Finanza Aziendale
Lezione 14
Le scelte di struttura finanziaria
Obiettivi della lezione
• Massimizzazione del valore dell’impresa e del valore
del capitale azionario (anche il capitale di rischio
ha un costo)
• E’ p
possibile determinare una struttura finanziaria
ottimale? Proposizione I di MM
• L’indebitamento e il valore dell’impresa: un esempio
• Proposizione II di MM
Massimizzare il valore dell’impresa o
il valore del capitale azionario?
Supponiamo che il valore di mercato di un’azienda senza
debiti sia 1000€. 100 azioni del valore di 10€ cadauno.
Supponiamo inoltre che la società preveda di prendere a
prestito 500€ e utilizzare tali 500€ come dividendi straordinari.
3 possibili risultati generati dall’operazione:
NO debito
500 debito
Scenario
1
Scenario
2
Scenario
3
0
500
500
500
Mezzi propri
1000
750
500
250
Valore
dell’impres
a
1000
1250
1000
750
Debito
Massimizzare il valore dell’impresa o
il valore del capitale azionario?
Quale sarà il payoff degli azionisti?
Capital gain
Dividendi
Scenario
1
Scenario
2
Scenario
3
-250
250
-500
500
-750
750
500
500
500
Valore
1250
1000
750
dell’impres
a
L’esempio illustra come gli azionisti traggano benefici da
cambiamenti nella struttura finanziaria soltanto se il valore
complessivo dell’impresa
dell impresa aumenta (scenario 1)
1).
E’ possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
• Verso la Proposizione I di MM…..
• Consideriamo
C
id i
un’impresa:
’i
– priva di debito;
– con utili attesi nella quantità XUT ogni anno
anno. Gli utili
sono totalmente distribuiti sotto forma di dividendi.
– Il cui valore è individuato da VU
• Consideriamo adesso un individuo che acquisti il
15% della società. Egli paga 0,15 x VU e si aspetta di
ricevere 0,15 x XUT
STRATEGIA 1
Investimento iniziale
0,15 x VU
Dividendo annuo
atteso
0,15 x XUT
E’ possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
Consideriamo ora un’impresa indebitata per la quale:
Il capitale azionario è denominato SL;
Il valore del debito è denominato B ;.
Il valore complessivo
p
è: VL = SL + B
Consideriamo adesso lo stesso individuo che acquista il 15%
del capitale della società. Egli paga 0,15 x SL e si aspetta di
ricevere 0
0,15
15 x (XUT – INT)
STRATEGIA 2
Investimento iniziale
0,15 x SL
Dividendo annuo
atteso
0,15 x (Utile – Interessi)
E’ possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
Consideriamo ora un arbitraggista e una terza strategia:
Prendere a prestito 0,15 x B;
Utilizzare la somma presa a prestito per acquistare il 15% del
capitale dell’impresa priva di debito.
STRATEGIA 3
Investimento iniziale
Dividendo annuo atteso
0 15 x VU - 0,15
0,15
0 15 x BL
0 15 x Utile – 0,15
0,15
0 15
Interessi
E’ possibile determinare una
struttura finanziaria ottimale?
Si confronti la strategia 3 con la strategia 2. Entrambe danno
diritto allo stesso dividendo annuo atteso.
E il confronto tra gli investimenti iniziali?
STRATEGIA 2
STRATEGIA 3
0,15 x SL
0,15 x VL – 0,15 x BL
Poiché i dividendi netti delle due strategie sono identici, anche gli
g
Altrimenti, un investimento
investimenti iniziali devono essere uguali.
sarebbe meno costoso dell’altro e nessuno soggetto razionale
acquisterebbe l’attività più costosa.
PROPOSIZIONE 1 di MM (in assenza di imposte):
Il valore dell’impresa priva di debito è uguale al valore
dell’impresa indebitata: VL = VU
Conseguenze della Proposizione 1
• S
Struttura ffinanziaria e valore d’impresa:
’
Proposizione I
Siccome gli investitori possono replicare a costo
zero le decisioni di finanziamento dell
dell’azienda
azienda
(leverage”fatto in casa”), in assenza di imposte e
altre imperfezioni,
il valore dell’impresa non è influenzato dalla sua
struttura finanziaria.
• Corollario #1: Non c’è nessuna mago della finanza –
“you can’t get something for nothing”.
• Corollario #2: Le ristrutturazioni finanziarie non creano
valore di per sé.
valore,
sé
L’indebitamento finanziario e il valore
dell’impresa:
dell
impresa: un esempio (1/4)
TransAm: struttura finanziaria
Attuale
Proposta
Attività ($)
8.000.000
8.000.000
Debito ($)
$
0
4.000.000
Capitale azionario
($)
8.000.000
4.000.000
Tasso di interesse
10%
10%
20
20
400 000
400.000
200 000
200.000
Valore di mkt x
azione
Azioni in
circolazione
L’indebitamento finanziario e il valore
p
un esempio
p ((2/4))
dell’impresa:
TransAm: strutture finanziarie alternative
STRUTTURA ATTUALE:
PRIVA DI DEBITO
Recess.
ROA
Utili ante
interessi ($)
Interessi ($)
Utili netti
interessi ($)
5%
Normale
15%
STRUTTURA PROPOSTA:
4.000.000 DI DEBITO
Espans.
25%
400.000 1.200.000 2.000.000
0
0
Recess
.
5%
Normale
15%
Espans.
25%
400.00 1.200.000 2.000.000
0
0
400.00
0
400 000 1.200.000
400.000
1 200 000 2.000.000
2 000 000
0
400.000
400.000
800 000 1.600.000
800.000
1 600 000
ROE
5%
15%
25%
0%
20%
40%
UPA
1
3
5
0
4
8
L’effetto
L
effetto leva dell’indebitamento
dell indebitamento (3/4)
UPA ($)
9
Con debito
7,5
6
Assenza di debito
4,5
3
1,5
0
– 1,5
–3
0
400
800
1200
1600
2000
Utili al lordo degli interessi (000$,
assenza imposte)
L’indebitamento finanziario e il valore
dell’impresa: un esempio (4/4)
TransAm: struttura finanziaria proposta
Recessione
Normale
Espansione
UPA
0
4
8
Utili per 100 azioni
0
400
800
Costo iniziale = 100
azioni x 20$ = 2.000
Indebitamento personale degli azionisti della TransAm
Utili x 200 azioni nella
TransAm attuale
Interesse del 10$ su
$2.000
$1 x 200 =
200
-200
-200
-200
0
400
800
Netto
Costo iniziale = 200 x $20 = 2000 –
Costo del debito (2000) = $2.000
MM: La proposizione 2
•
A) A causa della Prop. I, il Costo Medio Ponderato del
Capitale deve essere costante
costante.
In assenza di imposte,
Ro = (S/
(S/V)) × RS + ((B/V)
/ ) × RD
dove RO rappresenta il costo del capitale per un’azienda
priva di debito.
•
B) Risolvendo per RS:
RS = Ro + (Ro - RD) × (B/S)
Il costo del capitale azionario si compone di 2 parti:
1. Ro (il rischio operativo “business”)
2. B/S (il rischio “finanziario”)
Il costo del capitale azionario e il
Costo Medio Ponderato del Capitale
Costo del capitale
Rs = Ro + (R0 – RB ) x (B/S)
RO
RB
B/S
Implicazioni
p
della p
proposizione
p
II
•
Ceteris paribus, un rapporto di indebitamento più
elevato incrementa il costo del capitale azionario, RS
(se la differenza RO – RB è positiva).
•
Il costo del capitale azionario è legato al rischio operativo
(business risk) e al rischio finanziario (financial risk).
– Business risk – il rischio che deriva dalla natura
dell’attività caratteristica (misurata da Ro);
– Financial risk – Il rischio che deriva dalla politica
finanziaria (struttura finanziaria) dell’azienda. Il rischio
finanziario è misurato da (Ro - RB) × (B/S).
(B/S)
PAROLE CHIAVE DELLA LEZIONE
• Valore dell
dell’impresa
impresa costo del
capitale
• Struttura finanziaria ottimale
• RS = Ro + (Ro - RB) × (B/S)
• Rischio operativo
p
(di
( business))
• Rischio finanziario (leverage)
