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Return to fundamentals:
Fausto Vicarelli’s thought on
finance vs growth and efficiency vs stability
of the financial system
di Giuseppe Garofalo e
Claudio Gnesutta
Una citazione tratta da Vicarelli
Capitale industriale e capitale finanziario, 1979
«…l’idea che l’accumulazione di attività finanziarie,
sull’interno e sull’estero, diventi in certe fasi critiche
del processo di sviluppo economico un’alternativa
allettante rispetto all’accumulazione reale, è gravida
di riferimenti storici»
(F.Vicarelli, Capitale industriale e capitale finanziario, 1979, p. 19)
Un quesito alla base del nostro ragionamento
Premesso che l’uscita dalla crisi difficilmente potrà avvenire in modo stabile
con il ripristino del modello finanziario recentemente sperimentato [ahimé,
però, è quanto, al momento, si sta tentando di fare!!], si rende necessaria una
ridefinizione - nella teoria e nei fatti - della free-finance per rendere il
funzionamento delle istituzioni finanziarie compatibile con la stabilità del
processo economico.
La questione è se la ridefinizione del funzionamento del sistema finanziario e
delle relative prescrizioni di politica economica
può basarsi su un contesto analitico che ipotizza unicamente l’esistenza
di informazione asimmetrica e di costi di transazione,
oppure
è necessario riferirsi ad un contesto analitico che assume un mondo nel
quale non vi sono mercati completi capaci di assorbire il “rischio non
diversificabile”
Sommario
1. Finanza e crescita: lo stato dell’arte negli ultimi 40
anni
2. Una ricostruzione sommaria del pensiero di
Vicarelli
3. Linee interpretative della crisi dell’inizio del nuovo
millennio
Una prospettiva teorica e storica
Un percorso ad “U”
• Dibattito in Italia negli anni ’70-’80 del secolo scorso sul sistema
finanziario e la sua influenza sulla crescita [oltre a Vicarelli, Carli, Ciocca,
De Cecco, Nardozzi, Vercelli, ...]  Importanza dei fattori storicoistituzionali – Riferimenti a Cameron, Gerschenkron, Goldsmith, GurleyShaw, Schumpeter, …
• In seguito il dibattito teorico si focalizza su equilibri concorrenziali di
perfetta conoscenza
 Arrow-Debreu + Modigliani-Miller
 Fama: EMH (Efficient Market Hypothesis)
 REH (Rational Expectations Hypothesis) [In finanza VaR] + FIT (Flexible
Inflation Targeting)
Uno sguardo sul pensiero economico italiano
Coerenza degli autori prima citati con la tradizione
italiana caratterizzata, nel tempo – a partire dai
primi sviluppi (il 700 riformatore, di Verri, Beccaria,
Genovesi, Galiani, Filangieri) – da astrazioni
temperate da sensibilità istituzionali, con un uso
moderato dell’approccio assiomatico [per questa tesi
v. Loria 1920, De Cecco 1989, Bocciarelli-Ciocca 1994,
Faucci 1994 e 2000, Bellanca 2000, …]
Il sistema finanziario
all’interno dei modelli di
crescita endogena
Externalities
Modelli di Finanza e Crescita: aspetti distintivi
Source of endogenous
growth
Finance mechanism
Information problem
Bencivenga and Smith (1991)
Production externalities
Insurance market and entrepreneurship
Exogenous liquidity shock
Saint Paul (1992)
Production externalities
Capital market
Exogenous productivity shock
King and Levine (1993)
Vertical innovation
Entrepreneurial funding, heterogeneous agents
Adverse selection (screening)
Bose and Cothren (1996)
Production externalities
Contract or screen heterogeneous entrepreneurs
Adverse selection (screening)
de la Fuente and Marin (1996)
Horizontal innovation
Funding and monitoring entrepreneurship
Moral hazard (effort aversion)
Aghion and Bolton (1997)
Capital accumulation
Capital markets and income inequalities
Moral hazard (monitoring)
Blackburn and Hung (1998)
Horizontal innovation
Entrepreneurship, project appraisal, risk diversification
Moral hazard (deceit)
de Gregorio and Kim (1998)
Human capital accumulation
Credit markets vs intergenerational altruism
None
Harrison, Sussman and Zeira (1999)
Production externalities
Banks and monitoring entrepreneurship
Moral hazard (monitoring)
Morales (2003)
Vertical innovation, capital
Entrepreneurship, screening
Moral hazard (effort aversion)
Capital markets, banks and monitoring
Moral hazard (deceit)
accumulation
Chakraborty and Ray (2006)
Production externalities
entrepreneurship
Aghion, Howitt and Mayer-Foulkes
Vertical innovation
Entrepreneurship, credit constraints
Moral hazard (deceit)
Blackburn, Bose and Capasso (2005)
Production externalities
Entrepreneurship, markets and banks
Adverse selection and moral hazard
Trew (2005)
Human capital accumulation
Entrepreneurship funding, heterogeneous agents
Moral hazard (effort aversion)
(2005)
Approcci all’analisi
del sistema finanziario
• Bank-based view
• Market-based view
• Financial services view e ………,
come ulteriore specificazione,
Law and finance view (La Porta, Lopez-de-Silanes,
Schleifer,Vishny 1998)
Ritorna la consapevolezza dell’importanza dei fattori
istituzionali (rule of law, law enforcement, …) in un
contesto analitico più sviluppato
Limiti
dell’approccio standard
• Incertezza risolta in termini di semplice rischio
probabilistico
• Assenza di potere di mercato da parte dei
soggetti economici
Rilevanza del pensiero di Vicarelli
• Nesso inscindibile tra finanza e crescita (capitale
industriale e capitale finanziario)
• Ruolo complementare tra mercati (finanziari) e
intermediari (finanziari)
• Inquadramento delle questioni di cui sopra in un
contesto dominato dall’incertezza e da
comportamenti non concorrenziali da parte degli
agenti  instabilità del processo finanziario
L’approccio teorico e metodologico di Vicarelli
• Riferimento ad una “Economia monetaria di produzione”
• Dimensione temporale e ruolo di “convalida”: le aspettative di
reddito promesse dalle attività sottoscritte devono essere
continuamente confermate
• Concetto di Equilibrio  “temporaneo”
Implicazioni dei punti precedenti per quanto riguarda:
– Concetto esteso di capitale (fisico, umano, sociale)
– Rilevanza del tema della Distribuzione del reddito: non solo tra redditi
da lavoro e da capitale, ma anche all’interno di questi ultimi (ruolo dei
rentier)
– Rilevanza degli aspetti internazionali
– Mercato e stato  rapporto tra economia politica e politica
economica
Finanza, Accumulazione e Democrazia
• La dinamica finanziaria di un’economia va valutata funzionalmente al
processo di accumulazione, con particolare riferimento a:
– capacità di allocare i fondi alle intraprese più meritevoli per il processo
innovativo (à la Schumpeter), e
– di gestirne (à la Hilferding) il rischio produttivo nelle fasi in cui esso risulta
sopravalutato
• Qualificazioni sul meccanismo di accumulazione:
1. deve essere tale da attivare processi di innovazione in grado di ottenere
incrementi della produttività totale e conseguenti miglioramenti della
competitività sui mercati esteri;
2. per la crescita del benessere della società non è sufficiente l’accumulazione del
capitale tout court. Importanza di forme di accumulazione non-di-mercato
(infrastrutture pubbliche, capitale umano ecc.) e della disponibilità di
un’ampia gamma di non-merci. La questione è tanto più rilevante data la
ridefinizione del ruolo della finanza all’interno della società, per l’espansione
in settori precedentemente coperti dall’intervento del Welfare pubblico
Distribuzione del reddito
• La crescita del rapporto attività finanziarie/prodotto comporta,
necessariamente, una crescita della componente del reddito per interessi
all’interno di quello da capitale e di quest’ultimo sul totale; da qui la più
accentuata pressione sul reddito da lavoro
• La crescente disuguaglianza dei redditi, a favore dei rentier finisce, come
sosteneva Vicarelli, con il “coincidere con la difesa del valore del risparmio
accumulato, ma contrasta con l’obiettivo dello sviluppo, cioè della
formazione del nuovo risparmio”; la sottovalutazione della
finanziarizzazione dell’economia ha prodotto effetti reali negativi proprio
per il sostegno ad “una crescita della struttura finanziaria non coerente
con la base reale su cui dovrebbe fondarsi”
Implicazioni di Policy
•
Rischioso delegare al sistema finanziario il compito di individuare le condizioni
“generali” che presiedono alla crescita e stabilità economico- sociale. In situazioni
di incertezza, una istituzione, da sola, non può disporre di tutte le informazioni
rilevanti; inoltre viene sovraccaricata, dal punto di vista del processo democratico,
di una responsabilità eccessiva.
•
Le istituzioni non devono vincolare, tramite regole fisse, i comportamenti degli
agenti economici a norme “oggettivamente” razionali; piuttosto, debbono
individuare quel terreno comune di obblighi dei diversi soggetti sul quale realizzare
- con le parole di Vicarelli - quella “sinergia di forze, di politiche e di
comportamenti, e non di movimenti in un’unica direzione o di assegnamento su di
un unico strumento”
•
“Creare un clima espansivo non può essere affidato né interamente al mercato né
interamente alle politiche [perché] contare sul mercato significa essere disposti a
pagare costi molto elevati sul piano economico-sociale ... Contare unicamente sulle
politiche significa ignorare la realtà di un’economia di mercato, ed essere disposti a
pagare costi molto elevati sul piano dell’efficienza”
Suggerimenti per una interpretazione
della crisi dell’inizio del nuovo millennio
Con le precauzioni del caso dovute al lag temporale
e con riferimento alle questioni che ci sembrano centrali da
un punto di vista teorico-interpretativo
Contesto non competitivo dei mercati
• Il sistema finanziario si è venuto definendo nella forma di un oligopolio
strutturato, in senso piramidale, attorno ad alcuni gruppi di rilevanza
globale
• Il processo di mercato ha determinato, come in ogni sistema oligopolistico,
una carenza informativa per la generalità degli operatori, con l’adesione
confidente ad accettare relazioni finanziarie di crescente opacità
• I risultati economici della nuova operatività hanno stimolato l’imitazione
dell’innovazione sofisticata; la maggiore complessità della nuova finanza è
“sfuggita” alle istituzioni di monitoraggio di mercato
• L’eccesso di concorrenza, non controbilanciata da una valutazione corretta
delle condizioni macroeconomiche, si è tradotta in un eccesso di attività,
con distorsione nell’allocazione dei fondi e del rischio, ed in un
atteggiamento short-termist delle istituzioni finanziarie
Incertezza ed instabilità
• La “finanza” non è necessariamente in grado di garantire che gli impegni
futuri assunti oggi siano “convalidati” nel più lungo periodo
• L’instabilità non può essere contrastata da una regolazione dell’apparato
finanziario di tipo soltanto micro-prudenziale. Ciò non è stato sufficiente a
circoscrivere le attuali situazioni di crisi “locali” e ad impedire la loro
diffusione all’intero sistema finanziario e, poi, a quello reale
• Le Autorità monetarie tendono ad assumere come riferimento, nella
regolazione della liquidità, il tasso d’interesse reale di equilibrio del
mercato finanziario - considerato espressione di una posizione stabile di
lungo periodo. Questo ha finito per affidare al (solo) “mercato finanziario”,
al di là di ogni principio di cautela, il compito di scoprire il “vero” futuro
dell’economia e della società.
 Per questi motivi riteniamo ancora attuale l’analisi di Vicarelli