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FACOLTA’ DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI
LAUREA MAGISTRALE IN ECONOMIA & MANAGEMENT
MATERIALI DIDATTICI DEL CORSO DI FINANZA AZIENDALE
Prof. A. Capasso
N. 1/2006
Capitoli 12&13 del volume di R.A. Brealey, S.C. Myers, S.Sandri
“Principi di Finanza Aziendale” Mc Graw Hill Italia
Argomenti trattati
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Presentazione del corso
Le differenze fra decisioni di investimento e
scelte di finanziamento
Mercati finanziari e decisioni aziendali
Che cos’è un mercato efficiente?
– Cammino casuale
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Teoria del mercato efficiente
Efficienza del mercato: evidenza empirica
Conseguenze dell’efficienza del mercato
Modelli di finanziamento delle imprese
PRESENTAZIONE DEL CORSO
Il tema principale del corso è la struttura finanziaria aziendale:
• Come si finanziano gli investimenti aziendali?
• Che implicazioni ci sono per il valore dell’azienda?
• Quali effetti sulla distribuzione dei cash-flows generati
dall’azienda?
• Quali conseguenze per il governo dell’azienda?
Dalla sezione sinistra alla sezione destra del bilancio
Nel modulo A si è ipotizzato che tutti gli investimenti
fossero finanziati da capitale proprio (escamotage utile ma
non realistico)…ora rovesciamo il problema: dato il set di
attività decidiamo il mix di finanziamento
PRESENTAZIONE DEL CORSO
Alcuni problemi tipo:
* reinvestimento o dividendi
* emissione di nuove azioni o di nuovo debito
* debito a breve o a lungo
* debito ordinario o convertibile
Normalmente non vi sono condizionamenti fra decisioni
di investimento e di finanziamento, ma in taluni casi
questi esistono e occorre tenerne conto….
DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO
E SCELTE DI FINANZIAMENTO
Ritorniamo sempre al VAN
Anche per le decisioni di finanziamento vale il VAN
Esempio finanziamento agevolato
VAN= capitale preso a prestito - Valore attuale interessi Valore attuale del rimborso
Il tasso di attualizzazione è il tasso di mercato per il debito
dell'impresa
DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO
E SCELTE DI FINANZIAMENTO
Il mercato dei finanziamenti aziendali è in rapida
evoluzione: cambiano gli strumenti, i protagonisti, le
denominazioni: Reverse floater - Baloon - Tombstone -
Sinking fund - Drop-lock, Trigger, Mezzanine Financing
- Equity Kickers
È più difficile guadagnare con operazioni finanziarie
(mercati più efficienti, maggiore concorrenza). Finanza
come gioco a somma 0
DIFFERENZE FRA DECISIONI DI INVESTIMENTO
E SCELTE DI FINANZIAMENTO
• Le decisioni di investimento sono più rigide
• È più difficile guadagnare con operazioni finanziarie
(mercati più efficienti, maggiore concorrenza). Finanza
come gioco a somma 0
MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI
Il VAN impiega i tassi di sconto.
 Questi tassi di sconto sono adeguamenti al
rischio.
 L’adeguamento al rischio è un
sottoprodotto dei prezzi stabiliti dal
mercato.
 La modifica dei tassi di sconto varia il valore
delle attività.

Esempio
Il governo vi presta $100.000 per 10 anni al 3%,
alla sola condizione che paghiate gli interessi prima
della scadenza. Dal momento che il 3% è
chiaramente un tasso inferiore a quello di
mercato, qual è il valore del prestito a tasso
inferiore al mercato?
Assumete che il tasso di interesse del mercato per progetti di
rischio equivalente sia 10%.
 10 3.000  100.000
NPV = 100.000 - 
t
10
 t =1 (1,10)  (1,10)
= 100,000 - 56.,988
= $43.012
Ma come si stabiliscono i rendimenti di mercato?
MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI
Ricordate: i mercati decidono in base al
VAN
 Il VAN impiega il rendimento richiesto
come tasso di sconto.
 La modifica dei tassi di sconto varia il valore
delle attività
 Quindi per stabilire i rendimenti richiesti
dal mercato occorre osservare le quotazioni
di mercato

Teoria del mercato efficiente
Efficienza in forma debole
I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni dei
dati storici
Efficienza in forma debole
I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni
disponibili al pubblico.
Efficienza in forma forte
I prezzi di mercato riflettono tutte le informazioni, sia
quelle disponibili al pubblico sia quelle a disposizione
dei soggetti privati introdotti sul mercato
MERCATI FINANZIARI E DECISIONI AZIENDALI
In un mercato efficiente in forma forte vale la:
Random walk theory
La variazione del prezzo delle azioni di
giorno in giorno NON riflette alcun ciclo
regolare.
 Da un punto di vista statistico, la variazione
del prezzo delle azioni è casuale (tendenza

positiva sul lungo periodo).
Teoria del cammino casuale
Testa o croce
Testa
Testa
$106,09
$103,00
Croce
$100,43
$100,00
Testa
Croce
$100,43
$97,50
Croce
$95,06
Teoria del cammino casuale
Andamento indice Standard & Poor’s
su un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della
moneta per 5 anni?
Livello
180
130
80
Mese
Teoria del cammino casuale
Livello
230
Andamento indice Standard & Poor’s
su un periodo di 5 anni
o
risultati del lancio della
moneta per 5 anni?
180
130
80
Mese
Teoria del mercato efficiente

Analisi fondamentale
– Gli analisti investigano il valore delle azioni
attraverso il VAN e gli altri indicatori dei flussi
di cassa.
Teoria del mercato efficiente

Analisi tecnica
– Gli analisti di dedicano alla previsione del prezzo
delle azioni in base ai dati storici sulle passate
fluttuazioni dei prezzi (“osservatori delle
curve”, “wiggle watchers”).
Teoria del mercato efficiente
Prezzo
azioni
Microsoft
$90
70
50
I cicli svaniscono non
appena sono identificati
Mese
precedente
Mese
corrente
Mese
successivo
Elementi di inefficienza del
mercato
Informazioni asimmetricamente distribuite
Costi di transazione
Mercti non trasparenti
Comportamenti sleali degli amministratori
Vi ricorda qualcosa…..
Conseguenze dell’ efficienza
del mercato
I
mercati non hanno memoria
 Fidatevi dei prezzi di mercato
 Interpretate le informazioni
 Non esistono illusioni finanziarie
 L’alternativa del fai da te
 Vista un’azione, viste tutte
Modelli di finanziamento
delle imprese
Le imprese possono reperire i fondi da
fonti esterne o reinvestire i profitti anziché
distribuirli agli azionisti.
 Qualora un’impresa privilegi il
finanziamento esterno, può scegliere fra
l’indebitamento e le emissioni di azioni.

Modelli di finanziamento
delle imprese
Come definiamo l’indebitamento ?
Debito come totale delle passività
Debito come totale delle passività finanziarie
Debito su patrimoni netto (contabile)
Debito su valore del capitale proprio
(mercato)
D/E – D/(D+E) – MP/TA
Modelli di finanziamento delle imprese
INCIDENZA DEI DEBITI SUL TOTALE DELLE PASSIVITA
Canada
Francia
Germania
Italia
Giappone
Regno Unito
USA
Valori
contabili
39%
48
38
47
53
28
37
Valori contabili Valori di
aggiustati
mercato
37%
35%
34
41
18
23
39
46
37
29
16
19
33
28
Valori di mercato
aggiustati
32%
28
15
36
17
11
23
Azioni ordinarie
Valore contabile vs. valore di mercato
Il valore contabile è un indicatore di dati
pregressi. Ci dice quanti fondi ha raccolto in
passato l’impresa dagli azionisti. Non misura il
valore che gli azionisti attribuiscono alle azioni
oggi. Il valore di mercato dell’impresa è un
indicatore che guarda al futuro, e dipende dai
futuri dividendi che gli azionisti si attendono di
percepire.
Azioni privilegiate
Azione privilegiata – Azione che gode
di diritti di prelazione sull’azione
ordinaria rispetto alla distribuzione
dei dividendi.
Patrimonio netto – Valore contabile
del capitale sociale netto più le
azioni privilegiate.
Privilegiata a tasso variabile – Azione
privilegiata che paga dividendi
variabili secondo i tassi di interesse
a breve termine.
Debito dell’impresa



Caratteristica unica del debito è la possibilità
offerta al suo beneficiario di recedere
dall’obbligo di pagarlo, in cambio della cessione
di attività della società.
“Rischio di insolvenza” è l’espressione che
descrive la probabilità che un’impresa receda dai
propri obblighi verso gli investitori, sia
volontariamente che involontariamente.
Le “valutazioni dei titoli obbligazionari” sono
documenti di analisi del debito prodotti per
aiutare gli investitori a valutare il rischio di
insolvenza di un’impresa.
Debito dell’impresa
Prime Rate – Tasso di interesse – usato come
riferimento – applicato dalle banche.
Debito consolidato – Debito alla scadenza del
quale manca più di 1 anno.
Fondo d’ammortamento – Fondo deputato a
ritirare un debito prima della scadenza.
Obbligazione redimibile – Obbligazione che può
essere riacquistata dall’impresa prima della
scadenza a un determinato prezzo di riscatto.
Debito dell’impresa
Debito postergato – Debito che in caso di fallimento può
essere pagato solo dopo che sono stati pagati i debiti
privilegiati.
Debito garantito – Debito che in caso di insolvenza ha
diritto di prelazione su una specifica attività.
Investment Grade Bond - Obbligazione che si colloca nella
classe di rating Baa o superiore (Moody’s) oppure nella
classe BBB o superiore (Standard & Poor’s)
Junk Bond - Obbligazione collocata nella classe di rating
inferiore al Baa o al BBB.
Debito dell’impresa
Eurodollari – Dollari depositati in un conto
bancario al di fuori degli Stati Uniti.
Eurobond – Obbligazione commercializzata a
livello internazionale.
Private Placement – Collocamento di un titolo in
un ristretto numero di investitori, senza ricorso
a un’offerta pubblica.
Clausole protettive – I vincoli imposti all’impresa
per tutelare i possessori di obbligazioni.
Leasing – Contratto di locazione a lungo termine.
Debito dell’impresa
Warrant – Opzione per l’acquisto di azioni di un’impresa a
un prezzo prefissato prima di una data prestabilita.
Obbligazione convertibile – Obbligazione che può essere
scambiata dal suo possessore con uno specifico
ammontare di un altro titolo.
I convertibili sono titoli combinati, giacché consistono sia
di un obbligazione che di una opzione di acquisto