistenza legale e professionale.
• I costi diretti di fallimento riducono il valore dei beni che gli
investitori alla fine riceveranno.
• I costi diretti di fallimento in media ammontano a circa il 3–4%
del valore di mercato dell’attivo pre-fallimento.
Investimenti in società in stato di crisi
• Il processo fallimentare è complesso, lungo e costoso.
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• Anche se i costi indiretti sono difficili da misurare in modo
accurato, sono spesso più elevati dei costi diretti del
fallimento.
• Perdita di clientela
• Perdita di fornitori
• Perdita di personale
• Perdita di crediti
• Svendita di attività
• Liquidazione ritardata
Investimenti in società in stato di crisi
Costi indiretti del dissesto
• Costi per i creditori
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Impatto complessivo dei costi
indiretti
• Si stima che la perdita potenziale dovuta al dissesto finanziario sia
compresa fra il 10% e il 33% del valore dell’impresa.
• Quando si stimano i costi indiretti, è necessario considerare
due aspetti importanti.
• Occorre individuare l’entità delle perdite per il valore totale
dell’impresa (e non solo delle perdite degli azionisti o dei
detentori del debito o i trasferimenti fra i due).
• Occorre individuare le maggiori perdite dovute al dissesto
finanziario rispetto a quelle che derivano dal dissesto economico.
Investimenti in società in stato di crisi
• I costi indiretti del dissesto potrebbero essere rilevanti.
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• L’impresa sceglie la propria struttura finanziaria
bilanciando i vantaggi dello scudo fiscale del debito
con i costi di dissesto e i costi di agenzia.
• Secondo la teoria del trade-off, il valore totale
dell’impresa indebitata è uguale a quello dell’impresa
non indebitata più il valore attuale dei risparmi fiscali
derivanti dall’indebitamento meno il valore attuale dei
costi di dissesto/fallimento.
V L V U VA(scudo fiscale degli interessi)
VA(costi di dissesto/fallimento)
Investimenti in società in stato di crisi
La struttura finanziaria ottimale:
la teoria del trade-off
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•
Due fattori chiave determinano il valore attuale dei costi di
dissesto/fallimento:
1.
La probabilità che il dissesto/fallimento si verifichi.
•
•
2.
La probabilità di dissesto/fallimento aumenta con l’ammontare
delle passività aziendali (in relazione alle sue attività).
La probabilità di dissesto/fallimento aumenta con la volatilità dei
flussi di cassa dell’azienda e del valore dell’attivo.
L’entità dei costi dopo che l’impresa è caduta in dissesto.
•
I costi di dissesto/fallimento variano da un settore all’altro.
•
•
È probabile che le imprese tecnologiche debbano sostenere costi
elevati, a causa del potenziale di perdita di clienti e di figure chiave
del personale, così come per la mancanza di attività tangibili da
liquidare con facilità.
È probabile che le società immobiliari abbiano bassi costi di dissesto,
fintanto che il loro valore deriva da beni che possono essere venduti
con relativa facilità.
Investimenti in società in stato di crisi
Determinanti del valore attuale dei
costi di dissesto/fallimento
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Il rapporto d’indebitamento
ottimale
• All’aumentare del livello di debito, aumenta la probabilità di insolvenza.
• All’aumentare del livello di debito, i costi di dissesto/fallimento aumentano,
riducendo il valore dell’impresa indebitata.
• La teoria del trade-off stabilisce che le imprese dovrebbero aumentare il loro debito
fino a raggiungere il livello per cui il loro valore è massimizzato.
• A questo punto, il risparmio fiscale che si otterrebbe aumentando il debito risulta
compensato dalla maggiore probabilità di incorrere nei costi di
dissesto/fallimento.
• La teoria del trade-off può aiutare a spiegare:
• perché le imprese scelgono livelli di debito troppo bassi per sfruttare in pieno lo
scudo fiscale degli interessi (a causa della presenza dei costi di dissesto);
• le differenze tra i diversi settori nel ricorso al debito (a causa delle differenze
nell’entità dei costi di dissesto/fallimento e nella volatilità dei flussi di cassa).
Investimenti in società in stato di crisi
• Per bassi livelli di debito, il rischio di insolvenza resta basso e l’effetto principale di un
aumento del debito è l’incremento dello scudo fiscale degli interessi.
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Investimenti in società in stato di crisi
Indebitamento ottimale con imposte e costi di
dissesto/fallimento
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La legge fallimentare
Finalità di risanamento
Finalità di liquidazione
Strumenti negoziali
Accordi stragiudiziali
Liquidazione ordinaria
Strumenti negoziali
“qualificati”
- Piani attestati di
risanamento
- Accordi di
ristrutturazione del
debito
Liquidazione ordinaria
Procedure concorsuali
Concordato preventivo
in continuità
- Concordato preventivo
liquidatorio
- Fallimento
Investimenti in società in stato di crisi
Gli strumenti per la soluzione delle crisi d'impresa nella legge fallimentare sono
così sintetizzabili:
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I metodi di vautazione delle imprese in crisi sono i medesimi
comunemente utilizzati per la valutazione aziendale,
opportunamente modificati per tener conto degli effetti
dello stato di crisi:
•
•
•
•
Discounted Cash Flow (DCF)
Adjusted Present Value (APV)
Multipli
Metodo delle opzioni
Investimenti in società in stato di crisi
I metodi di valutazione delle
imprese in stato di crisi
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Per considerare gli effetti di una situazione di crisi nella
valutazione di un’impresa, occorre incorporare la
probabilità̀ che l’impresa non sopravviva nell’immediato
futuro.
La probabilità̀ di default assume è rilevante, non solo ai fini
della valutazione dell’equity, ed in particolare nella
determinazione del costo del capitale, ma anche e
soprattutto ai fini della valutazione del debito,
influenzando significativamente il bond rating e di
conseguenza il costo del debito per l’impresa.
Investimenti in società in stato di crisi
Probabilità di defualt e valore del
capitale
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I modelli credit scoring sono modelli multivariati che,
utilizzando come input i principali indici economicofinanziari di un’impresa e attribuendo a ognuno di essi,
mediante opportune tecniche statistiche, un coefficiente di
ponderazione che riflette l’importanza relativa di ognuno
di essi nel prevedere l’insolvenza, giungono a una
valutazione del merito creditizio che viene sintetizzata in
un unico valore numerico, rappresentativo della probabilità̀
di insolvenza.
Investimenti in società in stato di crisi
Stima della probabilità di defualt
I modelli credit scoring
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I modelli credit scoring possono a loro volta essere classificati in
tre principali categorie:
1. L’analisi discriminante lineare, originariamente applicata alla
previsione delle insolvenza da Edward Altman negli anni
settanta.
2. I modelli di regressione quali probit (linear probability
model) e logit (logistic probability model).
3. I più recenti modelli induttivi di natura empirica quali le reti
neurali e gli algoritmi genetici.
Mentre la prima categoria di modelli (analisi discriminante,
probit e logit) si fonda su un approccio deduttivo volto a
identificare le relazioni causali di natura economica che spiegano
il fenomeno dell’insolvenza, la seconda categoria (reti neurali e
algortimi genetici) segue un approccio puramente empirico di
tipo induttivo.
Investimenti in società in stato di crisi
Stima della probabilità di defualt
I modelli credit scoring
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I modelli di rating determinano il tasso di insolvenza di
un’impresa sulla base di due informazioni e cioè̀ la classe di
rating in cui si colloca l’impresa considerata e la probabilità̀
di fallimento storicamente registrata per le società̀ della
medesima categoria di rating.
Investimenti in società in stato di crisi
Stima della probabilità di defualt
I modelli di rating
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I modelli option pricing si basano sulle informazioni implicite nei prezzi
di azioni e obbligazioni e derivano dal modello di pricing delle opzioni
sviluppato originariamente da Black e Scholes, fondato sui principi
della contingent claim analysis.
In tutti i modelli basati sulla contingent claim analysis il calcolo della
probabilità̀ di insolvenza dipende dalle seguenti tre variabili rilevanti:
• il valore delle attività̀ (value of asset): si tratta del valore di mercato
dell’attivo della società̀ ossia del valore corrente di tutti i flussi di
cassa futuri prodotti dall’impresa, al lordo degli oneri finanziari ed
attualizzati secondo un tasso appropriato;
• il valore delle passività̀ (liabilities): consiste nel valore contabile del
debito; in pratica si tratta della somma che l’impresa è tenuta a
rimborsare ai propri creditori;
• il rischio dell’attività (asset risk): si traduce nella volatilità̀ del
rendimento del valore di mercato delle attività̀.
Investimenti in società in stato di crisi
Stima della probabilità di defualt
I modelli option pricing
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Secondo i modelli standard basati sull’approccio option
pricing la probabilità̀ di default, è influenzata da cinque
variabili.
In particolare la probabilità̀ di default tende ad essere più̀
elevata quando il valore corrente dell’impresa tende a
diminuire, il valore nominale del debito è più̀ elevato o il
rapporto EV/DEBT è più̀ basso, la volatilità̀ dei rendimenti è
più̀ elevata, ovvero la scadenza del debito è più̀ vicina.
Investimenti in società in stato di crisi
Stima della probabilità di defualt
I modelli option pricing
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Secondo i modelli standard basati sull’approccio option
pricing la probabilità̀ di default, è influenzata da cinque
variabili.
In particolare la probabilità̀ di default tende ad essere più̀
elevata quando il valore corrente dell’impresa tende a
diminuire, il valore nominale del debito è più̀ elevato o il
rapporto EV/DEBT è più̀ basso, la volatilità̀ dei rendimenti è
più̀ elevata, ovvero la scadenza del debito è più̀ vicina.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
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Damodaran evidenzia che la dispersione di errore nel processo
di valutazione attraverso il metodo del DCF, risulta più̀
accentuata oltre che nel caso di una elevata probabilità̀ di
default, anche quando l’accesso al capitale risulta limitato (sia
per cause esterne, come quello attuale, sia per cause interne) e
ove i proventi derivanti dalla cessione degli assets siano
significativamente inferiori rispetto ai valori di tali asset in
funzionamento. Occorre dunque ricercare i modi attraverso i
quali è possibile incorporare gli effetti di una situazione di crisi
nei modelli di determinazione del valore ampiamente utilizzati
nella pratica professionale.
Damodaran propone degli adattamenti da effettuare nel
processo di valutazione DCF. Al fine di considerare gli effetti di
una situazione di crisi sul valore dell’impresa (EV), determinato
seguendo tale metodologia, occorre apportare degli
aggiustamenti sia alla stima dei flussi di cassa attesi che al tasso
di attualizzazione.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
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Al fine di considerare gli effetti di una situazione di crisi
nella logica del DCF occorre innanzitutto incorporare nel
processo di determinazione dei flussi di cassa attesi la
probabilità̀ che l’impresa, a causa della situazione di crisi,
possa cessare di esistere. Questo comporta la necessità di
considerare tutti i possibili scenari prospettabili, dal più̀
ottimistico al più̀ pessimistico, assegnando a ciascuno di
essi una specifica probabilità̀ di accadimento ed un
determinato flusso di cassa realizzabile in ogni scenario
(Scenario Analysis). Successivamente occorre stimare il
flusso di cassa atteso per ciascun periodo dell’orizzonte
temporale di riferimento.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
21
Occorre inoltre considerare che per effetto della grave tensione
finanziaria tendenzialmente si riduce il potere contrattuale
dell’impresa ed il valore di mercato dei singoli asset diviene
sostanzialmente inferiore a quello ipotizzabile in condizioni di
funzionamento. In alcune circostanze, il valore recuperabile dalla
cessione potrebbe addirittura essere negativo a causa dei vari
costi di dismissione. Pertanto se, come evidenziato, l’accesso al
capitale è limitato ed i proventi derivanti dalla cessione degli
asset sono significativamente inferiori ai valori in condizioni di
continuità̀ (going concern), anche se i flussi di cassa attesi
previsti inizialmente fossero correttamente stimati, le
valutazioni basate seguendo l’approccio del DCF potrebbero
sovrastimare
il
valore
dell’equity
e
dell’impresa.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
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Anche nella stima del costo del capitale la situazione di
crisi impone l’adozione di correttivi.
In particolare, partendo dall’utilizzo del modello CAPM
occorre considerare che la situazione di crisi, i riflessi sui
rendimenti del titolo e il rapporto D/E presentano
tendenzialmente manifestazione recente, per cui utilizzare
il medesimo Beta potrebbe sottostimare il vero rischio
associato all’impresa. Damodaran (2009) propone pertanto
due approcci per una più̀ ragionevole stima del Beta per
un’impresa che affronta una situazione di crisi:
• CAPM Beta adjusted for distress
• Distress factor Models
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
23
CAPM Beta adjusted for distress
Invece di usare il Beta che deriva dalla regressione, ovvero
il Beta Levered, che è un coefficiente che esprime la
rischiosità̀ dell'impresa complessiva, è più̀ ragionevole
determinare la sola rischiosità̀ operativa dell’impresa,
determinando quindi il Beta Unlevered e l’attuale rapporto
Debito/Equity che caratterizza la struttura finanziaria
dell’impresa in crisi.
Levered Beta = Bottom-up Unlevered beta x [1+(1- tax rate) x (D/E)]
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
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Distressed factor Models
Tali modelli presuppongono l’utilizzo di un beta che rifletta le
caratteristiche di imprese simili a quella oggetto di valutazione ma
che non si ritrovano in situazione di crisi incrementato di un
premio addizionale che rifletta le condizioni di rischio dell’impresa
in crisi:
Cost of equity (Re) = rf + βhealthy x (Equity Risk Premium) + Distressed Premium
Damodaran (2009) sostiene che per calcolare il Distress Premium
occorre osservare o i dati dei rendimenti realizzati investendo in
titoli di imprese in crisi, oppure confrontare il costo del debito preimposte della specifica impresa oggetto di valutazione rispetto al
costo medio del debito delle imprese del settore.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
25
Distressed factor Models
Per quanto concerne la stima del costo del debito (rd) di
un’impresa in crisi, sarebbe corretto, ove possibile,
considerato che il costo del debito aumenta all’aumentare
del rischio di default e che il rating dell’impresa (ove
esistente) si riduce passando allo stato di junk bond,
utilizzare il tasso di interesse basato sul rating delle
obbligazioni dell'impresa.
Pre-tax cost of debt = rf + Default Spread
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo DCF
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Il metodo DCF
Se l’impresa non dovesse avere titoli di debito con rating, si può procedere
con una stima sintetica di tale rating. L’applicazione di questo tasso
consentirà̀ comunque di ottenere un costo del debito che riflette le
condizioni di più̀ elevato rischio dell’impresa, e sarà̀ tendenzialmente più
corretto rispetto al rendimento alla scadenza che può̀ essere stimato
ipotizzando il default come imminente.
In una condizione di crisi, inoltre, l’EBIT si riduce fino a diventare anche
negativo con la naturale conseguenza che il beneficio derivante dallo scudo
fiscale conseguentemente tende ad annullarsi portando così il costo del
debito
dopo
le
tasse
ad
aumentare
ulteriormente.
Per calcolare, infine, il costo del capitale è necessario stimare il rapporto
d’indebitamento. Questo è evidentemente più̀ alto i primi anni, in quanto
riflette il debito corrente che è tendenzialmente più̀ elevato per una impresa
in crisi. Le previsioni per gli anni successivi dovrebbero riflettere le
aspettative di miglioramento della redditività̀, pertanto occorrerà̀ regolare il
rapporto debito/equity verso livelli più̀ ragionevoli.
Investimenti in società in stato di crisi
Distressed factor Models
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Damodaran evidenzia come in una situazione di crisi d’impresa,
tendenzialmente il beneficio fiscale della deducibilità degli interessi
passivi è notevolmente ridimensionato, se non del tutto assente,
poiché́ se l’impresa presenta un EBIT decrescente o addirittura
negativo, non potrà̀ usufruire dello scudo fiscale. Questo
evidentemente si rifletterà̀ negativamente sul valore dell’impresa,
non apportando alcun beneficio in termini di valore aggiunto.
Il metodo APV permette di rilevare l’impatto negativo che crea
l’elevato rapporto di indebitamento sul capitale economico attraverso
l’effetto dei cosiddetti costi diretti ed indiretti del fallimento.
A tal fine occorre procedere alla valutazione degli effetti del rapporto
di indebitamento sul rischio di default dell’impresa e sui costi attesi
del fallimento. Questo richiede la stima della probabilità̀ di default
dato il livello di indebitamento e dei costi diretti ed indiretti del
dissesto.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo APV
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Damodaran sostiene che per determinare i costi del
fallimento si può̀ anche considerare la differenza tra il valore
dell’impresa in condizioni di continuità̀ (going concern) ed il
valore di liquidazione.
In definitiva, secondo la teoria dell’APV, il valore dell’impresa
è uguale a quello dell’impresa non indebitata più̀ il valore
attuale dei risparmi fiscali derivanti dall’indebitamento meno
il valore attuale dei costi di dissesto/fallimento.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo APV
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Damodaran afferma che, anche se gli adattamenti a tale
metodologia risulterebbero più̀ approssimativi rispetto a quelli
evidenziati adottando la logica del Discounted Cash Flow, è
possibile considerare due modi per riflettere in maniera esplicita
gli effetti della crisi sul valore del capitale attraverso tale
metodologia di valutazione. Il primo metodo sarebbe quello di
confrontare direttamente il valore dell’impresa al valore di altre
imprese che evidenziano tendenzialmente la medesima situazione
di crisi. Il secondo metodo, oggettivamente più̀ praticabile,
sarebbe quello di scegliere come imprese del campione quelle
appartenenti al medesimo settore in bonis e che presentano
caratteristiche simili (dimensione, attività̀ ecc.) a quella che
affronta una situazione di crisi e che risulta oggetto del processo di
valutazione, per poi procedere con la ricerca per trovare il modo di
adeguare le caratteristiche dell’impresa in crisi a quelle del
campione esaminato.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo dei multipli
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Secondo Damodaran, una soluzione è quella di esaminare il
multiplo dei ricavi o dell’EBIT al quale sono negoziate
imprese appartenenti a differenti classi di rating ed ottenere
in particolare una misura dello tasso di sconto che è stato
applicato dal mercato per il grado di crisi al quale l’impresa
risulterebbe esposta. Se ci sono abbastanza imprese nel
settore di riferimento dell’impresa oggetto di analisi per ogni
classe di rating si potrebbero dedurre pertanto
implicitamente tali informazioni ai fini della valutazione.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo dei multipli
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Il payoff dell’azionista in caso di liquidazione potrebbe essere così
formulato:
Payoff dell’azionista in caso di liquidazione =
V - D se V > D
= 0 se V D
dove
V = Valore di liquidazione dell’impresa
D = Valore nominale del debito
La combinazione di queste caratteristiche consente quindi all’equity di
assumere le peculiarità̀ di un’opzione call sul valore degli assets
dell’impresa (Enterprise Value) dove esercitare l’opzione richiederebbe
che l’impresa fosse liquidata ed il valore nominale del debito (il quale
corrisponde al prezzo di esercizio) fosse restituito. Gli assets
dell’impresa, evidentemente sono il bene sottostante nella logica delle
opzioni e la scadenza dell’opzione coinciderebbe con la durata del debito,
ovvero con la data della sua estinzione.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo delle opzioni
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Questa concezione dell’equity consente di evidenziare come,
anche se l’Enterprise Value (per effetto dei risultati negativi,
della significativa incertezza riguardo il valore degli asset e
del maggior profilo di rischio ad essi associati in presenza di
una elevata probabilità di default) sia inferiore al valore del
debito (face value) e possa pertanto condurre a un valore
dell’equity sostanzialmente negativo, proprio in base alle
caratteristiche che determinano il valore delle opzioni si
ritiene che l’equity possa comunque assumere valori
tendenzialmente positivi.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo delle opzioni
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La ragione di tale fenomeno è da ricercare principalmente nella volatilità̀
dell’Enterprise Value e nella scadenza del debito. È evidente che, anche
nella logica delle opzioni, il valore intrinseco dell’equity sarebbe zero se
l’impresa fosse immediatamente liquidata, ovvero se l’intero debito
dovesse essere immediatamente rimborsato. Se, tuttavia, il debito
dovesse avere una scadenza successiva, il time to maturity attribuirebbe
al valore degli assets sottostanti l’opzione di aumentare (ed
eventualmente diminuire) e divenire superiore rispetto al valore
nominale del debito, prima che esso sia dovuto. Il time premium
congiuntamente alla volatilità̀ del valore degli asset sottostanti tende a
far emergere, pertanto, un valore positivo all’equity, anche in una
situazione tecnicamente di default.
In base a queste considerazioni si potrebbe dedurre che l’utilizzo di un
modello che consenta di stimare l’intera distribuzione dei potenziali
Enterprise Value e la volatilità̀, congiuntamente a un metodo di
determinazione del prezzo delle opzioni (Black-Scholes) possa meglio
determinare in base alle caratteristiche di un’impresa in crisi, il valore
dell’equity.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo delle opzioni
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Un metodo che sottende ugualmente il concetto di equity come
opzione call sul valore dell’impresa è l’approccio alla valutazione
del Discounted Cash Flow basato sull’analisi integrata degli scenari
(Scenario Analysis). Infatti, ipotizzando diversi scenari ed
analizzando in maniera congiunta, a differenza di quanto avviene
nei modelli di pricing delle opzioni, gli effetti delle variazioni dei
principali value driver, è possibile pervenire ad una stima dei
potenziali valori dell’Enterprise value. Evidentemente, sottraendo
al valore così determinato il face value del debito si giungerebbe
ad una stima del valore dell’equity al verificarsi di ogni scenario.
Attribuendo a ciascun scenario una probabilità̀ di accadimento
sarebbe possibile così stimare il valore atteso dell’equity
implicando pur sempre il concetto di equity come opzione call.
Investimenti in società in stato di crisi
Il metodo delle opzioni
35
L’applicazione dei metodi di valutazione presuppone l’elaborazione di un
piano, che per un’impresa in stato di crisi deve assumere il carattere di un
piano di risanamento.
Un piano di risanamento deve avere un duplice obiettivo:
•
•
risanamento della esposizione debitoria dell’impresa
riequilibrio della sua situazione finanziaria.
La formula comunemente utilizzata è il rapporto tra l’utile prima degli
ammortamenti e delle svalutazioni (Ebitda) e la posizione finanziaria netta
(PFN). Il punto di demarcazione tra una situazione di eccesso di debito o
meno, cambia, però, a seconda della fase congiunturale in atto.
Più i mercati sono in espansione, più liquidità circola nei settori produttivi,
più è alto il tasso di inflazione, più il numero che identifica tale rapporto
tende a salire. In questo momento recessivo, di vera e propria deflazione, il
rapporto chiave è normalmente individuato in cinque volte.
Investimenti in società in stato di crisi
L’inquadramento dell’obiettivo del
piano
36
L’obiettivo del piano dovrà essere, dunque, fatte salve la specificità
di alcuni settori, quello di riportare il rapporto PFN/Ebitda sotto la
soglia di cinque volte.
Laddove la PFN fosse costituita da linee di credito scadenti a fine
piano, l’obiettivo dovrà essere più ambizioso ed avvicinarsi a tre
volte, poiché occorrerà anche assicurarsi la possibilità del
rifinanziamento di quel debito in scadenza ed abbiamo prima detto
come una impresa è giudicata solvibile e, dunque, finanziabile dal
sistema bancario solo in presenza di un ratio non superiore a tre
volte l’Ebitda.
Investimenti in società in stato di crisi
L’inquadramento dell’obiettivo del
piano
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In assenza di un Ebitda positivo qualsiasi piano di risanamento dovrà
scontare l’immissione di nuovo capitale di rischio da parte
dell’imprenditore (dei soci, degli azionisti) o dei creditori, la cui
disponibilità dovrà essere preliminarmente assicurata per passare
alla fase vera e propria di redazione del piano.
Il secondo aspetto che dovrà essere oggetto di indagine preliminare
sarà il rapporto PFN/Ebitda, poiché ove esso fosse eccessivamente
squilibrato, superiore a dieci volte, ad esempio, ci troveremmo di
fronte ad un eccesso di debito iniziale che dovrà trovare immediata
sistemazione.
Il terzo aspetto da valutare, sempre in via preliminare, sarà
l’affidabilità delle informazioni che provengono dall’impresa, in
quanto nessun serio piano può prescindere dalla adeguatezza dei
dati utilizzati.
Investimenti in società in stato di crisi
Le indagini preliminari
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Ultimate le indagini preliminari occorre procedere a prendere
conoscenza dell’azienda tramite una analisi approfondita:
• della sua storia recente;
• della sua organizzazione e dei rapporti interaziendali rilevanti;
• dei suoi prodotti e della loro marginalità;
• della sua tecnologia;
• del mercato e della concorrenza;
• dei suoi canali distributivi;
• delle competenze tecniche del suo management;
• della sufficienza degli investimenti;
• della composizione del debito finanziario e della sua origine.
Investimenti in società in stato di crisi
La presa di conoscenza
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In questa fase conoscitiva assume un particolare rilievo l’analisi del
mercato, dei prodotti e dei canali distributivi, in quanto utile a
comprendere la validità del progetto industriale dell’impresa in
termini di prodotto e in relazione alla sua capacità di soddisfare i
bisogni del mercato, considerata l’offerta della concorrenza.
Sotto questo profilo analoga importanza va data alla individuazione
della marginalità dei singoli prodotti e dei singoli stabilimenti
produttivi, nonché del correlato loro consumo di capitale circolante.
Investimenti in società in stato di crisi
La presa di conoscenza
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Un corretto piano dovrà verificare a monte la sostenibilità finanziaria
del mantenimento in vita funzionale di certi prodotti e di certi siti
produttivi, per verificare di quanto si riducono la PFN e l’Ebitda in
uno scenario di ablazione di quelli a minor produttività e dei
prodotti a bassa marginalità.
Una speciale attenzione meriterà anche l’indagine della struttura di
marketing dell’impresa per comprenderne la sua capacità di
penetrazione dei mercati e la sua attualità rispetto alla evoluzione
del modo di consumare dei clienti.
Investimenti in società in stato di crisi
La presa di conoscenza
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Il confezionamento del piano
Solo terminata la fase conoscitiva generale è possibile passare a
quella ideativa del piano di risanamento, con la definizione delle
opzioni strategiche riguardanti:
• cosa continuare a produrre;
• come e dove produrre;
• che prezzi praticare/quanto produrre;
• in quali mercati vendere;
• come distribuire;
• in quanto tempo sviluppare le modificazioni strutturali
dell’impresa.
Investimenti in società in stato di crisi
Le definizioni delle strategie.
42
Le definizioni delle strategie.
Anche se l’impresa è in grado di produrre redditi significativi, ma il
debito è eccessivo e, magari deriva da una operazione finanziaria di
acquisizione – da un MLBO, che nulla ha a che vedere con la
gestione ordinaria – focalizzare il piano verso l’obiettivo del maggior
rimborso del debito possibile, nel minor tempo possibile, spesso
vuol dire mettere a repentaglio il processo di risanamento stesso, in
quanto l’attenzione ai soli aspetti finanziari finirà per indebolire le
capacità competitive dell’impresa e dunque la sua capacità di
ripagare il debito nel tempo.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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Il confezionamento del piano
I principi generali di formazione di un piano di impresa, qualsiasi
finalità esso abbia, sono quelli della:
• Chiarezza, intesa come semplicità di lettura e comprensibilità del
documento di sintesi;
• Completezza, nel senso che il documento di piano dovrà
contenere ogni informazione rilevante per la sua effettiva e
consapevole fruizione;
• Affidabilità, ossia che la raccolta dei dati sia documentata, la loro
elaborazione sia sistematica, il modello matematico utilizzato sia
controllabile;
Investimenti in società in stato di crisi
I principi di redazione.
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Il confezionamento del piano
• Neutralità, nel senso che la sua redazione deve essere curata con
criteri obiettivi e ponderati e non deve essere influenzata dal fine
di voler rappresentare un progetto comunque «fattibile» e
finanziariamente sostenibile;
• Trasparenza, nel senso che deve essere possibile verificare ogni
dettaglio della sua costruzione, ossia ripercorrere a ritroso dal
risultato di sintesi a ciascun singolo elemento di analisi il
percorso compiuto dal suo redattore ;
• Prudenza, nel senso che le ipotesi sottostanti la sua redazione
devono rappresentare gli scenari più probabili. In caso di scenari
alternativi di pari probabilità di realizzazione è necessario
adottare quello peggiore in termini di ricavi, margini e fabbisogni
finanziari. Il principio della prudenza implica valutazioni
ragionevoli e adeguate spiegazioni sui criteri adottati.
Investimenti in società in stato di crisi
I principi di redazione.
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Il confezionamento del piano
Definite le strategie che si intendono sviluppare per pervenire al
risanamento occorre effettuare delle previsioni di vendita, ossia
pervenire alla quantificazione della cosiddetta bottom line dei ricavi.
Le previsioni di vendita dovranno essere analitiche ed elaborate
sulla base di stime quantitative e non di valore:
• per singolo tipo di prodotto;
• per singolo canale distributivo;
• per paese di sbocco.
Investimenti in società in stato di crisi
L’elaborazione del piano delle vendite
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Il confezionamento del piano
Solo dopo la determinazione quantitativa si passerà a stimare il
valore delle vendite attese, applicando alle quantità considerate i
prezzi che si prevedono di realizzare, sempre in via analitica per
prodotto, canale e paese di sbocco.
Il piano vendite è il punto di raccordo con il successivo passo, che è
quello della definizione del piano degli investimenti.
Investimenti in società in stato di crisi
L’elaborazione del piano delle vendite
47
Il piano degli investimenti.
La necessità di investimenti con la connessa quantificazione del loro
costo e determinazione della loro tempificazione è un elemento
centrale ed imprescindibile di qualsiasi serio piano di risanamento.
Consumare risorse finanziarie in una situazione in cui il fine che ci si
prefigge è quello di ridurre l’esposizione debitoria può apparire una
contraddizione in termini, ma tagliare sugli investimenti può
significare penalizzare sensibilmente le chance di successo del piano
di salvataggio, sacrificare la stabilità dell’impresa nel tempo e ridurre
l’intervento di pianificazione a mero piano finanziario.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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Il confezionamento del piano
Entrando nel merito degli impegni strutturali che possono involgere
un piano di salvataggio di una impresa in crisi possiamo distinguere
tra:
• interventi di riduzione degli aspetti produttivi e commerciali;
• interventi di razionalizzazione dei medesimi;
• interventi di delocalizzazione delle produzioni;
• interventi per l’apertura di nuovi mercati ed espansione della
rete commerciale;
• interventi di manutenzione ed efficientamento dei siti produttivi
e delle reti commerciali;
• interventi di marketing a sostegno dei marchi e dei prodotti;
• interventi a sostegno della ricerca e sviluppo.
Investimenti in società in stato di crisi
Il piano degli investimenti.
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Il piano degli investimenti.
Oltre agli interventi di carattere strutturale, di centrale importanza,
in un piano di salvataggio di una impresa, si rappresentano quegli
investimenti di carattere ricorrente, quali quelli pubblicitari, quelli
manutentivi e quelli per la ricerca e lo sviluppo.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei costi e delle marginalità. Le
sopravvenienze passive.
E’ necessario che la stima dei costi e delle marginalità siano:
• effettuate con parametri efficacemente rappresentativi della
complessità aziendale e dei suoi processi produttivi;
• verificate con l’analisi dei corrispondenti andamenti storici;
• in linea con gli interventi di efficientamento e con la loro
tempistica;
• discussi con i responsabili dei vari settori.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei costi e delle marginalità. Le
sopravvenienze passive.
Particolare attenzione dovrà poi essere posta al tema dei costi
finanziari, al tema della tassazione e a quello delle sopravvenienze
passive. Spesso questi due temi sono tra loro connessi in quanto il
problema delle sopravvenienze passive fiscali è un tema spesso
ricorrente nei processi di ristrutturazione. Più in generale, sul tema
delle sopravvenienze passive, uno speciale focus dovrà essere
dedicato a tutti i contenziosi pendenti o minacciati e alla loro
possibile tramutazione da rischi in esborsi futuri, individuandone la
più probabile verificazione temporale.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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Il confezionamento del piano
Anche alla determinazione dei fabbisogni finanziari del piano si
perviene per via di una ricostruzione dal basso che parte dalla:
• determinazione del tempo medio incasso crediti clienti (DSO), da
effettuarsi non su base contrattuale, bensì sulla base di records
storici;
• determinazione del tempo medio dei pagamenti dei fornitori,
sulla base di una analisi di relativi contratti, in quanto come già
affermato qualsiasi scaduto contrasta con l’obiettivo del
risanamento e del riequilibrio della situazione finanziaria
dell’impresa in crisi;
• determinazione del livello di stock minimo di magazzino
necessario;
Investimenti in società in stato di crisi
La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
Per passare alla:
• individuazione di quella parte delle rimanenze di magazzino sia
effettivamente utilizzabile nel processo produttivo; valore,
questo, da determinarsi con criteri gestionali e non sulla base dei
principi contabili;
• individuazione dei crediti contenziosi che, pur costituendo
espressione dell’applicazione corretta dei principi contabili,
potrebbero non monetizzarsi nell’arco di piano;
• individuazione dello scaduto non finanziario, che dovrà essere
oggetto di immediato riequilibrio (fornitori oltre trenta giorni;
imposte e contributi, ecc.);
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
• individuazione delle linee autoliquidanti (anticipo ri.ba., anticipo
fatture, ecc.) prive di sottostante, ossia di linee di rispetto alle
quali o le fatture anticipate sono già state incassate su altri conti,
o i cui crediti anticipati si riferiscono a debitori insolventi, o,
ancora, come spesso capita di constatare, i crediti sono stati
anticipati su più banche o si riferiscono a merce ancora da
consegnare. La esistenza di tali fattispecie, infatti, produce due
effetti: la indisponibilità futura di parte delle linee autoliquidanti,
da una parte, e la tramutazione della linea di credito in pura linea
di cassa;
• individuazione dei possibili apporti di nuovo equity da parte dei
soci;
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
Per arrivare alla determinazione:
• di quanto sia il fabbisogno finanziario ulteriore del piano (la
nuova finanza);
• della tempificazione dei fabbisogni;
• di quanto debito debba essere oggetto di consolidamento e
riscadenziamento;
• della qualità delle linee di credito (linee cassa, fidimport,
anticipo, bond, ecc.) necessarie all’implementazione del piano;
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
E, quindi concludere:
• Sui tempi della generazione di cassa al servizio del debito oggetto
di consolidamento e riscadenziamento ed eventualmente sulla
necessità di riduzione/conversione in capitale o in strumenti
finanziari partecipativi di quella parte del debito esistente,
eccedente a tendere rispetto alla capacità dell’impresa di
generare cassa al servizio del debito.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
L’aspetto finanziario del piano si rappresenta come il momento
centrale del lavoro del confezionamento di un piano di salvataggio di
una impresa in crisi, perché con esso si misura la sostenibilità della
continuità dell’attività di impresa in un rapporto biunivoco con le
esigenze di ritrovare/migliorare i profili della sua competitività. Se,
infatti, le origini della crisi possono essere di tipo industriale e
commerciale, la sua espressione esteriore è sempre finanziaria.
Lo stesso concetto di insolvenza è un concetto finanziario. Gli
obiettivi che si debbono perseguire – «il risanamento
dell’esposizione debitoria» e il «riequilibrio della … situazione
finanziaria», a loro volta, sono obiettivi di natura finanziaria.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
Alla fine sarà sempre la disponibilità di cassa a governare le scelte
del «confezionatore» e anche le possibilità di successo del piano
stesso. Sotto questo profilo la corretta determinazione della
quantità e qualità delle linee di credito necessarie a supportare il
turnaround assume una valenza fondamentale.
Un aspetto delle linee di credito a supporto del piano che va tenuto
in grande attenzione è anche la determinazione del funzionamento
rotativo delle stesse, affinché la loro dimensione sia calcolata
considerando i tempi di liberazione degli utilizzi in essere, per
evitare che si generino momenti di carenza di linee utilizzabili.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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La corretta determinazione dei fabbisogni finanziari e la loro
copertura.
Da ultimo, ma non certo per importanza, si dovrà affrontare il tema
del costo del debito consolidato, quello della nuova finanza e quello
delle linee commerciali, nella consapevolezza che il valore dello
stock di debito iniziale e il suo costo sono fattori che interferiscono
in via strettamente correlata tra loro sul risanamento.
Infatti, più alto è lo stock di debito iniziale e più alto è il suo costo più
l’obiettivo di risanamento diviene complicato da raggiungere.
Investimenti in società in stato di crisi
Il confezionamento del piano
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