Lezione 10
L’integrazione monetaria e aree
valutarie ottime
Stefano Papa
Università di Teramo
[email protected]
Facoltà di Scienze della
Comunicazione
Integrazione europea
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Dichiarazione di Schuman: CECA (1952)
Trattato di Roma (1957): CEE e Euratom
Atto Europeo (1986)
Delors: Mercato Comune Europeo (MEC)
1992
Trattato di Maastricht (UE) 1993
Trattati di Amsterdam (1997), Nizza (2000)
La Costituzione Europea (2003)
Il Trattato di Lisbona (2009)
Evoluzione dell’integrazione
Storia monetaria
• Nel Gold Standard (1880/1914) il meccanismo dei prezzi è
basato sulla moneta metallica, il cui valore è funzione della
quantità di oro e argento detenuta.
• Se c’è BP > 0, un eccesso di esportazioni queste vengono
pagare in oro, quindi aumenta l’oro (eccesso di offerta di
moneta), il valore dell’oro si riduce e i prezzi aumentano
perché vi è più oro per comprare i beni.
• A parità di tasso di cambio nominale, quindi a parità di oro
detenuto nelle monete, se i P1 > P0 la competitività si riduce,
le importazioni aumentano che vengono pagate in oro
(deflusso di oro) i prezzi si riducono, la BP si riduce fino a
tornare in equilibrio.
Storia monetaria
• L’aggiustamento BP non avviene sui tassi di cambi
nominali, visto che il contenuto d’oro delle monete è
costante, ma sui prezzi.
• Se vale la teoria quantitativa della moneta (Teoria dell’oro
di Hume), essendo il reddito al livello di pieno impiego e
data la velocità di circolazione della moneta, implica la
neutralità della moneta, il cui aumento comporta solo un
aumento dei prezzi.
• Invece, secondo i keynesiani, i prezzi sono viscosi non si
aggiustano subito e la moneta non è solo unità di conto, ma
è riserva di valore (può essere sostituita con attività come
titoli che danno un rendimento), quindi nel breve periodo,
non c’è la neutralità della moneta, il cui tasso di interesse è
il costo opportunità di detenere moneta o titoli.
Storia monetaria
• Le banche detengono tanto oro, quanto è la quantità di
moneta in circolazione, vi è completa libertà di movimento
commerciale e finanziario.
• Nella fine dell’800, vi è la scoperta di giacimenti di oro, si
riduce il valore oro, aumentano i prezzi.
• Successivamente il commercio internazionale si espande
tanto che l’eccesso di domanda di moneta comporta la
creazione di moneta cartacea, non d’oro.
• Inizia ad assumere importanza il tasso di cambio di una
moneta rispetto all’altra.
• 3 casi tra le due guerre e la crisi finanziaria del 1929: in UK
sopravvalutata la moneta, Franco sottovalutato e Germania
(iperinflazione, debito e dazi) non paga gli indennizzi di
guerra.
Gold Exchange Standard
• Bretton Woods (1944), l’oro fonte di valore e il $ l’unica
valuta convertibile in oro, tutte le valute era convertibili in
rispetto al $ a dei tassi fissi ma aggiustabili (bande 1%).
• I paesi erano obbligati ad intervenire nel mercato dei cambi
ed aggiustare le parità o chiedere fondi al FMI che è garante
del sistema monetario internazionale per mantenere le parità
dei tassi cambio fissi ma aggiustabili.
• Piano Marshall in UE (apertura del commercio e crescita).
• USA impegnati nella guerra di Corea e Vietnam, finanziate
attraverso G (deficit interni, più Y e N) e con aumenti di Ms
genera inflazione (svaluta il valore del $), perdita di
competitività e squilibrio esterni (pagati in $, dubbi sulle
riserve) che in un sistema di cambi fissi, crea solo inflazione
che viene importata in UE.
Crollo di Bretton Woods
• I cicli economici (USA/UE) non sono identici, in UE negli
‘60s c’era un boom economico, nei ’70s alti prezzi, la
politica espansiva MS degli USA non si concilia con quella
necessaria in UE. Rapporto Werner nel 1969 per una UEM.
• Inoltre, la creazione del cartello OPEC porta ad un aumento
del prezzo del petrolio, causando in UE degli shock di
offerta (crisi petrolifere 1973-79). Bretton Woods fallisce
per un problema di coordinamento internazionale, diviene
impossibile il mantenimento delle parità del sistema.
• Nel 1971 Nixon sospende la convertibilità del $ in oro in
quanto non è più in grado di garantire il valore dell’oro.
• Nel’73 si dichiara, nonostante allargamenti dei margini, la
fine del serpente, i cambi sono fluttuanti. Riallineamenti
(svalutazione del $), limitazione al movimento dei capitali.
Sistema Monetario Europeo (SME)
•
Lo SME ideato come strumento per assorbire gli shocks
esterni (shock-absorber), in particolare quelli provenienti
dagli Stati Uniti, inducendo i paesi europei a coordinare le
loro politiche economiche.
1. I paesi appartenenti alla CEE (ad eccezione del UK)
diedero vita allo SME, stabilirono il meccanismo del tasso
di cambio attraverso delle parità bilaterali fisse ma
aggiustabili con bande di oscillazione (2,25% al 6%)
allargate fino al 15% a causa degli attacchi speculativi del
1993, per l’impossibilità di mantenere cambi fissi, perfetta
mobilità dei capitale e politiche monetarie indipendenti.
• I paesi UE avevano l’obbligo di intervenire nei mercati dei
cambi, appena il tasso di cambio bilaterale urtava con i
margini di oscillazione.
SME
2. Le banche centrali dei paesi membri si accordarono
(vincolante) affinché vi fosse l’obbligo del sostegno
reciproco in caso di difficoltà di una valuta nel mantenere
le parità bilaterali dei tassi di cambio.
3. Le parità bilaterali non possono essere modificate
unilateralmente (regime a flessibilità limitata) e gli
eventuali riallineamenti sono decisi collegialmente.
4. L’ECU è l’unità di conto e di riferimento per definire le
parità centrali (1 ECU=700£, 0,9 Marco, ecc.) ed essere un
indicatore di divergenza, ossia quando una valuta
divergeva in termini % rispetto al valore di 1 ECU,
scattava la presunzione di intervento, ma non l’obbligo che
si aveva solo, da parte delle banche centrali, nel caso del
superamento dei margini di oscillazione bilaterali.
2 tipi di politiche economiche
• Lo SME fu pensato come un strumento per ridurre le
svalutazioni competitive dei paesi a più elevata inflazione;
all’inizio non tutti i paesi seguirono il rigore della politica
monetaria (bassa inflazione).
• L’adesione dello SME avrebbe svolto il ruolo di elemento di
credibilità delle politiche inflazionistiche di alcuni paesi,
“legando le mani” a paesi inclini all’instabilità monetaria.
• Impegno divenuto tutt’altro che credibile per via dei
numerosi riallineamenti intorno alle parità dello SME.
• In effetti, negli anni ’80 vi furono 2 tipologie di strategie:
1. ITA e FRA utilizzava la politica dei tassi di cambio fissi e
indipendenza della politica monetaria (legame tesoro/banca
d’Italia fino al 1981), svalutando il cambio per migliorare la
competitività (circolo vizioso) e l’equilibrio esterno.
Verso una politica della BCD
• ITA e FRA: Usavano politiche di correzione del cambio
(svalutazione della Lira e del Franco per migliorare la
competitività e l’equilibrio esterno), per compensare il
differenziale di crescita della moneta, l’inflazione di lungo
periodo e la bassa competitività e quindi, BP<0.
2. Germania: Politica monetaria responsabile, tasso di cambio
stabile per via dei bassi prezzi e alta competitività, BP>0.
• L’Atto unico europeo (Piano Delors) del 1986 sancì la
propensione dei paesi europei a procedere sulla via
dell’integrazione economica e monetaria.
• Si decise di completare la creazione del mercato unico
(MEC), a partire dal 1993, con l’eliminazione delle residue
barriere non tariffarie al movimento delle merci e dei servizi
e degli ostacoli ai movimenti dei capitali e delle persone.
Unificazione della Germania
• I paesi europei attuarono una politica di ancoraggio al
marco, senza però aver completato la convergenza dei tassi
di inflazione con pericolosi segnali di perdita di
competitività per le valute dei paesi non virtuosi.
• Per via dell’unificazione della Germania, l’equilibrio interno
venne compromesso anche perché venne dato un medesimo
valore al tasso di cambio bilaterale “Marco Est = Ovest”.
• Effetto un aumento del potere di acquisto della Germania
dell’est, dei relativi salari e i prezzi.
• Per attutire l’inflazione e il deficit interno, la BCD attuò una
rigorosa stretta monetaria, acquistando e rivalutando il
marco per salvaguardare l’equilibrio esterno e non perdere
competitività rispetto agli altri UE; l’effetto alti tassi di
interesse in periodo di recessione e BP>0.
Unificazione della Germania
• La Francia, l’Italia, non aiutarono la Germania (svalutando),
ma attuarono una politica del Franco e Lira forte,
mantenendo le valute sopravvalutate (non coordinamento).
• In più aumentarono i differenziali dei tassi di crescita della
moneta e di inflazione, anche perché si era in recessione ed i
governi (ciclo elettorale) erano preoccupati di mantenere il
reddito e l’occupazione elevati.
• La sconfitta nel referendum danese sulla ratifica del trattato
di Maastricht, la sofferta vittoria in quello francese portò
sfiducia europeista ed attacchi speculativi su lira e sterlina.
• Con la perfetta liberalizzazione dei capitali fu difficilissimo
per le valute europee mantenere le parità anche perché i
riallineamenti dei paesi a BP<0 erano prevedibili dagli
speculatori vedevano le Lire e acquistavano Marchi.
Crisi dello SME
• Paesi, come l’Italia, utilizzarono la clausola di mobilità
imperfetta per evitare che la Lira perdesse enorme valore.
• Era una scommessa a senso unico speculare (compro a
Termine e vendo Spot: Lira, Sterlina e Franco) sulla
svalutazione delle valute e il non mantenimento delle loro
parità nei confronti delle parità bilaterali (il Marco).
• Impossibile da parte delle BI e BUK mantenere le parità
bilaterali rispetto al marco (comprare le loro valute e
vendere marchi o $, riserve auree) e lasciarono le loro valute
fluttuare nella banda larga (30%) intorno alla parità.
• Il sistema della parità bilaterale stretta è finito. L’accordo
sugli interventi illimitati era impossibile contro gli attacchi
speculativi; il sostegno alle parità bilaterali fu sospeso.
Crisi dello SME
• La BCD avrebbe dovuto comprare le valute estere e vendere
marco, creare inflazione interna, quando aveva come
obiettivo primario correggere l’inflazione; quindi non
effettuò salvataggio della Lira e Sterlina lasciandole
fluttuanti, mentre si occupò di salvare il Franco.
• Con la perfetta mobilità dei capitali, la speculazione
internazionale rende impossibile mantenere i cambi fissi e la
contemporanea indipendenza della politica monetaria.
Impossibile Trinità: 1) Cambi fissi, 2) indipendenza della
politica monetaria, 3) Piena mobilità dei capitali.
• Definitiva rinuncia, da parte dei paesi aderenti allo SME,
all’indipendenza monetaria di breve periodo, visto che nel
lungo periodo la politica monetaria non ha effetti, ma
aumenta solo il livello dei prezzi.
Criteri di convergenza di Maastricht
• Il trattato di Maastricht (1990-93) prevedeva un movimento
verso l’Unione Monetaria in 3 fasi:
1. Abolizione di qualsiasi restrizione ai movimenti di capitale
sia all’interno dell’Unione, sia nei confronti dei paesi terzi.
2. Proibizione di finanziare il deficit pubblico con l’emissione
di moneta delle banche centrali.
3. Adozione di programmi di convergenza delle politiche a
lungo termine su prezzi, tassi di interesse, deficit e debito
pubblico.
4. L’impegno da parte dei paesi aderenti a non ricorrere ai
riallineamenti delle parità bilaterali.
5. Divieto di modificare la composizione del paniere ECU fino
a quando non verrà convertito in una moneta unica.
Criteri di convergenza di Maastricht
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1.
2.
3.
4.
Seconda fase (1994-97) era diretta ad assicurare la
convergenza stretta delle politiche economiche dei paesi
membri:
Controllo del deficit (3%) e debito pubblico (60%) rispetto
al PIL.
Costituire l’Istituto Monetario Europeo per coordinare le
politiche monetarie.
Obbligo di conformare, ai principi della UEM, le
legislazioni interne relative alle proprie banche centrali;
Eliminazione di ogni forma di obbligo al sostegno
automatico dei paesi membri in difficoltà.
SME 2
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1.
2.
3.
4.
•
Terza fase (1997-99) i criteri che i partecipanti allo SME2
devono:
Un tasso di inflazione che non superi di 1,5% quello medio
dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
Un tasso di interesse a lungo termine che non superi di 2%
quello medio dei 3 paesi più virtuosi dell’area.
Un tasso di cambio mantenuto per 2 anni all’interno della
fascia stretta di fluttuazione dello SME.
Un disavanzo pubblico e un debito pubblico che soddisfino
i criteri 1 della seconda fase.
I principali provvedimenti della terza fase dettero vita alla
vera e propria UEM attraverso la creazione di Sistema di
Banche Centrali di cui fanno parte le banche centrali dei
paesi membri e la nuova BCE.
SME 2
•
Vennero fissate le parità delle monete rispetto all’ECU che
divenne solo dal 2002 una vera e proprio valuta, l’EURO
che sostituiva tutte le monete nazionali.
1. BCE aveva il compito di prendere le decisioni in materia di
politica monetaria, in cui obiettivo è mantenere stabili i
prezzi dell’area euro, ossia nel medio periodo, l’indice
armonizzato dei prezzi al consumo inferiore al 2%;
2. Controllare l’offerta di moneta M3 pari al 4% annuo;
3. Mantenere il controllo sul tasso di cambio EURO nei
confronti delle altre valute internazionali.
• La Commissione ha il potere di irrogare multe e sanzioni
in caso di violazioni dei precedenti punti di convergenza o
successive violazioni (Patto di Stabilità e Crescita) e la
concessione di deroghe all’entrata nell’area EURO.
Regolarità empiriche
• Il criterio che riguarda l’inflazione sappiamo che variazioni
della ragione di scambio internazionale è causata dai
differenziali dei tassi di inflazione (differenziali di crescita
di offerta di MS) dei paesi conducono a squilibri della BP
tramite il tasso di cambio reale.
• Inoltre, nel lungo periodo è valida la teoria della Parità del
Potere d’Acquisto (PPA), la stabilità del tasso di cambio
implica tassi di inflazione identici.
• Il criterio che riguarda il tasso di interesse deve essere
verificata nel breve periodo, soprattutto in caso di perfetta
mobilità dei capitali e cambi fissi, dalla parità scoperta dei
tassi di interesse iF-iH = (ee – e/e) + premio per il rischio per
i titoli al di fuori dell’UE.
Shock asimmetrici: domanda
• Shock asimmetrici (paese A e B) da domanda e da offerta
dovuto ad esempio da un aumento del prezzo del petrolio.
• Se i prezzi e salari rigidi nel breve, un deprezzamento del
cambio nominale, aumenta la competitività.
• Se W e P o tasso di cambio fosse flessibile, aggiustamento
rapido allo shock.
• Shock asimmetrico di domanda, comporta lo spostamento
della domanda in un paese verso sinistra in ITA, ma non in
GER.
• Se i fattori produttivi fossero mobili internazionalmente vi
sarebbe una migrazione di L verso GER dove c’è un
eccesso di domanda, l’aggiustamento dei prezzi dei beni e
dei fattori; spostamento della curva di offerta in ITA e GER.
Shock asimmetrici: domanda
• In UE cambi fissi, paesi soggetti a shock di domanda, non è
possibile deprezzare il cambio nominale, se prezzi e salari
rigidi, l’eccesso di produzione, aumenta la disoccupazione,
si riducono prezzi e salari nel lungo periodo.
• La BCE potrebbe variare il cambio garantendo gli interessi
collettivi, attraverso un deprezzamento del cambio nominale
rispetto alle altre valute e aumentare la competitività, ma
questo genera un eccesso di domanda potenzialmente
inflazionistico in GER e deflazionistico in ITA.
• Effettuare una politica fiscale restrittiva in GER (ridurre G o
aumentare T) o espansiva in ITA.
• Questa politica prevede un coordinamento internazionale
per quanto riguarda le politiche fiscale nazionali non
soggette all’autorità intergovernative.
Shock asimmetrici: offerta
• Difficoltà che potrebbe essere eliminata attraverso delle
compensazioni o trasferimenti fiscali temporanei da paesi in
surplus a quelli in deficit nell’area valutaria (USA).
• Ma non essendoci ancora un’identità politica comune che
coordini le politiche fiscali nazionali (soggette al ciclo
elettorale dei singoli paesi) a livello comunitario.
• Shock asimmetrici di offerta: un aumento del P del petrolio
riduce l’offerta UE, a parità di quantità, aumentano i costi
marginali, eccesso di domanda e aumento dei prezzi (in
ITA). In UK e Norvegia, non entrate nella UEM non
essendo soggette a shock di offerta (diversamente dall’UE),
aumenta il mark up sui costi marginali e il prezzo.
• Se cambi fissi, prezzi e salari rigidi nel breve, una soluzione
è svalutare il cambio fluttuante verso l’esterno.
Area Valutaria Ottimale (AVO) di Mundell
• Criteri di valutazione di un’area valutaria ottimale in
presenza di shock (domanda e offerta) asimmetrici
1. Mobilità internazionale dei fattori produttivi (K, L); paesi che hanno
un’elevata mobilità costituiscono una AVO (spostamento non
settoriale come nel TPPF, ma regionale o nazionale). Spostamento
della S nei 2 paesi.
2. Paesi con un alto grado di apertura al commercio internazionale
rappresentano un AVO. Il commercio internazionale eguaglia i prezzi
relativi dei beni e dei fattori
Europa è un’optimal currency area?
Area Valutaria Ottimale
• Un elevato grado di apertura al commercio tra paesi aderenti
non crea distinzione sull’origine della produzione dei beni,
perché il commercio internazionale è in grado di eguagliare
i prezzi relativi dei beni, è indipendente dalla modificazione
del tasso di cambio (e), quindi diminuisce la probabilità
degli shock asimmetrici.
3. Paesi con un’elevata diversificazione dei prodotti e settori
sono un AVO e indipendenti da modifiche del “e”;
4. Paesi che effettuano trasferimenti fiscali tra le aree dell’area
valutaria: AVO, ad esempio gli USA.
5. Paesi che condividano il modo su come (coordinamento)
fronteggiare gli shock asimmetrici: AVO.
6. Paesi solidari con gli altri che hanno governi (integrazione
politica) che superino disaccordi economici e politici: AVO.
Commercio estero (UE 15)
Commercio estero (macroaree)
