I metodi diretti
Giancarlo Di Stefano
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Introduzione
I metodi diretti fondano la loro valutazione su dati
di mercato e deducono il valore direttamente
dall’applicazione di parametri ed indicatori a
determinate grandezze aziendali.
Tra i metodi diretti viene normalmente ricompreso
il metodo che valuta l’azienda in base alla
quotazione di borsa dei titoli azionari.
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Condizioni favorevoli per l’utilizzo dei
metodi diretti
• imprese di piccole dimensioni in cui i
beni stimabili con i metodi diretti siano di
particolare rilevanza;
• quando sia necessaria una prima
valutazione il più possibile celere;
• come metodo di controllo o di “primo
valore”, associandovi i risultati ottenuti
con altri metodi;
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Condizioni favorevoli per l’utilizzo dei
metodi diretti -2
se l’applicazione di altre metodologie
conduca risultati scarsamente affidabili;
quando a causa di oscillazioni dei dati
presi a base da altre metodologie non sia
possibile individuare un chiaro trend;
nel caso in cui non sussistano rischi di
duplicazioni di valori;
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La classificazione dei metodi diretti
I metodi diretti possono essere suddivisi in:
1. Metodi diretti fondati su moltiplicatori empirici (sono le
cosiddette “regole del pollice”) individuano W nel prodotto
tra un moltiplicatore “di mercato” ed una grandezza ritenuta
espressiva del valore dell’impresa;
2. Metodi diretti basati su multipli (W è determinato sulla base
dei prezzi espressi dal mercato relativamente ad aziende
similari);
3. Metodi diretti in senso stretto (si sovrappongono
sostanzialmente con le stime empiriche di beni immateriali
già trattati in precedenza).
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I metodi empirici fondati sulle regole del
pollice I
• non rappresentano regole valutative razionali (ed
dottrinalmente riconosciute) ma criteri diffusi nella pratica
(sono
sostanzialmente
una
stima
aziendale
“spannometrica”);
• nella maggior parte dei casi si tratta di valutazioni basate
su uno o più parametri rappresentativi dell’intera realtà
aziendale
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I metodi empirici fondati sulle regole del
pollice II
• per ottenere un miglior risultato occorre far riferimento
ad aziende similari, operanti nel medesimo settore e a
parametri e prezzi utilizzati nelle ultime operazioni o
negoziazioni (purchè rilevanti, attendibili e significativi)
• hanno una chiara connotazione “popolar-divulgativa”,
sono di estrema semplicità applicativa, comportano
costi sostenuti (se non inesistenti), superano il problema
dell’attendibilità delle scrittura contabili;
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Ad esempio …
• esempi: il valore di una farmacia è pari a due volte il
fatturato medio annuo più le scorte; il valore di
un’azienda che opera nel settore del brokeraggio
assicurativo vale due volte le commissioni annue;
un’azienda alberghiera vale il prezzo unitario di una
camera (determinato in recenti transazioni) per il
numero di camere ridotto di un coefficiente di
abbattimento determinato dal tasso medio di
occupazione (tra il 50% ed il 75%)
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Significatività e limiti del valore di
borsa di un’azienda
Le aziende quotate hanno un prezzo derivante dall'incontro tra
domanda e offerta che risente di componenti emozionali e
contingenti con andamenti segnati da un forte variabilità anche
per l’impatto dei dati macroeconomici
Valore Quotazione
W = valore capitale economico
P = prezzo di mercato per le varie tipologie di azioni (i)
m = numero di azioni per ciascuna tipologia (i)
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Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori
di mercato I
• il valore di un’azienda viene determinato “dal mercato”
sulla base di valutazione assegnate ad aziende
confrontabili ed omogenee;
• ha raggiunto una discreta diffusione specie con
l’evoluzione dei mercati finanziari ed il crescente ruolo
degli intermediari finanziari;
• si tende ad esprimere un valore relativo e quindi un
prezzo probabile non una valutazione assoluta: tali
valori assumono in altri termini ruoli di confronto,
controllo e conferma
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Il metodo dei multipli o dei moltiplicato
ri di mercato II
Distinguiamo due approcci, di cui spesso è possibile
l’impiego congiunto:
•
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1)L’approccio delle società comparabili: si stima il
prezzo di un’azienda non quotata, prendendo come
riferimento un insieme di società quotate operanti
nel medesimo settore e ritenute il più possibile
omogenee;
Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori
di mercato III
•
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2)L’approccio delle transazioni comparabili: si
stima il il valore di un’azienda prendendo
come riferimento le transazioni (negoziazioni,
apporti, scambi di partecipazioni acquisizioni,
fusioni, ecc.) di aziende comparabili di
recente avvenute;
Rettifiche da apportare ai multipli
Il multiplo è il rapporto tra il prezzo ed una
variabile fondamentale che a sua volta
contribuisce
in
misura
rilevante
alla
determinazione del prezzo. Sussistono spesso
elementi distorsivi relativi ad aspetti gestionali
e contabili che è necessario rimuovere per
ottenere multipli più rispondenti ai nostri scopi.
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Rettifiche del numeratore
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Esclusione di attività non pertinenti
Valore del debito finanziario netto
Esclusione di singole divisioni
Rettifiche al denominatore:
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Ammortamenti
Costi dei beni in leasing
Effetti dell’inflazione
Multipli equity side: P/E
Il principale è il Price/Earning (P/E). Esso è pari a:
P/E= prezzo dell’azione
utile netto per azione
Più è alto il P/e in relazione a medie storiche o aziende
concorrenti e più l’azione è probabilmente sopravvalutata.
Il reciproco indica il saggio di capitalizzazione dell’utile
aziendale relativamente ai valori di borsa.
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Multipli equity side: P/E - 2
Storicamente il P/e oscilla nella media delle
azioni industriali italiane tra il valore di 10 ed il
valore di 20. Ipotizzando un utile per azione
di 100 ed un P/E di aziende omogenee di 10,
il valore di una singola azione è 1000.
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Multipli equity side: Price/Book Value
Il Price/book value (P/BV) esprime un multiplo
del
patrimonio netto. Esso è pari a:
P/BV=
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Prezzo dell’azione
patrimonio netto contabile per azione
Multipli equity side: Price/Book
Value - 2
Il multiplo in esame può essere interpretato come misura
della creazione o distruzione di valore, in quanto
permette di evidenziare la componente intangibile del
patrimonio aziendale. Esso è spesso applicato in
relazione a situazioni in cui sussistono rilevanti
fluttuazioni nel tempo degli utili. Spesso si adopera con
aziende con risultati netti negativi. Viene anche
utilizzato nella valutazione di intermediari finanziari ed
assicurazioni.
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Multipli equity side: Price/Cash Flow
Il Price/Cash Flow (P/CF) è il rapporto tra prezzo
unitario dell’azione e flusso di cassa per azione.
Ovvero:
P/BV=
20
Prezzo dell’azione
Cash Flow netto per azione
Multipli equity side: Price/Cash
Flow - 2
Il flusso di cassa è inteso in senso restrittivo,
come
sommatoria
del
reddito,
degli
ammortamenti e degli accantonamenti. Nella
valutazione di aziende aventi flussi di cassa
stabili il multiplo ha il vantaggio di non subire
forti influenze derivanti dall’adozione di diversi
principi contabili e di diverse politiche di
bilancio.
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Multipli asset side: EV/EBIT
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda
(W+D) in relazione di un risultato si avvicina al
risultato operativo lordo aziendale.
EV/EBIT
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=
Enterprise Value (W+D)
Earning Before Interest and Taxes
Multipli asset side: EV/EBIT – 2
Mentre al numeratore troviamo il valore
dell’azienda composto dalla sua quotazione
borsistica e dal valore dei suoi debiti, al
numeratore c’è l’utile prima degli interessi ed
oneri finanziari, ante componenti straordinari
(proventi e oneri straordinari) e ante imposte e
tasse (oneri tributari). L’acronimo EBIT
individua
un
aggregato
di
notevole
significatività aziendale a livello internazionale.
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Multipli asset side: EV/EBITDA
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda
(W+D) in relazione del margine operativo lordo
aziendale.
EV/EBITDA=
Enterprise Value (W+D)
Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amm.
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Multipli asset side: EV/EBITDA-2
Mentre al numeratore troviamo il valore dell’azienda
composto dalla sua quotazione borsistica e dal valore
dei suoi debiti, al numeratore c’è l’utile prima degli
interessi ed oneri finanziari, ante componenti
straordinari (proventi e oneri straordinari) e ante
imposte e tasse (oneri tributari) ed ante ammortamenti
e svalutazioni. Il multiplo è impiegato in aziende con
asset immateriali e notevole intensità di capitale per
eliminare gli effetti delle politiche di ammortamento.
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Multipli asset side: EV/Sales
Il moltiplicatore esprime il valore dell’intera azienda
(W+D) in relazione alle vendite:
EV/Sales
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=
Enterprise Value (W+D)
Sales
Multipli asset side: EV/Sales - 2
Il multiplo è utilizzabile nella valutazione di aziende in
perdita o cicliche: il fatturato rappresenta un dato
sufficientemente certo e solo limitatamente influenzato
d apolitiche contabili. Il multiplo in esame dimostra
normalmente a livello di singola azienda nel tempo una
discreta stabilità numerica, cosa questa ne migliora
l’affidabilità. E’ necessario però non attribuire valori alti
ad aziende con elevata crescita dei ricavi e perdite
rilevanti.
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Il metodo dei multipli o dei moltiplicatori
di mercato: fasi operative
E’ possibile distinguere le seguenti fasi operative:
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1. Individuazione di un insieme di aziende similari e
comparabili;
2. Calcolo dei moltiplicatori determinato sulla base dei valori
forniti da tali aziende;
3. Confronto delle caratteristiche e delle particolarità
dell’azienda oggetto di valutazione e di quelle similari;
4. Scelta dei moltiplicatori;
5. Applicazione dei moltiplicatori ai valori parametro
dell’azienda da valutare (Earning, EBIT, EBITDA, Sales,
Book Value, Cash Flow ecc.). Nel caso di multiplo asset
side, è necessario procedere alla sottrazione dal EV del
valore dei debiti aziendali per pervenire a W..
