uno sguardo ad oriente – il giappone

30 Marzo 2005
UNO SGUARDO AD ORIENTE – IL GIAPPONE
Il Giappone è in recessione ! No, quasi
… – Non hanno certo brindato a Tokyo, ma
il dato relativo al quarto trimestre 2004,
con il Pil in rialzo dello 0,1%, ha fatto tirare
un sospiro di sollievo agli economisti.
L'economia giapponese è infatti tornata a
crescere, sia pure di poco, nel quarto
trimestre 2004 allontanando quello spettro
di
recessione
tecnica
che
si
era
materializzato nel mese precedente.
Infatti ora i dati ufficiali definitivi del Pil del
Q4/04 parlano di un +0,1% in termini reali,
al posto del preoccupante -0,1% venuto
fuori dalle stime iniziali pubblicate il mese
scorso che avevano fatto temere il
perdurare di una fase di mini-recessione.
Un dato che si traduce in +0,5% su base
annua, che porta la crescita del Pil
giapponese nell'anno solare 2004 ad un
+2,7% in termini reali. Nel complesso una
release, quest’ultima, che non è certo al
livello dei vicini cinesi, ma che noi europei
possiamo guardare con una discreta invidia.
C’è da rilevare anche che le statistiche
congiunturali giapponesi vengono spesso
sottoposte a revisioni significative dei dati.
L’economia secondo la BOJ (Bank Of
Japan) - Per ciò che concerne il 2005
l'economia sta dando, nel suo complesso,
segnali positivi. La Banca del Giappone, nel
suo solito rapporto mensile sulle condizioni
dell’economia, ha rivisto leggermente al
rialzo le sue previsioni del Paese,
precisando che è in ripresa ma che si trova
di fronte a correzioni nei settori legati
all'Information technology.
Nel rapporto del mese scorso si diceva che
l'economia era in ripresa ma che c'era
qualche debolezza nella produzione. Nel
rapporto di marzo si dice invece che la
produzione è più o meno piatta e che le
esportazioni stanno iniziando a crescere.
Quindi niente recessione e spazio alla
ripresa ? - Il Giappone, ancor più dei Paesi
europei, sta attraversando un periodo di
profondi
cambiamenti
strutturali.
Il
risanamento del sistema bancario, la
delocalizzazione
delle
produzioni
manifatturiere, i tentativi di liberalizzare i
servizi, il contrasto dell'enorme deficit
pubblico creano correnti e controcorrenti
che rendono difficile l'interpretazione del
cammino dell'economia. Negli ormai dieci e
più anni di debolezza dell'economia
giapponese ci sono state molte "false albe",
e ogni volta il Sol Levante è tornato nelle
tenebre.
La partenza dell'economia giapponese, che
aveva fatto ben sperare fino a pochi
trimestri fa, possiamo dire si rileverà falsa
anche questa volta ? Ci sono elementi a
nostro avviso (almeno nel medio termine)
per pensarlo nonostante siano stati fatti, a
onor
del
vero,
progressi
davvero
incoraggianti. Non stiamo pronosticando
certo una recessione, ma una mancata
accelerazione significativa della crescita.
Diciamo subito che la nostra visione dei
fatti ci trova al momento in contrasto con
l’opinione comune degli analisti. Ovvero
attualmente, secondo il consenso dei Fund
Managers mondiali interrogati mensilmente
da Merrill Lynch, nel 2005 l'economia
giapponese dovrebbe tornare a marciare
più spedita e l’azionario viene visto con un
giudizio di overweight (sovrappeso).
2
Ma moderiamo subito questo ottimismo
perché intervengono diversi fattori negativi,
specie nel valutare il mercato azionario. A
frenare facili entusiasmi sulla produzione
industriale arriva innanzitutto il dato della
stessa produzione industriale di febbraio, in
via preliminare, in flessione di 2,1% su
base congiunturale. Questo è già una
sorpresa negativa visto che le previsioni del
governo per febbraio erano di -0,5% ed ora
ci si aspetta anche un -1% in Marzo. Poi ci
sono le difficoltà dei consumi individuali,
che da soli costituiscono il 55% dell'intero
Pil giapponese restano piatti. Inoltre la
revisione al rialzo del Pil, di cui abbiamo
dato notizia precedentemente, è stata
determinata in particolare da un aumento
delle giacenze invendute nel settore
privato, dalla crescita delle spese mediche e
da un aumento degli investimenti pubblici.
Se è vero che l'aumento degli stoccaggi
testimonia una maggiore fiducia per il
futuro delle imprese produttrici, resta
innegabile che la correzione delle stime
iniziali
dipendono
da
fattori
non
propriamente incoraggianti per una ripresa
davvero robusta.
Recentemente non dobbiamo dimenticare
neppure che si è accentuata la deflazione in
Giappone. Dopo sei anni di prezzi in calo
anche febbraio ha fatto registrare un
ribasso record dei prezzi scesi al ritmo più
rapido da due anni. Non solo ma sta
continuando a calare dai massimi anche la
fiducia delle imprese nel primo trimestre di
quest’anno. In particolare le imprese
giapponesi
tagliano
la
spesa
per
investimenti e si dicono preoccupate per
l'alto
prezzo
del
petrolio
e
per
l'indebolimento delle esportazioni. Infine,
non da ultimo, il tasso di disoccupazione è
cresciuto a febbraio a quota 4,7% da 4,5%
di gennaio.
Per mercato azionario pochi spazi di
sovraperformance
–
Le
aziende
giapponesi hanno dimostrato negli ultimi
anni una decisa volontà di ristrutturazione,
che si è tradotta in recuperi di efficienza
operativa e in crescita degli utili mai
sperimentata in passato, malgrado il
contesto macroeconomico continui ad
essere difficile. Rispetto agli anni scorsi,
sono stati fatti, in particolare, veri e propri
progressi
nella
sistemazione
delle
sofferenze bancarie. Tuttavia, valutando
tutti questi fattori, dobbiamo tenere in
considerazione
due
variabili
che
storicamente
sono
molto
legate
all’andamento dell’indice azionario Nikkei
225: la stagionalità della forza relativa fra
Nikkei 225 e S&P500 e l’andamento della
produzione industriale su base anno su
anno.
La prima, come dimostra il grafico qui in
basso,
vede
mediamente
la
borsa
Giapponese fare molto bene in termini
relativi nel Q1 di ogni anno per poi
progressivamente fare peggio nei quarti
successivi.
Anche
quest’anno
questa
stagionalità si è puntualmente manifestata
con l’indice Nikkei che ha sovraperformato,
dal 30 dicembre scorso ad oggi, dell’8%
circa lo S&P500 rispettando perfettamente
le indicazioni medie. Sempre in media da
Aprile non si registrano più stagionalmente
fasi di particolari sovraperforamance ma
anzi la tendenza è a cedere quanto di
buono l’indice giapponese ha fatto nel
primo quarto dell’anno entro due trimestri.
FIG.1 - Nikkei 225 Vs S&P500 (ratio): trend
Medio annuale (periodo 1999-2004)
3
In secondo luogo è basilare, a nostro
avviso, decifrare l’aspetto ciclico della
produzione
industriale
per
formulare
indicazioni di andamento di mercati quali il
Nikkei 225. Se non altro perché, anche se
con un certo lag (ritardo), l’andamento
della produzione industriale giapponese ha
dimostrato, negli ultimi 15 anni, di essere
un’ottima proxy per l’andamento di cambio
(USDJPY) e della borsa.
Al momento la produzione industriale, su
base anno su anno, ha effettuato
recentemente quello che crediamo essere il
suo top ciclico di medio periodo e ci
aspettiamo una fase congiunturale ora di
progressiva
decelerazione
di
questa
variabile. Mediamente un ciclo di ribasso di
questa componente dura 14 mesi: questo
implicherebbe una fase di decelerazione
della crescita economica per buona parte
del 2005 ma potremmo assistere ad uno
shift che si traduca in una decelerazione più
marcata solo nel 2006. Che implicazioni ha
avuto questo storicamente sulla borsa del
Sol Levante ? Sempre la stessa sino ad ora:
un calo, o comunque una fase stagnante
dei corsi del mercato azionario.
Questo fattore, unito alla stagionalità
negativa vista poc’anzi, ci rende poco
propensi ad investire quindi in questa area.
Questo non implica a priori che l’azionario
non possa registrare performance rialziste
dai massimi attuali (del resto, tecnicamente
parlando, ci appaiono alla portata target a
quota 12544/12655 da raggiungere entro
Luglio per il Nikkei 225). Quello che
intendiamo dire è che non ci attendiamo dal
mercato azionario giapponese particolari
sovraperformance
rispetto
ad
un
investimento
paritetico
nel
mercato
azionario
americano
(impatto
cambio
escluso).
Ritorno alla neutralità per la nostra
selezione azionaria – Alla luce di quanto
espresso quindi riportiamo alla neutralità i
cinque titoli che a Gennaio avevamo
promosso in sovrappeso per sfruttare
l’effetto stagionale. I titoli in questione
erano
Yamanouchi Pharma, Tokyo
Electric
Power,
Nomura
Holding,
Nissan e Sumitomo Bank Financial
Group. Con quella piccola selezione di titoli
non avevamo certo la pretesa di replicare
un indice di 225 titoli come il Nikkei ma
quanto meno di fare meglio dello S&P500,
sfruttando l’appeal della forza relativa
stagionale. Dall’inserimento in sovrappeso i
titoli hanno realizzato, alla chiusura del 29
Marzo, una performance positiva dello
0.63% (utile su base annua circa 2.50%) a
fronte di un ribasso nello stesso periodo
dello 0.86% da parte dello S&P500.
Alessandro Nilo
(Email [email protected])
4
(*) LEGENDA CONFLITTI DI INTERESSE
ASR
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN QUANTO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO HA PARTECIPATO ALLA STRUTTURAZIONE DEL TITOLO.
CAC
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, AVENDO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO ADERITO AL CONSORZIO PER L’AUMENTO DI CAPITALE.
CCP
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, AVENDO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO ADERITO AL CONSORZIO DI COLLOCAMENTO.
CEU
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN QUANTO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO SVOLGE/HA SVOLTO IL RUOLO DI "LEAD", "CO-LEAD" O "SOLE" MANAGER DELL’OPERAZIONE.
GEM
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, ESSENDO EMESSO DA SOCIETA' DEL
GRUPPO CREDITO EMILIANO.
GGE
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, ESSENDO PROMOSSO O GESTITO DA
SOCIETA' DEL GRUPPO CREDITO EMILIANO.
GPR
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN VIRTU’ DELLA PRESENZA DI LEGAMI DI
PARTECIPAZIONE RILEVANTI NEI CONFRONTI DELL’EMITTENTE LO STRUMENTO FINANZIARIO.
IEM
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN QUANTO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO HA SOTTOSCRITTO TUTTA O PARTE DELL'EMISSIONE.
SPE
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN QUANTO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO SVOLGE IL RUOLO DI "SPECIALIST".
SPO
STRUMENTO FINANZIARIO PER IL QUALE L'INTERMEDIARIO HA UN INTERESSE IN CONFLITTO, IN QUANTO UNA SOCIETA' DEL GRUPPO
CREDITO EMILIANO SVOLGE IL RUOLO DI "SPONSOR".
(**) NOTA A LEGENDA VARIAZIONE RACCOMANDAZIONE
IL CAMPO “VARIAZIONE RACCOMANDAZIONE” VIENE VALORIZZATO SOLO NEL CASO IN CUI SIA AVVENUTO UN EFFETTIVO CAMBIAMENTO DI
RACCOMANDAZIONE RISPETTO AL REPORT PRECEDENTE.
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Responsabile FAD
Alessandro Nilo
Strategist
Gianmarco Zanetti
Strategist
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TITOLO
ISIN
DIVISA
SETTORE
NUOVA RACCOMANDAZIONE
PRECEDENTE RACCOMAND.
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Yamanouchi Pharma
Nissan Motor
Sumitomo Bank
Tokyo Electric Power
JP3762600009
JP3942400007
JP3672400003
JP3890350006
JP3585800000
JPY
JPY
JPY
JPY
JPY
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PHARMACEUTICALS
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NEUTRALE
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