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STRATEGY
SNIPPETS
Del team di Research & Investment Strategy
18 Dicembre 2015
Stati Uniti - Regno Unito: implicazioni del picco nella
crescita della spesa al consumo
Di David Page



La crescita dei consumi è stata favorita dalla ripresa
economica negli Stati Uniti e nel Regno Unito,
alimentata dalla crescita del reddito reale delle
famiglie che a sua volta è stata trainata dall’inflazione
eccezionalmente bassa.
La crescita del reddito reale sembra destinata a
decelerare al rallentare della disinflazione e
dell’occupazione. Anche se un più rapido aumento dei
salari e la riduzione del risparmio dovrebbero
contenere l’impatto sulla spesa al consumo nel 2016,
ci sarà poi un rallentamento.
Figura 1
I consumi hanno stimolato la ripresa
Consumption and real personnal disposable income growth
6
UK household spending
US household spending
US real disposable income
UK real disposable income
%yoy
5
6
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
Forecast
Esaminiamo i precedenti picchi di crescita della spesa
analizzando le reazioni sul fronte macroeconomico,
della politica monetaria e del mercato azionario prima
di trarre conclusioni sugli sviluppi a cui assisteremo
dopo che saranno raggiunti i livelli massimi nel 2016.
I consumi al fulcro dell’economia
Come nella maggior parte delle economie sviluppate, nel
PIL di Stati Uniti e Regno Unito prevale la spesa delle
famiglie. Anche dopo la crisi del 2008, i consumi
rappresentano dal 2010 la fetta principale di queste
economie, con il 68% dell’economia americana e il 62%
dell’economia britannica.
Inoltre i consumi hanno fatto da traino per la ripresa di
queste economie. Negli Stati Uniti, la fase iniziale di
recupero dopo la recessione è stata stimolata dalla
robusta espansione dei consumi prima dell’accelerazione
degli investimenti iniziata a metà 2011. Più
recentemente, l’accelerazione della crescita negli Stati
Uniti dalla metà del 2013 ha fatto affidamento sulla
spesa al consumo che negli ultimi due anni è cresciuta a
un tasso annualizzato del 2,8%. Lo stesso vale per il
Regno Unito: l’accelerazione della crescita dei consumi
dalla metà del 2013 ha coinciso con la ripresa degli
investimenti,
facendo
uscire
l’economia
dalla
stagnazione che la attanagliava dalla fine della
recessione a metà 2009 (Figura 14).
-2
-3
Q1 2010
-2
-3
Q3 2011
Q1 2013
Q3 2014
Q1 2016
Q3 2017
Fonte: BEA, National Statistics e AXA IM Research
Consumi verso la svolta
I consumi per il momento restano solidi, ma prevediamo
che il tasso di crescita della spesa stia per
raggiungere il livello massimo e inizierà a rallentare
prima della fine del prossimo anno.
Il fattore principale che determina l’andamento dei
consumi nel lungo termine è la crescita del reddito
reale delle famiglie. Nonostante il lento aumento dei
salari negli Stati Uniti, e fino a poco tempo fa anche nel
Regno Unito, la crescita del reddito resta solida grazie
all’aumento costante del tassso di occupazione, che ha
fatto salire il numero dei salariati. Più recentemente, il
tracollo dell’inflazione, determinato dalla flessione dei
prezzi delle merci importate, soprattutto il petrolio, ha
sostenuto la crescita del reddito reale.
Ma questi fattori di crescita della spesa rallenteranno.
Sembra infatti che all’uscita degli effetti di base dal
periodo di misurazione nei prossimi trimestri verranno
meno alcuni fattori disinflazionistici che hanno fatto
scendere l’inflazione dei prezzi al dettaglio verso lo zero.
L’inflazione dei prezzi al consumo negli Stati Uniti
probabilmente salirà oltre l’1,5% nella seconda metà del
2016, seguiti a ruota dal Regno Unito. Anche la crescita
dell’occupazione diminuirà con il calo della crescita del
PIL e la contrazione del mercato del lavoro.
L’accelerazione della crescita dei salari dovrebbe
contenere l’impatto derivante dall’aumento dell’inflazione
e dal rallentamento della crescita dell’occupazione. Nel
Regno Unito abbiamo già registrato un aumento dei
salari verso i massimi in 6 anni. L’introduzione del
National Living Wage ad aprile 2016 produrrà una
ulteriore accelerazione. Comunque, anche nel Regno
Unito prevediamo un aumento dei salari dal 3% a poco
meno del 4% che non basterà a compensare il previsto
rialzo dell’inflazione. Negli Stati Uniti, la crescita dei
salari è meno evidente. Prevediamo infatti un aumento
dei salari moderato intorno al 2,6% circa nel 2016.
dopo il picco di spesa. Per quanto concerne le
prospettive attuali, prevediamo che i consumi nel quarto
trimestre abbiano contribuito per quasi il 100% alla
crescita del PIL (che toccherà i livelli massimi durante il
prossimo anno). Nel 1976 e nel 1983 il contributo della
spesa fu maggiore, ma il contributo medio (esclusi questi
esempi) è intorno a 70% del PIL. Lo schema di crescita
nel Regno Unito è ancora più interessante: dieci picchi
della spesa al consumo dal 1960 hanno prodotto sei
contrazioni trimestrali e tre tassi di crescita del Pil poco
positivi mediamente quattro trimestri dopo il picco di
spesa.
La flessione del risparmio attutirà probabilmente l’effetto
del rallentamento del reddito sulla spesa. Con la crisi
finanziaria il tasso di risparmio è salito molto sia negli
Stati Uniti che nel Regno Unito. Negli Stati Uniti, è salito
in media dal 3,0% del 2007 al 6,1% nel 2009. Nel Regno
Unito, il tasso ufficiale è salito dal 7,3% del 2007 al 9,8%
nel 2009 (esclusi i contributi pensionistici è salito dal
-0,7% al 4,7%). Il rialzo dipende principalmente
dall’aumento del risparmio a fini precauzionali.
La politica monetaria segue uno schema più
ambivalente nei picchi di crescita dei consumi. Negli
Stati Uniti e nel Regno Unito, l’allentamento monetario è
stato spesso la causa nonché la conseguenza del
raggiungimento del picco di spesa. Dai primi anni ‘70,
quattro su sei picchi dei consumi negli Stati Uniti sono
stati preceduti da un deciso allentamento monetario. Nel
Regno Unito sei picchi su dieci sono stati registrati dopo
un allentamento, compreso il famigerato boom della fine
degli anni ‘80. Tuttavia, in altri momenti, il rallentamento
dell’attività economica, trainato dalla flessione della
spesa delle famiglie ha prodotto l’allentamento
monetario, per esempio dopo il 2000 negli Stati Uniti e
nel 1973, 1979, 2000 e 2007 nel Regno Unito.
Nel secondo semestre del 2016 la crescita del reddito
rallenterà, portando le famiglie americane a decidere di
mantenere gli attuali livelli di spesa riducendo il
risparmio, incoraggiate dalla bassa disoccupazione e
dai segnali di ripresa dei salari. Si dovrebbe evitare così
una significativa riduzione della spesa nel 2016. Tuttavia,
se i redditi non accelereranno nel 2017, le famiglie
inizieranno ad agire con maggiore prudenza.
Nel Regno Unito, le famiglie hanno meno spazio di
manovra. L’orientamento dei consumatori britannici è
cambiato drasticamente nel 2013 e, nonostante la
moderata accelerazione della crescita del reddito reale,
la spesa al consumo è salita molto poiché le famiglie
hanno ridotto il risparmio precauzionale (il tasso di
risparmio non pensionistico è sceso all’1,5% dal 4,0%).
Questo indica che la crescita dei consumi nel 2016
supererà il dato del 2015. Tuttavia, nel 2016 sarà
raggiunto il livello massimo, con un rallentamento
della crescita nel 2017.
Il rapporto tra i picchi di spesa e il mercato azionario
è più pronunciato. La Figura 15 illustra la storia della
crescita dei consumi e l’indice S&P 500. Delle ultime
dieci fasi di ribasso del mercato azionario dal 1960 che
sono durate almeno due trimestri, otto sono state
1
precedute da un picco nella crescita dei consumi . La
correzione ha evidenziato un calo del 25% dell’azionario
(con correzioni dal 2,5% al 50%). Il ritardo medio tra il
picco di spesa e la flessione dell’azionario è di due
trimestri (in un range da uno a tre trimestri).
Figura 2
Il picco dei consumi precede un’inversione
nell’azionario
US Peak consumer spending and S&P 500
8
Cosa succederà quando i consumi avranno
raggiunto i massimi?
Considerato che i consumi sono la componente
principale dell’economia americana e britannica, una
decelerazione della crescita del PIL dopo il picco dei
consumi non sarebbe una sorpresa. Il picco di spesa non
presenta una grande correlazione con la politica
monetaria. Tuttavia, noi crediamo che ci sia stato un
nesso evidente tra questi picchi e i mercati azionari, che
sono scesi nei trimestri immediatamente successivi ai
livelli massimi di crescita, pur con intensità variabile.
Il rallentamento della crescita della spesa per il
consumo storicamente ha causato un indebolimento
del PIL nei trimestri successivi. Negli Stati Uniti, anche
se solo eccezionalmente, tale rallentamento ha prodotto
una recessione economica di ampia portata (in
particolare dopo i picchi del 1968 e del 1973), il PIL
storicamente ha rallentato con una crescita trimestrale
quasi stagnante nel giro di un anno e mezzo/due anni
Log scale
%yoy
4
500
0
-4
Q1 1961
Consumer spending [Lhs]
S&P 500 [Rhs]
Q3 1973
Q1 1986
Q3 1998
50
Q1 2011
Fonte: BEA, Datastream e AXA IM Research
1
Il picco dei consumi non ha segnalato il recente tracollo del
mercato azionario del 2008-2009, per via della natura particolare di
questa crisi finanziaria. Non ha segnalato neppure il crollo del 4°
trimestre del 1987 (durato quattro trimestri), né i crolli dell’azionario
negli anni ‘90 collegati alla Guerra del Golfo. Inoltre notiamo che i
picchi di spesa nel 1992 e 2004 non hanno provocato un’immediata
inversione nell’azionario.
2 AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 18/12/2015
Nel Regno Unito il rapporto con i mercati azionari è
meno evidente. L’indice azionario FTSE 100 è sempre
stato un indice internazionale, pertanto i fattori esterni
contengono l’impatto dei fattori interni sull’indice. L’indice
FTSE 250 riflette più da vicino l’economia britannica, e le
flessioni del 1994, 2000 e 2007 sono tutte associate a un
picco di spesa. Tuttavia i mercati britannici più piccoli
probabilmente rifletteranno maggiormente il sincronismo
globale.
Conclusioni
I consumi raggiungeranno prevedibilmente il picco di
spesa nel 2016, sia negli Stati Uniti sia nel Regno Unito,
pertanto noi traiamo le seguenti conclusioni sulla base
dei rapporti storici osservati.
i. La crescita del PIL è destinata a rallentare anche se
la graduale stretta monetaria e un ciclo di ripresa del
mercato immobiliare più lento negli Stati Uniti
dovrebbero evitare una crescita del PIL stagnante nei
prossimi due anni. Prevediamo una crescita del PIL
nel 2016 e nel 2017 del 2,2% e 1,7% negli Stati Uniti,
e del 2,0 e 1,8% nel Regno Unito. Entrambe le
previsioni sono inferiori al consensus.
ii. Un rallentamento della crescita dei consumi
probabilmente farà aumentare la necessità di una
stretta monetaria graduale nei prossimi anni.
AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 16/12/20153
STRATEGY
SNIPPETS
Del team di Research & Investment Strategy
18 Dicembre 2015
Cina: implicazioni della liberalizzazione del conto capitale
Di Aidan Yao

Pochi eventi avranno la stessa portata per i mercati
finanziari globali della liberalizzazione del conto
capitale in Cina.

Questi sviluppi porteranno a un forte aumento dei
flussi di capitale internazionali e cambiamenti di rilievo
nelle attività e passività della Cina.

La liberalizzazione porterà rischi e vantaggi che
andranno gestiti attentamente.
Uno dei principali fattori dietro al successo economico in
Cina negli ultimi dieci anni è l’integrazione dell’economia
cinese, con profonde conseguenze sul resto del mondo.
In contrapposizione con l’aumento del suo potere
economico, l’influenza della Cina sui mercati finanziari
globali è stata contenuta a causa della chiusura del
conto capitale e della non convertibilità del renminbi
(RMB). Nel complesso, l’integrazione finanziaria è in
forte ritardo rispetto ai progressi economici del paese
(Figura 16).
Figura 3
L’integrazione finanziaria della Cina è in ritardo rispetto
ai progressi economici del paese
China's financial and economic integration
12%
Financial integration (share of external
assets and liabilities)
Financial integration (excluding FX
reserves)
Economic integration (share of trade)
Una maggiore integrazione finanziaria probabilmente
produrrà un impatto profondo sul mondo, come avvenne
con la sua integrazione economica nei decenni
precedenti. La nostra analisi mostra che i flussi di
capitale da e verso l’estero saliranno molto rispetto
ai livelli attuali, e cambieranno significativamente le
posizioni del Paese verso l’estero.
La liberalizzazione libererà i flussi di capitale
La Cina accelera l’integrazione finanziaria
14%
la liberalizzazione procederà speditamente nei prossimi
anni.
14%
12%
Il conto capitale chiuso, per quanto non ermeticamente,
è stato un grosso limite per i flussi di capitale e la
capacità della Cina di accumulare attività e passività
estere. La Figura 17 mostra gli investimenti internazionali
di 25 paesi sviluppati e in via di sviluppo, raggruppati in
2
base al grado di limitazioni del conto capitale.
Mediamente la posizione con l’estero diminuisce
gradualmente dal Gruppo A (i conti capitale più
liberalizzati) al Gruppo D (i conti capitale meno aperti).
La Cina, attualmente nel Gruppo D, è il paese con la
situazione patrimoniale estera più contenuta, ma con la
liberalizzazione dei flussi di capitale risalirà questa
classifica, le posizioni in attività e passività estere
prevedibilmente saliranno nei prossimi anni.
Figura 4
La liberalizzazione del conto capitale determina
posizioni più ampie con l’estero
10%
International investment positions for 25 countries
in degree of capital account restrictions
8%
1200%
6%
6%
1000%
4%
4%
800%
2%
2%
600%
0%
400%
10%
8%
% of GDP
Economic integration (share of GDP)
0%
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Fonte: FMI, Banca d’Inghilterra e AXA IM Research
Consapevole degli effetti distorsivi della chiusura del
conto capitale, il governo cinese ha iniziato a rimuovere
alcune restrizioni. Tra le priorità del 13° Piano
quinquennale ci sono le riforme del settore finanziario
con
la
convertibilità
del
conto
capitale
e
l’internazionalizzazione del RMB, pertanto crediamo che
Others
Portfolio
FDI
200%
0%
Class A
2
Class B
Class C
More restrictive
Class D
China
Utilizzando i dati dell’ultimo rapporto annuale del Fondo Monetario
Internazionale sugli accordi di scambio e sulle restrizioni del tasso
di cambio, costruiamo gli indici di chiusura del conto capitale.
Fonte: FMI e AXA IM Research
Quantificare questo cambiamento però non è semplice.
Per quanto la direzione sia chiara, l’effettivo percorso di
liberalizzazione è soggetto a incertezze economiche,
politiche e di mercato.
Con questa premessa, cerchiamo di interpretare con
prudenza la nostra analisi che si pone l’obiettivo di
fornire una stima approssimativa delle posizioni con
l’estero della Cina, una volta completato il processo di
liberalizzazione.
Per stimare il possibile impatto della liberalizzazione del
3
conto capitale sullo stato patrimoniale estero della Cina
possiamo:
1)
utilizzare uno studio empirico che presuppone che la
Cina seguirà l’esempio di altre liberalizzazioni del
conto capitale avvenute in 25 paesi negli ultimi 60
anni;
2)
presupporre che la posizione con l’estero della Cina
convergerà con quella di Giappone e Stati Uniti;
3)
concentrarci solamente sui flussi di capitale tra Cina
e Stati Uniti.
Per riepilogare questi risultati, prendiamo la media dei tre
approcci e confrontiamo la previsione del modello con la
situazione attuale (Figura 18). Primo, sia le attività sia
le passività estere della Cina aumenteranno in
misura considerevole in percentuale del PIL. La
posizione complessiva (attività + passività) salirà di oltre
il doppio al 220% del PIL dall’attuale 100% circa, ciò
significa un fortissimo aumento dei flussi di capitale lordi
da e verso la Cina. Secondo, la posizione netta
(attività - passività) resterà più o meno la stessa e la
Cina resterà creditore netto del resto del mondo.
Figura 5
La liberalizzazione implica profondi cambiamenti della
posizione con l’estero della Cina
Current and projected external asset and liability positions
of China
140%
120%
100%
% of GDP
Official reserves
Other investment
Portfolio investment
80%
Direct investment
60%
40%
20%
0%
Assets
Current
Liabilities
Assets
Liabilities
Projection
Fonte: FMI, saggi accademici e AXA IM Research
Infine, ci sarà un profondo cambiamento della
composizione delle posizioni con l’estero del Paese.
A partire dagli investimenti diretti, le passività nette
attuali saranno più equilibrate poiché la Cina accumulerà
più attività estere. Questi sviluppi sono in linea con la
3
He et al (2012) “How would capital account liberalisation affect
China’s capital flows and the Renminbi real exchange rate?”
Hooley, J (2013) “Bringing down the Great Wall? Global
implications of capital account liberalisation in China”, Bollettino
Banca d’Inghilterra.
strategia del governo per stimolare gli investimenti esteri
attraverso il progetto della Nuova Via della Seta (One
Belt One Road) e la Banca per gli investimenti
infrastrutturali in Asia, oltre ad incoraggiare le imprese
del settore privato a investire all’estero. I prestiti bancari
internazionali (indicati come “altri investimenti nella
Figura 18), raddoppieranno in percentuale del PIL,
mentre il sistema bancario cinese si aprirà alla
concorrenza con l’estero e le banche locali
intraprenderanno attività all’estero. Ma il cambiamento
principale riguarda gli investimenti di portafoglio: le
posizioni lorde saliranno di oltre dieci volte all’85% circa
del PIL. Questo perché oggi gli investimenti in strumenti
finanziari sono il settore più limitato nel conto capitale e
la rimozione dei controlli produrrà un impatto enorme.
Infine, le riserve in valuta estera della Cina scenderanno
dal 36% del PIL al 25% circa. Con un conto capitale più
libero e un cambio più flessibile non ci sarà più la
necessità di mantenere riserve così abbondanti che già
superano tutti gli indici tradizionali di sicurezza.
Questi cambiamenti nella composizione delle posizioni
con l’estero della Cina rappresentano un ribilanciamento
in due fasi: 1) il passaggio delle risorse dal settore
pubblico al settore privato, con il calo delle riserve in
valuta estera compensato dall’aumento delle posizioni
del settore privato, 2) un ribilanciamento col
passaggio dagli investimenti diretti agli investimenti
di portafoglio.
Vantaggi e rischi coesistono
L’integrazione dei mercati finanziari della Cina con il
resto del mondo, in teoria, dovrebbe rendere il sistema
finanziario globale più equilibrato e più stabile, con
una maggiore ripartizione del rischio e un aumento della
liquidità del mercato. Tuttavia, se gestito in modo
sbagliato, questo processo implica dei rischi per la
stabilità finanziaria, come hanno dimostrato le
liberalizzazioni del passato in molti paesi emergenti.
Per la Cina, un conto capitale più libero può
incrementare la condivisione del rischio, migliorare la
struttura del mercato, ampliare i canali di finanziamento
per i debitori locali, incrementare la concorrenza del
settore bancario e consentire la diversificazione del
portafoglio da parte di investitori locali ed esteri. Per le
famiglie, con una migliore ripartizione del rischio
diminuirebbe la necessità del risparmio precauzionale,
con un conseguente aumento dei consumi che
contribuirebbe al ribilanciamento dell’economia. Infine,
un minor accumulo delle riserve migliorerebbe la
posizione fiscale della Cina, poiché il rendimento delle
riserve estere in genere è più basso del costo di
sterilizzazione di tali acquisti.
Il prezzo da pagare per questi vantaggi è che le autorità
dovranno controllare i flussi di capitale. Ma le esperienze
nei paesi emergenti dimostrano che alla liberalizzazione
del conto capitale spesso segue una crisi bancaria e
finanziaria. Per ridurre al minimo questi rischi, la Cina
deve gestire attentamente il processo di liberalizzazione,
coordinare le riforme (interne ed esterne), progettare
AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 18/12/20155
regole finanziarie rigorose e flessibili per gli scambi con
4
l’estero. Il FMI raccomanda di mantenere un certo
controllo sui flussi di capitale (anche dopo la
liberalizzazione), in linea con il desiderio della Cina di
indirizzare il conto capitale verso una “convertibilità
gestita”.
Per il resto del mondo, una maggiore integrazione
finanziaria implicherà una maggiore sensibilità agli shock
che provengono dalla Cina. L’andamento del mercato
negli ultimi mesi dimostra che la Cina è già in grado di
influenzare molto gli altri paesi, pertanto una maggiore
liberalizzazione in Cina probabilmente aumenterà la sua
importanza sistematica, amplificando i canali di
trasmissione esistenti e creandone di nuovi. Una crescita
dei flussi bidirezionali e una nuova composizione degli
investimenti per gli investitori cinesi e internazionali
produrranno un impatto notevole ma irregolare sui
mercati finanziari globali. Infine, l’internazionalizzazione
del renminbi, collegata con la liberalizzazione del conto
capitale, ha registrato grandi successi negli ultimi anni.
Se gestita correttamente, potrà modificare il sistema
monetario globale nei prossimi decenni, creando un
sistema multilaterale, meno sensibile alle dinamiche
politiche negli Stati Uniti.
4
“The liberalisation and management of capital flows: an
institutional view”, Policy Paper FMI, 14 novembre 2012
6 AXA INVESTMENT MANAGERS - INVESTMENT RESEARCH - 18/12/2015
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