I multipli

Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali
Novembre 2012
Il metodo dei multipli
Novembre 2012
1
Agenda
La valutazione di un’azienda;
I multipli: definizioni e caratteristiche;
Il processo di valutazione: multipli di mercato e di transazioni comparabili;
Alcune esemplificazioni;
Conclusioni.
Novembre 2012
2
La valutazione di un’azienda
La valutazione di un’azienda consiste in un processo finalizzato alla stima del suo valore
tramite l’utilizzo di uno o più metodi specifici.
La misurazione del valore di una società trova applicazione principalmente nei seguenti
ambiti:
Operazioni d’investimento nel capitale di rischio di società quotate e non quotate;
Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);
Quotazione nei mercati finanziari (IPO);
Aumenti di capitale;
Valutazioni ad uso interno.
Cosa si intende per valore di un’azienda?
Novembre 2012
3
Metodologie a disposizione
Razionalità
della
formula
valutativa
Metodi
finanziari
Multipli
Metodi
reddituali
Metodi
misti
Metodi
patrimoniali
Metodi
empirici e
di mercato
Dimostrabilità del valore
Novembre 2012
4
Cos’è un multiplo?
E’ un RAPPORTO tra:
Numeratore:
Enterprise Value;
Valore del capitale azionario (d’ora in poi P o equity value).
Denominatore:
Una variabile in grado di sintetizzare la capacità di un’azienda di produrre ricchezza.
• Grandezze contabili (vendite, ebitda, ebit,
utile, patrimonio netto contabile);
• Entità fisiche (numero di abbonati, stanze
d’albergo, contatti, utenti).
Novembre 2012
5
Caratteristiche
Semplicità: è un meccanismo valutativo basato sull’osservazione di analogie con
altre aziende. Sono di notevole diffusione nella pratica professionale;
Confrontabilità: il valore di una società non può differire in modo significativo dal
valore espresso dal mercato per aziende di dimensioni analoghe, dello stesso settore
ed operanti sui medesimi mercati geografici;
Convergenza: eventuali differenze significative rispetto al campione tendono ad
essere prima o poi colmate;
Stabilità: capacità di assumere valori rientranti in un range limitato di valori;
Ordinabilità: a parità di risultati storici le aziende presentano multipli tanto più elevati
quanto maggiori sono le opportunità future di creazione di valore.
Novembre 2012
6
Le tipologie di multiplo che analizzeremo
Asset side
Equity side
Mercato
Transazioni
Storici
Trailing
Leading
Novembre 2012
7
Asset side – Equity side
Valore di mercato
Grandezze
economico –
patrimoniali al
“lordo” delle
componenti
legate al debito
Valore di mercato
del patrimonio
netto
del capitale
(Equity value)
(Enterprise
Value)
Indebitamento
operativo
finanziario netto
Grandezze
economico –
patrimoniali
• “influenzate”
P / Book value
dalla struttura
patrimoniale
• della
P / FCF
società
• P / Utile netto
(Debt)
Novembre 2012
8
Come abbinare numeratore e denominatore
P
E.V.
(V.C.A. o Equity Value)
Value)
Free cash
flow
Vendite
Utile
Utile netto
Book value
Novembre 2012
Ebitda
Ebit
9
Asset side – Equity side
MULTIPLI
• EV / Sales
• EV / Ebitda
• P / Utile netto
Asset side
Equity side
• EV / Ebit
• P / Book value
• P / FCF
MERCATO
TRANSAZIONI
Novembre 2012
10
Multipli di mercato – transazioni comparabili
Un multiplo di MERCATO esprime il rapporto tra valori borsistici e grandezze
economico-patrimoniali di una società.
Un multiplo di TRANSAZIONI COMPARABILI esprime il rapporto tra valori impliciti in
un’operazione di acquisizione e grandezze economico-patrimoniali di una società.
In ambito valutativo, l’utilizzo dei multipli presuppone che il valore di una società si
possa determinare assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato
(multipli di mercato) o da operazioni di compra / vendita (transazioni comparabili) aventi
ad oggetto società con caratteristiche analoghe a quella oggetto della valutazione
Entrabe le tipologie di multiplo offrono uno
strumento di misurazione che necessita di un
numero inferiore di ipotesi rispetto ad altri
metodi di valutazione
Novembre 2012
11
I multipli dal punto di vista temporale
Quali dati devono essere utilizzati da un punto di vista temporale per la determinazione
del denominatore?
storico
PERIODO
Dato presentato
nell’ultimo bilancio
annuale pubblicato
trailing
Sommatoria dei
dati degli ultimi 4
trimestri
leading
Dato prospettico
Novembre 2012
12
Multipli di mercato: il processo di valutazione
Multipli di mercato:
mercato:
1. Scelta dei multipli significativi;
2. Determinazione delle società comparabili (campione);
3. Calcolo dei multipli prescelti per le società rappresentate nel campione;
4. Identificazione dell’intervallo di valori dei multipli da applicare alla società
oggetto di valutazione;
5. Applicazione dei multipli alla società oggetto di valutazione.
Novembre 2012
13
Scelta dei multipli significativi
Il primo passo consiste nell’individuare i multipli che includono tutte quelle variabili che
meglio sono in grado di sintetizzare la capacità di un’azienda di produrre ricchezza.
In funzione del business di riferimento in cui opera la società oggetto di valutazione, i
diversi multipli possono risultare più o meno significativi.
EV/Sales: EV / fatturato dell’azienda.
EV/Ebitda: EV / margine operativo lordo;
EV/Ebit: EV / margine operativo;
Price/Earning (P/E): valore del capitale azionario / utile netto;
Price/Book value (P/BV): valore del capitale azionario / patrimonio netto;
Price/Free cash flow (P/FCF): valore del capitale azionario / flusso netto di cassa;
Multipli operativi: EV / una grandezza di misurazione della capacità.
Non esiste mai un multiplo univoco in grado di rappresentare in modo ottimale il valore
di un’azienda, ma è opportuno prestare attenzione ad un insieme di multipli.
Novembre 2012
14
Scelta dei multipli significativi
Conto
economico
Influenze
(contabili,
straordinarie,
fiscali)
Effetto
segnaletico
delle
performance
I multipli costruiti utilizzando grandezze contabili più influenzate da politiche di bilancio e
fiscali sono soggetti ad un maggior rischio di distorsione, ma allo stesso tempo tendono
ad evidenziare con maggiore significatività la capacità di un’azienda di generare
ricchezza dal punto di vista operativo.
Fra tutti, il P/E risente maggiormente di tali fattori.
Per questa ragione, nella prassi, è frequente l’utilizzo di
rettifiche e normalizzazioni, soprattutto per i multipli più vicini
all’ultima riga di conto economico (EV/Ebit e P/E).
Novembre 2012
15
EV / Sales
Esprime il rapporto tra enterprise value e fatturato di una società.
E’ il multiplo meno influenzato dalle politiche contabili;
Tende ad essere più stabile nel tempo;
E’ sempre calcolabile (non esprime mai valori negativi);
E’ strettamente legato alla capacità di crescita dei ricavi di una società.
Ambiti di applicazione:
Società oggetto della valutazione in fase di start-up;
Società caratterizzate da bassa leva operativa;
Solo di rado utilizzato per la valutazione di società con business ben avviato.
Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO
Novembre 2012
16
EV / Ebitda
Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebitda (margine operativo lordo).
E’ il multiplo che trova a livello pratico il maggior utilizzo, in quanto riferito alla grandezza
reddituale ebitda che, meglio di tutte le altre, è in grado di esprimere la capacità di
un’azienda di generare valore attraverso l’attività caratteristica.
Collocandosi nel conto economico prima di tutte le voci relative alla gestione finanziaria
e straordinaria, viene “intaccato” in misura inferiore da aspetti contabili e fiscali.
Ambiti di applicazione:
Società con business stabile e maturo;
Particolarmente utilizzato in ambito industriale;
Viene sempre inserito all’interno di un campione di multipli utilizzati per la valutazione.
Utilizzo in ambito valutativo: ALTO
Novembre 2012
17
EV / Ebit
Esprime il rapporto tra enterprise value ed ebit (margine operativo).
E’ una valida alternativa al multiplo sull’ebitda, specialmente per società il cui attivo è
caratterizzato dalla presenza preponderante di immobilizzazioni materiali.
Se da un lato il margine operativo (e di conseguenza il multiplo) tiene conto delle
politiche di ammortamento, dall’altro risente maggiormente delle regole contabili
(risultando meno neutrale sotto questo punto di vista rispetto al multiplo EV/Ebitda).
Ambiti di applicazione:
Società con business stabile e maturo, ad alto capitale investito;
Possono crearsi distorsioni nella valutazione di società di differenti paesi (politiche di
ammortamento).
Utilizzo in ambito valutativo: ALTO
Novembre 2012
18
P/E
Esprime il rapporto tra prezzo di mercato ed utile netto per azione (capitalizzazione /
utile netto). Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società
ripagherebbe con i suoi utili l’investimento effettuato dal risparmiatore.
Semplicità nel processo di calcolo;
Ampia disponibilità delle informazioni necessarie;
E’ il multiplo più apprezzato e di maggior utilizzo in ambito borsistico;
Trova giustificazione nel fatto che il principale contributo alla creazione di valore da
parte di un’impresa sia la sua capacità di generare utili;
Elevata influenza di politiche contabili, fiscali e di natura straordinaria (utile adjusted).
Ambiti di applicazione:
Utilizzabile indistintamente in tutti i settori.
Utilizzo in ambito valutativo: ALTO
Novembre 2012
19
P / Book Value
Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un’azione e patrimonio netto per azione
(capitalizzazione / patrimonio netto).
Rappresenta quanto un investitore sia disposto a pagare in più rispetto al semplice
valore patrimoniale dell’azienda.
E’ di immediata interpretazione;
Spesso affiancato ai metodi patrimoniali puri.
Ambiti di applicazione:
Molto utilizzato per società caratterizzate da un’elevata consistenza patrimoniale,
necessaria allo svolgimento delle attività (banche, assicurazioni, società finanziarie);
Nella prassi assume poca rilevanza per la valutazione di società industriali.
Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO
Novembre 2012
20
P / Free cash flow
Esprime il rapporto tra prezzo di mercato di un’azione e flusso di cassa netto per azione
(capitalizzazione / flusso di cassa netto).
Rappresenta il numero di volte (misurabile in anni) in cui la società ripagherebbe con i
suoi flussi di cassa l’investimento effettuato dal risparmiatore.
Esprime un giudizio in funzione della capacità di generare flussi di cassa;
Nella prassi assume minore rilevanza rispetto a EV/Ebitda o EV/Ebit;
Maggiore influenza delle politiche contabili.
Ambiti di applicazione:
Solitamente non viene utilizzato per le società finanziarie;
Importante in settori caratterizzati da elevati investimenti ricorrenti.
Utilizzo in ambito valutativo: MEDIO
Novembre 2012
21
Multipli operativi
Esprimono il rapporto tra l’E.V. di un’azienda ed un elemento chiave di misurazione della
capacità della stessa.
Sono fortemente influenzati dalle decisioni strategiche prese in ambito manageriale e
sono utilizzati solo di rado per alcuni specifici settori:
Media
numero di abbonati
Alberghiero
numero di stanze
Internet
Telecomunicazioni
numero di contatti
numero di utenti
Rappresentano una misura aggiuntiva nel processo di valutazione da affinacare ai
multipli tradizionali, ma raramente permettono di valutare in modo appropriato il valore di
un’impresa in modo autonomo.
Utilizzo in ambito valutativo: BASSO
Novembre 2012
22
Determinazione del campione
La selezione delle società comparabili è necessaria al fine di costituire un campione
omogeneo rispetto alla società da valutare.
E’ la parte più delicata del processo di utilizzo dei multipli
Trade off
somiglianza del campione con l’impresa da valutare
numerosità dei componenti del campione
settore di riferimento;
dimensione aziendale;
redditività aziendale;
mix di prodotti / diversificazione;
composizione azionariato.
Novembre 2012
23
Determinazione del campione
Tre livelli d’analisi per la determinazione del campione:
1. confronto infrasettoriale a livello domestico;
2. confronto infrasettoriale a livello internazionale;
3. confronto intersettoriale.
Tanto più il campione è ampio già al primo livello, tanto più risulta essere significativo.
Il secondo livello può essere molto interessante in sede d’analisi per ampliare il
campione individuato a livello domestico o perché il business di riferimento è per sua
natura internazionale.
Il terzo livello si rende necessario laddove i primi due non siano in grado di fornire un
campione significativo ai fini dell’analisi.
Novembre 2012
24
Confronto infrasettoriale a livello domestico
Consiste nella ricerca di società quotate all’interno dello stesso settore e appartenenti al
medesimo mercato di quotazione.
E’ il livello più semplice ed immediato, nonché quello in grado di condurre ai risultati
maggiormente significativi.
Nel caso in cui attraverso tale ricerca si riesca a costruire un campione congruo ed
accurato, è anche possibile non estendere l’analisi ai successivi livelli.
Nella pratica, tuttavia, la situazione sopra descritta si verifica molto di rado, soprattutto
nel mercato borsistico italiano, in cui talvolta non esiste alcuna realtà comparabile.
Questo livello di confronto dovrebbe orientarsi lungo due direttrici d’analisi, basate
sull’indagine di elementi sia quantitativi che qualitativi.
Il campione individuato ideale deve essere composto da società che presentano affinità
con la realtà oggetto di valutazione secondo entrambe le direttrici.
Novembre 2012
25
Confronto infrasettoriale a livello domestico
Tra i parametri quantitativi occorre considerare:
La dimensione;
La crescita;
La struttura finanziaria e patrimoniale.
Differenze in tale ambito possono condurre alla determinazione di multipli differenti:
Due società di dimensioni molto differenti, seppur simili in termini di portafoglio
prodotti e composizione delle vendite, sono generalmente valutate in modo differente
dal mercato (la società di maggiori dimensioni è di solito più apprezzata perché
percepita come più solida e meno soggetta a rischi di disequilibrio finanziario);
Analogamente, pur in presenza di confrontabilità in termini di dimensione del
fatturato, l’azienda con migliori prospettive di crescita, presenta in genere multipli più
alti.
Novembre 2012
26
Confronto infrasettoriale a livello domestico
Tra i parametri qualitativi occorre considerare:
la composizione del fatturato;
il posizionamento competitivo;
la capacità d’innovazione;
il business model.
I criteri qualitativi dovrebbero essere utilizzati in stretta correlazione con quelli
quantitativi, al fine d’individuare un campione coerente sotto entrambi i profili.
Alcune fonti:
Bilanci (relazione sulla gestione e nota integrativa);
Presentazioni alla comunità finanziaria;
Ricerche analisti;
Funzioni Bloomberg.
Novembre 2012
27
Confronto infrasettoriale a livello domestico
Novembre 2012
28
Confronto infrasettoriale a livello internazionale
Implica l’individuazione di società comparabili quotate anche in mercati finanziari diversi
da quello di riferimento della società oggetto di valutazione.
Scarsa significatività del campione in ambito domestico;
Appartenenza a settori che possono essere per loro natura considerati globali
(telecomunicazioni, automotive, biotecnologie, media, ecc.).
L’ampliamento geografico deve avvenire in modo “graduale”:
Europa;
Stati Uniti;
Giappone;
Paesi emergenti.
Anche in questo caso, ampliando i confini, il campione può perde gradualmente di
significato (se il business non è globale).
Novembre 2012
29
Confronto infrasettoriale a livello internazionale
Novembre 2012
30
Confronto infrasettoriale a livello internazionale
Novembre 2012
31
Confronto intersettoriale
Si arriva al terzo livello d’analisi nel caso in cui la comparabilità non sia rintracciabile in
società appartenenti allo stesso settore e pertanto non si ravvisino elementi di
somiglianza tali da costituire un paniere significativo.
Leader assolute di mercato a livello globale;
Eccellenze di nicchia a livello globale.
Alla base della comparabilità ci deve essere la possibilità di attribuire ad imprese simili lo
stesso profilo di rischio e rendimento.
Due società, pur operando in settori differenti, abbiano una formula imprenditoriale
analoga e risultati influenzati da medesimi “value driver”.
Novembre 2012
32
Confronto intersettoriale
Novembre 2012
33
Calcolo dei multipli – il numeratore
Asset side
NUMERATORE
Equity side
E.V.
P
Capitalizzazione
Capitalizzazione
+
PFN
Novembre 2012
leading
34
Calcolo dei multipli – il denominatore
Sales
DENOMINATORE
Utile
Ebitda
Book value
Ebit
FCF
leading
Novembre 2012
35
Calcolo dei multipli
Valutazione di una società quotata attraverso i multipli di mercato: Pirelli S.p.A.
Sulla base delle caratteristiche della società oggetto di valutazione, si determina un
campione di società comparabili quotate:
Market
Società
Paese
cap
MICHELIN
Francia
CONTINENTAL AG
Germania
NOKIAN
Finlandia
CHENG SHIN RUBBER
Taiwan
SUMITOMO RUBBER
Giappone
GOODYEAR TIRE
USA
YOKOHAMA
Giappone
BRIDGESTONE CORP
Giappone
COOPER TIRE & RUBBER
USA
NEXEN TIRE CORP.
Corea del Sud
APOLLO TYRES LTD
India
MRF LTD
India
GAJAH TUNGGAL TBK PT
Indonesia
11.762
14.876
4.001
5.524
2.228
2.236
1.761
14.322
1.187
1.061
588
619
658
Per ciascuna società inserita nel campione, vengono calcolati i multipli ritenuti
interssanti ai fini della valutazione.
Novembre 2012
36
Calcolo dei multipli del campione: Michelin
E.V.
P
Prezzo di mercato
Michelin
Numero di azioni (mln)
Capitalizzazione di mercato
(mln/€)
64,6
182,1
11.761,8
Prezzo di mercato
Michelin
Numero di azioni (mln)
182,1
Capitalizzazione di mercato
(mln/€)
11.761,8
Attese analisti
Posizione finanziaria netta (mln/€)
2012 E
1.654,0
2013 E
1.518,0
Enterprise Value
2012 E
2013 E
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
Posizione finanziaria netta (mln/€)
Enterprise value (mln/€)
Novembre 2012
64,6
11.761,8
11.761,8
13.415,8
13.279,8
1.654,0
1.518,0
37
Stime Michelin
Novembre 2012
38
Stime Michelin
Novembre 2012
39
Calcolo dei multipli del campione: Michelin
Prezzo di mercato
Michelin
Enterprise Value
64,6
Numero di azioni (mln)
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
182,1
Capitalizzazione di mercato
(mln/€)
Posizione finanziaria netta (mln/€)
Enterprise value (mln/€)
11.761,8
Attese analisti
2012 E
Utile
Ebitda
1.670,0
3.496,0
2012 E
2013 E
11.761,8
11.761,8
13.415,8
13.279,8
1.654,0
1.518,0
2013 E
1.692,0
3.689,0
Michelin
Novembre 2012
P/E 2012
P/E 2013
7,0
7,0
EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013
3,8
3,6
40
Calcolo dei multipli – campione allargato
Società
Paese
MICHELIN
Francia
CONTINENTAL AG
Germania
NOKIAN
Finlandia
CHENG SHIN RUBBER
Taiwan
SUMITOMO RUBBER
Giappone
GOODYEAR TIRE
USA
YOKOHAMA
Giappone
BRIDGESTONE CORP
Giappone
COOPER TIRE & RUBBER
USA
NEXEN TIRE CORP.
Corea del Sud
APOLLO TYRES LTD
India
MRF LTD
India
GAJAH TUNGGAL TBK PT
Indonesia
Media
Mediana
Novembre 2012
Market
cap
11.762
14.876
4.001
5.524
2.228
2.236
1.761
14.322
1.187
1.061
588
619
658
P/E 2012 P/E 2013 EV/EBITDA EV/EBITDA
2012
2013
7,0
7,3
11,7
13,5
6,4
6,9
5,7
7,9
7,7
10,5
6,8
7,9
7,8
7,0
6,9
10,5
12,1
5,9
5,0
5,4
7,1
7,5
8,9
5,9
7,1
6,9
3,8
4,6
8,8
8,2
4,8
4,4
4,2
4,1
3,6
7,4
4,6
5,7
5,9
3,6
4,3
7,8
7,3
4,5
3,8
3,9
3,7
3,4
6,0
4,2
5,2
5,2
8,2
7,7
7,4
7,0
5,4
4,6
4,8
4,3
41
Calcolo dei multipli – campione ristretto
Società
MICHELIN
CONTINENTAL AG
NOKIAN
GOODYEAR TIRE
YOKOHAMA
BRIDGESTONE CORP
Media
Mediana
Novembre 2012
Paese
Francia
Germania
Finlandia
USA
Giappone
Giappone
Market
cap
11.762
14.876
4.001
2.236
1.761
14.322
P/E 2012 P/E 2013
7,0
7,3
11,7
6,9
5,7
7,9
7,0
6,9
10,5
5,0
5,4
7,1
7,8
7,2
7,0
6,9
EV/EBITDA EV/EBITDA
2012
2013
3,8
4,6
8,8
4,4
4,2
4,1
3,6
4,3
7,8
3,8
3,9
3,7
5,0
4,3
4,5
3,9
42
Calcolo dei multipli – campione ristretto
Pirelli
Attese analisti
2012 E
2013 E
446,0
519,0
Ebitda
1.088,5
1.245,5
PFN
1.207,5
1.107,0
Utile
Multiplo P/E:
P/E 2013
Utile atteso Pirelli
Equity Value
Numero azioni
Equity Value per azione
Multiplo EV/Ebitda:
EV/Ebitda 2013
6,9
Ebitda atteso Pirelli
519,0
3.604,4
7,58
4.804,3
Equity Value
3.697,3
Numero azioni
Equity Value per azione
Multiplo
Equity value
Ponderazione
Equity Value
Novembre 2012
P/E 2013
EV/Ebitda 2013
25,0%
75,0%
3.604,4
1.245,5
E.V.
P.F.N. attesa Pirelli
475,7
3,9
1.107,0
475,7
7,77
3.697,3
3.674,1
43
Applicazione di sconti
Il processo sino a qui descritto presuppone un’omogeneità particolarmente elevata tra
l’impresa oggetto della valutazione ed il campione di comparabili.
Esistono casi in cui l’applicazione dei multipli di mercato richiede un ulteriore passaggio,
ossia l’applicazione di sconti ai valori ottenuti:
Società non quotata vs comparables quotati;
Società quotata a bassa capitalizzazione vs comparables ad alta capitalizzazione;
Società “padronale” vs comparables con flottante significativo;
Società di piccole dimensioni vs società di grandi dimensioni.
In tutti questi casi, sia in letteratura che a livello pratico, viene universalmente ritenuto
corretto applicare uno sconto (generalmente compreso in un intervallo tra il 10% ed il
20%) ai valori derivanti dall’analisi delle società comparabili.
Novembre 2012
44
Applicazione di sconti
Società
MICHELIN
CONTINENTAL AG
NOKIAN
GOODYEAR TIRE
YOKOHAMA
BRIDGESTONE CORP
Novembre 2012
Paese
Francia
Germania
Finlandia
USA
Giappone
Giappone
Market
cap
11.762
14.876
4.001
2.236
1.761
14.322
P/E 2012 P/E 2013
7,0
7,3
11,7
6,9
5,7
7,9
7,0
6,9
10,5
5,0
5,4
7,1
Media
Mediana
7,8
7,2
Sconto
Mediana
EV/EBITDA EV/EBITDA
2012
2013
3,8
4,6
8,8
4,4
4,2
4,1
3,6
4,3
7,8
3,8
3,9
3,7
7,0
6,9
5,0
4,3
4,5
3,9
20%
20%
20%
20%
5,7
5,6
3,5
3,1
45
Altre applicazioni dei multipli di mercato
Nell’analisi precedente è stato determinato il valore teorico attribuibile al capitale
azionario (equity value) di Pirelli partendo dai valori di mercato espressi dai sui principali
competitors.
Il processo può essere applicato in ambito d’investimento per determinare se una
società possa considerarsi sottovalutata o sopravvalutata dal mercato rispetto a società
simili operanti nel medesimo settore.
Tale giudizio può essere espresso a valle di un’analisi basata sul confronto di multipli.
Novembre 2012
46
Calcolo dei multipli
E.V.
P
Prezzo di mercato
Numero di azioni (mln)
Pirelli
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
8,4
475,7
4.015,2
Prezzo di mercato
Pirelli
Numero di azioni (mln)
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
475,7
4.015,2
Attese analisti
Posizione finanziaria netta (mln/€)
2012 E
1.207,5
2013 E
1.107,0
Enterprise Value
2012 E
2013 E
Posizione finanziaria netta (mln/€)
1.207,5
1.107,0
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
Enterprise value (mln/€)
Novembre 2012
8,4
4.015,2
5.222,7
4.015,2
5.122,2
47
Calcolo dei multipli
Prezzo di mercato
Pirelli
8,4
Numero di azioni (mln)
2012 E
2013 E
Posizione finanziaria netta (mln/€)
1.207,5
1.107,0
Capitalizzazione di mercato (mln/€)
475,7
Capitalizzazione di mercato
(mln/€)
Enterprise Value
4.015,2
Enterprise value (mln/€)
Attese analisti
2012 E
Utile
Ebitda
446,0
1.088,5
4.015,2
5.222,7
4.015,2
5.122,2
2013 E
519,0
1.245,5
Pirelli
Novembre 2012
P/E 2012
P/E 2013
9,0
7,7
EV/EBITDA 2012 EV/EBITDA 2013
4,8
4,1
48
Sopravvalutazione o sottovalutazione
Sulla base del confronto dei multipli, il titolo Pirelli parrebbe essere sopravvalutato (e di
conseguenza più “caro”) rispetto ad altre società comparabili:
Campione ristretto
Media
Mediana
Pirelli
Premio / (sconto) vs media
Premio / (sconto) vs mediana
P/E 2012
P/E 2013
7,8
7,0
7,2
6,9
EV/EBITDA EV/EBITDA
2012
2013
5,0
4,3
4,5
3,9
9,0
7,7
4,8
4,1
16,1%
10,8%
-3,8%
-9,2%
25,7%
11,4%
11,2%
6,6%
La decisione di investire nel titolo Pirelli, in questo caso, dovrebbe trovare giustificazione
nella presenza di alcuni punti di forza distintivi dal punto di vista economico-patrimoniale
piuttosto che di business model, tale da rendere giustificabile la presenza di un “premio”
rispetto a società simili operanti nel medesimo settore.
Novembre 2012
49
Le transazioni comparabili
Multipli di transazioni comparabili:
comparabili:
Per questa tipologia di multiplo valgono tutte le considerazioni effettuate per i multipli di
mercato dal punto di vista qualitativo e quantitativo, con alcune accortezze:
E.V.
Valore capitale azionario
pagato dall’acquirente
+
PFN
NUMERATORE
P
Valore capitale azionario
pagato dall’acquirente
Orizzonte temporale;
Acquirente finanziario vs industriale;
Maggioranza vs minoranza.
Novembre 2012
50
Le transazioni comparabili
Ann. Date
Compl.
Date
Target
Company
Bidder
Company
Seller
Company
30/05/2005
27/05/2005
Delta Dairy
S.A. (30%
stake)
Delta
Groupe
Holdings
Danone
S.A.
S.A.
(formerly
Delta Dairy
S.A.)
Enterprise
Value EUR
(m)
185,1
Revenue
EUR (m)
359
Revenue
Multiple
0,5
EBITDA
Multiple
4,1
EBIT
Multiple
7,2
PE
Multiple
Deal Description
68,4 Delta Holdings S.A., the listed Greek food group, has acquired
a 30% stake in Delta Dairy S.A., the Greek dairy products company,
from Groupe Danone S.A., the listed French food and drinks
group, for a total consideration of EUR 62m. The acquisition
increased Delta Holdings' ownership in Delta Dairy from 70%
to 100%. Delta Dairy will receive approximately EUR 16m for
the interruption of the commercial and distribution activities
held by Delta Dairy for Danone's products Danette, Danonito
and Actimel, representing 4,6% of the consolidated turnover
of the company. The net cost of this transaction will come
up to approximately EUR 46m. The acquisition is in line with
Delta Holdings' strategy to actively manage its portfolio of
businesses for value and is expected to increase dividends
coming from Delta Dairy due to the increase of Delta Holdings'
participation and the drop in the expenses of the dairy company
with a saving of reimbursements from the royalties, which were
previously paid to Danone. Delta Holdings and Danone entered
into a Heads of Agreement on 15 February 2005.
29/11/2004
31/01/2005
Cottes SA
Vandemoor Initiative et
tele NV
Finance
62
37,1
1,7
7,9
11
19,6 Vandemoortele Group, the Belgian producer and marketer of foods,
has signed an agreement to acquire Cottes Group, the French
deep-frozen bread manufacturer, from Initiative & Finance,
the French venture-capitalist arm of Natexis Group, the French
private equity firm, for a total amount of EUR 62m. The Cottes
family owns 69%, the management owns 3% and Initiative & Finance
owns 28% of the group. Cottes currently has 220 employees and
is expected to generate revenues of EUR 45m in 2004.The transaction
reflects Vandemoortele’s strategy to further develop its deep-frozen
bakery products operations, one of its core activities, and
will provide Vandemoortele a platform to launch its traditional
breads in all other European countries where the group is active.<b>
UPDATE 31 January 2005: </b>The deal has been completed.
Novembre 2012
51
Alcune precisazioni
A differenza di quanto accade per i multipli di mercato, nell’analisi delle transazioni
comparabili bisogna tenere presente l’esistenza di alcuni fattori soggettivi.
Prezzo
Venditore
Equity Value
Compratore
In linea (solamente) teorica, il prezzo pagato in una transazione dovrebbe coincidere
esattamente con l’equity value della società, senza influenze (al rialzo) da parte del
venditore e (al ribasso) da parte del compratore.
Novembre 2012
52
Alcune precisazioni
Nella realtà tuttavia esistono alcuni aspetti che tendono a non fare coincidere prezzo
pagato per l’equity con il fair value della società.
Alcuni esempi lato compratore:
superiori prospettive di crescita della società target rispetto al mercato;
redditività superiore rispetto alla media;
riconoscimento di una posizione di leadership in una determinata nicchia di mercato;
possesso di una particolare tecnologia d’avanguardia.
Alcuni esempi lato venditore:
esigenze di monetizzare il capitale azionario;
ricambio generazionale;
convenienza economica per
sovraccapacità produttiva.
Novembre 2012
riduzione
della
diversificazione
di
prodotto
o
53
Alcune precisazioni
Fattori negoziali
Fattori finanziari
Fattori sinergici
e fiscali
Il valore oggettivo nelle transazioni comparabili, pertanto, differisce quasi sempre dal
valore effettivamente pagato.
Novembre 2012
- Importanza strategica del progetto;
- Sinergie attese;
- Unicità dell'operazione;
- Eliminazione di un concorrente;
- Sottrazione di un'alternativa ai competitor.
- Entità dell'investimento;
- Struttura e stabilità dei flussi dell'impresa acquisita;
- Conseguenze sull'equilibrio finanziario dell'acquirente;
- Possibilità di ridurre la tassazione in capo al compratore.
- Disparità del potere contrattuale;
- Condizioni di pagamento;
- Clausole contrattuali accessorie;
- Esistenza di garanzie per pagamenti posticipati.
54
Applicazione di sconti
Anche nell’analisi attraverso i multipli impliciti in transazioni comparabili, possono
verificarsi casi specifici in cui risulta essere necessario applicare degli sconti ai risultati
ottenuti.
Operazione
Transazioni
Acquisizione del 25% del
capitale
Solo operazioni di acquisto del
100%
Acquisizione da parte di un
soggetto finanziario
Solo operazioni effettuate da
soggetti industriali
Acquisizione di una società con Solo operazioni effettuate da
piccole quote di mercato
leader di settore
In queste operazioni si rende necessario applicare uno sconto (simile a quello visto
nell’analisi dei multipli di mercato) al fine di rendere realmente comparabile l’operazione
oggetto di valutazione con i dati ottenuti dall’analisi del campione a disposizione.
Novembre 2012
55
Punti di forza e di debolezza
Punti di forza:
Semplicità di comprensione e di processo;
Facilità di calcolo;
Esiguo numero di dati necessari al calcolo;
Tempo richiesto per l’applicazione;
Concretezza nel rappresentare valori negoziati sul mercato;
Riduzione del numero di variabili soggettive nel calcolo.
Punti di debolezza:
Difficoltà nel reperimento delle informazioni relative alle transazioni;
Necessità di reperire dati il più possibile aggiornati;
Maggiore “approssimazione” rispetto ad altri metodi valutativi;
Non utilizzabili in assenza di un campione significativo di società comparabili.
Novembre 2012
56
Mappe di valore
Multipli nel settore bancario
Novembre 2012
57
Significatività dei multipli
Nella ricerca dei multipli più adatti alla valutazione di una società, può essere utile
avvalersi di un riscontro empirico che manifesti la loro capacità di “spiegare” il valore
della società target.
Mappe di valore
Le mappe di valore sono un’analisi di correlazione tra un multiplo e una variabile di
riferimento.
y = 0,5714x + 2,1786
y = 1,0595x + 0,6071
R 2 = 0,216
R 2 = 0,9453
2
EV/Ebitda
EV/Ebitda
2
Marginalità
Novembre 2012
Marginalità
58
Significatività dei multipli
Mediante studi approfonditi su un campione significativo di società comparabili,
possibile determinare:
è
l’effettiva capacità di un multiplo di rappresentare in modo sintetico il valore intrinseco
di una società in un determinato settore;
risalire, mediante l’equazione della retta di regressione, alla valutazione di un’azienda
partendo non da misure assolute (fatturato, ebitda, ebit) ma relative (ebitda margin,
ebit margin).
Interpump S.p.A.
Novembre 2012
59
Significatività dei multipli
Novembre 2012
60
Significatività dei multipli
Novembre 2012
61
Multipli nel settore bancario
Le società che operano nel settore bancario presentano modelli di business
radicalmente differenti da quelli tipici di società industriali.
Per questo motivo, anche le rappresentazioni di bilancio risultano essere profondamente
differenti.
L’attività:
Creditizia: raccolta di risparmio presso la clientela o mediante emissioni
obbligazionarie con concessione di finanziamenti a tassi superiori (margine
d’interesse);
Intermediazione: scambio di capitali tra diversi soggetti, con conseguente
generazione di commissioni (margine commissionale)
Investimento: operazioni di compravendita effettuate sul mercato mediante
acquisto diretto di titoli azionari ed obbligazionari.
La logica dei multipli, pertanto, risuta essere certamente implementabile anche in questo
settore, ma i multipli più significativi a livello industriale (EV/Sales, EV/Ebitda ed EV/Ebit)
perdono di significato.
Novembre 2012
62
Multipli nel settore bancario
Maggiore utilizzo:
P/E: particolarmente utilizzato nelle banche il cui business di riferimento risulta
essere quello legato all’attività creditizia. Attenzione! Il reddito netto posto a
denominatore deve essere analizzato con ancora maggior attenzione per essere
depurato di componenti straordinarie di costo o ricavo (tipicamente legate alle attività
d’investimento o alla svalutazione di crediti iscritti all’attivo)
P/BV: in linea logica simile al precedente, viene maggiormente utilizzato rispetto ad
aziende industriali grazie alla rilevanza dell’aspetto patrimoniale presente negli istituti
bancari, pur mantenendo il medesimo significato.
Minore utilizzo:
P/patrimonio gestito: significativo per quegli istituti bancari attivi principalmente
nell’attività di gestione del risparmio ed indica il rapporto tra valore del capitale
aziendale e la massa di risparmio accumulata nei suoi fondi o gestioni patrimoniali.
P/NAV: utile in sede di valutazione di banche d’affari che focalizzano l’attenzione
sulla gestione di ampi portafogli di partecipazioni. Permette di apprezzare
un’eventuale sotto o sopravvalutazione del valore del capitale economico rispetto al
valore di mercato netto degli gli attivi.
Novembre 2012
63