Prof. P. Cucurachi

La nuova disciplina degli
intermediari dopo le direttive
MIFID – Verona 23 giugno 08
Le regole di adeguatezza e di appriopriatezza nella
prestazione dei servizi d’investimento: il punto di
vista della teoria della finanza
Paolo Cucurachi – Università del Salento
Le direttrici del Regolamento Mifid
enfatizzazione della centralità dell’interesse del cliente
quale destinatario del servizio prestato dall’intermediario,
anche nel caso di servizi connessi con la "distribuzione“ di
strumenti finanziari al pubblico;
 elaborazione
di una regolamentazione unitaria e
organica, ossia di un quadro normativo che, pur partendo
dalla diversità delle fonti primarie di riferimento, riconduca ad
unità il regime della vendita agli investitori delle diverse
tipologie di prodotti finanziari, indipendentemente - nei limiti
consentiti dall’ordinamento - dal canale o dalla fase (mercato
primario o secondario) o dai soggetti attraverso cui l’attività si
manifesta (level playing field).

Il Regolamento 11522
Art. 26 - Regole generali di comportamento
1. Gli intermediari autorizzati, nell'interesse degli investitori e dell'integrità
del mercato mobiliare:
a) operano in modo indipendente e coerente con i principi e le regole
generali del Testo Unico;
b) rispettano le regole di funzionamento dei mercati in cui operano;
c) si astengono da ogni comportamento che possa avvantaggiare un
investitore a danno di un altro;
d) eseguono con tempestività le disposizioni loro impartite dagli
investitori;
e) acquisiscono una conoscenza degli strumenti finanziari, dei servizi
nonché dei prodotti diversi dai servizi di investimento, propri o di terzi, da
essi stessi offerti, adeguata al tipo di prestazione da fornire;
f) operano al fine di contenere i costi a carico degli investitori e di
ottenere da ogni servizio d'investimento il miglior risultato possibile,
anche in relazione al livello di rischio prescelto dall'investitore.
Il Regolamento 11522
Art. 27 – Conflitti di interessi
1. Gli intermediari autorizzati vigilano per l'individuazione dei conflitti di
interessi.
2. Gli intermediari autorizzati non possono effettuare operazioni con o per
conto della propria clientela se hanno direttamente o indirettamente un
interesse in conflitto, anche derivante da rapporti di gruppo, dalla
prestazione congiunta di più servizi o da altri rapporti di affari propri o di
società del gruppo, a meno che non abbiano preventivamente informato
per iscritto l'investitore sulla natura e l'estensione del loro interesse
nell'operazione e l'investitore non abbia acconsentito espressamente per
iscritto all'effettuazione dell'operazione.
Il Regolamento 11522
Art. 28 - Informazioni tra gli intermediari e gli investitori
1. Prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza in
materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi di
investimento e dei servizi accessori a questi collegati, gli intermediari
autorizzati devono:
a) chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di
investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi
obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio.
L'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto
di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione
sottoscritta dall'investitore;
b) consegnare agli investitori il documento sui rischi generali degli
investimenti in strumenti finanziari di cui all'Allegato n. 3
La MPT
La Moderna teoria di portafoglio ha teorizzato un investitore
razionale (The rational man, as the unicorn, does not exist,
Markowitz, 1959) mai sazio, in quanto desideroso di
massimizzare i rendimenti, ed avverso al rischio, in quanto
intento a minimizzarlo.

Questo ha consentito di modellizzare matematicamente il
trade-off tra rendimento e rischio fornendo gli algoritmi
matematici che sono ancora oggi alla base delle decisioni di
investimento.

Il trade-off rendimento e rischio
L’avversione al rischio dell’investitore espressa attraverso la
formulazione analitica:

1
2
U  E (r )  
2
induce a riflettere sulle modalità di gestione del rischio che
possono contribuire ad un miglioramento del trade off:
 diversificazione degli investimenti
 orizzonte temporale
 investimento sistematico
I benefici della diversificazione
Expected Return
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0.00
3.00
6.00
9.00
12.00
15.00 18.00 21.00 24.00 27.00
Standard Deviation (Risk)
30.00
33.00
36.00
40.00
L’avversione al rischio
Expected Return
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0.00
3.00
6.00
9.00
12.00
15.00 18.00 21.00 24.00 27.00
Standard Deviation (Risk)
30.00
33.00
36.00
40.00
L’investimento adeguato
Frontiera efficiente
Expected Return
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0.00
3.00
C
A
B
6.00
9.00
12.00
15.00
18.00
21.00
24.00
Standard Deviation (Risk)
27.00
30.00
33.00
36.00
40.00
L’impianto MIFID ed il regolamento 16190
Gestione di portafoglio Esperienza e
e Consulenza
conoscenze finanziarie
Situazione finanziaria
Obiettivi di
investimento
Negoziazione,
ricezione e
trasmissione ordini;
collocamento
Esperienza e
conoscenze finanziarie
Negoziazione,
ricezione e
trasmissione ordini in
execution only
Nessun obbligo
Le informazioni rilevanti
 conoscenza ed esperienza in campo finanziario:
• i tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza;
• la natura, il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal
cliente e il periodo durante il quale queste operazioni sono state eseguite;
• il livello di istruzione, la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente.

situazione finanziaria:
• dati sulla fonte e sulla consistenza del reddito del cliente, del suo patrimonio
complessivo, e dei suoi impegni finanziari.

obiettivi di investimento:
• periodo di tempo per il quale il cliente desidera conservare l’investimento, le sue
preferenze in materia di rischio, il suo profilo di rischio e le finalità
dell’investimento, ove pertinenti.
Le informazioni rilevanti
Le informazioni rilevanti
Le informazioni rilevanti
Le informazioni rilevanti
Le informazioni rilevanti
L’identificazione del profilo di rischio: il
questionario
Questionario
Rendimento
50,00%
1. ____________
2. ____________
3. ____________
4. ____________
5. ____________
...
40,00%
30,00%
20,00%
10,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
Rischio
Rischio
sopportabile
Score del rischio
25,00%
30,00%
L’identificazione del profilo di rischio: il
questionario
Questionario
1. ____________
2. ____________
3. ____________
4. ____________
5. ____________
...
Età

<30
30< x < 60 
>60

Istruzione
Composizione famiglia

Media
Superiore 
Laurea 

Single
Sposato 
Con figli

L’identificazione del profilo di rischio: il
questionario
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
3
4
5
6
7
8
9
L’investimento adeguato
Frontiera efficiente
Expected Return
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0.00
3.00
C
A
B
6.00
9.00
12.00
15.00
18.00
21.00
24.00
Standard Deviation (Risk)
27.00
30.00
33.00
36.00
40.00
Il Regolamento 11522
Art. 29 - Operazioni non adeguate
1. Gli intermediari autorizzati si astengono dall'effettuare con o per conto
degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza
o dimensione.
2. Ai fini di cui al comma 1, gli intermediari autorizzati tengono conto
delle informazioni di cui all'articolo 28 e di ogni altra informazione
disponibile in relazione ai servizi prestati.
3. Gli intermediari autorizzati, quando ricevono da un investitore
disposizioni relative ad una operazione non adeguata, lo informano di tale
circostanza e delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua
esecuzione. Qualora l'investitore intenda comunque dare corso
all'operazione, gli intermediari autorizzati possono eseguire l'operazione
stessa solo sulla base di un ordine impartito per iscritto ovvero, nel caso
di ordini telefonici, registrato su nastro magnetico o su altro supporto
equivalente, in cui sia fatto esplicito riferimento alle avvertenze ricevute.
L’inadeguatezza della procedura di
adeguatezza
Profili di rischio
Classificazione Prodotti
Profilatura clienti
1
A, B, C
A, B, C
2
D, E, F
A, B, C, D, E, F
3
G, H, I
A, B, C, D, E, F, G, H, I
4
L, M, N
A, B, C, D, E, F, G, H,
I, L, M, N
5
O, P, Q
A, B, C, D, E, F, G, H,
I, L, M, N,O, P, Q
L’investimento adeguato
Frontiera efficiente
Expected Return
20.00
19.00
18.00
17.00
16.00
15.00
14.00
13.00
12.00
11.00
10.00
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
0.00
3.00
6.00
9.00
12.00
15.00
18.00
21.00
24.00
Standard Deviation (Risk)
27.00
30.00
33.00
36.00
40.00
L’investimento adeguato
350
200
300
180
250
160
200
140
150
120
100
50
80
0
10
20
30
40
50
60
60
L’identificazione del profilo di rischio: il
financial planning
Vincolo di
shortfall
continuo
Vincolo di
shortfall
cumulato
L’orizzonte temporale
150%
Orizzonte temporale = 1 anno
Orizzonte temporale = 5 anni
Orizzonte temporale = 20 anni
Rendimento medio
125%
Range dei rendimenti
100%
75%
50%
25%
12.7%
0%
11.0%
5.2%
3.8%
-25%
-50%
-75%
Azioni
Small
Cap
Azioni
Large
Cap
Titoli di Stato
Cash
L’orizzonte temporale
IRR
L’investimento sistematico
Investimento unico
Piano di accumulo
Peggiore scenario
Media
Migliore scenario
L’impianto MIFID ed il regolamento 16190
Gestione di portafoglio Esperienza e
e Consulenza
conoscenze finanziarie
Situazione finanziaria
Obiettivi di
investimento
Adeguatezza
Negoziazione,
ricezione e
trasmissione ordini;
collocamento
Esperienza e
conoscenze finanziarie
Appropriatezza
Negoziazione,
ricezione e
trasmissione ordini in
execution only
Nessun obbligo
Nessun obbligo
Il Regolamento 16190
Art. 40 – Valutazione dell’adeguatezza
1. Sulla base delle informazioni ricevute dal cliente, e tenuto conto della
natura e delle caratteristiche del servizio fornito, gli intermediari valutano
che la specifica operazione consigliata o realizzata nel quadro della
prestazione del servizio di gestione di portafogli soddisfi i seguenti criteri:
a) corrisponda agli obiettivi di investimento del cliente;
b) sia di natura tale che il cliente sia finanziariamente in grado di
sopportare qualsiasi rischio connesso all’investimento compatibilmente
con i suoi obiettivi di investimento;
c) sia di natura tale per cui il cliente possieda la necessaria esperienza e
conoscenza per comprendere i rischi inerenti all’operazione o alla gestione
del suo portafoglio.
Una serie di operazioni, ciascuna delle quali è adeguata se considerata
isolatamente, può non essere adeguata se avvenga con una frequenza
che non è nel migliore interesse del cliente.
Ancora sull’adeguatezza
1,95%
Ancora sull’adeguatezza
1,15%